Resumen: estructura de capital y políticas de dividendos

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y POLÍTICAS DE DIVIDENDOS

TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER

• Proposición 1: La Irrelevancia de la Política de Dividendos

En un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.

Demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos. Todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis básicas:

• Los costos de transacción se ignoran.

• La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.

• Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo.

• Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado

• Los mercados de valores son eficientes.

• Los inversores actúan de forma racional.

Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo por acción da lugar a una reducción idéntica en el precio por acción, dejando inamovible la riqueza del accionista. Así que la riqueza actual de los accionistas no cambiará aunque se altere la política de dividendos.

Exponen el caso de una empresa sin crecimiento y sin nuevas inversiones netas en un mundo sin impuestos. El valor de tal empresa (o proyecto) estaría dado por sus flujos de efectivo a perpetuidad, NOI o X, divididos entre sus costos de capital, k.

• Proposición 2: Costo de Capital versus Apalancamiento ante Impuestos Corporativos

Esta proposición afirma que el costo del capital contable aumenta con la razón de deudas a capital contable de una manera lineal, y en donde la pendiente de la recta es igual a:

Ka + kb (1 – T)

• Cuando las empresas llevan a cabo proyectos que ganan más de su promedio ponderado marginal de costo de capital, debe incrementar el patrimonio de los accionistas.

• La totalidad del incremento de valor de la empresa se acumula para los accionistas originales. Los tenedores de bonos sólo mantienen sus derechos originales.

• Cuando los flujos de efectivo provenientes de la nueva inversión se descuentan al promedio ponderado del costo de capital, se definen como los flujos de efectivo operativos después de impuestos que la empresa tendría si no tuviera deudas.

Una posible ampliación consiste en considerar los impuestos personales además de los impuestos corporativos. Utilizaremos los siguientes símbolos:

Tc = Tasa fiscal corporativa

Tpb = Tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los intereses de la deuda)

Tps = Tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un "promedio" de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que Tpb.

Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de una empresa apalancada versus la compra del capital contable de la empresa no apalancada.

Esta expresión también ha sido denominada como la ganancia proveniente del apalancamiento.

CONTRADICCIONES A LA TEORÍA DE M&M.

1.- La Relevancia de la Política de Dividendos

Para Gordon y Lintner, ke aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un euro de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos (D1/P0) más seguro que la tasa de crecimiento de los mismos (g) en la siguiente ecuación:

2.- El Efecto de los Impuestos.

Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja sobre los dividendos porque sólo se realizan a voluntad del inversor, mientras que los dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso de los dividendos, la empresa pagará impuestos en el momento en que se los entreguen, mientras que podrá diferir el pago de los impuestos sobre plusvalías hasta que las realice, lo que podrá hacer cuando fiscalmente le sea más oportuno.

3.- La Empresa Actual

En contradicción con M&M, la estructura de capital de las compañías mas importantes es uno de los apoyos de los funcionamientos e inversiones del negocio. En otros términos, según M&M, mucho de lo que los mayores ejecutivos financieros hacen hoy en día es también irrelevante.

TEORIA DE LA GERENCIA

Analiza la forma de los contratos formales e informales mediante los que una o más personas denominadas como "el principal" encargan a otra persona denominada "el agente", la defensa de sus intereses delegando en ella cierto poder de decisión. 

La relación de agencia implica siempre la existencia del problema del riesgo moral: la posibilidad de que el agente (gestor político, gestor empresarial) busque objetivos personales en detrimento de los intereses del principal (el ciudadano o el accionista). Habrá una pérdida de eficiencia siempre que los costes y perjuicios ocasionados por una decisión no recaigan sobre el individuo que decide. 

COSTOS DE AGENCIA

Consiste en la diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de la misma. Los costos de agencia están estrechamente relacionados con los costos de quiebra, en relación con su repercusión sobre la estructura del capital.

Para reducir los Costos de Agencia, los directivos suelen tomar una serie de medidas:

• Realización de auditorias externas de la empresa

• Establecimiento de cláusulas de protección por parte de los acreedores

• Establecimiento de incentivos (opciones sobre acciones, por ejemplo)

Con el objetivo, adicional, de proporcionar información a los inversores sobre las acciones e intenciones de los directivos.

TEORIA O ESTRUCTURA CONTRACTUAL

Considera a la empresa como una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones. Aunque los contratos definen los derechos y las responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo personal.

En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. Éstos se conocen como "problemas de representación administrativa"", que consisten en la divergencia de intereses que existen entre un propietario y su administrador.

Jensen y Meckling (1976) analizaron muchos aspectos de los problemas de representación administrativa. Describieron que un conflicto de esta naturaleza se produce cuando un administrador posee una pequeña cantidad del total de las acciones comunes de la empresa.

Para enfrentar los problemas de representación administrativa, se requiere efectuar gastos adicionales en coordinación y control (costos de representación administrativa). Dichos costos incluyen:

• 1. Sistemas de auditoria para limitar este tipo de comportamiento administrativo.

• 2. Diversos tipos de bonificaciones financieras para los administradores a efecto de que no cometan abusos.

• 3. Cambios en los sistemas organizacionales a efecto de limitar la capacidad de los administradores de participar en prácticas indeseables.

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD DE LA EMPRESA

• Aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores.

• Aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa

Sin embargo, dentro de este segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la propiedad como una variable exógena o endógena. La exogeneidad de la estructura de propiedad significa que la propiedad se determina "fuera" de la empresa, es decir, es una dimensión externa o ajena a las características de la empresa.

COSTOS DE TRANSACCION DE LA EMPRESA Y EL MERCADO

Concepto de Costo de Transacción

Pueden definirse como los necesarios para ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas. Los costos de transacción afectan la elección de los agentes, así como el marco institucional en el cual se desempeñan.

La economía del costo de transacción se centra en el desarrollo de incentivos que minimicen los costos de transacción ex post a la creación de un arreglo contractual, es decir, la verificación del cumplimiento.

Costos De Transacción Y Eficiencia Neoclásica.

El modelo neoclásico formula su teoría suponiendo cero costos de transacción. Bajo esta perspectiva, el agente puede decidir dentro del mercado instantáneamente, sin costos de información ni búsqueda, ni costos de cumplimiento de los contratos de intercambio, ni en su monitoreo. Bajo costos de transacción de cero, los agentes pueden prever o decidir bajo los posibles estados de la naturaleza que se presenten (en el sentido de contratos Completos).

Costos de transacción en el Teorema de Coase.

Bajo costos de transacción nulos, se llevará a cabo un intercambio eficiente de derechos de propiedad, independiente de la decisión legal. Esta proposición, conocida como el Teorema de Coase, no se cumple cuando se consideran los costos de transacción, la negociación resulta costosa, por lo cual el marco institucional de leyes determinarán la eficiencia de los intercambios.

Costos de transacción de la empresa.

Hay seis tipos básicos de costos de transacción:

• Costos de búsqueda

• Costos de Información

• Costos de Convenios

• Costos de Decisión

• Costos de Póliza

• Costos de Refuerzo

EL CAPITAL SU COSTO Y ESTRUCTURA

Concepto de Capital

Es la medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio. Es toda aquella cantidad de dinero o riquezas de la que dispone una persona o entidad.

Costo de Capital

Es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras. El costo de capital también puede definirse como la tasa de rendimiento que debe ser percibida por una empresa sobre su inversión proyectada, con el objeto de mantener inalterado el valor de mercado de sus acciones.

FACTORES IMPLÍCITOS FUNDAMENTALES EN EL COSTO DE CAPITAL

• El grado de riesgo comercial y financiero.

• Las imposiciones tributarias e impuestos.

• La oferta y demanda por recursos de financiamiento.

COSTO DE ENDEUDAMIENTO A LARGO PLAZO

El costo de deuda a largo plazo (ki) se considera, por lo general, como el costo después de impuestos al vencimiento de la emisión de fondos a largo plazo, es decir, la emisión y venta de bonos.

VALORES NETOS DE REALIZACIÓN

Los valores netos de realización de la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisión (costo total de emisión y venta de un valor) reducen los valores netos de realización de un bono, sea vendido éste con prima, con descuento o en su valor nominal.

COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTO

El costo de la deuda antes de impuesto, kd de un bono, puede obtenerse mediante uno de los tres métodos:

• Cotización de costos: Cuando los valores netos de realización de un bono equivalen a su valor nominal, el costo antes de impuestos será igual a la tasa establecida de interés.

• Cálculo del costo: Esta técnica encuentra el costo antes de impuesto de la deuda mediante el cálculo de la tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, se puede referir este valor como el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados don la deuda.

• Aproximación del costo: El costo de la deuda antes de impuestos, Kd de un bono con valor nominal de $ 1000 puede obtenerse de manera aproximada mediante la ecuación siguiente:

CAUSAS DE EVASIÓN FISCAL.

En el marco de ideas de la complejidad del fenómeno bajo estudio, la doctrina ha enunciado diferentes causas que le dan origen, en ese sentido mencionaremos las que a nuestro criterio las mas comunes agotar la existencia de múltiples factores de carácter extra-económicos que originan o incrementan sus efectos. En este sentido citamos a:

• Carencia de una conciencia tributaria

• Sistema tributario poco transparente

• Administración tributaria poco flexible

• Bajo riesgo de ser detectado

CARENCIA DE UNA CONCIENCIA TRIBUTARIA.

Cuando hablamos de carencia de conciencia tributaria, decimos que ella implica que en la sociedad no se ha desarrollado el sentido de cooperación de los individuos con el Estado.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS

La política de dividendos de una empresa es un plan de acción que deberá seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos.

OBJETIVOS

• Maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa.

• Proporcionar suficiente financiamiento.

TIPOS DE POLÍTICAS

• La razón de Pago

Se calcula dividiendo el dividendo en efectivo por acción de la empresa, entre sus utilidades por acción. Este indica el porcentaje por unidad monetaria percibida que se distribuye a los accionistas en forma de dividendos. Uno de los inconvenientes de esta política es que si las utilidades de la compañía decaen, o si ocurre una pérdida en un periodo dado, los dividendos pueden resultar bajos o incluso nulos.

• Política de dividendos regulares

Se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo. Esta política proporciona a los accionistas información generalmente positiva, indicando que la empresa se desempeña correctamente, con lo que se reduce al mínimo toda incertidumbre.

A menudo, las empresas que se valen de este tipo de política incrementarán el dividendo regular una vez que se haya probado un incremento en las utilidades. De tal suerte, los dividendos casi nunca se verán disminuidos.

• Política de dividendos regulares bajos y adicionales

Estos se llevan a cabo cuando las utilidades los justifican. Si las utilidades son mayores que lo normal en un periodo específico, la empresa tiene la posibilidad de pagar este dividendo adicional, denominado dividendo extra.

Al establecer un dividendo regular bajo que se paga en cada periodo, la empresa proporciona a las inversionistas el ingreso estable necesario para generar confianza en la empresa.

• Dividendos en acciones

En el sentido contable el pago de un dividendo en acciones significa un cambio entre las cuentas de capital, en vez de una utilización de fondos.

EFECTOS QUE PRODUCEN LOS FACTORES INFLUYENTES EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Regulaciones Legales.

Las reglas legales establecen que los dividendos deberán pagarse a partir de las utilidades (ya sea de las utilidades del año en curso o de años anteriores), tal como se reflejan en la cuenta del balance general denominada "utilidades retenidas".

Las leyes estatales hacen hincapié en tres reglas:

• Regla de las utilidades netas: Establece que los dividendos deben pagarse a partir de las utilidades anteriores y los actuales.

• Regla del deterioro del capital: protege a los acreedores al prohibir el pago de dividendos a partir del capital (lo que significaría distribuir la inversión de una compañía en lugar de las utilidades).

• Regla de la insolvencia: Establece que las corporaciones no pueden pagar dividendos mientras sean insolventes (en este caso la insolvencia se manifiesta en el sentido de la quiebra, cuando los pasivos exceden a los activos. Pagar dividendos en tales condiciones significaría proporcionar a los accionistas fondos que legalmente le pertenecen a los acreedores).

POSICIÓN DE LIQUIDEZ.

Las utilidades que se mantienen como utilidades retenidas, generalmente se invierten en los activos requeridos para la marcha de la empresa. Las utilidades retenidas provenientes de años anteriores deben haber sido invertidas en planta y equipo, en inventarios y en otros activos, no se mantienen como efectivo. Por lo tanto, aun si la empresa tiene un record de utilidades, puede estar imposibilitada de pagar dividendos en efectivo, debido a su posición de liquidez.

RESTRICCIONES EN LOS CONTRATOS DE LAS DEUDAS.

Con frecuencia los contratos de deudas, particularmente cuando se trata de deudas a largo plazo, limitan la capacidad de una empresa para pagar dividendos en efectivo. Tales restricciones, las cuales han sido incluidas para proteger la posición del prestamista.

TASA DE EXPANSIÓN DE ACTIVOS.

Mientras más rápido crezca una empresa, mayores serán sus necesidades de financiar la expansión de activos. Mientras más grande sea la necesidad futura de fondos, más probable será que la empresa retenga sus utilidades en lugar de que las pague como dividendos.

ESTABILIDAD DE LAS UTILIDADES.

Con frecuencia, una empresa con utilidades relativamente estables puede predecir en forma aproximadamente cuáles serán sus utilidades futuras. La empresa inestable no tendrá la certeza de que en los próximos años se concreten las utilidades esperadas.

DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS.

Aunque el reparto de dividendos depende de las leyes de los países y el común acuerdo de los accionistas de las empresas es importante tener en cuenta algunas formas de determinar el dividendo de las acciones:

• Como proporción constante de utilidades: se define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.

• Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista. 

• Dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.

• Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.

Pago de dividendos y obtención de los recursos

A pesar de que la mayoría de las empresas parece haber adoptado la política de pagar dividendos estables, ésta no es la única política. Los tres principales tipos de esquemas de pago de dividendos son los siguientes:

Monto estable por acción:

La política de un monto estable por acción, la cual es seguida por la mayoría de las empresas, se encuentra implícita en sus propias palabras: política estable de dividendos.

Razón constante de pago de dividendos:

Muy pocas empresas siguen la política de pagar un porcentaje constante de utilidades. Debido a la fluctuación de las utilidades, seguir esta política significa que también fluctuará el monto de los dividendos.

Un dividendo regular bajo más extras:

Estos proporcionan flexibilidad a la empresa, pero deja a los inversionistas un tanto inseguros con relación a cuál será su ingreso por dividendos.

PROCEDIMIENTO DE PAGO Y FECHAS IMPORTANTES.

El procedimiento real de pago es de extraordinaria importancia. A continuación

se presenta un esbozó de la secuencia de pago:

• Fecha de declaración: Por ejemplo se tiene "El 15 de Noviembre del año 2002, los directores de la compañía ASEIN se reunieron y declararon el dividendo trimestral ordinario de 10.000 Bs. por acción, más un dividendo extra de 15.000 Bs. por acción, a los tenedores al 15 de Diciembre, pago que se hará el 2 de Enero del 2003".

• Fecha de registro del tenedor: Todas las personas cuyos nombres aparezcan como accionistas en la fecha de registro, la cual es establecida por los directores, recibirán en fecha especificada un dividendo declarado.

• Fecha de ex – dividendos: Con relación al tiempo requerido para registrar la negociación de acciones, éstas comenzarán a venderse ex – dividendo cuatro días hábiles antes de la fecha de registro. Una forma para determinar el primer día en que las acciones se venden ex – dividendos, consiste en sustraer cuatro días de la fecha de registro, si se interpone un fin de semana se restarán seis días. Los compradores de acciones que venden ex – dividendos no reciben dividendos normales.

BIBLIOGRAFÍA

GITMAN, Lawrence J. (1997). Administración financiera básica. México: Editorial Harla. Séptima edición. p. 1077.

WESTON, J. Fred y COPELAND, Thomas E. (1995). Finanzas en administración. México: McGraw-Hill. Novena edición. p. 638. Volumen I.

Autor:

Alcalá, Rosannys

Gómez, Aura

Henríquez, Yamilet

Rivas, Melissa

Profesor:

Ing. Andrés Blanco

UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

VICE-RECTORADO PUERTO ORDAZ

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

INGENIERÍA FINANCIERA

SECCIÓN: T1

PUERTO ORDAZ, SEPTIEMBRE DE 2006