"…… En una economía pequeña y abierta sin duda uno de los elementos centrales de la politica economica sera siempre la politica cambiaria. Esta representa el vinculo comercial y financiero con el exterior y su manejo tendra siempre importantes repercusiones con respecto a la estabilidad global del sistema y en relacion con la creacion de las condiciones que faciliten una adecuada asignacion de recursos entre los sectores productivos…………"

"…… La estrategia de crecimiento escogido por nuestro país durante la última decada y media ha sido una estrategia denominada de desarrollo hacia afuera, abriendo nuestra economía al comercio internacional para así fomentar el desarrollo tanto del sector exportador como del sector que sustituye importaciones.

En el logro de dicho objetivo la politica de fijación de un tipo de cambio real "alto", entre otras ha jugado un rol preponderante…….."

El presente trabajo tiene por finalidad presentar los principales aspectos de la política cambiaria en Chile entre los años 1974-1995. Para ello hemos separado nuestro trabajo en dos secciones. Antes de esto mostramos una pequeña referencia teórica para explicar los principales determinantes del tipo de cambio y su incidencia en este. La primera sección analiza lo sucedido en el período 1974-1982. En ella expondremos las políticas adoptadas por la autoridad de la época frente al caos economico heredado del gobierno de la Unidad Popular, para depués hacer frente a las crisis internacionales ( como la crisis del petroleo ) y las politicas acordes al nuevo modelo economico que se implantaba en nuestro pais. Además se explican las razones que motivaron a la autoridad económica a fijar el tipo de cambio en 1979, con sus respectivas consecuencias, y las condiciones que hicieron necesario devaluar el peso en junio de 1982.

En la segunda sección presentamos el periodo 1983-1995. En el se analizan los dilemas que debieron enfrentar las autoridades con respecto a la crisis de la balanza de pagos sufrida en el periodo anterior, para despues pasar a un periodo en que se abre la cuenta de capitales y la abundancia de divisas se vuelve el principal problema de la politica cambiaria.

Las divisas no son un bien o activo que en general generen utilidad a su poseedor, por ello su demanda ( y oferta ) tienen un caracter diferente al de otros bienes, servicios o activos. La divisa se demanda ( y se ofrece ) a cambio de otra moneda por las transacciones que se puedan realizar con esta última, y que no se pueden realizar con la moneda original por ejemplo para la compra de productos en el exterior ( importación ); y su contraparte, el cambio a moneda nacional de pagos ( ventas ) realizados por extranjeros en el exterior (exportaciones ).

Es una demanda derivada, porque depende de las transacciones que se hacen en el mercado de bienes y servicios que se transan con el resto del mundo, esto quiere decir que cada transacción en este mercado tendra como contrapartida una transacción en la demanda ( y oferta ) de divisas.

Ademas cabe señalar que al demandar una divisa ( moneda extranjera ), se ofrece moneda nacional a cambio. Por ende, la funcion de demanda de divisas es la otra cara de la funcion de oferta de la moneda nacional.

El tipo de cambio se define como el valor de una moneda ( divisa ) en terminos de otra moneda. Para efectos de esta investigacion, y en aras de la simplicidad, definiremos el tipo de cambio como la cantidad de pesos chilenos necesarios para adquirir un dolar estadounidense, en un periodo de tiempo. Definiremos ademas una apreciacion o revaluacion como una disminucion del tipo de cambio, producto de las fuerzas del mercado, o de una decision administrativa respectivamente y una depreciacion o devaluacion como un aumento del tipo de cambio, producto de las fuerzas del mercado, o de una decision administrativa, respectivamente.

El mercado cambiario es donde se transan las divisas y se fija el tipo de cambio vigente para el periodo. En el caso de un sistema cambiario libre el tipo de cambio de equilibrio se determinara por la oferta y demanda de divisas, en el punto de equilibrio entre la cantidad ofrecida y la cantidad demandada. Si el mercado cambiario es libre y eficiente y se ajusta rápido a perturbaciones, uno podrá esperar que el tipo de cambio se encuentre, en general,en equilibrio.

La demanda de divisas la podemos representar en la siguiente ecuación:

D = D[ M(Y, P*/P) , SC(r/r*)]

donde:

D: demanda de divisas.

M: demanda de importaciones.

P: nivel de precios.

r: tasa de interés

SC: colocación de capitales en el exterior y un asterisco(*) denota las variables del resto del mundo.

La oferta de divisas la podemos definir de la siguiente forma:

O= O[ X(Y*,P*/P) , EC(r/r*) ]

donde:

O: oferta de divisas.

X: exportaciones.

EC: es la entrada de capitales del resto del mundo.

Las variables con subíndice denotan las derivadas parciales de la función respecto de las variables correspondientes. En esta relación se ha especificado el carácter derivado de la demanda por divisas. El componente endógeno de ésta proviene de la demanda por importaciones y colocación de capitales en el exterior.

Cuando el tipo de cambio es fijado administrativamente por las autoridades el análisis precedente cambia en cierta medida. Si bien los determinantes del tipo de cambio son los mismos, y siguen operando de igual forma, lo que varía es la intervención que realiza la autoridad monetaria en el mercado cambiario para mantener la paridad de la divisa. Si la autoridad desea mantener el tipo de cambio fijo debe ofrecer cambiar ( comprar o vender ), al precio prefijado, cantidades ilimitadas de divisas. Para ello, naturalmente, la autoridad debe mantener una reserva de divisas suficiente para cubrir cualquier eventualidad.

Al abrirse la cuenta de capitales la tasa de interés doméstica juega un papel fundamental. Esto es así, dada la rentabilidad que obtendrían las inversiones extranjeras al existir un diferencial entre la tasa de interés doméstica e internacional. Al ser la tasa de interés domestica mayor que la internacional la rentabilidad obtenida en nuestro país sería mayor que la obtenida en el extranjero, lo cual atraería flujos de capitales aumentando la oferta de divisas presionando a la diminución del tipo de cambio. A su vez al ser la tasa de interés domestica menor que la internacional la rentabilidad obtenida lo cual disminuiría los flujos de capitales disminuyendo la oferta de divisas presionando a un aumento del tipo de cambio.

Desde 1930 a 1973 la economía Chilena se caracterizo por la escasa importancia asignada al sector externo como factor para su desarrollo.

El análisis de las causas que condujeron finalmente a la situación cambiaria imponente en septiembre de 1973 requiere conocer el contexto en que esta política se desarrollo a partir de la "gran crisis de 1930".

Hasta entonces la estrategia de crecimiento del país se basaba en su sector exportador.

Frente a las fuertes oscilaciones que presentaba la economía mundial, se postulo la creación de un sector industrial que permitiese sustentar un ritmo de crecimiento más estable. El desarrollo de este sector se apoyaría esencialmente en la existencia de una demanda interna que hasta entonces era satisfecha con importaciones.

En materia cambiaria, la política prácticamente invariable desde 1932 hasta 1956, consistió en el establecimiento de una amplia gama de tipos de cambio, tanto para los retornos de las exportaciones como para las importaciones.

En 1956 se intento efectuar una simplificación de las normas de operación en materia de comercio exterior y una reestructuración del sistema de cambios múltiples, dejando un tipo de cambio para las mercaderías y otro para turismo y transacciones de capital. Lo anterior propendía a una mayor apertura de la economía al exterior y a una revitalización del sector privado como elementos claves para el crecimiento económico del país, pues se estimaba que la estrategia de desarrollo hacia adentro o de industrialización lanzada se había agotado. Hasta fines de la década del 60, se actúa en el sentido de cambiar la acción del estado y la del sector privado como forma de impulsar el crecimiento económico, provocando, además, una expresión del mercado interno a través de la creación de acuerdos de integración regional.

Para ello se requería efectuar algunas modificaciones en materia de política cambiaria y arancelaria. Así se establece un tipo de cambio de devaluaciones programadas, de modo de mantener un cierto nivel del tipo de cambio real.

Esta política determinó que a septiembre de 1973 hubiere un mercado bancario-comprador con un tipo de cambio de Eº 85 por dólar y uno vendedor con seis "listas" en que el tipo de cambio abarcaba desde Eº 25 por dólar hasta Eº 1300 por dólar.

De lo anterior se desprende que el acceso al mercado de divisas estaba muy reglamentado y, en consecuencia, existían trabas para operar en forma fluida. Esta situación, unida al hecho de la sobrevaluación del peso, genero un creciente exceso de demanda de divisas y provoco la existencia de un fuerte mercado rojo, lo cual vino a agudizar la situación recién descrita provocando desajustes cada vez mas importantes.

El marco económico inicial de esta experiencia cambiaria se caracterizaba por severos problemas de desequilibrio en la balanza de pagos, agotamiento de los recursos internacionales (ver cuadro 5), elevados servicios de deuda externa, proliferación de restricciones no arancelarias y tasas de inflación altas y fluctuantes.

Al Banco Central la correspondió desempeñar un rol fundamental como operador y ejecutor de la nueva política cambiaria, la implementación de esta en conjunto con la política de rebaja gradual de aranceles fue el requisito previo que permitió al país abandonar los moldes ya tradicionales de economía cerrada, iniciando, a su vez, el proceso de integración comercial en el exterior.

La función del tipo de cambio fue básicamente la de servir como instrumento regulador del nivel del comercio exterior, pero lo cual adoptó una política cambiaria de minidevaluacines, efectuadas por el Banco Central. Este procedimiento permitió en el corto plazo, mantener un tipo de cambio acorde con las condiciones económicas impuestas.

En el periodo 73-79 se distinguen, básicamente, tres grandes etapas caracterizadas por frecuentes ajustes; la primera etapa concluye en 1976, la segunda corresponde al periodo junio 1976 a febrero de 1978, la tercera abarca hasta mediados de 1979, que se establece un valor fijo para el tipo de cambio nominal.

"Las condiciones vigentes (sept. de 1973) no hacían posible pensar siquiera en la posibilidad de implantar una política de tipo de cambio fijo o una de tipo de cambio flotante. La primera debido a que la situación de déficit fiscal crónico financiado por el Banco Central había implicado una perdida de reservas insostenible; la segunda, debido a que una condición necesaria para lograr un sistema de tipo de cambio flexible, estable, es que el Banco Central, además de no intervenir en transacciones de divisas, conduzca su política monetaria en forma también estable, a fin de que los especuladores pueden pronosticar el comportamiento del mercado".

"Con esas condiciones, una política de tipo de cambio reptante pareció ser la mas adecuada. Esta permitió mantener un tipo de cambio congruente con el proceso inflacionario que vivía el país en aquella época. En esta forma, se logro minimizar los efectos de la inflación sobre los precios relativos de bienes transables y no transables y así incentivar en forma importante el comercio exterior, especialmente las exportaciones no tradicionales. Asimismo se evitaron los riesgos de variaciones bruscas en el valor del tipo de cambio". (Párrafos extractados del discurso inagural del Sr. Alvaro Bardón, enero de 1980. Boletín del Banco Central nº 625 marzo de 1980)

A groso modo el tipo de cambio fue utilizado como instrumento de incentivos al sector exportador; como instrumento que permita reflejar verdaderamente la relación entre los precios internos y los internacionales; como medio para lograr en un plazo prudente el equilibrio de la balanza de pagos; como forma para estabilizar las expectativas inflacionarias al otorgar certidumbre acerca de la evolución de los costos de los insumos importados y de los retornos elevados de las exportaciones; para complementar la política de rebajas arancelarias implementada posteriormente; y por definición, para servir como elemento de apoyo en el proceso de apertura comercial y financiera al exterior. (Exposición de los ministros de economía y hacienda Sres. Fernando Ceriz y Lorenzo Gotuzzo, 13 de junio de 1974).

Además, a base de la estrategia de apertura de la economía implementada a partir de sept. 1973, se determino la necesidad de efectuar, en primer termino, una reducción de los niveles arancelarios vigentes. Es así como la primera etapa de la reforma arancelaria tenia por objeto alcanzar una estructura arancelaria en que la tasa nominal máxima fuera de 35% y la mínima de 10%, meta que debía alcanzarse durante el primer semestre de 1978, haciendo aproximaciones a través de ajustes arancelarios semestrales. Es así como a partir de una situación de arancel nominal promedio de 94%, con una tasa máxima superior al 500% existente en el segundo semestre de 1973, se llego a una tasa arancelaria de 10%.

Para llevar a cabo las medidas de ajuste cambiarias el 1º de octubre de 1973 se redujeron los mercados cambiarios a tres: de corredores, bancarios y para los retornos del cobre.

El mercado bancario y el mercado de corredores se utilizaron para efectuar todas las operaciones de comercio exterior, a un tipo de cambio equivalente a 280 Eº por dólar, o su equivalencia en otras monedas. Como excepción a esta regla general y dado el carácter especial que tenían las operaciones corrientes de las exportaciones de la minería el cobre, el Banco Central adquiriría las divisas provenientes de los retornos de sus exportaciones en un tipo de cambio de 110 Eº por dólar. Por otra parte, en el mercado de corredores se efectuarían las operaciones derivadas del turismo a un tipo de cambio equivalente a 850 Eº por dólar.

Durante 1974 se elimino el tipo de cambio diferenciado para los retornos del cobre (agosto), el tipo de cambio para el mercado de corredores, es decir, el tipo de cambio aplicado a los costos de viaje se mantuvo. Inicialmente hubo dos revaluaciones del orden del 2% y posteriormente hubo 15 devaluaciones del orden del 7,1%.

Por su parte el tipo de cambio para el mercado bancario, el tipo de cambio aplicado a importaciones y exportaciones, fue periódicamente devaluado para evitar que el valor del tipo de cambio se deteriorara al modificarse la relación de precios internos y externos. Con ello se logro, por un lado, fomentar las exportaciones y por otro, regular automáticamente la demanda por importaciones. Esto abría la posibilidad de lograr en un plazo prudente el equivalente de la balanza de pagos.

Durante 1975 se mantuvo vigente la política cambiaria, arancelaria y de fomento de exportaciones, que permitió duplicarles en un año, excluyendo el cobre. Las políticas cambiarias y arancelarias mas la política monetaria interna, permitieron al país reconstruir sus reservas internacionales lo que a su vez produjo una lógica consecuencia, una mejor imagen del país frente a los organismos financieros externos, tanto publico como privado.

La política cambiaria consistió en devaluaciones pequeñas y periódicas del tipo de cambio, con el objetivo de ir adecuándolo a la variación de los precios internos y externos, por un lado, y a las condiciones de balanza de pagos, por otro.

Durante 1975 el mercado de corredores y el bancario empiezan a converger las hasta que el 26 de agosto de 1975 se llego a un mismo tipo de cambio para ambos mercados, de 6000 Eº por dólar.

El tipo de cambio continuo siendo el principal instrumento empleado para alcanzar el equilibrio en la balanza de pagos. Para 1975 se preveía un déficit en balanza de pagos del orden de los 1200 millones de dólares, pero se concluyó con un déficit de 285 millones. A su vez en los primeros cinco mese de 1976 se logro un superávit de alrededor de 250 millones. Según Jorge Cauas (ministro de hacienda) "este cambio espectacular era el fruto de la política económica general y particularmente del fuerte mejoramiento del tipo de cambio".

Desde enero de 1976 hasta el 29 de junio del mismo año el tipo de cambio experimento 64 devaluaciones.

El 29 de junio de 1976, el ministro de hacienda anuncio el nuevo tipo de cambio que regiría a contar del día siguiente, el cual seria de 12,50 por dólar y crecería 5% durante el mes de julio hasta el 4 de agosto. A partir de dicho mes, el tipo de cambio comenzó a anunciarse por intermedio de la publicación de una tabla el día 4 del mes siguiente. La variacion del tipo de cambio en dicho periodo debía ser igual a la variación del IPC del mes anterior.

En 1976, como resultado de un incremento en las exportaciones, especialmente las no tradicionales, la balanza de pagos reflejo un superávit de balanza comercial de 460,6 millones de dólares y un aumento de las reservas internacionales de 450,2 millones de dólares.

El 4 de marzo de 1977 se procedió a revaluar el peso en 10% por lo que el dólar estaba a $19,75 pasó a valer $17,77; entre el 5 de marzo y el 4 de abril el tipo de cambio aumento en un 4% y entre el 5 de abril y el 4 de mayo en un 3%. Para los periodos siguientes el reajuste del tipo de cambio se hizo en la forma ya habitual, que era la correspondiente a la tasa de variación del IPC habido en el mes anterior.

"... Esta medida significo una baja importante en el costo de las importaciones, tanto de los insumos como de bienes finales, y por lo tanto ocasiono una baja de costos de producción de numerosos productos; a su vez significo un freno natural a las posibilidades de alzar los precios internos por parte de las distintos productores nacionales. Abarato también el precio interno de todos los productos exportables. Durante 1977 hubo una rebaja general de aranceles que fue acompañada, simultáneamente, de un aumento de un 6% del tipo de cambio. Según Sergio de Castro "al crearse una verdadera situación de competencia externa se estableció una mas estrecha relación entre el nivel del arancel y el tipo de cambio. En estas condiciones, una medida por la cual se rebajan aranceles corresponda con la devaluación simultánea, tiene el efecto de mantener la protección promedio a la industria que vende en el mercado interno y de aumentar la protección a las actividades exportadoras. Además, se estimo que dados los niveles arancelarios actuales y la situación de equilibrio en que se encuentra la balanza comercial, una discriminación en el arancel debe ir acompañado de un alza compensativa en el tipo de cambio".

"En consecuencia, la anticipación de la rebaja arancelaria no tiene por finalidad aumentar la competencia de las importaciones, sino que se lleva a cabo para mejorar la eficiencia, a través de una mejor clasificación de las reglas del juego. Para los periodos siguientes, el reajuste del tipo de cambio se hará en la forma ya habitual y corresponderá a la inflación habida en el mes anterior."

El gobierno Chileno estaba consciente de que para un país pequeño como Chile el desarrollo de las exportaciones era uno de los factores dinámicos mas relevantes.

En febrero de 1978 el gobierno anuncio un cambio de política cambiaria, que consultaba tasas decrecientes de devaluación. Estas equivalían, aproximadamente a la inflación mensual registrada en el mes anterior. Se patió con una tasa decreciente de 2,5%, para llegar en diciembre a 0,7%.

En febrero de 1978 el ministro de hacienda planteo que se mantendría esta política durante el año siguiente, teniendo como meta la mantención del tipo de cambio real que, por un lado, garantizase a los exportadores, especialmente a los no tradicionales, una adecuada rentabilidad en su gestión y, por otra, que permitiese traer al país los productos que se requieren del extranjero a precios razonables.

A continuación nos referiremos al periodo de tipo de cambio fijo en nuestro país, haciendo una reseña de las causas que posibilitaron la fijación del tipo de cambio en 1979 y de las condiciones que llevan a su devaluación en junio de 1982.

El 29 de junio de 1979 el ministro de hacienda, Sr. Sergio de Castro, se dirigió al país para anunciar un conjunto de medidas económicas. Entre estas garantizaba que el presupuesto fiscal consolidado para 1979 cerraría sin déficit alguno, o con un pequeño superávit, de manera que se estaría eliminando un factor inflacionario. De hecho en 1979 se logro un superávit en el presupuesto fiscal equivalente al 7,2% del gasto gubernamental y por otra parte la tasa inflacionaria medida por la variación del IPC se redujo de 375,9% en 1974 a 38,9% en 1979.

Además, se considero fundamentalmente un manejo de reservas internacionales que inspirara confianza en la responsabilidad de la política económica y en la solvencia del país. En diciembre de 1979 el nivel de reservas internacionales del Banco Central había llegado a US$2300 millones. Este aumento en las reservas internacionales fue consecuencia de un superávit de la balanza de pagos producido a raíz de tres hechos:

1) La adopción de un tipo de cambio reptante, lo cual permitió que el tipo de cambio fuera congruente con el proceso inflacionario, al tiempo que promovía un clima de estabilidad para las transacciones internacionales, tanto financieras como comerciales.

2) El segundo hecho fue la reforma financiera cuyo objetivo era lograr un eficiente mercado de capitales mediante la liberación de la tasa de interés interna, la eliminación de trabas de carácter institucional y una paulatina integración financiera con el exterior. Entre diciembre de 1973 y diciembre de 1979, los créditos financieros externos ingresados al sector privado aumentaron 6,7 veces.

3) La apertura comercial del país como consecuencia de la reforma arancelaria antes expuesta. Mientras en el primer semestre de 1974 la tasa arancelaria promedio alcanzaba a 85% y la máxima (excluyendo al sector automotriz) a 750%, en julio de 1979, mes en que se concluyo el programa de desgravación, la tasa promedio fue de 10% pero todas las importaciones, con excepción de algunos rubros menores.

La progresiva apertura comercial permitió el aumento en el volumen del comercio (importaciones mas exportaciones) desde US$3945 millones a US$8025 millones en 1979, es decir, experimento un aumento de 103%. Entre 1974 y 1978, la balanza comercial fue superavitaria, lo que contribuyo a generar el superávit global de la balanza de pagos en el periodo y, por lo tanto, la acumulación de reservas internacionales.

Controlado el déficit del sector publico y estructurado un nivel adecuado de reservas, el gobierno anticipo la adopción de una política conducente a una mayor estabilidad cambiaria.

A partir del 30 de junio de 1979, se procedió a fijar el tipo de cambio a un valor de $39 por dólar, que era prácticamente, el que correspondió al programado al 31 de diciembre de 1979 de acuerdo a la tabla de devaluaciones diarias.

Con esta medida se obtuvo, indudablemente, una mayor estabilidad en el sector externo, sin poner en peligro un razonable equilibrio en la balanza de pagos.

Desde el punto d vista inflacionario, se esperaba que se produjera un freno a las alzas de los precios que iban mas allá de lo estrictamente necesario, puesto que los costos de importación ya no se veían afectados por la devaluación interna. Esta situación reduciría las expectativas de inflación, reforzando el avance hacia la estabilidad de precios.

Este periodo se caracterizo por un desarrollo acelerado y estable en todas las áreas de la economía.

El PGB real creció 8,3% en 1979 y 7,5% en 1980 y 8,3% promedio de los nueve meses de 1981 con relación a igual lapso de 1980. La formación bruta de capital fijo creció a tasas de 16,8% en 1979, 22,4% en 1980 y 19,4% como promedio de los primeros trimestres de 1981 con respecto a igual periodo de 1980. En cuanto a la participación de la inversión en el PGB, esta alcanzo -como promedio- a 14,5% en 1978 y 19,5% en 1981.

El aumento de la inversión fue el resultado de una combinación de factores, entre los que pueden destacarse: el desarrollo financiero, que logro incrementar la disponibilidad de fondos tanto internos como externos; el reforzamiento de los mecanismos de la competencia, que permitieron al país asignar mas eficientemente sus recursos productivos; y por ultimo, la apertura comercial, que impulso el desarrollo de nuevos mercados en el extranjero mediante la creación de un sector exportador moderno y dinámico, al tiempo que el sector de sustitución de importaciones era estimulado a mejorar sus niveles de eficiencia.

La apertura comercial y financiera del país, unida a la estabilidad en las transacciones que garantizaba el tipo de cambio fijo, llevo a que el volumen del comercio (exportaciones mas importaciones), que en 1979 alcanzo a US$8025 millones, aumentara a US$10476,1 millones en 1981, lo que significo un incremento del 30% entre ambos periodos. Asimismo, se diversifico notablemente la estructura de las exportaciones y de las importaciones, permitiendo al país llegar con sus productos a nuevos mercados extranjeros, como también disponer a su vez de una mayor cantidad y calidad de bienes importados.

A partir del cuarto trimestre de 1981, la economía entro en un proceso contractivo, el que tendió a agravarse en los meses siguientes. La producción, las inversiones y el empleo cayeron violentamente, al igual que disminuía la tasa de inflación. Al mismo tiempo, la balanza de pagos se hizo deficitaria, ocasionando una reducción significativa de las reservas internacionales del país.

No existe aun consenso acerca de las principales causas que han originado el proceso recesivo, como tampoco acerca de su magnitud y duración.

En el presente trabajo se intenta una interpretación, estableciendo diferencias entre los factores de orden externo y aquellos de naturaleza interna.

A mediados de 1981, la economía mundial entro en una etapa recesiva debido, fundamentalmente, a los intentos de las naciones industrializadas por estabilizar sus economías mediante la aplicación de políticas monetarias restrictivas.

Es así como la tasa de crecimiento anual del dinero en los países industrializados se redujo persistentemente entre 1979 y 1982. En 1979, el dinero creció 9,7%; 6,7% en 1980 y 5,9% en 1981. Simultáneamente, la tasa de inflación, que en 1980 alcanzo a 11,9%, se redujo a 10% en 1981 y a 8,5% (en doce meses) en el primer trimestre de 1982 respecto al primer trimestre de 1981.

Por otra parte, las tasas de interés internacionales aumentaron de 12% como promedio de 1979, a 14% en 1980 y a 16,8% en 1981 (Tasa Libo).

Con referencia al promedio de 1980, el dólar estadounidense se revaluó en 1981 un 24,3% con relación al marco alemán; un 14,7% con relación a la libra esterlina, y se devalúo un 2,7% con respecto al yen japonés. Durante el primer trimestre de 1982, y en comparación con el promedio de 1980, el dólar se revaluó en 29,1%, 25,9% y 3,0%, con respecto al marco, a la libra y al yen, respectivamante.

La revaluación del dólar constituye el resultado de la política monetaria fuertemente contractiva aplicada por Estados Unidos, en comparación con la adoptada por otros países desarrollados, particularmente los europeos.

El crecimiento promedio del PNB real en Alemania y Estados Unidos alcanzo a 3,7% en 1979, fue de 0,8% en 1980 y de 0,9% en 1981.

El desempleo para el conjunto de países de la OECD, que en 1980 alcanzaba a5,8% de la fuerza de trabajo, aumento a 6,8% en 1981 y a 7,5% en el primer semestre de 1982.

Según unas estimaciones del Fondo Monetario Internacional, los precios de productos básicos -como resultado de la contracción económica mundial- bajaron en 14,7% en 1981 en comparación con los niveles de 1980 y en 21.3% durante el primer trimestre de 1982 con respecto a igual periodo de 1981.

La condición de economía abierta permitió que Chile fuera particularmente sencible a las contingencias de la recesión internacional.

La revaluación del dólar en los mercados internacionales motivo que el peso Chileno, al estar asociado a la moneda norteamericana, se revaluara en igual medida. Esto se tradujo en una importante perdida de competitividad de la industria nacional de bienes transables. Valorizadas en monedas distintas al dólar estadounidense, las exportaciones se hicieron mas caras y las importaciones mas baratas, lo cual desincentivo a las primeras e incentivo a las segundas. En relación con el valor promedio de 1980, el peso Chileno se revalúo en 1981 en 12,1% con respecto al del marco, la libra y el yen, considerados en conjunto. Durante el primer trimestre de 1982, la revaluación del peso con respecto al promedio de 1980 fue de 19,3%, es decir, similar a la del dólar.

Por otra parte, los precios internacionales de los principales productos de exportación de Chile experimentaron una brusca caída a partir de 1981. Considerados los precios de los productos mineros, agropecuarios y del mar e industriales en conjunto, su baja alcanzo a 15,3% en 1981 con respecto al promedio de 1980, y a 14% en el primer semestre de 1982 en comparación con igual periodo de 1981. El precio internacional del cobre -producto que genera aproximadamente el 40% de las exportaciones totales- bajo desde 81,98 centavos de dólar la libra en enero de 1981 a 65,23 centavos en mayo de 1982.

Las cantidades exportadas de los productos considerados mostraron aumentos de 1,3% y de 17% en el primer semestre de 1982 con respecto al volumen exportado en el primer semestre de 1981.

El efecto combinado de precios y cantidades de exportación derivo en una reducción del valor total exportado por el país. Mientras en 1980 las exportaciones alcanzaron a US$4705 millones (FOB), en 1981 fueron de US$3959,8 millones, es decir, cayeron en 16%. Durante el primer semestre de 1982, las exportaciones alcanzaron a US$1963,3 millones, monto ·% inferior a los US$2022 millones registrados durante el primer semestre de 1981.

Contribuyo al deterioro de la posición comercial del país la implantación de barreras proteccionistas y la puesta en practica de diversas formas de subsidios a las exportaciones por parte de algunos países, como una forma de corregir sus balanzas de pagos deficitarias y sus latas tasas de desempleo.

Las importaciones totales crecieron substancialmente en 1981 con respecto a 1980. Mientras en 1980 el valor total importado ascendía a US$5469 millones, en 1981 esta cifra se elevo a US$6516,9 millones, es decir, se incremento en 19% (Este fue el resultado combinado de dos factores: la revaluación del peso, que abarato las importaciones, y el alto endeudamiento del país durante 1981, que motivo un mayor gasto y en particular un mayor volumen de importaciones). Sin embargo, como resultado de la contracción del gasto agregado del país, en 1982 las importaciones declinaron sensiblemente. En el primer semestre del presente año, las importaciones cayeron un 35% respecto a igual periodo de 1981.

La caída de las exportaciones, unida al aumento de las importaciones, permitió que el déficit comercial del país, que en 1980 ascendía a US$764 millones, aumentara a US$2571,1 millones en 1981, es decir, subió en 237%. A raíz de la caída en las importaciones en el primer semestre de 1982, el déficit comercial acumulado fue de US$94,2 millones, frente a los US$1157,1 millones del primer semestre de 1981.

El alza de las tasas de interés internacionales significó para el país un mayor costo por servicios financieros. Por cada punto adicional de incremento en la tasa de interés, el país debió cancelar aproximadamente US$140 millones en 1981.

Los mayores pagos por servicios financieros, sumados al déficit comercial de 1981, significaron que el déficit en cuenta corriente creciera desde US$1971 millones en 1980 hasta US$4814 millones en 1981, es decir, ascendió en 2,4 veces.

El creciente déficit en cuenta corriente, el elevado endeudamiento del país, la quiebra de algunas empresas importantes y la intervención de algunas instituciones financieras a fines de 1981 ( El 2 de Noviembre se intervino el primer grupo de Bancos: Español, Talca, De Fomento de Valparaíso, Regional de Linares y las financieras Cash, General Financiera, Finansur y Financiera de Capitales. El estado tuvo que aportar mas de US$1000 millones para evitar su quiebra.), provocaron un cambio de actitud en la banca internacional con respecto a su política crediticia hacia Chile. Este cambio se produjo en una mayor cautela en el otorgamiento de créditos, razón por la cual los ingresos de capitales se redujeron a partir de 1982. Así, el total de créditos ingresados durante el primer semestre de 1982, fueron en 48,5% menores con respecto a los ingresados en igual periodo de 1981.

Como resultado de lo anteriormente expuesto, la balanza de pagos global comenzó a ser deficitaria a partir del cuarto trimestre de 1981. Al mismo tiempo, las reservas internacionales del Banco Central, que en diciembre de 1980 alcanzaban a US$4073,9 millones, se habían reducido en US$754,7 millones a junio de 1982, totalizando US$3319 millones en esta ultima fecha.

Como consecuencia de la adopción del régimen de tipo de cambio fijo, la perdida de reservas internacionales del Banco Central produjo una contracción en la base monetaria. La emisión nominal como promedio mensual cayo un 13% entre enero de 1981 y enero de 1982, y un 11% entre junio de 1981 y junio de 1982. Al mismo tiempo, la emisión real como promedio mensual declino también en ambos periodos en 20% y 15% respectivamente.

La reducción de los saldos monetarios indujo a los agentes económicos a ajustar los saldos monetarios deseados a los efectivos, principalmente por la vía de la disminución del gasto agregado en consumo e inversión. La alternativa de equilibrar el mercado monetario a través de un movimiento de capitales externos resulto poco viable, por cuanto el país enfrentaba dificultades en la obtención de créditos externos de mediano y largo plazo. Además, la existencia de una cuenta de capitales de corto plazo cerrada dificultaba aun mas el flujo rápido de fondos externos. Por ello, el retorno del mercado monetario a una posición de equilibrio se inicio con gran lentitud. Esta situación motivo que la tasa de interés interna se incrementara considerablemente, reforzando con ello la caída en el gasto, particularmente en inversión.

La perdida de ingreso real causada por el desequilibrio externo, unida a la contracción monetaria, impuso una presión adicional sobre el gasto para que este se ajustara a los menores niveles de ingreso.

El exceso de gasto de un país equivale al déficit en su cuenta corriente. Este déficit era bastante significativo en Chile; por ello, el esfuerzo de ajuste que debió hacer el país fue considerablemente alto. El exceso de gasto sobre el ingreso alcanzo su punto máximo durante el tercer trimestre de 1981, periodo en el cual llego a 24%. En el segundo trimestre de 1982, esta cifra se había reducido a 3% (cifra estimada).

Contrariamente a lo esperado, la contracción de la base monetaria y del gasto agregado no tuvo un efecto notorio sobre los precios de los bienes no transables internacionales. Estos precios mostraron resistencia a bajar y algunos de ellos, como los salarios reales, aumentaron significativamente durante 1981 y en el primer semestre de 1982.

Por otra parte, los precios de los bienes transables (especialmente los importables) mostraron una importante caída, debido principalmente a la revaluación del dólar estadounidense (y del peso) en los mercados cambiarios internacionales. Este hecho contribuyo decididamente a que la tasa de inflación interna cayera abruptamente durante 1981 y en el primer semestre de 1982.

La evolución de los precios de los bienes transables y no transables impidió un cambio en los precios relativos internos que facilitara el ajuste. En vez de mejorar, el tipo de cambio real, medido como un cuociente entre los índices de precios de bienes transables y de bienes no transables, bajo en 23% entre el ultimo trimestre de 1982 e igual periodo de 1981. La caída en el tipo de cambio real continuo hasta junio de 1982.

Pueden destacarse principalmente dos elementos de orden interno que tendieron a demorar y a hacer rígido el proceso de ajuste impuesto a la economía nacional como consecuencia del desequilibrio externo: la rigidez en los salarios reales y el alto costo del crédito.

La rigidez a la baja de los salarios reales impuso a su vez una rigidez a la baja de los bienes no transables, provocando con ello un deterioro en el tipo de cambio real.

La rígida manteción de los salarios se constituyo en el segundo factor (el primero había sido la revaluación del peso) que restaba competitividad a la industria nacional de bienes transables, al impedir que los costos de esta actividad se redujeran en forma consistente con los precios de los productos.

Los salarios reales en vez de bajar aumentaron en 10% entre diciembre de 1980 y diciembre de 1981. Entre junio de 1981 y junio de 1982, se incrementaron nuevamente en 6,8%.

La principal causa del persistente aumento de los salarios reales provino de los salarios nominales que se encontraban por ley indexados al IPC rezagado. Como resultado de ello, una caída en la tasa de inflación, como la ocurrida durante 1981, motivo que los salarios reales se incrementaran en forma continua durante 1981 y parte de 1982.

Cabe destacar que la política de salarios indexados introdujo un segundo numerario en la economía, el que no causo mayores problemas, mientras la inflación de origen externo que afectaba a los bienes no transables era del orden del 30% anual; pero la caída de la inflación durante 1981, principalmente la del componente de transables, permitió que los numerarios dólar fijo y salarios reales rígidos entraran en una inconsistencia provocando con ello efectos reales de consideración, haciendo cada vez menos competitivos a los productos Chilenos.

Entre 1981 y 1982, se produjo una violenta alza en el costo real del crédito interno, introduciendo un tercer elemento que le restaba competitividad a la industria de bienes transables, obligándola a operar con un costo financiero real excesivamente alto.

Para el crédito en moneda nacional, el costo real -que en 1980 fue de 13,24% anual- aumento a 39,72% en 1981 y a 62,22% en febrero de 1982, fecha en que alcanzo el máximo nivel. En junio de 1982, el costo real se redujo levemente, llegando a 45,89% anual.

Parte del aumento en el costo del crédito en pesos se debió al alza experimentada por las tasas internacionales de interés. El costo real del crédito en moneda extranjera vario en la forma siguiente: -10,12% en 1980, +10,73% en 1981, +22,66% en febrero de 1982 y +14,14% en junio de 1982. En una serie mas larga y mas completa de tasas de interés, puede observarse una correlación positiva entre el costo del crédito en moneda nacional y el equivalente en moneda extranjera.

Además del argumento anterior, la violenta caída no esperada en la tasa de inflación interna contribuyo notablemente a incrementar el costo real del crédito al no producirse un ajuste simultáneo en la tasa de interés nominal; sin embargo, lo que debe explicarse con mayor detalle es le alto spread existente entre la tasa de interés en pesos y la tasa de interés en dólares.

En un estudio realizado por Sjaastad, se observa que, desde la fijación del dólar en 1979, el spread se mantuvo estable en 1,5 % mensual. En dicho estudio se concluye que la apertura creciente de la cuenta de capitales ha tenido un efecto leve en la reducción del spread; que las expectativas de devaluación no han afectado sensiblemente la magnitud del diferencial, y que la explicación hay que encontrarla principalmente en los altos costos de arbitraje.

Con relación a la apertura de las cuentas de capitales, deben mencionarse dos aspectos. El primero de ellos se refiere a que la apertura total de la cuenta de capitales, incluso aquel segmento que prohibía el endeudamiento de corto plazo, se efectúo recién en el segundo trimestre de 1982. En otras palabras, la cuenta de capitales se mantuvo solo parcialmente abierta durante la casi totalidad del periodo de fijación, por lo que los desequilibrios monetarios tendieron siempre a corregirse con considerables retrasos y en forma poco fluida.

El segundo aspecto alude a que cuando se abrió la cuenta de capitales de corto plazo, la situación económica y particularmente la posición financiera de la banca nacional se encontraban deterioradas, razón por la cual se observo una reducción en el flujo neto de capitales externos contrariamente a lo que se hubiera esperado.

En suma, puede inferirse que la persistencia de una cuenta de capitales segmentada y entreabierta, durante prácticamente todo el periodo de fijación, constituye una causa de la mantención de los spread a altos niveles.

Obviamente, esta explicación requiere de un mayor análisis que permita obtener una conclusión definitiva al respecto.

El argumento de los costos de arbitraje aporta otra valiosa explicación al problema de los spread. A los bancos comerciales en Chile no se les permitía arbitrar en monedas directamente; por ejemplo, tomar un crédito en dólares en el extranjero y prestarlo en pesos en Chile. Esta situación implicaba para los bancos elevados costos de transacción que bien pueden haber constituido una causa de los marcados diferenciales existentes en el periodo de análisis.

Finalmente, debe mencionarse que los argumentos de la cuenta de capitales entreabierta y de los costos de arbitraje deben ser considerados sólo como proposiciones sujetas a confirmación, luego de un estudio mas riguroso.

El ajuste del exceso de gasto hacia menores niveles de ingreso real imprimió una dinámica recesiva a la economía nacional. La rigidez salarial y el alto costo real del crédito fueron elementos decisivos que provocaron un agravamiento en el costo del ajuste.

Con todo, el PGB promedio de 1981 creció en 5,3% en términos reales. Sin embargo, a partir del ultimo trimestre de 1981, el PGB comenzó a declinar persistentemente. Así, en el segundo trimestre de 1982, el PGB real bajo en 13% (cifra estimada), con respecto a igual periodo del año anterior.

El producto del sector transable cayo en 11% en el segundo trimestre de 198/2 comparado con igual periodo de 1981. En el mismo lapso, el producto del sector de no transables bajo un 8% real. LA mayor caída observada en el sector de transables es consistente con la perdida de competitividad de este sector por las causa ya expuestas: deterioro en el precio de transables, rigidez salarial y altas tasas reales de interés.

El desempleo creció significativamente en el periodo. Al considerar el periodo 1979-1982, el nivel de desempleo mas bajo correspondió a junio de 1981. A partir de dicho mes, la tasa de desocupación aumento persistentemente hasta llegar a 23,1% en agosto de 1982.

El aumento del desempleo es consecuencia de dos factores: el aumento continuo en los salarios reales en circunstancias recesivas y la caída de la demanda agregada que afecto a la totalidad de los sectores económicos del país.

La contracción económica global causo problemas de insolvencia en algunas instituciones financieras. La relación colocaciones vencidas sobre capital y reservas de dichas instituciones creció de 10,5% en diciembre de 1980 a 22,4% en diciembre de 1981 y a 56,1 en junio de 1982.

La difícil situación de las finanzas en empresas, bancos y financieras provoco una actitud cautelosa de la banca extranjera, lo que significo para el país recibir menos crédito externo. Esto, a su vez, agravo el desequilibrio externo.

Frente a la situación descrita, las autoridades decidieron incorporar una mayor flexibilidad al mecanismo de ajuste, al mismo tiempo que iniciar políticas reactivadoras. Por ello, el 14 de junio de 1982, el peso fue devaluado en 18%, aproximadamente, finalizando con esto la vigencia de tipo de cambio fijo iniciado en junio de 1979.

Frente a la devaluación de junio de 1982, el aumento en la deuda externa de alrededor de US$4000 millones en 1974 a casi US$14000 millones en 1982, y los altos costos de endeudamiento el sistema finaciero colapso, debido xxx xxxxx la banca nacional el 13 de enero de 1983.

Este período comienza con una total confusión que refleja la crisis total en que se encontraba la economia nacional asi como el profundo desconcierto que al respecto existia en las autoridades. Asi, en conjunto con la devaluacion del 14 de junio de 1982, el tipo de cambio se liga a una canasta de monedas el tipo de cambio se liga a una canasta de monedas integradas por el dolar norteamericano, el yen japones, el marco aleman, la libra esterlina y el franco frances. Dicha canasta ademas se reajustaba diariamente un 0,2%. En agosto (recordemos que en junio de ese año se habia reajustado un 18% pasando de 39 a 46 pesos), se inicia un breve periodo de tipo de cambio libre que finaliza un mes despues con un tipo de cambio fijado en $66 por dolar ( es decir, se elimina la canasta ), reajustado diariamente de acuerdo a la inflacion del mes anterior menos un 1% mensual. El 23 de enero de 1983, tras la intervencion de la banca en enero del mismo año, se devalua nuevamente el peso para dejarlo en $73,3 por dolar, el que se reajustaria de acuerdo a la inflacion sin descuento alguno. A mediados de diciembre del mismo año se sube el tipo de cambio a $87,2 por dolar y se establece que se reajustaria de acuerdo a la inflacion interna menos un porcentaje equivalente a la inflacion externa relevante. Finalmente el primero de agosto de 1984 se acordo imponer una banda de fluctuacion para el valor del dolar en aproximadamente el 0,5%.

Cabe destacar que este esquema cambiario, es decir, el de una paridad central reajustada diariamente segun la inflacion del mes previo menos la inflacion extrena relevante, inserta dentro de una banda de fluctuacion, es el esquema que en terminos generales se ha mantenido hasta la actualidad.

La crisis externa generada en el período anterior obligaba a las autoridades a generar recursos externos para hacer frente a la escasez de divisas en que se encontraba el país. En ese momento la única alternativa disponible, además de renegociar la deuda externa, lo que obviamente se hizo, era generar una fuerte devaluación en la moneda. Pero el temor de las autoridades era que esta devaluación produjera presiones inflacionarias ( por ejemplo: un aumento en los costos de los insumos importados ), lo que haría peligrar los logros experimentados en esta materia desde 1974. Sin embargo, en los años anteriores la economía había sufrido una fuerte recesión, habiendo una disminución de la demanda agregada, lo que trajo consigo una tendencia hacia la disminución del precio de los no transables (véase cuadro N°XX) lo que contrarrestó las presiones al alza de las fuertes devaluaciones que tuvieron lugar esos años.(completar)

Aparte de las devaluaciones se implementa una política de significativo ajuste del gasto público, para que de este modo se le pueda dar un mayor espacio a la devaluación sin producir presiones inflacionarias. Así podemos observar que entre junio de 1982 y 1989 la moneda doméstica se devaluó en términos reales en más de un 100% (ver gráfico N°XX), sin que esto haya contribuido a un mayor aumento en la inflación, situándose esta con algunos altibajos en torno al 20% (ver cuadro N°XX).

El objetivo primordial en esta época era hacer frente a la restricción externa (nula apertura de capitales), que atravesaba el país, por lo que la inflación pasó a ser un objetivo secundario. Así que cada vez que por consideraciones externas se evaluó que era recomendable una devaluación, las autoridades optaron por tomar esta, aunque generaran efectos inflacionarios, los cuales se consideraron un mal que había que aceptar. La razón de esto es que en un plano donde hay escasez de divisas no cabía otra alternativa. Sin embargo, estos brotes fueron contrarrestados en gran medida por el ajuste que hubo en el gasto. La banda de flotación se amplió en sucesivas ocasiones durante este período.Comenzó con un 0,5% en 1984, lo que era visto como un precio razonable entre los precios de compra y venta. En junio de 1985 se amplió cerca del 2%, en enero de 1988 a cerca del 3% y en junio de 1989 a casi el 5%.

En la última etapa del período fue frecuente modificar la regla de indización del dólar acuerdo por considerarse excesivas las variaciones del IPC (en 1988 se modificó 3 veces).

Cabe destacar que entre junio de 1989 y el primer trimestre de 1990 el tipo de cambio se mantuvo pegado al limite superior de la banda de flotación. Esto se puede explicar por lo bajos que eran los flujos de capital, además se estaba concluyendo la normalización de la crisis de la deuda y existía incertidumbre de los cambios políticos ( traspaso a un sistema de gobierno democrático ) que se acercaban los que hicieron temer a muchas personas por un eventual cambio en la política económica, lo que los llevó a aumentar la demanda de divisas para cubrirse ante cualquier eventualidad.

En 1990, Chile vuelve a los mercados de capitales voluntarios, lo que mejora sustancialmente la restricción externa predominante hasta ese momento. Es más, el país se vuelve atractivo para los inversionistas extranjeros, esto se explica por la política monetaria restrictiva del momento que hizo subir en forma significativa las tasas domésticas de interés (aumentando así el diferencial de tasas de interés nacional-internacional ). Así se pasa de un período en donde había escasez de divisas a uno en donde hay abundancia de estas. También esto se veía reforzado por el hecho de que devaluaciones anteriores produjeron un notable crecimiento del sector transable de la economía, traduciéndose esto en que la cuenta corriente mostraba una significativa mejoría.

A fines de 1989 el Banco Central pasa a ser independiente del Gobierno, con el objetivo de mantener la estabilidad de precios y regular el normal funcionamiento de los pagos internos y externos. Para hacer cumplir esos objetivos los instrumentos que la ley le entrega son el manejo de la política cambiaria y monetaria.

Ahora en este nuevo contexto el objetivo antinflacionario pasa gradualmente a ser el principal objetivo de la política macroeconómica. El Banco Central pone gran esfuerzo en esta materia, al mismo tiempo que con los abundantes flujos de capital y las mejores condiciones externas se traduce en que el objetivo de un tipo de cambio real alto seguido hasta ese entonces, pierda fuerza en favor de un objetivo de tipo de cambio real que pasa a denominarse de equilibrio de mediano y largo plazo. Es así como a mediados de 1990 se empiezan a producir presiones hacia la apreciación de la moneda, las que con ciertos altibajos se han mantenido hasta la fecha. Podemos apreciar que entre 1990 y (1994) el tipo de cambio real se ha apreciado en torno a un 15%,(REVISAR) llegando a un nivel similar al que tenía en 1986, aunque muy superior al comienzo de la década de los 80.

Podemos apreciar observando el Gráfico XX, que a comienzos de 1989 y hasta finales del primer semestre de 1990 el tipo de cambio se encontraba en el techo de la banda para después pasar en poco tiempo al piso de la banda. Luego de un año y medio en que este estuvo en la parte baja de la banda y en el cual el Banco Central adquirió gran cantidad de reservas internacionales, las cuales aumentaron de US$3.000 millones en 1989 a US$9.000 millones en 1992, se decide revaluar el dólar acuerdo en un 5% y aumentar la banda de flotación de un %5 a un 10% aproximadamente. Esto produce una nueva disminución del tipo de cambio real, el cual se ha mantenido relativamente estable con una leve tendencia a la apreciación.

El objetivo cambiario después de la crisis y hasta fines de los años 80 fue el de un tipo de cambio real alto, el cual permitiera hacer frente a la restricción externa que enfrentaba el país por esos años.

Después cuando la crisis se dio superada, o sea, comenzaron a llegar al país gran cantidad de flujos de capital lo cual provocó presiones para que la moneda nacional se apreciara, fue necesario replantearse el tema. El país recordaba con angustia la crisis sufrida anteriormente, por lo que una apreciación demasiado alta de la moneda es mirada con desconfianza, ya que no se quería vivir de nuevo la situación de una restricción externa. Es más, a pesar de que el tipo de cambio estuvo pegado al piso de la banda de flotación y que las señales de apreciación de la moneda eran muy claras, la revaluación no se llevó a cabo sino hasta enero de 1992, es decir, año y medio después que comenzaran las presiones para que se revaluara el tipo de cambio; sin embargo anteriormente, en 1991, había habido una pequeña revaluación del tipo de cambio acuerdo de un 2%, pero su objetivo había sido más bien compensar las ganancias del sector exportador como consecuencia de la disminución de aranceles que en esa misma fecha bajaron de un 15 a un 11%, (ver cuadro estadístico). Lo importante aquí es que se quiso estar totalmente seguro de que las presiones eran un fenómeno de carácter estructural y no algo transitorio que se pueda revertir en cualquier momento.

En este nuevo contexto el objetivo de la política cambiaria fue el de promover un ahorro externo razonable. Razonable entendido como aquel ahorro externo necesario en un país en vías de desarrollo para financiar parte de su inversión doméstica pero no tan alto para significar una acumulación de deuda externa tal que la economía pase a ser vulnerable ante cualquier shock externo, luego no podemos pretender que sea nulo o negativo, sabiendo que Chile es un país que requiere de esta para financiar sus altas tasas de inversión. Como tampoco esta se podría llevar a niveles tales que llevaran al país a una situación de endeudamiento externo similar al de los años 80. En conclusión la inversión externa es necesaria, pero no se puede depender de ella. En rigor esta fue la manera como se interpreto el objetivo de normal funcionamiento de los pagos externos establecidos en la ley de autonomía del Banco Central.

La forma de operacionalizar este objetivo fue establecer que en el mediano y largo plazo la economía Chilena debería tener déficits en cuenta corriente de entre 3% y 4% del PIB. Esto ya que por un lado se estima que el producto potencial crece en torno al 6% al año y suponiendo una inflación internacional de aprox. 2%, se tiene que el producto en dólares ( para permitir una comparación ) con tipo de cambio real constante, crece un 8% al año. Por otro lado la deuda externa es aprox. un 50% del PIB, luego un déficit en cuenta corriente de un 4% del PIB significa que la razón deuda externa a PIB se mantiene constante ( la tasa de crecimiento de la deuda es aprox. igual a la mitad de la tasa de crecimiento del PIB, luego la razón del 50% permanece constante en el largo plazo ). El rango que se quiere mantener es entre el 3 y el 4 por ciento, lo que significa que no se quiere pasar el limite de 50% del PIB de endeudamiento externo. Por el contrario se estima prudente disminuirlo gradualmente. Además es un porcentaje considerado razonable en términos de financiamiento externo a la inversión doméstica.

El rango de 3 a 4 por ciento del PIB no es rígida en el corto plazo, luego no es fuente de preocupación si un año por algún motivo se esta por debajo o por arriba de este limite, siempre y cuando las estimaciones de mediano y largo plazo estén en el rango mencionado. Un ejemplo de esto es lo ocurrido en 1991 y 1992, en que el déficit en cuenta corriente fue muy inferior a dicho rango, debido a la apertura de la cuenta de capitales y a la certidumbre del proceso político. Luego de un tiempo se estimo que se estaba frente a un fenómeno de carácter permanente (nótese la importancia de esta implicación), lo que se tradujo en la revaluación de principios de 1992. Mientras que en 1993 un shock negativo de términos de intercambio ( el precio del cobre cayo cerca de un 17%, la celulosa un 28% y la harina de pescado un 22% ), se tradujo en un déficit en cuenta corriente de 5% del PIB. Este episodio se estimo como de carácter transitorio por lo que no se llevo a cabo ninguna acción especial. Mas aún la reversión de esta situación en el primer semestre de 1994 confirmo que se trataba de un evento esencialmente transitorio, ( el precio del cobre subió un 22%, la celulosa un 47% y la harina de pescado se mantuvo relativamente constante )(ver anexo XX).

En Chile círculos vinculados a la economía nacional cuestionan, esta forma de mirar las cuentas externas y la política cambiaria, es decir, mantener en orden al 3-4 % el déficit externo, bajo el argumento que la magnitud del déficit en cuenta corriente no importa siempre y cuando financie una mayor inversión. Según este argumento la mayor inversión genera en el futuro los recursos necesarios para hacer frente al mayor endeudamiento externo. Si, por el contrario el mayor ahorro externo financia solo un mayor consumo y no una mayor inversión, entonces sí es motivo de preocupación. Este es el típico argumento que han sostenido autoridades de algunos pises de América Latina cuando se les a criticado por la apreciación cambiaria y los déficits externos que han experimentado últimamente. También fue el argumento común en Chile a fines de los años 70 y comienzos de los 80, cuando el déficit en cuenta corriente subió a cifras de dos dígitos del PIB (en 1981 fue de un 13,9%).

Si bien sería absurdo negar que es preferible que el déficit en cuenta corriente financie mayor inversión versus menor ahorro interno mayor consumo), la opción actual de política cambiaria en Chile sigue sosteniendo que la magnitud del déficit en cuenta corriente es importante, esto básicamente por dos razones:

a) Las crisis externas, cuando vienen son por lo general muy rápidas, en el sentido que no dejan tiempo para que la inversión en sector transable rinda sus frutos.

b) En periodos como el actual de flujos masivos de capital, la inversión se produce por lo general en sectores no transables, cuyos productos suben significativamente de precios. En efecto es común por ejemplo ver booms tanto de producción como de precios en la construcción y en los servicios. Luego la nueva inversión no es la requerida para afectar una eventual crisis externa.

Además de lo anterior no es extraño ver en estos periodos alzas importantes de los salarios y del consumo. Así el mayor ahorro interno no solo financia mayor inversión sino también mayor consumo. Este fue precisamente el caso Chileno de principios de los años 80 cuando el ahorro interno cayo notoriamente. Además aunque así hubo un aumento en la inversión este se oriento básicamente a la construcción.

Aun aceptando los fundamentos de la política cambiaria en Chile en la actualidad queda pendiente un punto. Este tiene que ver con el porque los agentes toman sus decisiones de inversión dando demasiada importancia al tipo de cambio spot. En otras palabras, es muy probable que una apreciación significativa de la moneda no sea sostenible en el mediano plazo ¿porqué a pesar de eso se sigue concentrando la inversión en el sector no transable? O incluso un paso previo a eso, ¿Porqué el tipo de cambio se llega a apreciar hasta un nivel reconocido como insostenible en el mediano plazo? Para explicar porque el tipo de cambio, o el precio de cualquier activo, puede alejarse de sus determinantes fundamentales, puede recurrirse a argumentos fundamentales, puede recurrirse a argumentos que asumen irracionalidad de los agentes.

Todo lo anterior no significa que necesariamente la ocurrencia de fuertes déficits en cuenta corriente tenga que ser sucedida por crisis de la balanza de pagos. Es evidente que si dichos déficits han sido orientados a mayor inversión, si la inversión se ha orientado mayoritariamente al sector transable, y si este sector es rápido en responder, entonces las probabilidades de enfrentar con éxito un ca