Estrategias para la estimación del valor de una empresa en marcha (página 2)

En cierto modo, es una medida del incentivo a invertir,
de la euforia en el mercado, también de la falta de
significación del beneficio contable y, sobre todo, el
plazo de recuperación de la inversión que realiza
el accionista:

En el caso en que no se perciba dividendo entre los
momentos de la compra y la venta de los títulos, debido a
que 1 < año, la parte devengada vendría recogida
en ?P.

LA VALORACIÓN DE ACCIONES

Actualmente, cuando se trata el problema de la
valoración de empresas, desde el punto de vista del
pasivo, esto es, en compañías que cotizan en Bolsa,
la definición de valor suele centrarse en el capital
propio, aunque a la valoración de la renta fija
también se le dedicará un capítulo
aparte.

VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS. EL
"PRINCIPIO FUNDAMENTAL"

Los métodos de valoración dinámicos
suelen partir o al menos ser compatibles con una fórmula
elemental que se ha llamado "principio fundamental de la
valoración". El desarrollo de este planteamiento se ha
denominado análisis fundamental del valor, aunque de
analíticos tienen pocos estos métodos. Puede venir
referido al conjunto del capital propio de la empresa o a una
estimación del precio de mercado de una acción o
paquete de acciones.

Por otra parte, aunque tienen algún éxito
en simulaciones, su aplicación en la práctica no es
muy acertada, pues dependen de la calidad de las estimaciones
sobre esos flujos económicos.

En general, en la aplicación numérica de
estas fórmulas, supondremos que se tiene
información perfecta (sin limitaciones ni costes) acerca
de los beneficios de la empresa, su política de
dividendos, los planes de inversión, las cotizaciones,
etc.

Existen, al menos dos tipos de accionistas: De control y
de especulación.

Accionistas de control: Participación
mayoritaria y vocación de permanencia. Son propietarios de
las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete
significativo de acciones, pagando normalmente una prima de
control.

Rentabilidad directa o explícita: En el
caso de las acciones, la variable renta viene dada por el
dividendo

Rentabilidad estratégica: Existen
participaciones de control que no persiguen una rentabilidad
financiera, sino estratégica, relacionada con el liderazgo
en los merca-dos de productos y servicios. El dividendo a
percibir es lo de menos; incluso sería interesante no
repartir dividendos, a fin de reinvertir en actividades que sean
complementarias con otras del accionista de control.

Accionistas de especulación:
Participación esporádica y minoritaria.

Rentabilidad indirecta o implícita:
Variación patrimonial de tipo financiero. Esta
rentabilidad puede corresponder, al menos en parte, a la parte
proporcional del dividendo devengado y no vencido.

En términos generales, la rentabilidad esperada
por el inversor será la suma de la rentabilidad
implícita y explícita:

Esta fórmula se puede expresar de otras
maneras:

También, desde el punto de vista de la sociedad
emisora

Podemos obtener un modelo de valoración, tanto
para las acciones, como para el conjunto del capital propio de la
empresa.

Partiendo de la expresión anterior y suponiendo
que entre los momentos "t" y "t + 1" se produce una
variación en el número de acciones de la empresa,
al valor final de la misma, habría que restarse dicha
variación, a su precio actual de mercado, para poder
compararlo con la cotización inicial.

En este enfoque, la política de dividendos es un
factor relevante en las expectativas sobre renta y patrimonio del
inversor "racional". Ésta es considerada la
"expresión de máxima operatividad" del denominado
análisis fundamental, sin embargo, no pasa de ser un mero
planteamiento teórico, pues no puede darse el caso de que
se pretenda obtener el valor actual dando por conocido el valor
de la empresa dentro de un periodo.

EL MODELO DEL FACTOR DE
CONVERSIÓN.

El razonamiento parte de una determinada rentabilidad
del activo no repartida. Como en los métodos
dinámicos, el valor de la empresa viene determinado por el
valor esperado de las rentabilidades futuras.

Para aplicar este modelo es necesario partir de una idea
previa del valor de la empresa, desde el punto de vista
estático, por ejemplo, la cotización estimada, en
función de series históricas o el valor sustancial.
El factor de conversión, supuestas una rentabilidad
esperada de las inversiones y una tasa de descuento constante,
nos informará acerca de si preferimos corregir dicho valor
estático por exceso o por defecto. No es mucho más
lo que ofrece en la práctica este método. Su
naturaleza prospectiva le confiere el inconveniente principal de
los métodos dinámicos, aunque ofrece un valor
basado en métodos estáticos.

EL MODELO DE LAS OPORTUNIDADES DE
INVERSIÓN

Este modelo es perfecto, desde el punto de vista
teórico, siempre que se puede aplicar, será
preferible a cualquier otro, pero debido a los motivos que
más abajo se apuntan, no suele ser aplicable más
que por una de las partes, que es precisamente la que dispone de
menos información con respecto a las variables que
necesita cuantificar: El comprador.

Aunque figure en este capítulo, el método
de las oportunidades de inversión podría utilizarse
bien desde una perspectiva exclusiva del accionista o bien desde
una óptica económica referente a la rentabilidad
del activo total.

Resultado potencial de las inversiones actuales:
Es el valor dinámico, tal y como lo hemos estudiado hasta
ahora. Puede ser beneficio o pérdida.

Resultado potencial de las inversiones
potenciales: Deriva de las posibles inversiones adicionales,
en caso de cambio de propietario, entrada de inversores,
reconversiones, etc. El efecto de las nuevas inversiones
también podría ser negativo, pero si las
inversiones aún no se han realizado y no resultan
rentables, no se realizarán. Por eso este término
sólo puede incrementar el valor de las inversiones
actuales.

De alguna forma se puede interpretar que la posibilidad
de inversiones adicionales no constituye un negocio aparte, sino
que hacen que las inversiones actuales puedan ser más
rentables, así como la empresa en su conjunto, debido a
sinergias, economías de alcance, etc. Por eso, el
beneficio esperado de las inversiones potenciales no tiene por
qué ser atribuible exclusivamente a tales inversiones,
sino en parte al incremento de rentabilidad en las inversiones
actuales.

El primer sumatorio nos permite descomponer el valor
esperado en tres rentas, la primera de las cuales asimilaremos a
una renta perpetúa:

En el último término, introducimos ahora
el descuento al momento actual de las in-versiones, dentro del
segundo sumatorio, haciendo también la suposición
de que podemos proyectarlo hacia el infinito.

Volvemos a trasladar esta última expresión
a la formulación precedente y obtenemos fácilmente
el modelo enunciado y enmarcado más arriba.

Este modelo no recoge otros motivos por los que una
empresa en pérdidas puede ser comprada por un precio
positivo. Por ejemplo, la posibilidad, para la empresa
compradora, de compensar bases imponibles negativas, la
intención de eliminar a un competidor o la búsqueda
de complementariedades con el negocio principal del
comprador.

Otro inconveniente es que no queda explicitada la parte
del incremento en el beneficio que es debida exclusivamente a las
nuevas inversiones, la que puede atribuirse a una mejora en el
rendimiento de las actuales y la sinergia de las inversiones
actuales y potenciales.

LA FORMULACIÓN CLÁSICA Y MODERNA.
ANÁLISIS COMPARATIVO

Existen de valoración que combinan formulaciones
estáticas y dinámicas, entre ellos, la denominada
"formulación clásica" o "método indirecto" y
la "formulación moderna" o "método directo". El
motivo de su utilización es que reducen considerablemente
la dependencia de la estimación con respecto a una
variable tan difícil de predecir como la tasa de
descuento.

Tanto en el método directo como en el indirecto,
se suele tomar como tasa de descuento el interés de los
activos sin riesgo, es decir, la deuda pública a largo
plazo.

A pesar de su simplicidad, esta fórmula tiene la
ventaja de que atenúa la dependencia de V con
respecto a K, tan característica en otros
métodos. Evidentemente, se ha su-puesto que el beneficio
permanece constante durante un número indefinido de
periodos y que la ponderación entre los dos componentes es
por mitad.

En cualquier caso, el nuevo valor obtenido determina lo
que hemos denominado "Valor sustancial". Eso significa que
habría que seguir utilizando el VNR como elemento
estático, como en la fórmula
clásica.

Según aquellos autores, es preferible aplicar el
coste de oportunidad (k) los capitales permanentes funcionales.
Se puede contrastar este planteamiento teórico, partiendo
de la definición del valor dinámico como renta
total actualizada, ya que existe una equivalencia de dos
términos que se pueden eliminar:

Si consideramos que la duración de la empresa
puede ser indefinida, tenemos que el coste de oportunidad de los
capitales se debe aplicar, más bien, al VNR y no
al capital permanente funcional.

Valiéndonos de la comparación entre
método directo e indirecto, vamos a obtener nuevos
argumentos a favor de la utilización del VNR en
ambas formulaciones. En el caso de que "n" tienda a infinito, es
posible equiparar las expresiones clásica y
moderna.

Por extensión, se puede decir que las dos
expresiones tienden a aproximarse, a medida que se contempla un
mayor horizonte temporal. Por último, la coincidencia
entre la formulación clásica y moderna se da
cuando

B = VNR × K.

VALORACIÓN DEL PASIVO EXIBIBLE

En este tema se trata la valoración de la
financiación ajena, cuyas modalidades son diversas. La
mayor parte de la bibliografía al respecto se refiere a
los títulos valores emitidos, especialmente aquellos que
cotizan en Bolsa. El resto de la deuda, sea onerosa
(préstamos y créditos) o gratuita (proveedores,
acreedores diversos), se ha presupuesto que ha de ser valorada
por su nominal. Sin embargo, para que su valor sea calculado en
el momento actual, anterior al vencimiento, debe poderse expresar
en términos reales, cuando incide alguna contingencia de
carácter actuarial, tal como la inflación, el
interés de referencia, el tipo de cambio, etc., en
términos de probabilidad.

PECULIARIDADES DE LA RENTA FIJA.

En lo que respecta a los títulos valores, sus
poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como
ocurre con las acciones. Eso significa que, a diferencia de
éstas, las obligaciones tienen que ser devueltas
(amortizadas), en las condiciones financieras registradas y
publicadas a la emisión, por ejemplo, por el nominal, al
vencimiento:

Esta fórmula representa el valor de un bono u
obligación, teniendo en cuenta su propio
vencimiento.

Por ejemplo, la empresa podría amortizarlas por
sorteo, de forma que todos los años pagase una cuota, que
comprendiera el nominal de las obligaciones sorteadas, más
los intereses devenga-dos de éstas y de las que
continúan "vivas".

El interés es, en general, inferior al
rendimiento de la renta variable. Eso se debe a que
también tienen menor riesgo; menor variabilidad, tanto
positiva como negativa. En ejercicios con pérdidas, se
sigue devengando el interés, al igual que los gastos de
explotación, aunque en situación de altos
beneficios, al obligacionista no suele corresponderle más
de lo pactado. En caso de insolvencia, la probabilidad de
pérdida es menor, pues el acreedor tiene prelación
con respecto al accionista.

El rendimiento implícito de los bonos
también suele ser inferior y con menor variabilidad que el
de las acciones, puesto que tienen un determinado valor de
reembolso, del que no suelen alejarse mucho las cotizaciones. La
cotización al cierre del día inmediatamente
anterior al vencimiento ha de ser muy parecida a este valor. La
única tendencia creciente que puede existir vendrá
propiciada por la posible prima de emisión o de
reembolso.

La duración de un
empréstito.

Si expresamos la fórmula del valor de una
obligación como se indicó más arriba,
entonces, la duración media de todos los títulos
viene definida por Macauly en los siguientes términos,
teniendo en cuenta que:

Al aplicar esta fórmula, la empresa sabe
exactamente el montante de los bonos que amortizará, pero
el bonista no tiene certeza de si al suyo le tocará ser
devuelto en esta ocasión. Eso se debe a que la empresa
suele pactar una cláusula de amortización
anticipada.

Cláusula de amortización
anticipada.

Pueden ser a favor del emisor o del inversor. Si en las
condiciones de la emisión no se estableció
qué proporción del empréstito puede
amortizarse en cada momento, la empresa puede reservarse en
derecho de amortizar todos los títulos del
empréstito, si el interés de mercado está
suficientemente bajo como para financiación más
barata. Si la cláusula se establece a favor del
obligacionista, éste optará por cancelar su
crédito cuando suba lo suficiente el interés de
mercado, de forma que le suponga un coste de oportunidad excesivo
para valorar su inversión actual.

La opción de cancelación por parte del
emisor equivale a una opción de compra, por la que la
éste habrá soportado una prima, en forma de menor
precio de emisión; esa prima es el precio de la
opción. La facultad de cancelación por parte del
suscriptor tiene el mismo significado que una opción de
venta, por la que éste habrá pagado un sobreprecio.
Los bonos u obligaciones emitidos con este tipo de
cláusula reciben los malsonantes y anglófonos
nombres de callable bond y putable bond,
respectivamente. También pueden emitirse bonos que sean
amortizables a voluntad de cualquiera de las dos partes, que
compensarían, al menos en parte, los precios de las
opciones de compra y venta.

Valoración de bonos convertibles y
canjeables.

La diferencia semántica entre la
conversión y el canje es que en el primer concepto se
requiere una ampliación de capital que se ofrece al
obligacionista conversor y en el segundo, se le ofrecen acciones
antiguas procedentes de la autocartera. La conversión de
obligaciones en acciones nuevas supone una merma patrimonial y de
derechos de voto de los socios antiguos, como ocurre en toda
ampliación de capital, por ese motivo, en las emisiones de
obligaciones convertibles se les suele ofrecer derechos de
suscripción preferente o determinada cláusulas
"anti-dilución" por la parte de beneficios o reservas que
pasan a compartir con los accionistas nuevos.

La conversión es una opción para el
suscriptor o comprador del título, que puede ejercer en
determinada fecha o dentro de determinado plazo previsto para
ello. Si no opta por la conversión, normalmente, la
venderá o se la amortizará, por condiciones del
contrato. La decisión de canjear la tomará en
función de la previsión que tenga sobre el precio
de las acciones después del canje o conversión y la
relación de conversión entre su título y las
acciones. Para establecer esta relación es inevitable
calcular un valor, tanto para unos títulos como para los
otros. Normalmente, los bonos se valoran por el nominal
más el cupón corrido y las acciones con un
descuento sobre el precio de mercado en el momento del
canje.

Otras características
especiales

El carácter indefinido de dicho tipo de bonos o,
lo que es lo mismo, la ausencia de reembolso, configuran a estos
instrumentos financieros como una especie de híbrido entre
las acciones y las obligaciones. Entre otros ejemplos de
híbridos, difícil de clasificar en capital propio o
ajeno, se encuentran las acciones sin voto, las obligaciones
participativas (remuneradas en parte como renta variable), los
títulos convertibles, las acciones preferentes,
etc.

Ya se ha hablado de los bonos cupón cero, cuya
valoración resulta especialmente sencilla. Especial
mención merecen los bonos basuras, cuyo precio de mercado
suele ser superior al calculado según la fórmula,
considerando el riesgo calificado y, por último, los
títulos de deuda pública, considerados sin riesgo,
cuyo valor de mercado de-pende casi exclusivamente del tipo de
interés. También los bonos hipotecarios o activos
"titulizados" tienden a reducir el riesgo y, por lo tanto, a
hacer coincidir el valor estimado y el precio de mercado, para un
interés dado.

VALORACIÓN DE DEUDAS E
INFLACIÓN.

La inflación se define como "tasa de incremento
generalizado de los precios (al consumo o de costes), de forma
continuada y significativa, durante un periodo (variable flujo)
que suele coincidir con el año natural". Se mide en
porcentaje acumulativo anual

Pero, por otra parte, si la inflación prevista es
alta, los intereses nominales tienden subir. En épocas de
inflación, la autoridad monetaria suele provocar una
subida de los tipos, de forma que el coste de oportunidad del
acreedor aumente. Por ese motivo, frecuente que se pacten las
deudas a largo plazo con tipos de interés indexados o
indiciados al nivel general de precios (IPC). Incluso es posible
indiciar también el nominal.

Valorar dichos pasivos al momento actual entraña
una dificultad consistente en necesidad de estimar las tasas de
inflación y el interés de mercado para el periodo
de vida del empréstito, al fin de utilizarla como tasa de
descuento adicional al kPE, en fórmula
siguiente:

Donde VPE es el valor del pasivo exigible; Vt la deuda
viva en el momento "t"; CAF

La cuota de amortización financiera del
empréstito y "g" la tasa de inflación.

El interés nominal de las nuevas emisiones ya
estará corregido por la tasa de inflación prevista,
aunque las previsiones no son fáciles (ni siquiera es
fácil medir el incremento de precios a
posteriori) y vendrán dadas, en todo caso, en
términos aleatorios.

VALORACIÓN DE DEUDAS Y RIESGO DE
CAMBIO.

Dado que a la empresa le interesa mantener estable el
valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir
"eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la
doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un
valor más estable o menor tasa de inflación, bien
porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien
porque dichos intereses serán satisfechos con flujos de
caja en la misma moneda, derivados de la exportación o de
negocios en el extranjero.

El riesgo de cambio afecta tanto a intereses como al
principal y puede suponer una pérdida o una diferencia
positiva. Los medios de cobertura suponen siempre un coste que
mengua el valor de la inversión.

VALORACIÓN DE DEUDAS A INTERÉS
VARIABLE.

Tanto los títulos de renta fija como otros tipos
de deudas pueden tener los intereses o incluso el principal
indiciados, como ya se explicó, para atenuar los efectos
de la inflación en el valor actual de los desembolsos
futuros y del pasivo en sí. De forma análoga, para
compensar el riesgo de variabilidad del interés de
descuento, los tipos pactados pueden ser, totalmente o en parte,
dependientes de tasas de interés calculadas diaria-mente
en mercados organizados. Estos intereses de referencia suelen ser
los tipos interbancarios o el interés de la deuda
pública. Normalmente, se fija como interés del
préstamo o empréstito el propio tipo de referencia
más un diferencial.

Por este motivo, un interés referenciado al de
mercado proporciona al valor del título mayor estabilidad.
Si el interés variable está bien referenciado y el
interés de referencia es indicativo de una tasa de mercado
eficiente, será una fórmula de protección
contra el riesgo de tipos de interés, en todo tipo de
deuda, en función de la siguiente expresión, donde
se ha hecho abstracción del problema de la
inflación:

Descuento. Aquí no es correcto decir que la
devolución del principal sí está afectada
por el riesgo de tipo de interés, puesto que éste
no afecta al poder adquisitivo de la moneda. Esto se ve
claramente en caso de un bono cupón cero:

Donde VR es el valor de reembolso. En la
medida en que el spread se reduzca, el valor del
empréstito tenderá a coincidir con el valor de
reembolso.

ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA
EMPRESA.

CONCEPTOS PREVIOS

Es preciso definir, antes de nada, los dos conceptos que
se ponen en relación en el título de este
capítulo.

Estructura financiera: También se la llama
estructura de capital o de pasivo. Es la composición del
pasivo, más concretamente, la ratio de endeudamiento.
Presenta dos modalidades las cuales pueden relacionarse entre si.
La segunda

Valor de la empresa: Se han utilizado dos
acepciones totalmente distintas y, a menudo, en los manuales y
otros textos no es fácil suponer a cuál de ellas
nos estamos refiriendo. Puede ser definido como valor para el
accionista o como pasivo total. También estas dos
modalidades están muy relacionadas entre
sí.

V = RP (para el accionista)

V = RP + PE (para accionistas y acreedores)

La primera definición es la más utilizada
en la actualidad, aunque la segunda se utilizó durante
varias décadas para explicar la hipótesis de la
irrelevancia.

Las restricciones que se relacionan a
continuación son las que se han asumido en los primeros
trabajos sobre estructura financiera y valor de la
empresa:

• Todo el capital propio está formado por
  acciones. Eso significa, en primer lugar, que todo el capital
  es negociable, cosa que no suele ocurrir y que se
  comentará en el capítulo de la PYME. En segundo
  lugar, se asume la estacionariedad o presunción
  de que la Empresa no está en expansión, puesto
  que todo el beneficio se reparte.

• Todo el capital ajeno está formado por
  obligaciones. Esta hipótesis elimina el racionamiento
  del crédito y otras imperfecciones de los mercados de
  capitales.

• Racionalidad económica. En general,
  adoptaremos esta hipótesis, según se
  argumentó en el preámbulo.

• Mercados financieros perfectos. El tema de la
  eficacia de los mercados se sigue discutiendo (Martín
  Marín y Trujillo Ponce, 2001), aunque es evidente que
  los merca-dos de crédito y valores no pueden
  considerarse de competencia perfecta, puesto que hay
  posibilidad de ganancia.

• No existen resultados extraordinarios. Este
  enunciado acepta la concepción del beneficio ordinario
  de la empresa como una retribución de factores
  productivos.

• El resultado esperado es constante y positivo (la
  empresa es rentable). Esta hipótesis ya se ha
  eliminado al explicar el modelo de las oportunidades de
  inversión.

• En principio, también son constantes el
  riesgo operativo, la cifra de activo, la estructura
  financiera, el coste de la deuda y del capital
  propio.

• No consideramos los impuestos ni otros costes de
  transacción. No obstante, trata-remos sobre ellos en
  el siguiente capítulo.

APALANCAMIENTO Y RIESGO
FINANCIERO.

En este epígrafe se desarrollan dos conceptos que
son esenciales en las Finanzas y se relacionan entre
sí:

Apalancamiento: Se usa como sinónimo de
endeudamiento, pero es más bien un efecto de éste.
Es apalancada aquella operación en la que se obtiene apoyo
financiero de otro agente (normalmente, un acreedor) para
realizar una inversión, de forma que la rentabilidad de
ésta permita recompensar a aquél y se quede con un
excedente el que recibió dicho apoyo.

Apalancamiento financiero:

Apalancamiento político en capital propio:
La toma de participaciones de control, colocando el resto del
capital entre accionistas particulares, sirve para apalancar los
derechos de voto. En este caso, el agente ocasional sería
el accionista minoritario y su retribución el
dividendo.

Otros tipos de apalancamiento: Se denomina
apalancamiento operativo al aprovechamiento de una
dimensión de actividad óptima, cuando existen
costes fijos y, como consecuencia, economías de
escala.

Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio
derivada de la estructura financiera.

Riesgo económico: Variabilidad en el
beneficio derivada de la estructura económica.

Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos
extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por
diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el
extranjero o relacionadas con la exportación.

Prima de riesgo (p): Incremento en la
retribución exigida por los agentes aportantes de
fondos.

Grafica de apalancamiento y riesgo
financiero.

LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y
MILLER.

La Teoría financiera ha definido, a posteriori,
un posicionamiento hipotético basado en el resultado de
explotación (RE). Le dieron fundamento teórico
Franco Modigliani y Merton Miller
(M&M, 1958). Su teoría de la irrelevancia de la
estructura financiera. En el valor de la empresa se oponía
a la Tesis tradicional existente hasta ese momento. El valor de
la empresa sería independiente de la estructura
financiera:

Grafico de la proposición RE y
la teoría de la irrelevancia de M&M.

Como muestran las dos graficas se observa el
razonamiento de M&M sería el resultado de considerar
la incidencia del riesgo financiero en el posicionamiento
teórico que se ha denominado RE. Es importante observar
que el coste medio del capital (k0) permanece constante, a pesar
de la variación de sus dos componentes, lo cual no
contradice la fórmula (3).

El esquema teórico de M&M se resume en las
tres proposiciones teóricas que ellos mismos
formularon:

• 1. Se utiliza como argumento la posibilidad de
  arbitraje para justificar la existencia de precios dados, en
  un mercado perfecto.

• 2. La prima de riesgo se compensa con la
  reducción del efecto apalancamiento relativo al coste
  del capital propio, puesto que el beneficio bruto es
  constante. Al ser un promedio de ambos, el coste del capital
  permanece constante.

• 3. Tal y como se define y se formula el Valor de la
  empresa su comportamiento sería el de una constante,
  lo mismo que el coste del capital K0, pues no depende del
  ratio de endeudamiento.

La posición RN y la tesis
tradicional.

En estos planteamientos consideramos que el valor de la
empresa en el mercado de-pende del Resultado neto (RN) o
resultado para el accionista.

De esta fórmula resulta que el valor de la
empresa depende directamente del endeudamiento y, por lo tanto,
de la estructura financiera. Se añade el término
"PE" para poder comparar el valor basado en las acciones con el
de la tesis de M & M.

Este planteamiento también es compatible con el
concepto de coste medio ponderado y con el efecto apalancamiento.
Como en la formulación RE, aquí se supone que el
coste de los capitales propios es mayor que el de los ajenos, por
lo tanto, el coste medio estará comprendido entre ambos
valores, para cualquier nivel de endeudamiento. Eso es
lógico, debido al mayor riesgo de la renta
variable

Como desarrollo del modelo de Markivitz, aplicable a
teoría de carteras, surge un modelo de carácter
normativo, acerca de la formación de precios de los
activos financieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM), de la
mano de Sharpe, Lintner y Mossin. Este modelo formula
explícitamente la relación entre el riesgo
financiero y el coste del capi-tal propio y encuentra que existe
un máximo o, al menos, una zona óptima (borrosa y
difícil de calcular en la práctica) que indica que
unas estructuras financieras son mejores que otras.

Como muestran las gráficas, el planteamiento
recogido en la Tesis tradicional sería el resultado de
considerar la incidencia del riesgo financiero en un
posicionamiento teórico que se ha denominado RN (Resultado
Neto).

Interacción entre decisiones de
inversión y financiación.

Cuando estudiamos la evaluación de proyectos de
inversión, solemos suponer que su riesgo económico
y financiero son invariables del que tiene globalmente la
empresa, por tanto, no los consideramos. Automáticamente,
se utiliza el coste del pasivo total de la empresa para descontar
un determinado proyecto de inversión. La elección
de la tasa de descuento es un aspecto importante en la
valoración de proyectos de inversión, puesto que,
al determinar el porcentaje de endeudamiento, la empresa
está asumiendo una de-cisión de financiación
que influirá en el cálculo de la rentabilidad neta
de los negocios y, por lo tanto, en las decisiones sobre si
invertir o no.

Existe controversia sobre si es más adecuado para
valorar una empresa tener en cuenta, como tasa de descuento, el
coste de la financiación exclusiva de cada proyecto, en
caso de que sea posible identificar partidas de activo y pasivo
o, por el contrario, recalcular el coste del pasivo total y
plantear nuevamente la rentabilidad de los proyectos iniciados,
dado que ésta perseguiría minimizar el coste total
de sus pasivos. Surge el problema de que alguna de las
inversiones vivas se revele como no rentable, habiendo sido
previamente validada, en función de otra tasa de
descuento.

En sentido contrario, las decisiones de
inversión, su rentabilidad prevista y el riesgo atribuible
a sus rendimientos pueden influir en la obtención de una
estructura financiera óptima u otra.

Por todo ello, la existencia de una ratio de
endeudamiento óptimo puede influir en el importe de las
inversiones y, como consecuencia, en la rentabilidad de
éstas, sobre todo cuando existen
indivisibilidades.

Factores determinantes de la estructura
financiera.

Hay infinidad de estudios teóricos y
empíricos entorno a los factores determinantes de la
estructura financiera de las empresas, en distintos
ámbitos geográficos, tamaños de empresas,
sectores, etc. Al mismo tiempo, se estudian las repercusiones de
determinadas estructuras de capital sobre el éxito y la
supervivencia de las empresas. Entre los factores más
importantes que determinan que un tipo de empresas se financie
con una combinación de recursos distinta a la empleada u
obtenida por otras, se citan el tamaño, el sector, el
ámbito geográfico, etc.

A un nivel más microeconómico, existen una
serie de circunstancias que pueden explicar, para una misma
empresa, una modificación ceteris paribus de su nivel de
endeudamiento.

Todos los factores que determinan la estructura
financiera de las empresas (especialmente, las PYME) condiciona
también el nivel de riesgo asociado a invertir en dicha
empresa.

El ratio de endeudamiento, en
función de los factores de riesgo.

EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y OTRAS VARIABLES

En este capítulo van a ser eliminadas algunas de
las hipótesis restrictivas iniciales, especialmente, la
relativa a la estacionariedad y la ausencia de costes
institucionales. La existencia de impuestos y costes de
insolvencia reclaman el concurso de la Teoría de costes de
transacción en las Finanzas Corporativas.

Impuestos y estructura financiera.

Los impuestos son instrumento del Estado para dirigir la
inversión y también una fuente financiera para el
Estado y otros entes públicos.

Algunas de las innovaciones que introdujo esta ley son
las siguientes:

• 1. La base imponible del impuesto no coincide
  necesariamente con el resultado contable.

• 2. Las pérdidas pueden compensarse con
  las bases imponibles positivas de los 7 años
  siguientes. Las de nueva creación podrán
  computar este plazo a partir del primer año con
  beneficios.

• 3. Se eliminan las deducciones por
  inversión o por creación de empleo.

• 4. Existen deducciones por inversiones que
  atiendan a determinadas finalidades: Empleo de
  minusválidos, formación profesional,
  actividades de interés cultural, investigación
  y desarrollo y fomento de las exportaciones.

• 5. Régimen específico para
  PYME:

• Libertad de amortización de inversiones de
  escaso valor o que supongan incremento de
  plantilla.

• Deducción de una provisión por
  insolvencias del 1% del saldo de deudores.

• Exención por reinversión de
  incrementos patrimoniales.

• "Progresividad" 30%, 35%.

• Normalmente son PYME las empresas de nueva
  creación.

El impuesto afecta directamente al beneficio y a los
flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de
valoración dinámicos. El impuesto de sociedades
afecta también a los incrementos de patrimonio del
inmovilizado y también a la rentabilidad directa o
indirecta del inversor y, por lo tanto, al valor que otorga a los
pasivos emitidos por la empresa.

En la corrección de M&M de 1963 se repara en
la existencia del impuesto de sociedades y, como consecuencia,
una elevación general en el nivel de endeudamiento en el
conjunto de las empresas, que no era lo mismo que admitir que
existiera un ratio de endeudamiento óptimo.

M&M llamaron "renta errática" o aleatoria (o
variable) a B (1 – t) y "renta cierta" o constante (o fija) al
término tkPED. En la formulación del valor de la
empresa, la primera se descuenta a una tasa representativa del
coste de oportunidad general del mercado y la segunda al
interés del pasivo exigible.

Merton Miller confecciona un modelo que tiene como
primordial innovación la incidencia del impuesto personal
(o societario) para el accionista en la valoración que
éste hace de las acciones. Formula la estructura
financiera óptima como aquella que proporciona un mayor
ahorro impositivo al inversor, según la
fórmula:

Este planteamiento explicaría el ofrecimiento de
las emisiones a familias, pequeños inversores de rentas
bajas e instituciones exentas.

El extraño caso de las sociedades
"HUCHA"

Se definen, de una forma simple como aquel tipo de
empresas cuyo activo está formado, en su práctica
totalidad, por disponibilidades. Aunque es un caso infrecuente y
el concepto se usa sobre todo para disquisiciones
teóricas, es bastante didáctico porque ilustra
perfectamente el papel de los impuestos como coste de
transacción, condicionante del valor de la empresa y, en
este caso, responsable de la mera existencia de la sociedad. Un
holding es un tipo de sociedad bastante frecuente que más
adelante se definirá, pero que no constituye una sociedad
"hucha". Las sociedades huchas no poseen ninguna actividad
comercial o industrial, ni en nombre propio, ni a través
de sociedades participadas; ni siquiera las empresas del sector
financiero se pueden incluir en este tipo.

Se dice que una empresa puede presentar esta
característica, de forma transitoria, cuando se acaba de
constituir con aportaciones dinerarias y aún no ha
realizado inversiones o cuando se ha liquidado y está
pendiente de disolverse. También incluso cuando
está efectuando un cambio radical de objeto social o
existen otras circunstancias todavía más
anómalas

En este caso se presenta la curiosidad de que existe una
alternativa a la disolución, la venta, lo cual implica un
proceso de valoración. La empresa, una vez liquidada tiene
una pequeña barrera de salida, materializada en el coste
de la liquidación, que es un coste de transacción
para la venta de los elementos de la empresa.

Al recibir, a título individual, cada propietario
la parte de patrimonio que le corresponde deberá someterlo
a tributación, por eso se plantean cobrarlo por otro
procedimiento que consiste en la venta de sus
acciones.

Costes de insolvencia financiera.

La corrección de 1963 de M&M sigue sin
conceder al riesgo financiero ningún efecto en el valor de
la empresa, pero su modelo sería muy didáctico si
se le añadiese un elemento negativo, dependiente del nivel
de riesgo.

Ese elemento se llama "coste de insolvencia financiera"
y se define como la pérdida de valor que sufre la empresa
por incrementar en determinada proporción su
endeuda-miento. Los costes de insolvencia pueden ser de varios
tipos:

Habíamos definido el riesgo financiero como la
variabilidad del beneficio debida a la estructura financiera,
pero también se puede definir como la probabilidad de
incurrir en costes de insolvencia

Se define la insolvencia como la imposibilidad de
atender a los pagos a su vencimiento y por las cantidades
debidas. Los tipos de insolvencia que se pueden dar, en
términos formales, son básicamente dos.

Evolución del modelo de
M&M, hasta ser definitivamente sustituido

Autofinacion y política de
dividendos.

Al considerarlas, abandonamos la hipótesis de
estacionariedad. Son decisiones duales;. son complementarios el
porcentaje de beneficios que se reparte y el que se destina a
reseras. Si "d" es la política de dividendos y "b" la de
reservas, entonces se cumple que d + b =1, de forma que el
dividendo sea d×B = (1 – b) ×B y el resto, b×B
= (1 – d)×B, se reinvierta en la empresa.

Ya vimos que el principio fundamental de la
valoración considera los dividendos como un componente
esencial en la valoración de acciones por parte del
inversor. Sin embargo, existen planteamientos teóricos,
como los de M&M, que niegan cualquier relevancia de esa
variable en el valor de la empresa y defienden que éste
sólo depende del beneficio, ya sea bruto (posición
RE) o neto (RN).

Aunque es difícil determinar el impacto sobre el
valor de la empresa, hoy se otorga bastante importancia a la
política de dividendos y su relación con las
cotizaciones. Se argumenta que el beneficio es susceptible de
maquillaje y que, debido a ello, los inverso-res
desconfían de los resultados contables.

Ahora bien, si los beneficios son maquillables, los
dividendos son susceptibles de cirugía estética,
con tal de proveer a los mercados bursátiles una
apariencia de estabilidad. Pueden llegar a descapitalizar la
empresa, al amparo de falsas expectativas de beneficios futuros,
pero si los beneficios tienden a descender, la disminución
del reparto de dividendos se puede retardar, pero no evitar,
sobre todo, teniendo en cuenta la reducción de la
dotación a reservas.

El verdadero motivo por el que los mercados dan
más importancia al dividendo no es la escasa fiabilidad
del beneficio, sino el predominio del inversor
especulativo.

La hipótesis de irrelevancia de M&M
pretendía demostrar que el valor de la empresa depende
únicamente del beneficio neto y es independiente de la
proporción que de ellos se destine a reservas o a
dividendos.

El modelo de beneficio y si expresión
simplificada.

La postura de M&M se conoce como "hipótesis
de irrelevancia". El valor de la empresa no se vería
influenciado ni por la estructura financiera, ni por el riesgo
financiero, ni por la política de dividendos. Como se ha
dicho, el valor vendría dado por la potencialidad de los
activos de generar rentas en el futuro y el porcentaje de
reinversión sería irrelevante. Parece como si
M&M pretendieran imponer su "racionalidad" a los inverso res,
reconociendo cínicamente que el comportamiento de
éstos no se aviene a sus postulados
teóricos.

El modelo del beneficio parte del principio fundamental
de la valoración y se basa en la consideración de
que puede existir expansión en el importe de las
inversiones.

Supongamos que el incremento de la inversión se
financia conjuntamente con las reservas del año precedente
y mediante una ampliación de capital, cuyas acciones
quedarán valoradas al precio posterior a la
emisión.

Esta expresión, conocida como modelo del
beneficio, es similar al principio fundamental, pero no depende
del dividendo y sí del beneficio. Por eso se ha
desarrollado la denominada expresión simplificada del
modelo del beneficio, que consiste en prolongar la fórmula
anterior, de forma iterativa, año tras año, con
duración indefinida.

Pese a su aplicabilidad práctica, en esta
expresión simplificada subsisten inconvenientes referidos
a determinadas hipótesis restrictivas:

• Sobre el carácter conocido y constante de
  k.

• La predecibilidad de los beneficios y de las
  políticas de inversión,

• La perpetuidad de tales estimaciones

• La aplicación despreciando el último
  término, cuando el horizonte es limitado.

• Y la suposición de que SBt > SIt, para que
  el valor no se anule.

El modelo del crecimiento de GORDON.

La hipótesis de que los precios se forman en el
mercado como consecuencia, al me-nos en parte, de los dividendos
parece contrastada por gran parte de la evidencia
empírica. Sin embargo, por lo general la rentabilidad de
las inversiones incrementales es decreciente, lo que explica que
el accionista pueda preferir una parte en metálico, que
preferirá invertir en el mercado, antes que en la
empresa.

El modelo parte de la consideración de que el
valor intrínseco de la empresa vendría dado por la
reinversión de beneficios que se realiza y, por lo tanto,
de la política de reservas.

Esta formulación presenta algunos inconvenientes
teóricos, puesto que no es válida para empresas que
no repartan dividendos (B=1) o para tasas de interés que
coincidan con la razón (k=rb) o sean inferiores a
r×b. Sin embargo, como estos casos son poco frecuentes, la
fórmula es bastante utilizada.

Como ya se ha dicho, la rentabilidad de las inversiones
incrementales suele ser decreciente, de modo que es irreal
suponer que el tanto de rentabilidad "r" se mantendrá
in-definidamente. En cuanto al carácter constante de "b",
Lintner comprobó que la política de reservas es
característica de cada empresa, que suele repetirla
año tras año.

Otros trabajos sobre políticas de
dividendos

Durand plantea un modelo para empresas del sector
bancario, en una investigación encargada por éstas
y encuentra como mejor ajuste el exponencial (modelo
multiplicativo), donde las variables significativas son las
siguientes:

Donde VT es el valor teórico, BPA el beneficio
por acción y "d" ya lo hemos visto.

Por su parte, Friend y Puckett se sitúan en una
postura ecléctica entre las tesis de los dividendos y los
beneficios. En trabajos empíricos encontraron que en los
sectores en expansión, los repartos de dividendos
adicionales (?d) incrementaban la cotización de las
acciones, mientras que en sectores estacionarios, éstos
venían motivados por el in-cremento en la
reinversión (?b).

La
negociación privada

Especialidades del proceso valorativo.

La negociación privada es el proceso previo a la
contratación de una compraventa de empresa o de un
porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene
ningún ente regulador, ni existe otra operación
similar con la que comparar, en la misma empresa o en
otra.

La determinación del valor, por cada una de las
partes, apenas podrá hacerse por analogía con
algún caso parecido, teniendo en cuenta las coyunturas
temporales y espaciales de cada uno y las circunstancias de la
empresa que se transmite y de sus propietarios actuales y
potenciales. Normalmente se trata de compañías
cuyos títulos no cotizan sus acciones en mercados
organizados (negociación pública) y cuyo
accionariado no varía.

Normalmente, no existen accionistas minoritarios y el
proceso de valoración sólo se da en la
transmisión de la empresa. Es una operación
única e irrepetible, por lo tanto, no existe mercado, en
sentido de amplitud, profundidad y transparencia.

En la fijación del precio, a lo largo del proceso
de negociación privada, influirá inevitablemente la
opinión expresada o propuesta por la contraparte,
así como sus revelaciones y ocultaciones; en definitiva,
las dotes negociadoras, pero sobre todo, la información de
que disponga cada parte acerca de:

• 1. La situación económica y
  financiera actual de la empresa.

• 2. El riesgo que está acumulando el
  propietario actual en una sola empresa.

• 3. Las oportunidades de inversión
  (acceso a mercados de factores o productos).

• 4. Las posibilidades de financiación que
  tales inversiones implican.

• 5. El acceso a la financiación por parte
  de los propietarios actuales y potenciales.

• 6. Necesidad de liquidez en otros negocios del
  vendedor.

• 7. Necesidad de diversificar del
  comprador.

• 8. Complementariedad con otros negocios del
  comprador, etc.

En la negociación, las partes pueden
hábilmente hacer valer otros argumentos que el experto no
va a utilizar en su estimación del valor pero que,
presentados con objetividad y sin pretensiones irrazonables,
permiten obtener un precio de negociación superior al
valor de peritación. Además, ambas partes
incurrirán en costes de transacción de dos
tipos:

• 1. Costes de información: Las
  características internas de la empresa y las del
  vendedor le son más conocidas a éste. Las
  necesidades del comprador y sus posibilidades de
  financiación, así como algunos datos del
  entorno le son a él más conocidos. A veces, la
  otra parte puede aproximarse a esa información pagando
  a terceros.

• 2. Costes de negociación: En aquellos
  elementos en los que la información sea in-existente o
  prohibitiva, las vicisitudes de la negociación
  darán algunas pistas o indicios (o engaños) y
  se empezarán a sustituir los altos costes de
  información pagando a negociadores o devengando dietas
  y viajes, nombrando árbitros, etc.

Aparte de las circunstancias de las partes y la empresa
y los costes de transacción, en el precio pueden influir
ciertas dosis de irracionalidad, en parte derivadas de las dotes
embaucadoras de la contraparte, circunstancias políticas,
de la economía, etc. La problemática de la
transmisión de empresas o paquetes significativos de
acciones en negociación privada es netamente distinta de
la negociación pública (cotización oficial)
y la valoración obedece a motivaciones personalizadas y
poder relativo de negociación, en vez del grado de
profundidad o amplitud del mercado.

En la negociación privada, los costes de
transacción son más difíciles de cuantificar
a priori, ya que, con independencia de los aspectos legales, los
costes de información y negociación pueden elevarse
de forma que las partes incurren en un gran riesgo de que no haya
acuerdo. Dichos gastos se devengarán con independencia del
buen fin de la negociación.

El mercado de las cesiones de empresa es un mercado muy
reducido. Algunas sociedades de actividades altamente
especializadas sólo interesarán a un comprador que
realice ya una actividad de aquel mismo campo. Si entre esos
posibles compradores, a ve-ces unos diez, a veces incluso menos,
ninguno está interesado, el cedente se ve imposibilitado
de negociar por falta de oponente. Entonces, el valor de la
empresa determina-do por la peritación se convierte en
algo teórico, no se puede concretar, no tiene
mercado.

El vendedor.

Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al
propietario de una empresa a transmitir la propiedad de un
negocio son los siguientes:

• 1. La continuidad de la empresa

Se entiende por continuidad, la supervivencia de
ésta a su fundador. Se trata sobre todo de empresas
medianas y sólo una minoría son consideradas
empresas grandes. La problemática de la empresa familiar
se estudia más adelante.

• 2. Diversificación del
  patrimonio

Cuando se da el caso de una venta parcial, es decir, de
un porcentaje de capital determinado, diversificar significa para
el propietario actual compartir riesgos. El pequeño
empresario suele tener un patrimonio poco diversificado y a veces
prefiere vender una parte para invertir sus recursos en una
cartera más variada. En la parte de esa cartera que
permanezca en la empresa, el riesgo se reducirá, porque se
está compartiendo con nuevos inversores.

Se trata de una preocupación compartida por
numerosos dirigentes-propietarios de empresas medias. Un gran
número de éstos tienen un patrimonio muy
desequilibrado en el que su participación en la empresa
representa la práctica totalidad de su capital
personal.

• 3. Incremento patrimonial

En Europa, la venta de una empresa por su propietario ha
sido tradicionalmente un tipo de operación muy
confidencial. Esta confidencialidad se ha explicado, al menos en
parte, por motivos de orden cultural. Se dice que vender una
empresa está considerado por una gran mayoría de
dirigentes, y todavía más en el caso de
"dirigentes-creadores", como un fracaso profesional y no como el
fin normal de una etapa de la aventura industrial.

• 4. Crecimiento y diferenciación
  empresarial

Ciertas empresas necesitan para desarrollarse fondos
propios importantes. Si los accionistas no pueden hacer frente a
esta necesidad, se deberá elegir entre limitar el
crecimiento a las posibilidades de autofinanciación del
negocio, asumiendo el riesgo de ver decrecer su cuota de mercado
a otros competidores, y la búsqueda de un socio
minoritario, aunque este proceso no es el más adecuado si
la empresa corre el riesgo de necesitar regularmente nuevos
fondos propios.

El comprador

En función de la adversidad o propensión
al riesgo del inversor potencial, se le presentan diversas
opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la
integridad del capital. En ocasiones, el adquirente mayoritario
decide negociar separadamente con los socios, o al menos con un
número suficiente de ellos, para hacerse con la cantidad
de acciones deseada.

Por eso, en otras condiciones, se decide negociar con el
conjunto de los socios interesados en la venta y de los que
piensa adquirir los títulos. Estas soluciones es la
más compleja en términos de negociación
puesto que es preciso encontrar un punto de acuerdo con socios
múltiples cuyas motivaciones pueden ser diferentes, pero a
veces los vendedores llegan al común acuerdo de sindicar
su decisión en función del acuerdo que alcance la
contraparte con uno de los socios que se hace comisionar por los
demás, a fin de negociar con una parte
única.

El comprador puede aprovechar el mutuo interés en
vender de unos socios irreconciliables (por ejemplo, los
herederos de una empresa familiar) y pagar por las acciones un
precio similar al de liquidación.

Aproximadamente, en el 50 por 100 de los casos de
negociación privada, los compradores y los vendedores se
conocen. Desde el punto de vista del vendedor, se aconseja, en
general , explorar la existencia de otros socios, lo que
permitirá evocarlos en el momento de la
negociación, pero no conducir simultáneamente
varias negociaciones.

Desde el punto de vista del comprador, los factores que
tendrá más en cuenta serán: Las motivaciones
del vendedor, de las que ya se ha hablado, y el análisis
estratégico de la posición de la empresa. Se trata
de ver si es una empresa sana, qué posibilidades de
negocio tiene, en qué mercado opera, etc.

El precio

Las transacciones privadas son confidenciales, por tanto
es difícil establecer estadísticas fiables sobre lo
que suele determinar como precio. El precio puede ser tanto fijo
como variable. Si la fórmula o el precio se fija de manera
definitiva no plantea problemas; no ocurre lo mismo en caso de
precio variable, es decir, con un precio que dependa de los
resultados que obtenga la empresa en el futuro.

Si se trata de una empresa que no cotiza en bolsa, la
situación, las motivaciones, la inteligencia de cada parte
en la negociación revisten una importancia primordial. En
el caso de una empresa que cotiza, siempre podrán acordar
fijar el precio final en función del comportamiento de las
cotizaciones previas al proceso de negociación o incluso
en fecha futura.

El valor de empresa se estima desde una perspectiva
capitalista: Hay que distinguir cuidadosamente la función
de accionista de la del directivo. Un accionista mayoritario
posee efectivamente el poder de gestión, pero ello no
significa que lo ejerza directa y personalmente. Lo puede
delegar, escoger a un dirigente asalariado, darle directrices,
eventualmente revocar su nombramiento

Con frecuencia, la fórmula del precio variable
parece atractiva tanto para el vendedor como para el
comprador.

Puede imaginarse, por ejemplo, un acuerdo que prevea que
el precio sea igual a un cierto número de veces el
beneficio medio de los tres años que sigan a la
cesión, por ejemplo:

Este tipo de fórmula implica alguna incertidumbre
para el vendedor. La mayoría de los expertos desaconsejan,
en general, la utilización de fórmulas de "precio
variable" o aconsejan, cuando no se pueden evitar, referirlas al
período más corto posible y sobre una parte del
precio lo más reducida posible.

Las garantías de las partes.

La negociación suele concluir en un acuerdo
completo, no solamente sobre el precio, sino igualmente sobre el
conjunto de las condiciones de la operación en
curso.

El arbitraje no es aquí el concepto
económico de "posibilidad de comprar y vender con ganancia
sin añadir valor", sino el término jurídico
que hace referencia a un modo de resolver una negociación
que no progresa entre dos partes. El árbitro, una vez
in-formado de las posiciones respectivas del vendedor y del
comprador, y conociendo las ventajas que uno y otro pueden
obtener de un acuerdo, propone un precio de compromiso. El
comprador difícilmente puede renunciar a la
dirección de un negocio que él ha comprado y cuyo
precio habrá pagado al menos en parte.

El comprador buscará, en cambio, favorecer el
largo plazo. El vendedor deja de tener responsabilidades y se le
suele exigir diversos tipos de garantías.

• 1. Garantía simple. El coste neto del
  riego disminuye a priori el precio de las acciones. Es
  probable que en este caso el comprador no acepte liquidar la
  totalidad del precio convenido hasta tanto que el litigio no
  haya sido totalmente solucionado

• 2. Garantía con franquicia. El coste
  neto del riesgo no se toma en consideración si no
  excede de un cierto montante fijado por las partes. Puede
  tomarse el gasto a partir de la primera peseta o cuando
  sobrepase el montante de la franquicia según la
  fórmula elegida.

• 3. Garantía con límite. El coste
  neto del riego se toma en consideración, pero con un
  montante máximo fijado por las partes.

• 4. Garantía en el cuadro de la
  fórmula de valoración. De manera general, las
  fórmulas de valoración combinan activo neto y
  capacidad de generación de beneficios.

Otro asunto que suele ser negociado con gran
detenimiento es cuándo se cerrará la contabilidad y
en qué condiciones. Es indispensable, prever por
anticipado en qué condiciones y según qué
reglas se cerrará la contabilidad

• Las garantías del comprador

El comprador de una empresa asume un primer riesgo,
contra el que es relativamente simple asegurarse mediante una
cláusula de garantía de pasivo, es que el activo
neto que refleja la contabilidad de la sociedad comprada
esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa
sea en realidad menos rentable de lo que hace creer su
contabilidad, o incluso, en ciertos casos, que sea
deficitaria.

Se recomienda que el acuerdo contenga una
condición suspensiva o resolutoria según la cual la
cesión será definitiva si el activo no es inferior
en más de un cierto porcentaje al que figura en
contabilidad o bien si los resultados de los años de
referencia no son inferiores en más de un cierto
porcentaje a los comunicados.

Para resolver el clásico problema del valor de
los activos, se instrumenta la cláusula denominada
"garantía de pasivo", que de hecho es frecuentemente una
garantía del activo neto. Esta cláusula
prevé que si no aparecen insuficiencias de activo, el
precio se modificará en consecuencia, teniendo en cuenta
simplemente, una eventual franquicia.

Las adquisiciones
apalancadas

Concepto y modalidades.

Las adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones
tendentes a la concentración y la integración, tal
como fusiones o absorciones, que está relacionada con
éstas, por ser generalmente un paso previo.
Independientemente de la forma en que se produzca la
adquisición (negociación privada, OPA,
nacionalización, privatización, etc.), el concepto
de apalancamiento es siempre aplicable, en sus dos modalidades
(endeuda-miento y accionariado minoritario) y lo es no
sólo en las transmisiones de empresas, sino también
en el momento de la constitución.

Como su propio nombre indica, estas operaciones
consisten en adquirir una empresa (o un porcentaje significativo
de su capital) financiando la operación con deuda, es
decir, apalancar una inversión financiera consistente en
la toma de una participación de control. Aparte del
apalancamiento financiero de la inversión (endeudamiento),
suele darse un apalancamiento en capital.

La peculiaridad de este tipo de adquisiciones es que,
una vez adquirida la empresa o la mayoría de su capital,
el control sobre ésta permite a sus nuevos propietarios
conseguir la subrogación de la sociedad en su
posición deudora (el endeudamiento pasaría al
pasivo de la sociedad) y la utilización de los bienes de
la empresa como garantía de la deuda.

Pueden existir distintas finalidades o motivaciones para
adquirir una empresa. Hay circunstancias, incluso, en que puede
resultar interesante, por la otra parte, poner en venta una
empresa, cuando su valor ha alcanzado un determinado
óptimo (es lo que suelen hacer las entidades de Capital
Riesgo cuando reflotan una sociedad).

Este tipo de operaciones, que en sus orígenes
anglosajones, se conoce como Leveraged Buy-Out (LBO), se puede
considerar una forma de cooperación entre la empresa y los
accionistas inminentes, que suelen ser, a su vez, los directivos
actuales o futuros de la empresa o los empleados.

"Los LBO consisten en la compra por parte de un grupo de
inversores de todo el capital de una empresa, con la peculiaridad
de que [estos inversores] únicamente aportan una
pequeña parte del precio de compra entre un 10 y un 15% en
forma de acciones, mientras que el resto se materializa en…
deuda a largo plazo" (Jensen, 1990, p. 83).

Suelen presentarse en situaciones de crisis, en las que
es necesario financiar, de alguna manera, proyectos de
reconversión. La pequeña aportación de
capital y la garantía personal del adquirente, junto con
otras eventuales garantías de tipo real propias de la
empresa, permiten que los capitales ajenos lleguen a financiar
hasta un 90% de la operación.

En función de quién asuma esta
función, encontramos varios tipos de adquisición
apalancada:

• 1. "Leveraged management buy-out" (MBO): La
  adquisición de la participación se realiza por
  parte de los cuadros directivos "para el progreso de la
  [compañía] o para financiar su continuidad
  [entiéndase, la de la empresa] ante la necesidad de
  profesionalizar los equipos y/o reestructurar el accionariado
  de empresas de carácter familiar" (ICO, 1995, p. 22).
  Esta práctica financiera se desarrolló a
  principios de los ochenta. Desde entonces, se ha ido
  extendiendo rápidamente por los principales
  países del mundo, especialmente en Europa. Si nos
  situamos en la perspectiva de los fundadores de una empresa
  familiar que no ejercen como directivos, la operación
  puede significar la pérdida del control sobre la
  sociedad.

• 2. "Leveraged management buy-in" (MBI): En este
  caso, es un adquirente externo quien realiza la
  operación, con el fin de nombrar a los nuevos
  directivos de la organización. Es la modalidad
  más reciente, aunque su desarrollo ha sido el
  más rápido. En este caso, no se puede
  considerar la operación como una alternativa de
  financiación, puesto que es el patrimonio de la
  empresa el que permite financiar una adquisición al
  equipo entrante y no es la garantía personal de
  éste la que permite a la empresa obtener recursos
  financieros.

• 3. "Buy-In, Buy-out" (BinBo): Se forma un
  equipo directivo compuesto por directivos de la propia
  empresa y ajenos a la misma, a fin de tomar "el control
  operativo de la empresa" (Martín Berzal, 1999, p.
  31).

• 4. "Owners Buy-Out" (OBO): Algún
  accionista o grupo de propietarios de la empresa, con
  funciones ejecutivas en ella, adquieren una
  participación mayor de la que
  poseían.

• 5. "Leveraged Employee buy-out" (EBO): Los
  propios trabajadores de la empresa, con el fin de salvarla de
  una situación de crisis y conservar así sus
  propios puestos de trabajo, se hace cargo de la
  gestión, mediante una recompra de la empresa y
  recurren a esta modalidad de financiación.
  Análisis de las Alternativas de
  Financiación.

En la estructura financiera de la operación,
aparte del endeudamiento, puede tomar partido una entidad de
Capital Riesgo (Buy-Out Financing), cuya aportación
proporcionará al adquirente una mayor capacidad de
endeudamiento.

Cuando la adquisición se realiza mediante OPA, es
de suponer que las cotizaciones experimentarán un alza
súbita y que los nuevos propietarios se enfrentarán
a las oscilaciones producidas en los mercados por dicha
perturbación.

Ofertas públicas de adquisición y prima
de control.

El concepto de apalancamiento en capital o en derechos
de votos es, obviamente una ventaja, pero no siempre es
fácil obtenerla; normalmente tiene un precio.

El procedimiento característico para este tipo de
adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a
un precio notablemente alto al del mercado (Oferta Pública
de Adquisición, OPA). El sobreprecio que se paga por las
acciones se denomina prima de control y se podría definir
como la cantidad que paga la empresa adquirente por hacerse con
el control de la adquirida.

En las OPA, ese incentivo que se ofrece al accionista
minoritario para que venda está justificado, además
de por el control, por la necesidad de no hacer fracasar la
oferta. En el caso de que una OPA fracasase, no sólo se
habría incurrido en unos costes fijos inútiles que
la empresa oferente deberá amortizar, sino que revela sus
intenciones y dificulta posteriores intentos de
adquisición hostil; encarece, por otra parte, los intentos
de adquisición amistosa, mediante negociación. En
caso de OPA frustrada y reintentada, la prima de control puede
resultar bastante cara, en relación con el precio de las
acciones.

Los modelos que se utilizan para predecir el valor de
una acción o un paquete o cartera de acciones no son
aplicables a operaciones en que se está pagando una prima
de control, lo que se hace en muchas ocasiones en concepto de
prima de concentración, de diversificación,
integración o expansión.

Las sociedades Holding

Un caso singular de adquisición con
apalancamiento, aunque quedan fuera del concepto de LBO, es el de
las sociedades holding. Esta estrategia de adquisición
apalancada de carteras de control puede producirse de forma
sucesiva, según el esquema siguiente, con la única
limitación de los costes de transacción que supone
la constitución de la sociedad holding.

Apalancamiento de la toma de
participación mediante sociedad holding

Uno de los holding más conocidos en la historia
económica de España es el de RUMASA y parte de la
polémica de este caso, aparte de las implicaciones
políticas y la valoración de cada empresa, fue el
número efectivo de empresas que se estaba expropian-do,
debido a que, en términos consolidados, el valor de
expropiación del holding se reduce bastante, con respecto
a la nacionalización de cada empresa por separado. Otro
holding emblemático, de creación más
reciente es el del patrimonio empresarial del Estado, la Sociedad
Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), que vino a
condensar el entramado financiero-industrial del INI, que
agrupaba tanto a sociedades mercantiles como a entes
públicos, monopolios fiscales, banca, etc.

Operaciones de
absorción

El proceso de absorción es posterior a una
operación de adquisición, normalmente apalancada;
es decir, sólo pueden absorberse empresas
comprándolas o empresas de las que ya sea propietaria la
sociedad absorbente. Este tipo de operaciones no es reciente,
pero a partir de los años ochenta, las operaciones de
fusión y absorción han irrumpido en la vida
cotidiana en los países desarrollados cada vez con mayor
frecuencia.

El término absorción puede ser definido
como el crecimiento de una empresa, a costa del patrimonio de
otra que desaparece. De las dos empresas, una se disuelve y la
otra asume sus elementos de activo y sus deudas, lo cual implica,
normalmente, que crece, puesto que la empresa absorbente no era
necesariamente propietaria del 100% del capital de la
absorbida.

Es importante diferenciar este tipo de operaciones de
las de fusión, ya que en este caso, una tercera empresa
surge como fruto de la negociación y desaparecen las otras
dos. Esta nueva empresa asume los derechos y las obligaciones de
las empresas que se diluyen. En muchos manuales se han catalogado
las absorciones como un caso particular de fusión
("fusión por absorción"), aunque las causas,
condiciones y consecuencias de la absorción son tan
específicos como para que se le considere un
fenómeno distinto. Aparte de las absorciones y fusiones,
otras causas de concentración son el cierre de empresas,
la integración vertical de actividades, el monopolio u
oligopolio natural, la colusión, las adquisiciones de
empresas, etc.

Distinción entre las operaciones
de absorción y adquisición

La absorción también se diferencia
fácilmente del concepto de adquisición de empresas,
si bien ésta suele ser previa o simultánea a la
absorción, sin necesidad de que la participación de
la empresa absorbente en la absorbida sea del 100%.

En principio, no parece controvertido el caso de las
absorciones, puesto que la empresa absorbente ya es, normalmente,
accionista mayoritaria de la absorbida y su problema es el de
valorar su inversión financiera y el de canjear a los
accionistas minoritarios de la absorbida sus respectivos
títulos por los que ella emite. El hecho de haber
presentado estados financieros consolidados proporciona un
comienzo para la valoración de la empresa
absorbida.

Sin embargo, el accionista minoritario de la empresa
adquirida sigue poseyendo acciones de dicha empresa, en tanto no
se haya formalizado la absorción. Es de esperar que el
accionariado minoritario de la empresa adquirida resulte
perjudicado en la relación de conversión. Mediante
la puesta en venta de sus títulos por parte de los
accionistas, la bajada de los precios anticipará la
pérdida de valor patrimonial que a éstos les
produce la absorción. En cuanto a los accionistas de la
empresa absorbente, serán copartícipes de mayor
patrimonio, pero lo compartirán con los nuevos socios,
así que, en principio, no tienen por qué variar
sensiblemente sus expectativas.

Las absorciones pueden suponer concentración de
mercado, cuando se realizan mediante integración
horizontal o bien hacerse de forma que se integren en sentido
vertical actividades inmediatamente anteriores o posteriores de
la cadena de creación de valor. En caso de que la empresa
absorbida no realice una actividad relacionada con la de la
absorbente, entonces hablamos de un conglomerado y en este caso
no se da el fenómeno de la
concentración.

• Factores determinantes

Una razón por las que las empresas en ocasiones
absorben a otras es para reducir la competencia. Como
consecuencia de esto, los precios pueden incrementarse por
reportar privilegios monopolísticos. A continuación
se recogen algunos de los motivos que se suelen citar como
explicación de la absorción de empresas:

• 1. Economías operativas o de
  gestión: se producen en las absorciones cuando se da
  integración horizontal (empresas que producen el mismo
  artículo), como puede ser la eliminación de
  delegaciones o agentes de venta duplicadas en una misma
  población, creación de servicios
  comunes.

• 2. Razones financieras: se da en sectores donde
  existen empresas con dificultad para la obtención de
  una financiación con el objetivo de crecer. Las
  empresas en esta situación adquieren el título
  de otra sociedad que está realizando la actividad
  codiciada, el cual realiza un desembolso menor del que
  sería necesario para competir con ella. Otra
  situación es la de una empresa con muchos excedentes
  de efectivo que absorbe a otra ilíquida, pero rentable
  pudiendo así equilibrar las finanzas
  corporativas.

• 3. Razones comerciales: una absorción
  como medio de incrementar las ventas no es justificable,
  debido a que siempre se ven incrementadas. La finalidad
  principal de una operación de concentración
  suele ser incrementar la cuota de mercado. Puede
  también, tener como finalidad burlar las barreras
  arancelarias de terceros países y así poder
  vender con mayor facilidad o asegurar el aprovisionamiento de
  ciertos inputs o materias primas básicas.

• 4. Razones fiscales: ocurre en general, con las
  adquisiciones, hay momentos en que las absorciones solo
  responden al deseo de economizar impuestos u obtener
  beneficios fiscales. Empresas de gran capacidad financiera
  absorban a otras que tengas pérdidas acumuladas para
  amortizar, el estado subsidia la absorción.

• 5. Diversificación y reducción de
  riesgos: empresas con excedentes de tesorería
  invierten en empresas que operan en otros mercados diferentes
  al suyo, con el objetivo de diversificar, para así
  disminuir el riesgo económico de la empresa. La
  diversificación no tiene por qué conducir a un
  incremento en el precio de las acciones.

• 6. Razones técnicas y de personal: por
  estar en una situación financiera comprometida, un
  invento o un equipo de técnicos puede residir en una
  empresa que no resulte caro adquirir y absorber.

Los gerentes prefieren dirigir empresas grandes que
empresas pequeñas. Los directivos persiguen sus propios
objetivos, esto es cierto siempre y cuando no reduzcan su
ámbito de actuación en la gran empresa.

El precio de las acciones de la empresa absorbente, en
ocasiones, caen una vez anunciada la operación de
absorción, ya que las accionista piensan que no es
beneficiosa y que su dinero está mal colocado. El precio
de la empresa absorbida aumentara cuando el mercado detecte la
operación de absorción.

La empresa absorbente suele poseer información
que el mercado no conoce. Los propietarios de la absorbente
tienen preferencias acerca de la identidad de la absorbente, en
función de las oportunidades de inversión que
ésta pueda tener, aunque una empresa al absorber a otra
tendrá mayor facilidad crediticia.

Al momento del anuncio de la absorción se
producían las primeras subidas en las cotizaciones de una
u otra empresa o de ambas.

• Los accionista minoritarios antes las
  absorciones

En teoría, la operación debería
favorecer más a los de la empresa absorbente, cuando la
absorción sigue a una adquisición hostil. Sin
embargo, los conflictos de agencia entre estos y sus directivos
hacen que a menudo, la realidad constatada sea muy
diferente.

Puede ocurrir que todas las partes salgan favorecidas
debido a un incremento en el valor de sus acciones, cuando las
dos empresas valen más juntas que separadas. En caso
contrario, las ganancias de los accionistas de una se realizaran
en detrimento de los de la otra sociedad.

Todos los estudios realizados muestran como los
accionistas de las empresas absorbidas logran ganancias
sustanciales a corto plazo como consecuencia de absorciones. En
cambio, los accionistas de las empresas absorbentes ganan
comparativamente poco en las absorciones. La investigación
empírica indica que, en promedio, los accionistas de las
empresas absorbidas obtienen buenos resultados, mientras que los
de las empresas absorbentes no.

Cuando la operación resulta frustrada, el
rendimiento que logran los accionistas de las empresas absorbidas
es negativo, de manera que todas las ganancias que obtuvieron al
inicio de la operación se pierden al hacerse
público el fracaso de la absorción.

• Efectos positivos de las
  absorciones

En todo proceso de absorción o fusión
surgen sinergias, normalmente positivas cuando se ponen en
común conocimientos y experiencias, pero por otro lado,
posibles diferencias negativas, ya que a medida que crece la
empresa, aumenta la complejidad de su estructura organizativa. La
burocracia origina duplicidades, puestos de trabajo no rentables,
etc.

La sinergia se materializa en un mayor beneficio por
acción para los accionistas de las empresas que participan
en el proceso de absorción. Las economías de escala
explican como el coste de producción disminuye a medida
que aumenta el nivel de producción

Las economías de alcance suponen la
reducción de costes, entre otros aspectos, debido a que se
comparten instalaciones, bases de datos, personal, etc.,
inicialmente ocupado en actividades similares, pero
separadas.

Existen también economías de
integración vertical: A partir de las absorciones tanto
verticales como horizontales se pueden obtener economías
cuando se facilita la coordinación de las actividades
operativas estrechamente relacionadas. Las empresas que absorben
con este objetivo persiguen el control de la mayor parte del
proceso productivo, incluso de los canales de distribución
y de abastecimiento