Estrategias para la estimación del valor de una empresa en marcha (página 3)

Es normal también que se den estas sinergias
cuando la empresa absorbida tiene un producto rentable y la
grande desea empezar de cero: Entonces la empresa grande ab-sorbe
a la pequeña obteniendo así las ventajas de
comercializar un producto rentable y, de forma más
rápida y barata que la pequeña, obtiene los fondos
para lanzarlos a mayor escala.

Las ganancias fiscales pueden ser un poderoso incentivo
para realizar algunas absorciones. Una empresa absorbente puede
disfrutar de concesiones fiscales que posea la empresa que desea
absorber, como créditos por impuestos pagados sobre
inversiones, deducciones impositivas en el extranjero o las
pérdidas acumuladas.

La concentración de empresas, en cualquiera de
sus modalidades, suele aminorar el coste de la
financiación externa. El mercado percibe el poder de
mercado y la falta de concurrencia como una disminución de
riesgo y disminuirá el coste de capital.

Fusiones de
empresas

• Concepto y
  tipología

El fenómeno de las fusiones tiene su inicio en
Estados Unidos a principios del siglo XX. Aparte de estos
primeros del siglo, los años de mayor intensidad en este
tipo de operaciones son los años veinte, el periodo de
1967 a 1969, y ya de forma exponencial, en los ochenta y
noventa.

A diferencia de otros conceptos, como el de
participaciones recíprocas, uniones temporales de
empresas, u otros acuerdos de cooperación empresarial,
cuando dos o más empresas se fusionan, desaparecen y se
crea una nueva entidad. En la fusión, entran en juego los
intereses de varias entidades cuyas cotizaciones oscilan y se
comparan, a fin de cuentas, con el valor de conversión de
cada tipo de acción en acciones de la sociedad
nueva.

Si una de las empresas es más poderosa o se
fusiona en relación ventajosa de capital, en la empresa
resultante pueden ser sus administradores o consejeros los que
gobiernen sin oposición.

Distinción entre las
operaciones de absorción y fusión

En los últimos años existe una gran
obsesión por el tamaño por parte de las empresas.
Se viene a considerar el tamaño como un factor de
éxito empresarial. Esta concepción se refleja en el
proceso de concentración, tanto a escala nacional como
internacional, en los últimos años, con el pretexto
generalizado de reducir costes para ser competitivos en el
ámbito global. Según estudios los procesos de
fusión y absorción terminan en fracaso en
número mayor a los que acaban en éxito.

Otra cuestión a considerar es cómo valoran
los accionistas los activos intangibles (o en su caso, los
efectos antieconómicos) de la unión de los procesos
productivos (integración vertical, diversificación
de actividades, economías de escala, concentración
de mercado, poder de compra, etc.) tanto en caso de fusión
como de absorción. Habría que comparar la
capitalización de la nueva empresa con los valores de las
empresas por separado, antes de la operación.

En las cotizaciones de las acciones antes de la
fusión ya pueden recogerse los efectos optimistas o
pesimistas con respecto a la conveniencia de la fusión o a
la realización misma de la operación, cuando la
decisión no está tomada en firme.

Aparte de la célebre distinción del IASC
entre fusiones por absorción y por unión de
intereses, la fusión propiamente dicha, que se restringe
al concepto de unión en igualdad de condiciones, puede
presentar varias modalidades.

• 1. Fusión horizontal: Consiste en la
  fusión de empresas dentro de un mismo nivel de
  actividad, es decir, empresas que compiten entre sí.
  Sería el caso de fusiones de bancos, de
  eléctricas, etc.

• 2. Fusión vertical: Se da entre una
  empresa y su proveedor o, visto desde otra perspectiva, entre
  una empresa y su cliente. Si las sociedades implicadas son
  más de dos, pueden abarcar diversas fases sucesivas de
  la cadena de valor.

• 3. Conglomerado: Implica la extensión de
  la empresa hacia campos no relacionados con sus intereses
  actuales. Aquí no se intensifica la
  concentración, sino que se produce una mayor
  diversificación de la actividad económica total
  de la nueva empresa.

• Fusión y
  concentración.

• 1. Sector bancario: El sector bancario se
  está viendo afectado por los avances en las
  tecnologías de la información que permiten
  realizar un mayor número de operación en un
  ámbito geográfico más amplio,
  además en Europa hay que destacar la reciente llegada
  del euro. Es-tos cambios están acompañados de
  modificaciones del marco regulador y operativo del sector. La
  magnitud de la ola de operaciones de fusión que
  acompaña a los cambios señala-dos no
  tenía precedentes en la historia reciente del sector.
  De los cinco bancos que ocupan las primeras posiciones del
  ranking bancario mundial, cuatro son producto de fusiones
  realizadas durante los años 1998 y 1.999. Se puede
  observar como la mayoría de las fusiones se realizan
  entre entidades de la misma nacionalidad en contra de lo que
  cabría esperar debido al fenómeno de la
  globalización. En la actualidad hay autores que ponen
  en duda los efectos en la eficiencia del sector a largo plazo
  ya que la reducción de los costes asociadas al aumento
  del tamaño son muy pequeñas y a que las
  economías de escala obtenidas están
  relacionadas con la racionalización de la red de
  sucursales cosa que no se está teniendo en cuenta.
  Como en otros sectores, el reciente auge de las
  privatizaciones había favorecido la
  concentración, mediante los procesos de
  adquisición por parte de empresas del mismo sector que
  la privatizada. El movimiento hacia una mayor
  concentración bancaria pone de manifiesto
  también algunas paradojas. En primer lugar, aunque se
  argumente sobre mercados cada vez más globales, la
  mayoría de operaciones se están realizando de
  momento entre entidades de la misma nacionalidad. Existe la
  expectativa de que la fase actual de fusiones dé paso
  a una segunda etapa dominada por operaciones transfronterizas
  que alinearán los índices de
  concentración del mercado bancario europeo con los
  niveles que presentan los mercados de los Estados miembros.
  Pero se trata, por el momento, de una previsión. La
  segunda paradoja se refiere a las economías de escala.
  Las economías de escala aparecen relacionadas, sobre
  todo, con el aumento del tamaño medio de las oficinas,
  y por tanto, la racionalización de la red de
  sucursales es la principal fuente potencial de mejora de la
  eficiencia del sector. Las megafusiones bancarias que se
  están produciendo durante los últimos
  años en todo el mundo, no parece que tengan como
  objetivo conseguir las escasas mejoras que produciría
  la racionalización de sus redes de sucursales. En este
  sentido, el proceso actual hace albergar dudas sobre sus
  efectos en la eficiencia del sector a largo plazo; más
  bien se persigue desesperadamente la obtención del
  liderazgo y el poder de mercado.

• 2. Automoción: En el sector
  automovilístico se está produciendo una
  concentración de empresas, La rivalidad entre las
  compañías, el crecimiento continúo de
  las importaciones y exportaciones y el surgimiento de nuevos
  participantes en el sector están llevando a una
  situación cada vez más competitiva que
  desemboca en algo parecido al canibalismo. Los líderes
  del mercado europeo son Volkswagen, con el 16% del mercado,
  seguido por General Motors (propietaria de las marcas Opel y
  Vauxhall), Peugeot-Citroën, Ford, Renault y Fiat, con
  porcentajes situados entre el 11 y el 13%. Otras empresas,
  como Mercedes, controlan el 3% del mercado. En total, el 12%
  de las ventas europeas corresponde a fabricantes japoneses.
  En Japón, la estructura del mercado es muy diferente:
  Toyota abarca el 45% de las ventas y Nissan el 27%, mientras
  que empresas como Honda o Mitsubishi tienen menos del 10%.
  Los japoneses dominan el comercio mundial de
  automóviles; exportan más del 50% de su
  producción y fabrican 2,3 millones de
  automóviles en Norteamérica y un número
  creciente en Europa. El mercado estadounidense sigue estando
  encabezado por General Motors, con un 35%, seguido por Ford,
  con un 20%. Sin embargo, en la actualidad Chrysler cede
  muchas veces su tradicional tercer puesto a Honda y Toyota,
  mientras que la compañía japonesa Nissan le
  sigue de cerca.

• 3. Nuevas tecnologías: En el disputado
  mundo del software, América Online (con 14 millones de
  abonados) y Netscape (líder en el mercado mundial de
  navegadores informáticos para internet).
  Podrían plantar cara a los dos grandes competidores:
  Yahoo y Microsoft. En telecomunicaciones, Vodafone
  (compañía británica especializada en
  telefonía móvil) compra a la estadounidense
  Airtouch para crear el mayor operador mundial del sector. La
  nueva firma tiene un valor de 16 billones de pesetas
  aproximadamente (97.400 millones de Euros). Las grandes
  compañías del sector reflejan hoy grandes
  pérdidas que no se reflejan en sus cotizaciones. Que
  el sector de las telecomunicaciones ocupe uno de los primeros
  puestos en el ranking mundial de operaciones de
  concentración por sectores se debe principalmente a
  los importantes cambios económicos que se están
  produciendo en el sector debido al acelerado cambio
  tecnológico que ha permitido la ruptura de posiciones
  previas de monopolio.

• 4. Energía: Antes del escándalo
  de las auditorías falseadas, Enron era la primera
  empresa mundial por volumen de capitalización
  bursátil. Ahora sabemos que el criterio de la
  capitalización no habría sido un buen medidor
  del verdadero valor de la empresa, puesto que el mercado no
  estaba convenientemente informado. La mayor parte de las
  eléctricas de los países desarrollados tienen
  sus mercados interiores muy saturados y empiezan a
  concentrarse a través de los países y los
  sectores. In-vierten en nuevas tecnologías y otras
  actividades de amplias expectativas de beneficios. Ante el
  anuncio de fusión de Endesa e Iberdrola, la
  Comisión Nacional de Energía emitió al
  Poder ejecutivo un informe, cuyas principales recomendaciones
  fueron:

PRODUCCIÓN: Endesa e Iberdrola sumaban 38.000
megavatios de potencia, y deberían de contar como
máximo con 21.359. Eso suponía un 45% del mercado
frente al 80% que dominaban juntas por aquel entonces. Las
empresas deberían ceder sus activos en el menor plazo
posible, y por tanto el plan de desinversiones debería
estar cerrado en marzo como muy tarde. Estos activos
deberían ser agrupados de modo que pudiesen ser vendidos
en paquetes.

DISTRIBUCIÓN: Se debía limitar el peso de
la nueva compañía al 41%, lo que supondría
vender el equivalente a 8,3 millones de clientes de los 18 con
los que contaba en el momento de la emisión del informe.
Las empresas en este punto proponían la venta de
sólo 4 millones de clientes.

COMERCIALIZACIÓN: Se proponía limitar esta
actividad para los clientes no sujetos a tarifa al 22% cuando
coincida con la misma zona de distribución. Se propuso la
creación de una filial sepa-rada encargada del área
comercial.

AYUDAS A LA COMPETENCIA: La CNE ve razonable que se
pueda reducir la cuantía a cobrar por las empresas en
concepto de costes de transición a la competencia (CTC)
que ascienden a5.500 millones de euros.

• Éxito y fracaso de las
  fusiones

Diversas estadísticas aproximan al 60% el
número de fusiones que fracasan, en los países de
nuestro entorno. Del resto de fusiones consumadas se puede
afirmar que por su relación de desigualdad se tratan de
absorciones encubiertas. De ahí se deduce que el
éxito de las fusiones queda muy lejos de estar
garantizado. Se debe realizar una evaluación de las
compatibilidades humanas del posible socio, por ejemplo, planes
de pensiones o tipos de contratos que se realizan. Es preciso
fijar los objetivos en la fase de negociación y, para que
la integración sea eficaz, es conveniente dar tanta
importancia a los aspectos humanos como a los financieros o
jurídicos. Al seleccionar políticas, sistemas de
información, redes de comercialización, etc., hay
que conseguir que los mejores se queden y que exista entusiasmo y
seguridad en el proyecto.

A diferencia de las absorciones, en las que se
cumplía como requisito previo la adquisición y, por
tanto, la unidad de decisión, en los procesos fundentes,
surge la necesidad de una negociación previa y el riesgo
de la convivencia entre dos o más organizaciones que no se
conocen previamente. Durante el periodo de negociación,
los merca-dos pueden recibir información más o
menos certera del curso de las mismas y se pueden producir
perturbaciones en las cotizaciones de las compañías
implicadas. A veces, el factor desencadenante del fracaso es el
recelo de las autoridades regula-doras del país al que
pertenecen las compañías o, en un planteamiento
más global, el re-celo de algunos gobiernos, que
interpreten como una amenaza la presencia de un "gigante" en sus
sistemas financieros.

Otras veces, cuando la operación de fusión
se ha formalizado, surgen problemas de convivencia entre las
organizaciones empresariales puestas en común. Las
dificultades surgen por el choque de diferentes culturas
empresariales y el desconocimiento de los métodos de
supervisión de determinadas actividades. Por
último, puede darse el caso de que la fusión,
aunque pueda ser interesante por diversos motivos
económicos, sea evitada debido a la regulación de
determinadas formalidades que resulten disuasorias.

• Absorciones encubiertas

En la unión de intereses se integran sociedades
de similares dimensiones, en las que no existe un control por
parte de ninguna de las sociedades que intervienen. En sentido
inverso, la existencia de una empresa que sea "notoriamente
mayor" nos indicará que ésta ejerce el control.
Concretamente, si se produce la fusión entre dos
sociedades y el patrimonio real de la absorbida es inferior al
50% del de la absorbente, la modalidad de la fusión se
considerará de adquisición. (ICAC 1.993:
Artículo 18). A estos efectos, este organismo define el
patrimonio real de una sociedad como el valor que se ha utilizado
para establecer la relación de canje (ICAC 1993;
Artículo 2).

El hecho de clasificar una combinación de
empresas dentro de uno de los tipos no es meramente un ejercicio
teórico, sino que tendrá implicaciones directas en
la contabilidad de todo el proceso. La caracterización de
la fusión en una u otra de estas situaciones influye en el
proceso de valoración de ambas sociedades. Según se
trate del método de la adquisición o el
método la unión de intereses, el registro y la
valoración de la operación seguirán unas u
otras pautas.

Fusión por adquisición o
"absorción encubierta"

La existencia de grupos de sociedades sería
considerada una suerte de absorción en-cubierta, puesto
que todo el patrimonio de la empresa participada pertenece a la
matriz, si no fuera porque la normativa de consolidación
de Cuentas Anuales obliga a reflejar esta circunstancia en la
presentación de estados contables.

• Valoración de los patronos que se
  fusionan

En la fusión de intereses aparecerán
diferencias entre los valores utilizados en el momento de
establecer el canje de las acciones, en donde se habrán
utilizado valoraciones reales, y los valores utilizados para el
registro de la operación, donde se habrá utilizado
la valoración contable. Por tanto el saldo deudor que
aparecerá en la sociedad ab-sorbida por la diferencia
entre el valor contable de los activos reales entregados y el
pasivo exigible no reflejará el valor real atribuido al
patrimonio entregado en la fusión. Por su parte, en la
empresa absorbente el valor contabilizado del incremento de neto,
tampoco coincidirá con el valor real de las acciones
emitidas. La cuenta de la prima de emisión será
donde se incorporará este desfase entre valor real y el
valor contable del patrimonio recibido. Nos parece que
sería más apropiado que se diera una coincidencia
entre el valor real del patrimonio transmitido a la sociedad
absorbente, fijado a través del tipo de cambio, y el
importe contabilizado por las dos empresas, absorbente y
absorbida. En el método de la adquisición,
deberá aplicarse tal valor para modificar los valores
contables preexistentes del patrimonio adquirido, de forma que
éste se valore por su valor real.

En el método de la unión de intereses no
se reconoce el fondo de comercio surgido en el proceso de compra.
Dado que la operación significa la continuación de
la actividad de todas las entidades implicadas en el proceso,
ahora bajo una única personalidad. Además, como se
ha afirmado anteriormente, se utilizan los valores contables
históricos para la incorporación a la nueva entidad
de los patrimonios de las sociedades extinguidas, por lo que
contablemente no surgirá diferencia alguna.

No ocurre lo mismo en la fusión por
adquisición, puesto que se habrá fijado un valor de
transmisión para la empresa en el momento de la
negociación y establecido un valor real neto de los
activos y pasivos. La diferencia entre ambas variables recibe
diversos tratamientos en función del signo. En el supuesto
que sea positiva surge un fondo de comercio que deberá
reconocerse y aparecer en el patrimonio post-fusión. Si
posee signo negativo puede recibir diferente tratamiento la
normativa internacional opta por considerar un beneficio
diferido

Escisiones de
empresas

• Concepto y clases de
  escisiones

El concepto genuino de escisión es la
operación inversa a la fusión, es decir, la empresa
"común" desaparece y se crean dos o más sociedades
nuevas.

A veces, por motivos de eficiencia, se pueden dividir
explotaciones en fases sucesivas de una o varias cadenas de valor
o en zonas o segmentos de mercado, pero la empresa, por lo que
respecta a su capital, sigue siendo la misma. Se habla, en todo
caso, de creación de filiales, que viene a ser el
fenómeno inverso a las absorciones. La sociedad antigua no
deja de existir, aunque es usual que decida desprenderse de parte
de sus recursos y escindirlos jurídicamente. El registro
de esos recursos se sustituirá ahora por in-versiones
financieras, representativas de la titularidad sobre la nueva
compañía. Estaríamos en la
problemática de los grupos de sociedades.

Distintos tipos de
escisiones

Hacemos la distinción entre escisión
propia e impropia, según desaparezca o no la empresa
escindente. De forma didáctica, podríamos denominar
al primer tipo "gemación" y al segundo "mitosis". Existe
otro tipo de escisión, si cabe más impropia
aún, puesto que sí contribuye al fenómeno de
la concentración, cuando la parte escindida no se
constituye como nueva empresa, sino que se cede a una tercera
sociedad, quien la ab sorbe o con la que se fusiona. Entonces se
habla de escisión por fusión, por
adquisición o por absorción, como modalidades de la
escisión impropia.

• Razones para la escisión

Los casos más célebres de escisión
han tenido alguna relación con la sucesión de
empresas, generalmente familiares, no constituidas como Sociedad
Anónima o con acciones nominativas. En otros casos, el
desacuerdo entre los socios fundadores ha tenido este mismo
resultado. Normalmente, estos casos no responden a una
conveniencia relacionada con la eficiencia o la rentabilidad de
las nuevas empresas o algún problema de dimensión
de la empresa inicial.

Entre los escasos ejemplos existentes de
"escisión estratégica", podemos citar como causas,
las barreras institucionales, tales como el establecimiento en
países distintos o el aprovechamiento de incentivos a la
creación de empresas o a la dimensión reducida. A
menudo, la creación de filiales responde a los mismos
motivos que la escisión: Diversificación de riesgos
y limitación de responsabilidad y, sobre todo,
apalancamiento en capital.

Distinción entre las
operaciones de escisión y creación de
filial

Por esa razón, esta operación no
evitaría la concentración de mercado, sino que
puede responder, entre otros, a motivos de imagen,
economías de gestión, evitación de costes de
control, externalización de riesgos y pérdidas y
uno muy importante de tipo financiero: Buscar un mayor
apalancamiento en capital en las inversiones actuales, sin perder
el control, ni la capacidad de endeudamiento.

En la escisión propia, la separación
patrimonial puede suponer una separación de intereses
entre los accionistas o bien una confluencia entre éstos,
es decir, los accionistas pueden repartirse las empresas
resultantes o bien pueden repartir las acciones de las empresas
nuevas entre todos los accionistas, en proporción a las
partes alícuotas de la empresa original.

• Problemas de valoración.

En toda escisión se dan multitud de problemas
jurídicos y sociológicos, como la asignación
del nombre de la empresa escindente entre las escindidas o la
proporción que se habrá de escindir, la
designación de la empresa beneficiaria de ayudas obtenidas
o responsable ante las deudas contraídas, etc. En la
mayoría de las escisiones, los aspectos más
conflictivos están relacionados con el establecimiento de
una equivalencia entre la valoración que se otorga a los
activos repartidos y la que se estima que alcanzarán los
pasivos de la(s) nueva(s) empresa(s).

En los casos en que los accionistas de unas y otras
empresas resultantes no sean los mismos, se intentará
salvaguardar el valor patrimonial que tenían todas y cada
una de las acciones antiguas, pero los intereses de éstos
se habrán dividido y cada uno de los accionariados
estará interesado en acaparar un patrimonio mayor, en
detrimento del otro accionariado.

La inversión en una empresa escindida no se
regirá por criterios distintos de los que suelen guiar la
inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso,
tal vez exista un elemento adicional de desconfianza y
desconocimiento de la situación patrimonial final. Por
eso, lo normal es que se produzca una bajada de cotizaciones a
raíz de las escisiones de empresas que cotizan en
bolsa.

Empresas
conjuntas

• Conceptuación

Responde al concepto de joint venture societaria, que se
ha dado entre grandes empresas multinacionales que superen
algunos problemas derivados de su tamaño. Supone la
constitución de una nueva sociedad mercantil, con
personalidad jurídica propia, entre dos o más
empresas socias, para un determinado proyecto industrial o
comercial. También es teóricamente posible que una
sociedad en funcionamiento se convierta en conjunta porque otras
empresas adquieran sus acciones, con ánimo de controlarla
en común.

A menudo, la constitución de empresas conjuntas
se confunde con la fusión, por lo que conlleva de puesta
en común de patrimonios. De hecho, ha sido definida como
una hibridación entre la cooperación y la
fusión empresarial

Sociedad Conjunta

En general, los motivos para constituir empresas
conjuntas vienen a coincidir con los comentados acerca de la
creación de filiales, solo que la iniciativa es
común a varias sociedades.

Un problema importante en la creación de empresas
conjuntas es distribuir los porcentajes entre empresas creadoras,
que pueden ser muy distintas, de forma que normalmente ninguna de
ellas ejerza el control. En el proceso previo a la
constitución se planteará un problema de
negociación y a veces de incentivos.

El concepto de "joint venture" no tiene un significado
legal preciso. Desde el punto de vista académico, a
menudo, se intercambia con el término Partnership,
identificable como joint venture contractual, y se emplean ambos
indistintamente para designar acuerdos societarios o meras
estrategias cooperativas. Ambas modalidades se usan
frecuentemente en el ámbito de la cooperación
comercial, aunque su importancia es mayor en los terrenos de la
Investigación y Desarrollo tecnológicos y la
producción industrial.

La gran diversidad de objetivos y condiciones determina
la inexistencia, en el ámbito internacional, de usos y
costumbres aplicables o de contratos tipo o
estándar.

• Razones para su
  constitución

La fundación de empresas conjuntas, ha tenido
lugar, normalmente, por motivos de costes de control, es decir,
por evitar los costes de interactuar, de forma cotidiana, desde
distintas perspectivas de intereses. Desde el punto de vista
técnico, esta forma de cooperación no tiene por
qué ser más eficiente que los acuerdos de
producción conjunta. De hecho, existe el inconveniente del
coste que supone la creación y funcionamiento de la nueva
entidad. Por eso, la alternativa societaria de la
cooperación es más eficiente cuando los proyectos
de Investigación y Desarrollo que dicha sociedad
llevará a cabo son a muy largo plazo (como mínimo,
el tiempo necesario para amortizar los gastos de
constitución y las inversiones iniciales).

Entre los socios fundadores, no suele ser tan relevante
el reparto de beneficios por parte de la nueva empresa, por lo
tanto, suelen mantener una política que les permita
mantener la cotización estable en los mercados. La
razón principal por la que se suelen crear empresas
conjuntas es la necesidad de externalizar determinados procesos
tecno-lógicos, más bien arriesgados, de los que
serán beneficiarios (a modo de clientes de la nueva
empresa) lo socios fundadores, por complementariedades de cada
uno de ellos en su respectivo sector.

Actualmente, los acuerdos para constituir empresas
conjuntas "son una de las formas de cooperación
empresarial más extendidas". Se dan, mayoritariamente,
entre grandes empresas multinacionales o de distinta
nacionalidad, condicionados por las estrategias de
localización de plantas industriales. La pequeña
industria, por su parte, encuentra un importante obstáculo
para la creación de "joint-ventures" en los gastos de
establecimiento que tendría que so-portar la nueva
compañía.

La tasa de fracaso de este tipo de operaciones es
aún mayor que la de las fusiones.

• Valoración de la inversión en
  empresa conjunta

La empresa propietaria suele dar de baja el bien
aportado (equipo, software, trabajos realizados por la propia
empresa, etc.). El problema que se presenta es doble: Cómo
debe valorar la empresa receptora esos elementos patrimoniales y
cómo se registra la contrapartida, en acciones, de los
bienes aportados, es decir, cómo se valoran las acciones
del negocio conjunto. Otra cuestión es determinar si
efectuar una aportación no dineraria equivale a una
permuta de inmovilizado material

Este exceso de prudencia valorativa en las normas
contables no considera la relación existente entre una y
otra sociedad, las complementariedades de sus negocios y otras
circunstancias. La valoración de la cartera no debe
basarse tanto en el valor contable de los bienes cedidos, sino
más bien en las posibilidades de control sobre la empresa
receptora, la concentración lograda, en cooperación
con las restantes fundadoras y, en definitiva, la expectativa de
beneficios futuros para la empresa partícipe.

La
valoración de activos y empresas
revertibles

Reflexiones acerca del interés
público y los fines del estado

Hablaremos sobre ciertas polémicas de si prestar
ciertos servicios en régimen público o privado o si
los mercantiles debe competir el capital público y hasta
qué punto les compete en su gestión. Todo
está íntimamente ligado a la consideración
de un sector como estratégico, en Chile, país de
las privatizaciones, la industria principal y
característica sido una empresa nacional, incluso en
tiempos de Pinochet y, desde la perspectiva actual, podemos
afirmar que ha sido esta circunstancia, más que la
privatización de otras empresas, la que ha permitido al
país conservar su riqueza patrimonial y salir adelante
como un país des-arrollado.

Las concesiones administrativas (con las que surgen los
activos y empresas re vertibles) son una tercera vía de
realización de actividades para las administraciones
públicas o en su nombre, pero mediante la inversión
de capital privado, Las líneas de ferrocarril son un
ejemplo de empresas estratégicas, cuya peculiaridad
consiste en que siguen sin privatizarse porque no ofrezcan
suficiente rentabilidad o porque no permiten el ejercicio de la
concurrencia al capital privado.

En cualquier caso, es interesante no perder de vista que
los beneficios de una empresa rentable que se privatiza o de una
explotación que se concede dejan de ser ingresos de los
presupuestos públicos. La suma actualizada de los
resultados previsibles en tales negocios tendría que ser
comparada con el ingreso inmediato por su venta, para establecer
si realmente el erario gana o pierde valor
patrimonial.

Significado del concepto de
reversión

En algunas concesiones administrativas, se establece que
a su término el con-cesionario deba restituir a la
Administración los inmovilizados de la explotación
en un determinado estado de uso o con un determinado valor. En
otras, se acepta la total reversión del negocio, cuya
explotación pasa a ser pública (por ejemplo,
autopistas de peaje).

Al valorar un negocio con activos re vertibles, hay que
deducir, de los beneficios esperados, la dotación a un
fondo de reversión, este cálculo conlleva la
dificultad de no conocerse el costo de reposición en el
momento de asumir la concesión. Esa misma cifra
habrá de descontarse al enésimo año, en el
cálculo de su Valor Actual Neto.

En la valoración, será necesario
considerar las posibles complementariedades que pudiera tener la
explotación del servicio público para otros
negocios de su propiedad, Para que esa ventaja no suponga
competencia des-leal, pueden existir normas que restrinjan
determinadas oportunidades de inversión adicionales. En
cualquier caso, la obtención o renovación de una
concesión administrativa puede repercutir en las
cotizaciones de las candidatas, al igual que su pérdida o
finalización.

Valoración de activos re
vertibles

En la contabilidad aclara que estos activos como
cualquier otro deberá valorarse por su precio de
adquisición o por su costo de producción Dado su
carácter de expendio, el importe que previsiblemente
tendrá el activo en la fecha de la reversión,
deberán ser constituidos en forma de reserva durante los
años previos al fin de la concesión.

La valoración de este tipo de activos puede tener
lugar en operaciones de enajenación que se produzcan antes
de la fecha de la reversión, con tal que en dicha fecha
exista un activo similar que cumpla con las condiciones
estipuladas en los pliegos administrativos.

Cuando la empresa ha comprado o construido un activo
fijo nuevo con la finalidad de cumplir esta cláusula
concesional, puede entenderse afecto a dicho cumplimiento. En ese
caso, también se valora por el precio de
adquisición, pero no procedería dotar correcciones
valorativas reversibles ni debidas al uso
sistemático.

Valoración de empresas con activos re
vertibles.

Estas empresas se valoraran cuando:

• estando previsto o permitido, en virtud del contrato
  de concesión administrativa, la explotación o
  la titularidad de la propia empresa vaya a cambiar de
  propietario.

• La reversión no suele identificar de forma
  individualizada a dichos activos, sino que establecen sus
  características

No es el mismo caso el de una explotación que
cambia de concesionario, siempre que esto sea posible de
conformidad con la convocatoria y con la debida
autorización por parte de la Autoridad concedente. Aunque
se trata de una distinción meramente jurídica, la
denominada Economía del Derecho, debida principalmente a
Coase (1994), demuestra que el régimen jurídico
puede actuar como una cualidad intrínseca de aquellos
bienes cuyos precios se forman en el mercado teóricamente
libre.

Cuando una empresa paga a otra por la titularidad de una
concesión administrativa, el efecto no suele ser el mismo
que cuando compra o absorbe a dicha empresa. Tendrá que
valorar la concesión por el coste de adquisición,
que posiblemente incluye un sobreprecio para la anterior
concesionaria y una indemnización para la
administración.

Es preciso notar que en el proceso de compra de la
empresa concesionaria, la existencia de este tipo de activos debe
ser ignorada y su importe deducido de la información
ofrecida en el activo del balance. De la misma forma, a efectos
valorativos de con-junto ajenos a la finalidad contable,
también deberá ser anulado el importe constituido,
hasta la fecha de valoración, de la reserva denominada
"fondo de reversión". La empresa compradora adquiere un
bien que no tiene carácter estricto de activo, sino que es
más bien una tenencia de objetos de los que no
dispondrá libremente, es decir, no podrá hacerlos
líquidos.

Valoración de empresas re
vertibles

En algunos casos, puede ser la totalidad del negocio o
incluso la titularidad de la empresa la que esté sujeta a
reversión (nacionalización). Los accionistas de
dichas empresas deberán valorar su inversión en
función de la contraprestación que, en su caso, se
establezca en el pliego de condiciones y, en función de
este cálculo, vender o comprar acciones en este negocio.
Es de suponer que la cotización de dichas acciones
oscilará en torno a ese valor de rescate de la
concesión.

Es posible que en las condiciones de rescate no se
establezca un importe a tanto alzado para el precio de la
nacionalización, sino unas pautas para la
determinación de lo que se entenderá como precio de
mercado y sobre el cual se realizará una determinada
rebaja, a favor de la Administración pública. Ambos
sistemas de tasación plantean la posibilidad de
desviación de los fines de las Administraciones
públicas, comentados den el primer apartado,
especialmente, cuando se trata de administraciones
locales.

Privatizaciones

Nociones previas

Recordemos que se llamaran privatización a la
venta de empresas que han sido constituidas o, en su caso,
nacionalizadas por el Estado u otro ente público a
propietarios de capital privado. La empresa privatizada suele
estar constituida como sociedad mercantil, normalmente, Sociedad
Anónima, y puede estar admitida a cotización en
mercados bursátiles, teniendo un porcentaje determinado de
socios minoritarios. El término "privatización" fue
utilizado, al menos, desde 1968 en medios especializados y algo
después en documentos oficiales.

La dimensión política de este
fenómeno alcanza a la consideración del
carácter público de servicios que presta el Estado,
especialmente los relacionados con la sanidad, la
educación, la defensa o la seguridad. Otras actividades
empresariales pueden considerarse esenciales, en términos
de infraestructura o sociales. El resto de actividades que
realiza el Estado se realiza en régimen privado y en forma
de sociedad mercantil.

Procesos de privatización. La oferta
pública de venta.

Las empresas a ser privatizadas tienen un elemento
esencial en el establecimiento del precio de la emisión
que será normalmente superior al valor teórico y
nunca inferior al valor nominal y siempre inferior al nivel
previo de cotización en caso de que existiese una
cotización oficial previa de referencia.

Otro asunto interesante, en el que no vamos a entrar es
cómo reciben la noticia de la adquisición los
accionistas minoritarios de la empresa privada (por ejemplo, un
banco) que consiga convertirse en nuevo propietario de la
sociedad privatizada.

De forma un tanto imprecisa, el tema del régimen
de explotación o la titularidad de las empresas y
servicios, es decir, su carácter público o privado,
ha tendido a relacionarse con la eficiencia operativa, con la
creación de empleo y con los procesos de
concentración o regulación en los mercados. Tanto
en caso de nacionalización como de privatización,
habrá que valorar las particularidades de cada caso.
Dependiendo de cambios políticos, una misma empresa
podría nacionalizarse y privatizarse alternativamente. Aun
así, actualmente, la práctica más
generalizada es la de la privatización.

El precio de venta y el interés
publico

En toda operación, ya sea mercantil, laboral o
administrativa, en que una de las partes contratantes sea un ente
público, existe un conflicto potencial entre los intereses
de los administrados, en tanto que contraparte, y el
interés general, en términos de eficiencia en las
negociaciones. En su afán por ser eficiente, la
Administración puede cometer injusticias frente al
administrado.

La injusticia en uno u otro sentido puede ser
demostrable por procedimientos diversos admitidos en Derecho,
pero en la mayoría de los casos, el argumento que se
esgrime es el precio de dichas transacciones; hay quienes creen
que el precio refleja la injusticia en la adjudicación (de
acciones, indemnizaciones, concesiones, puestos, cargos, etc.),
pero generalmente, la imperfección o inexistencia de
mercados hace muy difícilmente defendible el argumento del
precio. Esto no significa que se deba sobreseer el problema y
darlo por irresoluble. Lo ideal sería conseguir asimilar
los procesos, en la medida de lo posible, a los mercados, en
transparencia, libertad, competencia, amplitud, etc.

Privatización y competencia

Salvo que la empresa privatizada modifique su objeto
social, el cambio de titularidad del capital de la empresa no
añade ni sustrae ningún competidor al sector, por
lo tanto, no afecta, en principio, a la competencia.

En todo caso, la privatización de una empresa
pública puede, con el tiempo, permitir a los grupos
empresariales de la competencia la adquisición mayoritaria
y el control de la compañía, lo cual elimina un
competidor, a efectos prácticos.

Además, ocurre que el carácter privado de
la compañía no impide que existan barre-ras de
entrada al sector. Existen, por ejemplo, concesiones
administrativas que se otorgan a compañías privadas
en régimen de monopolio. Eso ocurre, por ejemplo, en el
transporte urbano de una ciudad lo suficientemente pequeña
como para que tal actividad constituya un monopolio
natural.

Privatización y
liberalización.

Asociar la figura de la privatización con la
liberalización de sectores supone, en primer lugar, que
toda empresa pública privatizada existió en un
mercado eminentemente regulado, como pueda ser un monopolio
legal; en segundo lugar, niega la posibilidad de sectores
privados en los que el acceso o la competencia estén
regulados, cuando ésta es, en realidad, la norma y la
liberalización total la excepción. Por razones
pragmáticas, el sector público, a medida que se
desprende de actividades, tiende a garantizar al ciudadano el
funcionamiento de los mercados, mediante normas reguladoras y
organismos fiscalizadores de la competencia. En el caso de las
farmacias, en su fase de distribución, no existe ninguna
que sea de titularidad pública y sin embargo el acceso al
sector y el ejercicio de las actividades están muy
reglamentados.

Privatización y empleo

Esta relación suele ser observada como una
necesidad fatal de las privatizaciones. La determinación y
frecuencia con que se asume su validez proviene, probablemente,
de la conjunción de otras dos conjeturas: Que el capital
privado es más eficiente que el público y que el
factor humano lo es menos que el capital tecnológico. La
compra de una empresa pública suele asociarse a la
posterior reconversión de un proceso intensivo en mano de
obra y, por lo tanto, caro en otro intensivo en capital
inmovilizado.

Aparte de eso, no hay motivo para considerar la
política de empleo como un objetivo propio de una sociedad
mercantil, por más que sea de propiedad pública. De
todos modos, sí es cierto que pueden existir motivos de
fomento del empleo en la propia de-cisión de constituir
unidades productivas que operen en sectores considerados
arriesga-dos y en los que, por ese motivo, no esté
presente la iniciativa privada. Ello no faculta, empero, a los
poderes públicos para subsidiar pérdidas originadas
en una sociedad mer-cantil, con menoscabo de sus
competidores.

Capital público y eficiencia

Esta idea es una de las más típicamente
implantadas en la cultura española, en temas de
ámbito socioeconómico, como las privatizaciones,
las nacionalizaciones o las concesiones administrativas. Se suele
entender que la persecución de fines sociopolíticos
hace ineficientes a las empresas públicas. Normalmente,
por este motivo, la privatización se percibe como preludio
de despidos. Antiguamente, existía la posibilidad de que
el sector público sufragase las pérdidas de las
empresas del Estado, a fin de mantener puestos de trabajo. Ese
recurso al presupuesto público se ha considerado
también un elemento desincentivador de la eficiencia
empresarial. Desde el fin del periodo de adhesión de
España a la Comunidad Europea, las subvenciones a empresas
públicas o privadas, salvo las que responden a
determinadas políticas comunitarias, están
prohibidas, por su-poner competencia desleal.

Capital público y poder de
mercado

Desde la formación del Mercado Común,
están prohibidas en todos los países de la
Unión Europea las subvenciones favorecedoras de
determinadas empresas, por constituir un obstáculo a la
libre competencia. En cualquier caso, las ayudas en razón
del fomento del empleo, la innovación tecnológica,
la pequeña y mediana dimensión empresarial, las
actividades estratégicas, culturales, etc. se
otorgarán con independencia del régimen de
propiedad de cada empresa. Esta prohibición hace mucho
tiempo que entró en vigor en España. Sin embargo,
por algún motivo, se sigue creyendo que una empresa goza
de una posición de partida con mayores oportunidades, por
el hecho de financiar-se con cargo a presupuestos
públicos. Antes al contrario, como se ha indicado, la
empresa pública ha de ser pionera en diversas
tecnologías arriesgada

La denominada "acción de oro"

Para evitar que la empresa privatizada volviese a ser
adquirida, el Estado se reservó la "acción de oro"
en Argentaria, Endesa, Repsol, Indra, Tabacalera y
Telefónica, durante un periodo que solía estar
fijado en cinco años. Este instrumento consistió en
una norma que atribuía al antiguo propietario (el Estado)
derecho de veto a las posibles retransmisiones de la empresa, es
decir, un derecho político en las decisiones de la
sociedad que no estaba vinculado a una participación en el
capital de la misma. A este tipo de cláusulas se lo conoce
como acción de oro o "golden share".

Mercados financieros y privatizaciones

Tratamos de concretar en este epígrafe qué
lleva al Gobierno a asumir la inversión publicitaria en
pro de una participación de las economías
familiares en los mercados oficiales de valores. Se denomina
"capitalismo popular" a "la idea de democratización [de
las bolsas de valores] que se ha difundido a las economías
domésticas, cuando, a través de campañas
publicitarias en medios de masas, se les ha solicitado su
participación en los procesos de
privatización".

Muchas veces no se le informa convenientemente de los
riesgos que corre. El inversor menos informado es el que menos
gana y el primero en perder (Rock, 1986), entre

Otros motivos, porque los títulos privatizados
con mayor infravaloración se ofrecen en los tramos
institucionales de las ofertas públicas, a los que no
pueden acceder los particulares. En ocasiones, por motivos de
conmoción social, se aprueba, con cargo a pre-supuestos
públicos, la constitución de un fondo que garantiza
un porcentaje alto del principal de las inversiones. Eso
también es criticable desde el punto de vista del que paga
impuestos: Gravar las rentas del trabajo para asegurar las del
capital.

Valoración
de los PYME y los nuevos mercados

• Importancia de las PYME en la
  economía de la empresa

• 1. Importancia cuantitativa de las
  PYME en la economía.

La relevancia del tema del tamaño está
estrechamente relacionada con la trascendencia de las PYME como
colectivo. Aunque el carácter reducido de la
dimensión empresarial pueda identificarse con la escasa
importancia, a título individual, de una empresa en la
economía, el conjunto de empresas que no son importantes
adquiere un peso mayoritario en las variables
macroeconómicas.

Es evidente que la idea que en este apartado
defenderemos es la trascendencia de un fenómeno cuya
naturaleza, como acabamos de exponer, no queda bien delimitada.
Por ese motivo, no podríamos estar en condiciones de medir
la importancia cuantitativa de dicho objeto de estudio, sin antes
haber solucionado el problema de definirlo con
exactitud.

Por su parte, la mayoría de las grandes empresas,
por sus datos cuantitativos, no suelen admitir duda de que lo
son. Por este motivo, aunque las clasificaciones oficiales de
tamaños atiendan a criterios que podrían no ser los
más adecuados, el predominio de las denominadas PYME en
algunas variables estadísticas es tan evidente que sin
duda cualquier otra clasificación nos indicaría un
mismo reflejo de la situación.

Las PYME también destacan por su importancia en
la creación de puestos de trabajo, con respecto a las
grandes empresas. Eso puede deberse a que tienen menores costes
salariales por trabajador.

El elemento que explica la relevancia de las PYME en una
economía determinada es, según García et al.
(1997), la especialización sectorial de dicha
economía, a pesar de que se admita "la tradición y
la cultura empresarial de cada región" como un factor que
interviene, de alguna forma, aunque no está claro si como
causa o como consecuencia de dicha
especialización.

• 2. Importancia cualitativa de las PYME en la
  política industrial.

La importancia del fenómeno PYME no es
sólo de tipo cuantitativo, es decir, no sólo
está relacionada con la capacidad de estas empresas de
generar empleo, valor añadido, bases imponibles,
etcétera, sino que radica también en la necesidad
de protección oficial de la que adolecen, en virtud de
determinadas debilidades estructurales.

Se han ido desarrollándose numerosos estudios
auspiciados por poderes públicos y medidas de fomento que
daban prioridad a la PYME. En 1983, se celebra el Año
Europeo de las Pequeñas y Medianas Empresas, a propuesta
del Parlamento Europeo, en la clausura del Año Europeo de
las PYME y el artesanado. En 1987 se lanzó un segundo
programa. El tercer Programa plurianual en favor de las PYME
(1997-2000) estaba respaldado por las medidas adoptadas en el
contexto del Tratado de Ámsterdam.

En 1986, el Programa de Acción para la
Pequeña Y Mediana Empresa fue el precedente de los Planes
Plurianuales a favor de las PYME. El cuarto de estos planes
(2001-2005) está aún vigente. En 1993, se publica
la Comunicación de la Comisión sobre los problemas
financieros de las Pequeñas Y Medianas Empresas (COM (93)
528 final).

Son de destacar la orientación cada vez
más notable hacia las PYME del Banco Europeo de
Inversiones (BEI) desde la fecha de su creación, en 1968,
y la posterior creación del Fondo Euro-peo de Inversiones
(FEI), con participación mayoritaria del BEI, como
consecuencia de la institucionalización de la
Cohesión inter-europea, en 1992.

En 1994 la Comisión empezó a trabajar para
lograr los objetivos fijados en el Libro Blanco de 1993,
adoptando un Programa integrado en favor de las PYME y el
artesanado.

Iniciativas más recientes han consistido en
promover la implantación de incentivos fiscales para los
programas de formación en la empresa, la
contratación de personal cualificado o las adquisiciones
de equipamiento y proyectos tecnológicos por parte de las
PYME, desarrollar sistemas de garantía recíproca
para facilitar el acceso de las PYME a los créditos,
diseñar el actual marco jurídico del capital
riesgo, etc.

• 3. Importancia creciente de las PYME como
  objeto de investigación.

En Europa, el éxito científico del objeto
PYME es algo posterior a la preocupación oficial por la
desventaja competitiva de dichas empresas.

La pequeña y mediana empresa (PYME) es un objeto
de estudio de importancia cada vez mayor en el campo de la
Economía de la Empresa y, de forma más reciente, en
las Finanzas Empresariales. Esto no sólo se debe a la
importancia de este tipo de empresas, en términos
agregados, sino a las peculiaridades de su competitividad, con
respecto a las grandes empresas.

La forma en que las empresas compiten, en función
de su tamaño, ha sido estudiada en una primera etapa,
desde la perspectiva de los mercados de productos, en el marco de
la Dirección Estratégica y la
comercialización.

Hoy en día podemos afirmar que se ha avanzado
mucho en el estudio de las PYME, desde varias perspectivas y,
concretamente, en las Finanzas.

Al mismo tiempo, la complejidad de la realidad de la
gran empresa, especialmente en lo concerniente a mercados de
capitales, lleva a las Finanzas Corporativas a una especie de
colapso en la producción de teorías. Esta
circunstancia favorece el creciente interés de los
investigadores por el fenómeno PYME. Adicionalmente,
pueden estar más interesadas en que se estudie el
comportamiento y las necesidades de ese cliente potencial llamado
PYME.

Dada su importancia cuantitativa en las economías
y el agotamiento teórico referente a la gran empresa, la
urgencia de realizar estudios acerca de las empresas de menor
dimensión es, precisamente, lo que está obligando a
sus autores a adoptar definiciones dogmáticas,
generalmente emanadas de organismos oficiales.

• Particularidades de la valoración de
  PYME.

La valoración de PYME plantea la principal
dificultad de no disponer de la referencia de la
cotización de sus acciones. Su transmisión se
produce normalmente por negociación privada (salvo casos
de donación, herencia o expropiación forzosa),
incluso la entrada o salida de inversores de Capital Riesgo suele
hacerse mediante negociación con los fundadores o sus
sucesores. Solamente las grandes empresas están en
condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los
requisitos de la admisión a cotización, como por
los costes fijos de emisión (escritura pública,
registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.) y
las consiguientes economías financieras de
escala.

Otra dificultad para valorar las PYME es la
incertidumbre que incorporan las estimaciones, especialmente en
las nuevas empresas, cuya esperanza de vida está entorno a
5 años.

• 1. Valoración de empresas de nueva
  creación.

En empresas de nueva creación, existe la
necesidad legal de contabilizar el patrimonio según el
principio de precio de adquisición. Este valor será
siempre mayor que el valor de liquidación, puesto que
también se presupone el principio de empresa en
funcionamiento. Las estimaciones que deben efectuar los
accionistas actuales y potenciales de las nuevas empresas
entrañan, como ocurre con otras empresas, la dificultad de
es-timar razonablemente los beneficios futuros. No obstante,
existe un elemento de dificultad que en este tipo de empresas no
concurre, en la mayoría de los casos: La existencia de
activos intangibles. Todos los posibles incrementos de valor
debidos a sinergias, reputación, buenas relaciones, etc.
están por surgir y, por lo tanto, no tiene un coste
inicial. Tampoco pueden ser estimados, pues son totalmente
inciertos.

Sin embargo, cuando la empresa es creada como filial de
una gran empresa o con inversores que aportan intangibles
(solvencia, reputación, tecnologías
complementarias, etc.), entonces se puede plantear la necesidad
de estimar intangibles para la nueva empresa. Esta
estimación puede llegar a ser excesiva y
especulativa

• 2. Valoración de empresas
  familiares.

En otro lugar hemos hablado de la denominada "prima de
control", como la plusvalía que tiene una acción
por el hecho de formar parte de un paquete significativo. El
concepto de empresa familiar responde a esta idea. Por lo tanto,
es posible que una empresa valga más por el hecho de estar
controlada por una comunidad accionarial.

Cuando hablamos de empresa familiar, normalmente no
estamos tratando con grandes empresas familiares, sino de PYME.
En éstas no sólo no existe el mercado
bursátil como mecanismo de control, sino que el capital,
en realidad no está concentrado, sino más dividido
que en muchas grandes empresas. Esto se debe a que los miembros
de una misma familia pueden tener intereses distintos o
diferentes visiones del negocio. Esto plantea conflictos cuando
ninguno de los socios es claramente mayoritario, pero todos son
administradores o pueden nombrar administradores.

Cuando se plantean problemas de sucesión, esto
también suele hacer bajar el precio, por la
dispersión del accionariado y el riesgo de que este hecho
provoque la escisión.

En el valor del vendedor, se sumarán los
impuestos afrontados y en el valor para el comprador, se
descontará una minusvalía por dispersión del
capital y pérdida de intangibles asociados a la
continuidad.

Un negocio se considera de carácter familiar
cuando una gran parte del capital está en manos de una o
más familias y cuando la dirección está
asegurada por uno o más miembros de estas mismas
familias.

A veces, los fundadores de empresas deciden transmitir
la empresa al llegar a la edad de jubilación, para
promover su continuidad, previendo su propia limitación
vital. En tal caso, se suele llegar a soluciones denominadas
"familiares", es decir, el capital y el poder serían
conservados por la familia del fundador o del propietario
actual

Es, por tanto, más interesante, el caso de las
soluciones "no familiares". El capital y el poder serían
transferido a un nuevo propietario, que podría ser otra
empresa o grupo de empresas, un comprador individual ajeno a la
empresa o miembros del personal o, como veremos, una entidad de
capital riesgo que se comprometa a revender pasado un tiempo su
participación, ya sea de forma privada a los miembros de
la familia, a un pre-cio pactado o no, ya sea en el mercado. Este
último tipo de soluciones ocurre cuando no existe sucesor
familiar para la dirección de la empresa, la familia no
puede hacer frente al pago de los impuestos de sucesión o,
lo que es más frecuente, existen desavenencias familiares
que hacen imposible la organización de un poder estable en
la gene-ración siguiente a la del dirigente
actual.

• 3. Valoración de empresas
  tecnológicas.

La valoración de PYME plantea la principal
dificultad de no disponer de la referencia de la
cotización de sus acciones. Su transmisión se
produce normalmente por negociación privada (salvo casos
de donación, herencia, expropiación, entrada o
salida de inversores de Capital Riesgo, etc.). Solamente las
grandes empresas están en condiciones de emitir
títulos negociables, tanto por los requisitos de la
admisión a cotización, como por los gastos de
emisión (escritura pública, registro de anotaciones
en cuenta, comisiones bancarias, etc.).

Los nuevos mercados o mercados tecnológicos no
son actualmente la alternativa para la salida a cotización
de los títulos emitidos por las PYME. La mayoría de
las empresas que cotizan en estos mercados son originariamente
PYME, aunque con la ayuda de inversores, como las Entidades de
Capital Riesgo, adquieren una serie de recursos, normalmente
intangibles, relacionados con las Tecnologías de la
Información y la comunicación.

Por lo tanto, cuando se habla de la problemática
de la valoración de empresas que cotizan en mercados
tecnológicos, no se está tratando un tema
relacionado con la PYME. Las nuevas tecnologías no se
reflejan de forma puntual en el activo de las empresas, de forma
que tarda en desaparecer su apariencia de PYME.

Valoración
de empresas en dificultades

Las dificultades a que nos referimos son de tipo
económico, es decir, pérdidas reiteradas. Para la
valoración de este tipo de entidades se inventó el
modelo de las oportunidades de inversión, aunque hay un
elemento que éste no contempla y que es la urgencia del
actual propietario de convertirse en vendedor, en caso de falta
de liquidez de la propia empresa o de otros negocios considerados
principales. Desde el punto de vista fiscal, este modelo no
considera la compensación que el comprador puede ejercer
con las pérdidas de la sociedad adquirida.

En nuestro entorno existen multitud de empresas que,
tras un largo y tormentoso periodo de crisis que normalmente dura
varios años hasta hacerse importante, han llegado a una
situación de insolvencia. Muchas veces han experimentado
algún proceso significativo de reestructuración
ante una amenazante crisis interna.

Cuando hablamos de crisis, nos estamos refiriendo a
situaciones anómalas, de carácter predominantemente
negativo, que presagian un cambio. Con la reestructuración
hacemos referencia a un proceso mediante el que se busca una
mejora de la eficiencia eliminando errores cometidos en el pasado
y adaptando a la empresa a las nuevas condiciones del
entorno.

Las empresas pueden verse obligadas a liquidar. Si de
esa liquidación resultara que el valor de los activos no
cubre el importe de sus deudas, se encontrarán en una
situación de insolvencia definitiva o quiebra. Las
suspensiones de pago y las quiebras son objeto de medidas legales
específicas cuyo doble objetivo consiste en favorecer la
recuperación de la salud de la empresa y proteger los
legítimos intereses de los acreedores.

El concepto de empresas en dificultades podrá
analizarse según dos criterios esenciales:

• 1. Criterios jurídicos: Estos criterios
  se basan en la ocurrencia o no de procedimiento judicial en
  la empresa. Son importantes porque modificarán
  simultáneamente las condiciones de compra, las partes
  negociantes y las decisiones de vender y elegir al
  comprador.

• 2. Criterios económicos: se basan en la
  situación por la que pasa la empresa, es decir, si
  está estructuralmente en dificultades o simplemente ha
  tenido un mal momento derivado de un accidente de
  tesorería. Es evidente que el objetivo ideal para el
  comprador es la empresa que potencialmente marcha bien pero
  que tiene dificultades de tesorería.

Existen varios tipos diferenciados de compradores de
empresas en dificultades:

• 1. Los profesionales de la compra: Son los que
  retoman las empresas, ya sea para crear una
  compañía más o menos potente, y sea para
  obtener un beneficio económico revendiendo las
  empresas después de acondicionarlas.

• 2. Los compradores individuales: Pueden ser
  miembros de la propia empresa que compran con el fin de
  conservar su empleo y realizarse profesionalmente, o bien
  ejecutivos que quieren ser independientes retomando un
  negocio, y sea éste sano o esté en
  dificultades.

• 3. Otras empresas de la profesión:
  Pueden ser empresas del grupo o consortes de acuerdos de
  cooperación e incluso competidores, clientes o
  proveedores. Sus motivaciones pueden ser ofensivas o
  defensivas. Entre las primeras estas: conquistar una cuota de
  mercado, integración vertical, eliminación de
  un competidor, etc. Entre las segundas: evitar el crecimiento
  de los competidores, conservar una salida para sus productos,
  defender sus aprovisionamientos, etc.

• 4. Los antiguos accionistas: Su papel es
  determinante cuando no existe procedimiento judicial, pues
  conservan el poder de ceder o no. Sin embargo, en caso de una
  suspensión de pagos, la ley le concede a los
  Tribunales la posibilidad de vender los títulos de los
  antiguos accionistas sin que dispongan de ningún
  recurso práctico.

• 5. Los órganos judiciales: Desde el
  momento en que la empresa es declarada en suspensión
  de pagos, los órganos exteriores nombrados por el
  Tribunal y el propio Tribunal se convierten en partes
  privilegiadas.

• 6. La dirección de la empresa: En
  ciertas ocasiones puede encontrarse ante dos situaciones: por
  un lado, puede decidir la venta a terceros de su propia
  empresa; por otro, puede decantarse por la adquisición
  de otras compañías. Debido a la influencia
  económica de ambas decisiones, éste es sin duda
  el más importante de los cometidos de la alta
  dirección, aunque normalmente se lleve a cabo con
  escasa o nula experiencia anterior.

Como ya se ha ilustrado, la compraventa será
posible siempre que las oportunidades de inversión del
comprador añadan valor sobre la posibilidad de
liquidación por parte del vendedor.

Valor y precio de una empresa con
pérdidas

Una empresa con patrimonio neto negativo, puede
permanecer sin disolverse, siempre que no acumule una
proporción de pérdidas que le obligue a ello. Se
habla de "activo neto de liquidación", al que resulta de
liquidar la empresa, teniendo en cuenta el posible efecto del
impuesto sobre la plusvalía o la posible pérdida
patrimonial, por el hecho de ser accionista. En este caso, es
posible que los dueños no estén incentivados a la
disolución, ni tampoco a la reflotación.

El descuento por liquidación suele oscilar entre
un 30% y un 50%, por eso suele ser preferible la venta de la
empresa en funcionamiento, aunque hay dos circunstancias que
también puede suponer un descuento sobre el valor
teórico de la empresa: la posible necesidad de liquidez
por parte de sus propietarios y la consideración de los
riesgos y dificultades por parte del comprador.

En cambio, hay empresas que son más claramente
rectificables o reflotables, es decir, que después de su
transmisión pueden seguir funcionando.

La existencia de costes hundidos (sunk costs) hace
necesario mantener durante una serie de años empresas con
pérdidas o incluso empresas hucha que han cesado toda
actividad mercantil.

Existen casos en que el propietario de la empresa tiene
un coste hundido inferior al valor actual de las pérdidas,
entonces estará dispuesto a pagar dinero por transmitir la
propiedad de su empresa.

En caso de compra de acciones mediante precio negativo,
éste puede entregarse bajo forma de un contrato de
suministros en condiciones privilegiadas o una cesión del
control de la sociedad. También pueden concederse
condiciones especiales para saldar de deudas.

Las oportunidades de
reestructuración.

La reorganización consiste en una revisión
de la estructura financiera de la empresa, incluyendo las
obligaciones a corto plazo, el pasivo a largo plazo y el capital
contable, con el fin de corregir gradualmente la imposibilidad
inmediata de cubrir los pagos urgentes.

Una de las medidas a llevar a cabo es la prórroga
o periodo de solución que consiste en posponer las fechas
de pago por lo menos de una parte del pasivo a corto plazo de la
empresa, incluyen el pasivo a largo plazo que está a punto
de vencerse.

La adquisición de empresas en dificultades
requiere normalmente un desembolso en concepto de
recapitalización o saneamiento, consistente en una
reorganización de la estructura de capital con el fin de
aliviar la carga del pasivo.

Este poder de negociación frente a acreedores o
la propia condición de acreedor del adquirente se
podrá reflejar en un menor precio de adquisición,
siempre que el vendedor siga teniendo interés en la
empresa.

La política de reconversión industrial,
cuya finalidad es salvar lo que se pueda de las empresas en
crisis en ciertos sectores básicos, incluye tres tipos de
medidas tomadas por parte de la Administración
Pública. Dichas medidas son fiscales, financieras y
laborales.

De los procesos de crisis también pueden
derivarse efectos beneficiosos para la colectividad, siempre que
se sepa reconducir el proceso de reconversión hacia una
mayor eficiencia y munificencia de la nueva explotación.
Algunas de las ventajas de procesos de reestructuración
han sido las siguientes:

• 1. Implantación de medidas internas:
  Ante la crisis los equipos directivos emprenden con
  decisión medidas correctoras para aumentar la eficacia
  de la empresa.

• 2. Acuerdos entre empresas del sector: Pueden
  tener carácter comercial o técnico. La
  situación de crisis ofrece una oportunidad para que
  las empresas reconozcan si existe un exceso de oferta, en
  cuyo caso lo más juicioso es llegar a acuerdos de
  especialización abandonando la fabricación, los
  talleres peor equipados y concentrando la producción
  en los más eficaces.

• 3. Absorción por una empresa solvente:
  Entendiendo como tal una corporación grande, con
  capacidad financiera y de gestión La situación
  de crisis presenta a las empresas sanas una oportunidad
  excepcional para hacerse con el control de otras sociedades
  que han desbordado su capacidad financiera por problemas de
  liquidez, disminución temporal de la cuota de mercado,
  etc.

La determinación del potencial de supervivencia
es una acción en gran medida intuitiva, pero en la
mayoría de los casos, el comprador tratará de
consultar o averiguar por algún procedimiento la actitud
de prestamistas, proveedores y otros agentes interesados acerca
de la conveniencia de la transmisión.

Conclusiones

Al momento de valorar una compañía en
marcha, se debe tener presente que ésta no vale por los
activos que posee, sino que por la capacidad de esos activos para
generar flujos de efectivo en el futuro, los cuales deben ser
ajustados por el riesgo del negocio. Lo anterior implica que,
para estimar el valor económico de una empresa en marcha,
se debe realizar una proyección de los flujos de efectivo
futuros que se espera genere el negocio y, además, se debe
cuantificar el riesgo de la compañía y su tasa de
costo de capital.

El concepto de VA incorpora estos elementos en el
análisis de valoración. Por otra parte, el VAN es
útil como herramienta de evaluación de los nuevos
proyectos de inversión, donde la estimación del VAN
se realiza ex-ante, por lo que éste constituye un
beneficio económico esperado. Por ello, el VAN es
"estimado" sobre la base de las "proyecciones" de ingresos y
egresos futuros del proyecto. Dicha estimación busca
reducir la incertidumbre asociada a los resultados de una futura
inversión y cuantificar los riesgos asociados a ella, de
tal manera que los riesgos asociados a la política de
inversión de la compañía sean "riesgos
razonables", que se puedan prever, medir, acotar y
gestionar.

Finalmente, el EVA también es una medida de
creación de valor, pero ex-post. Por lo anterior, el EVA
mide el beneficio económico realizado, cuestión que
lo hace útil para evaluar y controlar la gestión
empresarial durante un período determinado, con el
objetivo de desincentivar las prácticas que perjudican a
la empresa, tanto a corto como a largo plazo, en lo que a
creación de valor se refiere.

Así, si VA permite estimar el valor
económico de una compañía en marcha, el VAN
permite evaluar ex-ante los nuevos proyectos de inversión
y el EVA permite evaluar ex-post el desempeño de una
compañía, en términos de su capacidad de
creación de valor. Por una parte, el VAN analiza la
factibilidad económico-financiera de realizar un nuevo
proyecto de inversión, en función de los flujos de
efectivo futuros proyectados descontados a una tasa de costo de
capital. Por otro lado, el EVA analiza el desempeño de un
negocio ya en marcha, en función de su UAIDI o del ROA
histórico, considerando también el costo de
capital. Estas tres metodologías de análisis se
complementan entre sí y entregan herramientas
útiles para valorar y evaluar ex-ante y ex-post el
desempeño de las empresas.

La valoración de empresas se han convertido en
una importante herramienta de planificación y
gestión de los negocios; por ello, ya no se le ve como un
medio de aplicación puntual en operaciones de
adquisición o fusión de negocios.

La valoración de la empresa, en una
operación de fusión o adquisición, ha de ser
fruto de un riguroso trabajo previo conocido como due
diligence y que consiste en el análisis y
verificación de la información disponible sobre la
empresa.

El método del Flujo de Caja Descontado resulta
ser el más fiable y, consecuentemente, el más
utilizado, pues se basa en la capacidad de generar ingresos
futuros por un negocio, independientemente que sea privado o
público. No obstante, sería recomendable
complementarla con un análisis comparativo basado en
multiplicadores de empresas similares.

Pese a la dimensión cuantitativa del
método expuesto, la valoración de una empresa tiene
más de arte que de ciencia exacta. Incluso el
método que, en nuestra opinión, presenta más
ventajas al basarse en los flujos netos de caja como fuente del
valor de la empresa, podrá arrojar tantos valores como
hipótesis sobre el comportamiento de las variables
básicas se deseen utilizar.

Referencias
bibliográficas

• Fernández, P. (1998). Métodos de
  valorización de empresas. Harvard-Deusto Finanzas
  & Contabilidad (Nov-Dic). (pp. 26-31). Bilbao:
  Deusto.

• Günter, J. (1969). Valoración de la
  Empresa (pp. 26- 31). Barcelona: Gustavo
  Gilisa.

• Indacochea, A. (1993). Privatizar la
  privatización y reflexiones sobre el nuevo orden
  económico mundial (p. 27). Lima: ESAN/IDE.

• Pratt, S. P. (1998). Valuing a Business (p.
  110). Chicago: Irwing Homewood.

• Pyle, W., Arch, J. y Larson, K. D. (1981).
  Principios fundamentales de contabilidad (p. 603).
  México D.F.: Continental.

• Real Academia Española. (1992)
  Diccionario de la Lengua Española (21°
  ed.). Madrid: Espasa – Calpe

• Santandreu, E. (1990). Manual político de
  valorización de empresas (p. 13). Barcelona:
  EADA, Gestión.

• Morales, Arturo, PyME´s Financiamiento,
  inversión y administración de riesgos, Gasca
  Sicco, México, 2004.

• PricewaterhouseCoopers, Guía de
  valoración de empresas, Prentice Hall, España,
  2003.

Anexos

Autor:

*Lic. Educ. Dante Enrique Rojas Linares
Mgr.

Docente en la Escuela de Empresarios del Instituto
Peruano de Acción Empresarial – IPAE; Docente en la
Universidad Privada de la Selva Peruana; Licenciado en
Educación en la especialidad de Ciencias Sociales y
Filosofía; Economista; Magister en Educación con
mención en Gestión Educativa, con Doctorado en
Ciencias de la Educación.

[1] EVA, del inglés Economic Value
Added.