Estructura de capital y políticas de dividendos

Introducción

La estructura de capital y la teoría de
dividendos, en unión de todas sus implicaciones
representan un aspecto fundamental de la ingeniería
financiera, de esto conlleva al desarrollo de: ¿Qué
aspectos positivos traería el estudio y el análisis
de la estructura de capital y la estructura de dividendos y todas
sus actividades?

La política de dividendos determina la
decisión en cuanto a las utilidades, entre los pagos que
se hacen por los accionistas y las ganancias que se
reinvertirán en la empresa. Las utilidades retenidas son
una fuente de fondos más significativos para financiar el
crecimiento corporativo, pero los dividendos representan los
flujos de efectivo que se acumulan para los
accionistas.

El costo de capital y la política de dividendos,
abarcan un gran contenido y un sin números de
teorías muy extensas, el propósito de este trabajo
no es frustrar a los lectores con la explicación y
desarrollo de estas, mas bien persigue como finalidad comprender
las nociones fundamentales de la estructura de capital y de la
política de dividendos, limitándose al contenido
pasivo de éstas para lograr la
comprensión.

Teoría de
Modigliani y Miller (MM)

La historia del pensamiento acerca del efecto de los
impuestos sobre la estructura de capital se remonta al trabajo
seminal que Modigliani y Miller (M & M), realizaron en 1958,
en el que supusieron la ausencia de impuestos y concluyeron que
el valor de la empresa no se ve afectado por la estructura de
capital. En un artículo posterior introdujeron los
impuestos corporativos (pero no los costos de quiebras) y
demostraron que la estructura óptima de capital es un 100%
de deudas.

Finalmente, en 1977, el profesor Miller sostuvo
nuevamente que, en un mundo con impuestos personales y
corporativos, la estructura de capital es irrelevante.

A continuación se presentan los tres postulados
de M&M.

Proposiciones o postulados de la
teoría de MODIGLIANI Y MILLER

PROPOSICIÓN 1. La irrelevancia de la
política de dividendos: Modigliani y Miller (MM)
demostraron que, en un mercado de capitales eficiente, la
política de dividendos de la empresa es irrelevante en
cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que
éste viene determinado por su poder generador de
beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de
la política de inversiones de la compañía y
no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.

M&M demostraron que si la empresa pagaba unos
dividendos mayores, debería emitir un mayor número
de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el
valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos
accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los
accionistas antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto
siempre que se cumplan una serie de hipótesis
básicas:

• a) Los costos de transacción se
  ignoran.

• b) La política de inversiones de la
  empresa se mantiene constante.

• c) Las ganancias de capital y los dividendos
  son gravados con el mismo tipo impositivo.

• d) Los dividendos no transmiten ninguna
  información al mercado.

• e) Los mercados de valores son
  eficientes.

• f) Los inversores actúan de forma
  racional.

PROPOSICIÓN 2. Costo de capital versus
apalancamiento ante impuestos corporativos: Esta
proposición de M&M afirma que el costo de capital
contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento financiero,
porque los accionistas se encuentran expuestos a una mayor
cantidad de riesgo.

Suponga una tasa fiscal corporativa de naturaleza
proporcional a la cual nos referiremos inicialmente como T. En la
proposición 2 de M&M con impuestos corporativos, se
afirma que el costo del capital contable es igual al costo de
capital de una empresa no apalancada más la diferencia
después de impuestos entre el costo de capital de una
empresa no apalancada y el costo de las deudas, ponderado por la
razón de apalancamiento. Esta proposición afirma
que el costo del capital contable aumenta con la razón de
deudas a capital contable de una manera lineal, y en donde la
pendiente de la recta es igual a: ka + kb (1 – T).

PROPOSICIÓN 3. Costo de capital vs
apalancamiento ante impuestos personales: Habiendo mostrado que
la estructura de capital no debe ser importante para una
compañía en conjunto, M&M extiende la
irrelevancia a una inversión individual. Esta
proposición indica que el instrumento usado para financiar
una inversión, esto es, su estructura de capital, es
irrelevante de la pregunta de si la inversión vale la
pena.

Una posible ampliación consiste en considerar los
impuestos personales además de los impuestos corporativos.
Utilizaremos los siguientes símbolos:

Tc = tasa fiscal corporativa

Tpb = tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada
sobre los intereses de la deuda)

Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben
ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un "promedio"
de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa
ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que
Tpb.

Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos
personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de
una empresa apalancada versus la compra del capital contable de
la empresa no apalancada.

Teoría de la
agencia o costos de agencia

Modigliani y Miller demostraron que si los mercados
financieros eran eficientes, la política de dividendos era
irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por
otro lado, para que esto último fuese así, uno de
los supuestos básicos implicaba que los directivos
deberían cumplir el objetivo de maximizar el valor de la
empresa para sus accionistas, lo que haría que los
intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los
directivos.

Pero, ¿qué ocurriría si el mercado
financiero no fuera eficiente?, ¿podría dicha
ineficiencia hacer que la política de dividendos sí
fuese relevante? Una posible ineficiencia sucede precisamente en
el incumplimiento del objetivo señalado en el
párrafo anterior por parte de los directivos. Según
éste, si tuviésemos dos empresas idénticas
salvo en lo correspondiente a la distribución de su
capital social, de tal manera que una estuviese dirigida por sus
propietarios (pocos accionistas), mientras que otra lo fuera por
directivos contratados al efecto (muchos accionistas), su valor
de mercado sería el mismo, si las restantes variables se
mantienes inalterables.

Si el mercado del "control empresarial" fuese eficiente,
cualquier empresa que se desviase del objetivo final
señalado anteriormente, vería descender su precio
de mercado, lo que la llevaría a terminar siendo adquirida
por otros directivos más capaces. Esto también
implica un buen funcionamiento del mercado de trabajo, en orden a
poder sustituir a los directivos que no defienden los intereses
de sus accionistas por otros que sí lo hagan. Ahora bien,
si ambos mercados no funcionan eficientemente, como así
parece suceder, uno de los supuestos de MM se viene abajo, dando
lugar a lo que, Jensen y Meckling denominaron como costos de
agencia. Es decir, al problema de la separación entre
propiedad y control, el cual explica una parte bastante
importante del comportamiento, que no parece ser racional a la
luz de los supuestos de los mercados perfectos.

Para que la administración tome decisiones
óptimas por cuenta de los accionistas es importante que no
sólo tengan los incentivos correctos (sueldos, primas,
opciones de acciones y gratificaciones), sino también que
sean supervisados. La verificación se puede realizar
mediante acciones tales como afianzar a los agentes, auditar los
estados financieros, evaluar los activos en cuanto a su valor y
limitar en forma explícita las decisiones de
administración. Los acreedores supervisan el
comportamiento de la administración y los accionistas
imponiéndoles cláusulas restrictivas de
protección en los convenios de préstamos entre el
prestatario y el prestamista. Las actividades de
verificación descritas incluyen necesariamente
costos.

Teoría o
estructura contractual

La "teoría contractual" sobre la naturaleza de la
empresa se ha convertido en una teoría ampliamente
apoyada. Considera a la empresa corno una red de contratos,
reales e implícitos, los cuales especifican los papeles
que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma
(trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y
definen sus derechos y obligaciones, así como la
rentabilidad y productos que deberán generarse bajo
distintas condiciones. La mayoría de los participantes
celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los
propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre
las utilidades. Aunque los contratos definen los derechos y las
responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa,
pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes
pueden tener metas de tipo personal.

En las corporaciones modernas, la propiedad del capital,
por lo general, se encuentra ampliamente difuminada. Las
operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus
administradores, quienes generalmente no son propietarios de los
paquetes accionarios mayores. En teoría, los
administradores son representantes de los propietarios, pero, en
la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo
tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los
propietarios y los administradores. Éstos se conocen como
"problemas de representación administrativa"", que
consisten en la divergencia de intereses que existen entre un
propietario y su administrador.

Jensen y Meckling (1976) analizaron muchos aspectos de
los problemas de representación administrativa.
Describieron que un conflicto de esta naturaleza se produce
cuando un administrador posee una pequeña cantidad del
total de las acciones comunes de la empresa. Esta propiedad
fraccional puede conducir a los administradores a trabajar de una
manera menos intensa y a gozar de un mayor número de
privilegios (oficinas lujosas, muebles y alfombras,
automóviles de la compañía, etc.) lo cual no
harían si ellos tuvieran que hacer frente a los costos que
ello implica.

Para enfrentar los problemas de representación
administrativa, se requiere efectuar gastos adicionales en
coordinación y control (costos de representación
administrativa). Dichos costos incluyen:

• a) Sistemas de auditoria para limitar este tipo
  de comportamiento administrativo.

• b) Diversos tipos de bonificaciones financieras
  para los administradores a efecto de que no cometan
  abusos.

• c) Cambios en los sistemas organizacionales a
  efecto de limitar la capacidad de los administradores de
  participar en prácticas indeseables.

En teoría, la junta directiva coordina a los
administradores y dirige su actuación en favor de los
accionistas. Sin embargo, algunos estudiosos argumentan que la
amplia dispersión de la propiedad del capital común
de la mayoría de las grandes corporaciones dificulta el
ejercicio del control de los accionistas a través de la
junta directiva. El accionista individual no tiene una
participación lo suficientemente considerable como para
justificar el gasto de tiempo y dinero que implica un control
estrecho de los administradores y de la junta directiva.
También es común el argumento de que los
administradores se interesan más en lograr un mayor
tamaño de la empresa que en maximizar el valor de la
misma, dado que su compensación se relaciona con las
ventas o con los activos totales.

Estructura de
propiedad de la empresa

Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad
pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar,
aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente
o variable a explicar a partir de una serie de factores, y
aquellos que la consideran como una variable explicativa
fundamental del valor de la empresa. Sin embargo, dentro de este
segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la
propiedad como una variable exógena o
endógena.

Desde un punto de vista teórico, la exogeneidad
de la estructura de propiedad significa que la propiedad se
determina "fuera" de la empresa, es decir, es una
dimensión externa o ajena a las características de
la empresa. Sin embargo, tradicionalmente se ha intentado
explicar la estructura de propiedad a partir de una serie de
aspectos propios de la firma y de la industria o sector en el que
opera por ejemplo el tamaño, el clima de
regulación, el riesgo, el nivel de apalancamiento
financiero, etc.

Por tanto, parece obvio el carácter
endógeno de la estructura de propiedad como consecuencia
de la influencia que determinados aspectos de la empresa ejercen
sobre ella.

La empresa actual, como ya se ha dicho, también
defiende que hay evidencia suficiente para sugerir que la
estructura de propiedad si es relevante para una
compañía; Aun cuando las asunciones que Modigliani
y Miller usan para empequeñecer la importancia de la
estructura de propiedad son poco realistas, su teoría
todavía sostiene las lecciones importantes para los
ejecutivos financieros. Los economistas afirman que la mejor
manera de pensar en las asunciones de M&M es
asumiéndolas como una serie de condiciones. Así,
siempre que la estructura de propiedad sea importante, debe ser
porque una o más de las condiciones de las que partieron
Modigliani y Miller no están presentes. Así que el
papel del Departamento de Finanzas es preguntar cómo la
situación de su empresa difiere del mundo ideal del
modelo, para así poder ajustar a su compañía
de acuerdo con la estructura de capital de la misma.

Costos de
transacción en la empresa y el mercado

En términos generales los costos de
transacción pueden definirse como los necesarios para
ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la
obediencia de las reglas. Los costos de transacción
afectan la elección de los agentes, así como el
marco institucional en el cual se desempeñan.

Es inmediato pensar que existen costos asociados al uso
del mercado (en términos de intercambio de derechos de
propiedad), y de definición de recursos (en
términos de definición de derechos de propiedad),
así como costos de administración del mercado y de
verificación del cumplimiento de las reglas, todos ellos
de repercusión importante dentro de la generación y
distribución de la riqueza social.

La misma racionalidad de minimizar los costos de
transacción surge del trabajo original de Coase:
"funcionamiento del mercado lleva consigo unos costos, y que
formando una organización y permitiendo que una autoridad
(empresario) dirija los recursos, se ahorran ciertos de esos
costos de mercado".

Incluso Coase (1990) explica la existencia del mercado a
partir de los costos de Transacción : "los mercados son
instituciones que existen para facilitar el intercambio, es
decir, existen para reducir los costos que implica la
realización de transacciones" Además, para que
funcionen estos mercados, y se cumplan los intercambios en
él se requieren arreglos institucionales, tales como
normas que permitan verificar y cumplir los intercambios
(definición de derechos de propiedad y su
protección), de esta manera las normas surgen para reducir
los costos de transacción en los mercados, punto en el
cual el adecuado diseño de sistemas contables Williamson
(1985) define como origen de los costos de transacción el
comportamiento oportunista, en el no cumplimiento de las
obligaciones contractuales, que originan el monitoreo y
protección.

Para North (1990) la base de los costos de
transacción se halla en los costos de información,
entendidos como los costos de medición de lo intercambiado
y los costos de proteger y hacer cumplir lo pactado. Sin embargo,
presenta los costos de transacción como dentro de los
costos de producción de esta manera: "los costos totales
de producción consisten en las entradas de recursos de
tierra, trabajo y capital que participan tanto en transformar los
atributos físicos de un bien, como en los de
negociación, definición, protección y
cumplimiento forzado de derechos de propiedad".

Esta posición beneficiaría la
valoración empresarial en términos de
asignación, y asociación de costos a las atributos
que así lo merecieran ya fuera en organizaciones privadas
o publicas, pudiéndose incorporar a la información
financiera como, una partida intangible p.e,

El capital, su costo
y estructura

El capital: Es la medida de
todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin
importar la fuente de financiación, el nombre contable o
propósito del negocio.

Es toda aquella cantidad de dinero o riquezas de la que
dispone una persona o entidad.

Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los
que son aportados por los socios y los que se obtienen de los
préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros
siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en
que los recursos están en poder de la entidad, sobre los
ingresos y activos empresariales mientras permanezca en
funcionamiento y la participación en la toma de
decisiones.

El término capital denota los fondos a largo
plazo de la empresa. Todas las partidas en la parte derecha del
balance general de la empresa, "excepto los pasivos a corto plazo
constituyen fuentes de inversión a largo plazo. El
siguiente balance simplificado ilustra el desglose de capital
total en sus dos componentes: La inversión de los
propietarios (aportaciones de capital) y el pasivo a largo plazo
o inversión de deuda (capital de deuda).

BALANCE GENERAL

Tipos de Capital:

Inversión de los Propietarios (Aportaciones de
capital): Consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o
de industria que realizan a tiempo indefinido o a largo plazo,
las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la
empresa para su constitución, es decir, los accionistas;
en este sentido sus fuentes de aportación están en
las acciones comunes, acciones preferentes y las utilidades
retenidas de periodos anteriores, cada una con un costo diferente
y asociado con cada una de ellas.

Por inversión de deuda (Capital por Deuda): Incluye
cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad por
préstamos o créditos a largo plazo, con o sin
garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado.
Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de
financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados
con ella. Se descubrió que el costo de la deuda es menor
que el de otras formas de financiamiento. Su riesgo es menor
porque: a) tienen una mayor prioridad de reclamo sobre cualquiera
de las utilidades o activos disponibles para pago, b) posee mayor
apoyo legal en contra de la compañía para recibir
pagos de la misma, que los accionistas comunes o preferentes y c)
la deducibilidad fiscal de los pagos de intereses disminuye, de
manera sustancial, el costo de la deuda para la empresa.

Estas fuentes de financiación tienen unas
diferencias que saltan a simple vista, la primera es la
prescripción o el tiempo en que los recursos están
a disposición del ente, mientras los primeros se mantienen
de manera permanente, los segundos tienen una fecha de
vencimiento, otra es que los acreedores no tienen voz sobre las
decisiones que tomen los administradores sobre el funcionamiento
y actividades de la empresa, pero estos acreedores tienen
prioridad sobre los ingresos y los activos de la empresa en caso
de liquidación.

Nueva Concepción de Capital: Para Paul A.
Samuelson, los dos factores originarios de la producción
en una empresa son la tierra y el trabajo, pero hay que
añadir una nueva categoría que enmarca el nuevo
sistema productivo global, los bienes de capital que producidos
por el sistema económico y empleándolos en la
producción de bienes de consumo u otros de
producción, y de servicios. Estos bienes de capital pueden
ser de corto o largo plazo ya que pueden arrendarse o enajenarse
en el mercado, al igual que la tierra y el trabajo a cambio de un
pago proporcional al tiempo y al servicio que se preste.

El origen del capital: Para hacer una
precisión de este tema, se debe distinguir la procedencia
de los fondos y el capital en una empresa, entre el propio y el
ajeno o de terceros. 

El capital propio es el que fue deliberadamente acotado
para la constitución de una empresa, y que, en principio,
no tiene por qué ser reembolsado.

El capital ajeno lo integran fondos prestados por
elementos exteriores a la empresa, deudas de estas últimas
y frente a los proveedores, etc.

También es interesante la distinción entre
capital fijo y capital circulante: el primero como su nombre lo
indica es el que integra los recursos imperecederos o con un
tiempo de vida relativamente largo como la maquinaria y equipo en
general, mientras que el segundo se consume totalmente en un solo
periodo y esta dentro del proceso productivo  como los
elementos agotables y agrícolas.

El ahorro y el interés: base del capital: El
capital se constituye por el ahorro, es decir, por la
utilización de una parte de la producción con fines
posteriormente productivos, dicho capital se consume por la
terminación del periodo de uso de los bienes que se
compran o por la pérdida de su eficacia económica.
En cuanto al capital circulante, se consume de la misma manera o
considerando su vertiente o equivalente monetario, podrá
también transformarse en capital movilizado. El capital
recibe una remuneración llamada interés, y puede
ser fija o variable en función de los resultados de su
explotación o de la marcha de la empresa. De ser una
simple remuneración del capital, el interés pasa,
además, a desempeñar dos funciones básicas:
estímulo del ahorro y criterio de utilización del
capital.

El capital y la inversión: "Cuando los bienes
no son consumidos o su equivalente monetario es utilizado para la
compra o la creación de bienes de producción se
hablará de inversión", teniendo en cuenta la
anterior definición se puede distinguir entre
inversión pasiva e inversión activa. Por pasiva se
entiende la inversión monetaria del particular que compra
bonos del Estado, acciones y papeles comerciales que se puedan
tranzar en el mercado de valores. En el sentido activo,
inversión significa creación de nuevos medios de
producción o ampliación de un medio de
producción ya existente.

Costo de capital: El costo de
capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa
sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca
inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también
la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es
por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe
proveerse de las herramientas necesarias para tomar las
decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que
más le convengan a la organización.

El costo de capital también puede
definirse como la tasa de rendimiento que debe ser percibida por
una empresa sobre su inversión proyectada, con el objeto
de mantener inalterado el valor de mercado de sus acciones.
Asimismo, se considera como la tasa de rendimiento requerida por
los proveedores del mercado de capitales para atraer sus fondos
hacia la empresa. Si se mantiene constante, la aplicación
de proyectos con una tasa de rendimiento por encima del costo de
capital, se incrementará el valor de la empresa y
viceversa.

Estructura del capital: La
estructura de capital representa la mezcla (o porción) de
financiamiento a largo plazo permanente de una empresa
representado por deuda, acciones preferentes y capital en
acciones comunes.

Los factores que influyen sobre las decisiones de la
estructura de capital principalmente son el riesgo del negocio
que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa
(a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de
la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al
método de depreciación de los activos fijos, la
amortización de pérdidas fiscales y al monto de las
tasas fiscales.

Consideraciones
fiscales y costos de las fuentes de capital

Costo de endeudamiento a largo plazo: El costo de
deuda a largo plazo (ki) se considera, por lo general, como el
costo después de impuestos al vencimiento de la
emisión de fondos a largo plazo, es decir, la
emisión y venta de bonos.

Esta fuente de fondos tiene dos componentes
primordiales, el interés anual y la amortización de
los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la
deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando
la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja relacionados
con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo
porcentual anual de la deuda antes de impuestos. Los
cálculos para hallar la tasa de rendimiento pueden ser
realizados por el método de la
"interpolación".

Valores netos de realización: Los valores
netos de realización de la venta de un bono, o de
cualquier valor, son los fondos recibidos realmente por dicha
venta. Los costos de emisión (costo total de
emisión y venta de un valor) reducen los valores netos de
realización de un bono, sea vendido éste con prima,
con descuento o en su valor nominal.

Costo de la deuda antes de impuesto: El costo de la
deuda antes de impuesto, kd de un bono, puede obtenerse mediante
uno de los tres métodos:

• Cotización de costos: Cuando los
  valores netos de realización de un bono equivalen a su
  valor nominal, el costo antes de impuestos será igual
  a la tasa establecida de interés.

• Cálculo del costo: Esta
  técnica encuentra el costo antes de impuesto de la
  deuda mediante el cálculo de la tasa interna de
  rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo del bono.
  Desde el punto de vista del emisor, se puede referir este
  valor como el costo al vencimiento de los flujos de
  efectivo relacionados don la deuda.

• Aproximación del costo: El costo de
  la deuda antes de impuestos, Kd de un bono con valor nominal
  de $ 1000 puede obtenerse de manera aproximada mediante la
  ecuación siguiente:

Costo de la deuda después de impuestos: Debido
a que el interés sobre la deuda es deducible, éste
reduce la utilidad fiscal de la empresa en el mosto del
interés deducible. Por lo tanto, la deducción de
intereses reduce los impuestos a una cantidad igual al producto
del Interés deducible y la tasa tributaria T de la
empresa.

Costo de acciones preferentes: El costo de las
acciones preferentes es el costo presente de emplear las mismas
para recabar fondos. Con su base en su supuesto vida
infinito.

Las acciones preferentes representan un tipo especial de
interés sobre la propiedad de la empresa. Los accionistas
preferentes deben recibir sus dividendos establecidos
antes de la distribución de cualesquiera utilidades a los
accionistas comunes.

Calculo del costo de las acciones preferentes:
El costo de las acciones preferentes Kp se encuentra
dividiendo el dividendo anual de la acción preferente
Dp, entre el producto neto de la venta de la acción
preferente Np.

C.A.P.= Dividendo anual por acción/Producto neto
en venta de A.P.

Costo de acciones comunes: El costo de las acciones
es el nivel de rendimiento que la empresa debe obtener sobre las
mismas, a fin de mantener se valor accionario.

Por otro lado, representa el rendimiento requerido por
los inversionistas de mercado sobre las acciones.

El valor del costo de las acciones comunes es un poco
complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se
basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se
vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los
dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor
presente representa el costo de las acciones comunes.

Calculo del costo de capital de las acciones comunes:
El costo de capital de las acciones comunes Ks es la tasa
a la cual los inversionistas descuentas los dividendos esperados
de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones.
Emplea el modelo de "Valuación de Crecimiento
Constante (De Gordon)" y de "Asignación de precio
del activo de Capital (MAPAC)".

Costo de las utilidades retenidas: El costo de las
utilidades retenidas esta íntimamente ligado con el costo
de las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades
estas serían pagadas a los accionistas comunes en forma de
dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades
retenidas se considera como el costo de oportunidad de los
dividendos cedidos a los accionistas comunes existentes. Es para
la empresa similar al costo de una emisión totalmente
suscrita equivalente de acciones comunes adicionales.

Los accionistas encuentran aceptable la retención
de utilidades, por parte de la empresa, sólo si esperan
que ésta llegue a ganar, al menos, el rendimiento que
éstos requieren sobre los fondos reinvertidos.

Calculo del costo de capital: Al determinar los
costos de las fuentes de financiamiento específicos a
largo plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada
para determinar el costo total de capital que se utiliza en la
evaluación financiera de inversiones futuras de la
empresa. El principal método para determinar el costo
total y apropiado del capital, es encontrar el costo de
capital promedio ponderado utilizando como base costos
históricos o marginales. 

El administrador financiero debe utilizar el
análisis del costo de capital para aceptar o rechazar
inversiones, pues ellas son las que definirán el
cumplimiento de los objetivos organizacionales.

Costo de capital  promedio ponderado: El costo
de capital promedio ponderado (CCPP) refleja, en promedio, el
costo del financiamiento a largo plazo de la empresa.
Proporcionados los costos de las fuentes específicas de
financiamiento.

El costo de capital promedio se encuentra ponderando el
costo de cada tipo específico de capital por las
proporciones históricas o marginales de cada tipo de
capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se
basan en la estructura de capital existente de la empresa, en
tanto que las ponderaciones marginales consideran las
proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se espera
al financiar un proyecto dado. 

Consideraciones fiscales: Para el análisis de
las consideraciones fiscales es importante explicar algunos
conceptos involucrados en ellas:

• Fisco: Tesoro público. Entidad encargada de
  recaudar los impuestos.

• Política fiscal: Conjunto de medidas tomadas para
  conseguir los fines generales de la política
  económica, en especial el desarrollo, la estabilidad y
  el pleno empleo, mediante la utilización de los gastos
  e ingresos públicos.

• Federalismo fiscal: Política y sistema de gasto
  público, basado en la libertad de acción y de
  un amplio margen de actuación sobre la
  legislación de sus propias leyes, convenidos a sus
  propios intereses y realidad local (departamental), de
  acuerdo a su propio potencial económico, ello
  rigiéndose sin embargo a una política
  económica central que vela por el bienestar de la
  nación y en pro de su desarrollo local, siempre de
  acuerdo a sus propias expectativas y responsabilidad
  fiscal.

• Gasto público: Reparticiones de dinero, que son de
  necesidad para que exista y pueda moverse el aparato estatal,
  en la producción de diversos servicios de necesidad
  común de una nación (educación, salud,
  defensa nacional, desarrollo, empleo, etc.). Este gasto no se
  podría darse si no existe en contrapartida una
  política fiscal de ingresos, vía tributos.

• Los impuestos: Los impuestos son prestaciones, hoy por lo
  regular en dinero, al Estado y demás entidades de
  derecho público, que las mismas reclaman, en virtud de
  su poder coactivo, en forma y cuantía determinadas
  unilateralmente y sin contraprestación especial con el
  fin de satisfacer las necesidades colectivas.

El impuesto es una prestación tributaria con
carácter obligatorio, a cargo de personas físicas y
morales para cubrir el gasto público y sin que haya para
ellas contraprestación o beneficio especial, directo e
inmediato.

• Sujetos del impuesto: El primer elemento que interviene en
  una relación tributaria es el sujeto. El sujeto es de
  dos clases, un sujeto activo y uno pasivo.

Dentro de la organización los sujetos activos
son: la Federación, las Entidades locales y los
Municipios. Son sujetos activos porque tiene el derecho de exigir
el pago de tributos; pero no tienen todos la misma amplitud; la
Federación y las Entidades, pueden establecer los
impuestos que consideren necesarios para cubrir sus presupuestos;
en cambio, el Municipio sólo tiene la facultad de
recaudarlos. Teniendo en cuenta la diferencia explicada podemos
decir que la Federación y las Entidades locales tienen
soberanía tributaria plena. Los Municipios tienen
soberanía tributaria subordinada. Sujeto pasivo es la
persona que legalmente tiene la obligación de pagar el
impuesto.

• Impuesto al Valor Agregado: El impuesto sobre el valor
  agregado, forma parte del grupo de impuestos a las ventas,
  afecta al consumidor a través de industriales y
  comerciantes. Porque el impuesto sobre el valor agregado
  grava aparentemente el ingreso del industrial y del
  comerciante, cuando en realidad lo que grava es el gasto del
  consumidor.

El Impuesto al Valor Agregado sustituye, entre otros, al
impuesto federal sobre ingresos mercantiles, cuya principal
deficiencia radicaba en que se causaba en "cascada", es decir,
que debía pagarse en cada una de las etapas de
producción y comercialización, lo que determinaba
en todas ellas un aumento de los costos y los precios, aumento
cuyos efectos acumulativos, en definitiva, afectaban a los
consumidores finales.

• Impuesto Sobre la Renta: Se llama Renta, al producto
  del capital, del trabajo o de la combinación del
  capital y del trabajo. Puede distinguirse para los efectos
  impositivos la renta bruta, que es el ingreso total percibido
  sin deducción alguna, como sucede por ejemplo cuando
  un impuesto grava los ingresos derivados del trabajo o
  derivados del capital en forma de intereses. Otras veces se
  grava la renta libre que queda cuando después de
  deducir de los ingresos los gastos necesarios para la
  obtención de la renta, se permite también la
  deducción de ciertos gastos particulares del sujeto
  del impuesto.

• Resultado Fiscal: Se obtiene la utilidad fiscal
  disminuyendo de la totalidad de los ingresos acumulables
  obtenidos en el ejercicio, las deducciones autorizadas por la
  Ley. A la utilidad fiscal del ejercicio se le
  disminuirán las pérdidas fiscales pendientes de
  aplicar de otros ejercicios.

• Exención parcial: Se concederá
  exención parcial a personas morales dedicadas
  exclusivamente a actividades agrícolas, ganaderas,
  silvícolas o pesqueras siempre que sus ingresos en el
  ejercicio no excedan de 20 salarios mínimos generales
  elevados al año.

• Evasión fiscal: "Evasión Fiscal o tributaria
  es toda eliminación o disminución de un monto
  tributario producido dentro del ámbito de un
  país por parte de quienes están
  jurídicamente obligados a abonarlo y que logran tal
  resultado mediante conductas fraudulentas u omisivas
  violatorias de disposiciones legales"

La doctrina menciona que pueden existir tres tipos de
argumentos que tratan de explicar la acción de
evasión, desde el punto de vista de los motivos objetivos
y particulares que la provocan:

• La evasión es una repuesta económica y
  calculada de la conducta de los contribuyentes que buscan
  incrementar sus riquezas y responden a los incentivos y
  castigos que ofrece el sistema y gestión
  tributaria

• La evasión es más bien un problema de
  elusión puesto que los contribuyentes usan los
  resquicios de la ley evitando la comisión flagrante de
  delitos

• La evasión fiscal solo es una consecuencia y
  no el motivo fundamental.

Apalancamiento y
estructura óptima de capital

La forma para determinar la  "Estructura
óptima de capital" es aquella que maximiza el precio
de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital
que por ende tiene que ser minimizado.

Expresado de otra forma, "la estructura óptima de
capital" de la empresa es el resultado de equilibrar las ventajas
y los costos de financiamiento mediante la deuda, a fin de
minimizar el costo capital promedio ponderado de la
misma.

Es comúnmente aceptado que el valor de la empresa
se maximiza cuando el costo d capital se minimiza. Mediante una
modificación del sencillo modelo de valuación de
crecimiento cero, el valor de empresa, V, podría definirse
por la siguiente ecuación:

Presentación gráfica de
la estructura óptima de capital: En la figura
anterior el punto M representa el mínimo costo de capital
promedio ponderado (punto en que se encuentra el apalancamiento
financiero óptimo y, por lo tanto, la estructura
óptima de capital de la empresa). En dicho punto M, el
valor de la empresa se maximiza en V. Cuanto menor sea el costo
de capital promedio ponderado de la empresa, mayor será la
diferencia entre el rendimiento para los propietarios. Estos
rendimientos altos constituyen a incrementar el valor de la
empresa.

Evaluación externa de la
estructura de capital: Las mediciones directas del grado de
apalancamiento son el índice de endeudamiento y
la razón pasivo/capital: cuanto más alto
sean éstos, mayor será el apalancamiento financiero
de la empresa. Las medidas de la capacidad de la empresa para
cumplir con los pagos fijos asociados a la deuda, incluyen el
índice del número de veces en que se han ganado
intereses y el índice de cobertura de pago
fijo.

Estos índices proporcionan información
indirecta referente al apalancamiento. Cuanto menor sea su valor,
menos capacidad tendrá la empresa para cumplir con los
pagos cuando éstos venzan.

En términos generales, los índices de
cobertura de pago fijo se asocian a altos niveles de
apalancamiento financiero. Un grado aceptable de apalancamiento
financiero para una industria o línea empresarial puede
resultar altamente riesgoso en otra, debido a las diferentes
características operativas existentes entre las industrias
o las líneas empresariales.

Política de
dividendos

Se considera como dividendo la cuota o parte que
corresponda a cada acción en las utilidades de las
compañías anónimas y demás
contribuyentes relacionados, incluidas las que resulten de cuotas
de participación en sociedades de responsabilidad
limitada. Son utilidades que se pagan a los accionistas como
retribución de su inversión.

La política de dividendos de una empresa es un
plan de acción que deberá seguirse siempre que se
decida en torno a la distribución de
dividendos.

La política debe considerarse tomando en cuenta
dos objetivos básicos: maximizar el beneficio de los
propietarios de la empresa y proporcionar suficiente
financiamiento. Ambos objetivos están interrelacionados, y
deben alcanzarse a la luz de ciertos factores legales,
contractuales, internos, de crecimiento y en relación con
los accionistas y el mercado que determinan las alternativas de
la política.

Tipos de políticas de
dividendos:

La razón de Pago: Se calcula dividiendo el
dividendo en efectivo por acción de la empresa, entre sus
utilidades por acción. Este indica el porcentaje por
unidad monetaria percibida que se distribuye a los accionistas en
forma de dividendos.

Mediante una política de dividendos según
una razón de pago constante, se establece que cierto
porcentaje de las utilidades será distribuido a los
propietarios en cada periodo de pago de dividendos. Uno de los
inconvenientes de esta política es que si las utilidades
de la compañía decaen, o si ocurre una
pérdida en un periodo dado, los dividendos pueden resultar
bajos o incluso nulos.