Fundamentos de valorización de las empresas

Parte I:

Fundamentos
teóricos

Capítulo Primero

1.- LA VALORACIÓN FINANCIERA DE LA
EMPRESA

Las transacciones en que se valoran empresas consisten
normalmente en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de
un negocio o del capital o en el cambio de titularidad de las
acciones de una compañía. La adquisición o
venta de acciones puede implicar la toma o pérdida de
control en la empresa y la potestad de disponer de los bienes y
negocios, que nuevamente tendrán que ser valorados
(tasación o peritación) para transmitirlos o
traspasarlos respectivamente. Así pues, nos encontraremos
con dos ti-pos de valoración con distinta
problemática: La de los pasivos y la de los activos de la
empresa.

1.1. EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO
FINANCIERO

La valoración de la empresa está siempre
en función de unos objetivos, por tanto, se puede formular
como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la
realización de servicios, según el sector en que
opere. Otro objetivo sujeto a la ideología clásica
es maximizar el beneficio, lo cual a su vez es el objetivo del
economista en sí.

Existe la necesidad científica de especificar un
propietario al que haga referencia la definición del
objetivo empresarial, se formula como "la maximización del
valor [precio] en el mercado del capital propio" de la misma, es
decir, las cotizaciones de las acciones.

1.3. VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS
PARTES

El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene
acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la
inversa, el precio es el producto de una relación de
fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una
cosa. Cuanto más perfecto sea un mercado, el precio
más se aproximará al concepto clásico de
precio dado, pero si es posible que algún agente provoque
una perturbación en las cotizaciones (Oferta
Pública de Adquisición o Venta), entonces el precio
de mercado estará, en mayor o menor media, en
función de las expectativas de esa parte
negociante.

El precio depende de muchos factores y agentes y, por
ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser una
función más bien estable, pues dependen de un
cálculo inicial y a veces de otras circunstancias
previsibles y prolongadas. A modo de ejemplo, el valor para el
comprador puede venir determinado por las oportunidades de
inversión o las posibilidades de reventa y el valor para
el comprador, por los costes de producción. En el caso de
que el objeto de compraventa sea la empresa, el vendedor
considerará como mínimo el importe actual de las
inversiones netas, a precios de mercado, incluido el Fondo de
Maniobra.

1.4. LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA
VALORACIÓN DE EMPRESAS

La escasez y el coste de la información es la
principal causa de imperfección en los mercados y la
consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que
dicha información se adquiere. En todo proceso de
valoración, se han de buscar las fuentes de
información más objetivas posibles acerca del
negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener
para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya
sea organizado o negociado entre las partes. No es en la
búsqueda y tratamiento de dicha información donde
entra en juego la situación o interés de cada
agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior
formulación de métodos valorativos, donde se
utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente
obtenidas.

Capítulo Segundo

LA VALORACIÓN DE ACTIVOS

2.1. LIMITACIONES DEL VALOR TEÓRICO O
CONTABLE

Las limitaciones que más se han achacado al
procedimiento contable vienen precisamente de los criterios o
normas de valoración. La valoración
económica de servicios prestados es efectuable por
mecanismos de mercado y, por ende, contabilizable. Sin embargo,
hay servicios que quedan fuera de mercado, como los que puede
prestar el personal o el inmovilizado exclusivamente en una
empresa y no en otras. En cada proceso productivo existen
elementos difíciles de cuantificar, tanto en unidades
físicas, como monetarias, derivados de la existencia de
contratos o de un diseño determinado del trabajo conjunto.
Esos elementos son generalmente inversiones en bienes
inmateriales basados en el conocimiento, pero su efecto en los
resultados y en la cotización de una empresa hace
sospechar que su valor es muy superior a la fracción
contabilizada.

2.2. LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES

No es nuevo el concepto de activos intangibles, aunque
su definición exacta se venga realizando y normalizando
progresivamente. Tampoco es reciente el convencimiento
académico sobre la importancia de este tipo de recursos en
el mundo empresarial. El primer rudimento de lo que hoy se llama
capital intangible empezó a conocerse con el nombre de
"Fondo de Comercio" en el siglo XIX. Tal era la tradición
del capitalismo comercial. Las empresas de ahora sólo
pueden diferenciarse en el uso de "recursos productivos",
caracterizados por su especificidad. La fidelidad del personal o
del cliente, las buenas relaciones con la banca o con
suministradores, la forma de trabajar en grupo dentro de la
empresa, los elementos motivadores casuales, etc. no son
fácilmente transmisibles, a no ser a costa de transferir
la titularidad del negocio.

El capital intangible es el conjunto de activos
productivos o generadores de valor que están basados en la
información y el conocimiento (Itami, 1991, p. 18). Por
este motivo, también ha sido denominado capital
intelectual. Su valoración es difícil y bastante
subjetiva y es el tipo de activos más
característicamente identificables con el concepto de
"recurso productivo".

2.3. MÉTODOS DE VALORACIÓN
ESTÁTICOS

Aparte del análisis fundamental, se pueden
utilizar modelos de valoración estáticos para
determinar el importe de los capitales propios, mediante
valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas
patrimoniales.

Una vez valorados o tasados los activos, la
deducción del valor de los pasivos exigibles daría
como resultado una estimación del valor de la empresa. La
más sencilla consiste en tomar fidedignamente los datos de
la contabilidad: Patrimonio neto, Valor basado en el activo neto
real, Valor basado en la explotación, Valor
sustancial.

Capítulo tercero

LA VALORACIÓN DE ACCIONES

Los métodos de valoración estáticos
nos ofrecían una cuantificación de la totalidad del
activo de la empresa o bien únicamente del patrimonio
neto, según se prefiera, con sólo deducir el valor
correspondiente del pasivo exigible. Con los métodos
dinámicos, tratamos más bien de valorar la empresa
a través de su pasivo y también es posible calcular
la cotización o valor de mercado del pasivo total o, de
forma separada, el de los recursos propios.

3.1. VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS. EL
"PRINCIPIO FUNDAMENTAL"

La actualización o descuento de los flujos
económicos futuros se denomina valoración
dinámica, Los métodos de valoración
dinámicos suelen partir o al menos ser compatibles con una
fórmula elemental que se ha llamado "principio fundamental
de la valoración". El desarrollo de este planteamiento se
ha denominado análisis fundamental del valor, aunque de
analíticos tienen pocos estos métodos. Puede venir
referido al conjunto del capital propio de la empresa o a una
estimación del precio de mercado de una acción o
paquete de acciones.

Su gran función es la de definir el valor de la
empresa o de los activos como el valor actualizado de los
resultados potenciales que generarán. No obstante,
adolecen de una debilidad práctica, puesto que son
fórmulas con escaso respaldo empírico. En general,
en la aplicación numérica de estas fórmulas,
supondremos que se tiene información perfecta (sin
limitaciones ni costes) acerca de los beneficios de la empresa,
su política de dividendos, los planes de inversión,
las cotizaciones, etc. Eso es mucho suponer, puesto que, aun
existiendo obligación legal de facilitarlas al inversor,
suele escamotearse o maquillarse, difundirse deficientemente o
puede incluso resultar muy costosa, como la consulta a Registros
y Corredurías.

Existen, al menos (sin contar con el caso del Capital
Riesgo) dos tipos de accionistas: De control y de
especulación.

Accionistas de control: Son propietarios de las
empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete
significativo de acciones, pagando normalmente una prima de
control. La mayoría no tiene por qué ser absoluta,
ya que puede haber participaciones minoritarias que permitan el
control más o menos estable por parte de un sujeto
decisor. De aquí se deriva la rentabilidad directa o
explicitas y la rentabilidad estratégica.

Accionistas de especulación:
Participación esporádica y minoritaria.
Derivándose la Rentabilidad indirecta o implícita
la cual, es la variación patrimonial de tipo financiero.
Esta rentabilidad puede corresponder, al menos en parte, a la
parte proporcional del dividendo devengado y no
vencido.

En términos generales, la rentabilidad esperada
por el inversor será la suma de la rentabilidad
implícita y explícita.

3.2. EL MODELO DEL FACTOR DE
CONVERSIÓN

Para aplicar este modelo es necesario partir de una idea
previa del valor de la empresa, desde el punto de vista
estático, por ejemplo, la cotización estimada, en
función de series históricas o el valor sustancial.
El factor de conversión, supuestas una rentabilidad
esperada de las inversiones y una tasa de descuento constante,
nos informará acerca de si preferimos corregir dicho valor
estático por exceso o por defecto. No es mucho más
lo que ofrece en la práctica este método. Su
naturaleza prospectiva le confiere el inconveniente principal de
los métodos dinámicos, aunque ofrece un valor
basado en métodos estáticos.

El razonamiento parte de una determinada rentabilidad
del activo no repartida. Como en los métodos
dinámicos, el valor de la empresa viene determinado por el
valor esperado de las rentabilidades futuras.

3.3. EL MODELO DE LAS OPORTUNIDADES DE
INVERSIÓN

El método de las oportunidades de
inversión podría utilizarse bien desde una
perspectiva exclusiva del accionista o bien desde una
óptica económica referente a la rentabilidad del
activo total. Lo más meritorio de su formulación es
que nos permite eliminar el presupuesto de que toda
inversión es rentable (B>0) o que toda empresa que no
sea rentable no tiene valor positivo. Esto nos aproxima
más a la realidad, puesto que es capaz de explicar el
fenómeno empíricamente comprobado de que una
empresa con pérdidas tenga valor positivo en el mercado.
Con esa finalidad, distinguimos entre:

Resultado potencial de las inversiones actuales:
Es el valor dinámico, tal y como lo hemos estudiado hasta
ahora. Puede ser beneficio o pérdida.

Resultado potencial de las inversiones
potenciales: Deriva de las posibles inversiones adicionales
(It), en caso de cambio de propietario (privatizaciones,
nacionalizaciones), entrada de inversores (Capital Riesgo, etc.),
reconversiones, etc.

Este modelo no recoge otros motivos por los que una
empresa en pérdidas puede ser comprada por un precio
positivo. Otro inconveniente es que no queda explicitada la parte
del incremento en el beneficio que es debida exclusivamente a las
nuevas inversiones, la que puede atribuirse a una mejora en el
rendimiento de las actuales y la sinergia de las inversiones
actuales y potenciales.

3.4. LA FORMULACIÓN CLÁSICA Y MODERNA.
ANÁLISIS COMPARATIVO

El modelo clásico, también llamado
alemán o de los prácticos, surge como una
fórmula para estimar el fondo de comercio de forma
indirecta, por diferencia entre el valor sustancial y el valor de
mercado de los activos. El valor de la empresa puede ser
despejado de dicha formulación, como media
aritmética entre valores estáticos y
dinámicos. Para los primeros, se suele tomar el VNR,
basado en el ANR. Para los segundos, existen las variantes del
dividendo y del beneficio y se considera un número de
periodos de renta ilimitados.

Tanto en el método directo como en el indirecto,
se suele tomar como tasa de descuento el interés de los
activos sin riesgo, es decir, la deuda pública a largo
plazo.

A pesar de su simplicidad, esta fórmula tiene la
ventaja de que atenúa la dependencia de V con
respecto a K, tan característica en otros
métodos. Evidentemente, se ha su-puesto que el beneficio
permanece constante durante un número indefinido de
periodos y que la ponderación entre los dos componentes es
por mitad.

Capítulo cuarto

VALORACIÓN DEL PASIVO EXIBIBLE

La inmensa mayoría de los pasivos de las empresas
no están sujetos a cotización. En estos casos, la
valoración no es fácil, pues se definiría
como el importe que un tercero estaría dispuesto a pagar a
nuestro acreedor para subrogarse en su crédito,
descontando los gastos de formalización que fueran
necesarios. Por ese motivo, también sobre los problemas de
valoración en condiciones de inflación, moneda
extranjera o interés variable, existe mayor conocimiento
teórico y práctico en relación con los
empréstitos que con respecto al resto del pasivo
exigible.

4.1. PECULIARIDADES DE LA RENTA FIJA

En lo que respecta a los títulos valores, sus
poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como
ocurre con las acciones.

Esta fórmula representa el valor de un bono u
obligación, teniendo en cuenta su propio vencimiento. Para
el total del empréstito, la expresión se
vería modificada, debido a que el vencimiento de todas las
obligaciones no suele ser el mismo. Por ejemplo, la empresa
podría amortizarlas por sorteo, de forma que todos los
años pagase una cuota, que comprendiera el nominal de las
obligaciones sorteadas, más los intereses devenga-dos de
éstas y de las que continúan "vivas".

Para el obligacionista, el valor de su inversión
incluirá la suma de la prima de emisión y la de
reembolso. Para inversores más especulativos, la
diferencia entre los precios de adquisición y de
realización vendrá determinada por circunstancias
del mercado, en función de la prima de emisión, el
valor descontado de la prima de reembolso y la parte de
interés devengado en cada momento (cupón corrido).
El principio fundamental de la valoración se podría
aplicar tanto a la renta fija como a la variable, sin embargo,
hay que tener en cuenta ciertos aspectos.

4.2. VALORACIÓN DE DEUDAS E
INFLACIÓN

En épocas de inflación, aquellos bonos que
se amorticen en más años se verán
perjudicados, en términos reales. El valor real
descenderá por la pérdida de patrimonio y por la
disminución de interés real, es decir, la
inflación afecta tanto al principal (o no-minal) como a
los intereses. Si los bonos han sido suscritos a interés
fijo (renta fija, en sentido estricto), su valor tenderá a
disminuir en el mercado, conforme se incremente el nivel general
de precios.

Valorar dichos pasivos al momento actual entraña
una dificultad consistente en la necesidad de estimar las tasas
de inflación (y el interés de mercado) para el
periodo de vida del empréstito, al fin de utilizarla como
tasa de descuento adicional al kPE, en la fórmula
siguiente:

Donde VPE es el valor del pasivo exigible; Vt la deuda
viva en el momento "t"; CAF es la cuota de amortización
financiera del empréstito y "g" la tasa de
inflación.

El interés nominal de las nuevas emisiones ya
estará corregido por la tasa de inflación prevista,
aunque las previsiones no son fáciles (ni siquiera es
fácil medir el incremento de precios a posteriori) y
vendrán dadas, en todo caso, en términos
aleatorios.

4.3. VALORACIÓN DE DEUDAS Y RIESGO DE
CAMBIO

Dado que a la empresa le interesa mantener estable el
valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir
"eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la
doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un
valor más estable o menor tasa de inflación, bien
porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien
porque dichos intereses serán satisfechos con flujos de
caja en la misma moneda, derivados de la exportación o de
negocios en el extranjero.

Aparte de la posibilidad de contratar seguros de cambio
o derivados financieros sobre divisas, el riesgo derivado de las
operaciones comerciales se puede cubrir financian-do dichas
operaciones en la misma moneda en que se realizan, de manera que
se pague la financiación con el flujo de
explotación. Sin embargo, la valoración de las
operaciones financieras entraña una mayor variabilidad, es
decir, un riesgo para el inversor que descuenta a una tasa de
interés distinta a la de la moneda de emisión. La
valoración se hace siempre en una determinada moneda.
Puede ocurrir que el nominal de los títulos emitidos se
establezca en una divisa distinta de aquella en que se valoran.
La fluctuación de esas dos divisas entre sí
determina una posible pérdida o ganancia del inversor o la
empresa.

4.4. VALORACIÓN DE DEUDAS A INTERÉS
VARIABLE

Tanto los títulos de renta fija como otros tipos
de deudas pueden tener los intereses o incluso el principal
indiciados, como ya se explicó, para atenuar los efectos
de la inflación en el valor actual de los desembolsos
futuros y del pasivo en sí. De forma análoga, para
compensar el riesgo de variabilidad del interés de
descuento, los tipos pactados pueden ser, totalmente o en parte,
dependientes de tasas de interés calculadas diaria-mente
en mercados organizados. Estos intereses de referencia suelen ser
los tipos interbancarios o el interés de la deuda
pública. Normalmente, se fija como interés del
préstamo o empréstito el propio tipo de referencia
más un diferencial (spread).

El valor de las deudas en general y de la renta fija en
particular, con respecto al interés de mercado es siempre
una función decreciente, puesto que comprar significa
elevar el valor y, en términos efectivos, reducir la
rentabilidad y viceversa. Por eso, el valor se calcula
precisamente descontando a la tasa de interés de mercado.
En la medida en que el interés nominal (aquel por el que
se calcula el importe del cupón) coincida con el
interés de descuento, el valor tenderá a coincidir
más con el precio de reembolso. En otro sentido, cuanto
más se aproxime el interés nominal al de descuento,
menos se alejará la cotización a dicho
valor.

Por este motivo, un interés referenciado al de
mercado proporciona al valor del título mayor estabilidad.
Si el interés variable está bien referenciado y el
interés de referencia es indicativo de una tasa de mercado
eficiente, será una fórmula de protección
contra el riesgo de tipos de interés, en todo tipo de
deuda, en función de la siguiente expresión, donde
se ha hecho abstracción del problema de la
inflación:

Siendo "Sp" el spread, la variabilidad del
interés nominal será similar a la de la tasa de
descuento. Aquí no es correcto decir que la
devolución del principal sí está afectada
por el riesgo de tipo de interés, puesto que éste
no afecta al poder adquisitivo de la moneda. Esto se ve
claramente en caso de un bono cupón cero:

Donde VR es el valor de reembolso. En la medida en que
el spread se reduzca, el valor del empréstito
tenderá a coincidir con el valor de reembolso.

Capítulo quinto

ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA
EMPRESA

5.1. CONCEPTOS PREVIOS

Estructura financiera: También se la llama
estructura de capital o de pasivo. Es la composición del
pasivo, más concretamente, la ratio de endeudamiento.
Presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en
relación entre sí. La segunda, que expresa la
proporción de deuda en el pasivo total (equivalente al
activo total) es la que da una idea más comprensible del
concepto de endeudamiento.

Valor de la empresa: Se han utilizado dos
acepciones totalmente distintas y, a menudo, en los manuales y
otros textos no es fácil suponer a cuál de ellas
nos estamos refiriendo. Puede ser definido como valor para el
accionista o como pasivo total. Según se pretenda valorar
una u otra de las magnitudes, será más indicado uno
u otro concepto de ratio de endeudamiento. También estas
dos modalidades están muy relacionadas entre
sí.

Por simplicidad didáctica, se va a explicar el
efecto de la estructura financiera en el valor de la empresa,
prescindiendo del efecto de otras variables, que se
supondrán constantes. Las restricciones que se relacionan
a continuación son las que se han asumido en los primeros
trabajos sobre estructura financiera y valor de la
empresa:

• Todo el capital propio está formado por
  acciones. Eso significa, en primer lugar, que todo el capital
  es negociable, cosa que no suele ocurrir y que se
  comentará en el capítulo de la PYME. En segundo
  lugar, se asume la estacionariedad o presunción de que
  la Empresa no está en expansión, puesto que
  todo el beneficio se reparte.

• Todo el capital ajeno está formado por
  obligaciones. Esta hipótesis elimina el racionamiento
  del crédito y otras imperfecciones de los mercados de
  capitales.

• Racionalidad económica. En general,
  adoptaremos esta hipótesis, según se
  argumentó en el preámbulo.

• Mercados financieros perfectos. El tema de la
  eficacia de los mercados se sigue discutiendo (Martín
  Marín y Trujillo Ponce, 2001), aunque es evidente que
  los merca-dos de crédito y valores no pueden
  considerarse de competencia perfecta, puesto que hay
  posibilidad de ganancia.

• No existen resultados extraordinarios. Este
  enunciado acepta la concepción del beneficio ordinario
  de la empresa como una retribución de factores
  productivos.

• El resultado esperado es constante y positivo (la
  empresa es rentable). Esta hipótesis ya se ha
  eliminado al explicar el modelo de las oportunidades de
  inversión.

• En principio, también son constantes el
  riesgo operativo, la cifra de activo, la estructura
  financiera, el coste de la deuda y del capital
  propio.

• No consideramos los impuestos ni otros costes de
  transacción. No obstante, trataremos sobre ellos en el
  siguiente capítulo.

5.2. APALANCAMIENTO Y RIESGO
FINANCIERO

Apalancamiento: Se usa como sinónimo de
endeudamiento, pero es más bien un efecto de éste.
Es apalancada aquella operación en la que se obtiene apoyo
financiero de otro agente (normalmente, un acreedor) para
realizar una inversión, de forma que la rentabilidad de
ésta permita recompensar a aquél y se quede con un
excedente el que recibió dicho apoyo.

Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio
derivada de la estructura financiera. En el siguiente
capítulo, se definirá también como la
probabilidad de no poder restituir y retribuir puntualmente y por
el importe obligado al acreedor.

Riesgo económico: Variabilidad en el
beneficio derivada de la estructura económica.

Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos
extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por
diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el
extranjero o relacionadas con la exportación.

Prima de riesgo (p): Incremento en la
retribución exigida por los agentes a portantes de fondos,
como consecuencia de un mayor riesgo (normalmente, financiero)
percibido por éstos.

5.3. LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE
MODIGLIANI Y MILLER

Con una perspectiva didáctica, la Teoría
financiera ha definido, a posteriori, un posicionamiento
hipotético basado en el resultado de explotación
(RE). Le dieron fundamento teórico Franco Modigliani y
Merton Miller (M&M, 1958). Su teoría de la
irrelevancia de la estructura financiera, así como de
otras variables (política de dividendos, impuestos) en el
valor de la empresa se oponía a la Tesis tradicional
existente hasta ese momento, pero constituía un
"armazón teórico muy bien tramado y coherente con
las hipótesis…" (Suárez Suárez). Lo que
más se ha criticado al planteamiento de M & M es
precisamente eso: Las hipótesis, pues esta Teoría
era una extensión a los mercados de capitales de la
teoría clásica de los mercados de competencia
perfecta. El valor de la empresa sería independiente de la
estructura financiera:

La fórmula parte de la pre-sunción de
que…

• El beneficio esperado es constante para una
  duración ilimitada de la empresa.

• El coste del capital viene dado por el mercado de
  capitales (mercado perfecto).

• El valor calculado por los agentes en dicho mercado
  depende exclusivamente del beneficio bruto o de
  explotación.

• Se acepta que el coste de capital pueda expresarse
  como promedio ponderado de las fuentes propias y
  ajenas.

El esquema teórico de M&M se resume en las
tres proposiciones teóricas que ellos mismos
formularon:

• 1. Se utiliza como argumento la posibilidad de
  arbitraje para justificar la existencia de precios dados, en
  un mercado perfecto.

• 2. La prima de riesgo se compensa con la
  reducción del efecto apalancamiento relativo al coste
  del capital propio, puesto que el beneficio bruto es
  constante. Al ser un promedio de ambos, el coste del capital
  permanece constante.

• 3. Tal y como se define y se formula el Valor de la
  empresa su comportamiento sería el de una constante,
  lo mismo que el coste del capital K0, pues no depende del
  ratio de endeudamiento.

5.4. LA POSICIÓN RN Y LA TESIS
TRADICIONAL

Tradicionalmente, se consideraba probado que el nivel de
endeudamiento influía en la cotización de la
empresa. En estos planteamientos consideramos que el valor de la
empresa en el mercado depende del Resultado neto (RN) o resultado
para el accionista

De esta fórmula resulta que el valor de la
empresa depende directamente del endeudamiento y, por lo tanto,
de la estructura financiera. Se añade el término
"PE" para poder comparar el valor basado en las acciones con el
de la tesis de M & M.

Esta idea, defendida por Han Kim, David Duran, Eli
Schwartz, Gordon y otros, sostiene la denominada "Tesis
tradicional", porque vuelve a las explicaciones anteriores a M
& M, completada con fórmulas y estudios
empíricos que demuestran imperfecciones en los mercados de
capitales. A diferencia de la tesis de M & M, se reconoce la
incidencia del riesgo financiero en el coste del capital propio
y, de forma inversa, en el valor de la empresa Dicho efecto
llegaría a compensar la ventaja del apalanca-miento y
definiría un máximo en la función de valor y
un mínimo en el coste del capital.

5.5. INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE
INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN

Existe controversia sobre si es más adecuado para
valorar una empresa tener en cuenta, como tasa de descuento, el
coste de la financiación exclusiva de cada proyecto, en
caso de que sea posible identificar partidas de activo y pasivo
o, por el contrario, recalcular el coste del pasivo total y
plantear nuevamente la rentabilidad de los proyectos iniciados,
dado que ésta perseguiría minimizar el coste total
de sus pasivos.

Cuando estudiamos la evaluación de proyectos de
inversión, solemos suponer que su riesgo económico
y financiero son invariables del que tiene globalmente la
empresa, por tanto, no los consideramos. Además, solemos
comparar o descontar su rentabilidad con un hipotético
coste de oportunidad que vendría dado por el mercado
financiero. Considerando que dicho mercado fuera de competencia
perfecta, vendría a coincidir con el coste de los
pasivos.

En sentido contrario, las decisiones de
inversión, su rentabilidad prevista y el riesgo atribuible
a sus rendimientos pueden influir en la obtención de una
estructura financiera óptima u otra. La posición de
la empresa en los mercados de productos y factores puede influir
en el valor que le atribuya el mercado de capitales. De forma
inversa, la posición en los mercados de capitales de la
Compañía puede influir en la imagen del producto.
Por lo tanto, el acceso y los costes de la financiación
repercuten en la rentabilidad de las inversiones y, por lo tanto,
en la competitividad y, al revés, las expectativas
respecto a las inversiones determinan la calificación del
riesgo, el racionamiento del crédito, etc. y, en
último término, el acceso a la
financiación.

5.6. FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA
FINANCIERA

Hay infinidad de estudios teóricos y
empíricos entorno a los factores determinantes de la
estructura financiera de las empresas, en distintos
ámbitos geográficos, tamaños de empresas,
sectores, etc. Al mismo tiempo, se estudian las repercusiones de
determinadas estructuras de capital sobre el éxito y la
supervivencia de las empresas. Entre los factores más
importantes que determinan que un tipo de empresas se financie
con una combinación de recursos distinta a la empleada u
obtenida por otras, se citan el tamaño, el sector, el
ámbito geográfico, etc.

Como muestra la figura, todos los factores que
determinan la estructura financiera de las empresas
(especialmente, las PYME) condiciona también el nivel de
riesgo aso-ciado a invertir en dicha empresa. Eso es debido a que
el riesgo es un elemento primor-dial en la obtención de
financiación y el coste que se ha de pagar por
ésta. El riesgo puede entenderse en sentido de
variabilidad posiblemente positiva o negativa. Normalmente, las
empresas con mayor riesgo tendrán más dificultades
para endeudarse.

Capítulo sexto

EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y OTRAS
VARIABLES

La existencia de impuestos y costes de insolvencia
reclaman el concurso de la Teoría de costes de
transacción en las Finanzas Corporativas. Tanto estos
costes como la política de dividendos pueden tener
incidencia en el valor de la empresa e indirectamente,
demostrarán la relación de dependencia entre
ésta y la estructura financiera.

6.1. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA

El impuesto afecta directamente al beneficio y a los
flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de
valoración dinámicos. El impuesto de sociedades
afecta también a los incrementos de patrimonio del
inmovilizado y también a la rentabilidad directa o
indirecta del inversor y, por lo tanto, al valor que otorga a los
pasivos emitidos por la empresa. Normalmente, el impuesto reduce
la rentabilidad financiero-fiscal de las inversiones, puesto que
se trata de un coste, aunque a su vez reducen el coste de la
financiación, por ser éste un gasto deducible el
importe anual de la base imponible. Eso abarata la
financiación ajena con respecto a la propia y favorece el
apalancamiento financiero; por lo tanto, es lógico pensar
que tienda a incrementar la estructura financiera
óptima.

Los impuestos son instrumento del Estado para dirigir la
inversión y también una fuente financiera para el
Estado y otros entes públicos. Sólo consideramos el
Impuesto Sobre el Beneficio de Sociedades (Ley 43/1995, de 27 de
diciembre, del Impuesto sobre Sociedades, B.O.E. 310, de 28 de
diciembre). Algunas de las innovaciones que introdujo esta ley
son las siguientes:

La base imponible del impuesto no coincide
necesariamente con el resultado contable.

• Las pérdidas pueden compensarse con las bases
  imponibles positivas de los 7 años siguientes. Las de
  nueva creación podrán computar este plazo a
  partir del primer año con beneficios.

• Se eliminan las deducciones por inversión o
  por creación de empleo.

• Existen deducciones por inversiones que atiendan a
  determinadas finalidades: Empleo de minusválidos,
  formación profesional, actividades de interés
  cultural, investigación y desarrollo y fomento de las
  exportaciones.

• Régimen específico para
  PYME:

• Libertad de amortización de inversiones de
  escaso valor o que supongan in-cremento de
  plantilla.

• Deducción de una provisión por
  insolvencias del 1% del saldo de deudores.

• Exención por reinversión de
  incrementos patrimoniales.

• "Progresividad" 30%, 35%.

• Normalmente son PYME las empresas de nueva
  creación.

6.2. EL EXTRAÑO CASO DE LAS SOCIEDADES
"HUCHA"

Las sociedades huchas no poseen ninguna actividad
comercial o industrial, ni en nombre propio, ni a través
de sociedades participadas; ni siquiera las empresas del sector
financiero se pueden incluir en este tipo. Se definen, de una
forma simple como aquel tipo de empresas cuyo activo está
formado, en su práctica totalidad, por
disponibilidades.

Se dice que una empresa puede presentar esta
característica, de forma transitoria, cuando se acaba de
constituir con aportaciones dinerarias y aún no ha
realizado inversiones o cuando se ha liquidado y está
pendiente de disolverse. También incluso cuando
está efectuando un cambio radical de objeto social o
existen otras circunstancias todavía más
anómalas. El paradigma de sociedad hucha es el de la
sociedad liquidada, pendiente de disolución y su
razón de ser se fundamenta en motivos de tipo
institucionalista.

6.3. COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA

La corrección de 1963 de M&M sigue sin
conceder al riesgo financiero ningún efecto en el valor de
la empresa, pero su modelo sería muy didáctico si
se le añadiese un elemento negativo, dependiente del nivel
de riesgo.

Ese elemento se llama "coste de insolvencia financiera"
y se define como la pérdida de valor que sufre la empresa
por incrementar en determinada proporción su
endeudamiento. Los costes de insolvencia pueden ser de varios
tipos:

El Cost Asset Priceing Model (CAPM) debe ser considerado
el marco de referencia teórico actual de las Finanzas.
Según Suárez, la consideración del coste
derivado de la probabilidad de insolvencia reconcilia la
teoría de Modigliani y Miller con las modernas tendencias,
concretamente, el CAPM si al modelo de M&M de 1963 se le
añade un término negativo en concepto de costes por
insolvencia.

6.4. AUTOFINANCIACIÓN Y POLÍTICA DE
DIVIDENDOS

Aunque es difícil determinar el impacto sobre el
valor de la empresa, hoy se otorga bastante importancia a la
política de dividendos y su relación con las
cotizaciones. Se argumenta que el beneficio es susceptible de
maquillaje y que, debido a ello, los inversores desconfían
de los resultados contables. El reparto de dividendos, en cambio,
suele atender a una política estable, debido a la
necesidad de mantener la cotización de los títulos
sin grandes fluctuaciones. Para Suárez, "el beneficio neto
anual no constituye un buen indicador de la eficacia para los
accionistas", puesto que el concepto de beneficio implica, por
sí mismo, procesos valorativos, en el registro de
existencia, métodos de amortización,
dotación de provisiones, etc.). El caso "Enron" ha puesto
en entredicho la validez de los informes de
auditoría.

Ahora bien, si los beneficios son maquillables, los
dividendos son susceptibles de cirugía estética,
con tal de proveer a los mercados bursátiles una
apariencia de estabilidad. Pueden llegar a descapitalizar la
empresa, al amparo de falsas expectativas de beneficios futuros,
pero si los beneficios tienden a descender, la disminución
del reparto de dividendos se puede retardar, pero no evitar,
sobre todo, teniendo en cuenta la reducción de la
dotación a reservas. No cabe duda de que dividendo y
beneficio son dos variables correlacionadas. Tal vez por eso,
existen modelos teóricos y estudios empíricos
contradictorios con respecto a la influencia de la
política de dividendos en el valor de la
empresa.

6.5. EL MODELO DEL BENEFICIO Y SU EXPRESIÓN
SIMPLIFICADA

En 1956, E. Walter enunció la "neutralidad de los
dividendos en condiciones que no se satisfacen en la realidad:
cuando el rendimiento de las inversiones sea igual a la tasa de
capitalización del mercado". La postura de M&M se
conoce como "hipótesis de irrelevancia". El valor de la
empresa no se vería influenciado ni por la estructura
financiera, ni por el riesgo financiero, ni por la
política de dividendos.

El modelo del beneficio parte del principio fundamental
de la valoración y se basa en la consideración de
que puede existir expansión en el importe de las
inversiones.

Esta expresión, conocida como modelo del
beneficio, es similar al principio fundamental, pero no depende
del dividendo y sí del beneficio. Este razonamiento debe
sostenerse, además, con la suposición de que ni el
beneficio ni las inversiones dependen de la política de
dividendos. Por eso se ha desarrollado la denominada
expresión simplificada del modelo del beneficio, que
consiste en prolongar la fórmula anterior, de forma
iterativa, año tras año, con duración
indefinida.

Pese a su aplicabilidad práctica, en esta
expresión simplificada subsisten inconvenientes referidos
a determinadas hipótesis restrictivas:

• Sobre el carácter conocido y constante de
  k.

• La predecibilidad de los beneficios y de las
  políticas de inversión,

• La perpetuidad de tales estimaciones

• La aplicación despreciando el último
  término, cuando el horizonte es limitado.

• Y la suposición de que SBt>SIt, para que
  el valor no se anule.

6.6. EL MODELO DE CRECIMIENTO DE
GORDON

El modelo parte de la consideración de que el
valor intrínseco de la empresa vendría dado por la
reinversión de beneficios que se realiza y, por lo tanto,
de la política de reservas. Si del beneficio actual se ha
retenido una parte "b×B", entonces el año que viene,
será rentabilizado y se obtendrá B +
r×b×B unidades monetarias de beneficio, de las que se
reinvertirá b×(1+rb)×B y se obtendrá B
+ rb×(1+rb)×B, así sucesivamente, de forma que
el beneficio de la empresa será una renta creciente de
razón "1 + rb". Se comprueba que tanto las reservas
dotadas cada año, como los dividendos repartidos
crecerán en la misma proporción. Por lo tanto, este
modelo se puede formular en función de los
dividendos.

Como la vida de una acción se supone ilimitada,
el modelo se suele expresar así:

Esta formulación presenta algunos inconvenientes
teóricos, puesto que no es válida para empresas que
no repartan dividendos (B=1) o para tasas de interés que
coincidan con la razón (k=rb) o sean inferiores a
r×b. Sin embargo, como estos casos son poco frecuentes, la
fórmula es bastante utilizada.

Parte II:

Escenarios en la
práctica de la valoración

Capítulo Séptimo

LA NEGOCIACIÓN PRIVADA

7.1. ESPECIALIDADES DEL PROCESO
VALORATIVO