- Introducción
- Teoría de Modigliani y
Miller - Teoría de la agencia o costos de
agencia - Teoría o estructura
contractual. - Estructura
de propiedad de la empresa - Costos de
transación en la empresa y el
mercado - El
capital, su costo y estructura - Costos de
las fuentes de capital y consideraciones
fiscales - Estructura
óptima de capital y
apalancamiento - Indice de
endudamiento de industrias y líneas empresariales
seleccionadas - Los
dividendos - Política de dividendos
- Efectos
que producen los factores influyentes en la política de
dividendos - Distribución de dividendos
- Pago de
dividendos y obtención de
recursos - Casos
prácticos y problemas - Bibliografía
Introducción
La estructura de capital y la teoría de dividendos,
en unión de todas sus implicaciones representan un aspecto
fundamental de la ingeniería financiera, de esto conlleva al
desarrollo del siguiente planteamiento problemático:
¿Qué aspectos positivos traería el estudio y el
análisis de la estructura de capital y la estructura de
dividendos y todas sus actividades?.
Existen teorías de gran relevancia tales como: la
Teoría de Agencia, que fue propuesta por Jensen y Mekling, y
señala que una rama de la economía está
relacionada con el comportamiento de principales (como
dueños) y sus agentes (como administradores).
El apalancamiento y la estructura de capital son
aspectos relacionados de manera cercana al costo de capital y en
consecuencia a las decisiones del capital. La cantidad de
apalancamiento dentro de la estructura de capital de la empresa
puede afectar de manera significativa al valor de la misma al
influir en el rendimiento y en el riesgo.
La política de dividendos determina la
decisión en cuanto a las utilidades, entre los pagos que se
hacen por los accionistas y las ganancias que se
reinvertirán en la empresa. Las utilidades retenidas son una
fuente de fondos mas significativos para financiar el crecimiento
corporativo, pero los dividendos representan los flujos de
efectivo que se acumulan para los accionistas.
El costo de capital y la política de dividendos,
abarcan un gran contenido y un sin números de teorías
muy extensas, el propósito de este trabajo no es frustrar a
los lectores con la explicación y desarrollo de estas, mas
bien persigue como finalidad comprender las nociones
fundamentales de la estructura de capital y de la política
de dividendos, limitándose al contenido pasivo de éstas
para lograr la comprensión.
1. Teoría de Modigliani y
Miller
La historia del pensamiento acerca del efecto de los
impuestos sobre la estructura de capital se remonta al trabajo
seminal que Modigliani y Miller (M & M), realizaron en 1958,
en el que supusieron la ausencia de impuestos y concluyeron que
el valor de la empresa no se ve afectado por la estructura de
capital. En un artículo posterior introdujeron los impuestos
corporativos (pero no los costos de quiebras) y demostraron que
la estructura óptima de capital es un 100% de
deudas.
Finalmente, en 1977, el profesor Miller sostuvo
nuevamente que, en un mundo con impuestos personales y
corporativos, la estructura de capital es irrelevante.
A continuación se presentan los tres postulados de
M&M.
Proposiciones o postulados de la
teoría de MODIGLIANI Y MILLER
1.1.1 PROPOSICIÓN 1. La irrelevancia de la política
de dividendos
Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado
de capitales eficiente, la política de dividendos de la
empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de
sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder
generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es,
dependerá de la política de inversiones de la
compañía y no de cuántos beneficios son repartidos
o retenidos.
M&M demostraron que si la empresa pagaba unos
dividendos mayores, debería emitir un mayor número de
acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor
de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas
idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas
antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se
cumplan una serie de hipótesis básicas:
a) Los costos de transacción se
ignoran.b) La política de inversiones de la
empresa se mantiene constante.c) Las ganancias de capital y los dividendos
son gravados con el mismo tipo impositivo.d) Los dividendos no transmiten ninguna
información al mercado.f) Los inversores actúan de forma
racional.
Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un
aumento del dividendo por acción da lugar a una
reducción idéntica en el precio por acción,
dejando inamovible la riqueza del accionista. Así que la
riqueza actual de los accionistas no cambiará aunque se
altere la política de dividendos. Por lo tanto el valor de
la empresa sólo dependerá de su política de
inversiones.
Dado el nivel de inversión requerido por la
empresa, el dinero pagado en forma de dividendos puede ser
reemplazado por la emisión de nuevas acciones. Es la
política de inversiones, no la de financiación, la que
determina el valor de la empresa. Un cambio en la política
de dividendos implica únicamente un cambio en la
distribución del total de rendimientos entre dividendos y
ganancias de capital.
Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar
los dividendos a los accionistas antiguos se produce una
transferencia de riqueza de éstos últimos hacia
aquéllos, que es equivalente al dividendo recibido por los
accionistas antiguos. Así que éstos se quedan como
estaban, puesto que lo que reciben de dividendos lo pierden en el
valor de sus acciones.
Inicialmente, Modigliani y Miller (M&M) exponen el
caso de una empresa sin crecimiento y sin nuevas inversiones
netas en un mundo sin impuestos. El valor de tal empresa (o
proyecto) estaría dado por sus flujos de efectivo a
perpetuidad, NOI o X, divididos entre sus costos de capital,
k.
V= 
Ésta es la proposición 1 de M&M. Afirma
que el valor de mercado de cualquier empresa (o proyecto)
"está dado por la capitalización de su rendimiento
esperado a la tasa, k, apropiada para su clase". Esto es algo de
lo que referían M&M cuando afirmaron que las empresas
que se encontraban en una clase determinada de riesgo
tendrían la misma tasa de descuento aplicable. En sus
exposiciones, afirmaron que las empresas de diferentes
tamaños diferirían tan sólo en lo referente al
"factor de escala" y señalaron que los flujos de efectivo
esperados provenientes de dos empresas de distinto tamaño o
escala (o proyectos) se encontrarían perfectamente
correlacionados.
La medición de k depende del grado de riesgo de la
empresa, del proyecto o de la actividad.
La proposición 1 nos indica que el valor de la
empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada.
Esta es la famosa irrelevancia de la estructura de capital o
irrelevancia del apalancamiento de la proposición 1 de
Modigliani-Miller. También podemos volver a escribir la
ecuación 1 despejando el valor de k para obtener la
ecuación 2:
K= KU = 
Éste es un replanteamiento de la proposición 1
en términos del costo de capital (o del rendimiento sobre
los activos), que muestra que el costo de capital de cualquier
empresa es independiente de su estructura de capital e igual a la
tasa de capitalización de una corriente pura de su clase de
riesgo, k.
Los autores dieron esta analogía: no importa
cuán estable esté un granjero de lechería en su
negocio, éste no puede aumentar el valor de su leche
vendiendo separadamente la crema en la cima de la leche y la del
fondo. Lo que él gana en el precio de vender la crema, lo
perderá en el precio al vender la leche.
1.1.2 PROPOSICIÓN 2. Costo de capital versus
apalancamiento ante impuestos corporativos
Esta proposición de M&M afirma que el costo de
capital contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento
financiero, porque los accionistas se encuentran expuestos a una
mayor cantidad de riesgo.
Suponga una tasa fiscal corporativa de naturaleza
proporcional a la cual nos referiremos inicialmente como T. En la
proposición 2 de M&M con impuestos corporativos, se
afirma que el costo del capital contable es igual al costo de
capital de una empresa no apalancada más la diferencia
después de impuestos entre el costo de capital de una
empresa no apalancada y el costo de las deudas, ponderado por la
razón de apalancamiento. Esta proposición afirma que el
costo del capital contable aumenta con la razón de deudas a
capital contable de una manera lineal, y en donde la pendiente de
la recta es igual a: ka + kb(1 – T).
La definición de Modigliani-Miller acerca del
promedio ponderado del costo de capital no solamente nos indica
la forma en la que el promedio ponderado marginal de costo de
capital (WACC ó PMCC) ,cambia con un apalancamiento
creciente, sino que también reúne otros aspectos de las
finanzas, específicamente:
1. Cuando las empresas llevan a cabo proyectos
que ganan más de su WACC, debe incrementar el patrimonio
de los accionistas porque
0 , donde representa el cambio del patrimonio
original de los accionistas cuando realizan nuevas
inversiones.
0 , donde 2. La totalidad del incremento de valor de la
empresa se acumula para los accionistas originales. Los
tenedores de bonos sólo mantienen sus derechos
originales.
3. Cuando los flujos de efectivo provenientes
de la nueva inversión se descuentan al promedio
ponderado del costo de capital, se definen como los flujos de
efectivo operativos después de impuestos que la empresa
tendría si no tuviera deudas.
De tal modo, según las proposiciones de M&M,
tan sólo con impuestos corporativos, la influencia del
subsidio fiscal sobre la deuda consiste en incrementar el valor
de la empresa y en disminuir sus costos de capital
ponderados.
1.1.3 PROPOSICIÓN 3. Costo de capital vs apalancamiento
ante impuestos personales
Habiendo mostrado que la estructura de capital no debe
ser importante para una compañía en conjunto, M&M
extiende la irrelevancia a una inversión individual. Esta
proposición indica que el instrumento usado para financiar
una inversión, esto es, su estructura de capital, es
irrelevante de la pregunta de si la inversión vale la
pena.
Una posible ampliación consiste en considerar los
impuestos personales además de los impuestos corporativos.
Utilizaremos los siguientes símbolos:
Tc = tasa fiscal corporativa
Tpb = tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada
sobre los intereses de la deuda)
Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben
ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un "promedio"
de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa
ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que
Tpb.
Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos
personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de
una empresa apalancada versus la compra del capital contable de
la empresa no apalancada.
Obteniéndose por tanto la siguiente
ecuación:
G = [1 – 
El lado derecho de la ecuación es el beneficio
fiscal de la deuda corporativa según tres tipos de
impuestos. Esta expresión también ha sido denominada
como la ganancia proveniente del apalancamiento.
Miller (1971) desarrolló el marco conceptual de
dicha ecuación. Además, en un artículo posterior
publicado por Miller y Scholes (1978), se describieron algunos
procedimientos a través de los cuales los impuestos
aplicables a los dividendos recibidos sobre acciones comunes
podrían reducirse a cero, el cual trata de la política
de dividendos. Si la tasa fiscal sobre los dividendos recibidos
de las acciones corporativas o de las ganancias de capital
provenientes de la venta de las acciones de compañías
que retienen las utilidades se pueden reducir a cero, la ganancia
proveniente del apalancamiento de convertiría en:
G = [1- 
B
Esta expresión fue utilizada por Miller para
analizar la oferta y la demanda agregadas de la deuda
corporativa.
En resumen, se puede decir de las tres proposiciones
que, bajo los supuestos de Modigliani-Miller, el costo de capital
de una empresa no es afectado por el apalancamiento cuando no hay
impuestos. Sin embargo, aun sin impuestos, el costo del capital
contable de la empresa aumenta en forma lineal. Con impuestos, el
costo del capital contable también aumenta linealmente pero
a una tasa reducida. Según la teoría M&M, el costo
marginal ponderado de capital de la empresa disminuiría, lo
cual implicaría que todas las empresas se encontrarían
altamente apalancadas. Sin embargo, ello no se observa en la
realidad. Diversos factores podrían limitar el
apalancamiento, tales como los problemas de representación
administrativa, la asimetría de la información y el
señalamiento, y los costos de quiebra. Cualquiera de
éstos podría limitar el monto de apalancamiento
empleado, principalmente para que la empresa tuviera una
"estructura de capital óptima".
1.2 Contradicciones a la teoría de
M&M
1.2.1 La relevancia de la política de dividendos
Un supuesto importante de la teoría de Modigliani y
Miller es que la política de dividendos no afecta a la tasa
de rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke). Para
Gordon y Lintner esto no es así, sino que ke aumenta al
reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el
punto de vista de los inversores, los pagos vía dividendos
son más seguros que los que provienen vía ganancias de
capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el
valor de un euro de dividendos es mayor que el de uno de
ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos
(D1/P0) más seguro que la tasa de crecimiento de los mismos
(g) en la siguiente ecuación:
Esta ecuación es una derivación del denominado
"modelo de Gordon" que nos dice que el precio de mercado actual
de una acción es igual a dividir el valor esperado del
próximo dividendo (D1) por la diferencia entre la tasa de
rendimiento requerida de los accionistas ordinarios (ke) y la
tasa de crecimiento esperada de los dividendos de la empresa (g).
Por otra parte, el dividendo esperado será igual al
beneficio por acción esperado multiplicado por la tasa de
reparto (1-b), mientras que la tasa de crecimiento es igual a la
tasa de retención de beneficios (b) por el rendimiento sobre
acciones de la empresa (ROE = división entre el beneficio
por acción y el valor contable de las acciones
ordinarias.):
Si ke = ROE entonces el precio teórico de la
acción sería igual a BPA/Ke, lo que no dependería
de la política de dividendos. Pero si el rendimiento de la
nueva inversión (ROE) superase los requerimientos de los
accionistas (ke), habría que aumentar la tasa de
retención (b) de los beneficios y repartir pocos dividendos,
o incluso ninguno (b = 1), si se pretende maximizar el valor de
las acciones. Si ocurriese lo contrario (ke> ROE), lo mejor
sería repartir el mayor dividendo posible (b = 0).
Concretando, si con el dinero obtenido a través de los
beneficios, la empresa puede obtener una rentabilidad superior a
la que pueden lograr los accionistas, sería preferible no
repartir dividendos, con lo que se conseguiría aumentar la
riqueza de los accionistas. Pero si sucediese lo contrario lo
ideal sería repartir los beneficios a los
accionistas.
Entre las críticas que este modelo ha sufrido
podemos destacar aquellas que ponen en entredicho el que la tasa
de retención (b) se mantenga constante durante largo tiempo
(aunque Lintner demostró que las empresas tienden a
mantenerla constante o con pocas variaciones), lo mismo se le
crítica al rendimiento de las inversiones (ROE), puesto que
ésta suele disminuir conforme aumente el volumen de la
inversión debido a que la empresa realizará primero las
inversiones más rentables para acometer seguidamente las de
menor rendimiento.
Por otra parte, si b = 1 el precio de la acción
sería nulo, lo que se contradice con la realidad puesto que
la ausencia de dividendos no quiere decir que la empresa
esté atravesando dificultades sino que puede haber
reinvertido sus beneficios en proyectos muy rentables que
prometan un mayor dividendo futuro. Por ello muchas empresas que
reparten pocos dividendos ven como sus acciones tienden a subir
en el mercado.
Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por
los accionistas (ke) es una función creciente de la tasa de
retención (b). Ello se debe a que al aumentar las
retenciones de beneficios se aplaza el pago de dividendos a
períodos venideros lo que hace dichos pagos más
arriesgados que los realizados actualmente, de ahí el
aumento de ke.
A esto aducen Modigliani y Miller que la mayoría de
los inversores reinvertirá sus dividendos en la misma
empresa o en otras similares y, en cualquier caso, el riesgo de
los flujos de caja de la empresa a largo plazo vendrá
determinado únicamente por el riesgo de sus inversiones y no
por su política de dividendos, siempre que las
políticas de inversiones y de endeudamiento se mantengan
constantes.
Claro que una lectura más detenida del modelo de
Gordon muestra que éste se refiere realmente a un cambio en
la política de inversión y no en la de dividendos. Lo
que realmente está diciendo el modelo de Gordon es que las
empresas que pagan menores dividendos tienden a tener inversiones
más arriesgadas; o que hay una mayor incertidumbre sobre
cómo dichas decisiones de inversión serán tomadas
en el futuro. Y por esta razón, y no por los menores
dividendos, el mercado descuenta el beneficio de las
compañías, que reparten un menor dividendo, más
fuertemente. Concretando, los inversores descuentan los
beneficios futuros de acuerdo a los riesgos financiero y
económico que perciben en la empresa, y no con relación
a la tasa de reparto de beneficios de la misma.
1.2.2 El efecto de los impuestos
La mayoría de los especialistas están de
acuerdo en que las ideas de M&M son las adecuadas siempre que
se cumplan los supuestos básicos de que ambos parten. Por
ello la posible relevancia de la política de dividendos con
relación al valor de la empresa podría existir cuando
dichos supuestos básicos no se cumplen. Uno de dichos
supuestos es que la política fiscal es neutral con
relación a los dividendos y a las ganancias de capital, pero
¿qué ocurre cuando esto no es así?.
Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital
tienen una ventaja sobre los dividendos porque sólo se
realizan a voluntad del inversor, mientras que los dividendos le
vienen dados. Ello implica que en el caso de los dividendos, la
empresa pagará impuestos en el momento en que se los
entreguen, mientras que podrá diferir el pago de los
impuestos sobre plusvalías hasta que las realice, lo que
podrá hacer cuando fiscalmente le sea más
oportuno.
1.2.3 La empresa actual
En efecto, M&M entra en contradicción con las
empresas que intentan hacer dinero a sus accionistas ajustando
los niveles de deuda, porque (por lo menos en el mundo idealizado
en que los economistas operan, y a veces en la práctica),
esto no funciona. En contradicción con M&M, la
estructura de capital de las compañías mas importantes
es uno de los apoyos de los funcionamientos e inversiones del
negocio. En otros términos, según M&M, mucho de lo
que los mayores ejecutivos financieros hacen hoy en día es
también irrelevante.
Polémico desde el principio, M&M tienen
críticos suficientes que señalan algunas de sus
asunciones ideales, o mas bien, irreales: que las
compañías no tienen que pagar los impuestos; que ellos
no tienen que pagar las cuotas de abogados cuando ellos
están en la quiebra; que todas las personas que tratan con
una empresa (los accionistas, los acreedores, gerentes y otros),
tienen el acceso a exactamente la misma información; y que
proporcionando los incentivos a gerentes y supervisores, su
actuación deben ser un ejercicio trivial.
Ellos también defienden que hay evidencia
suficiente para sugerir que la estructura de capital si es
relevante para una compañía.
Aun cuando las asunciones que Modigliani y Miller usan
para empequeñecer la importancia de la estructura de capital
son poco realistas, su teoría todavía sostiene las
lecciones importantes para los ejecutivos financieros. Los
economistas afirman que la mejor manera de pensar en las
asunciones de M&M es asumiéndolas como una serie de
condiciones. Así, siempre que la estructura de capital sea
importante, debe ser porque una o más de las condiciones de
las que partieron Modigliani y Miller no están presentes.
Así que el papel del Departamento de Finanzas es preguntar
cómo la situación de su empresa difiere del mundo ideal
del modelo, para así poder ajustar a su compañía
de acuerdo con la estructura de capital de la misma.
2. Teoría de la agencia o costos
de agencia
Modigliani y Miller demostraron que si los mercados
financieros eran eficientes, la política de dividendos era
irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por
otro lado, para que esto último fuese así, uno de los
supuestos básicos implicaba que los directivos deberían
cumplir el objetivo de maximizar el valor de la empresa para sus
accionistas, lo que haría que los intereses de los
accionistas fuesen acordes a los de los directivos.
Pero, ¿qué ocurriría si el mercado
financiero no fuera eficiente?, ¿podría dicha
ineficiencia hacer que la política de dividendos sí
fuese relevante?. Una posible ineficiencia sucede precisamente en
el incumplimiento del objetivo señalado en el párrafo
anterior por parte de los directivos. Según éste, si
tuviésemos dos empresas idénticas salvo en lo
correspondiente a la distribución de su capital social, de
tal manera que una estuviese dirigida por sus propietarios (pocos
accionistas), mientras que otra lo fuera por directivos
contratados al efecto (muchos accionistas), su valor de mercado
sería el mismo, si las restantes variables se mantienes
inalterables.
Si el mercado del "control empresarial" fuese eficiente,
cualquier empresa que se desviase del objetivo final
señalado anteriormente, vería descender su precio de
mercado, lo que la llevaría a terminar siendo adquirida por
otros directivos más capaces. Esto también implica un
buen funcionamiento del mercado de trabajo, en orden a poder
sustituir a los directivos que no defienden los intereses de sus
accionistas por otros que sí lo hagan. Ahora bien, si ambos
mercados no funcionan eficientemente, como así parece
suceder, uno de los supuestos de MM se viene abajo, dando lugar a
lo que, Jensen y Meckling denominaron como costos de agencia. Es
decir, al problema de la separación entre propiedad y
control, el cual explica una parte bastante importante del
comportamiento, que no parece ser racional a la luz de los
supuestos de los mercados perfectos.
Por mucho tiempo se ha reconocido que la separación
de la propiedad y control en la corporación moderna genera
conflictos potenciales entre los dueños y los
administradores. En particular, los objetivos de la
administración pueden diferir de los objetivos de los
accionistas de la empresa. En una gran corporación, la
propiedad de las acciones puede estar tan extendida, que los
accionistas no pueden hacer saber sus objetivos, y mucho menos
influir o controlar la administración. Así la
separación de la propiedad de la administración crea
una situación en la que ésta última actúa en
función de sus propios intereses en vez de los de los
accionistas.
Podríamos pensar que la administración es un
agente de los dueños. Los accionistas, esperando que los
agentes actúen en función de los accionistas, les
delegan la autoridad de tomar decisiones. Jensen y Meckling
(1976) fueron los primeros en desarrollar una teoría
completa de la empresa bajo los acuerdos de "agencia". Ellos
muestran que los principales, en nuestro caso los accionistas,
pueden asegurar que los agentes (administrativos) harán
decisiones óptimas sólo si dan los incentivos
apropiados y el agente es supervisado. Los incentivos incluyen
opciones sobre las acciones, bonos y obvenciones (tales como
automóviles de la compañía y oficinas costosas), y
éstos deben estar directamente relacionados con la
coincidencia de las decisiones de la administración con los
intereses de los accionistas. La supervisión se realiza al
darle bonos al agente, revisar en forma sistemática
obvenciones de la administración, hacer auditorias de los
estados financieros y limitar las de la administración.
Estas actividades de supervisión incluyen necesariamente
costos, un resultado inevitable de la separación de la
propiedad y el control de una corporación. Entre menor sea
el porcentaje de la propiedad de los administradores, menor
será la probabilidad de que ellos intenten maximizar la
riqueza del accionista de una manera consistente, y mayor
será la necesidad de accionistas externos que supervisen sus
actividades.
Algunas personas sugieren que la supervisión
monitoreo primaria de los administradores no proviene de los
dueños sino del mercado de trabajo administrativo. Sostienen
que los mercados de capital eficientes proporcionan señales
acerca del valor de los valores de una empresa, y por
consiguiente, acerca del desempeño de sus administradores.
Si lo necesitaran, los administradores con buenos antecedentes de
desempeño encontrarían otro trabajo más
fácilmente que los administradores cuyo desempeño es
pobre. Así, si el mercado de trabajo administrativo es
competitivo tanto dentro como fuera de la empresa, tendera a
disciplinar al administrador. En ese caso las señales dadas
por los cambios en el valor total en el mercado de los valores de
la empresa, se volverán muy importantes.
Para que la administración tome decisiones
óptimas por cuenta de los accionistas es importante que no
sólo tengan los incentivos correctos (sueldos, primas,
opciones de acciones y gratificaciones), sino también que
sean supervisados. La verificación se puede realizar
mediante acciones tales como afianzar a los agentes, auditar los
estados financieros, evaluar los activos en cuanto a su valor y
limitar en forma explícita las decisiones de
administración. Los acreedores supervisan el comportamiento
de la administración y los accionistas imponiéndoles
cláusulas restrictivas de protección en los convenios
de prestamos entre el prestatario y el prestamista. Las
actividades de verificación descritas incluyen
necesariamente costos.
2.1 Costos de agencia
La medida de los costes de agencia consiste en la
diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su
equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y
su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de
la misma.
Los costos de agencia están estrechamente
relacionados con los costos de quiebra, en relación con su
repercusión sobre la estructura del capital. Se puede pensar
en la administración como agentes de los dueños de la
empresa, los accionistas, como se mencionó en el contexto
anterior. Estos accionistas, confiando en que los agentes
actuarán de acuerdo con sus mejores intereses, delegan en
ellos la autoridad de tomar decisiones.
Los directivos, con objeto de reducir dichos costos de
agencia, suelen tomar una serie de medidas como, por ejemplo, la
realización de auditorías externas de la empresa, el
establecimiento de cláusulas de protección por parte de
los acreedores, el establecimiento de incentivos (opciones sobre
acciones, por ejemplo), etc., todo ello con el objetivo,
adicional, de proporcionar información a los inversores
sobre las acciones e intenciones de los directivos. A dichas
medidas reductoras de los costes de la separación entre la
propiedad y el control podríamos incluirles la política
de dividendos.
Efectivamente, si al repartir dividendos es necesario
acudir al mercado financiero para financiar dicho reparto, a
través de la ampliación de capital correspondiente, los
suministradores de capital no acudirán a la llamada de la
empresa a menos que reciban nueva información sobre los usos
que la directiva piensa dar a dichos fondos, de esta manera los
accionistas actuales podrán conseguir nueva información
sobre las intenciones de los directivos a través de este
proceso. En este caso la política de dividendos puede
realizar una significativa contribución al valor de la
empresa.
Entre otras cosas Jensen y Mekling muestran que,
independientemente de quién realice los gastos de
supervisión, en definitiva el costo recae sobre los
accionistas. Por ejemplo, los tenedores de deuda, previendo
gastos de verificación, cargan intereses más altos.
Mientras mayores sean los probables costos de supervisión
será más alta la tasa de interés y será menor
el valor de la empresa para sus accionistas, si todos los
demás factores permanecen iguales. La existencia de costos
de verificación actúa como un disuasivo para la
emisión de deuda, en particular más allá de un
importe prudente. Es probable que el importe de la
supervisión exigida por los tenedores de deuda aumente con
el monto de la deuda pendiente. Cuando existe poca o ninguna
deuda, los prestamistas pueden llevar a cabo solo verificaciones
limitadas; mientras que cuando existe un gran monto de deuda,
pueden insistir en una verificación amplia. Los costos de
supervisión, al igual los costos de quiebra, tenderían
a aumentar a una tasa creciente con el apalancamiento
financiero.
3. Teoría o estructura
contractual.
La "teoría contractual" sobre la naturaleza de la
empresa se ha convertido en una teoría ampliamente apoyada.
Considera a la empresa corno una red de contratos, reales e
implícitos, los cuales especifican los papeles que deben
desempeñar los diversos integrantes de la misma
(trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y
definen sus derechos y obligaciones, así como la
rentabilidad y productos que deberán generarse bajo
distintas condiciones. La mayoría de los participantes
celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los
propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre
las utilidades. Aunque los contratos definen los derechos y las
responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa,
pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes
pueden tener metas de tipo personal.
En las corporaciones modernas, la propiedad del capital,
por lo general, se encuentra ampliamente difuminada. Las
operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus
administradores, quienes generalmente no son propietarios de los
paquetes accionarios mayores. En teoría, los administradores
son representantes de los propietarios, pero, en la realidad,
pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo tanto, pueden
surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los
administradores. Éstos se conocen como "problemas de
representación administrativa"", que consisten en la
divergencia de intereses que existen entre un propietario y su
administrador.
Jensen y Meckling (1976) analizaron muchos aspectos de
los problemas de representación administrativa. Describieron
que un conflicto de esta naturaleza se produce cuando un
administrador posee una pequeña cantidad del total de las
acciones comunes de la empresa. Esta propiedad fraccional puede
conducir a los administradores a trabajar de una manera menos
intensa y a gozar de un mayor número de privilegios
(oficinas lujosas, muebles y alfombras, automóviles de la
compañía, etc…) lo cual no harían si ellos
tuvieran que hacer frente a los costos que ello
implica.
Para enfrentar los problemas de representación
administrativa, se requiere efectuar gastos adicionales en
coordinación y control (costos de representación
administrativa). Dichos costos incluyen:
a) Sistemas de auditoria para limitar este tipo
de comportamiento administrativo.b) Diversos tipos de bonificaciones financieras
para los administradores a efecto de que no cometan
abusos.c) Cambios en los sistemas organizacionales a
efecto de limitar la capacidad de los administradores de
participar en prácticas indeseables.
En teoría, la junta directiva coordina a los
administradores y dirige su actuación en favor de los
accionistas. Sin embargo, algunos estudiosos argumentan que la
amplia dispersión de la propiedad del capital común de
la mayoría de las grandes corporaciones dificulta el
ejercicio del control de los accionistas a través de la
junta directiva. El accionista individual no tiene una
participación lo suficientemente considerable como para
justificar el gasto de tiempo y dinero que implica un control
estrecho de los administradores y de la junta directiva.
También es común el argumento de que los
administradores se interesan más en lograr un mayor
tamaño de la empresa que en maximizar el valor de la misma,
dado que su compensación se relaciona con las ventas o con
los activos totales.
Aunque existen argumentos que justifican este punto de
vista sobre el control administrativo, otros prefieren los planes
de compensación para los administradores vinculados a las
utilidades y a las opciones sobre acciones, los cuales
proporcionan a los administradores diversos incentivos para
incrementar el valor del capital común de la empresa.
Además, han hecho notar que, en realidad, los accionistas
pueden ejercer la última instancia de sus facultades, la
cual consiste en el poder de reemplazar a la administración.
Este enfoque de la "zanahoria y el garrote", argumentan, es
suficiente para controlar los problemas de representación
administrativa.
En el caso de las grandes corporaciones y propiedad del
gran público inversionista, el mercado de acciones puede
servir como un dispositivo para controlar el desempeño o
rendimiento de los ejecutivos. Aunque los precios de las acciones
pueden reaccionar ante factores económicos generales (por
ejemplo, ante los cambios en las tasas de interés) o ante
ciertos acontecimientos macro industriales (por ejemplo, el
efecto de un cambio de los precios del acero sobre la industria
automovilística), la influencia dominante es el
desempeño futuro de la empresa. De tal modo, si los
administradores no se desempeñan con eficacia con
relación al potencial de los activos bajo su control, el
precio de las acciones bajará.
Se dice que existen otros dos mecanismos eficaces para
controlar el administrativismo. (El administrativismo se refiere
a aquel comportamiento de los administradores que consiste en
atenderse a ellos mismos), uno es el mercado de mano de obra
administrativa, el cual fija el precio de este tipo de capital
humano. El mercado revalúa continuamente el precio del
trabajo administrativo sobre la base del desempeño potencial
o estipulado versus el desempeño real. Si la evaluación
es desfavorable, la competencia entre los administradores asegura
que se efectuará el reemplazo.
Si la competencia administrativa fracasa, entra en
acción el segundo mecanismo de control. Este es el mercado
de las adquisiciones corporativas. Una administración
deficiente provocará que el precio de las acciones
disminuya, con lo cual la empresa será atractiva para los
compradores que puedan incrementar su valor mediante un
mejoramiento del desempeño.
4. Estructura de propiedad de la
empresa
Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad
pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar,
aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente
o variable a explicar a partir de una serie de factores, y
aquellos que la consideran como una variable explicativa
fundamental del valor de la empresa. Sin embargo, dentro de este
segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la
propiedad como una variable exógena o
endógena.
Desde un punto de vista teórico, la exogeneidad de
la estructura de propiedad significa que la propiedad se
determina "fuera" de la empresa, es decir, es una dimensión
externa o ajena a las características de la empresa. Sin
embargo, tradicionalmente se ha intentado explicar la estructura
de propiedad a partir de una serie de aspectos propios de la
firma y de la industria o sector en el que opera por ejemplo el
tamaño, el clima de regulación, el riesgo, el nivel de
apalancamiento financiero, etc…
Por tanto, parece obvio el carácter endógeno
de la estructura de propiedad como consecuencia de la influencia
que determinados aspectos de la empresa ejercen sobre
ella.
Ahora bien, si se acepta el carácter endógeno
de la estructura de propiedad, en el sentido de que dicha
estructura no se determina aleatoriamente, es preciso tener en
cuenta el sentido de la causalidad a la hora de examinar las
relaciones que puedan establecerse entre la propiedad y otros
aspectos de la empresa y, entre estos, el valor de la
empresa.
Buena parte de la controversia surgida en los
últimos años en torno al tratamiento endógeno o
exógeno de la estructura de propiedad tiene mucho ver con
los argumentos esgrimidos, aunque no verificados totalmente en
sus extremos, por Demsetz (1983): "la estructura de propiedad
de la empresa es el resultado endógeno de la selección
competitiva en la que se equilibran las ventajas y desventajas en
costos para llegar a una organización equilibrada en la
empresa". Para Demsetz, la estructura de propiedad de la
empresa, concentrada o dispersa, debe ser aquella que maximiza el
valor de la misma, así que, como consecuencia no debiera
existir una relación sistemática y generalizada entre
las variaciones en la propiedad y variaciones en el
resultado.
La empresa actual, como ya se ha dicho, también
defiende que hay evidencia suficiente para sugerir que la
estructura de propiedad si es relevante para una
compañía; Aun cuando las asunciones que Modigliani y
Miller usan para empequeñecer la importancia de la
estructura de propiedad son poco realistas, su teoría
todavía sostiene las lecciones importantes para los
ejecutivos financieros. Los economistas afirman que la mejor
manera de pensar en las asunciones de M&M es
asumiéndolas como una serie de condiciones. Así,
siempre que la estructura de propiedad sea importante, debe ser
porque una o más de las condiciones de las que partieron
Modigliani y Miller no están presentes. Así que el
papel del Departamento de Finanzas es preguntar cómo la
situación de su empresa difiere del mundo ideal del modelo,
para así poder ajustar a su compañía de acuerdo
con la estructura de capital de la misma.
5. Costos de transación en la
empresa y el mercado
5.1 Concepto de costo de
transacción.
En términos generales los costos de
transacción pueden definirse como los necesarios para
ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la
obediencia de las reglas. Los costos de transacción afectan
la elección de los agentes, asi como el marco institucional
en el cual se desempeñan.
Es inmediato pensar que existen costos asociados al uso
del mercado(en términos de intercambio de derechos de
propiedad), y de definición de recursos (en términos de
definición de derechos de propiedad), así como costos
de administración del mercado y de verificación del
cumplimiento de las reglas, todos ellos de repercusión
importante dentro de la generación y distribución de la
riqueza social.
La misma racionalidad de minimizar los costos de
transacción surge del trabajo original de Coase: "
funcionamiento del mercado lleva consigo unos costos, y que
formando una organización y permitiendo que una autoridad
(empresario) dirija los recursos, se ahorran ciertos de esos
costos de mercado".
Incluso Coase (1990) explica la existencia del mercado a
partir de los costos de Transacción : "los mercados son
instituciones que existen para facilitar el intercambio, es
decir, existen para reducir los costos que implica la
realización de transacciones" Además, para que
funcionen estos mercados, y se cumplan los intercambios en
él se requieren arreglos institucionales, tales como normas
que permitan verificar y cumplir los intercambios
(definición de derechos de propiedad y su protección),
de esta manera las normas surgen para reducir los costos de
transacción en los mercados, punto en el cual el adecuado
diseño de sistemas contables Williamson (1985) define como
origen de los costos de transacción el comportamiento
oportunista, en el no cumplimiento de las obligaciones
contractuales, que originan el monitoreo y
protección.
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