Por ejemplo, Healy y Palepu informaban de que entre 1970
y 1979 empresas que hicieron un pago de dividendos por primera
vez experimentaron un crecimiento en sus ganancias relativamente
estables hasta el año anterior al anuncio. En ese año
las ganancias crecieron un promedio del 43%. Si los directivos
pensaban que esta era una situación temporal favorable,
podrían haber sido cautelosos en su compromiso de pagar en
efectivo. Pero parece como si tuvieran una buena razón para
confiar en las perspectivas de un crecimiento de las ganancias
para los siguientes cuatro años superior al 164 por
ciento.
Debido a que los dividendos anticipan las ganancias
futuras, no es sorprendente encontrar que anuncios de
disminución de los dividendos son tomados normalmente, como
malas noticias (el precio de la acción suele caer) y los de
incrementos, como buenas (el precio sube). En el caso de los
primeros pagos de dividendos estudiados por Healy y Palepu, el
anuncio de los dividendos a una anormal subida del 4% del precio
de la acción. Es importante concluir que esto supone que a
los inversores les gustan dividendos más altos per
se. El dividendo puede ser bienvenido sólo como una
señal de beneficios futuros más altos.
La eficiencia del mercado significa que toda la
información disponible por los inversores es rápida y
exactamente asimilada a los precios de las acciones. Esto no
implica que la información básica sobre las operaciones
de la compañía o sus perspectivas es obtenida siempre
de forma fácil y barata. Los inversores, por tanto, se valen
de adquirir cualquier pista. Esta es la razón por la que los
precios de las acciones responden al fraccionamiento de las
acciones, a los cambios en la política de dividendos y a
otras acciones o anuncios que revelen el optimismo o pesimismo de
los gestores acerca del futuro de sus
compañías.
Una empresa que permanece siempre fiel a sus ratios
objetivo de pago de dividendos siempre tendrá que cambiar la
cuantía de éstos si cambian las ganancias. Sin embargo,
según los aspectos anteriores, los directivos creen que los
accionistas prefieren una progresión estable de los
dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten
garantizar un gran incremento de los dividendos, no
ofrecerán más que parte del nivel al que tiende el
ratio objetivo.
Este resultado fue confirmado por Fama y Babiak, si la
empresa tiene un buen año, los dividendos se
incrementarán pero en menor medida que las ganancias; los
directivos prefieren esperar a ver si el incremento de las
ganancias es permanente antes de que los dividendos se ajusten
completamente. Esto hace referencia nuevamente a la reticencia de
los directivos a hacer cambios en la política de dividendos
que tuvieran que ser cancelados posteriormente.
Cuando las empresas pagan dividendos bajos no esperados,
las ganancias medias disminuyen seguidamente; cuando pagan
dividendos altos, las ganancias a continuación crecen. Esto
es debido, en definitiva, a que los inversores siguen atentamente
las decisiones sobre pago de dividendos.
En la práctica empresarial cada política de
dividendos puede tener un efecto determinado sobre la
cotización de las acciones, tal y como veremos a
continuación:
Proporción fija del beneficio neto
anual
Consiste en repartir vía dividendos un tanto por
ciento fijo de las ganancias obtenidas. Como el beneficio neto es
variable de un año a otro, esta política, si bien tiene
la ventaja de que adecua el reparto de dividendos a la
situación concreta de cada ejercicio, provoca que la
cuantía de los dividendos sea también variable, salvo
en el caso de beneficios estables. Para muchos especialistas esto
incidirá negativamente a la cotización de las acciones,
ya que el efecto anuncio de los dividendos, induce a pensar a los
inversores, el año en que el importe absoluto del dividendo
baja y que las cosas ya no marchan bien en la empresa.
Dividendo anual constante.
La empresa reparte cada año un dividendo anual fijo
por cada acción en circulación. Para adecuar el importe
del dividendo y el beneficio real obtenido se emplea la cuenta de
reservas. Así, los años en que las ganancias son
elevadas, el beneficio no repartido pasará a engrosar la
partida de reservas, mientras que los años en que el
beneficio sea inferior al dividendo que se pretende repartir e,
incluso, que la ganancia neta sea negativa, se pagará la
parte del dividendo no cubierta por el beneficio generado con una
disminución de la cuenta de reservas.
Por tanto, cuando los beneficios no son constantes, la
cuenta de reservas puede ser utilizada como bolsa compensatoria
entre unos períodos y otros. Sin embargo, cuando el descenso
o aumento del beneficio no es accidental, sino que constituyen el
inicio de una tendencia a largo plazo, la empresa tendrá que
replantearse su política de dividendos, no podrá seguir
repartiendo igual volumen de beneficios. Si la tendencia es a una
caída prolongada de beneficios, el continuo recurso a las
reservas puede causar una descapitalización, y si la
tendencia es de aumento de los beneficios se puede estar
promoviendo una acumulación excesiva de reservas. Así
pues, la empresa deberá modificar el dividendo fijo para
adecuarlo a ese nuevo nivel de beneficio.
En general, se tiende a aceptar que la estrategia de
repartir un dividendo constante causa también una cierta
estabilidad en la cotización de las acciones, puesto que el
mercado identifica dividendos estables con empresas sólidas
y eficientes, bien equilibradas en el plano
económico-financiero. Es muy posible que los inversores
atribuyan un valor positivo a los dividendos estables y lo
premien en la cotización de aquellas empresas que lo
mantengan. Así, aún habiendo disminuido sus ganancias,
la empresa puede mantener la cuantía del dividendo
intentando transmitir al inversor la impresión de que los
gerentes de la firma no conceden gran importancia a esa
disminución y que el futuro continúa siendo favorable.
En todo caso, está claro que si la empresa entra en crisis y
comienza consecutivamente a perder dinero, no podrá mantener
por mucho tiempo esta estrategia.
Asimismo, hay inversores interesados fundamentalmente en
percibir una renta periódica en efectivo, con lo cual
preferirán empresas que distribuyan dividendos estables. Si
el dividendo disminuyese sería posible alegar que el
accionista puede vender parte de sus títulos para completar
su renta, pero es más que probable que tuviese que venderlos
a un precio bajo, pues la cotización ha podido caer con la
disminución del dividendo. Si el dividendo fuese mayor del
previsto podrían plantearse problemas para su
reinversión.
Por último, en determinados entornos jurídicos
la estabilidad es una condición necesaria para que una
determinada acción pueda ser adquirida por inversores
institucionales.
Dividendo anual constante con
ajustes
El dividendo fijo presenta una elevada rigidez, no
sólo por la posible variación del beneficio de la
empresa, sino también por otras circunstancias como la
situación de liquidez de la empresa. Por ello cuando el
beneficio lo permita, la empresa puede repartir un dividendo
complementario, esto es, recurrir a los dividendos extra
y especiales. Aunque con estos términos puede
hacerse referencia a distintos complementos de
dividendos, lo que debe quedar claro es que ambos tiene
carácter no regular, para que el inversor a la hora de hacer
sus estimaciones no les conceda categoría de
fijos.
Desde el punto de vista interno de la empresa, esta
estrategia es mejor, ya que así no tienen por qué
disminuir tanto las reservas cuando la sociedad entra en un
pequeño bache. Sin embargo, al inversor le crea más
incertidumbre. Además, después de varios años
consecutivos de repartir un dividendo extraordinario, los
inversores tenderán a pensar que el mismo se ha transformado
en "ordinario", normal, con lo cual, si en un año concreto
ese dividendo complementario no se reparte porque, aún yendo
bastante bien las cosas, no hay suficiente liquidez en ese
momento, el efecto anuncio de los dividendos cambiará las
expectativas de los accionistas, que empezarán a pensar que
las cosas ya no marchan bien.
Dividendo variable.
En esta situación, la empresa está a resultas
de lo que ocurra. Según como vaya su actividad
decidirá, en su momento, qué política seguir. No
existe una planificación previa, predeterminada y anunciada,
y el inversor no sabe en absoluto a qué atenerse, ya que, en
realidad, no se sigue una determinada política de
dividendos. El riesgo se mide por la variabilidad, y en esta
situación la empresa se decanta desde el comienzo porque el
dividendo sea variable y, por tanto, porque el inversor lo
considere arriesgado. Esta política suele ser seguida
principalmente por aquellas empresas que se encuentran a merced
del mercado o de las vicisitudes de su entorno, y no han logrado
adquirir todavía una situación de estabilidad frente a
la competencia.
10.6 Influencia de la política de dividendos en el
valor de las acciones.
Acerca de la posible influencia de la política de
dividendos sobre el valor de las acciones y, por tanto, de la
empresa en el mercado, existen posturas contrapuestas, lo cual es
lógico si tenemos en cuenta que las decisiones sobre
dividendos se entrelazan a menudo con otras decisiones de
inversión y financiación. Unas empresas consideran el
dividendo como un "subproducto de la decisión sobre
presupuesto de capital", y por eso prefieren pagar
dividendos bajos porque se desea retener la mayor parte del
beneficio para financiar las oportunidades de inversión que
se presenten en el futuro y lograr la expansión de la
empresa. Otras empresas lo consideran como un "subproducto de
la decisión de endeudamiento", ya que piensan que si
gran parte de los gastos de capital pueden financiarse con deuda,
se liberarán fondos para pagar mayores
dividendos.
Para analizar el verdadero efecto de la política de
dividendos ésta debe aislarse de otras decisiones
financieras. Por tanto, se debe analizar cuál es su efecto
dadas unas determinadas decisiones sobre presupuesto de capital y
endeudamiento.
Las dos posturas fundamentales son:
A) La tesis del beneficio. El reparto de
dividendos es indiferente ya que no afecta al valor de la
empresa; por tanto, la política de dividendos es
irrelevante.
Esta posición, defendida por Modigliani y Miller
(M&M), se fundamenta en la presencia de dos hipótesis
básicas:
La política de inversión de la empresa
está determinada; las decisiones de presupuesto de
capital ya han sido tomadas y no se verán alteradas por
el volumen de dividendos que se paguen.El mercado de capitales es perfecto.
Ante una situación como ésta podrá
argumentarse que una decisión sobre dividendos es tan buena
como cualquier otra. A los inversores les da igual recibir su
rentabilidad vía dividendos o vía ganancias de capital.
Se trata sólo de tomar una decisión estratégica de
financiación ante dos alternativas: o bien financiar el
crecimiento mediante una nueva emisión de acciones, lo que
permitiría utilizar los fondos generados internamente para
pagar dividendos, o bien utilizar dichos fondos para financiar el
crecimiento y no realizar la emisión. En el primer caso, el
accionista recibe dividendos y en el segundo puede "crear su
propio dividendo", realizando sus ganancias de
capital.
B) La tesis de los dividendos. El reparto de
dividendos influye en el valor de la empresa; en este caso, se
pueden distinguir dos opiniones:
Altos dividendos incrementan el valor de las
acciones. Esta postura se basa en la incertidumbre que afecta
a las decisiones de los inversores cara al futuro. Los
dividendos son más previsibles, seguros, que las
ganancias de capital. Los gestores pueden controlar el
dividendo que pagan, pero no el precio de las acciones en el
mercado. El mayor riesgo generado por la incertidumbre acerca
de las ganancias de capital provoca un incremento de la
rentabilidad requerida por las acciones en el mercado. Se
valora más una misma cuantía si es recibida
vía dividendos que si se recibe (potencialmente)
vía ganancias de capital.
Bajos dividendos incrementan el valor de las
acciones. Esta posición está basada en las
diferencias de imposición sobre los dividendos y sobre
las ganancias de capital. Aunque el tipo impositivo sea el
mismo sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital,
subsiste la diferencia en cuanto al momento de
tributación. Si el inversor recibe su rentabilidad
vía dividendos habrá de tributar de forma inmediata
e ineludible, en cambio, si la recibe vía ganancias de
capital tributará en el momento en el que las realice y
dicho momento, futuro y más o menos lejano, puede ser
elegido por él mismo en la medida en que elegirá el
momento en qué vender sus acciones. No obstante hemos de
tener en cuenta también que muchos inversores están
exentos de tributación.
La posición de M&M: La irrelevancia de los
dividendos. Según esta posición, lo que determina
el valor de una empresa es la renta que generan sus activos y
no la forma como se reparte el beneficio después de
impuestos entre reservas y dividendos. Por tanto, la
política de dividendos es irrelevante desde el punto de
vista del valor de la empresa. Esta tesis, sostenida por
M&M es una consecuencia lógica de la conclusión
alcanzada en sus trabajos anteriores relativos a que la
estructura financiera no afecta al valor de la empresa. Estos
autores sostienen la irrelevancia de la política de
dividendos sobre el valor de las acciones; éste y, por
tanto, el valor de la empresa, viene determinado por la
capitalización del resultado de explotación
generado por sus activos a la tasa de descuento apropiada al
riesgo económico de los mismos.
Por tanto, es independiente de la proporción
existente entre los recursos ajenos y los recursos propios; de
esta forma también debe ser indiferente que la empresa
cuente con más o menos reservas y que retenga más o
menos beneficios.
En su planteamiento, M&M parten de los siguientes
supuestos básicos:
a) La política de inversiones viene
determinada para la empresa, no está sujeta a
cambios.b) El mercado de capitales es perfecto: todos
los inversionistas son racionales; la información
está disponible para todos los inversores sin costo
alguno, y ningún inversor es lo suficientemente grande
como para afectar el precio de un valor en el mercado.
Además: No existen costos de transacción para los
inversores, no existen costos de emisión para la
empresa, hay ausencia de impuestos,c) Certeza perfecta de todo inversor acerca de
las inversiones y rentabilidad futura de la empresa. Este
último aspecto se refiere a que los inversores no
sienten aversión al riesgo, pues para ellos un dividendo
futuro y lejano es tan seguro como uno actual o menos lejano.
Esta hipótesis fue abandonada en posteriores trabajos,
pero aún después de introducir la incertidumbre,
los autores llegan a la misma conclusión de que la
política de dividendos no afecta al valor de las
acciones.
Bajo estos supuestos, M&M consideran que el valor de
las acciones será gobernado por el siguiente principio
fundamental: el precio de cada acción debe ser tal que la
tasa de retorno (dividendo + ganancia de capital por unidad
monetaria invertida) para cada acción será igual para
todo el mercado y para cualquier intervalo de tiempo. De lo
contrario, los accionistas podrían incrementar su riqueza
vendiendo sus acciones y comprando otras con mayor tasa de
retorno.
Teniendo en cuenta este principio, la empresa tiene
siempre las siguientes opciones:
Pagar dividendos y emitir nuevas acciones para
financiar sus inversiones.Retener beneficios con los que financiar sus
inversiones y no pagar dividendos (por tanto, no tiene que
emitir nuevas acciones).
Estas opciones serán equivalentes. Por un lado, la
disminución en el valor de las acciones que produce la
emisión, compensa exactamente el pago del dividendo, y por
tanto, el valor actual de la acción en el mercado
después del pago del dividendo y su financiación
(emisión de acciones) es igual al valor actual de la
acción antes del pago del dividendo, porque la
disminución en el valor que se produce al emitir nuevas
acciones compensa exactamente el dividendo pagado.
Por otro lado, si una empresa no reparte dividendos y
reinvierte todos los beneficios que genera en inversiones
rentables, con una rentabilidad superior al costo medio ponderado
del capital, es de esperar que el valor de sus acciones suba en
bolsa, de modo que el accionista, si en algún momento
necesita liquidez, no tiene más que vender una parte de sus
acciones.
En definitiva, los accionistas serán indiferentes
entre dividendos y ganancias retenidas.
Hasta ahora hemos supuesto que, en caso de pago de
dividendos las necesidades de financiación se cubrirían
con emisión de capital ordinario, pero ¿qué
ocurriría si la empresa recurre a la financiación con
deuda?. Para responder esta cuestión, M&M recuerdan de
nuevo su tesis sobre la inexistencia de una estructura financiera
óptima, que implica irrelevancia en la elección entre
deuda y capital propio.
En cuanto a la hipótesis de certidumbre, los
autores levantan posteriormente este supuesto, pero mantienen su
posición basándose en la "racionalidad simétrica
del mercado", que implica que todos los inversores siguen un
comportamiento racional en sus decisiones y suponen que los
demás también lo siguen.
Por último, diversos autores han criticado la
postura de M&M diciendo que los supuestos simplificadores de
los que parte están muy alejados de la realidad. Estas
críticas están centradas fundamentalmente en la
introducción de la incertidumbre y en las imperfecciones del
mercado (efecto fiscal, costos de emisión, costos de
transmisión, etc.).
Los inversores no son indiferentes entre dividendos y
ganancias retenidas, puesto que el pago de dividendos resuelve
incertidumbre cara al futuro; según esto, preferirán
que el beneficio sea repartido. Si los inversores son adversos al
riesgo la tasa de descuento crecerá conforme el dividendo se
aleja en el tiempo; por ello, si la empresa reduce el dividendo
actual para reinvertir y poder ofrecer mayor dividendo en el
futuro, al estar éste más alejado en el tiempo, el
precio de las acciones caerá. Hay preferencia por el
dividendo "cercano".
Por tanto, la tasa requerida por los accionistas
crecerá conforme lo haga el porcentaje de ganancias
retenidas, y al contrario, los inversores pagarán un mayor
precio por las acciones de empresas con mayores dividendos
actuales. Las ganancias retenidas se convierten en una fuente de
financiación que aumenta de costo cuanto más se
utilice. Este argumento refuerza la idea del contenido
informativo de los dividendos; informan de la rentabilidad
de la empresa, influyendo por tanto en la valoración de sus
acciones en el mercado.
Si se consideran algunos de los hechos que distorsionan
la perfección del mercado se tiene que:
El efecto fiscal: Los dividendos y las ganancias de
capital no son gravadas por igual; esta diferencia
provocará una preferencia por la retención de
beneficios a costa de disminuir los dividendos.
Costos de emisión: Es otro factor que favorece
la retención de beneficios, puesto que estos costos
obligan a la empresa a emitir una cuantía de capital
superior a la necesidad real de financiación.
Además, cuanto más pequeña sea la emisión
estos costos son relativamente mayores.
Costos de transacción: En caso de
retención de beneficios, los inversores que necesiten
liquidez tendrán que vender sus acciones y realizar las
ganancias del capital. Los gastos aparejados a la venta de
las acciones que sufren los inversores actúan a favor
del reparto de dividendos.
10.7 La tesis de los dividendos: el modelo de
Gordon.
Gordon considera que la política de dividendos
sí afecta al valor de las acciones de la empresa. En este
modelo, partiendo de la situación de una empresa en el
instante actual: t = 0, se intenta averiguar qué
destino debe darse, en el contexto de un horizonte de
planificación ilimitado, al resultado neto después de
impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de dividendos o
si es mejor retenerlo en el interior de la empresa para financiar
ulteriores procesos de inversión.
Supongamos que, en el año que acaba de finalizar,
la empresa ha obtenido un beneficio después de intereses e
impuestos (BDT) igual a Yo, y que esta empresa sigue la
política, y la continuará manteniendo en el futuro, de
retener un tanto por uno, b, de dicho beneficio para
hacer frente a ulteriores inversiones, y el resto,
(1-b), repartirlo como dividendos. Así pues, el
dinero destinado, respectivamente, a inversiones y dividendos
será:
Io = b Yo ( para
inversión
Do = (1 – b) Yo (
para ser distribuido
siendo, por tanto:
Yo = Do + Io
Si en el futuro, con total certeza, la rentabilidad
anual, en tanto por uno, que la empresa obtendrá de sus
nuevas inversiones es r y, al mismo tiempo, se hacen
también las hipótesis de que la empresa no recurre
nunca a financiación externa adicional de ningún tipo,
y que la eficiencia de sus antiguos activos seguirá siendo
la misma que en el pasado, el BDT que conseguirá la empresa
al cabo de un año de actividad será:
Y1 = Yo + r Io = Yo + r b Yo =
Yo(1 + r b)
Al finalizar este primer año de su período de
planificación, de acuerdo con las hipótesis
anteriormente enunciadas, las nuevas inversiones que se
realizarán de cara al segundo año de actividad y los
dividendos que se repartirán serán:
I1 = b Y1
D1 = (1-b)
Y1
donde, sustituyendo Y1 por su valor en la
expresión anterior:
I1 = b Y1 = b Yo
(1+rb)
D1 = (1-b) Y1 =
(1-b) Yo (1+rb)
De igual forma, al cabo del segundo año de
actividad:
Y2 = Y1 + rI1 = Y1 + rbY1 = Y1
(1+rb) = Yo (1+rb)(1+r b) =
Yo (1+rb)2
I2 = b Y2 = b Yo
(1+rb)2
D2 = (1-b) Y2 =
(1-b) Yo (1+rb)2
Razonando sucesivamente como lo venimos haciendo hasta
ahora, en un año cualquiera t del horizonte
infinito de planificación, tendremos:
Yt = Yt-1 + rIt-1 =
Yt-1 (l+rb) = Yo
(l+rb)t
It = b Yt = b Yo
(1+rb)t
Dt = (1-b)Yt =
(1-b) Yo (l+rb)t
El valor de las acciones de esta empresa en el mercado,
inmediatamente después de repartir en el instante inicial el
dividendo Do, se obtendrá, como ya sabemos,
capitalizando la corriente futura de dividendos a la tasa
k libre de riesgo, ya que nos movemos en una
situación de mercado de capitales perfecto, con certidumbre,
sin inflación, etc., tasa que representa la rentabilidad que
se podría obtener en el mercado financiero.
El valor actual de la acción es igual al dividendo
esperado al final del período dividido por la tasa de
retorno requerida por los accionistas menos la tasa de
crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que aumente la
tasa de rendimiento de sus inversiones, r,
conseguirá aumentar el valor de sus acciones. Los cambios en
la tasa de retención de beneficios afectan tanto a la
cuantía del dividendo como a la tasa de crecimiento de las
ganancias.
Tal como puede comprobarse en esta ecuación, el
valor de las acciones de la empresa se ve afectado por la
política de dividendos, expresada a través del
coeficiente de retención de beneficios b. En
concreto, si derivamos esta expresión respecto a b,
tenemos que:
Dado que hemos supuesto que k>rb, si,
además, la rentabilidad que la empresa obtiene de sus
inversiones económicas es inferior a la rentabilidad que se
podría obtener en el exterior en inversiones de tipo
financiero: rla primera derivada que acabamos de hallar
es negativa, es decir, que retener beneficios afecta
negativamente al valor de las acciones, por lo que b
debería ser igual a cero y la empresa debería repartir
como dividendos todo el beneficio neto.
En cambio, si r>k, la primera derivada es
positiva y se llega a la conclusión contraria: b
afecta positivamente al valor de las acciones, con lo que
debería alcanzar el mayor valor posible, que en el extremo
sería: b=1; esto es, la empresa debería
retener todo el beneficio generado y no repartir ningún tipo
de dividendo.
Por último, sólo cuando r=k, la
política de dividendos es irrelevante, puesto que el valor
de las acciones no se ve influido por el coeficiente de
retención de beneficios.
Este modelo tampoco ha estado exento de críticas,
como son:
La evidencia empírica parece indicar que lo que
las empresas tratan de hacer constante no es el coeficiente
de reparto de dividendos, sino el volumen absoluto de los
dividendos en sí.
Por lógica no se puede admitir que la
rentabilidad de las inversiones sea constante, puesto que una
empresa aborda en primer lugar las inversiones más
rentables y, a medida que la dimensión de la empresa se
va haciendo mayor, es cada vez más difícil
encontrar nuevas inversiones que tengan una tasa de
rentabilidad tan atractiva como la de las inversiones
anteriores. Se puede descubrir una buena oportunidad de
mercado por explotar, pero es difícil que ésto
ocurra continuamente.
Por último, según este modelo cuando la
empresa retiene la totalidad del beneficio neto, el valor de
sus acciones en el mercado se anula, lo cual está
completamente en contra de lo que se observa en la realidad,
donde hay empresas que no reparten dividendos y, sin embargo,
el valor de sus acciones en la Bolsa es elevado, debido a que
los accionistas esperan obtener en el futuro elevados
dividendos o ganancias.
10.8 Nueva Percepción sobre los Dividendos
(Economist, Nov 20 99 93-)
El pago de dividendos en efectivo ha venido
reduciéndose paulatinamente en los EEUU. En los años 50
el 90% de las empresas cotizadas en bolsa pagaba dividendos en
efectivo.
Hoy este porcentaje es sólo del 20%. Además,
el monto pagado de dividendos de las 500 empresas más
grandes ha descendido de la mitad de los beneficios en 1990 a
solamente un tercio en 1999.
La razones de estos cambios no están claras.
Aparentemente es un problema se "signalling". En el pasado, el
que una empresa dejase de pagar dividendos era interpretado como
un indicativo de dificultades afectándose negativamente el
precio de sus acciones en el mercado. Hoy día, pareciera que
el pago de dividendos es interpretado por muchos analistas como
una señal de que no se cuenta con oportunidades de
inversión interesantes.
No obstante, esto no significa que los dividendos en
efectivo han pasado a ser completamente irrelevantes. Una
reducción del pago de dividendos todavía suele
reflejarse en una caída promedio del 6% en el precio de las
acciones. Cuando los dividendos en efectivo son totalmente
suspendidos la caída alcanza al 25%.
11. Efectos que producen los factores
influyentes en la política de dividendos
A continuación consideraremos algunos factores que
influyen sobre la política de dividendos:
11.1 Regulaciones legales.
Aunque algunos códigos y decisiones de corte que
regulan el desempeño de las políticas de dividendo, son
sumamente complejos, su naturaleza esencial puede exponerse con
brevedad. Las reglas legales establecen que los dividendos
deberán pagarse a partir de las utilidades (ya sea de las
utilidades del año en curso o de años anteriores), tal
como se reflejan en la cuenta del balance general denominada
"utilidades retenidas".
Las leyes estatales hacen hincapié en 3 reglas: 1)
Regla de las utilidades netas: que establece que los dividendos
deben pagarse a partir de las utilidades anteriores y los
actuales. 2) Regla del deterioro del capital: protege a los
acreedores al prohibir el pago de dividendos a partir del
capital(lo que significaría distribuir la inversión de
una compañía en lugar de las utilidades). 3) Regla de
la insolvencia: establece que las corporaciones no pueden pagar
dividendos mientras sean insolventes( en este caso la insolvencia
se manifiesta en el sentido de la quiebra, cuando los pasivos
exceden a los activos. Pagar dividendos en tales condiciones
significaría proporcionar a los accionistas fondos que
legalmente le pertenecen a los acreedores).
Las regulaciones legales son importantes porque
proporcionan el marco conceptual dentro del cual se pueden
formular las políticas de dividendos. Sin embargo, dentro de
sus limitaciones, los factores financieros y económicos
tienen una influencia fundamental sobre dichas
políticas.
11.2 Posición de liquidez.
Las utilidades que se mantienen como utilidades
retenidas (que aparecen al lado derecho del balance general)
generalmente se invierten en los activos requeridos para la
marcha de la empresa. Las utilidades retenidas provenientes de
años anteriores deben haber sido invertidas en planta y
equipo, en inventarios y en otros activos, no se mantienen como
efectivo. Por lo tanto, aun si la empresa tiene un record de
utilidades, puede estar imposibilitada de pagar dividendos en
efectivo, debido a su posición de liquidez. En efecto una
empresa en crecimiento, aun una que sea muy rentable, por lo
general tiene fuertes necesidades de fondos. En tal
situación, la empresa podrá optar por no pagar
dividendos en efectivo.
11.3 Necesidad de rembolsar las deudas.
Cuando una empresa emite deudas para financiar la
expansión o para sustituir otras formas de financiamiento,
se enfrentará a otras alternativas. Puede rembolsar la deuda
al vencimiento remplazándola con alguna otra forma de valor,
o puede tomar las medidas necesarias para liquidar las deudas. Si
la decisión consiste en retirar la deuda, por lo general
requerirá del a retención de las utilidades.
11.4 Restricciones en los contratos de las deudas
Con frecuencia los contratos de deudas, particularmente
cuando se tarta de deudas a largo plazo, limitan la capacidad de
una empresa para pagar dividendos en efectivo. Tales
restricciones, las cuales han sido han sido incluidas para
proteger la posición del prestamista, generalmente
especifican que: 1) Los dividendos futuros tan sólo se
podrán pagar con las utilidades generadas después de la
firma del contrato de préstamo. 2) Los dividendos no
podrán pagarse cuando el capital de trabajo neto (activos
circulantes, menos pasivos circulantes) sea inferior a un
determinado monto. De manera similar, los contratos de acciones
preferentes generalmente afirman que no se podrán pagar
dividendos en efectivo de las acciones comunes sólo
después de pagar los dividendos preferentes
acumulados.
11.5 Tasa de expansión de activos
Mientras más rápido crezca una empresa,
mayores serán sus necesidades de financiar la expansión
de activos. Mientras más grande sea la necesidad futura de
fondos, más probable será que la empresa retenga sus
utilidades en lugar de que las pague como dividendos. Si la
empresa trata de obtener fondos externos, las fuentes naturales
serán lo accionistas actuales, quienes ya conocen la
compañía. Pero si las utilidades se pagan como
dividendos, y se sujetan a altas tasa de impuestos sobre ingresos
personales , tan sólo una parte de ellas podrá ser
reinvertida.
11.6 Tasa de utilidades
La tasa de rendimiento esperada sobre los activos
determina la atractividad relativa de pagar las utilidades bajo
la forma de dividendos a los accionistas( quienes las usarán
en cualquier otra parte) o de invertir en la empresa.
11.7 Estabilidad de las utilidades
Con frecuencia, una empresa con utilidades relativamente
estables puede predecir en forma aproximadamente cuáles
serán sus utilidades futuras. Por lo tanto, tal empresa
tendrá más probabilidades de pagar un porcentaje mayor
de sus utilidades que una empresa con utilidades fluctuantes. La
empresa inestables no tendrá la certeza de que en los
próximos años se concreten las utilidades esperadas.
Por lo tanto, probablemente retendrá una alta
proporción de las utilidades actuales. Es más
fácil mantener un dividendo menor si el futuro las
utilidades disminuyen.
11.8 Acceso a los mercados de capitales
Una empresa grande y bien establecida con un buen
historial de rentabilidad y estabilidad de utilidades tiene un
fácil acceso a los mercados de capitales y otras formas de
financiamiento externo. Una empresa pequeña, nueva o
expuesta a riesgos será más riesgosa para los
inversionistas potenciales. Su capacidad para obtener fondos
mediante deudas o de capital contable a partir de los mercados de
capitales se encuentra limitada, por lo cual deberá retener
más utilidades para financiar sus operaciones. Por lo tanto,
es probable que una empresa bien establecida tenga una tasa de
pago de dividendos más alta que una empresa nueva o
pequeña.
11.9 Control
Otra importante variable es el efecto de las fuerzas
alternativas de financiamiento sobre la situación de control
de la empresa. Como norma política, algunas corporaciones se
amplían sólo en la medida de sus utilidades internas.
Esta política implica que la obtención de fondos
mediante la venta de acciones comunes adicionales diluye el
control del grupo dominante en esa compañía. Al mismo
tiempo, la venta de deudas incrementa los riesgos de las
utilidades fluctuantes para los propietarios actuales de la
compañía. Basarse en el financiamiento interno para
mantener el control reduce la razón de pago de
dividendos.
11.10 Posición fiscal de los accionistas
La situación fiscal de los propietarios de la
corporación influye notablemente sobre la actitud hacia los
dividendos. Por ejemplo, es probable que una corporación
cuyos pocos dueños ejerzan un férreo control sobre ella
y que se encuentre en altas categorías de impuestos sobre
ingresos pagará un dividendo bajo. Los propietarios
prefieren tomar su ingreso en forma de ganancias de capital en
lugar de tomarlo como dividendos, los cuales de encuentran
sujetos a mayores tasa de impuestos sobre ingresos personales.
Sin embargo, los accionistas de una gran corporación cuya
propiedad se encuentre ampliamente distribuida suelen preferir
una alta razón de pago de dividendos.
En ocasiones, en las corporaciones grandes existe un
conflicto de intereses entre los accionistas ubicados en las
altas y bajas categorías de impuestos sobre ingresos. Los
primeros suelen preferir una baja razón de pago de
dividendos y una alta tasa de retención de utilidades con la
esperanza de lograr un incremento del valor del capital social de
la compañía. Los últimos suelen preferir una
razón de pago de dividendos relativamente alta. La
política de dividendos de tales empresas puede representar
un punto intermedio entre una razón de pago de dividendos
alta y baja (una razón intermedia de paga de dividendos). Si
un grupo llega a dominar a la compañía y establece una
política de una baja razón de dividendos, los
accionistas que busquen la obtención de ingresos
paulatinamente venderán sus acciones y cambiarán hacia
aquellas acciones que proporcionen un rendimiento más alto.
En consecuencia, por lo menos hasta cierto punto, la
política de pago de dividendos de una empresa determina el
tipo de accionista de la misma (y viceversa). Este fenómeno
se denomina " influencia de la clientela" sobre la política
de dividendos.
11.11 Impuestos sobre utilidades acumuladas en forma
impropia
Para evitar que los accionistas acaudalados utilicen a
la corporación como una " cartera incorporada" a través
de la cual pueden evitar altas tasas de impuestos al ingreso
personal, las disposiciones fiscales aplicables a las
corporaciones aplican un sobreimpuesto especial sobre el ingreso
acumulado en forma indebida. Sin embargo, la sección 531 de
la ley de ingresos de 1954 establece la carga de la prueba sobre
el Internal Revenue Service para justificar las sanciones por la
acumulación de utilidades. Es decir, la retención de
utilidades se justifica a menos de que el IRS pruebe lo
contrario.
12. Distribución de
dividendos
Aunque el reparto de dividendos depende de las leyes de
los países y el común acuerdo de los accionistas de las
empresas es importante tener en cuenta algunas formas de
determinar el dividendo de las acciones:
Como proporción constante de utilidades: se
define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar
el resto.
Rendimiento mínimo: Se basa en la
definición de un dividendo fijo que garantice una
rentabilidad sobre la inversión del
accionista.
Dividendo regular y extra: Consiste en definir como
regular una cifra periódica por acción y
complementar con dividendos adicionales si los resultados lo
permiten.
Dividendos residuales: Se reparten dividendos
después de todos los compromisos legales, laborales, y
con terceros y por diferencia, se define el monto a
repartir.
Las decisiones en torno a si habrán de pagarse
dividendos, y por cuanto, dependen en gran medida de la
política que la empresa haya adoptado al respecto. En la
mayor parte de los casos, los dividendos se distribuyen por
períodos. La cantidad suele ser fija, aunque todo incremento
o decremento en los ingresos puede justificar cambios. La
mayoría de las empresas tienen una política establecida
con respecto al monto del dividendo periódico; no obstante,
los dirigentes de la compañía pueden realizar cambios
de las juntas mencionadas.
13. Pago de dividendos y
obtención de recursos
13.1 Diferentes esquemas de pago de dividendos.
A pesar de que la mayoría de las empresas parece
haber adoptado la política de pagar dividendos estables,
ésta no es la única política. Los tres principales
tipos de esquemas de pago de dividendos son los
siguientes:
Monto estable por acción: La política de
un monto estable por acción, la cual es seguida por la
mayoría de las empresas, se encuentra implícita en
sus propias palabras: política estable de
dividendos.
Razón constante de pago de dividendos: Muy
pocas empresas siguen la política de pagar un porcentaje
constante de utilidades. Debido a la fluctuación de las
utilidades, seguir esta política significa que
también fluctuará el monto de los dividendos. No es
probable que esta política maximice le valor de las
acciones de la empresa, toda vez que origina señales
poco confiables para el mercado con relación a las
perspectivas de la empresa; además puede interferir en
la política de inversión.
Un dividendo regular bajo más extras: La
política de adoptar un dividendo regular bajo más
extras representa un punto intermedio entre los dos primeros.
Proporciona flexibilidad a la empresa, pero deja a los
inversionistas un tanto inseguros con relación a
cuál será su ingreso por dividendos. Sin embargo,
si las utilidades de una empresa son muy volátiles, esta
política podría ser su mejor
elección.
El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de las
acciones de las corporaciones es decidido por la junta directiva.
Los directores suelen realizar juntas trimestrales o semestrales
a fin de evaluar el desempeño financiero de la empresa
durante el período anterior, así como para obtener una
perspectiva de cuántos y de qué forma habrán de
pagarse los dividendos. Debe establecerse también, la fecha
de su pago. El anuncio establece que el pago se hará a todos
los accionistas que estén registrados en cierta " fecha de
cierre". Más tarde, unas dos semanas después, los
cheques de dividendos se envían a los
accionistas.
13.2.1 Procedimiento de pago y fechas importantes.
El procedimiento real de pago es de extraordinaria
importancia. A continuación se presenta un esbozó de la
secuencia de pago:
a) Fecha de declaración
Por ejemplo, los directores se reúnen el 15 de
Noviembre y declaran un dividendo regular. En esta fecha emiten
una declaración similar a la siguiente: " El 15 de Noviembre
del año 2002, los directores de la compañía ASEIN
se reunieron y declararon el dividendo trimestral ordinario de
10.000 Bs por acción, más un dividendo extra de 15.000
Bs por acción, a los tenedores al 15 de Diciembre, pago que
se hará el 2 de Enero del 2003" .
a) Fecha de registro del tenedor
Todas las personas cuyos nombres aparezcan como
accionistas en la fecha de registro, la cual es establecida por
los directores, recibirán en fecha especificada un dividendo
declarado. Suele denominarse a estos accionistas tenedores de
registro. El 15 de Diciembre, la fecha de registro del tenedor,
la compañía cierra sus libros se transferencias de
acciones y hace una lista de los accionistas registrados en esa
fecha. Si la compañía ASEIN es notificada de la venta y
de la transferencia de algunas acciones antes del 16 de
Diciembre, el nuevo propietario recibirá el dividendo. Si la
notificación se recibe el 16 de Diciembre o después de
esa fecha, será el accionista antiguo quien lo
reciba.
b) Fecha de ex – dividendos
Con relación al tiempo requerido para registrar la
negociación de acciones, éstas comenzarán a
venderse ex – dividendo cuatro días hábiles antes
de la fecha de registro. Una forma para determinar el primer
día en que las acciones se venden ex – dividendos,
consiste en sustraer cuatro días de la fecha de registro, si
se interpone un fin de semana se restarán seis
días. Los compradores de acciones que venden ex
– dividendos no reciben dividendos normales. Suponga que
Martha Silva compra 100 acciones de capital a Roberto Gómez
el 13 de Diciembre. ¿Será oportunamente notificada la
compañía de la transferencia para incluirla como la
nueva propietaria y pagarle su dividendo?. Para evitar
conflictos, los corredores han acordado que el derecho al
dividendo permanece con las acciones hasta cuatro días antes
de la fecha del nuevo registro: el cuarto día antes de la
fecha del registro el derecho al dividendo ya no está
"atado" a las acciones. La fecha en la que el derecho al
dividendo abandona la acción se conoce con el nombre de
fecha de ex – dividendo. En este caso, la fecha de ex
– dividendo es de cuatro días antes del 15 de
Diciembre, es decir, el 11 de Diciembre. Por consiguiente, si
Silva pretende recibir el dividendo, deberá comprar las
acciones el 10 de Diciembre. Si las compra el 11 de Diciembre o
en una fecha posterior, no recibirá el dividendo. El
dividendo total (regular más extra) asciende a 25.000 Bs,
por ello la fecha de ex – dividendo es importante. Si
hacemos a un lado las fluctuaciones en le mercado de acciones,
por lo general es de esperar que le precio de un acción
disminuya aproximadamente en un monto igual al dividendo
decretado en la fecha de ex – dividendo.
c) Fecha de pago
Ésta es también establecida por los
directores, generalmente alguna semana después de la fecha
de registro. La fecha de pago es el día en que la empresa
enviará el pago de dividendos a los tenedores de registro.
En realidad, la compañía enviará el cheque a los
tenedores de registro el día 2 de Enero, la fecha de
pago.
13.2 Limitaciones legales de los dividendos
Suponga que un concejo de administración poco
escrupuloso decidiese vender todos los activos de la empresa y
distribuir su importe como dividendos. Tras esta decisión no
quedaría dinero alguno para pagar las deudas de la empresa.
Por ello, los obligacionistas suelen protegerse de esta amenaza
poniendo un límite de los pagos de dividendos.
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