Estructura del capital y políticas de dividendos (página 5)

Las regulaciones estatales contribuyen también a
proteger a los acreedores de las empresas contra pagos excesivos
de dividendos. La mayoría de los estados prohíben a las
empresas el pago de dividendos cuando del mismo puede derivarse
la insolvencia de la compañía. Además, las
regulaciones estatales distinguen entre el capital social de una
empresa y las reservas o superávit. El capital social, es
por lo general, el valor a la par o valor nominal de todas las
acciones en circulación, cuando las acciones no tienen valor
a la par, es el importe total o parcial de los ingresos obtenidos
de la emisión de acciones. Las reservas son lo que queda
después de deducir el capital social del valor contable del
patrimonio neto. Las empresas están autorizadas a distribuir
como dividendo las reservas, pero no pueden repartir el capital
social.

El valor a la par y el capital social en raras ocasiones
tienen demasiado significado económico. Las regulaciones que
restringen la distribución del capital son con frecuencia
útiles. Conceden a la mayoría de las empresas un amplio
grado de flexibilidad a la hora de decidir que dividendo
repartir, pero contribuyen a prevenir que empresa poco
escrupulosa burlen a sus acreedores.

Además existen algunos aspectos legales de la
Distribución de Dividendos:

Según el Código de Comercio.

No pueden pagarse dividendos a los accionistas sino por
utilidades líquidas y recaudadas.

Ni en la escritura constitutiva, ni en los estatutos, ni
en otros documentos podrán las sociedades establecer
interés a favor de sus acciones. Los accionistas no
están obligados a restituir los dividendos que hayan
percibido en virtud de balances sociales hechos de buena
fe.

La acción en repetición se prescribe en todo
caso por cinco años contados desde el día fijado para
la distribución.

Según la Ley de Impuesto sobre la
Renta.

Art. 67.- Se crea, un gravamen proporcional a
los dividendos originados en la renta neta del pagador que exceda
en su renta neta fiscal gravada.

Art. 68.- Se considera como enriquecimiento
neto por dividendos, el ingreso percibido a tal titulo pagado o
abonado en cuenta, en dinero o en especie, originado en la renta
neta no exenta ni exonerada que exceda de la fiscal, que no haya
sido gravada con el impuesto establecido en esta ley. Igual
tratamiento se dará a las acciones emitidas por la propia
empresa pagadora como consecuencia de aumento de
capital.

Art. 69.- El excedente de renta neta a
considerar a los fines de la determinación del dividendo
gravable, será aquel que resulte de restarle a esta, la
renta neta fiscal gravada y la renta derivada de los dividendos
recibidos de otras empresas.

Art. 70.- a) En primer lugar, a la renta neta
fiscal gravada en el ejercicio inmediatamente anterior a
aquél en que ocurre el pago, los cuales no serán
gravados. b) En segundo lugar a los dividendos recibidos de
terceros por el pagador en el ejercicio inmediatamente anterior a
aquél en que ocurre el pago, los cuales ya fueron gravados
como tales o se originaron de la renta neta fiscal gravada en
cabeza de la sociedad que origina el dividendo. c) En tercer
lugar, a la renta neta que exceda de la renta neta fiscal del
ejercicio inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el
pago, los cuales serán gravados conforme a lo previsto en
este capitulo.

Art. 71.- Agotadas las utilidades del ejercicio
inmediato anterior al pago, conforme al orden de imputación
señalado en el articulo precedente, o si no hay utilidades
en este ejercicio, se presumirá que los dividendos que se
repartan corresponderán a las utilidades del ejercicio
más cercano al inmediato anterior a aquél en que ocurre
el pago y su gravabilidad se determinará en el mismo orden
de imputación establecido en el articulo anterior, hasta que
las utilidades contra las que se pague el dividendo correspondan
a un ejercicio regido por la ley que se modifica, caso en el cual
no serán gravables.

Art. 72.- Las sociedades o comunidades
constituidas en el exterior y domiciliadas en Venezuela o
constituidas y domiciliadas en el exterior que tengan en el
país un establecimiento permanente estarán obligadas a
pagar, en su carácter de responsables, por cuenta de sus
socios, accionistas o comuneros, un impuesto de un treinta y
cuatro por ciento (34%) sobre su enriquecimiento neto, gravado en
el ejercicio. Este dividendo presunto no procede en los casos en
que la sucursal pruebe, a satisfacción de la
Administración Tributaria, que efectuó totalmente en el
país la reinversión de la diferencia entre la renta
neta fiscal gravada y la renta neta. Esta reinversión
deberá mantenerse en el país por el plazo mínimo
de cinco (05) años. Los auditores externos de la sucursal
deberán presentar anualmente, con la declaración de
rentas, una certificación que deje constancias que la
utilidad a que se contrae este artículo, se mantiene en
Venezuela. Tal enriquecimiento se considerará como dividendo
o participación recibido por el accionista, socio o comunero
en la fecha de cierre del ejercicio anual de la sociedad o
comunidad. El reglamento determinará el procedimiento a
seguir. Esta norma solo es aplicable al supuesto previsto en este
artículo.

Art. 73.- Se considerara dividendo pagado,
sujeto al régimen establecido en el presenta capitulo, los
créditos depósitos y adelanto que hagan las sociedades
a sus socios, hasta el monto de las utilidades y reservas
conforme al balance aprobado que sirve de base para el reparto de
dividendos, salvo que la sociedad haya recibido como
contraprestación intereses calculados a una tasa no menor de
tres (3) punto porcentuales por debajo de la tasa activa
bancaria, que al efecto fijará mensualmente el BCV y que el
socio deudor haya pagado en efectivo el monto del crédito,
depósito o adelanto recibido, antes del cierre del ejercicio
de la sociedad.

Art. 74. El impuesto proporcional que grava el
dividendo en los términos de este Capítulo, será
del treinta y cuatro por ciento (34%) y estará sujeto a
retención total en el momento del pago o del abono en
cuenta. 

Parágrafo Primero: En los casos de dividendos en
acciones emitidos por la empresa pagadora a personas naturales o
jurídicas, el impuesto proporcional que grava el dividendo
en los términos de este Capítulo, estará sujeto a
retención total en el momento de su
enajenación. 

Parágrafo Segundo: Cuando los dividendos provengan
de sociedades dedicadas a las actividades previstas en el
encabezamiento del artículo 9 de esta ley, se gravarán
con la alícuota del sesenta y siete punto siete por ciento
(67,7%), sujeta a retención total en la
fuente. 

Parágrafo Tercero: Cuando los dividendos provengan
de sociedades que reciban enriquecimientos netos derivados de las
actividades previstas en el aparte único del artículo
10 de la ley, se gravarán con la alícuota del sesenta
por ciento (60%), sujeta a retención total en la
fuente. 

Art. 75. En aquellos supuestos en los cuales
los dividendos provengan de sociedades cuyo enriquecimiento neto
haya estado sometido a gravamen por distintas tarifas, se
efectuará el prorrateo respectivo, tomando en cuenta el
monto e la renta neta fiscal gravado con cada
tarifa. 

13.3 Planes de reinversión de dividendos

Un número cada vez mayor de empresas ofrecen planes
de reinversión de dividendos, las cuales permiten a los
accionistas emplear dividendos para la adquisición de
acciones (aún de tipo fraccional) en un costo muy bajo o
nulo de transacción (corretaje). Entre 1982 y 1985 se
popularizaron los planes de servicios públicos con las
compañías de electricidad, de telefonía y las
distribuidoras de gas natural, debido a que los accionistas
participantes en tales empresas podían gozar de una
reducción fiscal antes del 31 de Diciembre de 1985. En la
actualidad los dividendos en efectivo (o el valor de las acciones
recibidas a través de un plan de reinversión de
dividendos) provenientes de cualesquiera planes son cargadas como
ingreso ordinario. Por lo demás, cuando las acciones
adquiridas son vendidas, y las utilidades resultan en exceso del
precio original de compra, las ganancias de capital son cargadas
como si se tratara de ingreso ordinario.

Los planes de reinversión de dividendos pueden
manejarse de una de dos maneras. Ambas permiten al accionista
elegir si obtiene dividendos reinvertidos en las acciones de la
empresa. Por un lado, se paga una cuota a una tercera parte por
adquirir las acciones en circulación de la
compañía en el mercado abierto en nombre de los
accionistas que deseen reinvertir sus dividendos. Este tipo de
plan beneficia a los accionistas participantes al permitirles
emplear sus dividendos en la compra de acciones a un costo de
transacción más bajo del que pagarían por otros
medios. El segundo procedimiento consiste en la compra directa de
acciones recién emitidas de la empresa sin cargo alguno de
transacción. Tal procedimiento permite a la empresa recaudar
nuevos fondos, permitiendo al mismo tiempo que los propietarios
reinviertan sus dividendos, frecuentemente a 5% por debajo del
precio del mercado imperante. A la existencia de los planes de
reinversión de dividendos puede, pues, contribuir a
incrementar el atractivo de las acciones de una
empresa.

14. Casos prácticos y
problemas

14.1 Casos Prácticos

CASO 1. Compañía Junot.

En la junta trimestral de la compañía Junot,
convocada el 10 de Junio, los directores declararon un dividendo
en efectivo de 0.80$ para los tenedores de registro del Lunes 1
de Julio. La empresa tenía 100.000 acciones comunes en
circulación. La fecha de pago de los dividendos era el 1 de
Agosto. Antes de que se declararan los dividendos, los
principales registros contables de la empresa estaban como se
muestra a continuación:

Efectivo 200.000 $ Dividendos por pagar 0$

Utilidades retenidas 1.000.000 $

Cuando se anunció el dividendo, 80.000 $ ( 0.80 x
100.000 acciones) de las utilidades retenidas fueron transferidos
a la cuenta de dividendos por pagar. De tal suerte, las cuentas
claves quedaron:

Efectivo 200.000 $ Dividendos por pagar
80.000$

Utilidades retenidas 920.000 $

Las acciones de la compañía Junot se vendieron
ex -dividendos durante cuatro días hábiles antes de la
fecha del registro, que era el 1 de Julio. Los compradores de las
acciones del día 24 de Junio o antes se hicieron acreedores
de dividendos, no así aquellos que adquirieron sus acciones
el 25 o después. Al llegar la fecha de pago los registros
contables quedaron como sigue:

Efectivo 120.000 $ Dividendos por pagar 0$

Utilidades retenidas 920.000 $

El efecto neto de la declaración y pago de
dividendos consistió en reducir los activos totales de la
empresa( y el capital social) en 80.000$.

CASO 2. Keneth Kwit

En 1991 orienté a un grupo de inversionistas en la
adquisición de EXPRESIÓN, Inc., mediante una compra con
alto apalancamiento (CAA), técnica en la cual la
inquisición es financiada principalmente con deuda. Esta
compañía con 15 años de antigüedad, es
fabricante y distribuidor al menudeo de muebles tapizados cuya
producción es aproximadamente 70% de los productos que vende
a través de una cadena nacional de tiendas con franquicia y
de almacenes con venta al menudeo, propiedad de la
compañía. En ambas, el apalancamiento total –
utilizándose costos operativos y financieros fijos para
aumentar los rendimientos – afecta de manera significativa
el resultado. Las operaciones al menudeo, demuestran claramente
la importancia del apalancamiento financiero y su efecto en la
estructura de capital.

Cuando adquirimos EXPRESSIONS, las utilidades
después de impuesto disminuyeron alrededor de $1 millón
(de dólares) al año. Aunque las utilidades después
de impuestos disminuyeron cerca de $500 000 en el primer
año, creemos que la compañía mejoró. El
apalancamiento operativo y financiero produjeron un nivel de
utilidades significativamente mayor antes de intereses,
impuestos, depreciación y amortización (AIIDA); cerca
de $2.5 millones contra un promedio de $1.8 millones en los dos
años anteriores. AIIDA, que habla más de nuestro poder
real de obtener utilidades operativas – generación de
flujo de efectivo –, fue más importante para los
inversionistas que las utilidades después de
impuestos.

Nuestra empresa al menudeo demuestra el efecto del
apalancamiento operativo en EXPRESS. Cuando planeamos abrir
nuevas tiendas, suponemos que una tienda debe, por lo menos,
salir a mano en el primer año. Nuestra tienda típica
eroga, aproximadamente, de $150 000 a $180 000 en gastos fijos,
como son renta, seguro y servicios, los cuales no varían con
el volumen pero deben pagarse aunque las ventas sean de $500 000
o $5 millones. La mayoría de otros gastos como publicidad,
comisiones de ventas y entrega local, son variables y alcanzan en
promedio 23% de las ventas. A fin de equilibrar la
situación, una nueva tienda propuesta con $150 000 de gastos
fijos necesita realizar ventas de $575 000. Cuando las ventas
están por arriba o abajo del punto de equilibrio, nuestros
altos costos producen un aumento o disminución mucho mayor
que el porcentaje en que variaron las ventas en las utilidades
operativas. Si las ventas aumentan 50%, de $575 000 (donde las
utilidades operativas son ligeramente superiores a $5 000) a $862
500, ¡las utilidades operativas aumentan casi 1
500%!

Definitivamente, el apalancamiento financiero dio forma
a nuestra estructura de financiamiento de adquisiciones. Cuando
comprarnos la compañía, su razón pasivo/capital
era baja: apenas superior a 40%. Definimos nuestra estructura de
capital de destino —combinación de pasivo a largo
plazo y capital— con base en el nivel de deuda soportado
por las cifras de AIIDA históricas y proyectadas. Al cierre,
la razón pasivo/capital era de 90%, valor en extremo alto
según promedios de la industria pero no inusuales para una
compra con alto apalancamiento (CAA),

No existe un número absoluto que defina si el
apalancamiento es demasiado alto. La clave es la razón AIIDA
a los costos financieros fijos y a los requisitos de
inversión de capital a futuro. Al comparar nuestro
apalancamiento con promedios de la industria, obtenemos una
imagen imprecisa de nuestra condición financiera, ya que
nuestras características operativas y de flujo de efectivo
son muy diferentes; nuestros rendimientos en ventas al menudeo
están por arriba de lanorr de la industria y las franquicias
financian la mayoría de los desembolsos de capital.
Después de la adquisición, nuestro pasivo a largo plazo
total era de alrededor de $6 millones y nuestros costos de
intereses eran de $800 000. Con base en la AIIDA histórica
de cerca de $1.8 millones, tuvimos cobertura de intereses de
más del doble, que aumentó a más de tres veces en
nuestro primer año de propiedad. Al incrementar la deuda en
nuestra estructura de capital, aumentamos las utilidades
disponibles para propietarios de capital a una tasa mucho mayor
que los aumentos correspondientes en AIIDA.

CASO 3. Capital social de Siete Filos

El capital social de la compañía siete filos
es el siguiente:

En los países donde el capital legal de la empresa
se define como el valor nominal de sus acciones comunes, la
corporación puede pagar 340.000 $( 200.000 +140.00) de
dividendos en efectivo sin menoscabo de su capital. Si se trata
de países donde el capital legal incluye la totalidad del
capital pagado, se deberá liquidar sólo 140.000 $ de
dividendos en efectivo.

CASO 4. Costo de deudas

Prime Computer reportó una pérdida de 500
millones de dólares durante 1991. Su valor neto
disminuyó hasta alcanzar una cifra negativa de $725.8
millones, e incurrirá en incumplimiento sobre sus contratos
de préstamo si no puede arreglar un nuevo financiamiento a
finales de 1993. A pesar de sus problemas financieros, el
presidente y director ejecutivo de Prime, John J. Shields,
insiste en el hecho de que su empresa es "una compañía
operativa de muy buena calidad". Afirma que los números
malos reflejan una deuda muy cuantiosa (con valor de $1.26 mil
millones), cancelaciones de gran cuantía y pagos de
intereses que no implican efectivo. Pan empeorar las cosas, la
industria de Prime está en pie de lucha, la industria de las
computadoras está sufriendo reducciones de precio, de
mercados débiles en los Estados Unidos y el extranjero, de
ciclos de productos muy rápidos y de dientes muy
cautelosos.

Prime representa un ejemplo de lo que puede suceder a
una empresa que asume enormes cantidades de deudas en una
industria donde los activos fijos no pueden venderse, los costos
de ingeniería son sustanciales y la confianza del consumidor
es importante.

Debido a estos problemas, Prime ha reducido su fuerza de
trabajo, ha convertido a una de sus subsidiarias dedicada a la
producción de equipos de cómputo en una empresa
dedicada a la elaboración de programas de cómputo y ha
obtenido dos años de relajamiento financiero mediante la
renegociación de sus contratos de préstamo. Un analista
afirma que la compañía está haciendo bien todas
las cosas, pero que financieramente es un "castillo de naipes".
Si Prime llega a decaer, no será a causa de su estrategia
operativa o de su tecnología, sino debido a sus deficientes
políticas financieras.

Aunque las cifras no parecen indicarlo así, Prime
tuvo un flujo de efectivo positivo en 1991. La compañía
hubiera sido rentable si no hubiera tenido ciertas cancelaciones
de activos y pagos de intereses de gran cuantía. El
presidente de Prime insiste en el hecho de que el remedio Prime
está en el capital contable. La junta directiva aún no
ha tomado la decisión de obtener Instrumentos de capital
contable, pero el refinanciamiento es una prioridad de primer
nivel.

Un analista industrial de Moody"s Investors Service
afirmó que Prime está operando en un entorno industrial
difícil y que además se ha visto complicada por una
gran recesión. "Ustedes desean que los clientes se
comprometan con la empresa pero con el tipo de corriente de
utilidades que tiene Prime va a ser muy difícil". Si la
compañía cae en quiebra, sus clientes tendrán
muchos problemas para obtener refacciones y servicio. Aunque
Moody"s lnvestors Service ha clasificado los bonos de Prime como
Caa, lo cual equivale a un solo grado por arriba del estado de
incumplimiento, algunos Inversionistas sofisticados en bonos
chatarra piensan que Prime podría emerger corno una
compañía viable. Sus deudas se están negociando
actualmente en aproximadamente 50 centavos sobre el dólar,
lo cual representa una mejoría sobre los 10 centavos sobre
el dólar que existió hace dos años. Un tenedor de
bonos chatarra indicó que si la compañía pudiera
demostrar unos cuantos trimestres buenos en los sistemas de
diseño CAD/CAM, los mercados de capitales serían muy
receptivos a una oferta de capital contable y ello podría
ayudar notablemente a la razón de endeudamiento.

Por el momento, y tomando como base los su puestos
operativos actuales y la perspectiva de sus negocios, Prime
podrá evitar el incurrir en incumplimientos. Sin embargo, la
compañía tendrá que arreglar fuentes alternativas
de financiamiento para satisfacer sus requerimientos de servicio
de deuda a largo plazo durante el próximo año. La
única solución para los problemas de Prime parece ser
la recapitalización —añadir capital contable y
reducir el nivel de deudas.

14.2 Problemas

PROBLEMA 1

Supongamos una empresa que tiene un activo fijo de
20.000 euros, que fue financiado con fondos propios repartidos
entre 2.000 acciones (cada acción valía en el momento
de iniciarse el negocio 10 €). Esos activos le han
proporcionado un beneficio de 2.000 euros, tal y como muestra el
siguiente balance:

El precio de mercado de cada acción será ahora
de 11 euros (22.000 € / 2.000 acciones), que será la
riqueza de cada accionista. El equipo directivo decide repartir
la totalidad de los beneficios con lo que el nuevo balance
tomará la forma siguiente:

Obsérvese que ahora el precio de cada acción
es de 10 €, siendo la riqueza de cada accionista de 11
€ (10 € + 1 € de dividendos), es decir, la
misma que antes. Pero como la empresa debe seguir funcionando, la
directiva decide acometer un proyecto de inversión cuyo
desembolso inicial es de 2.000 euros. Para disponer de dicha
cantidad decide ampliar capital, es decir, emitir 200 acciones de
10 € cada una (que es el precio de mercado en este
momento). El nuevo balance será:

El precio por acción es, pues, de 10 € pero
ahora no hay 2.000 acciones emitidas sino 2.200 y ésta
emisión ha sido necesaria para financiar una inversión,
que podría haberse acometido con los beneficios obtenidos en
el período anterior si éstos no se hubiesen repartido.
De lo que se deduce que en realidad la emisión de acciones
está financiando el pago de dividendos a las 2.000 acciones
iniciales. Obsérvese, también, que antes de la
distribución de dividendos el valor de mercado de la empresa
era de 22.000 euros (20.000 de fondos propios más 2.000 de
beneficios), que estaba repartido entre 2.000 acciones; mientras
que ahora el valor de mercado sigue siendo el mismo pero se
distribuye entre 2.200 acciones. Éstas, antes de la
distribución de dividendos valían 11 € cada una,
después de la misma, valían un euro menos, justo el
valor de los dividendos repartidos por acción y que
realmente han sido pagados a través de una emisión de
acciones nuevas.

Algo parecido ocurre cuando la empresa decide recomprar
parte de sus acciones, puesto que se produce una transferencia de
valor a favor de aquellos accionistas que no las venden.
Renuncian a un dividendo líquido, pero acaban teniendo una
parte mayor de la empresa. Veámoslo en el ejemplo anterior,
la empresa decide recomprar 100 acciones en vez de pagar
dividendos. Cada acción vale 11 € en el mercado,
así que después de la compra el balance
será:

La riqueza de cada uno de los 1.900 accionistas que
aún siguen en la sociedad será, también, de 11
€ por acción (20.900 € / 1.900 acciones).
Así que la renuncia a un dividendo líquido para poder
recomprar acciones no tiene ningún efecto sobre la riqueza
de los accionistas. Renuncian a un dividendo líquido de 1
€, pero acaban teniendo acciones que valen 11
€.

PROBLEMA 2

En la tabla 1 se muestra un caso en el que tenemos dos
empresas que tienen el mismo riesgo. La sociedad A no distribuye
dividendos, la B sí lo hace. Supondremos que el tipo
impositivo del inversor promedio de ambas es del 30% y que el
cobro de dividendos tiene una desgravación del 10% de los
mismos (es decir, el impuesto sobre dividendos en este caso
será del 20%).

El precio actual de una acción de A es de 20 euros
siendo el precio esperado dentro de un año de 23 euros. Como
no hay reparto de dividendos, la diferencia será la ganancia
de capital (3 €) la rentabilidad antes de impuestos
será del 15%. Si el inversor decidiese realizar sus
plusvalías tendría que pagar 0,9 €/acción,
lo que haría que su rentabilidad después de impuestos
fuese del 30% menos, es decir, el 10,5%.