Valor, riesgo y opciones en la empresa

• El
  valor
• El
  riesgo.
• Las
  opciones.
• Análisis de casos y problemas
  explicados.
• Bibliografía

El valor

• VALOR ACTUAL Y COSTO DE OPORTUNIDAD DE
  CAPITAL.

Las empresas invierten en diferentes activos reales.
Éstos incluyen activos tangibles, tales como naves y
maquinaria, y activos intangibles, tales como contratos de
gestión y patentes. El objeto de la decisión de
inversión, o presupuesto de capital, es encontrar activos
reales cuyo valor supere su coste. Ocurre que, si hay un buen
mercado para un activo, su valor es exactamente igual a su precio
de mercado.

Hay unos pocos casos en los que no hay dificultad para
estimar los valores de los activos. En inmuebles, por ejemplo,
puede contratarse a un tasador profesional para que lo haga.
Supongamos que se posee un edificio de apartamentos. Lo más
probable es que la estimación que realice su tasador se
diferencie unos pocos puntos porcentuales del precio que
realmente se obtendría por su venta. Después de todo,
hay una continua actividad en el mercado de inmuebles y la labor
de los tasadores es el conocimiento de los precios a los que
recientemente han cambiado de manos de propiedades
similares.

Así, el problema de valoración de inmuebles se
simplifica por la existencia de un mercado activo en el que se
compra y se vende toda clase de propiedades. Para muchos
propósitos no es necesaria ninguna teoría formal del
valor. Podemos, en su lugar, seguir la voz del
mercado.

Pero debemos profundizar más. En primer lugar, es
importante saber cómo se llegan a determinar en un mercado
los precios de los activos. Incluso si se puede aceptar la
palabra de tasador, es importante comprender por qué el
edificio de apartamentos está valorado en, pongamos por
caso, 250.000$ y no en una cifra superior o inferior. En segundo
lugar, el mercado para la mayoría de los activos
empresariales es bastante limitado.

Las empresas están buscando para ellas un valor
mayor que para otras. Ese edificio de apartamentos vale más
la pena para usted si puede administrarlo mejor que otros. Pero
en este caso, mirar el precio de edificios similares no le
indicará lo que su edificio de apartamentos vale bajo su
gestión. Se necesita conocer como se determinan los precios
de los activos. En otras palabras, necesita una teoría de
valor.

Por lo dicho anteriormente, se puede agregar entonces,
que el valor de una empresa consiste en el valor actual de los
proyectos que esta emprende. Podemos decir que frecuentemente un
proyecto se emprende con recursos provenientes de ahorristas. Por
ende cualquier activo financiero que implique "atar" o
"comprometer" el dinero por un período de tiempo tiene que
prometer un retorno positivo. En el caso de que sea un
retorno fijo, se denomina intereses.

Un valor actual neto positivo representa mayor valor
para la empresa. Y este mayor valor representa acciones más
caras, objetivo que preferentemente buscan alcanzar los
ahorristas.

Como elige el accionista repartir esta riqueza entre los
distintos períodos y cuanto riesgo está dispuesto a
sumir es una decisión que toma por su cuenta.

El Valor Actual, Indica el valor de hoy de una
inversión a recibir en el futuro.A partir de la
expresión anterior podemos calcular su valor. Para ello
despejamos el valor actual y obtenemos:

El valor actual de descuento se calcula
así:

VA = Factor de Descuento *
C1

Donde:

Factor de Descuento =

r = tasa de rentabilidad

C1 = cobro esperado en el período de tiempo 1 (un
año a partir de ahora)

El Costo de Oportunidad del Capital de un proyecto de
inversión es la tasa esperada de rentabilidad demandada por
los inversores en acciones ordinarias u otros títulos
sujetos a los mismos riesgos que el proyecto. Cuando una persona
descuenta el flujo de caja esperado del proyecto, a su costo de
oportunidad del capital, el valor resultante es la cuantía
que los inversores estarían dispuestos a pagar por el
proyecto. En cualquier momento que la persona se encuentre un
proyecto con un VAN positivo, habrá mejorado la
situación actual de los accionistas de la
empresa.

• VALOR ACTUAL Y RIESGO.

El conflicto potencial entre accionistas y acreedores
puede no solo llevar a incrementar el costo de financiamiento de
la corporación sino incluso a que se  decida rechazar
proyectos de inversión con valor actual neto positivo. Puede
ocurrir, en caso de alto nivel de endeudamiento y elevada
volatilidad de los activos de riesgo, que un proyecto que agrega
valor produzca una transferencia de riqueza de los accionistas a
los acreedores y, por tanto, la firma decida no
emprenderlo.

La administración del riesgo puede evitar que los
acreedores potenciales eleven la rentabilidad exigida y por lo
tanto aumente el costo de financiamiento de los
activos.

En otras palabras, un proyecto  con valor actual
neto positivo puede ser rechazado por transferir riqueza de los
accionistas a los acreedores, pero esto puede evitarse a
través de un adecuado manejo del riesgo.

En cuanto al riesgo asociado al proyecto (s), es preciso
señalar que cuanto más grande sea más valiosa
será la opción sobre la inversión. Ello se debe a
la asimetría existente entre pérdidas y ganancias;
así, un aumento de las operaciones hará aumentar la
positividad del VAN mientras que un gran descenso de
aquéllas no necesariamente hará que el VAN sea negativo
(porque, en este caso, se pueden eliminar las pérdidas al no
ejercer la opción de inversión.

Claro que hay que tener en cuenta que aunque un aumento
del riesgo del proyecto puede aumentar el valor de la
opción, en el contexto del presupuesto de capital,
podría aumentar el coeficiente de volatilidad beta
del activo y reducir el valor actual neto del escenario base a
través del incremento de la tasa de descuento. Por ello,
habrá casos en que el aumento de valor de la opción
supere al descenso del VAN básico pero existirán otros
en que ocurra exactamente lo contrario.

Concretando, un aumento del valor de la opción de
invertir no significa que aumente el deseo de hacerlo, puesto que
el aumento del riesgo reduce el deseo de invertir (o retrasa la
decisión de inversión) debido a que el incremento en el
valor de la oportunidad de inversión se debe, precisamente,
al valor de la espera.

Por tanto, el aumento del valor de la opción de
inversión refleja exactamente la necesidad de esperar todo
lo que se pueda antes de proceder a realizar el proyecto de
inversión.

Por la misma razón un aumento del tipo de
interés sin riesgo (rf) produce un descenso del valor del
activo (al penalizar el valor actual de los flujos de caja
esperados) y, al mismo tiempo, reduce el valor actual del precio
de ejercicio.

Por lo general, pero no siempre, el efecto neto
resultante induce a pensar que un aumento del tipo de
interés sin riesgo provoca un ascenso del valor de los
proyectos con opciones de expansión (esto es, que un aumento
del tipo de interés sin riesgo suele reducir con más
fuerza el valor actual del precio de ejercicio que el valor del
activo).

El Valor en Riesgo (VAR) es una estimación
estadística del riesgo de mercado que representa algunas
ventajas:

• Globaliza todas las posiciones de activo/pasivo y
  divisa/interés.

• Tiene en cuenta correlaciones, no solo entre los
  distintos puntos de la curva, sino entre distintos
  mercados.

• Cuantifica el riesgo de mercado
  expresándolo en una única magnitud.

1.3 ¿POR QUÉ EL VALOR ACTUAL
NETO (VAN) CONDUCE A MAYORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE
OTROS CRITERIOS?

VALOR ACTUAL NETO (VAN): Es la suma de valores
positivos (ingresos) y de valores negativos (costos) que se
producen en diferentes momentos. Dado que el valor del dinero
varía con el tiempo es necesario descontar de cada periodo
un porcentaje anual estimado como valor perdido por el dinero
durante el periodo de inversión.

Una vez descontado ese porcentaje se pueden sumar los
flujos positivos y negativos. Si el resultado es mayor que cero
significara que el proyecto es conveniente. Si es menor que cero
no es conviene. El objeto del presupuesto de capital es encontrar
proyectos de inversión cuya rentabilidad supere al coste de
llevarlos a cabo. El principal problema, dejando a un lado el de
la determinación del coste de oportunidad del capital del
proyecto, es el de la valoración del activo que se
creará al realizar la inversión (una fábrica, un
barco, una refinería, etcétera).

Así, cuando valoramos un proyecto de inversión
realizamos una previsión de los flujos de caja que promete
generar en el futuro y procedemos a calcular su valor actual con
objeto de poder comparar, en un momento determinado del tiempo
(el actual), el valor global de dichos flujos de caja con
respecto al desembolso inicial que implica la realización de
dicho proyecto.

Uno de los criterios de comparación más
comúnmente empleados en las empresas es el del valor
actual neto (VAN) que, además, es el criterio más
acorde al objetivo general de todo directivo: la
maximización del valor de la empresa para el accionista;
puesto que indica exactamente cuanto aumentará de valor una
empresa si realiza el proyecto que se está valorando. Su
ecuación general es la siguiente:

Donde el desembolso inicial del proyecto viene
representado por A, los diversos flujos de caja por
FCj, el horizonte temporal del proyecto por n,
y la tasa de descuento (el coste de oportunidad del capital)
apropiada al riesgo del proyecto por k. Este criterio
considera efectuable un proyecto de inversión cuando el VAN
es positivo, es decir, cuando la totalidad de los flujos de caja
esperados descontados a una tasa apropiada al riesgo del proyecto
supera al coste de realizarlo. Por el contrario, si el VAN fuese
negativo, sería desaconsejable realizar el
proyecto.

Para calcular el valor actual se emplea una tasa de
interés denominada "r". Esta tasa no es elegida al azar y
presenta las siguientes características, las cuales muestran
los motivos básicos por el que es preferible usar el
criterio del VAN:

• Es equivalente a la tasa de rentabilidad exigida a
  inversiones de características similares, es decir, de
  similar magnitud e igual grado de riesgo.

• Esta tasa de interés (o tasa de descuento)
  indica el costo de oportunidad que tiene el capital, es
  decir, indica la rentabilidad a la cual se renuncia por
  invertir en un proyecto determinado y no en otro.

• La tasa de descuento se conoce también como
  "costo del dinero en el tiempo" pues un bolívar hoy vale
  más que uno mañana debido a que siempre existe la
  posibilidad de invertirlo y ganar intereses (al decir
  "siempre" nos estamos refiriendo a siempre que exista un
  mercado de capitales en el cual podamos prestar y pedir
  prestado recursos). Por lo tanto, no es válido comparar
  un peso hoy con un peso mañana. Para hacerlo debemos
  considerar su costo de oportunidad, a saber, la tasa de
  descuento pertinente.

• La tasa de descuento permite considerar el costo
  económico de los recursos, lo que permite complementar
  el análisis para una mejor toma de
  decisiones.

Cuando se analiza un proyecto de inversión bajo la
óptica del criterio de valoración VAN se están
realizando una serie de supuestos que afectan al resultado
obtenido. Los principales son:

a.- Los flujos de caja que el proyecto promete generar
pueden reemplazarse por sus valores medios esperados y éstos
se pueden tratar como valores conocidos desde el principio del
análisis. Este supuesto implica ignorar que la directiva
puede alterarlos al adaptar su gestión a las condiciones
imperantes en el mercado durante toda la vida del proyecto. Esta
flexibilidad crea valor para el proyecto de
inversión, valor que el método VAN, por ejemplo, es
incapaz de reflejar.

b.- La tasa de descuento es conocida y constante,
dependiendo únicamente del riesgo del proyecto. Lo que
implica suponer que el riesgo es constante, suposición falsa
en la mayoría de los casos, puesto que el riesgo depende de
la vida que le quede al proyecto y de la rentabilidad actual del
mismo a través del efecto del apalancamiento operativo. Por
tanto, la tasa de descuento varía con el tiempo y,
además, es incierta.

c.- La necesidad de proyectar los precios esperados a lo
largo de todo el horizonte temporal del proyecto es algo
imposible o temerario en algunos sectores, porque la gran
variabilidad de aquellos obligaría a esbozar todos los
posibles caminos seguidos por los precios al contado a lo largo
del horizonte de planificación. Como esto es muy
difícil de hacer, de cara a la aplicación del VAN,
arbitrariamente se eligen unos pocos de los muchos caminos
posibles.

En resumidas cuentas, las principales limitaciones del
VAN surgen básicamente por realizar una analogía entre
una cartera de bonos sin riesgo y un proyecto de inversión
real. Mientras que la analogía apropiada dependerá del
tipo de proyecto analizado, así en el caso de los recursos
naturales, en los proyectos de I+D y en otros tipos de proyectos
reales las opciones financieras resultan ser una mejor
analogía que las carteras de bonos.

El desafío para el analista financiero consiste en
la elección de un activo cuyo valor es conocido y cuyas
características sean lo más parecidas posibles al
activo cuyo valor es necesario determinar.

Como esto implica un elemento de juicio, el presupuesto
de capital es más un arte que una ciencia, aunque
después de la lectura de determinados libros de texto
parezca, equivocadamente, que todo el problema se circunscribe a
la mera aplicación de la regla del descuento de los flujos
de caja esperados.

En todo caso, los métodos clásicos de
valoración de proyectos, que son idóneos cuando se
trata de evaluar decisiones de inversión que no admiten
demora (ahora o nunca), infravaloran el proyecto si éste
posee una flexibilidad operativa (se puede hacer ahora, o
más adelante, o no hacerlo) u oportunidades de crecimiento
contingentes. Lo que sucede cuando la directiva puede sacar el
máximo partido del riesgo de los flujos de caja. Por tanto,
"la posibilidad de retrasar un desembolso inicial irreversible
puede afectar profundamente la decisión de invertir. Esto,
también, erosiona la sencilla regla del valor actual neto, y
desde aquí el fundamento teórico de los típicos
modelos de inversión neoclásicos".

Esto último nos lleva a redefinir la regla de
decisión del VAN que, recordemos, recomendaba aceptar un
proyecto cuando el valor de una unidad de capital era superior o
igual a su coste de adquisición e
instalación.

Esta regla es incorrecta porque ignora el coste de
oportunidad de ejecutar la inversión ahora, renunciando a la
opción de esperar para obtener nueva información. Por
tanto, para que un proyecto de inversión sea efectuable el
valor actual de los flujos de caja esperados deberá exceder
a su coste de adquisición e instalación, al menos, en
una cantidad igual al valor de mantener viva la opción de
inversión.

1.5 VALOR ECONÓMICO AGREGADO.

El valor económico agregado o utilidad
económica es el producto obtenido por la diferencia entre la
rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de
capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es más que una medida de actuación, es
parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma
para que todos los que toman decisiones en una empresa se
coloquen en una posición que permita delinear estrategias y
objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de
valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la
totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos
y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo
tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los
factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En
otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se
han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad
mínima esperada por parte de los accionistas.

Es decir, el valor económico agregado o utilidad
económica se fundamenta en que los recursos empleados por
una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN) debe
producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser
así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra
actividad.

La metodología de EVA supone que el
éxito empresarial está relacionado directamente con la
generación de valor económico, que se calcula restando
a las utilidades operacionales el costo financiero por poseer los
activos que se utilizaron en la generación de dichas
utilidades.

EL MODELO DEL EVA

Toda empresa tiene diferentes objetivos de carácter
económico-financiero. A continuación se enuncian los
más importantes:

• a. Aumentar el valor de la empresa y, por lo
  tanto, la riqueza de los propietarios. Este objetivo incluye
  las siguientes metas:

• Obtener la máxima utilidad con la
  mínima inversión de los accionistas.

• Lograr el mínimo costo de
  capital.

• b. Trabajar con el mínimo riesgo. Para
  conseguirlo, se deben lograr las siguientes
  metas:

• Proporción equilibrada entre el endeudamiento y
  la inversión de los propietarios.

• Proporción equilibrada entre
  obligaciones financieras de corto plazo y las de largo
  plazo.

• Cobertura de los diferentes riesgos: de
  cambio, de intereses del crédito y de los valores
  bursátiles.

• c. Disponer de niveles óptimos de
  liquidez. Para ello se tienen las siguientes
  metas:

• Financiamiento adecuado de los activos
  corrientes.

• Equilibrio entre el recaudo y los
  pagos.

Significado Del EVA Para Una
Empresa

El EVA se ha convertido en la medida de desempeño
más utilizada en el mundo corporativo debido a que su
implementación genera importantes cambios en la conducta
organizacional.

El EVA consiste en determinar la rentabilidad obtenida
por una empresa, deduciendo de la utilidad de operación neta
después de impuesto, el costo de capital de los recursos
propios y externos que se emplean.

Actualmente más de 300 grandes compañías
han adoptado esta disciplina entre las que se encuentran: Coca
Cola, Telecom., New Zeland, Monsanto, SPX, JC Penny, IBM,
AT&T, Quaker, Dow Chemical, etc.

El EVA es el principal determinante del valor agregado
del accionista, debido a que la utilidad económica es la
medida de rendimiento empresarial, los directivos tienen los
mismos objetivos que los accionistas, pues sus bonificaciones
dependen de la aplicación de la disciplina.

El EVA tiene sus orígenes en una inquietud y un
interés por el modelo económico de la empresa en lugar
del por el modelo contable.

La virtud del EVA es que es un sistema de medición
del rendimiento empresarial basado en datos reales y no de
proyecciones.

Otra virtud, es que el Eva es la esencia de un sistema
de incentivos que hace que los directivos se pongan en el lugar
de los accionistas, y que sean recompensados por los
comportamientos que aumentan la rentabilidad de los accionistas y
penalizados por sus fracasos. Es decir que es un plan
diseñado para que los ejecutivos corran el mismo riego que
los accionistas.

El valor económico agregado o utilidad
económica es el producto obtenido por la diferencia entre la
rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de
capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es más que una medida de actuación, es
parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma
para que todos los que toman decisiones en una empresa se
coloquen en una posición que permita delinear estrategias y
objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de
valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la
totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos
y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo
tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los
factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En
otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han
cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad
mínima esperada por parte de los accionistas.

EJEMPLO:

Actualmente más de 300 grandes compañías
han adoptado esta disciplina entre las que se encuentran: Coca
Cola, Telecom., New Zeland, Monsanto, SPX, JC Penny, IBM,
AT&T, Quaker, Dow Chemical, etc.

Es decir, el valor económico agregado o utilidad
económica se fundamenta en que los recursos empleados por
una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN) debe
producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser
así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra
actividad. Esto obliga a un análisis más profundo que
el desarrollado por los indicadores tradicionales de crecimiento
en ingresos, utilidades y activos como factores de
evaluación del desempeño. Esto, además, obliga a
una presentación más clara de los balances para
establecer los diferentes recursos, bienes y derechos empleados
por cada unidad estratégica de negocio en su proceso de
generación de utilidades y flujo de caja. La toma de
decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores
seleccionados para medir el desempeño.

Empresas dirigidas hacia el uso de parámetros como
la utilidad neta, los diferentes márgenes de ganancias o el
crecimiento de las ventas pueden desarrollar un punto de vista
miope e ignoran otros elementos de análisis como la
racionalización del capital de trabajo o la productividad
derivada del uso de la capacidad instalada. La evaluación de
dichas oportunidades solo puede basarse en el uso de indicadores
enfocados en el concepto de valor.

El riesgo.

Riesgo significa que la inversión no es predecible,
un ejemplo de este es el siguiente:

Ahora supongamos que decidimos invertir 1\$ pero a
nuestras opciones les agregamos una componente riesgo:

Opción 1: Obtener 1,50\$ en un año
(cumplimiento 100% seguro)

Opción 2: Obtener 1,50\$ en un año (no
se tiene certeza efectiva de su cumplimiento)

Cualquier ser humano racional elegiría la primera
opción

Ahora planteemos otras 2 opciones:

Opción 1: Obtener 1,50\$ en un año
(cumplimiento 100% seguro)

Opción 2: Obtener 1,90\$ en un año (no se
tiene certeza efectiva de su cumplimiento). Algunas personas
elegirán la primera mientras que otras elegirán la
segunda, esto se debe a que hemos introducido en nuestras
opciones un "premio por arriesgarse". En la opción 1 la tasa
de interés es del 50% anual (el premio por esperar),
mientras que en la opción 2 la tasa de interés es del
90% anual (premio por esperar + premio por arriesgarse). Si
analizamos mas en profundidad la tasa de interés de la
opción 2 podemos llegar a la conclusión que está
formada de la siguiente manera:

Tasa de interés con riesgo = 90% = Tasa de
interés libre de riesgo (50%) + premio por arriesgarse o
tasa de riesgo (40%)

 Esta tasa de riesgo esta determinada por las
condiciones del mercado y el nivel de riesgo de la
inversión, este nivel de riesgo esta íntimamente ligado
a la certeza  del pago de la inversión.

La primera clasificación indica que el riesgo puede
ser económico o financiero; otra que el riesgo puede ser
diversificable o no diversificable y otra, que los riesgos pueden
ser cuantificables o no cuantificables.

El riesgo económico

Es el riesgo de no poder cubrir los costos de
operación (gasto corriente). Es independiente de la
estructura financiera de la empresa, e incluye aquellas
eventualidades que pueden afectar el resultado de
explotación de la empresa, tales como obsolescencia o exceso
de oferta del producto, baja de cotizaciones en mercados, etc..
Estas se derivan de la incapacidad de la organización para
garantizar la estabilidad del resultado, debido a que se
encuentra expuesta a factores endógenos y exógenos
propios de su entorno.

El riesgo financiero

Se crea por el establecimiento de préstamos y
acciones preferentes; está altamente correlacionado con la
estructura financiera de la empresa y se refiere a cuando no se
puede cubrir las obligaciones. El ejemplo típico de
este tipo de riesgo es la excesiva deuda de la empresa con
relación al patrimonio, una elevación inesperada de las
tasas de interés o un riesgo cambiario en las deudas en
moneda extranjera, etc.

El riesgo financiero: Es el riesgo de no estar en
condiciones de cubrir los costos financieros, por ello su
análisis se determina por el grado de apalancamiento
financiero que tenga la empresa en un momento
determinado.

El apalancamiento financiero acentúa el hecho de
que a medida que aumentan los cargos fijos, también aumenta
el nivel de utilidades antes de impuestos necesario para cubrir
los cargos financieros de la empresa, se puede calcular por medio
de la razón deuda capital, la razón de deuda a largo
plazo o la razón de capital preferente a capital
total.

Los analistas financieros calculan estas razones para
determinar la solidez financiera de la empresa, determinando que
entre más alto sea el grado de apalancamiento, mayor es el
nivel de riesgo, estableciendo así una relación entre
los cargos financieros fijos que deben pagarse y los fondos
invertidos en la empresa.

Desde el punto de vista de la empresa.

El Riesgo Diversificable

Es aquel que disminuye cuando se invierte en más de
un activo. A este tipo de clasificación de riesgo
también se le denomina no sistemático o único.
Existen activos cuya rentabilidad en el tiempo va en la misma
dirección y otros, cuya rentabilidad va en sentido
contrario.

El Riesgo No Diversificable

Es aquel que no puede reducirse, aun cuando se invierta
en varios activos debido a que afecta a todos los sectores en
general. A este tipo de clasificación de riesgos
también se les llama sistemático o de
mercado.

Los riesgos no cuantificables, por su propia naturaleza
casi siempre obedecen a aspectos normativos y administrativos,
dependiendo del tipo de transacciones y de inversiones que
realiza una entidad.

En síntesis, para una eficiente administración
del riesgo se deben seguir los siguientes pasos:

• Conseguir una definición de política de la
  empresa respecto a la gestión del riesgo, es decir, si
  se va a cubrir totalmente todo el tiempo, sólo
  parcialmente o si no se empleara ninguna
  cobertura.

• Identificar cuantitativamente el tipo de activos y
  pasivos que estarán expuestos a los diversos tipos de
  riesgos.

• Realizar el análisis de sensibilidad del riesgo
  en todas sus actividades.

• Seleccionar los mecanismos y productos de cobertura
  que se ajustan a la política seguida por la
  administración.

• Establecer diferentes estrategias para afrontar la
  gestión del riesgo ante diferentes ambientes o
  escenarios en que se pueda encontrar la empresa.

• Realizar previsiones sobre la posible evolución
  de implementar las diversas estrategias debidamente
  autorizadas por la administración.

El punto fundamental de una administración sana del
riesgo es tener un proceso comprensivo que incluya una estructura
detallada de límites, guías y parámetros para
decidir sobre la toma del riesgo, así como de sistemas de
información gerencial para vigilar y reportar el
mismo.

2.1 RIESGO Y RENTABILIDAD

Para estimar el valor actual neto de las inversiones
arriesgadas, el directivo financiero necesita conocer como
esperan los inversores ser compensados por asumir riesgos. Lo que
hace que una inversión en el mercado de capitales sea
arriesgada es que haya un abanico de resultados posibles. La
medida usual de este abanico de posibilidades es la
desviación típica o la varianza.

El riesgo de una acción puede descomponerse en dos
partes. Hay un riesgo único o propio, que es específico
pero cada acción, y hay un riesgo de mercado que procede de
las variaciones del conjunto del mercado. Los inversores pueden
eliminar el riesgo único manteniendo una cartera bien
diversificada, pero no pueden eliminar el riesgo de mercado. Todo
el riesgo de una cartera completamente diversificada es el riesgo
de mercado.

La contribución de una acción al riesgo de una
cartera completamente diversificada depende de su sensibilidad a
las variaciones del mercado Esta sensibilidad es conocida
habitualmente como beta.

Un titulo con una beta de 1 tiene el riesgo medio del
mercado (una cartera bien diversificada sobre la base de tales
títulos tiene la misma desviación típica que el
índice de mercado). Un titulo con una beta de 0.5 tiene un
riesgo de mercado por debajo de la media (una cartera bien
diversificada formada con estos títulos tiende a oscilar la
mitad de lo que lo hace el mercado y su desviación
típica es la mitad que la de este ultimo).

2.2 RIESGO Y PRESUPUESTO DE CAPITAL

Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la
teoría del equilibrio de activos financieros, los directivos
financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el
presupuesto de capital. Intuitivamente se daban cuenta de que, si
las demás variables se suponían constantes, los
proyectos con riesgo eran menos deseables que los seguros. Por
tanto, exigían una mayor tasa de rentabilidad de los
proyectos con riesgo basaban sus decisiones en estimaciones
conservadoras de los flujos de tesorería.Para efectuar estos
ajustes por riesgo se solían utilizar diferentes reglas
prácticas. Por ejemplo, muchas empresas estimaban la tasa de
rentabilidad exigida por los inversores de sus títulos y
utilizaban este coste de capital de la empresa pero descontar los
flujos de tesorería de todos los nuevos
proyectos.

Puesto que los inversores exigen una mayor tasa de
rentabilidad de una empresa con mucho riesgo, una empresa de
estas características tendrá un mayor coste de capital
y establecerá una mayor tasa de descuento pero sus nuevas
oportunidades de inversión.

Aun cuando pensemos que no podemos medir las betas o la
prima por riesgo del mercado con absoluta precisión, siempre
será razonable afirmar que la DEC tenía más riesgo
que la media de las empresas y que, por tanto, debería haber
exigido una mayor tasa de rentabilidad de sus inversores de
capital.

Pero el criterio del coste de capital de la empresa
puede ser también problemático pero la empresa si los
nuevos proyectos son mas o menos arriesgados que los existentes.
Cada proyecto debería evaluarse según su propio coste
de oportunidad de capital.

2.3 COBERTURA DE RIESGO FINANCIERO

En un sentido amplio, el riesgo financiero incluye tanto
el riesgo de la posible insolvencia como la variabilidad en las
utilidades por acción que induce por el uso de
apalancamiento financiero.

Según la empresa aumenta la proporción de
deuda, de financiamiento por arrendamiento y de acciones
preferentes en su estructura de capital, aumentan los cargos
fijos. Como resultado de ello aumenta la probabilidad de
insolvencia de efectivo.

2.4 RIESGO Y DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO
INCERTIDUMBRE

Una respuesta conceptual a la pregunta de cuando y
cuanto deben considerarse de riesgo e incertidumbre se reduce a
simples aspectos económicos esto es, aplicar mas esfuerzo de
estudio en el análisis, siempre y cuando lo que se ahorre de
un estudio adicional sea mayor que el costo del estudio adicional
(mientras los ahorros marginales sean mayores que el costo
marginal).

Dado que los ahorros marginales (y posiblemente el costo
marginal también) para una cantidad determinada de estudio
adicional son una variable, es necesario modificar el
análisis razonado. En tal caso se considera una
modificación razonable considerar los valores
esperados.

Por tanto, el análisis razonado se replantea como:
aplicar más esfuerzo de estudio al análisis, siempre y
cuando los ahorros esperados del estudio adicional sean mayores
que el costo esperado del estudio adicional.El mayor problema que
surge al aplicar este análisis razonado a la práctica
es que resulta muy difícil estimar los ahorros esperados de
un estudio adicional.

En los análisis económicos de proyectos
mutuamente exclusivos (cuando se puede elegir un proyecto como
máximo) ocurren ahorros de estudios adicionales, si estos
últimos provocan correctamente que se revierta o se
modifique la decisión respecto al proyecto
aceptado.

En los análisis económicos de proyectos
mutuamente exclusivos (cuando la elección de un proyecto no
afecta la elección de cualquier otro proyecto) ocurren
ahorros por estudios adicionales, si estos provocan correctamente
que quien toma la decisión deseche uno o más prospectos
previamente aceptados y/o correctamente agregue uno o más
proyectos no aceptados previamente.

"Correctamente" quiere decir "con consecuencias
favorables". El estudio adicional puede crear otros ahorros. Por
ejemplo, el estudio adicional puede proporcionar información
que resulte útil en las decisiones operativas futuras y/o en
los análisis de inversión.

2.5 RIESGO DEL NEGOCIO

El nivel de riesgo del negocio en el que esta la empresa
afecta intensamente el tipo de financiamiento que se debe usar.
Mientras mayor sea el riesgo del negocio resulta menos deseable
el financiamiento mediante deuda en relación al
financiamiento a través de acciones comunes.

En otras palabras, el financiamiento por medio de
capital es mas seguro debido a que no existe obligación
contractual alguna de pagar intereses y principal, como sucede
con la deuda. Por lo general, una empresa en un negocio con alto
grado de riesgo haría mal en tomar también mucho riesgo
financiero.

A su vez la condición financiera y el desarrollo de
la empresa influyen sobre el tipo de financiamiento que se debe
utilizar. La mayor liquidez, la sólida condición
financiera global, la mayor rentabilidad de la empresa y el mayor
riesgo que se pueda asumir serán determinantes pero decidir
el tipo de financiamiento. Es decir, el financiamiento mediante
deuda se vuelve más atractivo con mejorías en liquidez,
situación financiera y rentabilidad.

RIESGO DE LA EMPRESA

Los actuales modelos organizacionales y su estructura de
información presentan algunas deficiencias en cuanto a la
medición y valoración sobre el riesgo de obtención
del beneficio empresarial, dificultando así la toma de
decisiones de los responsables y usuarios de esta
información, repercutiendo directamente con la entrada de
recursos por medio de nuevos inversores de capital.

Por ende se hace necesario diseñar las herramientas
necesarias para que las empresas presenten la información
referente al riesgo que se asume por tomar o no una decisión
productiva o financiera, esto basado en el principio referente al
real origen de los riesgos, incorporando información sobre
las distintas áreas operativas de la empresa y también
sobre el entorno en el que la entidad desarrolla su actividad,
analizando separada y conjuntamente los riesgos operativos,
financieros, estratégicos y ambientales.

Las opciones.

3.1 LOS PASIVOS DE LA EMPRESA Y LA VALORACIÓN DE
OPCIONES.

3.2 LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA COMO
GESTIÓN DE UNA CARTERA DE OPCIONES.

La cuestión que se plantea en la denominada
Teoría de Carteras es si es correcta la afirmación de
la existencia de una relación entre Riesgo y Rentabilidad.
Partiremos, inicialmente de la Teoría de Markowitz donde
introduciremos el concepto de Riesgo. Avanzaremos con el modelo
de Sharpe, donde introduciremos la Beta, y finalizaremos con el
modelo CAPM y APT. También comentaremos los Mercados
Eficientes, Value at Risk y el Coste de Capital.

En principio y de forma intuitiva debería ser
así, ya que de lo contrario el mercado "expulsaría" a
los títulos cuya rentabilidad no se correspondiera con su
nivel de riesgo. En este caso, teóricamente, los precios de
dichos títulos bajarían, por lo que su rentabilidad
subiría hasta lograr un nivel de equilibrio. Esta
proposición es una primera aproximación, ya que puede
no cumplirse.

La relación rentabilidad / riesgo no es la misma
para cada tipo de activo que cotiza en el mercado, y existe una
relación rentabilidad / riesgo para cada una de ellas.
Así mismo, también se da en el mercado cierta
variabilidad de las primas de riesgo y que es modificable a lo
largo del tiempo que ha podido ser contrastada a través del
coeficiente de correlación entre dos o más
periodos.

Es la vida media ponderada de una operación
considerando todos los flujos en valor presente. Se trata de
la sensibilidad del precio de un bono, préstamo, o
inversión respecto al tipo de interés, y por lo tanto
es una aproximación de la sensibilidad del precio ante
cambios en los tipos de interés.

La duración de una cartera es la media ponderada de
sus componentes. Esto, unido a su fácil cálculo, hace
que sea una medida útil del riesgo. Sin embargo, ha de
tenerse en cuenta que la aproximación que proporciona la
duración solamente es valida para pequeños movimientos
en los tipos de interés debido al efecto de la convexidad, y
a desplazamientos paralelos en la curva de
rentabilidad. 

Otro método es la utilización de la
teoría de carteras, cuyo fundamento se basa en el efecto de
las correlaciones entre los distintos componentes que hacen que
el riesgo de una cartera sea menor que el riesgo medio ponderado
de los activos que la componen.

3.3 MERCADOS DE FUTURO Y OPCIONES

Mercados Futuros: El futuro no es más
que una promesa, un compromiso entre dos partes por el cual en
una fecha futura una de las partes se compromete a comprar algo y
a la otra a vender algo, aunque en el momento de cerrar el
compromiso no se realiza ninguna transacción.

Opciones: La Opción es un derecho a
comprar o vender algo en el futuro a un precio pactado, a
diferencia de los futuros en las opciones se requiere el
desembolso de una prima en el momento de cerrar la
operación. Las opciones además podrán ser opciones
de compra.

La posibilidad de realizar un proyecto de inversión
tiene un gran parecido con una opción para comprar una
acción. Ambos implican el derecho, pero no la
obligación, de adquirir un activo pagando una cierta suma de
dinero en cierto momento o, incluso, antes. El derecho a comprar
una acción recibe el nombre de opción de compra y su
sistema de valoración a través de la fórmula
desarrollada por Back y Scholes para las opciones de tipo europeo
(las que sólo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento)
que no pagan dividendos, se basa en cinco variables: el precio de
la acción (S), el precio de ejercicio (E), el tiempo hasta
el vencimiento (t), la tasa de interés sin riesgo (r) y la
desviación típica de los rendimientos de la acción
(s). Por su parte, la mayoría de los proyectos de
inversión implican la realización de un desembolso para
comprar o realizar un activo; lo que es análogo a ejercer
una opción.

Así (véase la tabla 1), la cantidad invertida
es el precio de ejercicio (E) y el valor del activo comprado o
producido es el precio de la acción (S), el tiempo que la
empresa puede esperar sin perder la oportunidad de invertir es el
tiempo hasta el vencimiento (t), y el valor del riesgo del
proyecto viene reflejado por la desviación típica de
los rendimientos de la acción (s). El valor temporal viene
dado por la tasa de interés sin riesgo (rf).

Tabla 1