El valor, el riesgo y las opciones

Valor

Los valores eran papeles, también llamados
títulos, que tenían un valor por lo que
representaban (una propiedad, un pagaré, un cierto
número de mercancías o de dinero) y que
podían ser cambiados, comprados y vendidos entre las
personas intercambiando su valor en dinero u otros
títulos. Decimos "eran" pues actualmente ya no se utilizan
los papeles, sino anotaciones a través de una
institución de depósito de valores
(desmaterialización de los valores) que registra quien es
el dueño de una cantidad virtual de títulos
(fracciones de un titulo global); pero debido a que se sigue
intercambiando (compra/venta) el valor de esos títulos
virtuales la connotación de mercado "de valores" se ha
quedado.

Además es utilidad de un bien que permite recibir
en equivalencia una determinada cantidad de dinero, es subjetivo
y se cuantifica en el momento de la compraventa. En bolsa se usa
como sinónimo de sociedad o empresa y en los mercados de
renta fija hace referencia a los activos tales como bonos,
obligaciones, etc.

El valor actual y
costo de oportunidad del capital

El valor actual es la expresión en
términos de hoy, de posibles flujos futuros de dinero. En
síntesis, el VA nos permite determinar el precio de un
activo en base a la capacidad generadora de ingresos que este
posea en el futuro.

Para determinar el valor actual de cualquier activo
debemos tener presente 2 factores: los flujos futuros que este
activo generará y la tasa de descuento aplicable a estos
flujos. El concepto de tasa de descuento no es otra cosa que la
consideración del valor del dinero en el tiempo que es lo
que también se conoce como tasa de rentabilidad o costo de
oportunidad del capital, esta es la rentabilidad a la que se
renuncia al invertir en un proyecto y no en otra de las
alternativas.

Además es lógico suponer que $ 100 hoy no
es lo mismo que $ 100 mañana. Lo anterior se basa en que $
100 hoy rendirán un determinado interés si lo
depositamos, por ejemplo, en el banco. Por esta razón vale
más $ 100 hoy que $ 100 mañana. Esto indica que el
valor del dinero en el tiempo disminuye a medida que aplazamos
más el cobro de un flujo determinado.

Podemos decir entonces que si el cobro esperado al final
del año 1 es C1 entonces el Valor actual de dicho cobro
es:

Hemos empleado una tasa de interés denominada r.
Esta tasa no es elegida al azar, sino que debe cumplir ciertos
requisitos:

Debe ser equivalente a la tasa exigida por inversiones
equivalentes, es decir, con igual grado de riesgo.

La tasa de interés, a la cual llamaremos tasa de
descuento, indica el costo de oportunidad que tiene el capital,
pues indica la rentabilidad a la cual se renuncia por invertir en
ese proyecto determinado.

La tasa de descuento se conoce también como el
costo del dinero en el tiempo, pues como ya se mencionó,
un peso hoy vale más que un peso mañana.

El valor actual y
riesgo

No se puede tener certeza sobre los valores futuros, por
ello no se debe sacar una conclusión de cuanto puede
pagarse ahora para obtener para obtener una cantidad determinada
dentro de unos años.

Aquí podemos invocar un segundo principio
financiero fundamental: un dólar de hoy vale
más que uno con riesgo. La mayoría de los
inversores evitan el riesgo cuando pueden hacerlo sin sacrificar
la rentabilidad. Sin embargo, los conceptos de valor actual junto
con el costo de oportunidad del capital todavía tienen
sentido para las inversiones con riesgo. Sigue siendo adecuado
descontar el ingreso a la tasa de rentabilidad ofrecida por una
inversión comparable pero debemos pensar en cobros
esperados y en tasas de rentabilidad esperadas para otras
inversiones. No todas las inversiones tienen igual riesgo. Por
ejemplo la construcción de oficinas es mas arriesgada que
un título del gobierno, pero probablemente sea menos
arriesgada que que la perforación de un pozo de
petróleo.

Para entender mejor lo planteado supongamos que usted
cree que el proyecto de construir un edificio de oficinas es tan
arriesgado como la inversión en el mercado de acciones y
que prevé una tasa de rentabilidad del 12 por ciento para
las inversiones en el mercado de acciones. Entonces el 12 por
ciento en el adecuado costo de oportunidad del capital. Esto es
lo que usted esta sacrificando por no invertir en títulos
comparables siendo el cobro esperado en un periodo de tiempo n
igual a $ 400.000 Si se calcula el VAN:

Si otros inversores están de acuerdo con su
previsión de un cobro de 400.000 $ y con su
valoración del costo de oportunidad del capital en el 12
por ciento, entonces su inmueble debería valorarse en
3570143 $ un vez que la construcción se haya iniciado. Si
usted intentara venderla por una cantidad superior, nadie
desearía comprarla, ya que en tal caso la propiedad
ofrecería una tasa de rentabilidad esperada inferior al 12
por ciento que se pueda conseguir en el mercado de acciones. El
edificio de oficinas aún tiene un valor neto positivo,
pero es mucho menor que lo estimado en los cálculos
anteriores.

El cobro de 400.000 $ tendrá exactamente este
valor si pudiera realizarse instantáneamente. Si el
edificio de oficinas esta tan libre de riesgos como los
títulos del gobierno, el retraso de un año reduce
su valor a 373.832 $. Si el es tan arriesgado como la
inversión en el mercado de acciones, entonces la
incertidumbre reduce su valor en 16.689 $ mas, hasta 357.143
$.

¿POR QUÉ EL VALOR ACTUAL
NETO (VAN) CONDUCE A MAYORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE
OTROS CRITERIOS?

Cuando valoramos un proyecto de inversión
realizamos una previsión de los flujos de caja que promete
generar en el futuro y procedemos a calcular su valor actual con
objeto de poder comparar, en un momento determinado del tiempo
(el actual), el valor global de dichos flujos de caja con
respecto al desembolso inicial que implica la realización
de dicho proyecto. Uno de los criterios de comparación
más comúnmente empleados en las empresas es el del
valor actual neto (VAN) que, además, es el criterio
más acorde al objetivo general de todo directivo: la
maximización del valor de la empresa para el accionista;
puesto que indica exactamente cuanto aumentará de valor
una empresa si realiza el proyecto que se está valorando.
Su ecuación general es la siguiente:

Donde el desembolso inicial del proyecto viene
representado por A, los diversos flujos de caja por FCj, el
horizonte temporal del proyecto por n, y la tasa de descuento (el
coste de oportunidad del capital) apropiada al riesgo del
proyecto por r. Este criterio considera efectuable un proyecto de
inversión cuando el VAN es positivo, es decir, cuando la
totalidad de los flujos de caja esperados descontados a una tasa
apropiada al riesgo del proyecto supera al coste de realizarlo.
Por el contrario, si el VAN fuese negativo, sería
desaconsejable realizar el proyecto.

Se sabe que existen otros criterios de inversión
tales como el Período de Recuperación, el
rendimiento Contable Medio, Tasa interna de Rentabilidad e
índice de Rentabilidad, además del VAN. Sin embargo
al analizar otros criterios y compararlos se puede notar que el
VAN reconoce que el dinero de hoy vale más que el dinero
del mañana, debido a que el dinero de hoy puede ser
invertido para comenzar a rendir intereses inmediatamente, ya que
cualquier regla de inversión que no reconozca el valor del
dinero en el tiempo no puede considerarse inteligente. Aunado a
esto el VAN depende únicamente de los flujos de
tesorería previstos procedentes del proyecto y del costo
de oportunidad del capital. Cualquier regla de inversión
que se vea afectada por los gustos del directivo, los
métodos contables elegidos por la empresa, o la
rentabilidad de otros proyectos independientes, conducirá
a peores decisiones. Otro beneficio que aporta es que debido a
que todos los valores actuales se miden en la misma unidad
monetaria de hoy, es posible sumarlos. Por lo tanto, si se tienen
dos proyectos A y B, el valor actual neto de la inversión
combinada es la suma del VAN individual de cada proyecto. Esta
propiedad aditiva tiene importantes consecuencias. Supongamos que
el proyecto B tiene un VAN negativo. Si se une al proyecto A, el
proyecto conjunto tendrá un menor VAN que A por sí
solo. Por tanto, es improbable que se cometa el error de aceptar
un mal proyecto B sólo porque parezca junto a uno bueno
(A). Si no se tiene cuidado, puede dejarse engañar y
llegar a aceptar que un proyecto bueno y uno malo es mejor que el
proyecto bueno solo.

CRITERIO DEL VALOR ACTUAL
AJUSTADO

Si la decisión de invertir en un proyecto de
capital tiene importantes efectos derivados sobre otras
decisiones financieras tomadas por la empresa, estos efectos
derivados deberían tenerse en cuenta cuando se
evalúa el proyecto.

Este criterio no intenta incluir todos los efectos
derivados (costo de emisión, financiación
subvencionada, aumento de la capacidad de endeudamiento de la
empresa y el valor de los ahorros fiscales por intereses) en un
único cálculo. En vez de eso, se realiza una serie
de cálculos de valor actual. El primero establece el valor
caso básico del proyecto: se valora éste por
separado, como una mini-empresa financiada toda por capital
propio. Luego se investiga cada efecto derivado y se calcula el
valor actual de su costo o beneficio para la empresa. Por
último, se suman conjuntamente todos los valores actuales
para estimar la contribución total del proyecto al valor
de la empresa. Así, en general,

En general el criterio consiste en el de tomar la
decisión de aceptar el proyecto si el valor actual neto
ajustado es positivo, es decir, mayor que cero.

Valor
económico agregado (EVA)

El valor económico agregado o utilidad
económica es el producto obtenido por la diferencia entre
la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación
o de capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es más que una medida de actuación, es
parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma
para que todos los que toman decisiones en una empresa se
coloquen en una posición que permita delinear estrategias
y objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de
valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la
totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos
y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo
tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los
factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En
otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han
cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad
mínima esperada por parte de los accionistas.

Es decir, el valor económico agregado o utilidad
económica se fundamenta en que los recursos empleados por
una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN) debe
producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser
así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra
actividad.

Esto obliga a un análisis más profundo que
el desarrollado por los indicadores tradicionales de crecimiento
en ingresos, utilidades y activos como factores de
evaluación del desempeño. Esto, además,
obliga a una presentación más clara de los balances
para establecer los diferentes recursos, bienes y derechos
empleados por cada unidad estratégica de negocio en su
proceso de generación de utilidades y flujo de
caja.

La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de
indicadores seleccionados para medir el
desempeño.

Empresas dirigidas hacia el uso de parámetros
como la utilidad neta, los diferentes márgenes de
ganancias o el crecimiento de las ventas pueden desarrollar un
punto de vista miope e ignoran otros elementos de análisis
como la racionalización del capital de trabajo o la
productividad derivada del uso de la capacidad
instalada.

La evaluación de dichas oportunidades solo puede
basarse en el uso de indicadores enfocados en el concepto de
valor.

El EVA es una herramienta que permite calcular y evaluar
la riqueza generada por la empresa teniendo en cuenta el nivel de
riesgo con el que opera. Dice en cuánto está
sobrepasando el costo total de capital y sugiere que hacer si no
lo está haciendo: induce una nueva disciplina financiera
que impulsa a los gerentes a actuar como empresarios, al
proporcionarles la clave real para medir y crear
riqueza.

Cálculo del EVA

Al comienzo se estableció que el valor
económico agregado o ganancia residual representa la
riqueza generada para los propietarios y se calcula
restándole a la utilidad operacional los gastos de
impuestos y el costo financiero producido por tener
activos.

Por lo tanto:

EVA = utilidad operacional después de impuestos –
costo por el uso de activos

El costo por el uso de los activos es igual al valor de
los activos netos de operación multiplicado por su costo
de capital (CK).

Entonces:

EVA = UODI – (ACTIVOS * CK)

De donde: UODI = Utilidad operacional después de
impuestos

CK = Costo de capital

ACTIVOS UTILIZADOS EN EL CÁLCULO DE
EVA

La claridad de la información financiera
presentada en el balance general y el estado de resultados se
hace necesaria para un adecuado cálculo del
EVA.

Un primer problema que se presenta para la
determinación del valor se presenta en la
definición de los activos que se deben tener en
cuenta.

Los recursos que se emplean en el proceso de
creación de valor los denominaremos activos netos de
operación y son aquellos que participan directamente en la
generación de la utilidad operacional. Por tal
razón, además de los bienes y derechos que se
presentan en el balance dentro del grupo de otros activos deben
excluirse: las inversiones temporales y las de largo plazo y
cualquier activo corriente o fijo que no tenga relación
directa de causalidad con las utilidades
operacionales.

Además se habla de activos netos de
operación porque al total de los activos de
operación se le deducen las cuentas por pagar a los
proveedores de bienes y servicios.

Por otra parte, si los activos corrientes de
operación se han definido como la suma de las cuentas por
cobrar y los inventarios, entonces al restar de dicha sumatoria
las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios lo
que se obtiene es el capital de trabajo neto operacional
(KTNO).

Por lo tanto los activos netos de operación
serían igual al KTNO más el valor de mercado de los
activos fijos de operación.

Otros tipos de ajuste a los activos mostrados en el
balance para mejorar el cálculo del EVA tienen que ver,
por ejemplo, con el sistema de valoración de inventarios
(LIFO, FIFO, promedio); los contratos leasing registrados en el
activo con la porción capitalizada, en el pasivo con el
valor presente de lo adeudado y el respectivo ajuste en el estado
de resultados por los intereses implícitos en los
cánones de arriendo; los gastos de investigación y
desarrollo; y, las amortizaciones del good – will.

Atributos del EVA

Uno de los mejores atributos del EVA es la
facilidad con que permite disgregar la contribución al
valor económico de una corporación, en sus partes
componentes. El EVA puede calcularse a nivel de una
división, de una empresa y/o una función, y
así determinar que unidad es la que está
contribuyendo en mayor proporción a la creación de
valor corporativo: de allí el extendido uso que se
está haciendo del EVA, al ligarlo a los
incentivos gerenciales periódicos que premian un mejor
desempeño (compensación variable): mirando hacia
delante y hacia atrás.

Así por ejemplo la metodología del
cálculo del EVA permite resolver elegantemente el
problema de determinar -por separado y con justicia– la
contribución al valor corporativo proveniente de las
áreas de mercadeo y ventas, abastecimiento y compras, o
producción/mantenimiento: ello implica cambiar
-justificadamente- la métrica y sobrellevar algunos
prejuicios contables y presupuestarios, que dificultan apreciar
correctamente la gestión funcional desde una óptica
económico/financiera que mida correctamente la
contribución a la generación de riqueza. Aún
cuando ello no es imprescindible, el uso complementario de
sistemas BSC, ABC y SAP facilita las
cosas.

El EVA, al no requerir cálculos
relativos al flujo de caja propiamente tal, facilita su
aplicación a cualquier área funcional a la que se
quiera calcular su contribución: esto no significa que el
EVA no tome en debida consideración la
gestión del capital de trabajo, o que no resuelva
definitivamente lo relativo a precios de transferencia, sino todo
lo contrario: simplemente lo hace de una manera
distinta.

Riesgo

El riesgo puede definirse como la posibilidad de sufrir
pérdidas. Los activos que presentan mayores posibilidades
de experimentar pérdidas se consideran como más
riesgosos que los que tienen menos. En términos más
formales, la palabra riesgo se usa de manera indistinta con
incertidumbre para referirse a la variabilidad de los
rendimientos esperados, relacionada con un activo
dado.

La diferencia entre riesgo e incertidumbre, según
la definición de la estadística, se relaciona con
el conocimiento del que toma las decisiones acerca de las
probabilidades, u oportunidades, de que se obtengan ciertos
resultados.

Entonces se puede mencionar las siguientes
características del riesgo y la incertidumbre

• Riesgo e incertidumbre son similares en que ambos
  presentan el problema de no saber cuáles van a ser las
  condiciones futuras.

• Riesgo ofrece estimaciones de probabilidades para
  los posibles resultados.

• Incertidumbre no ofrece estimaciones de
  probabilidades para los posibles resultados.

Se llevan a cabo análisis de los riesgos porque
se necesita reducir la probabilidad de llevar a cabo un mal
proyecto o de rechazar uno bueno.

Fuentes principales de
incertidumbre

• Posible inexactitud de las estimaciones usadas en el
  estudio

• Tipo de negocio relacionado con la marcha de la
  economía

• Tipo de planta física y equipo
  involucrados

• Longitud del período de estudio

• Longitud del período de estudio

Cuánto mayor es el período de estudio,
mayor es el nivel de incertidumbre de una
inversión.

Un período largo disminuye la probabilidad de que
todos los factores resulten como sus estimaciones.

Métodos para tratar el riesgo

Análisis de equilibrio

Tasa de descuento ajustada al riesgo

Reducción de la vida útil

Ajuste del flujo de fondos

Árboles de probabilidad

Árboles de decisión

Análisis de Sensibilidad

Análisis de Escenarios

Simulación de Montearlo

Riesgo y
rentabilidad

La relación más común que existe
entre el riesgo y la rentabilidad es que a mayor riesgo existe
una mayor rentabilidad. Esto se debe a que como se está
tratando con dinero, quienes invierten esperan obtener una
ganancia considerable a partir del mismo y si las posibilidades
de perderlo son grandes se debe compensar esta situación
con un aumento en dichas ganancias.

Por tanto, lo que se quiere es obtener una mayor
rentabilidad a un mínimo riesgo. La opción
más común para lograr este objetivo es la
diversificación.

Esta es la vía por la cual se pueden combinar
proyectos para reducir el riesgo. Por ejemplo, elegir una
excelente alternativa y mezclarla con otras condiciones medias, a
fin de obtener una exposición al riesgo que se corresponda
con las preferencias individuales del inversor. Suponiendo que la
mejor alternativa está representada por una cartera de
acciones ordinarias, se pudiera mezclar esta con endeudamiento o
préstamo (letras de tesoro) para así obtener un
determinado riesgo.

En la relación entre el riesgo y la rentabilidad
aparecen los siguientes conceptos:

Prima por riesgo del mercado: es la diferencia entre la
rentabilidad esperada de la inversión y la tasa libre de
riesgo.

Beta: es la sensibilidad a las variaciones del
mercado.

Estos surgen para representar la rentabilidad adicional
que se espera obtener por realizar una inversión riesgosa
y para medir los riesgos del mercado, respectivamente.

Entonces la cuestión está en establecer
que prima debe esperarse para un determinado nivel de riesgo.
Como respuesta a esta incógnita surge el modelo de
equilibrio de los activos financieros la cual determina que en un
mercado competitivo, la prima de riesgo esperada varía en
proporción directa con beta, lo que forma la llamada
línea del mercado de títulos. Esta representa la
relación entre la rentabilidad esperada y el riesgo de
mercado.

Existen otras teorías para determinar la
rentabilidad que se debe esperar para un determinado nivel de
riesgo. Esta son:

Las betas del consumo frente a las betas del
mercado

El modelo de equilibrio de activos financieros describe
a los inversores como únicamente preocupados por el nivel
y la incertidumbre de su riqueza futura. La gente invierte ahora
para proporcionar futuros consumos para ellos, sus familias, o
para sus herederos. Los riesgos más importantes son
aquellos que podrían forzar a aminorar los futuros
consumos. En este modelo el riesgo se mide por su sensibilidad al
cambio del consumo de los inversores.

Teoría de la valoración por
arbitraje

La teoría de valoración por arbitraje, a
diferencia de la de equilibrio de activos financieros que empieza
con un análisis de cómo el inversor construye su
cartera eficiente, no pregunta qué carteras son
eficientes, sino que empieza suponiendo que la rentabilidad de
cada acción depende en parte de malévolas
influencias macroeconómicas o factores y en parte de los
sucesos que son específicos para esa empresa. Sin embargo,
la teoría no dice qué factores serían
éstos.

Riesgo y
presupuesto de capital

Se sabe que con frecuencia proyectos de inversión
diferentes tienen distintos grados de riesgo. El proyecto que se
espera que proporcione un alto rendimiento puede ser tan riesgoso
que causa un incremento significativo en el riesgo percibido de
la empresa. A su vez, esto puede ocasionar una disminución
en el valor de una empresa, a pesar del considerable potencial
del proyecto.

Conociendo información sobre el riesgo esperado
de una propuesta de inversión o de varias propuestas,
junto con información sobre el rendimiento esperado,
después la administración tiene que evaluar esta
información y tomar una decisión en cuanto a como
establecer su presupuesto de capital.

Por ahora el riesgo de un proyecto de inversión
se define como la variabilidad de sus flujos de efectivo en
comparación con aquellos que se esperan. Mientras mayor
sea la variabilidad se dice que es más riesgoso el
proyecto. Para cada proyecto bajo estudio se pueden hacer
estimados de los flujos de efectivo futuros. Cuando se habla de
realizar estos estimados se refiere a evaluar los flujos de
efectivo en el futuro considerando posibles situaciones antes que
solo estimar el resultado más probable del flujo de
efectivo para cada año en el futuro. De esta forma se
está en posibilidad de considerar la escala de posibles
flujos de efectivo para un periodo futuro en particular, en lugar
de solo el flujo de efectivo más probable.

Si los inversionistas y los acreedores tienen
aversión al riesgo, corresponde a la dirección
incorporar el riesgo de una propuesta de inversión a su
análisis del valor de la propuesta. De lo contrario, es
poco probable que las decisiones de elaboración de
presupuesto de capital estén de acuerdo con el objetivo de
maximizar el precio de la acción. Habiendo establecido la
necesidad de tomar en cuenta el riesgo, se procede a medirlo para
las propuestas de inversión individuales. Sin embargo,
debe recordarse que el riesgo de una corriente de flujo de
efectivos para un proyecto puede cambiar con la duración
del tiempo en el futuro, y por lo general es así. En otras
palabras las distribuciones de probabilidades no son, por
necesidades, las mismas de un periodo a otro.

Cuando se quiere establecer un presupuesto de capital
considerando un conjunto de inversiones, una alternativa para
hacer una elección tal que se pueda reducir el riesgo es
la diversificación.

Es posible que entre el conjunto de inversiones existan
unas con mayor riesgo y rentabilidad, y otras con riesgo y
rentabilidad moderada. Evaluándolas de maneras separadas
lo más posible es que se descarte la de mayor riesgo. Sin
embargo, consiguiendo una combinación determinada de
dichas alternativas pudiera lograrse un presupuesto de capital de
rentabilidad y riesgo aceptable que cumpla las expectativas de
los inversionistas. Esto es gracias a la diversificación.
En la diversificación lo que ocurre es que como los flujos
de efectivo de las alternativas no evoluciona de idéntico
modo, las caídas en los valores de unas quedan compensadas
por las subidas de las otras.

El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por
medio de la diversificación es conocido como riesgo
único o propio. El riesgo único resulta del hecho
de que muchos de los peligros que rodean a una determinada
empresa son específicos suyos y tal vez de sus
competidores inmediatos. Pero hay también un riesgo que no
se puede evitar, sin embargo, por mucho que se diversifique. Este
riesgo es conocido generalmente como riesgo de mercado. El riesgo
de mercado deriva del hecho de que hay otros peligros en el
conjunto de la economía que amenaza a todos los
negocios.

Los flujos de caja relacionados con proyectos de
presupuesto de capital son flujos de caja futuros, es por ello
que la comprensión del riesgo es de gran importancia para
tomar decisiones adecuadas acerca del presupuesto de
capital.

La mayoría de estudios del presupuesto de capital
se centran en los problemas de cálculo, análisis e
interpretación del riesgo, se pretende explicar las
técnicas fundamentales que se utilizan para evaluar el
riesgo en el presupuesto de capital, entre los más
utilizados están el sistema subjetivo, el sistema de valor
esperado, sistemas estadísticos, simulación y las
tasas de descuento ajustadas al riesgo, que son presentados a
continuación.

Variabilidad: Los términos riesgo e incertidumbre
se utilizan a menudo alternativamente para referirse a la
variabilidad de los flujos de caja del proyecto.

Sistema subjetivo

El sistema subjetivo para el ajuste del riesgo implica
el cálculo del valor presente neto de un proyecto para
tomar en seguida la decisión de presupuesto de capital con
base en la evaluación subjetiva de quien toma las
decisiones acerca del riesgo del proyecto a través del
rendimiento calculado.

Los proyectos que tengan valores presentes netos
similares pero que se cree tienen diferentes grados de riesgo
pueden seleccionarse fácilmente, en tanto que los
proyectos que exhiban valores presentes netos diferentes son
mucho más difíciles de seleccionar.

El uso de técnicas de fluctuación tales
como la utilización de estimativos optimistas, muy
probables y pesimistas de rendimientos de proyectos, es
también un tanto subjetiva, pero estas técnicas
permiten que quien toma las decisiones haga una conjetura un poco
más disciplinada con referencia al riesgo comparativo de
los proyectos.

Sistema de los valores esperados

Este sistema implica una utilización de
estimativos de diferentes resultados posibles y las
probabilidades combinadas de que estos se presenten para obtener
el valor esperado de rendimiento. Esta clase de sistema algunas
veces se denomina "Análisis de árbol de
decisiones" debido al efecto semejante a ramas, al
representar gráficamente esta clase de
decisiones.

Este sistema no se ocupa directamente de la variabilidad
de los flujos de caja del proyecto, sino que utiliza lo que puede
considerarse como flujos de caja ajustados al riesgo para
determinar los valores presentes netos que se utilizan para tomar
la decisión.

El sistema de los valores esperados es una mejora sobre
los sistemas puramente subjetivos, aunque también tiene
cierto grado de subjetividad.

Sistemas estadísticos

Las técnicas para medir el riesgo del proyecto
utilizando la desviación estándar y el coeficiente
de variación. En esta se realiza un estudio de la
correlación entre proyectos. Esta correlación
cuando es combinada con otros índices estadísticos,
tales como la desviación estándar y el valor
esperado de los rendimientos, proporciona un marco dentro del
cual quien toma las decisiones puede tomar la alternativas
riesgo-rendimiento relacionadas con diferentes proyectos para
seleccionar los que mejor se adapten hacia sus
necesidades.

En términos generales, mientras más
lejanos estén en el futuro los flujos de caja que vayan a
recibirse, mayor será la variabilidad de estos
flujos.

Las técnicas estadísticas altamente
sofisticadas se han combinado en un cuerpo de conocimientos que
se denomina "Teoría de la cartera", la cual
ofrece técnicas para seleccionar el mejor entre un grupo
de proyectos disponibles teniendo en cuenta la propensión
al riesgo-rendimiento o función de utilidad de la
empresa.

Estos sistemas no son subjetivos, ya que consideran los
valores esperados, desviaciones estándar y las
correlaciones entre proyectos para seleccionar los que cumplan
mejor con los objetivos de la administración.

Simulación

La simulación es un sistema sofisticado con bases
estadísticas para ocuparse de la incertidumbre. Su
aplicación al presupuesto de capital requiere la
generación de flujos de caja utilizando distribuciones de
probabilidad predeterminadas y números aleatorios.
Reuniendo diferentes componentes de flujo de caja en un modelo
matemático y repitiendo el proceso muchas veces puede
establecerse una distribución de probabilidad de
rendimientos de proyectos.

El procedimiento de generar números aleatorios y
utilizar las distribuciones de probabilidad para entradas y
desembolsos de efectivo permite que se determinen los valores
para cada una de estas variables. Sustituyendo estos valores en
el modelo matemático resulta un valor presente neto.
Repitiendo este procedimiento, se crea una distribución de
probabilidad de valores presentes netos.

La clave para la simulación exitosa de la
distribución de rendimiento es identificar exactamente las
distribuciones de probabilidad para las variables que se agreguen
y formular un modelo matemático que refleje realmente las
relaciones existentes.

Simulando los diferentes flujos de caja relacionados con
un proyecto y calculando después el VPN o TIR con base en
estos flujos de caja simulados, puede establecerse una
distribución de probabilidad de los rendimientos de cada
proyecto con base en el VPN o en el criterio de la
TIR.

Con este tipo de sistemas quien toma las decisiones
puede determinar no solamente el valor esperado del rendimiento
dado o mejorado. El rendimiento de las simulaciones ofrece una
base excelente para tomar decisiones, ya que quien las toma pueda
considerar una continuidad de alternativas riesgo-rendimiento en
lugar de un punto sencillo de estimativo.

Tasas de descuento ajustadas al riesgo

Otra manera de tratar el riesgo es utilizar una tasa de
descuento ajustada al riesgo, k, para descontar los
flujos de caja del proyecto. Para ajustar adecuadamente la tasa
de descuento es necesaria una función que relacione el
riesgo y los rendimientos a la tasa de descuento.

Tal función de riesgo-rendimiento o curva de
indiferencia del mercado, en este caso el riesgo se calcula por
medio del coeficiente de variación. La curva de
indiferencia del mercado indica que los flujos de caja
relacionados con un acontecimiento sin riesgo descontada a una
tasa de interés. En consecuencia este representa la tasa
de rendimiento sin riesgo.

Cuando se descuentan a una tasa de riesgo determinada,
esta debe ser calculada lo más cercano posible a la
realidad empresarial, ya que si una empresa descuenta flujos de
caja con riesgo a una tasa demasiado baja y acepta un proyecto,
el precio de la empresa puede decaer y por ende mas peligrosa
para los inversionistas.

Cobertura de
riesgo financiero

Es cuando una empresa trata de reducir su riesgo
mediante el uso de instrumentos derivados, sabiendo que estos son
instrumento financiero cuyos rendimientos y valores se derivan
de, o dependen de, alguna otra cosa; frecuentemente se habla de
aquella cosa de la cual depende como el valor primitivo o
subyacente. La mayoría de los instrumentos derivados son
sencillos y en su mayor parte son contratos adelantados, o de
futuro, o lo que se conoce como swaps.

Los instrumentos derivados como ya se mencionó
son herramienta para cambiar la exposición de riesgo de la
empresa. Mediante su uso la empresa elimina las porciones no
deseadas de exposición hacia el riesgo y aún
transformar dichas exposiciones en formas totalmente diferentes.
También pueden usarlos incrementarlo. Cuando esto ocurre,
la empresa está especulando con relación al
movimiento de algunas variables económicas, aquellas en
las cuales se basa dicho instrumento derivado. Se entiende por
especulación cuando algún operador quiere sacar
partido u obtener beneficios derivados de su apreciación
personal de la evolución del mercado, creando un perfil de
exposición al riesgo donde antes no
existía.

Para comenzar la exposición acerca de las
coberturas de riesgo se puede comenzar por:

Contratos Forward (Adelantados)

Es un contrato mediante el cual se compra o vende un
determinado bien con el que no se dispone o necesita en ese
momento pero si posteriormente. En este se establecen las
condiciones de venta, tales como la fecha de entrega y el precio
del bien que en este caso se le conoce como instrumento sujeto a
entrega y al momento en el que se lleva a cabo la entrega se
llama ejecución de la entrega.

Algunas veces, particularmente cuando la orden es
pequeña, bastará con que haya un contrato oral.
Otras veces, particularmente cuando la orden es de gran
tamaño, será necesario que se celebre un contrato
un contrato escrito.

Cabe destacar que un contrato adelantado no es una
opción. Tanto el comprador como el vendedor están
obligados a desempeñarse bajo los términos del
contrato. De manera opuesta, el comprador de una opción es
quien decide si deberá o no ejercer la opción.
Estos contratos se negocian fuera de las bolsas de
valores.

También es posible entrar en un contrato
adelantado de tipos de interés. Estos se emplean para
fijar el tipo de interés en un determinado
periodo.

Contratos de Futuro

En las bolsas financieras ocurre una variante de los
contratos adelantados. Los contratos que se celebran en las
bolsas de valores generalmente reciben el nombre de contratos a
futuro.

Los dos instrumentos deben visualizarse como una
variación de la misma especie aunque existen algunas
diferencias. En primera los contratos a futuro le permiten al
vendedor un margen de tiempo para hacer la entrega. Cuando el
vendedor decide hacer la entrega, le notifica a la casa de
compensación de la bolsa que quiere hacerlo. La casa de
compensación le notifica entonces al individuo que haya
adquirido el contrato que deberá estar listo para aceptar
la entrega dentro de los siguientes días.

En este tipo de contrato un comprador puede reexpresar
en términos netos su posición a futuro con una
venta, mientra que un vendedor puede reexpresar en
términos netos su posición a futuro con una compra.
Si un comprador de un contrato a futuro no vende subsecuentemente
su contrato, deberá recibir la entrega respectiva. Esto se
debe a que es un mercado muy líquido, cosa que no ocurre
para los contratos adelantados.

Tercero, y lo que es más importante, los precios
de los contratos de futuro son cotizados y liquidados sobre una
base diaria, es decir, en el momento de la compra o venta se
establece un precio pero como la entrega no es inmediata, las
variaciones que presente el precio hasta ese momento deben ser
canceladas o devueltas. Para verlo de una manera más clara
se puede decir que para esta situación se presentan dos
puntos de vista: 1) en el caso de ser el comprador si el precio
aumenta, debe pagar la diferencia pero si disminuye la diferencia
le será devuelta. 2) en el caso de que sea el vendedor si
el precio aumenta, éste recibe la diferencia pero si
disminuye debe pagarla. Existen ciertamente muchos flujos de
efectivo en los contratos de futuro. Sin embargo, al momento de
que se haga la entrega, el precio neto para el comprador
deberá ser el precio al cual compró
originalmente.

La cláusula de cotizaciones y liquidaciones
diarias que aparecen en los contratos de futuro tiene dos
efectos: el primero, se relaciona con las diferencias en el valor
presente neto, el cual será mayor para el comprador de un
contrato de futuro.

El segundo efecto obliga a la empresa a tener una
liquidez adicional para poder manejar un flujo de salida
repentino antes de la fecha de expiración. Este riesgo
adicional puede hacer que el contrato de futuro sea menos
atractivo.

En este tipo de contratos existen dos tipos de
coberturas, estas son:

Cobertura Corta: es cuando se cubre el riesgo vendiendo
a futuros.

Cobertura Larga: es cuando se cubre el riesgo comprando
a futuros.

Contratos de Intercambio (SAWPS)

Los swaps son acuerdos que se celebran entre dos
contrapartes para intercambiar flujos de efectivo a través
del tiempo. Existe una enorme flexibilidad con respecto a las
formas que pueden asumir los contratos de intercambio, pero
existen dos tipos básicos: swaps de tasas de
interés y swaps de tipo de cambio. Con frecuencia estos se
combinan cuando los intereses recibidos en una moneda son
intercambiados por los intereses en otra moneda.

Swaps de tasas de interés: al igual que otros
instrumentos derivados, los swaps son herramientas que las
empresas pueden usar para cambiar con facilidad sus exposiciones
hacia el riesgo.

Un swap particular puede servir para intercambiar una
obligación fija por un contrato para pagar una tasa
flotante. De acuerdo con esto, cada cierto periodo de tiempo se
convendría en pagar un cupón basado en cualquiera
que fuese la tasa de interés prevaleciente en ese
momento.

Swaps de tipo de cambio: la abreviatura FX se refiere a
las divisas extranjeras, por lo que los swaps de tipo de cambio
reciben algunas veces el nombre de swaps FX. Estos instrumentos
sirven para intercambiar la obligación de pagar los flujos
de efectivo de una moneda por la obligación de pagarlos en
otra moneda. Surgen como un vehículo natural para cubrir
los riesgos del comercio internacional, puesto que, a las
empresas les gustaría protegerse contra las variaciones
monetarias que sufren las divisas.

Instrumentos Exóticos

Los instrumentos exóticos son mezclas combinadas
de los instrumentos derivados y producen a menudo resultantes
sorprendentes para los compradores.

Enfoques modernos
en la toma de decisiones bajo condiciones de
incertibumbre

Análisis De Riesgo prácticamente cada
decisión se basa en al interacción de variables
importantes, muchas de las cuales tienen un elemento de
incertidumbre pero quizás un grado bastante alto de
probabilidad. por lo tanto, la sensatez de lanzar un nuevo
producto podría desprender de varias variables
críticas: el costo de producto, la inversión del
capital, el precio que se puede fijar, el tamaño del
mercado potencial y la participación del mercado
total.

Árboles de Decisión presentan los puntos
de decisión, los acontecimientos fortuitos y las
probabilidades existentes en los diversos cursos que se
podrían seguir.

El enfoque del árbol de decisión hace
posible observar, al menos las principales alternativas y el
hecho de que las decisiones posteriormente dependan de
acontecimientos en el futuro.

Ej.: los gerentes también pueden comprender la
verdadera probabilidad de una decisión que conduzca a los
resultados deseados.

Una cosa es cierta los árboles de decisión
y técnicas similares de decisión reubican criterios
amplios con un centro de atención sobre los elementos
importantes de una decisión, hacen resaltar premisas que
con frecuencia están escondidas y muestran el proceso de
razonamiento mediante el cual se toman las decisiones bajo
incertidumbre.

Teorías De La Referencia se basa en las ideas de
que las actitudes de las personas hacia el riesgo
variaran.

La probabilidad puramente estadística, como se
aplican a la toma de decisiones, descansan sobre la
suposición de que los encargados de tomar las decisiones
las seguirán. Podría parecer razonable que si
existiera una posibilidad del 60% de que la decisión sea
cierta, una persona la tomaría. Sin embargo esto no es
necesariamente cierto, pues el riesgo de estar equivocados es del
40%, quizás la persona no desee correr este
riesgo.

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