El valor
Las empresas invierten en diferentes activos reales.
Éstos incluyen activos tangibles, tales como naves y
maquinaria, y activos intangibles, tales como contratos de
gestión y patentes. El objeto de la decisión de
inversión, o presupuesto de capital, es encontrar activos
reales cuyo valor supere su coste. Ocurre que, si hay un buen
mercado para un activo, su valor es exactamente igual a su precio
de mercado.
Hay unos pocos casos en los que no hay dificultad para
estimar los valores de los activos. En inmuebles, por ejemplo,
puede contratarse a un tasador profesional para que lo haga.
Supongamos que se posee un edificio de apartamentos. Lo
más probable es que la estimación que realice su
tasador se diferencie unos pocos puntos porcentuales del precio
que realmente se obtendría por su venta. Después de
todo, hay una continua actividad en el mercado de inmuebles y la
labor de los tasadores es el conocimiento de los precios a los
que recientemente han cambiado de manos de propiedades
similares.
Así, el problema de valoración de
inmuebles se simplifica por la existencia de un mercado activo en
el que se compra y se vende toda clase de propiedades. Para
muchos propósitos no es necesaria ninguna teoría
formal del valor. Podemos, en su lugar, seguir la voz del
mercado.
Pero debemos profundizar más. En primer lugar, es
importante saber cómo se llegan a determinar en un mercado
los precios de los activos. Incluso si se puede aceptar la
palabra de tasador, es importante comprender por qué el
edificio de apartamentos está valorado en, pongamos por
caso, 250.000$ y no en una cifra superior o inferior. En segundo
lugar, el mercado para la mayoría de los activos
empresariales es bastante limitado.
Las empresas están buscando para ellas un valor
mayor que para otras. Ese edificio de apartamentos vale
más la pena para usted si puede administrarlo mejor que
otros. Pero en este caso, mirar el precio de edificios similares
no le indicará lo que su edificio de apartamentos vale
bajo su gestión. Se necesita conocer como se determinan
los precios de los activos. En otras palabras, necesita una
teoría de valor.
Por lo dicho anteriormente, se puede agregar entonces,
que el valor de una empresa consiste en el valor actual de los
proyectos que esta emprende. Podemos decir que frecuentemente un
proyecto se emprende con recursos provenientes de ahorristas. Por
ende cualquier activo financiero que implique "atar" o
"comprometer" el dinero por un período de tiempo tiene que
prometer un retorno positivo. En el caso de que sea un
retorno fijo, se denomina intereses.
Un valor actual neto positivo representa mayor valor
para la empresa. Y este mayor valor representa acciones
más caras, objetivo que preferentemente buscan alcanzar
los ahorristas.
Como elige el accionista repartir esta riqueza entre los
distintos períodos y cuanto riesgo está dispuesto a
sumir es una decisión que toma por su cuenta.
El valor actual de descuento se calcula
así:
El Costo de Oportunidad del Capital de un proyecto de
inversión es la tasa esperada de rentabilidad demandada
por los inversores en acciones ordinarias u otros títulos
sujetos a los mismos riesgos que el proyecto. Cuando una persona
descuenta el flujo de caja esperado del proyecto, a su costo de
oportunidad del capital, el valor resultante es la cuantía
que los inversores estarían dispuestos a pagar por el
proyecto. En cualquier momento que la persona se encuentre un
proyecto con un VAN positivo, habrá mejorado la
situación actual de los accionistas de la
empresa.
2) Valor actual y riesgo
El conflicto potencial entre accionistas y acreedores
puede no solo llevar a incrementar el costo de financiamiento de
la corporación sino incluso a que se decida rechazar
proyectos de inversión con valor actual neto positivo.
Puede ocurrir, en caso de alto nivel de endeudamiento y elevada
volatilidad de los activos de riesgo, que un proyecto que agrega
valor produzca una transferencia de riqueza de los accionistas a
los acreedores y, por tanto, la firma decida no
emprenderlo.
La administración del riesgo puede evitar que los
acreedores potenciales eleven la rentabilidad exigida y por lo
tanto aumente el costo de financiamiento de los
activos.
En otras palabras, un proyecto con valor actual
neto positivo puede ser rechazado por transferir riqueza de los
accionistas a los acreedores, pero esto puede evitarse a
través de un adecuado manejo del riesgo.
3) ¿Por qué el valor actual
neto (VAN) conduce a mayores decisiones de inversión
que otros criterios?
Esto se debe a que para calcular el valor actual se
emplea una tasa de interés denominada "r". Esta tasa no es
elegida al azar y presenta las siguientes características,
las cuales muestran los motivos básicos por el que es
preferible usar el criterio del VAN:
Es equivalente a la tasa de rentabilidad exigida a
inversiones de características similares, es decir, de
similar magnitud e igual grado de riesgo.Esta tasa de interés (o tasa de descuento)
indica el costo de oportunidad que tiene el capital, es
decir, indica la rentabilidad a la cual se renuncia por
invertir en un proyecto determinado y no en otro.La tasa de descuento se conoce también como
"costo del dinero en el tiempo" pues un bolívar hoy
vale más que uno mañana debido a que siempre
existe la posibilidad de invertirlo y ganar intereses (al
decir "siempre" nos estamos refiriendo a siempre que exista
un mercado de capitales en el cual podamos prestar y pedir
prestado recursos). Por lo tanto, no es válido
comparar un peso hoy con un peso mañana. Para hacerlo
debemos considerar su costo de oportunidad, a saber, la tasa
de descuento pertinente.La tasa de descuento permite considerar el costo
económico de los recursos, lo que permite complementar
el análisis para una mejor toma de
decisiones.
4) Criterio del valor
ajustado
El Valor Actual Ajustado es la
valoración de una inversión como si hubiese sido
enteramente financiada con recursos propios. Se calcula el valor
actual neto de la inversión y se le adiciona el valor
actual neto de las decisiones financieras: impuestos ahorrados
por intereses, etc.
Las dificultades para estimar el Valor Actual Ajustado
(VAA) de las inversiones estratégicas, ya
no digamos el VAA de una empresa, son: primero, encontrar
dónde es que aparecerán las oportunidades; segundo,
estimar la demanda futura; tercero, comprender las
tecnologías futuras; cuarto, invertir en la
tecnología acertada; y quinto, lanzar productos
innovadores con esta tecnología nueva.
Para ilustrar la complejidad de las decisiones
estratégicas de inversión, consideremos XYZ, un
conglomerado financiero latinoamericano que estaba interesado en
adquirir una compañía de telecomunicaciones.
Después de estimar los ingresos, costos, inversiones y
flujos de caja futuros de la compañía en
cuestión, se obtuvo un valor actual ajustado
(VAA) positivo. Esto significaba una rentabilidad
aceptable sobre la inversión. Pero, ¿podía
el equipo gerencial del conglomerado financiero agregar valor a
la compleja innovación tecnológica que se
necesitaba para hacer crecer esta empresa de telecomunicaciones?
Después de una cuidadosa discusión, el grupo
financiero llegó a la conclusión de que no
poseían las destrezas básicas ni los conocimientos
para comprender ese sector industrial, ya no digamos competir en
él. Decidieron no adquirir la compañía de
telecomunicaciones, a pesar de su aparente atractivo
financiero.
¿Por qué no se suman, simplemente, los
presupuestos de inversión de capital de todos los
departamentos para obtener, por omisión, la estrategia de
la empresa? Si estas inversiones tienen VAA
positivos, para tasas de descuento aceptables, ¿no
debería ser aceptable la estrategia resultante? La
respuesta es no. Si una compañía usa este enfoque,
pierde su concentración y, a la larga, igual que el
conglomerado financiero, termina con destrezas extendidas en
exceso o incluso sin ninguna destreza.
El desarrollo de destrezas en forma aleatoria raras
veces crea una posición competitiva o cooperativa. Una
compañía no debe invertir en todos los proyectos
que se originan en los presupuestos de inversión: las
inversiones estratégicas deben aprovechar las destrezas de
la compañía, aquellas actividades en las cuales la
compañía se desempeña de manera
competente.
La excelencia en estas destrezas se logra cultivando y
protegiendo un conjunto seleccionado de destrezas básicas
de la compañía. Al especializarse en estas
destrezas, se convierten en competencias distintivas de la
compañía. Pero, para hacerlo, necesitamos tener una
visión clara de cuáles son las destrezas que hay
que cultivar.
"Una compañía no debe invertir en
todos los proyectos; las inversione estratégicas deben
aprovechar las destrezas de la
compañía"
El costo de capital medio ponderado es en cierta manera
una caja negra. Cuando funciona es estupendo; cuando no, la
mayoría de los directivos no saben como ajustarlo. El
cálculo descansa demasiado en un simple ajuste fiscal del
«costo de deuda».
Ahora, si en vez de jugar con la tasa de descuento
ajustamos explícitamente flujos de caja y valores actuales
para los costos y beneficios de la financiación, estaremos
usando el método del valor actual ajustado o
VAA.
5) Valor Económico Agregado
(EVA)
El concepto de EVA no es más que una
variación de lo que tradicionalmente se ha dado en llamar
"valor o beneficio residual" y que se define como el
resultado que se obtiene al restar al beneficio operativo
los costos de capital.
No obstante, los impulsores del "nuevo" EVA como
herramienta de gestión fueron los consultores americanos
Stern Stewart & Co. que, a principios de los
90, empezaron a difundir la utilidad de este concepto en la
determinación de la estrategia empresarial y han
conseguido incluso registrar las siglas EVA como acrónimo
propio.
El EVA ("Economic Value Added") ó Valor
Económico Agregado mide si el beneficio neto es suficiente
para cubrir el Costo del Capital empleado en la generación
de este beneficio.
EVA = Beneficio Operativo Neto
(d.t.) – Costo de Capital
O mejor expresado, en términos
absolutos:
EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.) –
Costo de Capital * Capital empleado
Si definimos la Rentabilidad del Capital o ROI ("Return
on Investment") como Beneficio Operativo Neto (d.t.)/Capital,
podemos concluir:
EVA = (Rentabilidad del Capital –
Costo de Capital) * Capital
Como vemos el EVA es una medida absoluta ya que
multiplica por el Capital empleado, la diferencia entre la
Rentabilidad y el Costo del Capital.
El Capital empleado se define como la suma de todos
aquellos recursos invertidos o aportados a la
compañía para el desarrollo de su actividad; en
general, la suma de fondos propios y recursos ajenos, excluyendo
de éstos, aquellos que no representan un costo
explícito o implícito, como por ejemplo la
financiación de proveedores.
A su vez, el Costo de Capital se define en base al
concepto de WACC ("Weighted Average Cost of Capital") o Costo de
Capital Ponderado, donde:
WACC = Costo de FF.PP. * (FF.PP/Total
Capital) + Costo de la Deuda * (Deuda/Total Capital)
Sustituyendo las magnitudes descritas, podemos
concluir:
EVA = (ROI – WACC) * Capital
empleado
Como puede observarse, el concepto que subyace en la
definición del EVA es el conocido principio financiero de
que los accionistas de la compañía deben recibir
una rentabilidad suficiente por su inversión que compense
el riesgo asumido. Es decir, el inversor debe recibir como
mínimo la misma rentabilidad que recibiría en
inversiones de riesgo similar efectuadas en los mercados de
capitales. Si ello no es posible, la compañía opera
en pérdidas desde el punto de vista del inversor, aunque
económicamente obtenga beneficios o cash flows positivos.
Estaría destruyendo valor en términos de
riqueza.
Cuando el EVA es igual a cero, los accionistas
están consiguiendo su rentabilidad esperada por el riesgo
asumido por lo que deben estar, en principio, satisfechos. En el
momento en que el EVA es positivo, la empresa está
obteniendo en sus inversiones una rentabilidad superior al costo
de capital; por lo que es esta diferencia la que se constituye en
creación de valor adicional para el accionista. Por el
contrario, si la rentabilidad no supera el costo del capital
invertido se está destruyendo valor y el inversor
debería acabar abandonando la empresa.
Pasos para calcular el EVA:
Calcular la UODI
Identificar el capital de la empresa.
Determinar el costo promedio ponderado de
capitalCalcular el Valor Económico Agregado (EVA) de
la empresa.
El riesgo
El riesgo se refiere a la multiplicidad de resultados
posibles. Para hablar de esta situación en un contexto
financiero, cabe señalar que cada individuo tiene una idea
de lo que es la distribución de probabilidades de retorno
que está enfrentando. Esto se basa en un concepto
subjetivo dado que dos personas diferentes no necesariamente
comparten la misma opinión de distribución de
probabilidades.
1) Riesgo y Rentabilidad
Los principios básicos de la selección de
las carteras se reducen a una declaración lógica a
que los inversores preferirían aumentar la rentabilidad
esperada de sus carteras y reducir la desviación tipica de
la rentabilidad. A las carteras que proporcionan la mayor
rentabilidad es perada para una desviación típica
dada, o la menor desviación típica para una
rentabilidad esperada dada, se le denomina carteras eficientes.
Para determinar qué carteras son eficientes, un inversor
debe ser capaz de expresar la rentabilidad esperada y la
desviación típica de cada sección y el grado
de correlación entre cada par de acciones.
Los inversores que se encuentren limitados a tener
acciones ordinarias deberían elegir una cartera eficiente
acorde con su actitud hacia el riesgo. Pero los inversores que
puedan endeudarse y prestar al tipo de interés libre de
riesgo deberían elegir la "mejor" cartera de inversiones
ordinarias independientemente de su actitud frente al riesgo.
Hecho esto, determinarían luego el riesgo de su cartera
decidiendo que proporción de su dinero están
dispuestos a invertir en acciones.
La contribución marginal de una acción al
riesgo de una cartera se mide por su sensibilidad a los cambios
en el valor de la cartera. Si la cartera es eficiente,
existirá una relación lineal directa entre la
rentabilidad esperada de cada acción y su
contribución marginal al riesgo de la cartera. La
contribución marginal de una acción al riesgo de la
cartera de mercado se mide por la beta.
La diferencia entre la rentabilidad del mercado y el
tipo de interés se denomina "prima por riesgo del mercado"
(r – rf).
En un mercado competitivo la prima de riesgo esperado
varía en proporción directa con la beta. Esto
significa, que todas las inversiones deben situarse a lo largo de
la línea inclinada conocida como "línea del mercado
de títulos".
La prima por riesgo esperado en el mercado y la prima
por riesgo con beta 2,0 es dos veces la prima de riesgo esperado
en el mercado. Podemos escribir la relación
como:
Prima por riesgo esperado por acción = beta *
prima por riesgo esperado del mercado
La teoría de la valoración por arbitraje
sugiere a los economistas participar en un juego desconocido con
sus herramientas estadísticas. Los juzgadores han vuelto
con varios candidatos, incluyendo los cambios no anticipados
en:
El nivel de actividad industrial.
La tasa de inflación.
La diferencia entre tasas de interés a corto
y largo plazo.
Cada uno de estos modelos diferentes de riesgo y
rentabilidad tiene sus partidarios. No obstante, todos los
economistas financieros están de acuerdo en dos ideas
básicas: 1) los inversores exigen una rentabilidad
esperada extra para asumir riesgos, y 2) parecen estar
principalmente preocupados con el riesgo que no pueden eliminar
con la diversificación.
2) Riesgo y Presupuesto de
capital
Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la
teoría de equilibrio de activos financieros, los
directivos financieros inteligentes, ya realizaban ajustes por
riesgos en el presupuesto de capital. Intuitivamente se daban
cuenta de que, si las demás variables se suponían
constantes, los proyectos con riesgos eran menos deseables que
los seguros. Por tanto, exigían una mayor tasa de
rentabilidad de los proyectos con riesgos o basaban sus
decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de
tesorería.
Para efectuar estos ajustes por riesgos se utilizaban
diferentes reglas prácticas, por ejemplo el costo de
capital de la empresa para descontar los flujos de
tesorería de todos los nuevos proyectos. Puesto que los
inversores exigen una mayor tasa de rentabilidad de una empresa
con mucho riesgo una empresa con estas características
tendrá un mayor costo de capital y establecerá una
mayor tasa de descuentos para sus nuevos proyectos de
inversión.
Cálculo de las betas
Suponga que estuviese usted considerando una
ampliación de su empresa. Una inversión de este
tipo podría tener un grado de riesgo muy similar al del
negocio actual. Por tanto, debería descontar los flujos
previstos al costo del capital de la empresa. Para estimarlo,
podría comenzarse estimando las betas de las acciones de
la empresa.
Un procedimiento evidente para medir la beta de una
acción es examinar como ha respondido su precio a los
movimientos del mercado en el pasado. La beta es la pendiente de
la recta. Varía de un periodo a otro.
Medición del Riesgo
El riesgo es un hecho común que se produce cuando
las situaciones presentan más de un resultado posible. El
riesgo surge en múltiples ocasiones. Si compro un terreno
esperando encontrar petróleo allí, estoy
enfrentando una situación riesgosa. Por lo menos puedo
identificar dos situaciones posibles: que encuentre
petróleo – evento A- y que no encuentre petróleo –
evento B -.
Observe que cada uno de los eventos excluye al otro.
Además así como lo planteamos los dos eventos suman
todas las posibilidades. La probabilidad de A (encontrar
petróleo), es igual a 1 (100%), menos la probabilidad de
B. Con esto y nada más se cuenta con una
distribución de probabilidades. Una distribución de
probabilidades incluyen eventos mutuamente excluyentes que suman
1 o 100%. Pero en un contexto financiero, lo que interesa es el
retorno financiero que implica cada evento.
3) Cobertura del riesgo
financiero
Como director, se paga para asumir los riesgos, pero no
para que asuma cualquier riesgo. Algunos son simplemente malas
apuestas y otros podrían poner en peligro a la empresa. En
estos casos debería buscar formas de cobertura. La
mayoría de los negocios se aseguran contra una variedad de
riesgos. Las compañías de seguros tienen una
considerable experiencia en la valoración del riesgo y
pueden ser capaces de aunar riesgos poseyendo una cartera
diversificada. El seguro funciona peor cuando la póliza
cubre sólo los peores riegos (selección adversa) o
cuando la empresa asegurada es tentada a saltarse los
procedimientos de mantenimiento y seguridad (riesgo
moral).
La idea detrás de la cobertura es clara.
Encuentre dos activos muy relacionados. Entonces compre uno de
ellos y venda el otro en tal proporción que minimice el
riesgo de su posesión neta. Si los activos están
perfectamente correlacionados puede conseguirse una
posición neta sobre el riesgo.
Métodos para la contención del
Riesgo
Cotidianamente el gerente de la empresa tiene que
proteger su empresa de los riesgos financieros a que esta se ve
sometida. En el caso de la empresa los riesgos financieros a los
que está sometida son los siguientes:
De impago, cuando vende un producto o
servicio puede encontrarse con que su cliente no cumple los
plazos de pago establecidos, bien porqué no quiere o
no puede.De variación en el tipo de
interés, en este caso ante la contratación
de una determinada financiación o inversión
asume un riesgo de variación en el tipo de
interés, donde en función del tipo de
operación y de la variación soportada se
encontrará ante una situación más
favorable o desfavorable.Riesgo país, la empresa tan
sólo se ve sometida a este riesgo cuando tiene que
realizar una transacción comercial con determinados
países, y viene dado como consecuencia del bloqueo de
los pagos exteriores de dicho país.
Métodos de contención del
riesgo
Uno de los sistemas de control de riesgo financiero es
la utilización de futuros y derivados, Introducción
a los Derivados Financieros
Riesgo Tipo de Interés
Acuerdo sobre tipo de interés futuro
FRAContrato Furibor 3 meses
Opción sobre Furibor 3 meses
Opción CAP
Riesgo de tipo de cambio
Seguro de cambio
Seguro de cambio participativo
Opciones sobre divisas
Riesgo de Rentabilidad
Futuro sobre el IBEX 35
Opciones sobre acciones
4) Riesgo y decisiones de inversión
bajo incertidumbre
Cuando, además de prever los resultados futuros
asociados a una alternativa, se les puede asignar probabilidades
(aunque sean subjetivas) a cada uno de ellos, entonces se dice
que se encuentra frente a una situación bajo
riesgo.
En un artículo clásico, David B. Hertz
(1964) describe lo que se ha tratado de hacer para medir el
riesgo, y propone lo que se podría hacer para resolver
mejor el problema. Las ideas utilizadas tradicionalmente han
sido:
1. Predicciones mas exactas: La
reducción del error en las predicciones es
útil, pero el futuro siempre es siempre el futuro y
siempre existirá algún grado de desconocimiento
acerca de él, a pesar de que se cuenta con la
tecnología que permite hacer predicciones mas
precisas.2. Ajustes empíricos: Si un analista en
forma sistemática sobrevalúa o subvalúa
el valor de las variables que estudia, se puede hacer
correcciones a sus cálculos, de acuerdo con su
comportamiento anterior.3. Revisar la tasa de descuento: Esto se
podría aplicar aplicando una tasa mínima de
descuento para dar una protección contra la
incertidumbre. Sin embargo, las personas que toman decisiones
deben saber explícitamente cuál es el riesgo
que se asume y cuales son las posibilidades de obtener el
resultado esperado.4. Cálculos de tres niveles: Calcular
valores inferior, promedio y superior y determinar el VPN a
partir de varias combinaciones de cálculos optimista,
promedio y pesimista. Este enfoque no indica cuál de
estos cálculos ocurrirá con mayor probabilidad
y no presenta una idea clara de la situación. Sin
embargo, si se evalúa el proyecto para el peor de los
casos posibles y el VPN es positivo se debe aceptar sin
duda.5. Probabilidades selectivas: Consiste en
calcular para una variable determinada todas las
posibilidades que existen y, basado en esto, hallar las
rentabilidades o valores presentes netos.
El método que fue propuesto por Hertz utiliza las
técnicas de simulación y se debe usar el
computador. El análisis tiene tres etapas:
1. Cálculo del rango de valores de cada
uno de los factores y dentro de cada rango asignar una
probabilidad de ocurrencia a cada valor2. Seleccionar al azar, con base en la
distribución probabilística de cada factor un
valor particular del mismo. Este valor se combina con los
valores de los demás factores y se calcula un
indicador de la bondad de alternativa (VPN o TIR).3. Repetir el paso anterior muchas veces para
obtener las probabilidades de ocurrencia de los valores
posibles del indicador y, basado en esto, calcular el valor
esperado y las probabilidades de ocurrencia de ciertos rangos
del indicador seleccionado. Este procedimiento es un
análisis de sensibilidad muy amplio y
exhaustivo.
5) Riesgo de negocio
Un entorno dinámico y complejo y en constante
evolución, le obliga a estar atento ante los posibles
cambios que puedan afectar a su negocio; riesgos comerciales
motivado por la fluctuaciones del mercado, riesgos financieros,
pérdida de equipos motivados por alguna causa,
etc.
El riesgo del negocio es el riesgo asociado con la
naturaleza del negocio en el cual la compañía
está operando.
Las
opciones
1. Los pasivos de la empresa y la
valoración de opciones
El Mercado de Opciones de Chicago, fue fundado en 1973 y
tuvo un éxito fulminante. Al cabo de cinco
años, los inversores realizaban operaciones en opciones de
compra y venta superiores a los 10 millones de acciones
diarias.
La negociación de Opciones ahora se lleva a cabo
en un gran número de mercados. Además de la
opción sobre acciones ordinarias individuales.
También hay opciones sobre índices
bursátiles, bonos, productos y moneda extranjera. Y si no
se encuentra una opción de compra que se adapte a estas
necesidades, una amplia gama de grandes bancos estarán
preparados para diseñar ofertas de opciones a medida de la
complejidad ideal más bizantina.
Los directivos financieros tratan de forma rutinaria con
divisas, productos y opciones sobre tipos de interés para
reducir el riesgo. Una empresa que desee limitar su costo de
endeudamiento futuro podría adquirir la opción de
vender obligaciones a largo plazo, etc.
Pero existen dos importantes razones adicionales por las
que los directivos financieros necesitan conocer como funcionan
las Opciones. Primero, muchas inversiones de capital incluyen una
opción implícita de expansión en el futuro.
Por ejemplo, la empresa puede que invierta en una patento que le
permita explotar una nueva tecnología o puede que compre
terrenos colindantes, lo cual le dará la opción en
el futuro de aumentar su capacidad. En cada caso la empresa
está pagando dinero hoy por la oportunidad de realizar una
inversión futura. Dicho de otro modo, la empresa
está adquiriendo oportunidades de crecimiento.
Aquí tenemos otro ejemplo de opción
disfrazada. Usted está consideran do la compra de una
extensión de terreno desértico en la cual se sabe
que existen yacimientos de oro. Lamentablemente, el costo de
extracción es mayor que el precio al que usted
podría vender actualmente el oro. ¿Significa esto
que el terreno apenas tiene valor? En absoluto. Usted no
está obligado a explotar el yacimiento de oro, pero el
terreno le brinda la opción de hacerle. Naturalmente, si
usted supiese con certeza que el precio del oro se
mantendrá por debajo del costo de extracción, la
opción no tendría ningún valor Pero, si hay
incertidumbre respecto a los precios futuros de oro, usted
podría llegar a tener suerte y obtener un éxito
financiero
Si la opción de expansión tiene valor,
¿qué pasa con la opción de abandono? Los
proyectos normalmente no continúan hasta que el
equipamiento se desintegra La decisión de terminar un
proyecto es asumida normalmente por la dirección, no por
la naturaleza. Una vez que el proyecto ya no es rentable, la
empresa cortará sus perdidas y ejercitará su
opción de abandonar el proyecto. Algunos proyectos tienen
un valor de abandono mayor que otros Aquellos que usan
equipamiento estandarizado pueden ofrecen una opción de
abandono valiosa. Otros pueden incluso costar dinero. Por
ejemplo; es muy costoso desarticular plantas de energía
nuclear o reclamar terreno que ha sido
extraído.
Otra razón importante por la que los directivos
financieros necesitan entender las opciones es porque a menudo
están unidas a una emisión de títulos de la
empresa y ello proporciona al inversor o a la empresa la
flexibilidad de cambiar los términos de la emisión.
Los derechos de suscripción y convertibles ofrecen a sus
tomadores una opción de compra de acciones ordinarias a
cambio de dinero efectivo y obligaciones.
Una acción de compra otorga a su propietario el
derecho a comprar una acción a un precio de ejercicio o
precio de compra especificado. En algunos casos, la opción
solo puede ejercerse en una fecha concreta, y se le conoce como
opción de compra europea; en otros casos antes de, y se le
conoce como opción de compra americana.
2. La planificación financiera como
gestión de una cartera de opciones
La planificación financiera es un proceso
de:
1.- Analizar las mutuas influencias entre las
alternativas de inversión y de financiación de las
que dispone la empresa.
2.- Proyectar las consecuencias futuras de las
decisiones presentes, a fin de evitar sorpresas y comprender las
conexiones entre las decisiones actuales y las que se produzcan
en el futuro.
3.- Decidir que alternativas adoptar (estas decisiones
se incorporan al plan financiero final).
4.- Comparar el comportamiento posterior con los
objetivos establecidos en el plan financiero.
Un problema a menudo crucial en la planificación
financiera es que las actuales decisiones de inversión de
capital dependen de las futuras oportunidades de
inversión. A menudo, encontramos empresas que invierten
para entrar en un mercado por razones "estratégicas", esto
es, no porque la inversión inmediata tenga un valor actual
neto positivo, sino porque introduce a la empresa en el mercado y
crea opciones para subsiguientes inversiones posiblemente
provechosas.
En otras palabras, tenemos una decisión en dos
etapas. En la segunda etapa (el proyecto anterior) el directivo
financiero hace frente a un problema normal de presupuesto de
capital. Pero en la primera etapa los proyectos pueden merecer la
pena, principalmente por las opciones que traen consigo. En
principio, el directivo financiero podría valorar la
primera etapa del proyecto por su valor estratégico,
utilizando la teoría de valoración de
opciones.
A veces hay tres etapas o más. Piense en el
proceso seguido por una innovación tecnológica
desde que nace, mediante la investigación básica,
hasta el desarrollo del producto, la producción piloto y
prueba de mercado y, finalmente, la producción comercial
en amplia escala. La decisión de producir a escala
comercial es un problema normal de presupuesto de capital. La
decisión de realizar una producción piloto y una
prueba comercial es como comprar una opción para producir
a escala comercial. Comprometer fondos en el desarrollo del
producto es como comprar una opción para una
producción piloto y una prueba comercial. La
inversión en investigación en la primera etapa es
como adquirir una opción para comprar una opción
para adquirir una opción.
Nos atrevemos a predecir que la tesorería de
valoración de opciones permitirá posiblemente un
análisis formal de decisiones secuenciales de
inversión como las que acabamos de discutir, y que, con el
tiempo, la planificación financiera no será
considerada como la búsqueda de un único plan de
inversión, sino más bien como la gestión de
la cartera de opciones que la empresa tiene. Esta cartera no
consiste en opciones bursátiles de compra y de venta, sino
en opciones reales (opciones para comprar activos reales en
términos posiblemente favorables) u opciones para comprar
opciones reales.
3. Mercados de futuro y
opciones
La "opción" es un contrato específico en
donde el que compra una opción adquiere el derecho de
vender (o comprar) un "contrato de futuro" de un producto dado a
un precio determinado ("precio de ejercicio"), durante cualquier
momento dentro del "período de ejercicio" de esa
opción. Inversamente el que vende una opción asume
la obligación de comprar (o vender). Por ejemplo, se puede
comprar la opción de estar vendido (comúnmente
llamada "put") (*) un contrato de futuro de maíz abril a
102 u$s/tn, a 118 u$s/tn o eventualmente a 126 u$s/tn. hasta una
determinada fecha del mes anterior al del período de
entrega del contrato.
El valor de la opción o "prima", es el precio que
paga el comprador de una opción, y es lo que se cotiza en
la rueda de negociación. Cuanto más alto es el
"precio de ejercicio" de la opción, más alto
será el valor de la prima.
A diferencia de lo visto para contratos de futuro, el
comprador de una opción no tiene que hacer ningún
desembolso en concepto de depósitos de márgenes o
diferencias. El único desembolso es el pago de la "prima".
De aquí que en muchas oportunidades la opción
resulta la alternativa de cobertura más
económica.
Cuando el comprador de una opción ejerce su
derecho de vender (o comprar), queda (automáticamente)
vendido (o comprado) al precio de ejercicio, en cuyo caso la
operación se convierte automáticamente en una venta
(o compra) de un contrato de futuro común
4. Uso de las opciones para reducir el
riesgo
Las fluctuaciones en los precios son un hecho en todas
las ramas de la economía. Precisamente, esos cambios
permanentes en los precios reflejan todos los factores que
afectan la oferta y demanda de cualquier producto. Así por
ejemplo, una prolongada sequía influye en el rendimiento
de la cosecha de soja, y probablemente provoque un aumento en el
precio del poroto, lo que también hará que las
industrias deban pagar más por la materia prima que
necesitan para moler, y, lo que a su vez hará que los
consumidores tengan que pagar más el aceite que compran en
el supermercado.
Desde luego, esto no siempre es así. Puede
suceder que suba el precio del trigo, porque Brasil
comenzó a importar más, y sin embargo el precio de
la harina no aumente.
Precisamente, porque nadie puede con certeza predecir lo
que pasará mañana con los precios, los Mercados de
Futuros, que los hay en todo el mundo, existen para minimizar o
acotar el impacto que producen los cambios en los precios de las
mercaderías.
En los últimos años, las commodities
agrícolas se han vuelto particularmente volátiles,
aumentando el riesgo precio que soportan los participantes
comerciales del mercado de granos.
A raíz de esto último, los Mercados de
Futuros tienen dos funciones que son comunes a todos ellos
independientemente del tipo de productos que negocien:
1. Son reveladores de precios: Esto significa que a
través de los Mercados de Futuros se pueden descubrir los
precios de los granos mucho tiempo antes de su
cosecha.
2. Sirven para reducir el riesgo precio: Se puede
reducir el riesgo de precios porque en un mercado siempre hay
alguien que estará dispuesto a asumir el riesgo que otro
quiere eliminar (contrapartida).
5. Opciones en la financiación a
corto plazo
1. Endeudamiento bancario sin garantía:
La empresa Colchones Dinámicos tiene un acuerdo en vigor
con su banco que le permite endeudarse hasta 41 millones de
dólares con un interés del 11,5 por ciento al
año, o un 2,875 por ciento al trimestre. La empresa puede
conseguir dinero y devolverlo cuando quiera con tal que no supere
el límite de crédito. Colchón
Dinámico no tiene que pignorar ningún activo
específico como garantía del préstamo. Esta
clase de acuerdo se llama línea de
crédito.
— ~ Cuando tina empresa utiliza una línea
de crédito no garantizada. Está obligada a mantener
un saldo de compensación como depósito en
el banco. En nuestro ejemplo, la empresa tiene que mantener un
saldo del 20 por ciento de la cifra del préstamo. En otras
palabras, si la empresa quiere conseguir 100 $. Tiene que
pedir prestados realmente 125 $, porque 25 $ (20 por
ciento de 125 $) deben dejarse como depósito en el
banco.
2. Diferir las cuentas a pagar: Colchones
dinámicos también puede conseguir capital
retardando el pago de sus facturas. Sin embargo diferir cuentas a
pagar es a menudo costoso, aunque no se incurra en nada malo. La
razón es que los proveedores ofrecen descuentos por pronto
pago.
Casos y
problemas
CASO 1. El dispendio de la energía en Canadá
tiene un VPN negativo
En 1993, el gobierno canadiense votó a favor de
más subsidio por el Proyecto Hibernia, el cual consiste en
realizar exploraciones en busca de petróleo en aguas
llenas de témpanos de hielo ubicadas a 200 millas de la
costa de Newfoundland. Las instalaciones de producción,
almacenamiento y albergue tendrán que anclarse en 240 pies
de agua cerca del lugar donde se hundió el Titanic. Mobil,
Chevron, Murphy Oil y Petro-Canadá calculan gastar $4100
millones de dólares en la construcción. El total de
desembolsos anticipados de capital y por operaciones
elevarán el costo del petróleo de Hibernia a cerca
de $25 por barril. Eso es cinco veces el Costo anual para
recuperar un barril de petróleo, además de pagar
$226 millones por una participación de 8.5% de acciones,
el gobierno canadiense a extendido una concesión de $2 100
millones a otros accionistas, como compensación por
participar en el proyecto. Mobil admitió que "no era
rentable proseguir sin dinero del gobierno". Es claro que sin el
subsidio del gobierno, los participantes extranjeros
habrán experimentado VPN negativos, reduciéndose
así el valor de lo empresa y la inversión de sus
propietarios.
CASO 2. Medida de riesgo de Loan Pricing
Corporation
SI un préstamo es demasiado riesgoso, los
prestamistas simplemente no extienden el financiamiento Una
pregunta que se sigue formulando es la del riesgo percibido
proveniente de préstamos extendidos. A fin de responder a
esta pregunta, Loan Pricing Corporation tabuló los
Índices de riesgo que 85 bancos aplicaban a más de
7000 préstamos. Los índices de préstamos se
clasificaron por industria y se calcularon los promedios para
cada industria. Las empresas manufactureras, en especial las de
productos textiles y muebles, se consideraron los más
riesgosas. Las empresas de servicios, en particular bufetes
jurídicos e instituciones educativas, se consideraron las
menos riesgosas. Debido a la diferencia en los requisitos de
activos de estas industrias, los resultados no son sorprendentes.
Los riesgos de pérdida son mayores en empresas con
maquinaria pesada, grande y potencialmente
única.
PROBLEMA 1
EI método VAA comienza evaluando el proyecto como
si fuera una mini-empresa financiada únicamente por
capital propio. Consideremos un proyecto para la
fabricación de calentadores solares de agua. Exige una
inversión de 10 millones de dólares y ofrece un
flujo de tesorería, después de impuestos, de 1,8
millones de dólares al año durante diez
años. El coste de oportunidad del capital pira el proyecto
se estima es Un 12 por ciento, que refleja el riesgo
económico del proyecto Los inversores pedirían un
12 por ciento de rentabilidad esperada para invertir en acciones
de la mini-empresa.
Así que el VAN de esta mini-empresa en el caso
básico es:
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