Fundamentos de valoración de empresa

Introducción

Según la definición de CABALLER (1985):
"La valoración es aquella parte de la economía cuyo
objeto es la estimación de un determinado valor o varios
valores con arreglo a unas determinadas hipótesis, con
vistas a unos fines determinados y mediante procesos de
cálculo basados en informaciones de carácter
técnico".

Las hipótesis de las que parte Caballer en su
definición serían las siguientes:

• Establecimiento de una determinada tasa de
inflación para realizar los cálculos
necesarios

• Conocimiento de la duración o vida del
bien.

• Las expectativas de futuro, en términos de
flujos de caja previstos

También se puede decir que la valoración
de una empresa se puede concebir como al expresión en
unidades monetarias de los elementos que constituyen el
patrimonio de la empresa, de su actividad, su potencialidad
(técnica, comercial y financiera) o de cualquier otra
característica destacable.

Las transacciones en que se valoran empresas consisten
normalmente en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de
un negocio o del capital o en el cambio de titularidad de las
acciones de una compañía.

Los mercados, en general y, concretamente, los de
capitales en ningún caso pueden considerarse
de competencia perfecta. Menos aún, en la
competencia de bienes tan heterogéneos como las empresas.
Es posible que la cotización oficial de sus acciones
confiera al mercado de empresas ciertas cualidades de
perfección (amplitud, profundidad, transparencia), pero
éstas no se dan más que parcialmente y es
difícil controlar fenómenos como la
información privilegiada o asimétrica, la
posibilidad de influir en el precio (Ofertas Públicas de
Adquisición o Venta), la escasez de oferentes o
demandantes, la heterogeneidad entre productos bastante
sustitutivos y sobre todo, la existencia de excedentes para los
agentes participantes y, por ende, la tendencia al crecimiento de
los precios.

El precio depende de la valoración de cada una de
las partes y de la posición o poder de negociación
en que se encuentre.

CAPÍTULO PRIMERO

La
valoración financiera de la empresa

1. INTRODUCCIÓN

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la
Ciencia Económica desde que ésta se diera por
inaugurada con Adam Smith y su distinción entre "valor de
uso" y "valor de cambio", lo cual otorgaba a los bienes
económicos una cualidad intrínseca y otra externa,
dependiente de varias voluntades. Independientemente de que las
cosas tengan "valor simbólico", "valor sentimental", en
definitiva, "valor de uso", el presente trabajo se centra
exclusivamente en aquella valoración que es susceptible de
formar precios, la valoración en unidades monetarias. Las
transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en
trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o
del capital o en el cambio de titularidad de las acciones de una
compañía. Así pues, nos encontraremos con
dos tipos de valoración con distinta problemática:
La de los pasivos y la de los activos de la empresa.

La literatura existente ha relacionado siempre el valor
de la empresa con cuatro te-más fundamentales: Los
objetivos de la empresa, la estructura financiera, la
política de dividendos y, más recientemente, el
tamaño. En la década de los 60, la Economía
Financiera comenzó a asumir un enfoque normativo y
analítico y Solomon proporcionó una trilogía
de cuestiones básicas en la administración
financiera de la empresa: Dimensión empresarial,
selección de inversiones (Capital Budgetting) y
obtención de financiación adecuada y al menor coste
para éstas. Estas tres cuestiones están
estrechamente relacionadas con la problemática de la
valoración de empresas que aquí
presentamos.

2. EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO
FINANCIERO

La empresa puede tener entre sus objetivos mantener o
conseguir un determinado valor o bien otros objetivos que, de
forma indirecta, determinen el precio de la empresa. La
valoración de la empresa está siempre en
función de unos objetivos (López Cabarcos, 1999, p.
55). Los agentes interesados en la valoración de empresas
suelen ser, a su vez, otras empresas con motivaciones concretas,
en relación con la empresa adquirida o enajenada,
absorbida, etc., A gran-des rasgos, estas son las finalidades que
los economistas han atribuido a las empresas:

1) Objetivo teórico, independiente del modelo
capitalista:

La Teoría Económica ha definido a las
empresas como unidades de producción (de bienes y
prestación de servicios), por tanto, se puede formular
como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la
realización de servicios, según el sector en que
opere.

2) Objetivo clásico: Maximización del
beneficio.

Si se presupone que el objetivo de las empresas es
maximizar el beneficio, y que el objetivo de la Economía
de la Empresa, como Ciencia Social, coincide con los objetivos de
las empresas lo cual es muy discutible eso significaría
que el objetivo del economista sería maximizar el
beneficio de las empresas. Para los trabajadores, por ejemplo, es
más relevante el valor añadido, para los
accionistas, el beneficio neto, para los acreedores, el beneficio
bruto después de impuestos, para el fisco, antes de
impuestos, para los directivos, la autofinanciación, etc.
Hoy en día, todos estos híbridos son tratados como
variedades de empresas. Algunas de ellas son altamente rentables
y, aun así, acreedoras de incentivos oficiales.

3) objetivo primordial de la empresa en el enfoque
clásico:

Puede medirse de múltiples formas: Respecto al
capital total invertido o el beneficio por acción, a
corto, medio o largo plazo, antes o después de intereses o
de impuestos, reservas o dividendos, etc. Definimos el Beneficio
a largo plazo como el sumatorio actualizado de los beneficios
esperados futuros, durante un periodo largo de previsión.
Su cálculo estaría basado en estimaciones sobre
variables renta y sobre la misma duración de la empresa u
"horizonte temporal" de la valoración. Habla de los
intereses de cada grupo de presión (stakeholders) y su
poder relativo dentro de la empresa.

4) Objetivo financiero:

Existe la necesidad científica de especificar un
propietario al que haga referencia la definición del
objetivo empresarial o, como hemos visto, del beneficio
empresarial. Ésta deriva, a su vez, de la disparidad de
intereses confluyentes en una empresa. Las Teorías
surgidas en las finanzas, tales como la de Agencia o
Señales, han impuesto definir, por convención, un
"objetivo financiero de la empresa" que dichos teóricos
(normativos norteamericanos) identifican con los intereses de sus
propietarios, los accionistas. Se formula como "la
maximización del valor [precio] en el mercado del capital
propio" de la misma, es decir, las cotizaciones de las acciones.
Se defiende la idea de que este valor es reflejo de las
estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por
los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es
compatible con el objetivo clásico de maximización
de beneficios (Robichek – Myers). Se identifica con el
"interés del accionista", lo cual tampoco es incompatible
con que la empresa tenga objetivo múltiple.

3. VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS
PARTES

Sin menospreciar todo el pensamiento económico
relacionado con el valor y la formación de precios, en
parte citados, quizá podamos tomar la idea más
brillante al res-pecto del famoso pareado de Antonio Machado:
"Todo necio confunde valor y pre-cio". Cuanto más perfecto
sea un mercado, el precio más se aproximará al
concepto clásico de precio dado, pero si es posible que
algún agente provoque una perturbación en las
cotizaciones (Oferta Pública de Adquisición o
Venta), entonces el precio de mercado estará, en mayor o
menor media, en función de las expectativas de esa parte
negociante.

Un efecto común de esta confusión
está implícito en el término "valor de
mercado" (Llámese así, impropiamente, al precio).
Las cotizaciones se determinan por un mecanismo denominado
"mercado de valores" y se dice que son valores los títulos
negociables. Martín Marín y Ruiz Martínez
(1992) afirman, por ejemplo, que el "valor definitivo" es el
resultado de una negociación, en la que pueden influir
muchos factores, pues los mercados no son perfectos. Se refieren,
obviamente, al precio.

El valor es la consecuencia de una apreciación
unilateral. El precio es resultado de la interacción entre
dos partes. La función ondulante que representamos como
precio sólo tiene sentido si éste viene determinado
para acciones intercambiables que cotizan en mercados
organizados. El precio depende de muchos factores y agentes y,
por ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser
una función más bien estable, pues dependen de un
cálculo inicial y a veces de otras circunstancias
previsibles y prolongadas. A modo de ejemplo, el valor para el
comprador puede venir determinado por las oportunidades de
inversión o las posibilidades de reventa y el valor para
el comprador, por los costes de produc-ción. En el caso de
que el objeto de compraventa sea la empresa, el vendedor
conside-rará como mínimo el importe actual de las
inversiones netas, a precios de mercado, in-cluido el Fondo de
Maniobra.

El valor es una apreciación subjetiva. Más
adelante veremos cómo esa variabilidad ofrece la
posibilidad de alguna ganancia o pérdida de
valor.

4. PRECIO Y CONTEXTO DE LAS
TRANSACCIONES

Los mercados, en general y, concretamente, los de
capitales en ningún caso pueden considerarse de
competencia perfecta. Menos aún, en la competencia de
bienes tan heterogéneos como las empresas. Los economistas
clásicos consideran que el valor está formado, al
menos en parte, por los costes de producción de los
bienes. Estos dos planteamientos no son incompatibles, aunque en
este trabajo no entraremos en la economía de
formación de precios, nos limitaremos a explicar el valor
calculado por cada una de las partes y no la interacción
entre ambas en el mercado.

El precio final de la transacción ha de depender
de la situación coyuntural en que se encuentra la empresa,
de la información disponible para las partes (con la que
forman una estimación del valor) y del tipo de
operación de que se trate (compraventa de negocio,
intercambio de acciones, cambios de propietarios, en sus
distintas modalidades, fusión, absorción, etc.). La
Teoría de costes de Transacción (Coase, 1994)
explica los problemas de agencia (costes de control) entre los
directivos financieros y los accionistas y el hecho de que las
PYME no coticen en Bolsa (costes de negociación) y
además proporciona explicación (costes de
información) al hecho de que una negociación pueda
llevarse a cabo a un precio determinado o, por el contrario,
fracasar.

5. LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA
VALORACIÓN DE EMPRESAS

En el proceso de valoración de empresas se pueden
utilizar muchos métodos, de-pendiendo del sujeto que
valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de ello,
en todo proceso de valoración, se han de buscar las
fuentes de información más objetivas posibles
acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa
pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de
mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. Sin el
trascendental proceso de cuantificación, cualquiera de las
pretenciosas fórmulas de valoración de empresas o
de acciones no deja de ser una entelequia. Esas dificultades se
traducen en un coste. Éste es un elemento disuasorio,
tanto para la compra como para la venta, ya que al comprador le
supone un menor valor y al vendedor una mayor inversión y
reduce el excedente de ambos. Unidades monetarias tiempo Coste de
información Coste de información Periodo de
negociación compraventa precio Excedente del
comprador.

CAPÍTULO SEGUNDO

La
valoración de activos

1. LIMITACIONES DEL VALOR TEÓRICO O
CONTABLE

La contabilidad parece ser la fuente de
información más inmediata para valorar el montante
de recursos económicos y financieros con que cuenta una
empresa. El fundamento de aquellas capacidades específicas
de la empresa viene dado por su capital intelectual, que es un
conjunto o sistema de inversiones en su mayor parte intangible.
Esos elementos son generalmente inversiones en bienes
inmateriales basados en el conocimiento, pero su efecto en los
resultados y en la cotización de una empresa hace
sospechar que su valor es muy superior a la fracción
contabilizada.

Por este motivo, "buena parte de su valor
eco-nómico está condicionada a la continuidad de la
relación empresarial de que forman parte. [Como
consecuencia] el valor de liquidación o transferencia es
muy bajo" y la contabilidad asume la prudencia de provisionar los
activos según el precio de mercado.

2. LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES

Para la valoración de empresas, por el lado del
activo, este fenómeno es el principal escollo, al tratarse
de elementos cuyo valor fuera de la empresa decrece o incluso se
anula. Carecen, por tanto, prácticamente de mercados, dado
que el conjunto de la empresa tampoco tiene un mercado donde
comparar precios.

Existe una diferencia esencial entre los conceptos de
"factor productivo" y "recurso productivo". Tal era la
tradición del capitalismo comercial. No son
fácilmente transmisibles, a no ser a costa de transferir
la titularidad del negocio. Si se transmite, en definitiva, un
recurso productivo, éste se deprecia; su valor es muy
superior dentro de la empresa que en el mercado. Así pues,
la empresa basa su ventaja comparativa sostenible exclusivamente
en aquellos elementos que son difíciles de imitar, ya
estén o no cuantificados y registrados.

Tanto los recursos como los factores productivos son
activos y además tienen la potencialidad de generar
beneficios económicos en el futuro. En el capital
productivo de una economía, existen muchos elementos de
características diferentes. Está el capital
financiero o posesión de títulos negociables que
pueden otorgarnos el control de una sociedad mercantil. El activo
material está directamente implicado en la creación
de valor industrial y sometido a desgaste y obsolescencia. El
activo inmaterial es el valor objetivamente calculable de los
derechos que permiten a las empresas obtener en el futuro una
rentabilidad. Por último, está el capital
intangible, cuyo valor no figura todavía en las
contabilidades mercantiles, por no estar formalizadas las
relaciones contractuales.

El capital intangible es el conjunto de activos
productivos o generadores de valor que están basados en la
información y el conocimiento (Itami, 1991, p. 18). Por
este motivo, también ha sido denominado capital
intelectual. Su valoración es difícil y bastante
subjetiva y es el tipo de activos más
característicamente identificables con el concepto de
"recurso productivo". Son derechos basados en contratos
tácitos y el valor de uno depende estrechamente del
funcionamiento de los otros (Ruiz Navarro, 1999, p. 129). Capital
intelectual o intangible "Recursos humanos" "Capital estructural"
, Conocimiento y experiencia específicos, Fidelidad,
Integración en la organización informal.

3. MÉTODOS DE VALORACIÓN
ESTÁTICOS

Aparte del análisis fundamental, se pueden
utilizar modelos de valoración estáticos para
determinar el importe de los capitales propios, mediante
valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas
patrimoniales.

Una vez valorados o tasados los activos, la
deducción del valor de los pasivos exigibles daría
como resultado una estimación del valor de la empresa.
Patrimonio neto: Es la diferencia entre el valor neto contable de
los activos y el importe de pasivo exigible. Esta cantidad,
dividida entre el número de títulos, nos ofrece el
valor teórico de una acción. Esta forma de
valoración es inmediata, puesto que no es lo mismo la
valoración que la comprobación. Ésta es un
proceso independiente, aunque no deja de influir en el valor de
los activos comprobados, cuando pueda suponer un coste de
información.

Este valor depende del coste histórico de los
inmovilizados, de las políticas de amortización,
las provisiones, los métodos de valoración de
existencias (LIFO e HIFO son los que más bajo valoran),
los criterios de amortización de gastos, etc.

Valor basado en el activo neto real: Al cálculo
del patrimonio neto se le corrigen los valores en función
del mercado y a eso se le denomina valor real o actual. La
valoración de activos a precios de mercado se denomina
tasación y a veces peritación, concretamente,
cuando la valoración se hace en cumplimiento de
leyes.

Además, la funcionalidad actual o potencial de
los recursos productivos altera el valor que se les podría
atribuir dentro de la empresa.

pueden poseer un valor estratégico ajeno a la
explotación y al mercado y, por lo tanto, estar valorados
en el interior de la empresa con independencia de su
desempeño actual o su valor de
liquidación.

Valor sustancial: Se le considera una verdadera
"Cuantificación de la potencialidad de generar
beneficios". Consiste en añadir al valor real o actual de
la empresa la cuantificación de determinadas
circunstancias cualitativas que incrementan (o tal vez, en otros
caos, reducen) el valor de la empresa: Acuerdos,
reputación, fidelidad, sinergias, clasificación del
riesgo financiero,… La cuantificación de tales
circunstancias, bajo la denominación de activos
intangibles, se tendría que calcular como el valor actual
de los incrementos de beneficio futuro esperados que les fueran
atribuibles.

Los incrementos de valor correspondientes a esos
elementos sólo se contabilizan, de forma conjunta,
inseparable, cuando se transmite la totalidad del negocio, en la
cuenta de Fondo de Comercio.

4. INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE VALORES. LA TASA
"q" DE TOBIN

James Tobin (1918), economista y político
estadounidense, premio Nobel de Ciencias Económicas en
1981 midió la relación entre el valor de los
pasivos y el valor de los activos de la empresa; más
concretamente, el cociente entre la cotización de una
empresa y el valor de reposición de sus activos. los
mercados de títulos sobrevaloran a la empresa con respecto
a sus balances o, en sentido contrario, sus contabilidades
infravaloran su potencialidad de generar beneficios, o tal vez
ambas circunstancias se dan simultáneamente. Se define
como el precio pagado por un beneficio perpetuo (constante e
interminable). Con los métodos dinámicos, tratamos
más bien de valorar la empresa a través de su
pasivo y también es posible cal-cular la cotización
o valor de mercado del pasivo total o, de forma separada, el de
los recursos propios.

Actualmente, cuando se trata el problema de la
valoración de empresas, desde el punto de vista del
pasivo, esto es, en compañías que cotizan en Bolsa,
la definición de valor suele centrarse en el capital
propio, aunque a la valoración de la renta fija
también se le dedicará un capítulo
aparte.

CAPITULO TERCERO

La
valoración de acciones

• 1. VALORACIÓN POR DESCUENTO DE
  FLUJOS.

Los métodos de valoración dinámicos
suelen partir o al menos ser compatibles con una fórmula
elemental que se ha llamado "principio fundamental de la
valoración". Puede venir referido al conjunto del capital
propio de la empresa o a una estimación del precio de
mercado de una acción o paquete de acciones.

En general, en la aplicación numérica de
estas fórmulas, supondremos que se tiene
información perfecta (sin limitaciones ni costes) acerca
de los beneficios de la empresa, su política de
dividendos, los planes de inversión, las cotizaciones,
etc. Existen, al menos sin contar con el caso del Capital Riesgo
dos tipos de accionistas: De control y de
especulación.

Son propietarios de las empresas en la que invirtieron,
al adquirir un paquete significativo de acciones, pagando
normalmente una prima de control. Rentabilidad directa o
explícita: En el caso de las acciones, la variable renta
viene dada por el dividendo

Rentabilidad estratégica: Existen participaciones
de control que no persiguen una rentabilidad financiera, sino
estratégica, relacionada con el liderazgo en los merca-dos
de productos y servicios. Se incluye en este concepto el cierre
de la empresa adquirida, eliminando un competidor.

Accionistas de especulación: Participación
esporádica y minoritaria.

Rentabilidad indirecta o implícita:
Variación patrimonial de tipo financiero.

En términos generales, la rentabilidad esperada
por el inversor será la suma de la rentabilidad
implícita y explícita. En este enfoque, la
política de dividendos es un factor relevante en las
expectativas sobre renta y patrimonio del inversor "racional".
Ésta es considerada (Martín Marín y Ruiz
Martínez) la "expresión de máxima
operatividad" del denominado análisis funda-mental, sin
embargo, no pasa de ser un mero planteamiento teórico,
pues no puede darse el caso de que se pretenda obtener el valor
actual dando por conocido el valor de la empresa dentro de un
periodo. Por lo general, pueden adaptarse a la estimación
del valor de las acciones o bien del total pasivo, de una
acción o incluso de la renta fija. Volviendo al concepto
de valor dinámico o sintético, se entiende por
Modelo básico aquel que aplica un determinado coeficiente
al beneficio o renta futura que, en términos estimados
(promedio), se suele considerar constante (recordemos las
posiciones RE y RN).

El primer problema que se plantea es dirimir las
preferencias del accionista (objetivo financiero) acerca de las
rentas o las variaciones patrimoniales. En tal caso, lo que se
está insinuando es un cambio de objetivo financiero, del
máximo valor, a un máximo beneficio trasladado al
accionista.

2. EL MODELO DEL FACTOR DE
CONVERSIÓN.

Cualquiera de los modelos considerados "básicos"
contemplan el producto del beneficio o renta de la empresa por un
determinado coeficiente o "factor de conversión", cuya
formulación varía, según de qué
modelo se trate.

En este caso, hablamos, en sentido estricto, de modelo
del factor de conversión (Martín Marín y
Ruiz Martínez, 1992).

El razonamiento parte de una determinada rentabilidad
del activo no repartida. Como en los métodos
dinámicos, el valor de la empresa viene determinado por el
valor esperado de las rentabilidades futuras.

Para aplicar este modelo es necesario partir de una idea
previa del valor de la empresa, desde el punto de vista
estático, por ejemplo, la cotización estimada, en
función de series históricas o el valor sustancial.
El factor de conversión, supuestas una rentabilidad
esperada de las inversiones y una tasa de descuento constante,
nos informará acerca de si preferimos corregir dicho valor
estático por exceso o por defecto. Su naturaleza
prospectiva le confiere el inconveniente principal de los
métodos dinámicos, aunque ofrece un valor basado en
métodos estáticos.

Aunque figure en este capítulo, el método
de las oportunidades de inversión podría utilizarse
bien desde una perspectiva exclusiva del accionista o bien desde
una óptica económica referente a la rentabilidad
del activo total. Lo más meritorio de su
formulación es que nos permite eliminar el presupuesto de
que toda inversión es rentable (B>0) o que toda empresa
que no sea rentable no tiene valor positivo. Esto nos aproxima
más a la realidad, puesto que es capaz de explicar el
fenómeno empíricamente comprobado de que una
empresa con pérdidas tenga valor positivo en el mercado.
Puede ser beneficio o pérdida.

Resultado potencial de las inversiones potenciales:
Deriva de las posibles inversiones adicionales (It), en caso de
cambio de propietario (privatizaciones, nacionalizaciones),
entrada de inversores (Capital Riesgo, etc.), Por eso este
término sólo puede incrementar el valor de las
inversiones actuales.

De alguna forma se puede interpretar que la posibilidad
de inversiones adicionales no constituye un negocio aparte, sino
que hacen que las inversiones actuales puedan ser más
rentables, así como la empresa en su conjunto, debido a
sinergias, economías de alcance, etc. Por eso, el
beneficio esperado de las inversiones potenciales no tiene por
qué ser atribuible exclusivamente a tales inversiones,
sino en parte al incremento de rentabilidad en las inversiones
actuales.

Este modelo no recoge otros motivos por los que una
empresa en pérdidas puede ser comprada por un precio
positivo.

ANÁLISIS COMPARATIVO

Existen modelos de valoración que combinan
formulaciones estáticas y dinámicas, entre ellos,
la denominada "formulación clásica" o
"método indirecto" y la "formulación moderna" o
"método directo". El modelo clásico, también
llamado alemán o de los prácticos, surge como una
fór-mula para estimar el fondo de comercio de forma
indirecta, por diferencia entre el valor sustancial y el valor de
mercado de los activos. El valor de la empresa puede ser
despejado de dicha formulación, como media
aritmética entre valores estáticos y
dinámicos. Para los segundos, existen las variantes del
dividendo y del beneficio y se considera un número de
periodos de renta ilimitados. Tanto en el método directo
como en el indirecto, se suele tomar como tasa de des-cuento el
interés de los activos sin riesgo, es decir, la deuda
pública a largo plazo. Se suma al valor estático un
"Fondo de Comercio" o "Goodwill" para obtener el valor
(dinámico) de la empresa. Esta fórmula
también puede ser utilizada para estimar el fondo de
comercio. En cualquier caso, el nuevo valor obtenido determina lo
que hemos denominado "Valor sustancial". Se puede contrastar este
planteamiento teórico, partiendo de la definición
del valor dinámico como renta total actualizada, ya que
existe una equivalencia de dos términos que se pueden
eliminar:

Si consideramos que la duración de la empresa
puede ser indefinida, tenemos que el coste de oportunidad de los
capitales se debe aplicar, más bien, al VNR y no al
capital permanente funcional. Por último, la coincidencia
entre la formulación clásica y moderna se da cuando
B = VNR × K.

CAPÍTULO CUARTO

Valoración
del pasivo exigible

En este tema se trata la valoración de la
financiación ajena, cuyas modalidades son diversas. La
mayor parte de la bibliografía al respecto se refiere a
los títulos valores emitidos, especialmente aquellos que
cotizan en Bolsa. en términos de probabilidad.

El primer apartado trata de las peculiaridades de los
títulos de renta fija emitidos, mientras que los
siguientes tratan del riesgo de cambio, tipo de interés e
inflación, aplicable a cualquier tipo de deuda, sea o no
emitida. La inmensa mayoría de los pasivos de las empresas
no están sujetos a cotización. Por ese motivo,
también sobre los problemas de valoración en
condiciones de inflación, moneda extranjera o
interés variable, existe mayor conocimiento teórico
y práctico en relación con los empréstitos
que con respecto al resto del pasivo exigible.

1. PECULIARIDADES DE LA RENTA FIJA.

En lo que respecta a los títulos valores, sus
poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como
ocurre con las acciones. Eso significa que, a diferencia de
éstas, las obligaciones tienen que ser devueltas
(amortizadas), en las condiciones financieras registradas y
publicadas a la emisión, por ejemplo, por el nominal, al
vencimiento:

Esta fórmula representa el valor de un bono u
obligación, teniendo en cuenta su propio vencimiento. Para
el obligacionista, el valor de su inversión
incluirá la suma de la prima de emisión y la de
reembolso. Para inversores más especulativos, la
diferencia entre los precios de adquisición y de
realización vendrá determinada por circunstancias
del mercado, en función de la prima de emisión, el
valor descontado de la prima de reembolso y la parte de
interés devengado en cada momento (cupón corrido).
El principio fundamental de la valoración se podría
aplicar tanto a la renta fija como a la variable, sin embargo,
hay que tener en cuenta ciertos aspectos:

El interés es, en general, inferior al
rendimiento de la renta variable. El rendimiento implícito
de los bonos también suele ser inferior y con menor
variabilidad que el de las acciones, puesto que tienen un
determinado valor de reembolso, del que no suelen alejarse mucho
las cotizaciones.. La cotización al cierre del día
inmediatamente anterior al vencimiento ha de ser muy parecida a
este valor. El principal problema de valoración para el
inversor, en la mayoría de los títulos de renta
fija, es que el momento de reembolso viene dado en
términos de probabilidad, puesto que se suelen amortizar
por sorteo. A su vez, el transcurso del tiempo puede favorecer la
insolvencia de la empresa, la desaparición del
interés de referencia, etc.

A pesar de la posibilidad de utilización del
principio fundamental, en la valoración de renta fija cabe
preguntarse si estamos ante un problema propio del inversor o si
a la empresa emisora también le interesa conocer o
propiciar el comportamiento de sus cotizaciones en el mercado; ya
vimos que el denominado objetivo financiero de la empresa se
identifica con el que le es propio al accionista. Por el mismo
motivo que se esgrime para las acciones, es deseable, para los
directivos de la empresa, que sus títulos no padezcan
excesivas oscilaciones. Lo único que se reserva no siempre
es la opción de cancelar anticipadamente la deuda,
reduciendo el número de títulos en el mercado, pero
debe hacerlo por el valor de reembolso, de manera que no controla
el interés efectivo de sus títulos. La
duración de un bono viene a ser el equivalente al
coeficiente beta de una acción. Mide la sensibilidad del
precio a las variaciones de la tasa de descuento. A mayor
interés de mercado, la duración se acorta, debido a
la menor ponderación de los pagos más distantes,
cuyo valor actual disminuye de forma exponencial. (Martín
Marín y Trujillo Ponce). Eso se debe a que la empresa
suele pactar una cláusula de amortización
anticipada.

Pueden ser a favor del emisor o del inversor. Si en las
condiciones de la emisión no se estableció
qué proporción del empréstito puede
amortizarse en cada momento, la empresa puede reservarse en
derecho de amortizar todos los títulos del
empréstito, si el interés de mercado está
suficientemente bajo como para financiación más
barata. La amortización anticipada se pacta a un precio
determinado o precio de ejercicio de la opción y un
periodo o momento para dicho ejercicio. La decisión sobre
si se ejerce o no la cancelación dependerá del
precio de bonos similares en el mercado (e indirectamente, del
interés de mercado) y del precio pagado por la prima. La
empresa amortizará cuando el precio de ejercicio
más la opción que pagó sea inferior al
precio de mercado y el inversor cancelará cuando el precio
de mercado de un bono similar sea inferior al precio de ejercicio
menos la opción que pagó.

Valoración de bonos convertibles y canjeables: La
decisión de canjear la tomará en función de
la previsión que tenga sobre el precio de las acciones
después del canje o conversión y la relación
de conversión entre su título y las acciones. Para
establecer esta relación es inevitable calcular un valor,
tanto para unos títulos como para los otros. Normalmente,
los bonos se valoran por el nominal más el cupón
corrido y las acciones con un descuento sobre el precio de
mercado en el momento del canje. Especial mención merecen
los bonos basuras, cuyo precio de mercado suele ser superior al
calculado según la fórmula, considerando el riesgo
calificado y, por último, los títulos de deuda
pública, considerados sin riesgo, cuyo valor de mercado
de-pende casi exclusivamente del tipo de interés.
También los bonos hipotecarios o activos "titulizados"
tienden a reducir el riesgo y, por lo tanto, a hacer coincidir el
valor estima-do y el precio de mercado, para un interés
dado.

2. VALORACIÓN DE DEUDAS E
INFLACIÓN.

La inflación se define como "tasa de incremento
generalizado de los precios (al con-sumo o de costes), de forma
continuada y significativa, durante un periodo (variable flujo)
que suele coincidir con el año natural". El valor real
descenderá por la pérdida de patrimonio y por la
disminución de interés real, es decir, la
inflación afecta tanto al principal (o no-minal) como a
los intereses. Si los bonos han sido suscritos a interés
fijo (renta fija, en sentido estricto), su valor tenderá a
disminuir en el mercado, conforme se incremente el nivel general
de precios.

Por ese motivo, es frecuente que se pacten las deudas a
largo plazo con tipos de interés indexado o indiciados al
nivel general de precios (IPC). Donde VPE es el valor del pasivo
exigible; Vt la deuda viva en el momento "t"; CAF es la cuota de
amortización financiera del empréstito y "g" la
tasa de inflación.

3. VALORACIÓN DE DEUDAS Y RIESGO DE
CAMBIO.

Dado que a la empresa le interesa mantener estable el
valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir
"eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la
doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un
valor más estable o menor tasa de inflación, bien
porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien
por-que dichos intereses serán satisfechos con flujos de
caja en la misma moneda, derivados de la exportación o de
negocios en el extranjero.

Sin embargo, la valoración de las operaciones
financieras entraña una mayor variabilidad, es decir, un
riesgo para el inversor que descuenta a una tasa de
interés distinta a la de la moneda de emisión. La
fluctuación de esas dos divisas entre sí determina
una posible pérdida o ganancia del inversor o la empresa.
En ocasiones, por motivos de prestigio, a la empresa
intentará tener presencia en mercados exteriores (p. ej.,
Nueva York), de modo que las cotizaciones en esos mercados de
valores vengan dadas en la moneda local (dólar). Sin
embargo, es posible que el nominal o el valor de reembolso de
dichos títulos esté en euros, con lo cual, los
intereses se pagarían a una tasa de interés
distinta a la de mercado. Los medios de cobertura suponen siempre
un coste que mengua el valor de la inversión.

4. VALORACIÓN DE DEUDAS A INTERÉS
VARIABLE.

De forma análoga, para compensar el riesgo de
variabilidad del interés de descuento, los tipos pactados
pueden ser, totalmente o en parte, dependientes de tasas de
interés calculadas diaria-mente en mercados organizados.
Estos intereses de referencia suelen ser los tipos interbancarios
o el interés de la deuda pública. Como ya se ha
visto, las fluctuaciones del interés de mercado suponen un
riesgo para las partes, por la existencia de cláusulas de
amortización o conversión o simplemente por la
duración de la operación, especialmente aquellos
bonos que son cupón cero. A pesar de tener un tipo de
interés no controlable por las partes, el valor de estos
pasivos es más estable, precisamente porque los intereses
nominales fluctúan de la misma forma que el interés
de mercado, que es la tasa de descuento de dicha
valoración. El valor de las deudas en general y de la
renta fija en particular, con respecto al interés de
mercado es siempre una función decreciente, puesto que
comprar significa elevar el valor y, en términos
efectivos, reducir la rentabilidad y viceversa. Por eso, el valor
se calcula precisamente descontando a la tasa de interés
de mercado. En la medida en que el interés nominal (aquel
por el que se calcula el importe del cupón) coincida con
el interés de descuento, el valor tenderá a
coincidir más con el precio de reembolso. En otro sentido,
cuanto más se aproxime el interés nominal al de
descuento, menos se alejará la cotización a dicho
valor. Por este motivo, un interés referenciado al de
mercado proporciona al valor del título mayor estabilidad.
Si el interés variable está bien referenciado y el
interés de referencia es indicativo de una tasa de mercado
eficiente, será una fórmula de protección
contra el riesgo de tipos de interés, en todo tipo de
deuda, en función de la siguiente expresión, donde
se ha hecho abstracción del problema de la
inflación

Siendo "Sp" el spread, la variabilidad del
interés nominal será similar a la de la tasa de
descuento. En la medida en que el spread se reduzca, el valor del
empréstito tenderá a coincidir con el valor de
reembolso.

Debido al interés variable, el riesgo de tipos de
interés no es un elemento que dificulte la
estimación del valor de los pasivos exigibles; la
dificultad se encuentra hoy en los intereses que se hayan
referenciado al MIBOR, en operaciones que todavía
estén vivas.

CAPÍTULO QUINTO

Estructura
financiera y valor de la empresa

CONCEPTOS PREVIOS

Es preciso definir, antes de nada, los dos conceptos que
se ponen en relación en el título de este
capítulo. Son conceptos económicos fundamentales,
aunque no siempre quedan definidos de forma exacta.

Estructura financiera: También se la llama
estructura de capital o de pasivo. Puede ser definido como valor
para el accionista o como pasivo total. La pregunta fundamental
que ha venido relacionando el tema de la estructura financiera
con el valor de la empresa es la siguiente: ¿Existe un
ratio de endeudamiento óptimo que maximice el valor, en
cualquiera de sus dos acepciones? Para responderla, han surgido
multitud de Teorías, que iremos exponiendo, por orden
cronológico y de simplicidad. Por simplicidad
didáctica, se va a explicar el efecto de la estructura
financiera en el valor de la empresa, prescindiendo del efecto de
otras variables, que se supondrán constantes. Las
restricciones que se relacionan a continuación son las que
se han asumido en los primeros trabajos sobre estructura
financiera y valor de la empresa:

Todo el capital propio está formado por acciones.
Todo el capital ajeno está formado por obligaciones. Esta
hipótesis elimina el racionamiento del crédito y
otras imperfecciones de los mercados de capitales.

Racionalidad económica. Mercados financieros
perfectos. No existen resultados extraordinarios. Este enunciado
acepta la concepción del beneficio ordinario de la empresa
como una retribución de factores productivos. El resultado
esperado es constante y positivo (la empresa es rentable). En
principio, también son constantes el riesgo operativo, la
cifra de activo, la estructura financiera, el coste de la deuda y
del capital propio. No consideramos los impuestos ni otros costes
de transacción.

APALANCAMIENTO Y RIESGO FINANCIERO.

En este epígrafe se desarrollan dos conceptos que
son esenciales en las Finanzas y se relacionan entre sí, a
través de su efecto en la rentabilidad y el valor de la
empresa.

Apalancamiento financiero: La rentabilidad financiera o
rentabilidad del accionista (rf) equivale a la rentabilidad
económica o del negocio del que es propietario (Re),
más un margen obtenido del apoyo de un acreedor a quien de
retribuye con un interés (KPE). En este caso, el agente
ocasional sería el accionista minoritario y su
retribución el dividendo. El beneficio para el agente
destinatario del apoyo sería el control de la empresa.
Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento
operativo al aprovechamiento de una dimensión de actividad
óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia,
economías de escala. Riesgo financiero: Variabilidad en el
beneficio derivada de la estructura financiera. Riesgo
económico: Variabilidad en el beneficio derivada de la
estructura económica

Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos extraordinarios
o riesgos políticos y riesgos por diferencias de cambio,
especialmente, en inversiones en el extranjero o relacionadas con
la exportación.

El apalancamiento incentiva a la empresa a endeudarse,
hasta un nivel determinado, en que empieza a disuadirle el efecto
del riesgo financiero y la prima de riesgo.