Fundamentos de valoración de empresa (página 2)

Su teoría de la irrelevancia de la estructura
financiera, así como de otras variables (política
de dividendos, impuestos) en el valor de la empresa se
oponía a la Tesis tradicional existente hasta ese momento,
pero constituía un "armazón teórico muy bien
tramado y coherente con las hipótesis…" (Suárez
Suárez). Lo que más se ha criticado al
planteamiento de M & M es precisamente eso: Las
hipótesis, pues esta Teoría era una
extensión a los mercados de capitales de la teoría
clásica de los mercados de competencia perfecta. Como
explicó Walter (ver capítulo siguiente), en esas
supuestas condiciones, el valor de la empresa se-ría
independiente de la estructura financiera:

En este caso, la maximización del valor de la
empresa se corresponde con la del beneficio y, además, con
la minimización del coste del capital. La fórmula
parte de la presunción de que El beneficio esperado es
constante para una duración ilimitada de la
empresa.

El coste del capital viene dado por el mercado de
capitales (mercado perfecto). El valor calculado por los agentes
en dicho mercado depende exclusivamente del beneficio bruto o de
explotación. El efecto apalancamiento hace creciente la
rentabilidad financiera y, por lo tanto, el coste de la
financiación propia. Añadiendo una prima de riesgo,
se obtiene un máximo en dicha función. Se utiliza
como argumento la posibilidad de arbitraje para justificar la
existencia de precios dados, en un mercado perfecto.

La prima de riesgo se compensa con la reducción
del efecto apalancamiento relativo al coste del capital propio,
puesto que el beneficio bruto es constante. Al ser un promedio de
ambos, el coste del capital permanece constante. Tal y como se
define y se formula el Valor de la empresa su comportamiento
sería el de una constante, lo mismo que el coste del
capital K0, pues no depende del ratio de
endeudamiento.

Tradicionalmente, se consideraba probado que el nivel de
endeudamiento influía en la cotización de la
empresa. De esta fórmula resulta que el valor de la
empresa depende directamente del endeudamiento y, por lo tanto,
de la estructura financiera. Como en la formulación RE,
aquí se supone que el coste de los capitales propios es
mayor que el de los ajenos, por lo tanto, el coste medio
estará comprendido entre ambos valores, para cualquier
nivel de endeudamiento. Eso es lógico, debido al mayor
riesgo de la renta variable (cap. No queda explicitada qué
relación existe entre la estructura financiera y el coste
del pasivo. Este modelo formula explícitamente la
relación entre el riesgo financiero y el coste del
capi-tal propio y encuentra que existe un máximo o, al
menos, una zona óptima (borrosa y difícil de
calcular en la práctica) que indica que unas estructuras
financieras son mejores que otras. Esto supuso el destierro de la
hipótesis de la indiferencia (de los impuestos,
política de dividendos y nivel de endeudamiento sobre el
valor de la empresa) de M & M y una aportación
fundamental a la teoría del valor, en la que se demuestra
la escasa aversión al riesgo de los accionistas, en
relación con la empresa, debido a que aquéllos
suelen diversificar su cartera.

A diferencia de la tesis de M & M, se reconoce la
incidencia del riesgo financiero en el coste del capital propio
y, de forma inversa, en el valor de la empresa (ver
fórmula). Dicho efecto llegaría a compensar la
ventaja del apalanca-miento y definiría un máximo
en la función de valor y un mínimo en el coste del
capital.

INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE
INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN.

Cuando estudiamos la evaluación de proyectos de
inversión, solemos suponer que su riesgo económico
y financiero son invariables del que tiene globalmente la
empresa, por tanto, no los consideramos. Además, solemos
comparar o descontar su rentabilidad con un hipotético
coste de oportunidad que vendría dado por el mercado
financiero. Considerando que dicho mercado fuera de competencia
perfecta, vendría a coincidir con el coste de los pasivos.
Automáticamente, se utiliza el coste del pasivo total de
la empresa para descontar un determinado proyecto de
inversión. Admitiendo que el coste del pasivo de una
empresa es algo singular y que viene de-terminado más por
la estructura financiera que por los mercados de capitales, se
suele partir de la suposición de que la
financiación de cada proyecto obedece a la misma
estructura que el conjunto de la empresa. Sin embargo, puede
ocurrir que la estructura financiera del proyecto no sea la misma
ni tenga el mismo coste que la de la empresa en su conjunto. En
sentido contrario, las decisiones de inversión, su
rentabilidad prevista y el riesgo atribuible a sus rendimientos
pueden influir en la obtención de una estructura
financiera óptima u otra. La posición de la empresa
en los mercados de productos y factores puede influir en el valor
que le atribuya el mercado de capitales. La distorsión se
eliminaría si la empresa consiguiese financiar cada nuevo
proyecto con una estructura financiera idéntica a la que
tiene el conjunto de los proyectos en curso, de forma que el
coste de la financiación del proyecto fuera similar al de
la empresa. Debido a los costes fijos de emisión de
empréstitos y de ampliación de capital, la empresa
suele elegir únicamente una de esas dos alternativas para
financiar el total del desembolso. Como consecuencia de eso, la
estructura financiera de la empresa varía inevitablemente.
Entre ellas, ya se ha citado la necesidad de alcanzar un valor de
mercado y un coste del capital óptimos y se ha hecho
alusión a la posibilidad de una política de mera
satisfacción de ambas variables (valor y coste
financiero).

Hay infinidad de estudios teóricos y
empíricos entorno a los factores determinantes de la
estructura financiera de las empresas, en distintos
ámbitos geográficos, tamaños de empresas,
sectores, etc. Al mismo tiempo, se estudian las repercusiones de
determina-das estructuras de capital sobre el éxito y la
supervivencia de las empresas. Tipo de interés
Inflación Tipo de Cambio Conflicto político
Catástrofes Tecnología Demanda AUTORIDADES
Información Activos Tamaño Pasivos Cuentas en
divisas Internacionalización Situación fiscal
Beneficio esperado Sector Expansión Riesgo financiero
Riesgo de cambio Riesgo político

CAPÍTULO SEXTO

Efecto de los
impuestos y otras variables

En este capítulo van a ser eliminadas algunas de
las hipótesis restrictivas iniciales, especialmente, la
relativa a la estacionalidad y la ausencia de costes
institucionales. La existencia de impuestos y costes de
insolvencia reclaman el concurso de la Teoría de costes de
transacción en las Finanzas Corporativas. Tanto estos
costes como la política de dividendos pueden tener
incidencia en el valor de la empresa e indirectamente,
demostrarán la relación de dependencia entre
ésta y la estructura financiera.

1. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA.

Los impuestos son instrumento del Estado para dirigir la
inversión y también una fuente financiera para el
Estado y otros entes públicos. Sólo consideramos el
Impuesto Sobre el Beneficio de Sociedades (Ley 43/1995, de 27 de
diciembre, del Impuesto sobre Sociedades, B.O.E. 310, de 28 de
diciembre). Régimen específico para PYME: Libertad
de amortización de inversiones de escaso valor o que
supongan in-cremento de plantilla. Normalmente son PYME las
empresas de nueva creación.

El impuesto afecta directamente al beneficio y a los
flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de
valoración dinámicos. El impuesto de sociedades
afecta también a los incrementos de patrimonio del
inmovilizado y también a la rentabilidad directa o
indirecta del inversor y, por lo tanto, al valor que otorga a los
pasivos emitidos por la empresa. Normalmente, el impuesto reduce
la rentabilidad financiero-fiscal de las inversiones, puesto que
se trata de un coste, aunque a su vez reducen el coste de la
financiación, por ser éste un gasto deducible el
importe anual de la base imponible. En la corrección de
M&M de 1963 se repara en la existencia del impuesto de
sociedades y, como consecuencia, una elevación general en
el nivel de endeudamiento en el conjunto de las empresas, que no
era lo mismo que admitir que existiera un ratio de endeudamiento
óptimo. Por extraño que parezca, según esta
fórmula, la subida del tipo impositivo en el impuesto
sobre sociedades supone un incremento en el valor de la empresa
en la medida t×D, por lo que la reducción del
interés efectivo en t× KPE puntos porcentuales
tenderá a incrementar la rentabilidad
financiera.

2. EL EXTRAÑO CASO DE LAS SOCIEDADES
"HUCHA"

Se definen, de una forma simple como aquel tipo de
empresas cuyo activo está formado, en su práctica
totalidad, por disponibilidades. Las sociedades huchas no poseen
ninguna actividad comercial o industrial, ni en nombre propio, ni
a través de sociedades participadas; ni siquiera las
empresas del sector financiero se pueden incluir en este
tipo.

Sin embargo, lo que se vende no son los elementos
patrimoniales, sino el conjunto de una empresa, con unas
circunstancias determinadas. La empresa, una vez liquidada tiene
una pequeña barrera de salida, materializada en el coste
de la liquidación, que es un coste de transacción
para la venta de los elementos de la empresa. Ese coste viene
definido por el impuesto sobre las rentas de las personas, sean
físicas o jurídicas, que son propietarias de la
empresa. Tienen un patrimonio en acciones que pueden convertir en
un patrimonio en elementos de la empresa, una vez disuelta. Esos
elementos, en el caso que nos ocupa, son saldos de
tesorería.

3. COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA

La corrección de 1963 de M&M sigue sin
conceder al riesgo financiero ningún efecto en el valor de
la empresa, pero su modelo sería muy didáctico si
se le añadiese un elemento negativo, dependiente del nivel
de riesgo.

Ese elemento se llama "coste de insolvencia financiera"
y se define como la pérdida de valor que sufre la empresa
por incrementar en determinada proporción su
endeuda-miento. Los costes de insolvencia pueden ser de varios
tipos:

Habíamos definido el riesgo financiero como la
variabilidad del beneficio debida a la estructura financiera,
pero también se puede definir como la probabilidad de
incurrieron costes de insolvencia. Los tipos de insolvencia que
se pueden dar, en términos formales, son
básicamente dos.

Son decisiones duales;.Son complementarios el porcentaje
de beneficios que se reparte y el que se destina a reseras. Ya
vimos que el principio fundamental de la valoración
considera los dividendos como un componente esencial en la
valoración de acciones por parte del inversor. Sin
embargo, existen planteamientos teóricos, como los de
M&M, que niegan cualquier relevancia de esa variable en el
valor de la empresa y defienden que éste sólo
depende del beneficio, ya sea bruto (posición RE) o neto
(RN). Al igual que las teorías, los estudios
empíricos son contradictorios sobre la influencia de los
beneficios y los dividendos en el valor de las acciones, aunque
no cabe duda que ambas variables están correlacionadas: Si
no hay beneficios, no hay dividendos.

Aunque es difícil determinar el impacto sobre el
valor de la empresa, hoy se otorga bastante importancia a la
política de dividendos y su relación con las
cotizaciones. Ahora bien, si los beneficios son maquillables, los
dividendos son susceptibles de ci-rugía estética,
con tal de proveer a los mercados bursátiles una
apariencia de estabilidad. No cabe duda de que dividendo y
beneficio son dos variables correlacionadas. Tal vez por eso,
existen modelos teóricos y estudios empíricos
contradictorios con respecto a la influencia de la
política de dividendos en el valor de la
empresa.

En el caso de los inversores a corto plazo, el fracaso
empresarial forma parte del riesgo de su inversión, pero
en la valoración de la misma, sólo estiman el valor
esperado en uno o dos días.

La hipótesis de irrelevancia de M&M
pretendía demostrar que el valor de la empresa depende
únicamente del beneficio neto y es independiente de la
proporción que de ellos se destine a reservas o a
dividendos.

Esa fue la hipótesis inicial que tomaron M&M,
la de mercados de capitales eficientes. Aceptarla sería
tanto como admitir que el promedio de las empresas no obtiene
beneficios, ya que, al ser los mercados perfectos, sus proyectos
de inversión son efectuados en situación de
indiferencia (r=k).

El valor de la empresa no se vería influenciado
ni por la estructura financiera, ni por el riesgo financiero, ni
por la política de dividendos. El modelo del beneficio
parte del principio fundamental de la valoración y se basa
en la consideración de que puede existir expansión
en el importe de las inversiones.

La negociación privada

Especialidades del proceso valorativo: La
negociación privada es el proceso previo a la
contratación de una compraventa de empresa o de un
porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene
ningún ente regulador, ni existe otra operación
similar con la que comparar, en la misma empresa o en
otra.

En la fijación del precio, a lo largo del proceso
de negociación privada, influirá inevitablemente la
opinión expresada o propuesta por la contraparte,
así como sus revela-ciones y ocultaciones; en definitiva,
las dotes negociadoras, pero sobre todo, la información de
que disponga cada parte acerca de:

• La situación económica y financiera
  actual de la empresa.

• El riesgo que está acumulando el propietario
  actual en una sola empresa.

• Las oportunidades de inversión (acceso a
  mercados de factores o productos).

• Las posibilidades de financiación que tales
  inversiones implican.

• El acceso a la financiación por parte de los
  propietarios actuales y potenciales.

• Necesidad de liquidez en otros negocios del
  vendedor.

• Necesidad de diversificar del comprador.

• Complementariedad con otros negocios del comprador,
  etc.

• Costos de información: Las
  características internas de la empresa y las del
  vendedor le son más conocidas a éste. Las
  necesidades del comprador y sus posibilidades de
  financiación, así como algunos datos del
  entorno le son a él más conocidos.

• Costos de negociación: En aquellos
  elementos en los que la información sea in-existente o
  prohibitiva, las vicisitudes de la negociación
  darán algunas pistas o indicios (o engaños) y
  se empezarán a sustituir los altos costes de
  información pagando a negociadores o devengando dietas
  y viajes, nombrando árbitros, etc.

El comprador descontará, del valor que él
calcula, la estimación de los costos en que puede
incurrir. Por el contrario, el vendedor capitalizará los
costes previstos, incrementando el valor estimado. Aparte de las
circunstancias de las partes y la empresa y los costos de
transacción, en el precio pueden influir ciertas dosis de
irracionalidad, en parte derivadas de las dotes embaucadoras de
la contraparte, circunstancias políticas, de la
economía.

Definimos también la negociación como
básicamente amistosa; es decir, excluimos de esta
definición las adquisiciones hostiles. En las
adquisiciones hostiles no suele haber mucho tiempo para la
negociación, aunque a veces el ataque se utilice para
comenzar conversaciones.

El carácter confidencial interesa especialmente
al vendedor, si la empresa cotiza en bolsa, pues si se pone de
manifiesto la negociación, el valor de sus acciones en el
mercado puede descender. Conviene saber entonces sí, sobre
la totalidad del capital, el mayoritario negocia, no solamente
por su cuenta, sino también por la de los socios
minoritarios. En este caso, el socio mayoritario debe poseer un
poder con todos los requisitos otorgado por los
minoritarios.

La bolsa no siempre representa un mercado perfecto.
Algunos títulos, que sólo se disponen de un mercado
estrecho que agrupa muy pocas ofertas y demandas, se cotizan a
cursos cuya evolución se convierte en extremadamente
sensible a la decisión de un solo comprador o de un solo
vendedor.

El vendedor: Los motivos más frecuentes
que pueden impulsar al propietario de una empresa a transmitir la
propiedad de un negocio son los siguientes:

La continuidad de la empresa: Se entiende por
continuidad, la supervivencia de ésta a su fundador. Esto
se explica porque la mayoría de las empresas que
constituyen el tejido industrial de países como Francia o
España (especialmente en Cataluña) se formaron con
capital familiar.

Diversificación del patrimonio: Cuando se
da el caso de una venta parcial, es decir, de un porcentaje de
capital de-terminado, diversificar significa para el propietario
actual compartir riesgos. Se trata de una preocupación
compartida por numerosos dirigentes-propietarios de empresas
medias.

Esta situación es particularmente frecuente entre
los jefes de empresa de creadores que, en general, han
reinvertido en la empresa el conjunto de los beneficios para
asegurar su desarrollo y que, por consiguiente, no han podido
constituir en el curso de su existencia profesional un patrimonio
diversificado. La respuesta adecuada a esta pre-ocupación
es una venta parcial, bien mediante la entrada de un socio
minoritario o bien mediante una introducción en
bolsa.

Incremento patrimonial: En Europa, la venta de
una empresa por su propietario ha sido tradicionalmente un tipo
de operación muy confidencial. Esta confidencialidad se ha
explicado, al menos en parte, por motivos de orden
cultural.

Crecimiento y diferenciación empresarial:
Ciertas empresas necesitan para desarrollarse fondos propios
importantes. Si los accionistas no pueden hacer frente a esta
necesidad, se deberá elegir entre limitar el crecimiento a
las posibilidades de autofinanciación del negocio,
asumiendo el riesgo de ver decrecer su cuota de mercado a otros
competidores, y la búsqueda de un socio minoritario,
aunque este proceso no es el más adecuado si la empresa
corre el riesgo de necesitar regularmente nuevos fondos
propios.

El Comprador: En función de la adversidad
o propensión al riesgo del inversor potencial, se le
presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría
absoluta o la integridad del capi-tal. En ocasiones, el
adquirente mayoritario decide negociar separadamente con los
socios, o al menos con un número suficiente de ellos, para
hacerse con la cantidad de acciones deseada. Esto permite, en
ciertos casos, obtener un precio interesante, ya que las
diferentes adquisiciones se efectúan sobre
minorías. Aunque la toma de control por parte de Polanco
en dicho periódico supuso una alta inversión, la
evolución de los acontecimientos demostró que dicha
participación accionarial le salió bastante barata.
Aproximadamente, en el 50 por 100 de los casos de
negociación privada, los compradores y los vendedores se
conocen. Desde el punto de vista del vendedor, se aconseja, en
general, explorar la existencia de otros socios, lo que
permitirá evocarlos en el momento de la
negociación, pero no conducir simultáneamente
varias negociaciones. Estos contactos serán útiles
si la negociación inicialmente prevista se revelase
imposible ya sea porque el comprador seleccionado no se muestre
finalmente interesado, ya sea porque su solvencia no parezca
suficiente.

El Precio: Las transacciones privadas son
confidenciales, por tanto es difícil establecer
estadísticas fiables sobre lo que suele determinar como
precio. Estos múltiplos se sitúan, como media, en 7
y 8, con extremos que pueden variar de 3 a 22. Si se trata de una
empresa que no cotiza en bolsa, la situación, las
motivaciones, la inteligencia de cada parte en la
negociación reviste una importancia primordial. En el caso
de una empresa que cotiza, siempre podrán acordar fijar el
precio final en función del comportamiento de las
cotizaciones previas al proceso de negociación o incluso
en fecha futura. Con

Frecuencia, la fórmula del precio variable parece
atractiva tanto para el vendedor como para el comprador. Puede
imaginarse, por ejemplo, un acuerdo que prevea que el precio sea
igual a un cierto número de veces el beneficio medio de
los tres años que sigan a la cesión, por
ejemplo:

Este tipo de fórmula implica alguna incertidumbre
para el vendedor. La mayoría de los expertos desaconsejan,
en general, la utilización de fórmulas de "precio
variable" o aconsejan, cuando no se pueden evitar, referirlas al
período más corto posible y sobre una parte del
precio lo más reducida posible.

La Garantía de las Partes: La
negociación suele concluir en un acuerdo completo, no
solamente sobre el precio, sino igualmente sobre el conjunto de
las condiciones de la operación en curso. He aquí,
a título de ejemplo, una lista tipo de los puntos sobre
los cuales puede versar una negociación: Precio de la
transmisión, modo y plazos del pago, interés y modo
de cálculo del mismo, prerrogativas del vendedor
después de la transmisión, composición del
Consejo de Administración, garantías para el
personal directivo y el resto de la plantilla, objeto social,
cláusulas de no-concurrencia con los vendedores,
cláusulas de arbitraje.

Tipos de Garantías:

Garantía simple: El costo neto del riego
disminuye a priori el precio de las acciones. Es probable que en
este caso el comprador no acepte liquidar la totalidad del precio
convenido hasta tanto que el litigio no haya sido totalmente
solucionado.

Garantía con franquicia: El costo neto del
riesgo no se toma en consideración si no excede de un
cierto montante fijado por las partes. Puede tomarse el gasto a
partir de la primera peseta o cuando sobrepase el montante de la
franquicia según la fórmula elegida.

Garantía con límite: El costo neto
del riego se toma en consideración, pero con un montante
máximo fijado por las partes.

Garantía en el cuadro de la fórmula de
valoración: De manera general, las fórmulas de
valoración combinan activo neto y capacidad de
generación de beneficios.

Otro asunto que suele ser negociado con gran
detenimiento es cuándo se cerrará la contabilidad y
en qué condiciones. Los resultados que se consideren
obtenidos antes de consumada la transmisión pertenecen al
vendedor y quien tome la decisión acerca de su
distribución y la dotación a reservas puede
descapitalizar la empresa, hasta el punto de disminuir su valor,
con respecto al precio pactado.

Las garantías del vendedor

Son las más simples puesto que esencialmente se
refieren al pago del precio o al menos de la parte que queda
diferida. El hecho de que el precio sea diferido en una parte
puede tener dos motivos:

• Que ese haya sido el resultado de la
  negociación. En este caso, el pago a término
  tendrá un carácter oficial y puede ser objeto
  de todas las seguridades clásicas: hipoteca, aval de
  efectos por un tercero solvente, avales bancarios.

• Que sea conveniente, por razones fiscales, aparentar
  que la cesión se refiere a la tota-lida del capital.
  Aunque la posición fiscal en la materia sea bastante
  flexible, es in-dispensable en ciertos casos, no ceder
  oficialmente en una primera fase más que un
  número de títulos inferior a la mayoría
  absoluta.

Las garantías del comprador

El comprador de una empresa asume un primer riesgo,
contra el que es relativamente simple asegurarse mediante una
cláusula de garantía de pasivo, es que el activo
neto que refleja la contabilidad de la sociedad comprada
esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa
sea en realidad menos rentable de lo que hace creer su
contabilidad, o incluso, en ciertos casos, que sea deficitaria.
El comprador debe, por tanto, fiarse de las informaciones
su-ministradas por el vendedor las cuales no podrá, en la
mayoría de los casos, verificar más que a
posteriori. Es posible prever que, si esta verificación
(auditoría) lleva a comprobar que la rentabilidad es
diferente de la anunciada, el precio final de la
transacción debería modificarse en
consecuencia.

En teoría, hemos dicho que el precio no puede
llegar a ser negativo, aunque hay que tener en cuenta que
determinadas barreras de salida para el vendedor pueden propiciar
le una merma importante de valor.

Las Adquisiciones Apalancadas

Las adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones
tendentes a la concentración y la integración, tal
como fusiones o absorciones, que está relacionada con
éstas, por ser generalmente un paso previo.
Independientemente de la forma en que se produzca la
adquisición (negociación privada, OPA,
nacionalización, privatización, etc.), el concepto
de apalancamiento es siempre aplicable, en sus dos modalidades
(endeuda-miento y accionariado minoritario) y lo es no
sólo en las transmisiones de empresas, si-no
también en el momento de la constitución. En la
toma de participaciones subyace normalmente el planteamiento de
holding, consistente en apalancar el resto del
capital gracias al accionariado disperso. La misma perspectiva
tiene las privatizaciones, las empresas conjuntas, la
creación de filiales o cualquier otra forma de
transmisión que no necesite un 100% de capital, sino una
simple mayoría (ni siquiera el 50%).

Pueden existir distintas finalidades o motivaciones para
adquirir una empresa. Hay circunstancias, incluso, en que puede
resultar interesante, por la otra parte, poner en venta una
empresa, cuando su valor ha alcanzado un determinado
óptimo es lo que suelen hacer las entidades de Capital
Riesgo cuando reflotan una sociedad.

Pueden existir distintas finalidades o motivaciones para
adquirir una empresa. Hay circunstancias, incluso, en que puede
resultar interesante, por la otra parte, poner en venta una
empresa, cuando su valor ha alcanzado un determinado
óptimo (es lo que suelen hacer las entidades de Capital
Riesgo cuando reflotan una sociedad). Sin embargo, no todos los
tipos de adquisiciones se consiguen financiar mediante LBO,
porque no es fácil encontrar a un tercero que aporte
financiación. No es fácil, en cambio, apalancar una
modalidad de adquisición que más tarde se
desarrollará, como es la compra de empresas en
pérdidas, para compensar bases imponibles.

Tipos de Adquisición Apalancada

Leveraged management buy-out (MBO): Esta práctica
financiera se desarrolló a principios de los ochenta.
Desde entonces, se ha ido extendiendo rápidamente por los
principales países del mundo, especialmente en Europa. Si
nos situamos en la perspectiva de los fundadores de una empresa
familiar que no ejercen como directivos, la operación
puede significar la pérdida del control sobre la
sociedad.

Leveraged management buy-in (MBI): En este caso, es un
adquirente externo quien realiza la operación, con el fin
de nombrar a los nuevos directivos de la organización. Es
la modalidad más reciente, aunque su desarrollo ha sido el
más rápido.

Buy-In, Buy-out (BinBo): Se forma un equipo
directivo compuesto por directivos de la propia empresa y ajenos
a la misma, a fin de tomar "el control operativo de la
empresa.

Owners Buy-Out (OBO): Algún accionista o grupo de
propietarios de la empresa, con funciones ejecutivas en ella,
adquieren una participación mayor de la que
poseían.

Leveraged Employee buy-out (EBO): Los propios
trabajadores de la empresa, con el fin de salvarla de una
situación de crisis y conservar así sus propios
puestos de trabajo, se hace cargo de la gestión, mediante
una recompra de la empresa y recurren a esta modalidad de
financiación.

En la estructura financiera de la operación,
aparte del endeudamiento, puede tomar partido una entidad de
Capital Riesgo (Buy-Out Financing), cuya
aportación proporcionará al adquirente una mayor
capacidad de endeudamiento.

Ofertas Públicas de Adquisición y Prima
de Control

El concepto de apalancamiento en capital o en derechos
de votos es, obviamente una ventaja, pero no siempre es
fácil obtenerla; normalmente tiene un precio. Por ejemplo,
cuando se desea obtener la mayoría del capital de una
empresa ya constituida, habrá que pagar más caras
las acciones del paquete de control de lo que costaría una
participación minoritaria. El procedimiento
característico para este tipo de adquisiciones es lanzar
al público una oferta de compra a un precio notablemente
alto al del mercado (Oferta Pública de Adquisición,
OPA).

En las OPA, ese incentivo que se ofrece al accionista
minoritario para que venda está justificado, además
de por el control, por la necesidad de no hacer fracasar la
oferta. En el caso de que una OPA fracasase, no sólo se
habría incurrido en unos costes fijos inútiles que
la empresa oferente deberá amortizar, sino que revela sus
intenciones y dificulta posteriores intentos de
adquisición hostil; encarece, por otra parte, los intentos
de adquisición amistosa, mediante negociación. En
la práctica, es extremadamente raro que la
adquisición de la mayoría de las acciones de una
sociedad (o incluso de una minoría si se trata de una
sociedad que no se cotiza en bolsa) se realice exclusivamente
dentro de la perspectiva de una colocación de
capital.

Las Sociedades Holding

Esta estrategia de adquisición apalancada de
carteras de control puede producirse de forma sucesiva,
según el esquema siguiente, con la única
limitación de los costos de transacción que supone
la constitución de la sociedad
holding.

Uno de los holding más conocidos en la
historia económica de España es el de RU-MASA y
parte de la polémica de este caso, aparte de las
implicaciones políticas y la va-loración de cada
empresa, fue el número efectivo de empresas que se estaba
expropian-do, debido a que, en términos consolidados, el
valor de expropiación del holding se re-duce
bastante, con respecto a la nacionalización de cada
empresa por separado.

Operaciones de absorción

Sin duda el proceso de absorción es posterior a
una operación de adquisición, normalmente
apalancada; es decir, sólo pueden absorberse empresas
comprándolas o empresas de las que ya sea propietaria la
sociedad absorbente. Este tipo de operaciones no es reciente,
pero a partir de los años ochenta, las operaciones de
fusión y absorción han irrumpido en la vida
cotidiana en los países desarrollados cada vez con mayor
frecuencia. El término absorción puede ser definido
como el crecimiento de una empresa, a costa del patrimonio de
otra que desaparece.

Es importante diferenciar este tipo de operaciones de
las de fusión, ya que en este caso, una tercera empresa
surge como fruto de la negociación y desaparecen las otras
dos o más fundentes. Esta nueva empresa asume los derechos
y las obligaciones de las empresas que se diluyen. Aparte de las
absorciones y fusiones, otras causas de concentración son
el cierre de empresas, la integración vertical de
actividades, el monopolio u oligopolio natural, la
colusión, las adquisiciones de empresas, etc.

La absorción también se diferencia
fácilmente del concepto de adquisición de empresas,
si bien ésta suele ser previa o simultánea a la
absorción, sin necesidad de que la participación de
la empresa absorbente en la absorbida sea del 100%.

Las absorciones pueden suponer concentración de
mercado, cuando se realizan mediante integración
horizontal o bien hacerse de forma que se integren en sentido
vertical actividades inmediatamente anteriores o posteriores de
la cadena de creación de valor. Este último
fenómeno implica también un cierto grado de
concentración, sobre todo si definimos los sectores de
forma más amplia (Pérez y Galindo, 2002). En caso
de que la empresa absorbida no realice una actividad relacionada
con la de la absorbente, entonces hablamos de un conglomerado y
en este caso no se da el fenómeno de la
concentración. En este caso, el motivo para acometer este
tipo de operaciones no suele ser otro que el de diversificar el
riesgo.

Factores Determinantes

La absorción de empresas suele ser una iniciativa
de la sociedad absorbente, por lo tanto, tenemos que buscar de
forma primordial los motivos de la absorción en los
intereses de dicho agente y, de forma residual, en los de la
empresa absorbida. Una razón por las que las empresas en
ocasiones absorben a otras es para reducir la
competencia.

Motivos que se suelen citar como explicación
de la absorción de empresas:

Economías operativas o de gestión: Se
pueden producir en las absorciones sobre todo cuando se da
integración horizontal empresas que producen el mismo
artículo, como puede ser la eliminación de
delegaciones o agentes de venta duplicadas en una misma
población, creación de servicios comunes centros
informáticos departamento de Investigación y
Desarrollo.

Razones financieras: Hay sectores donde existen empresas
con dificultad para obtener financiación con el objetivo
de crecer. Las empresas que se encuentran en esta
situación adquieren la titularidad de otra sociedad que
esté realizando la actividad codiciada, realizando un
desembolso menor del que sería necesario para competir con
ella.

Razones comerciales: No es justificable una
absorción como medio de incrementar las ventas, puesto que
siempre se ven éstas incrementadas. La finalidad principal
de una operación de concentración suele ser
incrementar la cuota de mercado.

Razones fiscales: Como ocurre, en general, con las
adquisiciones, hay ocasiones en que las absorciones solo
responden al deseo de economizar impuestos u obtener beneficios
fiscales.

Diversificación y reducción de riesgos: En
ocasiones algunas empresas con excedentes de tesorería
invierten en empresas que operan en otros mercados diferentes al
suyo con el objetivo de diversificar, para disminuir el riesgo
económico de la empresa. Cuando una empresa se encuentra
centralizada en una determinada línea de pro-ductos, suele
decirse que su posición de riesgo es
débil.

Razones técnicas y de personal: Un determinado
invento o un equipo de técnicos puede residir en una
empresa que, a fin de cuentas, no resulte caro adquirir y
absorber, por estar en una situación financiera
comprometida.

El precio de la empresa absorbida aumentará
cuando el mercado detecte la operación de
absorción. El efecto combinado del precio de las acciones
sería negativo, debido a que hay costes de
transacción por la operación de absorción.
La empresa absorbente suele poseer información que el
mercado no conoce. También los propietarios de la
absorbente pueden tener sus preferencias acerca de la identidad
de la absorbente, en función de las oportunidades de
inversión que ésta pueda tener. Si el precio de la
acción de la absorbente cae cuando la operación se
anuncia, los inversores están enviando el mensaje que los
beneficios de la absorción son dudosos o que se
están comprando demasiado caros.

Los Accionistas Minoritarios Ante Las
Absorciones:

Se trata de analizar cómo influye el proceso de
absorción en el valor de las acciones

en poder del accionista minoritario, tanto de la
sociedad absorbida como de la absorbente. En teoría, la
operación debería favorecer más a los de la
empresa absorbente, especialmente, cuando la absorción
sigue a una adquisición hostil. Sin embargo, los
conflictos de agencia entre éstos y sus directivos hacen
que a menudo, la realidad constata-da sea muy
distinta.

Podría ocurrir que todas las partes resultasen
favorecidas por un incremento en el valor de sus acciones,
siempre que se cumpla la condición de que las dos empresas
va-len más juntas que separadas. En caso contrario, las
ganancias de los accionistas de una se realizarán en
detrimento de los de la otra sociedad.

En cuanto al largo plazo, Loughram y Vigh estudiaron mil
empresas absorbentes desde 1970 hasta 1989 y encontraron que los
accionistas de empresas absorbentes obtienen rendimientos
inferiores al promedio en el largo plazo. También
concluyen que las absorciones hostiles han rebasado muy
significativamente en ganancia a las amistosas. Esto puede que
sea así porque las absorciones hostiles dan lugar a re
emplazamientos de administraciones deficientes, lo que contribuye
a un mejor desempeño a largo plazo.

Efectos Positivos de las Absorciones:

Existen sinergias, incremento de poder de mercado,
ventajas en el acceso a la financiación y otra serie de
consecuencias positivas derivadas del crecimiento que incentivan
los procesos de concentración y que generan, desde el
punto de vista de la valoración, una plusvalía para
el accionista. Gran parte de lo que se expone a
continuación es aplicable también al caso de las
fusiones.

En todo proceso de absorción o fusión
surgen sinergias, normalmente positivas cuando se ponen en
común conocimientos y experiencias, pero por otro lado,
posibles diferencias negativas, ya que a medida que crece la
empresa, aumenta la complejidad de su estructura organizativa. La
burocracia origina duplicidades, puestos de trabajo no rentables.
Existen también economías de integración
vertical: A partir de las absorciones tanto verticales como
horizontales se pueden obtener economías cuando se
facilita la coordinación de las actividades operativas
estrechamente relacionadas. A partir de esta idea, se entiende
bastante mejor por qué las empresas dedicadas a
automóviles absorben a las del sector de la
electrónica, porque así la tecnología
avanzada de la empresa absorbida ayudará a mejorar la
calidad de los automóviles.

Los Estados suelen facilitar la concentración de
mercados, hasta cierto punto, con la finalidad de estimular el
crecimiento de las empresas, en sectores como la banca. Con el
objeto o la excusa de la competencia extranjera, en procesos de
ampliación del mercado común, facilita las
absorciones y fusiones mediante una legislación fiscal
generosa, proporcionando ventajas fiscales a las empresas
envueltas en procesos de absorción.

Funciones de Empresas

El fenómeno de las fusiones tiene su inicio en
Estados Unidos a principios del siglo XX. Aparte de estos
primeros del siglo, los años de mayor intensidad en este
tipo de operaciones son los años veinte, el periodo de
1967 a 1969, y ya de forma exponencial, en los ochenta y
noventa.

A diferencia de otros conceptos, como el de
participaciones recíprocas, uniones temporales de
empresas, u otros acuerdos de cooperación empresarial,
cuando dos o más empresas se fusionan, desaparecen y se
crea una nueva entidad. El valor de los capitales propios de las
empresas implicadas debe ser calculado y ponderado en el de la
nueva sociedad. En los últimos años existe una gran
obsesión por el tamaño por parte de las empresas.
Se viene a considerar el tamaño como un factor de
éxito empresarial. Esta concepción se refleja en el
proceso de concentración, tanto a escala nacional como
internacional, en los últimos años, con el pretexto
generalizado de reducir costes para ser competitivos en el
ámbito global. También se ha planteado si
está justificada la fusión cuando no es por motivos
de eficiencia. Por ejemplo, los bancos Santander y BCH anunciaron
que mantendrían se-paradas la operatividad de sus
sucursales, según el banco a que pertenecían antes
de la fusión, cuyas siglas siguieron ostentando durante un
tiempo. Eso puede indicar que el único motivo por el que
se fusionaron es poder fijar precios sin incurrir legalmente en
colusión, es decir, acaparar conjuntamente poder de
mercado.

Modalidades del Concepto de
Unión

Fusión horizontal: Consiste en la fusión
de empresas dentro de un mismo nivel de actividad, es decir,
empresas que compiten entre sí. Sería el caso de
fusiones de bancos, de eléctricas, etc.

Fusión vertical: Se da entre una empresa y su
proveedor o, visto desde otra perspectiva, entre una empresa y su
cliente. Si las sociedades implicadas son más de dos,
pueden abarcar diversas fases sucesivas de la cadena de
valor.

Conglomerado: Implica la extensión de la
empresa hacia campos no relacionados con sus intereses
actuales.

Fusión Y Concentración

En todo el mundo, han proliferado de forma especialmente
continuada y en magnitud enorme las operaciones de fusión
o absorción en los sectores de la banca,
telecomunicaciones, prensa y medios audiovisuales,
informática y automoción. Son célebres, no
obstante, otras fusiones ocurridas en sectores diversos. La
compañía farmacéutica Astra y la
británica Zéneca llegaron en diciembre de 1.998 a
un acuerdo valorado en 37.200 millones de dólares.
Según Alfonso Jiménez, director de la consultora
Watson Wyatt, "vivimos en un momento en el que están
cayendo las barreras geográficas, las regulaciones, y el
avance tecnológico es sorprendente.

Sector Bancario: El sector bancario se
está viendo afectado por los avances en las
tecnologías de la información que permiten realizar
un mayor número de operación en un ámbito
geográfico más amplio, además en Europa hay
que destacar la reciente llegada del euro. Estos cambios
están acompañados de modificaciones del marco
regulador y operativo del sector, como la Ley Riegle-Neal
aprobada en 1.994 en Estados Unidos, en Japón el
saneamiento de las grandes instituciones financieras, y la
adopción de la moneda única en Europa.

La magnitud de la ola de operaciones de fusión
que acompaña a los cambios señala-dos no
tenía precedentes en la historia reciente del sector. De
los cinco bancos que ocupan las primeras posiciones del ranking
bancario mundial, cuatro son producto de fusiones realizadas
durante los años 1998 y 1.999.

El movimiento hacia una mayor concentración
bancaria pone de manifiesto también algunas paradojas: En
primer lugar, aunque se argumente sobre mercados cada vez
más globales, la mayoría de operaciones se
están realizando de momento entre entidades de la misma
nacionalidad. La segunda paradoja se refiere a las
economías de escala. Los estudios empíricos
disponibles sobre el sector bancario sugieren que las reducciones
de costes asociadas al aumento de tamaño son muy
pequeñas. Las megafusiones bancarias que se están
produciendo durante los últimos años en todo el
mundo, no parece que tengan como objetivo conseguir las escasas
mejoras que produciría la racionalización de sus
redes de sucursales.

Automoción

En el sector automovilístico se está
produciendo una concentración de empresas, de tal magnitud
que si en los años 60 existían 52 fábricas
mundiales en 1999 había 19. La rivalidad entre las
compañías, el crecimiento continuo de las
importaciones y exportaciones y el surgimiento de nuevos
participantes en el sector están llevando a una
situación cada vez más competitiva que desemboca en
algo parecido al canibalismo.

Nuevas Tecnologías

En el disputado mundo del software,
América Online (con 14 millones de abonados) y Netscape
(líder en el mercado mundial de navegadores
informáticos para internet). Podrían plantar cara a
los dos grandes competidores: Yahoo y Microsoft. El sector de las
telecomunicaciones ocupa uno de los primeros puestos en el
ranking mundial de operaciones de concentración por
sectores se debe principalmente a los importantes cambios
económicos que se están produciendo en el sector
debido al acelerado cambio tecnológico que ha permitido la
ruptura de posiciones previas de monopolio. En Europa estas
tendencias están manifestándose con más
retraso debido a que las decisiones de liberalización del
mercado de las telecomunicaciones comienzan a adoptarse en 1990 y
la liberalización de la telefonía básica
comienza a ser efectiva a partir de 1998, con situaciones
excepcionales para algunos Estados miembros.

Energía

Antes del escándalo de las auditorías
falseadas, Enron era la primera empresa mundial por volumen de
capitalización bursátil. Ahora sabemos que el
criterio de la capitalización no habría sido un
buen medidor del verdadero valor de la empresa, puesto que el
mercado no estaba convenientemente informado. La mayor parte de
las eléctricas de los países desarrollados tienen
sus mercados interiores muy saturados y empiezan a concentrarse a
través de los países y los sectores.

Ante el anuncio de fusión de Endesa e Iberdrola,
la Comisión Nacional de Energía emitió al
Poder ejecutivo un informe, cuyas principales recomendaciones
fueron:

PRODUCCIÓN: Endesa e Iberdrola sumaban
38.000 megavatios de potencia, y deberían de contar como
máximo con 21.359. Eso suponía un 45% del mercado
frente al 80% que dominaban juntas por aquel entonces.

DISTRIBUCIÓN: Se debía limitar el peso de
la nueva compañía al 41%, lo que supondría
vender el equivalente a 8,3 millones de clientes de los 18 con
los que contaba en el momento de la emisión del
informe.

COMERCIALIZACIÓN: Se proponía
limitar esta actividad para los clientes no sujetos a tarifa al
22% cuando coincida con la misma zona de
distribución.

AYUDAS A LA COMPETENCIA: La CNE ve razonable que se
pueda reducir la cuantía a cobrar por las empresas en
concepto de costes de transición a la competencia (CTC)
que ascienden a5.500 millones de euros.

Entre el petróleo y el gas natural y la
electricidad también existe un importante cruce de
participaciones que hace de ambos sectores uno sólo, el de
la energía, debido a que son los mismos entes decisores
los que dominan en una y otra actividad.

Éxito Y Fracaso DE Las Fusiones

Diversas estadísticas aproximan al 60% el
número de fusiones que fracasan, en los países de
nuestro entorno. Del resto de fusiones consumadas se puede
afirmar insistiré más adelante? que por su
relación de desigualdad se tratan de absorciones
encubiertas. De ahí se deduce que el éxito de las
fusiones queda muy lejos de estar garantizado. Los expertos
advierten del peligro que conlleva un proceso de estas
dimensiones y de cómo evitarlos. Es preciso fijar los
objetivos en la fase de negociación y, para que la
integración sea eficaz, es conveniente dar tanta
importancia a los aspectos humanos como a los financieros o
jurídicos. Al seleccionar políticas, sistemas de
información, redes de comercialización, etc., hay
que conseguir que los mejores se queden y que exista entusiasmo y
seguridad en el proyecto".

A diferencia de las absorciones, en las que se
cumplía como requisito previo la adquisición y, por
tanto, la unidad de decisión, en los procesos fundentes,
surge la necesidad de una negociación previa y el riesgo
de la convivencia entre dos o más organizaciones que no se
conocen previamente. Algunos de los múltiples problemas
que generan las macro-fusiones bancarias se derivan de la
dificultad de valorar ciertos activos y el resultado de
determinadas operaciones como las realizadas en los mercados de
derivados. Ese fue el obstáculo que tuvieron que sortear
los bancos suizos. Por último, puede darse el caso de que
la fusión, aunque pueda ser interesante por diversos
motivos económicos sea evitada debido a la
regulación de determinadas formalidades que resulten
disuasorias.

Absorciones Encubiertas

Hemos hablado de la importancia de la dimensión
empresarial, en relación con los procesos de
fusión. Ese es precisamente el criterio que adopta el
Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC)
para diferenciar las fusiones que se hacen "por unión de
intereses" o "por adquisición". En su boletín
n.º 14 de octubre de 1993, se afirma que en la unión
de intereses se integran sociedades de similares dimensiones, en
las que no existe un control por parte de ninguna de las
sociedades que intervienen. En sentido inverso, la existencia de
una empresa que sea "notoriamente mayor" nos indicará que
ésta ejerce el control. El hecho de clasificar una
combinación de empresas dentro de uno de los tipos no es
meramente un ejercicio teórico, sino que tendrá
implicaciones directas en la contabilidad de todo el proceso. La
caracterización de la fusión en una u otra de estas
situaciones influye en el proceso de valoración de ambas
sociedades. Según se trate del método de la
adquisición o el método la unión de
intereses, el registro y la valoración de la
operación seguirán unas u otras pautas.

Valoración de los Patrimonios que se
Fusionan

En la fusión de intereses aparecerán
diferencias entre los valores utilizados en el momento de
establecer el canje de las acciones, en donde se habrán
utilizado valoraciones reales, y los valores utilizados para el
registro de la operación, donde se habrá utilizado
la valoración contable Por su parte, en la empresa
absorbente el valor contabilizado del incremento de neto, tampoco
coincidirá con el valor real de las acciones emitidas. La
cuenta de la prima de emisión será donde se
incorporará este desfase entre valor real y el valor
contable del patrimonio recibido. En el método de la
unión de intereses no se reconoce el fondo de comercio
surgido en el proceso de compra. La diferencia entre ambas
variables recibe diversos tratamientos en función del
signo. En el supuesto que sea positiva surge un fondo de comercio
que deberá reconocerse y aparecer en el patrimonio
post-fusión. Si posee signo negativo puede recibir
diferente tratamiento la normativa internacional opta por
considerar un beneficio diferido, el ICAC propone que sea
contabilizado como una provisión para riesgos y
gastos.

Escisiones de Empresas

El concepto genuino de escisión es la
operación inversa a la fusión, es decir, la empresa
común desaparece y se crean dos o más sociedades
nuevas. Es un caso poco frecuente; ya se comentó la
tendencia natural de los sectores a la
concentración.

A veces, por motivos de eficiencia, se pueden dividir
explotaciones en fases sucesivas de una o varias cadenas de valor
o en zonas o segmentos de mercado, pero la empresa, por lo que
respecta a su capital, sigue siendo la misma. Hacemos la
distinción entre escisión propia e impropia,
según desaparezca o no la empresa escindente. Existe otro
tipo de escisión, si cabe más impropia aún,
puesto que sí contribuye al fenómeno de la
concentración, cuando la parte escindida no se constituye
como nueva empresa, sino que se cede a una tercera sociedad,
quien la absorbe o con la que se fusiona. Entonces se habla de
escisión por fusión, por adquisición o por
absorción, como modalidades de la escisión
impropia.

Razones Para la Escisión

Los casos más célebres de escisión
han tenido alguna relación con la sucesión de
empresas, generalmente familiares, no constituidas como Sociedad
Anónima o con acciones nominativas. Las desavenencias
personales o de intereses entre los herederos les llevan en
muchas ocasiones a escindir la empresa. Entre los escasos
ejemplos existentes de "escisión estratégica",
podemos citar como causas, las barreras institucionales, tales
como el establecimiento en países distintos o el
aprovechamiento de incentivos a la creación de empresas o
a la dimensión reducida. A menudo, la creación de
filiales responde a los mismos motivos que la escisión:
Diversificación de riesgos y limitación de
responsabilidad y, sobre todo, apalancamiento en
capital.

Por esa razón, esta operación no
evitaría la concentración de mercado, sino que
puede responder, entre otros, a motivos de imagen,
economías de gestión, evitación de costes de
control, externalizarían de riesgos y pérdidas y
uno muy importante de tipo financiero: Buscar un mayor
apalancamiento en capital en las inversiones actuales, sin perder
el control, ni la capacidad de endeudamiento. En la
escisión propia, la separación patrimonial puede
suponer una separación de intereses entre los accionistas
o bien una confluencia entre éstos, es decir, los
accionistas pueden repartirse las empresas resultantes o bien
pueden repartir las acciones de las empresas nuevas entre todos
los accionistas, en proporción a las partes
alícuotas de la empresa original.

Problemas de Valoración

En toda escisión se dan multitud de problemas
jurídicos y sociológicos, como la asignación
del nombre de la empresa escindente entre las escindidas o la
proporción que se habrá de escindir, la
designación de la empresa beneficiaria de ayudas obtenidas
o responsable ante las deudas contraídas, etc. En la
mayoría de las escisiones, los aspectos más
conflictivos están relacionados con el establecimiento de
una equivalencia entre la valoración que se otorga a los
activos repartidos y la que se estima que alcanzarán los
pasivos de la(s) nueva(s) empresa(s). Todo esto ha originado
litigios, puesto que la decisión de escindir se toma en la
empresa escindente por mayorías que pueden perjudicar
patrimonialmente a los principales interesados en la
escisión. La inversión en una empresa escindida no
se regirá por criterios distintos de los que suelen guiar
la inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso,
tal vez exista un elemento adicional de desconfianza y
desconocimiento de la situación patrimonial final. Por
eso, lo normal es que se produzca una bajada de cotizaciones a
raíz de las escisiones de empresas que cotizan en
bolsa.

Empresas Conjuntas

A menudo, la constitución de empresas conjuntas
se confunde con la fusión, por lo que conlleva de puesta
en común de patrimonios. De hecho, ha sido definida como
una hibridación entre la cooperación y la
fusión empresarial La diferencia fundamental entre ambos
tipos de operaciones es que las empresas que se fusionan dejan de
existir y transmiten a la nueva sociedad su patrimonio a
título universal. Un problema importante en la
creación de empresas conjuntas es distribuir los
porcentajes entre empresas creadoras, que pueden ser muy
distintas, de forma que normalmente ninguna de ellas ejerza el
control. En el proceso previo a la constitución se
planteará un problema de negociación y a veces de
incentivos. Aun así, el conjunto de las empresas que se
pusieron de acuerdo suele conservar, entre todas, el control
mayoritario, de forma que puedan existir otros accionistas
minoritarios.

Razones Para Su Constitución

La fundación de empresas conjuntas, ha tenido
lugar, normalmente, por motivos de costes de control, desde el
punto de vista técnico, esta forma de cooperación
no tiene por qué ser más eficiente que los acuerdos
de producción conjunta. Entre los socios fundadores, no
suele ser tan relevante el reparto de beneficios por parte de la
nueva empresa, por lo tanto, suelen mantener una política
que les permita mantener la cotización estable en los
mercados. La razón principal por la que se suelen crear
empresas conjuntas es la necesidad de externalizar determinados
procesos tecno-lógicos, más bien arriesgados, de
los que serán beneficiarios (a modo de clientes de la
nueva empresa) lo socios fundadores, por complementariedades de
cada uno de ellos en su respectivo sector. Las empresas conjuntas
tienen una duración media de unos 7años y en el 80%
de los casos.

Valoración de la Inversión en Empresas
Conjunta

La empresa propietaria suele dar de baja el bien
aportado equipo, software, trabajos realizados por la
propia empresa, el problema que se presenta es doble: Cómo
debe valorar la empresa receptora esos elementos patrimoniales y
cómo se registra la contrapartida, en acciones, de los
bienes aportados, es decir, cómo se valoran las acciones
del negocio conjunto. La normativa contable española no se
pronuncia al respecto de ninguno de los dos dilemas, ni, en
definitiva, si la transmisión del elemento implica la
continuidad de la actividad que éste desempeñaba en
la empresa transmisora, este exceso de prudencia valorativa en
las normas contables no considera la relación existente
entre una y otra sociedad.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EL INTERÉS
PÚBLICO

CAPÍTULO DÉCIMO-TERCERO.

La
Valoración de Activos y Empresas
revertibles

 Valoración De Empresas Con Activos Re
vertibles

La valoración de estas empresas se
producirá cuando, estando previsto o permitido, en virtud
del contrato de concesión administrativa, la
explotación o la titularidad de la propia empresa vaya a
cambiar de propietario. También será necesaria esta
valoración cuando se trate de comprar y vender acciones de
compañías concesionarias (caso de Ferrovial,
Dragados, etc.). No es el mismo caso el de una explotación
que cambia de concesionario, siempre que esto sea posible de
conformidad con la convocatoria y con la debida
autorización por parte de la Autoridad concedente. Aunque
se trata de una distinción meramente jurídica, la
denominada Economía del Derecho, debida principalmente a
Coase (1994), demuestra que el régimen jurídico
puede actuar como una cualidad intrínseca de aquellos
bienes cuyos precios se forman en el mercado teóricamente
libre.

Por eso, cuando una empresa paga a otra por la
titularidad de una concesión administrativa, el efecto no
suele ser el mismo que cuando compra o absorbe a dicha empresa.
Tendrá que valorar la concesión por el coste de
adquisición, que posiblemente incluye un sobreprecio para
la anterior concesionaria y una indemnización para la
administración. Sin embargo, si es la propia empresa
concesionaria la que cambia de propietario, el precio de
adquisición de la concesión administrativa no tiene
por qué variar, ni tampoco el importe de la reserva dotada
(fondo de reversión). La deducción fiscal de su
dotación puede ser distinta ente la opción de
adquirir la concesión y la de adquirir a la empresa
concesionaria, puesto que en el primer caso, la dotación
para constituir el importe del activo revertible se haría
de forma acelerada. Esto haría que la rentabilidad
financiero-fiscal de dicha adquisición sea superior a la
primera opción. Por este motivo, el valor de la empresa
adquirente puede ser mayor en este caso que en de la
adquisición de empresas concesionarias.

En ambos casos, la valoración de ambas empresas
cambiará. La solvencia de la compradora se verá
comprometida por la obligación de dotar un fondo de
reversión, mientras que la solvencia de la segunda se
verá incrementada. Como ya se explicó en
capítulos anteriores, la solvencia de una empresa incide
en el valor de sus acciones. No obstante, las expectativas de
beneficios futuros pueden haber aumentado para la nueva
concesionaria y disminuida para la anterior. En el equilibrio de
estos dos efectos se situará el nuevo valor de mercado de
cada una de las empresas y siempre es de esperar que ambas
empresas vean incrementado su precio de mercado para los
inversores.

Es preciso notar que en el proceso de compra de la
empresa concesionaria, la existencia de este tipo de activos debe
ser ignorada y su importe deducido de la información
ofrecida en el activo del balance. De la misma forma, a efectos
valorativos de conjunto ajenos a la finalidad contable,
también deberá ser anulado el importe constituido,
hasta la fecha de valoración, de la reserva denominada
"fondo de reversión". La empresa compradora adquiere un
bien que no tiene carácter estricto de activo, sino que es
más bien una tenencia de objetos de los que no
dispondrá libremente, es decir, no podrá hacerlos
líquidos. Por eso, en aquellos casos, en que el fondo de
reversión esté dotado de modo insuficiente, la
empresa adquirida puede aparentar un valor excesivamente
optimista, teniendo en cuenta que dichos activos
revertirán.

Si las condiciones generales o particulares de la
convocatoria establecen alguna contraprestación por parte
de la Administración pública para dicha
reversión, en este caso, los activos sujetos a
reversión deberán ser valorados por dicho importe,
a efectos de establecer el precio de la operación
(Adquisición o absorción).

1. REFLEXIONES ACERCA DEL INTERÉS
PÚBLICO Y LOS FINES DEL ESTADO

Al margen de la polémica recurrente acerca de si
se debe prestar ciertos servicios (sanidad, educación,
seguridad) en régimen público o privado, subsiste
otra simétrica a la anterior, acerca de si en aquellos
considerados mercantiles debe competir el capital público
y hasta qué punto es eficiente su gestión. Esta
cuestión está íntimamente ligada a la
consideración de un sector como estratégico. En
Chile, país de las privatizaciones, la industria principal
y característica (la extracción del cobre) ha sido
una empresa nacional, incluso en tiempos de Pinochet y, desde la
perspectiva actual, podemos afirmar que ha sido esta
circunstancia, más que la privatización de otras
empresas, la que ha permitido al país conservar su riqueza
patrimonial y salir adelante como un país
des-arrollado.

Las líneas de ferrocarril son un ejemplo de
empresas estratégicas, cuya peculiaridad consiste en que
siguen sin privatizarse porque no ofrezcan suficiente
rentabilidad o porque no permiten el ejercicio de la concurrencia
al capital privado. En muchos casos, se trata de monopolios (o
infra-monopolios) naturales, debido a razones tecnológicas
o al enorme montante de la inversión y los grandes
riesgos, en relación con las expectativas de
resultados.

Las concesiones administrativas (con las que surgen los
activos y empresas revertibles) son una tercera vía de
realización de actividades para las administraciones
públicas o en su nombre, pero mediante la inversión
de capital privado. Al igual que las nacionalizaciones o las
privatizaciones, pueden ser objeto de connivencia, fraude o
despilfarro, pero la idea general de las concesiones suele
suscitar menos rechazo que cualquiera de las dos figuras
jurídicas mencionadas.

En todo proceso de valoración en que intervenga
la Administración pública como una parte de la
operación (transmisión del negocio, la empresa o
parte de sus activos o sus acciones) existen dos puntos
delicados. El primero es la consideración del precio
estipulado como justo para los intereses del administrado (la
otra parte de la operación), en el sentido de que no sufra
un perjuicio derivado de las potestades legales o la capacidad
económica de la Administración. El reverso de este
problema sería el excesivo lucro que pudiera derivarse de
la connivencia entre ambas partes contratante, en detrimento del
contribuyente (caso de las privatizaciones post-comunistas en
Rusia) o en virtud de un sometimiento de poderes públicos
débiles (especialmente, administraciones locales) a los
intereses de corporaciones empresariales poderosas.

Independientemente de estas discusiones
sociopolíticas, en todo lo que comentemos en los
epígrafes siguientes, es preciso tener presente que las
concesiones administrativas y aquellas que se pueden derivar
(nacionalizaciones, reprivatizaciones, etc.) están
sometidas a un término o vencimiento que requiere
métodos de valoración dinámicos, es decir,
relativos al valor actual de cantidades futuras.

2. SIGNIFICADO DEL CONCEPTO DE
REVERSIÓN

En las finanzas, el término reversión a la
media tiene un significado diferente. Jeremy Siegel lo utiliza
para describir unas series de tiempo financiera en la que "los
retornos pueden ser muy inestables en el corto plazo, pero muy
estables en el largo plazo." Más cuantitativamente, es
aquella en la que la desviación estándar de los
rendimientos anuales promedio disminuye más
rápidamente que la inversa del periodo de mantenimiento,
lo que implica que el proceso no es un paseo aleatorio, pero que
los períodos de rendimientos más bajos se siguen
sistemáticamente por períodos de mayor
rentabilidad

En determinadas concesiones administrativas, se
establece que a su término el concesionario deba restituir
a la Administración los inmovilizados, elementos de
transporte urbano) de la explotación en un determinado
estado de uso o con un determinado valor. En otras, se acepta la
total reversión (nacionalización) del negocio, cuya
explotación pasa a ser pública (por ejemplo,
autopistas de peaje).

Al valorar un negocio con activos revertibles, hay que
deducir, de los beneficios esperados, la dotación a un
fondo de reversión, cuyo cálculo conlleva la
dificultad de no conocerse el coste de reposición en el
momento de asumir la concesión. Esa misma cifra
habrá de descontarse al enésimo año, en el
cálculo de su Valor Actual Neto.

Cuando la reversión afecta al conjunto de la
explotación (empresa revertible), ésta
tendrá que valorarse con un horizonte temporal limitado,
lo cual puede dificultar la aplicación de algunas de las
fórmulas que hemos estudiado.

En la valoración, será necesario
considerar las posibles complementariedades que pudiera tener la
explotación del servicio público para otros
negocios de su propiedad (por ejemplo, en el caso de las
autopistas, si el concesionario tiene negocios de transporte,
tendrá una ventaja en costes). Para que esa ventaja no
suponga competencia des-leal, pueden existir normas que
restrinjan determinadas oportunidades de inversión
adicionales. En cualquier caso, la obtención o
renovación de una concesión administrativa puede
repercutir en las cotizaciones de las candidatas, al igual que su
pérdida o finalización.

Por otra parte, la empresa objeto de reversión
puede ser propiedad de una Sociedad concesionaria.

Cuando la empresa se constituye expresamente para la
concesión, puede establecerse la limitación de un
porcentaje de capital que no debe estar sujeto a
negociación, de forma que el candidato que ganó el
concurso público no pueda transmitir libremente el
conjunto de sus derechos y obligaciones personales. Esto se debe
a que, en el concurso público, el candidato fue
seleccionado por sus características singulares, en
detrimento de otros aspirantes.

3. VALORACIÓN DE ACTIVOS
REVERTIBLES

El Plan General de Contabilidad aclara, a este respecto,
que los activos revertibles, igual que cualquier otro activo,
deberán valorarse por su precio de adquisición o
coste de producción. Dado su carácter de expendio,
el importe que previsiblemente tendrá el activo en la
fecha de la reversión, deberá ser constituido en
forma de reserva durante los años previos al fin de la
concesión.

La valoración de este tipo de activos puede tener
lugar en operaciones de enajenación que se produzcan antes
de la fecha de la reversión, con tal que en dicha fecha
exista un activo similar que cumpla con las condiciones
estipuladas en los pliegos administrativos.

La reversión no suele identificar de forma
individualizada a dichos activos, sino que establecen sus
características, entre ellas, normalmente, que
estén en perfecto estado. Por lo tanto, cuando la empresa
dota el fondo de reversión, se supone que de esta forma
está financiando la reposición de bienes
inmovilizados nuevos, similares a los que en la actualidad se
están utilizando en la empresa. Por eso, la
valoración de los activos teóricamente afectos a
reversión no sólo debe hacerse conforme al
principio del precio de adquisición, sino que ha de
registrar las posibles correcciones valorativas que, en virtud
del principio de prudencia, deban obedecer a razones de
mercado.

Ahora bien, cuando la empresa ha comprado o construido
un activo fijo nuevo con la finalidad de cumplir esta
cláusula concesional, puede entenderse afecto a dicho
cumplimiento. En ese caso, también se valora por el precio
de adquisición, pero no procedería dotar
correcciones valorativas reversibles (provisiones por
depreciación), ni debidas al uso sistemático
(amortización).

4. VALORACIÓN DE EMPRESAS CON ACTIVOS RE
VERTIBLES.

Estas empresas se valoraran cuando:

• estando previsto o permitido, en virtud
  del contrato de concesión administrativa, la
  explotación o la titularidad de la propia empresa vaya
  a cambiar de propietario.

• La reversión no suele identificar de forma
  individualizada a dichos activos, sino que establecen sus
  características

No es el mismo caso el de una explotación que
cambia de concesionario, siempre que esto sea posible de
conformidad con la convocatoria y con la debida
autorización por parte de
la Autoridad concedente. Aunque se trata de una
distinción meramente jurídica, la
denominada Economía del Derecho, debida
principalmente a Coase (1994), demuestra que el régimen
jurídico puede actuar como una cualidad intrínseca
de aquellos bienes cuyos precios se forman en el
mercado teóricamente libre.

Cuando una empresa paga a otra por la titularidad de una
concesión administrativa, el efecto no suele ser el mismo
que cuando compra o absorbe a dicha empresa. Tendrá que
valorar la concesión por el coste de adquisición,
que posiblemente incluye un sobreprecio para la anterior
concesionaria y una indemnización para
la administración.

Es preciso notar que en el proceso de compra de la
empresa concesionaria, la existencia de este tipo de activos debe
ser ignorada y su importe deducido de
la información ofrecida en el activo del
balance. De la misma forma, a efectos valorativos de con-junto
ajenos a la finalidad contable, también deberá ser
anulado el importe constituido, hasta la fecha de
valoración, de la reserva denominada "fondo de
reversión". La empresa compradora adquiere un bien que no
tiene carácter estricto de activo, sino que es más
bien una tenencia de objetos de los que no dispondrá
libremente, es decir, no podrá hacerlos
líquidos.

5. VALORACIÓN DE EMPRESAS RE
VERTIBLES

En algunos casos, puede ser la totalidad del negocio o
incluso la titularidad de la empresa la que esté sujeta a
reversión (nacionalización). Los accionistas de
dichas empresas deberán valorar su inversión en
función de la contraprestación que, en su caso, se
establezca en el pliego de condiciones y, en función de
este cálculo, vender o comprar acciones en este negocio.
Es de suponer que la cotización de dichas acciones
oscilará en torno a ese valor de rescate de la
concesión.

Es posible que en las condiciones de rescate no se
establezca un importe a tanto alzado para el precio de la
nacionalización, sino unas pautas para la
determinación de lo que se entenderá como precio de
mercado y sobre el cual se realizará una determinada
rebaja, a favor de la Administración pública.
Ambos sistemas de tasación plantean la
posibilidad de desviación de los fines de las
Administraciones públicas, comentados den el primer
apartado, especialmente, cuando se trata de administraciones
locales.

CAPÍTULO DÉCIMO-CUARTO:

Privatizaciones

1. NOCIONES PREVIAS

Recordemos que se llamaran privatización a la
venta de empresas que han sido constituidas o, en su caso,
nacionalizadas por el Estado u otro ente público
a propietarios de capital privado. La empresa privatizada suele
estar constituida como sociedad mercantil, normalmente, Sociedad
Anónima, y puede estar admitida a cotización en
mercados bursátiles, teniendo un porcentaje determinado de
socios minoritarios. El término "privatización" fue
utilizado, al menos, desde 1968
en medios especializados y algo después
en documentos oficiales.

La dimensión política de este
fenómeno alcanza a la consideración del
carácter público de servicios que presta el Estado,
especialmente los relacionados con la sanidad,
la educación, la defensa o la seguridad. Otras
actividades empresariales pueden considerarse esenciales, en
términos de infraestructura o sociales. El resto de
actividades que realiza el Estado se realiza en régimen
privado y en forma de sociedad mercantil.

2. PROCESOS DE PRIVATIZACIÓN.
LA OFERTA PÚBLICA DE VENTA.

Las empresas a ser privatizadas tienen un elemento
esencial en el establecimiento del precio de la emisión
que será normalmente superior al valor teórico y
nunca inferior al valor nominal y siempre inferior al nivel
previo de cotización en caso de que existiese una
cotización oficial previa de referencia.

Otro asunto interesante, en el que no vamos a entrar es
cómo reciben la noticia de la adquisición los
accionistas minoritarios de la empresa privada (por ejemplo,
un banco) que consiga convertirse en nuevo propietario de la
sociedad privatizada.

De forma un tanto imprecisa, el tema del régimen
de explotación o la titularidad de las empresas y
servicios, es decir, su carácter público o privado,
ha tendido a relacionarse con la eficiencia operativa, con la
creación de empleo y con los procesos de
concentración o regulación en los mercados. Tanto
en caso de nacionalización como de privatización,
habrá que valorar las particularidades de cada caso.
Dependiendo de cambios políticos, una misma empresa
podría nacionalizarse y privatizarse alternativamente. Aun
así, actualmente, la práctica más
generalizada es la de la privatización.

3. EL PRECIO DE VENTA Y EL INTERÉS
PÚBLICO

En toda operación, ya sea
mercantil, laboral o administrativa, en que una de las
partes contratantes sea un ente público, existe
un conflicto potencial entre los intereses de los
administrados, en tanto que contraparte, y el interés
general, en términos de eficiencia en las negociaciones.
En su afán por ser eficiente, la Administración
puede cometer injusticias frente al administrado.

La injusticia en uno u otro sentido puede ser
demostrable por procedimientos diversos admitidos en
Derecho, pero en la mayoría de los casos, el argumento que
se esgrime es el precio de dichas transacciones; hay quienes
creen que el precio refleja la injusticia en la
adjudicación (de acciones, indemnizaciones, concesiones,
puestos, cargos, etc.), pero generalmente, la imperfección
o inexistencia de mercados hace muy difícilmente
defendible el argumento del precio. Esto no significa que se deba
sobreseer el problema y darlo por irresoluble. Lo ideal
sería conseguir asimilar los procesos, en la medida de lo
posible, a los mercados, en transparencia, libertad,
competencia, amplitud, etc.

Privatización y competencia

Salvo que la empresa privatizada modifique su objeto
social, el cambio de titularidad del capital de la
empresa no añade ni sustrae ningún competidor al
sector, por lo tanto, no afecta, en principio, a la
competencia.

En todo caso, la privatización de una empresa
pública puede, con el tiempo, permitir a los grupos
empresariales de la competencia la adquisición mayoritaria
y el control de la compañía, lo cual elimina un
competidor, a efectos prácticos.

Además, ocurre que el carácter privado de
la compañía no impide que existan barreras de
entrada al sector. Existen, por ejemplo, concesiones
administrativas que se otorgan a compañías privadas
en régimen de monopolio. Eso ocurre, por ejemplo, en
el transporte urbano de una ciudad lo suficientemente
pequeña como para que tal actividad constituya un
monopolio natural.

Privatización y
liberalización.

Asociar la figura de la privatización con la
liberalización de sectores supone, en primer lugar, que
toda empresa pública privatizada existió en un
mercado eminentemente regulado, como pueda ser un monopolio
legal; en segundo lugar, niega la posibilidad de sectores
privados en los que el acceso o la competencia estén
regulados, cuando ésta es, en realidad, la norma y la
liberalización total la excepción. Por razones
pragmáticas, el sector público, a medida que
se desprende de actividades, tiende a garantizar al ciudadano el
funcionamiento de los mercados, mediante normas reguladoras y
organismos fiscalizadores de la competencia. En el caso de las
farmacias, en su fase de distribución, no existe
ninguna que sea de titularidad pública y sin embargo el
acceso al sector y el ejercicio de las actividades están
muy reglamentados.

Privatización y empleo

Esta relación suele ser observada como una
necesidad fatal de las privatizaciones. La determinación y
frecuencia con que se asume su validez proviene, probablemente,
de la conjunción de otras dos conjeturas: Que el capital
privado es más eficiente que el público y que el
factor humano lo es menos que el capital tecnológico. La
compra de una empresa pública suele asociarse a la
posterior reconversión de un proceso intensivo en mano de
obra y, por lo tanto, caro en otro intensivo en capital
inmovilizado.

Aparte de eso, no hay motivo para considerar la
política de empleo como un objetivo propio de
una sociedad mercantil, por más que sea de propiedad
pública. De todos modos, sí es cierto que pueden
existir motivos de fomento del empleo en la propia
de-cisión de constituir unidades productivas que operen en
sectores considerados arriesga-dos y en los que, por ese motivo,
no esté presente la iniciativa privada. Ello no faculta,
empero, a los poderes públicos para subsidiar
pérdidas originadas en una sociedad mercantil, con
menoscabo de sus competidores.

Capital público y eficiencia

Esta idea es una de las más típicamente
implantadas en la cultura española, en temas de
ámbito socioeconómico, como las privatizaciones,
las nacionalizaciones o las concesiones administrativas. Se suele
entender que la persecución de fines sociopolíticos
hace ineficientes a las empresas públicas. Normalmente,
por este motivo, la privatización se percibe como preludio
de despidos. Antiguamente, existía la posibilidad de que
el sector público sufragase las pérdidas de las
empresas del Estado, a fin de mantener puestos de trabajo.
Ese recurso al presupuesto público se ha
considerado también un elemento desincentivado de la
eficiencia empresarial. Desde el fin del periodo de
adhesión de España a la
Comunidad Europea, las subvenciones a empresas
públicas o privadas, salvo las que responden a
determinadas políticas comunitarias,
están prohibidas, por suponer competencia
desleal.

Capital público y poder de
mercado