Desde la formación del Mercado Común,
están prohibidas en todos los países de
la Unión Europea las subvenciones favorecedoras
de determinadas empresas, por constituir un obstáculo a la
libre competencia. En cualquier caso, las ayudas en razón
del fomento del empleo, la innovación
tecnológica, la pequeña y mediana dimensión
empresarial, las actividades estratégicas, culturales,
etc. se otorgarán con independencia del
régimen de propiedad de cada empresa. Esta
prohibición hace mucho tiempo que entró en vigor en
España. Sin embargo, por algún motivo, se sigue
creyendo que una empresa goza de una posición de partida
con mayores oportunidades, por el hecho de financiar-se con cargo
a presupuestos públicos. Antes al contrario, como se ha
indicado, la empresa pública ha de ser pionera en diversas
tecnologías arriesgada
4. LA DENOMINADA
"ACCIÓN DE ORO"
Para evitar que la empresa privatizada volviese a ser
adquirida, el Estado se reservó la "acción de oro"
en Argentaria, Endesa, Repsol, Indra, Tabacalera y
Telefónica, durante un periodo que solía estar
fijado en cinco años. Este instrumento consistió en
una norma que atribuía al antiguo propietario (el Estado)
derecho de veto a las posibles retransmisiones de la empresa, es
decir, un derecho político en las decisiones de
la sociedad que no estaba vinculado a una participación en
el capital de la misma. A este tipo de cláusulas se lo
conoce como acción de oro o "golden share".
5. MERCADOS FINANCIEROS Y
PRIVATIZACIONES
Tratamos de concretar en este epígrafe qué
lleva al Gobierno a asumir la inversión
publicitaria en pro de una participación de las
economías familiares en los mercados oficiales de valores.
Se denomina "capitalismo popular" a "la idea de
democratización [de las bolsas de valores] que se ha
difundido a las economías domésticas, cuando, a
través de campañas publicitarias en medios de
masas, se les ha solicitado su participación en los
procesos de privatización".
Muchas veces no se le informa convenientemente de los
riesgos que corre. El inversor menos informado es el que menos
gana y el primero en perder (Rock, 1986), entre
Otros motivos, porque los títulos privatizados
con mayor infravaloración se ofrecen en los tramos
institucionales de las ofertas públicas, a los que no
pueden acceder los particulares. En ocasiones, por motivos de
conmoción social, se aprueba, con cargo a presupuestos
públicos, la constitución de un fondo que garantiza
un porcentaje alto del principal de las inversiones. Eso
también es criticable desde el punto de vista del que
paga impuestos: Gravar las rentas del trabajo para asegurar
las del capital.
CAPÍTULO DÉCIMO-QUINTO:
Nacionalizaciones
1. IMPORTANCIA HISTÓRICA
Históricamente, la práctica de la
nacionalización se ha dado más con respecto a
la tierra, bajo el nombre de "desamortización", que
con empresas (lo cual equivale a decir que se ha expropiado
más al terrateniente que al capitalista). En la
mayoría de los casos, la expropiación ha conducido
a una reprivatización, en busca de unos propietarios que
administren de forma más eficiente los bienes expropiados.
El caso más citado es el de Rumasa, en los años
80.
Los intentos de desamortización de latifundios,
por motivos sociales, que jalonaron el forcejeo político
de España en el siglo XIX (especialmente en regiones como
Andalucía) no fue otra cosa que un intento de
nacionalización. El trazado de carreteras y otras obras
públicas también fue un motivo de fricción
entre explotaciones privadas y el interés
público.
2. NACIONALIZACIÓN INTERVENCIÓN Y
EXPROPIACIÓN
Igual que las privatizaciones, viene a consistir en una
operación de signo contrario a aquéllas, pero con
similares argumentos, los detractores de las nacionalizaciones
han alertado del peligro de que la justificación no se
busque en criterios de eficiencia social, sino de enemistad
política o rivalidad del expropiado con capitalistas
acólitos al poder político.
También está ligada al concepto de
expropiación de empresas, que es
un procedimiento administrativo, emanado de una
decisión política, en el que la
Administración pública debe valorar un "justo
precio" y, por lo tanto, hacer un estudio de un eventual mercado
para esa empresa y aplicar un modelo de
valoración.
3. EL PROBLEMA DEL JUSTO PRECIO
En la actualidad, en proceso genérico de
nacionalización afecta sobre todo a la expropiación
de terrenos, pero si en él están instaladas
empresas, la expropiación puede afectar al negocio
completo. Esto es particularmente necesario en actividades cuya
actividad se pueda demostrar que está íntimamente
ligada al lugar donde se realiza, entonces el justo precio debe
ascender a lo que se estimaría razonable pagar por la
empresa o, en todo caso, a la indemnización por el
perjuicio causado por el traslado (clientela afianzada,
localización favorable a las ventas, etc.). En la
práctica, al no ser comparables bienes inmuebles o peor
aún empresas o negocios, ocurre que no existe un mercado
al que se pueda consultar en estos casos. Por eso, los procesos
de expropiación se resuelven en función del poder
de negociación de cada propietario frente a la
Administración.
En la resolución de
estos conflictos entre expropiado y
Administración, el veredicto de los jueces descansa casi
siempre en el parecer experto de un perito, normalmente
economista. En tal caso, el proceso de valoración se
resuelve, de alguna forma, fuera del mercado, pero con la
confianza en que el experto no se aleje de lo que él cree
que diría el mercado. Por eso la tasación como
proceso de valoración no es objeto de mucho comentario en
este libro. Se supone que un tasador tratará de
aplicar los modelos que se han explicado en la primera
parte, suponiendo que existe una razonable confianza en los
valores de las estimaciones. Estos datos proceden de
variables, como el tipo de interés, que se supone que
serán el resultado de una oferta y
una demanda conocidas. El trabajo del perito
es muy amargo.
4. Los mercados financieros y la
nacionalización
Del mismo modo que las privatizaciones más
importantes por parte de los Estados se ha llevado a cabo
mediante Oferta Pública de Venta, en un trabajo anterior
(Galindo, 2003) se apunta el caso hipotético y posible de
que un ente territorial o una empresa pública (Por
ejemplo, la SEPI) nacionalice una empresa privada mediante OPA.
Esto sería contrario a determinados planteamientos
políticos, como el célebre "Consenso de
Washington", sin embargo, no tiene por qué ser contrario a
los compromisos jurídicos, como el denominado "Pacto de
estabilidad", en el supuesto de que dicho ente o
administración pública se encuentre con
superávit presupuestario y decida argumentar la
operación en el motivo político que crea más
oportuno, normalmente, el rescate de puestos de trabajo, cuando
la empresa en cuestión se encuentra en
una crisis que amenaza con ocasionar regulaciones de
empleo. Evidentemente, el lector observará que este caso
es muy hipotético, teniendo en cuenta la política
de laissez faire que practican hoy los Gobiernos
De modo inverso a como se ha argumentado para las
privatizaciones, el hecho de la "nacionalización
apalancada", conservando un determinado porcentaje de
accionariado disperso entre el público sería una
ventaja que el sector público podría aprovechar
(esto podría denominarse "capitalismo popular de estado").
La evolución del valor de las acciones en el
mercado puede depender de las expectativas acerca del precio
indemnizatorio que puedan percibir los actuales accionistas. En
tal caso, las expectativas de los accionistas que no vendieron se
formarán con respecto a la eficiencia de la posterior
gestión de la empresa nacionalizada.
CAPÍTULO DÉCIMO-SEXTO:
Valoración
de los pyme y los nuevos mercados
1. IMPORTANCIA DE LAS PYME EN
LA ECONOMÍA DE LA EMPRESA
Importancia cuantitativa de las PYME en la
economía.
La relevancia del tema del tamaño está
estrechamente relacionada con la trascendencia de las PYME como
colectivo. Aunque el carácter reducido de la
dimensión empresarial pueda identificarse con la escasa
importancia, a título individual, de una empresa en la
economía, el conjunto de empresas que no son importantes
adquiere un peso mayoritario en las variables
macroeconómicas.
Es evidente que la idea que en este apartado
defenderemos es la trascendencia de un fenómeno
cuya naturaleza, como acabamos de exponer, no queda bien
delimitada. Por ese motivo, no podríamos estar en
condiciones de medir la importancia cuantitativa de dicho objeto
de estudio, sin antes haber solucionado el problema de definirlo
con exactitud.
Por su parte, la mayoría de las grandes empresas,
por sus datos cuantitativos, no suelen admitir duda de que lo
son. Por este motivo, aunque las clasificaciones oficiales de
tamaños atiendan a criterios que podrían no ser los
más adecuados, el predominio de las denominadas PYME en
algunas variables estadísticas es tan evidente
que sin duda cualquier otra clasificación nos
indicaría un mismo reflejo de la
situación.
Las PYME también destacan por su importancia en
la creación de puestos de trabajo, con respecto a las
grandes empresas. Eso puede deberse a que tienen menores costes
salariales por trabajador.
El elemento que explica la relevancia de las PYME en una
economía determinada es, según García et al.
(1997), la especialización sectorial de dicha
economía, a pesar de que se admita "la tradición y
la cultura empresarial de cada región" como un factor que
interviene, de alguna forma, aunque no está claro si como
causa o como consecuencia de dicha
especialización.
Importancia cualitativa de las PYME en la
política industrial.
La importancia del fenómeno PYME no es
sólo de tipo cuantitativo, es decir, no sólo
está relacionada con la capacidad de estas empresas de
generar empleo, valor añadido, bases imponibles,
etcétera, sino que radica también en la necesidad
de protección oficial de la que adolecen, en virtud de
determinadas debilidades estructurales.
Se han ido desarrollándose numerosos estudios
auspiciados por poderes públicos y medidas de fomento que
daban prioridad a la PYME. En 1983, se celebra el Año
Europeo de las Pequeñas y Medianas Empresas, a propuesta
del Parlamento Europeo, en la clausura del Año Europeo de
las PYME y el artesanado. En 1987 se lanzó un
segundo programa. El tercer Programa plurianual en favor de
las PYME (1997-2000) estaba respaldado por las medidas adoptadas
en el contexto del Tratado de Ámsterdam.
En 1986, el Programa de Acción para la
Pequeña Y Mediana Empresa fue el precedente de los Planes
Plurianuales a favor de las PYME. El cuarto de estos planes
(2001-2005) está aún vigente. En 1993, se
publica la Comunicación de la Comisión
sobre los problemas financieros de las Pequeñas Y Medianas
Empresas (COM (93) 528 final).
Son de destacar la orientación cada vez
más notable hacia las PYME del Banco Europeo de
Inversiones (BEI) desde la fecha de su creación, en 1968,
y la posterior creación del Fondo Europeo de Inversiones
(FEI), con participación mayoritaria del BEI, como
consecuencia de la institucionalización de la
Cohesión inter-europea, en 1992.
En 1994 la Comisión empezó a trabajar para
lograr los objetivos fijados en el Libro Blanco de 1993,
adoptando un Programa integrado en favor de las PYME y el
artesanado.
Iniciativas más recientes han consistido en
promover la implantación de incentivos fiscales para
los programas de formación en la empresa, la
contratación de personal cualificado o las
adquisiciones de equipamiento y proyectos tecnológicos por
parte de las PYME, desarrollar sistemas de garantía
recíproca para facilitar el acceso de las PYME a
los créditos, diseñar el actual marco
jurídico del capital riesgo, etc.
Importancia creciente de las PYME como objeto de
investigación.
En Europa,
el éxito científico del objeto PYME es
algo posterior a la preocupación oficial por la desventaja
competitiva de dichas empresas.
La pequeña y mediana empresa (PYME) es un objeto
de estudio de importancia cada vez mayor en el campo de la
Economía de la Empresa y, de forma más reciente, en
las Finanzas Empresariales. Esto no sólo se debe
a la importancia de este tipo de empresas, en
términos agregados, sino a las peculiaridades de
su competitividad, con respecto a las grandes
empresas.
La forma en que las empresas compiten, en función
de su tamaño, ha sido estudiada en una primera etapa,
desde la perspectiva de los mercados de productos, en el
marco de la Dirección Estratégica y
la comercialización.
Hoy en día podemos afirmar que se ha avanzado
mucho en el estudio de las PYME, desde varias perspectivas y,
concretamente, en las Finanzas.
Al mismo tiempo, la complejidad de la realidad de la
gran empresa, especialmente en lo concerniente a mercados de
capitales, lleva a las Finanzas Corporativas a una especie de
colapso en la producción de teorías. Esta
circunstancia favorece el creciente interés de los
investigadores por el fenómeno PYME. Adicionalmente,
pueden estar más interesadas en que se estudie
el comportamiento y las necesidades de
ese cliente potencial llamado PYME.
Dada su importancia cuantitativa en las economías
y el agotamiento teórico referente a la gran empresa, la
urgencia de realizar estudios acerca de las empresas de menor
dimensión es, precisamente, lo que está obligando a
sus autores a adoptar definiciones dogmáticas,
generalmente emanadas de organismos oficiales.
2. PARTICULARIDADES DE LA VALORACIÓN
DE PYME.
La valoración de PYME plantea la principal
dificultad de no disponer de la referencia de la
cotización de sus acciones. Su transmisión se
produce normalmente por negociación privada (salvo casos
de donación, herencia o expropiación
forzosa), incluso la entrada o salida de inversores de Capital
Riesgo suele hacerse mediante negociación con los
fundadores o sus sucesores. Solamente las grandes empresas
están en condiciones de emitir títulos negociables,
tanto por los requisitos de la admisión a
cotización, como por los costes fijos de emisión
(escritura pública, registro de anotaciones en
cuenta, comisiones bancarias, etc.) y las consiguientes
economías financieras de escala.
Otra dificultad para valorar las PYME es la
incertidumbre que incorporan las estimaciones, especialmente en
las nuevas empresas, cuya esperanza de vida está en torno
a 5 años.
Valoración De Empresas De Nueva
Creación.
En empresas de nueva creación, existe la
necesidad legal de contabilizar el patrimonio según el
principio de precio de adquisición. Este valor será
siempre mayor que el valor de liquidación, puesto que
también se presupone el principio de empresa en
funcionamiento. Las estimaciones que deben efectuar los
accionistas actuales y potenciales de las nuevas empresas
entrañan, como ocurre con otras empresas, la dificultad de
estimar razonablemente los beneficios futuros. No obstante,
existe un elemento de dificultad que en este tipo de empresas no
concurre, en la mayoría de los casos: La existencia de
activos intangibles. Todos los posibles incrementos de valor
debidos a sinergias, reputación, buenas relaciones, etc.
están por surgir y, por lo tanto, no tiene un coste
inicial. Tampoco pueden ser estimados, pues son totalmente
inciertos.
Sin embargo, cuando la empresa es creada como filial de
una gran empresa o con inversores que aportan intangibles
(solvencia, reputación, tecnologías
complementarias, etc.), entonces se puede plantear la necesidad
de estimar intangibles para la nueva empresa. Esta
estimación puede llegar a ser excesiva y
especulativa
Valoración De Empresas
Familiares.
En otro lugar hemos hablado de la denominada "prima de
control", como la plusvalía que tiene una acción
por el hecho de formar parte de un paquete significativo.
El concepto de empresa familiar responde a esta idea.
Por lo tanto, es posible que una empresa valga más por el
hecho de estar controlada por
una comunidad accionarial.
Cuando hablamos de empresa familiar, normalmente no
estamos tratando con grandes empresas familiares, sino de PYME.
En éstas no sólo no existe el mercado
bursátil como mecanismo de control, sino que el capital,
en realidad no está concentrado, sino más dividido
que en muchas grandes empresas. Esto se debe a que los miembros
de una misma familia pueden tener intereses distintos o
diferentes visiones del negocio. Esto
plantea conflictos cuando ninguno de los socios es
claramente mayoritario, pero todos son administradores o pueden
nombrar administradores.
Cuando se plantean problemas de sucesión, esto
también suele hacer bajar el precio, por la
dispersión del accionariado y el riesgo de que este hecho
provoque la escisión.
En el valor del vendedor, se sumarán los
impuestos afrontados y en el valor para el comprador, se
descontará una minusvalía por dispersión del
capital y pérdida de intangibles asociados a la
continuidad.
Un negocio se considera de carácter familiar
cuando una gran parte del capital está en manos de una o
más familias y cuando la dirección está
asegurada por uno o más miembros de estas mismas
familias.
A veces, los fundadores de empresas deciden transmitir
la empresa al llegar a la edad de jubilación, para
promover su continuidad, previendo su propia limitación
vital. En tal caso, se suele llegar
a soluciones denominadas "familiares", es decir, el
capital y el poder serían conservados por la
familia del fundador o del propietario actual
Es, por tanto, más interesante, el caso de las
soluciones "no familiares". El capital y el poder serían
transferido a un nuevo propietario, que podría ser otra
empresa o grupo de empresas, un comprador individual
ajeno a la empresa o miembros del personal o, como veremos, una
entidad de capital riesgo que se comprometa a revender pasado un
tiempo su participación, ya sea de forma privada a los
miembros de la familia, a un precio pactado o no, ya sea en el
mercado. Este último tipo de soluciones ocurre cuando no
existe sucesor familiar para la dirección de la empresa,
la familia no puede hacer frente al pago de los impuestos de
sucesión o, lo que es más frecuente, existen
desavenencias familiares que hacen imposible la
organización de un poder estable en la
generación siguiente a la del dirigente actual.
Valoración De Empresas
Tecnológicas.
La valoración de PYME plantea la principal
dificultad de no disponer de la referencia de la
cotización de sus acciones. Su transmisión se
produce normalmente por negociación privada (salvo casos
de donación, herencia, expropiación, entrada o
salida de inversores de Capital Riesgo, etc.). Solamente las
grandes empresas están en condiciones de emitir
títulos negociables, tanto por los requisitos de la
admisión a cotización, como por los gastos de
emisión (escritura pública, registro de anotaciones
en cuenta, comisiones bancarias, etc.).
Los nuevos mercados o mercados tecnológicos no
son actualmente la alternativa para la salida a cotización
de los títulos emitidos por las PYME. La mayoría de
las empresas que cotizan en estos mercados son originariamente
PYME, aunque con la ayuda de inversores, como las Entidades de
Capital Riesgo, adquieren una serie de recursos, normalmente
intangibles, relacionados con las Tecnologías de la
Información y la comunicación.
Por lo tanto, cuando se habla de la problemática
de la valoración de empresas que cotizan en mercados
tecnológicos, no se está tratando un tema
relacionado con la PYME. Las nuevas
tecnologías no se reflejan de forma puntual en el
activo de las empresas, de forma que tarda en desaparecer su
apariencia de PYME.
3. LOS PYME Y LOS NUEVOS MERCADOS DE
VALORES.
Es obvio que no tiene nada que ver el concepto de
Segundo Mercado con el de Mercado Secundario. Los segundos
mercados de valores son aquellos que hacen posible la
admisión a cotización de empresas, ya que de otra
forma les resultaría difícil acceder a los mercados
oficiales debido a los requerimientos de admisión de los
mismos.
El segundo mercado bursátil se puso en
funcionamiento en 1982 en la Bolsa de Barcelona y en 1986 en la
de Madrid, pero no ha tenido apenas implantación. Su
actividad en la actualidad es poca más que testimonial,
entre otras razones, por la escasa diferencia que se establece
respecto del primer mercado, en cuanto a capital mínimo
exigido para cotizar en él, la inexistencia de ventajas
fiscales, etc.
Es interesante discutir por qué las empresas
tecnológicas no cotizan en el EUREX o el EURONEXT, etc. En
principio, esta situación beneficia a las entidades
financieras, que especulan en bolsa y, a mayor número de
mercados, más posibilidades tienen de diversificar riesgos
e incrementar los beneficios. No obstante, es necesario advertir
que estos mercados establecieron, a su creación, menores
exigencias sobre los emisores.
Podríamos pensar que en Centro Europa han
confluido los intereses del capitalismo financiero y
tecnológico y los mercados tradicionales se han convertido
en un reconocimiento de que toda gran empresa que se precie es
innovadora. Otra hipótesis plausible es que la
competencia entre los mercados europeos ha sustituido a estas
plataformas, tecnológicamente más antiguas por el
mercado alemán TecAll, cuyo crecimiento, en 2003, ha sido
del 62"1%; el mayor a nivel mundial. En este mercado cotizan
empresas de tecnología punta, mientras que las
tecnologías más convencionales se han incorporado
al mercado principal.
Por el hecho de estar basado en las nuevas
tecnologías, este rápido crecimiento de las nuevas
empresas admitidas a cotización incorpora también
un riesgo económico especialmente alto. Este es el motivo
de que se establezca un segmento específico de mercado
para este tipo de empresas.
CAPÍTULO
DÉCIMO-SÉPTIMO:
La
valoración del Pyme y el capital riesgo
1. RAZÓN DE SER DEL CAPITAL
RIESGO
El interés público de este tipo de
operaciones y entidades está en su carácter
específico para PYME. El legislador ha establecido para
las entidades de Capital Riesgo incentivos fiscales a la
financiación de entidades que no cotizan en Bolsa de
Valores, de forma que el mayor riesgo de sus operaciones se
compensen con una mayor rentabilidad
financiero fiscal.
El porcentaje de inversión en creación de
empresas y en lanzamiento de actividades es muy reducido con
respecto a la cantidad invertida en crecimiento empresarial,
relevo de entidades y adquisiciones apalancadas.
Las acciones de la empresa participada se
valorarán, por parte de la entidad inversora, en
función de las oportunidades de inversión que
ocasione la entrada de este nuevo socio. El mismo planteamiento
cabría esperar por parte de los socios minoritarios, si
los hubiese.
El Capital Riesgo está considerado, como ocurre
con los créditos participativos, una modalidad financiera
que ha demostrado ser especialmente útiles para la
creación, regeneración
y mantenimiento del tejido empresarial. Las Entidades
de Capital Riesgo (ECR) nacieron con la finalidad de aportar
fondos propios a las iniciativas innovadoras de las PYME,
participando en el capital de las mismas, generalmente, en forma
minoritaria y con carácter temporal". Este tipo de
inversor institucional tiene la ventaja de disminuir el riesgo,
mediante su diversificación. Por eso, para él, la
inversión resultará mucho más atractiva que
para cada una de las empresas en las que participa.
Las ECR no están interesadas en hacerse con el
control de la sociedad participada y, corrientemente, pactan con
los vendedores de las acciones, la conservación del equipo
gestor. En muchas ocasiones, la única retribución
que obtienen es la plusvalía generada por la venta de unas
acciones que han comprado a buen precio. En este caso, a la
empresa participada le sale gratis la financiación, a
menos que decida adquirir sus propias acciones a la
Institución inversora.
Otros medios para salir de la empresa son la recompra
por sus propios accionistas promotores, la compra por un tercer
grupo, por medio de fusión o adquisición o la venta
en el Segundo Mercado Bursátil.
La ventaja más inmediata que se puede atribuir al
Capital Riesgo es el aporte de financiación que supone a
la empresa financiada la toma de participación por la
entidad, en forma de acciones u otros títulos, en unas
condiciones de riesgo que otras entidades financieras no
estarían dispuestas a asumir.
La garantía que supone la entrada de la ECR en la
empresa disminuye no sólo el riesgo financiero, sin que se
afirma que da "mayor seguridad a sus trabajadores, proveedores y
clientes" (Antón, 1998, p. 5). Esto es debido a que si una
entidad financiera decide permanecer en la empresa como socio
protector por un largo periodo, es de suponer que tiene fundadas
razones para creer en el éxito a largo plazo de dicha
empresa y ello confiere mayor valor a su imagen. La
implicación de la ECR en la gestión de la PYME es
mucho más interesante que la de los intermediarios
del sistema crediticio.
2. CLASIFICACIÓN DE LOS OPERADORES
DEL SECTOR.
Existen dos tipos básicos de Instituciones,
denominadas legalmente "Entidades de Capital Riesgo", más
un tercer tipo de entidades de ICR denominadas "Gestoras" y un
fenómeno de financiación conjunta denominado
"consorcio".
1. Entidades de capital riesgo
Sociedades de Capital Riesgo (SCR): Son sociedades
mercantiles, de carácter financiero, con forma de Sociedad
Anónima, especializadas en la adquisición temporal
de participaciones en capital de empresas no financieras cuyos
valores no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores.
De igual modo, pueden conceder otras formas de
financiación, pero únicamente a sociedades
participadas, a diferencia de lo que sucede con la
concesión de préstamos participativos. Las
sociedades, a diferencia de los Fondos, se constituyen con un
montante de capital propio y, por tanto, tienen las limitaciones
que su estructura financiera impone a su
expansión.
Fondos de Capital Riesgo (FCR): Son entidades no
consideradas personas jurídicas, sino una mera
sindicación de aportaciones de particulares en inversiones
temporales en capital. Son gestionados por entidades
especializadas, denominadas Sociedades gestoras de fondos de
Capital Riesgo o bien por Instituciones de Inversión
Colectiva. El inversor recibe de la empresa participada un
dividendo y, del mercado, la plusvalía generada por la
venta del paquete.
2. Sociedades Gestoras de Entidades de Capital
Riesgo (SGECR)
Además de gestionar los FCR, pueden dedicarse a
administrar los bienes de las SCR, de ahí que haya
cambiado su denominación legal, que era la de Sociedades
Gestoras de Fondos de CR. Además, se les permite realizar
las labores de asesoramiento previstas para las SCR.
3. Consorcios de capital riesgo
Es la cofinanciación de un determinado proyecto
de inversión, por parte de varias sociedades de Capital
Riesgo, es decir la participación, de forma conjunta, de
varias SCR en empresas que soliciten su apoyo. Carecen de
personalidad jurídica independiente, pero su entidad es
reconocida en el Derecho comunitario a efectos de ayuda a su
actividad.
Los principales agentes financieros que participan en
estas sociedades y fondos son las entidades financieras privadas
y los fondos de pensiones internacionales, seguidos a cierta
distancia por los inversores públicos y las entidades no
financieras privadas españolas.
3. El fomento de la actividad inversora y la
salida de la bolsa.
El Capital Riesgo ha sido definido como una actividad
especializada en pequeñas y medianas empresas. Suele
ocurrir que las empresas nacientes se constituyen en torno a
una innovación tecnológica o productiva,
con la finalidad de desarrollarla. Este tipo de negocios es
considerado de máximo riesgo empresarial, lo que origina
re-percusiones en el coste de los pasivos. El riesgo inherente de
las innovaciones empresa-riales unido al de las empresas
nacientes es considerado por las entidades financieras como un
elemento que les disuade de convertirse en colaboradores
financieros de las PYME.
Las reservas que generan las PYME suelen ser
insuficientes para financiar innovaciones tecnológicas y
productivas. Paradójicamente, éstos son afrontados
por empresas de mayor tamaño, a las que se les supone una
menor flexibilidad organizativa.
Estas instituciones aportan fondos permanentes,
generalmente, en forma de participación en capital, a
empresas no financieras que no coticen en el primer mercado de
las Bolsas de Valores.
A pesar de tratarse de una financiación a largo
plazo, tienen la consideración de participación
temporal y suelen ser minoritarias.
El tipo de financiación que conceden las ICR se
ha clasificado en tres categorías, según la etapa
en que se encuentre la PYME:
1. Seed financing o capital semilla: Se aplica
a la financiación de la creación de empresas o
de proyectos de
investigación tecnológica.2. Start up financing: Es la
financiación del desarrollo industrial y comercial de
pro-ductos y de empresas de reciente
creación.3. Expansion financing: es la
financiación de los procesos de crecimiento y
expansión de las empresas.4. Replacement o reemplazo: Consiste en
financiar la compra de acciones de una compañía
por parte de otras Instituciones de Capital
Riesgo.5. Buy out financing: Consiste en financiar a
determinados grupos de inversores la realización de
operaciones de LBO (Leveraged Buy-Out). El fondo dotado por
el ICO está orientado, entre otras, "a operaciones de
adquisición de empresas de esta índole [PYME]
por parte de los cuadros directivos que, habiéndose
desarrollado profesionalmente en ellas, desean tomar las
riendas del capital " (ICO, 1995).
Tiende a sustituirse el término "Capital Riesgo"
por otros más suaves como "capital
inversión".
La empresa naciente no obtiene un gran porcentaje de la
financiación otorgada por estas instituciones, en tanto
que la reconversión de empresas no parece despertar el
interés de las ECR. Por el contrario, éstas
consideran más rentable la expansión del negocio,
es decir, apuestan por el crecimiento de la empresa.
La ventaja de este medio de financiación, como,
en general, de las instituciones de inversión colectiva,
es la diversificación de riesgos. La especialidad de esta
fórmula de financiación es, como ya se ha expuesto,
el tipo de proyectos que se financian.
En cuanto a la consecución de un tratamiento
fiscal favorable, los beneficios fiscales que se establecen, tras
la última modificación de 1999, son los siguientes,
según la Disposición Adicional Segunda
de Ley 1/1999, de 5 de enero, reguladora de las
Entidades de Capital Riesgo y de sus sociedades gestoras
(LCR):
1. Reducción del 99% de la base
imponible del Impuesto de Transmisiones
Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados, para la
constitución, tanto de Sociedades como de Fondos de
Capital Riesgo, así como para las ampliaciones de
capital.2. Deducciones por dividendos del 100%, en el
Impuesto sobre Sociedades, siempre que provengan de las
sociedades estatutariamente reconocidas como beneficiarias
del Capital Riesgo.3. Exención parcial del 99% de las
rentas (antes consideradas incrementos de patrimonio) que
obtengan de la enajenación de acciones y
participaciones en capital.4. Quedarán exentas del Impuesto sobre
el Valor Añadido, la gestión de activos y
depósito de las Entidades de Capital Riesgo,
realizadas por Instituciones de Inversión Co-lectiva y
Sociedades Gestoras de Entidades de Capital
Riesgo.
En resumen, comprobamos que ésta modalidad de
financiación no está muy al al-cance de la empresa
naciente, sino más bien, de las que están en
expansión. El criterio para participar en una u otra
empresa no atiende tanto a la idoneidad del proyecto como al
grado de riesgo, faltando a la naturaleza originaria de este tipo
de instituciones.
Está por ver el efecto que estas reformas
tendrán en la competitividad y probabilidad de
supervivencia de las PYME.
En tanto que la sociedad no salga a cotizar, la
valoración de la entrada del gran nuevo socio se
deberá efectuar teniendo en cuenta el modelo de las
oportunidades de inversión. Incluso si subsisten algunos
accionistas minoritarios, durante la permanencia de este inversor
institucional, deben tener en cuenta esta valoración, si
se les plantea la ocasión de vender antes de la salida a
bolsa e incluso después. En definitiva, la entrada de una
ECR en el accionariado hace elevar el precio de las acciones,
debido a que éstas se vuelven atractivas para el inversor;
esto facilita la salida a bolsa. Nuevamente, este paso repercute
en un mayor atractivo, debido a la liquidez y esto puede
incrementar aún más la plusvalía. Dicha
plusvalía es precisa-mente lo que busca la
Institución inversora, aparte de los incentivos
fiscales.
CAPÍTULO DÉCIMO-OCTAVO:
Valoración
de empresas en dificultades
INTRODUCCIÓN
Las dificultades a que nos referimos son de tipo
económico, es decir, pérdidas reiteradas. Para la
valoración de este tipo de entidades se inventó el
modelo de las oportunidades de inversión, aunque hay un
elemento que éste no contempla y que es la urgencia del
actual propietario de convertirse en vendedor, en caso de falta
de liquidez de la propia empresa o de otros negocios considerados
principales. Desde el punto de vista fiscal, este modelo no
considera la compensación que el comprador puede ejercer
con las pérdidas de la sociedad adquirida.
En nuestro entorno existen multitud de empresas que,
tras un largo y tormentoso periodo de crisis que normalmente dura
varios años hasta hacerse importante, han llegado a una
situación de insolvencia. Muchas veces han experimentado
algún proceso significativo de reestructuración
ante una amenazante crisis interna.
Cuando hablamos de crisis, nos estamos refiriendo a
situaciones anómalas, de carácter predominantemente
negativo, que presagian un cambio. Con la reestructuración
hacemos referencia a un proceso mediante el que se busca una
mejora de la eficiencia eliminando errores cometidos en el pasado
y adaptando a la empresa a las nuevas condiciones del
entorno.
Las empresas pueden verse obligadas a liquidar. Si de
esa liquidación resultara que el valor de los activos no
cubre el importe de sus deudas, se encontrarán en una
situación de insolvencia definitiva o quiebra. Las
suspensiones de pago y las quiebras son objeto de medidas legales
específicas cuyo doble objetivo consiste en favorecer la
recuperación de la salud de la empresa y proteger los
legítimos intereses de los acreedores.
El concepto de empresas en dificultades podrá
analizarse según dos criterios esenciales:
1. Criterios jurídicos: Estos criterios
se basan en la ocurrencia o no de procedimiento judicial en
la empresa. Son importantes porque modificarán
simultáneamente las condiciones de compra, las partes
negociantes y las decisiones de vender y elegir al
comprador.2. Criterios económicos: se basan en la
situación por la que pasa la empresa, es decir, si
está estructuralmente en dificultades o simplemente ha
tenido un mal momento derivado de un accidente de
tesorería. Es evidente que el objetivo ideal para el
comprador es la empresa que potencialmente marcha bien pero
que tiene dificultades de tesorería.
Existen varios tipos diferenciados de compradores de
empresas en dificultades:
1. Los profesionales de la compra: Son los que
retoman las empresas, ya sea para crear una
compañía más o menos potente, y sea para
obtener un beneficio económico revendiendo las
empresas después de acondicionarlas.2. Los compradores individuales: Pueden ser
miembros de la propia empresa que compran con el fin de
conservar su empleo y realizarse profesionalmente, o bien
ejecutivos que quieren ser independientes retomando un
negocio, y sea éste sano o esté en
dificultades.3. Otras empresas de la profesión:
Pueden ser empresas del grupo o consortes de acuerdos de
cooperación e incluso competidores, clientes
o proveedores. Sus motivaciones pueden ser ofensivas o
defensivas. Entre las primeras estas: conquistar una cuota de
mercado, integración vertical,
eliminación de un competidor, etc. Entre las segundas:
evitar el crecimiento de los competidores, conservar una
salida para sus productos, defender sus aprovisionamientos,
etc.4. Los antiguos accionistas: Su papel es
determinante cuando no existe procedimiento judicial, pues
conservan el poder de ceder o no. Sin embargo, en caso de una
suspensión de pagos, la ley le concede a los
Tribunales la posibilidad de vender los títulos de los
antiguos accionistas sin que dispongan de ningún
recurso práctico.5. Los órganos judiciales: Desde el
momento en que la empresa es declarada en suspensión
de pagos, los órganos exteriores nombrados por el
Tribunal y el propio Tribunal se convierten en partes
privilegiadas.6. La dirección de la empresa: En
ciertas ocasiones puede encontrarse ante dos situaciones: por
un lado, puede decidir la venta a terceros de su propia
empresa; por otro, puede decantarse por la adquisición
de otras compañías. Debido a la influencia
económica de ambas decisiones, éste es sin duda
el más importante de los cometidos de la alta
dirección, aunque normalmente se lleve a cabo con
escasa o nula experiencia anterior.
Como ya se ha ilustrado, la compraventa será
posible siempre que las oportunidades de inversión del
comprador añadan valor sobre la posibilidad de
liquidación por parte del vendedor.
VALOR Y PRECIO DE UNA EMPRESA CON
PÉRDIDAS
Una empresa con patrimonio neto negativo, puede
permanecer sin disolverse, siempre que no acumule una
proporción de pérdidas que le obligue a ello. Se
habla de "activo neto de liquidación", al que resulta de
liquidar la empresa, teniendo en cuenta el posible efecto del
impuesto sobre la plusvalía o la posible pérdida
patrimonial, por el hecho de ser accionista. En este caso, es
posible que los dueños no estén incentivados a la
disolución, ni tampoco a la reflotación.
El descuento por liquidación suele oscilar entre
un 30% y un 50%, por eso suele ser preferible la venta de la
empresa en funcionamiento, aunque hay dos circunstancias que
también puede suponer un descuento sobre el valor
teórico de la empresa: la posible necesidad de liquidez
por parte de sus propietarios y la consideración de los
riesgos y dificultades por parte del comprador.
En cambio, hay empresas que son más claramente
rectificables o reflotables, es decir, que después de su
transmisión pueden seguir funcionando.
La existencia de costes hundidos (sunk costs) hace
necesario mantener durante una serie de años empresas con
pérdidas o incluso empresas hucha que han cesado toda
actividad mercantil.
Existen casos en que el propietario de la empresa tiene
un coste hundido inferior al valor actual de las pérdidas,
entonces estará dispuesto a pagar dinero por
transmitir la propiedad de su empresa.
En caso de compra de acciones mediante precio negativo,
éste puede entregarse bajo forma de un contrato de
suministros en condiciones privilegiadas o una cesión del
control de la sociedad. También pueden concederse
condiciones especiales para saldar de deudas.
LAS OPORTUNIDADES DE
REESTRUCTURACIÓN.
La reorganización consiste en una revisión
de la estructura financiera de la empresa, incluyendo
las obligaciones a corto plazo, el pasivo a largo plazo
y el capital contable, con el fin de corregir gradualmente la
imposibilidad inmediata de cubrir los pagos urgentes.
Una de las medidas a llevar a cabo es la prórroga
o periodo de solución que consiste en posponer las fechas
de pago por lo menos de una parte del pasivo a corto plazo de la
empresa, incluyen el pasivo a largo plazo que está a punto
de vencerse.
La adquisición de empresas en dificultades
requiere normalmente un desembolso en concepto de
recapitalización o saneamiento, consistente en una
reorganización de la estructura de capital con el fin de
aliviar la carga del pasivo.
Este poder de negociación frente a acreedores o
la propia condición de acreedor del adquirente se
podrá reflejar en un menor precio de adquisición,
siempre que el vendedor siga teniendo interés en la
empresa.
La política de reconversión industrial,
cuya finalidad es salvar lo que se pueda de las empresas en
crisis en ciertos sectores básicos, incluye tres tipos de
medidas tomadas por parte de la Administración
Pública. Dichas medidas son fiscales, financieras y
laborales.
De los procesos de crisis también pueden
derivarse efectos beneficiosos para la colectividad, siempre que
se sepa reconducir el proceso de reconversión hacia una
mayor eficiencia y munificencia de la nueva explotación.
Algunas de las ventajas de procesos de reestructuración
han sido las siguientes:
1. Implantación de medidas internas:
Ante la crisis los equipos directivos emprenden con
decisión medidas correctoras para aumentar
la eficacia de la empresa.2. Acuerdos entre empresas del sector: Pueden
tener carácter comercial o técnico. La
situación de crisis ofrece una oportunidad para que
las empresas reconozcan si existe un exceso de oferta, en
cuyo caso lo más juicioso es llegar a acuerdos de
especialización abandonando la fabricación, los
talleres peor equipados y concentrando la producción
en los más eficaces.3. Absorción por una empresa solvente:
Entendiendo como tal una corporación grande, con
capacidad financiera y de gestión La situación
de crisis presenta a las empresas sanas una oportunidad
excepcional para hacerse con el control de otras sociedades
que han desbordado su capacidad financiera por problemas de
liquidez, disminución temporal de la cuota de mercado,
etc.
La determinación del potencial de supervivencia
es una acción en gran medida intuitiva, pero en la
mayoría de los casos, el comprador tratará de
consultar o averiguar por algún procedimiento
la actitud de prestamistas, proveedores y otros agentes
interesados acerca de la conveniencia de la
transmisión.
Conclusiones
La valoración como bien se dice vamos a
referirnos únicamente a las transacciones como
intercambios en términos monetarios, es decir, con
exclusión del trueque y las transmisiones a título
lucrativo, que también pueden constituir, en otro
ámbito, actos de valoración. Sin duda debe hacerse
por parte de una persona o grupo de personas expertas,
independientes de la compañía a valorar, puesto que
esto podría caer en subjetividades tendientes a producir
una distorsión en el Valor Real De La Empresa.
En general, una empresa tiene distinto valor para
diferentes compradores y para el vendedor. El valor no debe
confundirse con el precio, estos son conceptos equivalentes,
puesto que en el proceso de valoración intervienen muchos
factores de índole subjetiva. Mientras que el precio tiene
carácter objetivo, siendo el resultado de la
negociación entre el comprador y vendedor de la empresa,
es decir el resultado de la oferta y la demanda
existente en un determinado momento, el valor es el resultado de
la aplicación de metodologías de cálculos. A
pesar de todo, este valor servirá de guía en el
proceso de negociación entre el comprador y vendedor, que
en el caso de llegar a buen puerto, establecerá el precio
de la operación.
Recomendaciones
En el proceso de valoración se deben considerar
una serie de aspectos que condicionarán el resultado.
Entre ellos denominaremos:
Valoración de la totalidad o de una parte de
la compañía: no es lo mismo evaluar un
conjunto de elementos individualmente y después hacer
una adicción para obtener el valor cuasitotal de una
organización; que valorar la empresa en conjunto, es
decir como un todo, el cual sin duda incrementa el
valor de la suma de las partes.
Valoración dentro del entorno concreto: la
valoración se debe circunscribir en un entorno social
y cultural, legal, medioambiental y económico
concreto. Los factores externos que supeditan las
estrategias, planteamientos y en definitiva sus resultados,
condicionan que se tengan que considerar dentro de la
valoración.
Valoración por un momento temporal: los
cambios continuos en el entorno actual requieren tener
presente el tiempo en que se realiza la valoración,
puesto que condicionará su validez.
Bibliografía
Fundamentos de Valoración de
Empresas
Autor:
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