- Introducción
- Valor
actual y costo oportunidad de capital - Valor
actual y el riesgo - Criterio
del valor actual ajustado (VAA) - Valor
económico agregado (EVA) - Riesgo y
rentabilidad - Cobertura
de riesgo financiero - Casos y
problemas - Preguntas
- Conclusiones
- Bibliografía
Introducción
El principal objetivo de la mayoría de empresas es
ganar dinero en el presente y a través del tiempo. Si una
compañía no es capaz de generar suficiente utilidad
económica, su sobrevivencia es cuestionable. De otra parte,
las organizaciones que tienen bajos o nulos beneficios no son
atractivas para inversores potenciales en busca de rendimientos
altos. Los administradores interesados en la satisfacción de
los inversionistas tienen que buscar alternativas para retribuir
a quienes han confiado en ellos y en las firmas que
dirigen.
Para valorar una compañía es necesario
combinar los conocimientos de ingeniería financiera,
contabilidad, administración de negocios, economía,
derecho y otras profesiones. Valorar económicamente una
empresa es proyectar los flujos de caja futuros para determinar
la generación de efectivo y dar a conocer al inversionista
la recuperación de su capital.
La valoración de una sociedad que se plantea en
numerosas ocasiones, requiere la aplicación de métodos
de valoración que normalmente contemplan los siguientes
conceptos: (1) El valor sustancial de la empresa y (2) El fondo
de comercio.
El concepto EVA (Valor Económico Agregado) es una
variación de lo que tradicionalmente se ha llamado "Ingreso
o Beneficio residual", que se definía como el resultado que
se obtenía al restar a la utilidad operacional los costos de
capital. La idea del beneficio residual apareció en la
literatura de teoría contable de las primeras décadas
de este siglo. Inicialmente, lo introdujo Church en 1917 y
posteriormente sería Scovell en 1924. También
apareció en la literatura de contabilidad gerencial en los
años 60. A comienzos de la década de los 70, algunos
académicos finlandeses discutieron dicho concepto. En 1975
es Virtanen quien lo define como un complemento del Retorno Sobre
la Inversión, para la toma de decisiones.
Valor actual y costo oportunidad de
capital
VALOR ACTUAL DE UN CAPITAL
Es el que corresponde a un bien, una inversión,
cantidad de dinero o un valor en un instante considerado como
presente lo que permite evaluar su equivalencia con otros bienes,
valores o inversiones.
Con capitalización simple:
Con capitalización compuesta:
Siendo:
Vf: valor futuro;
Va: valor financiero actual;
i: tipo de interés establecido o de mercado en el
momento de la valoración y
n: plazo o por los períodos (días, meses,
años) en que se deba determinar ese valor actual.
COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL (COK).
El costo de oportunidad tiene varias interpretaciones
según el área en que se trabaje el concepto. El costo
de Oportunidad: Es el valor máximo sacrificado alternativo
al realizar alguna decisión económica.
Es el mejor rendimiento en operaciones de igual riesgo.
Cuando vendes al crédito, los clientes no han pagado por tus
productos y están usando ese dinero en otras actividades. En
lugar de recibir el beneficio hoy, lo recibirás en cuatro
meses, por ejemplo, y si hubieras recibido el dinero hoy
podrías comprar la máquina o los materiales que
necesitas. Entonces, el dinero que recibes hoy vale más que
el dinero que recibirás en cuatro meses. A esto se le llama
el costo de oportunidad del capital. Es por eso que para
recuperar lo que hubieras perdido por otorgar un crédito se
cobra una tasa de interés. Al COK también se le llama
tasa de descuento.
Existen varias nociones adicionales que pueden
servir:
Valor que representa el desaprovechar una
oportunidad.El costo alternativo de oportunidad de producir una
unidad del bien X, es la cantidad el bien Y que se debe
sacrificar para el efecto.Tasa de interés o retorno esperado más
alto alternativo al del activo en cuestión.
Valor actual y el riesgo
Los riesgos mas comunes que en la actividad empresarial
pueden encontrarse obedecen generalmente a dos grandes
tipos:
Riesgo operativo o de negocio
Riesgo financiero
EL RIESGO OPERATIVO
El riesgo operativo o de negocio se deriva de las
decisiones que en el seno de la empresa se toman diariamente, ya
sea en relación a la producción, distribución,
precios, etc. Adicionalmente, todas las empresas necesitan para
su actividad, recursos financieros, que originan el segundo tipo
de riesgo.
Una diferencia básica entre ambos tipos de riesgos,
es que en el caso de los riesgos financieros son fácilmente
transferibles, ya que existen mercados que permiten intercambiar
dicho riesgo con otros agentes económicos.
EL RIESGO FINANCIERO.
Para una correcta gestión del riesgo financiero se
han de tener en cuenta las siguientes fases o etapas:
1.- Identificación: Conocer todos los
riesgos a los que la actividad empresarial esta
sometida.
2.- Medición: Cuantificar los distintos
riesgos identificados y, si es posible, agregarlos para
representarlos en una única magnitud.
3.- Gestión: Acciones mediante las
cuales consigamos el nivel de riesgo deseado.
4.- Control: Verificación de las
actuaciones para asegurar que se ha obtenido el riesgo
deseado.
CONOCIMIENTO DEL RIESGO
El Value at Risk (VAR) es una medida estadística
del riesgo, ya que resume el riesgo de mercado de una
cartera:
Se trata de un simple número que se calcula para
determinar las perdidas máximas que una empresa puede
experimentar durante un periodo de tiempo dado, por ejemplo un
día, mes o año.
Las Medidas de Sensibilidad cuantifican la
exposición a un riesgo individual. Ejemplos de este
tipo de medidas son los ratios delta, Gamma, Vega, etc. así
como la duración y convexidad. Las Medidas de Escenario
Único se basan en la simulación,
utilizándose un único escenario. Con ellas se
permite al usuario analizar diferentes escenarios del tipo "what
if".
Contienen algunas desventajas, como es la subjetividad,
ya que depende la construcción de los escenarios de quien
sea el usuario y de la interpretación de los
resultados.
MEDIDAS DE RIESGOS FINANCIEROS
La duración: Es la vida media ponderada de
una operación considerando todos los flujos en valor
presente.
Se trata de la sensibilidad del precio de un bono,
préstamo, o inversión respecto al tipo de interés,
y por lo tanto es una aproximación de la sensibilidad del
precio ante cambios en los tipos de interés.
La duración de una cartera es la media ponderada de
sus componentes. Esto, unido a su fácil calculo, hace que
sea una medida útil del riesgo.
Sin embargo, ha de tenerse en cuenta que la
aproximación que proporciona la duración solamente es
valida para pequeños movimientos en los tipos de
interés debido al efecto de la convexidad, y a
desplazamientos paralelos en la curva de
rentabilidad.
Otro método es la utilización de la
teoría de carteras, cuyo fundamento se basa en el efecto de
las correlaciones entre los distintos componentes que hacen que
el riesgo de una cartera sea menor que el riesgo medio ponderado
de los activos que la componen.
El Valor en Riesgo (VAR) es una estimación
estadística del riesgo de mercado que representa algunas
ventajas:
1.- Globaliza todas las posiciones de activo/pasivo y
divisa/interés.
2.- Tiene en cuenta correlaciones, no solo entre los
distintos puntos de la curva, sino entre distintos
mercados.
Cuantifica el riesgo de mercado expresándolo en una
única magnitud.
LA VOLATILIDAD
Es la medida básica del riesgo y puede utilizarse
para medir el riesgo de mercado, de un único instrumento, o
de una cartera de valores. Mide la dispersión de la
rentabilidad esperada para el mercado, y puede obtenerse una
aproximación a través de varias
medidas.
La utilización de una u otra dependerá de la
compatibilidad con el modelo de valoración empleado, de la
información de que se disponga, etc. La medida mas utilizada
para medir la volatilidad de una variable aleatoria es la
desviación típica.
Se distinguen dos formas de estimar la
volatilidad:
1.- La volatilidad histórica, que se estima a
través de las fluctuaciones del valor de mercado observadas
recientemente.
2.- La volatilidad implícita que se estima a
través de las primas de una opción. Los modelos de
valoración de opciones requieren una volatilidad estimada
como dato, aunque también es posible el calculo a
través de dicho modelo de la volatilidad implícita para
una prima dada de una opción.
Limitaciones de la Volatilidad
Si se ha obtenido con datos recientes puede no ser
significativa, y si se obtiene con gran cantidad de datos puede
estar desfasada.
La volatilidad histórica puede proporcionar una
medida "Falsa" del riesgo, ya que puede ocurrir que se trate de
un mercado estrecho, y no exista liquidez del titulo. La
volatilidad varia constantemente en el mercado, por lo que la
volatilidad histórica puede no ser significativa.
Estos inconvenientes se pueden superar a través de
otras medidas de riesgo, tales como los ratios de sensibilidad y
el Value at Risk, ya comentados, que proporciona el riesgo de
forma inmediata.
¿POR QUÉ EL VALOR ACTUAL NETO (VAN) CONDUCE A
MEJORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE OTROS
CRITERIOS?
Esto es por que ofrece varias alternativas muy
útiles las cuales se nombran a continuación:
PERIODO DE RECUPERACIÓN (PAYBACK)
Las empresas desean frecuentemente que el desembolso
realizado en cualquier proyecto sea recuperado dentro de cierto
periodo máximo. El plazo o periodo de recuperación de
un proyecto se determina contando el número de años que
han de transcurrir para que la acumulación de los flujos de
tesorería previstos iguale a la inversión
inicial.
RENTABILIDAD CONTABLE MEDIA
Algunas empresas juzgan un proyecto de inversión
analizando su tasa de rentabilidad contable. Para calcular la
tasa de rendimiento contable es necesario dividir el beneficio
medio esperado de un proyecto, después de amortizaciones e
impuestos, por el valor medio contable de la inversión. Se
compara entonces este ratio con la tasa de rendimiento contable
de la empresa en su conjunto o con alguna referencia externa, tal
como la tasa media de rendimiento contable en el
sector.
TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR)
La tasa interna de rentabilidad se utiliza
frecuentemente en finanzas. Puede ser una medida práctica,
pero, como veremos, también puede ser una medida
engañosa. Por tanto, debería saber cómo calcularla
y utilizarla adecuadamente, la tasa interna de rentabilidad se
define como el tipo de descuento que hace el VAN = 0. Esto
significa que para hallar la TIR de un proyecto de inversión
que dura T años, el calculo efectivo de la TIR implica
normalmente un proceso de prueba y error.
ÍNDICE DE RENTABILIDAD (IR)
El índice de rentabilidad (o ratio beneficio-coste)
es el valor actual de los flujos de tesorería previstos
dividido por la inversión inicial:
VA índice de rentabilidad = VA / –
Co
El criterio del índice de rentabilidad nos dice que
aceptemos todos los proyectos con un índice mayor que 1. Si
el índice de rentabilidad es mayor que 1, el valor actual
(VA) es mayor que la inversión inicial (- Co) y, por tanto,
el proyecto debe tener un valor actual neto positivo. El
índice de rentabilidad conduce, por tanto, exactamente a la
misma decisión que el valor actual neto.
Sin embargo, al igual que la tasa interna de
rentabilidad, el índice de rentabilidad puede ser
erróneo cuando estamos obligados a elegir entre dos
inversiones mutuamente excluyentes.
Criterio del valor actual ajustado
(vaa)
Valoración de una inversión como si hubiese
sido enteramente financiada con recursos propios. Se calcula el
valor actual neto de la inversión y se le adiciona el valor
actual neto de las decisiones financieras.
El verdadero papel del análisis de VAA es afinar
los costos, rendimientos y fechas límite para las propuestas
de inversión estratégica. El análisis de VAA nos
ayuda a comprender las pocas claves para ejecutar con éxito
los proyectos y, en última instancia, la estrategia de la
compañía.
Las dificultades para estimar el Valor Actual Ajustado
(VAA) de las inversiones estratégicas son: primero,
encontrar dónde es que aparecerán las oportunidades;
segundo, estimar la demanda futura; tercero, comprender las
tecnologías futuras; cuarto, invertir en la tecnología
acertada; y quinto, lanzar productos innovadores con esta
tecnología nueva.
Las decisiones estratégicas de hoy, en cuanto a
invertir en productos, mercados y tecnologías, determinan
las ventas, los costos y, en última instancia, los flujos de
caja del futuro. Sin embargo, aunque en teoría la mejor
estrategia corresponde a la alternativa que rinde el mayor VAA,
en la práctica es casi imposible concebir toda la
dinámica de los negocios futuros, ya no digamos obtener
cifras confiables para calcular los VAA para toda la
corporación. Por eso, debemos pensar primero
estratégicamente y, luego, examinar los análisis de VAA
de las inversiones estratégicas.
Las decisiones de aprobación de proyectos que se
basan solo en los criterios automáticos de VAA no
contribuyen al crecimiento sostenible rentable de una
compañía. La formación de destrezas ocurrirá
de manera aleatoria y las actividades de la compañía,
casi con seguridad, no se van a "acoplar" entre
sí.
Valor económico agregado
(EVA)
El EVA es un concepto que se ha conocido en
Latinoamérica en la década de los años noventa, a
pesar que las teorías económicas y financieras
desarrollaron elementos aproximados desde hace algo más de
un siglo. Alfred Marshall fue el primero que expresó una
noción de EVA, en 1980, en su obra capital The Principles of
Economics: "Cuando un hombre se encuentra comprometido con un
negocio, sus ganancias para el año son el exceso de ingresos
que recibió del negocio durante al año sobre sus
desembolsos en el negocio. La diferencia entre el valor de la
planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del
año, es tomada como parte de sus entradas o como parte de
sus desembolsos, de acuerdo a si se ha presentado un incremento o
un decremento del valor.
Lo que queda de sus ganancias después de deducir
los intereses sobre el capital a la tasa corriente es llamado
generalmente su beneficio por emprender a administrar". La idea
del beneficio residual apareció en la literatura de la
teoría contable en las primeras décadas de este siglo;
se definía como el producto de la diferencia entre la
utilidad operacional y el costo de capital. La empresa General
Electric lo estuvo utilizando a partir de los años veinte.
Posteriormente, en los 70, algunos académicos finlandeses lo
estuvieron usando y, entre ellos, Virtanen lo define como un
complemento del retorno sobre la inversión (Return Over
Investement, ROI) para la toma de decisiones.
Peter Drucker en un artículo para Harvard Business
Review se aproxima al concepto de creación de valor cuando
expresa lo siguiente: "Mientras que un negocio tenga un
rendimiento inferior a su costo de capital, operará a
pérdidas". no importa que pague un impuesto como si tuviera
una ganancia real. La empresa aun deja un beneficio
económico menor a los recursos que devora…mientras esto
sucede no crea riqueza, la destruye".
Teniendo en cuenta estos antecedentes, por qué la
aparición de EVA sólo en los años recientes?
Simplemente porque la compañía consultora
estadounidense Stern Stewart & Co. ha desarrollado una
metodología sobre el tema y patentado ese producto
denominado EVA como marca registrada, pero que es un concepto
general basado en la teoría financiera y económica de
muchos años.
EVA resume las iniciales en inglés de las palabras
Economic Value Added o Valor Económico Agregado en
español. EVA es también llamado EP (Economic Profit) o
utilidad económica, término usado por otra firma
consultora, Mc Kinsey & Co.. Otros términos derivados
del Ingreso Residual son aproximados a EVA, aunque no tengan las
características de la marca registrada por Stern Stewart.
Simplemente cada consultora ha desarrollado su propio concepto,
aunque todos se refieren a aspectos semejantes. La
metodología de EVA supone que el éxito empresarial
está relacionado directamente con la generación de
valor económico, que se calcula restando a las utilidades
operacionales el costo financiero por poseer los activos que se
utilizaron en la generación de dichas utilidades.
EL MODELO DEL EVA
Toda empresa tiene diferentes objetivos de carácter
económico – financiero. A continuación se enuncian los
más importantes:
1. Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la
riqueza de los propietarios. Este objetivo incluye las siguientes
metas:
Obtener la máxima utilidad con la mínima
inversión de los accionistas.Lograr el mínimo costo de capital.
2. Trabajar con el mínimo riesgo. Para conseguirlo,
se deben lograr las siguientes metas:
Proporción equilibrada entre el endeudamiento y
la inversión de los propietarios.Proporción equilibrada entre obligaciones
financieras de corto plazo y las de largo plazo.Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de
intereses del crédito y de los valores
bursátiles.
3. Disponer de niveles óptimos de liquidez.
Para ello se tienen las siguientes metas:
Financiamiento adecuado de los activos
corrientes.Equilibrio entre el recaudo y los pagos.
EXPLICACIÓN DEL CONCEPTO
El valor económico agregado o utilidad
económica es el producto obtenido por la diferencia entre la
rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de
capital requerido para poseer dichos activos.
EVA es más que una medida de actuación, es
parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma
para que todos los que toman decisiones en una empresa se
coloquen en una posición que permita delinear estrategias y
objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de
valor.
Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la
totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos
y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo
tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los
factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En
otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han
cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad
mínima esperada por parte de los accionistas.
Es decir, el valor económico agregado o utilidad
económica se fundamenta en que los recursos empleados por
una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN) debe
producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser
así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra
actividad.
Esto obliga a un análisis más profundo que el
desarrollado por los indicadores tradicionales de crecimiento en
ingresos, utilidades y activos como factores de evaluación
del desempeño. Esto, además, obliga a una
presentación más clara de los balances para establecer
los diferentes recursos, bienes y derechos empleados por cada
unidad estratégica de negocio en su proceso de
generación de utilidades y flujo de caja. La toma de
decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores
seleccionados para medir el desempeño.
Empresas dirigidas hacia el uso de parámetros como
la utilidad neta, los diferentes márgenes de ganancias o el
crecimiento de las ventas pueden desarrollar un punto de vista
miope e ignoran otros elementos de análisis como la
racionalización del capital de trabajo o la productividad
derivada del uso de la capacidad instalada. La evaluación de
dichas oportunidades solo puede basarse en el uso de indicadores
enfocados en el concepto de valor.
Riesgo y rentabilidad
A todos nos gustaría obtener la mayor rentabilidad
con el menor riesgo, pero generalmente esto sencillamente no es
posible. Habitualmente, a mayor rentabilidad mayor será el
riesgo que se deba aceptar – sobre todo si invierte a corto
plazo. Sin embargo, hay maneras de controlar la cantidad de
riesgo que acepta sin reducir drásticamente la rentabilidad
potencial de su cartera de inversión.
Si se desea aumentar la rentabilidad esperada y reducir
el riesgo, debe utilizarse únicamente en aquellas carteras
llamadas "EFICIENTES". Las carteras eficientes son alcanzables;
elegir la cartera de mínimo riesgo o la cartera de
máxima rentabilidad esperada depende de cuanta aversión
tenga al riesgo. Las características del riesgo de los tres
tipos principales de inversión, o "clases de activos":
dinero, renta fija y acciones.
En la gráfica 1 podemos observar una
relación creciente entre rentabilidad y riesgo. Esta
relación parte de un punto en el eje de ordenadas Rf,
común denominación de la rentabilidad libre de riesgo.
Cualquier inversor racional al que le ofrecen títulos con la
misma rentabilidad de las letras, e idéntico vencimiento y
características intrínsecas (cupón cero, ya
veremos que significa esto en el tema de la renta fija a corto
plazo), preferirá las letras por el menor riesgo de las
mismas. Esta diferencia en rentabilidad al compararla con las
letras del tesoro es lo que se conoce como "prima de riesgo". De
esta forma para cualquier título se cumple que:
Rentabilidad = Rf + Prima por
Riesgo
La relación anterior permite ser observada en la
práctica en multitud de opciones, no sólo en los
títulos de deuda. Obsérvese como cualquier título
de deuda de idénticas características que las letras,
tiene una rentabilidad superior que éstas. Y será tanto
mayor cuanto mayor el riesgo inherente al título, de otra
forma no tendría atractivo su suscripción. Sigamos con
los ejemplos, cuando se rebaja la calificación de riesgos de
la deuda pública de cualquier Estado soberano (esto es, se
dice que tiene peor situación de riesgos), en la
práctica se le está obligando a subir la
remuneración ofrecida por sus títulos, con sus
implicaciones para las cuantas públicas (hay que pagar
más por lo mismo). Más ejemplos, ¿por qué las
PYMES enfrentan unos mayores intereses por la deuda que la gran
empresa?; por un mayor riesgo, lo que se traduce en una prima
adicional. Por último, al nivel de nuestros propios
bolsillos, ¿cómo es posible que no podamos acceder a
tasas preferenciales de interés en la deuda?,
¿porqué sólo acceden a ella los que de por sí
tienen recursos?; lo siento, pero aquí también existe
la prima de riesgo.
TÍTULOS DE DINERO O MERCADOS MONETARIOS
Creemos que cualquier inversor debería mantener una
parte de sus ahorros en efectivo. Esto podría ser en una
cuenta bancaria, un fondo del mercado monetario o un bono a corto
plazo (como un Certificado de Depósito). Mientras que la
rentabilidad del efectivo a largo plazo ha sido relativamente
baja (particularmente si descontamos la inflación), existen
dos beneficios clave: riesgo bajo y liquidez.
La proporción de sus ahorros mantenidos en efectivo
dependerá de su estrategia general de inversión y de su
actitud hacia el riesgo. Sin embargo, es esencial hacer alguna
provisión de fondos para imprevistos, de tal manera que no
se vea forzado a vender sus inversiones a largo plazo antes de
alcanzar sus objetivos.
RENTA FIJA
Los bonos son emitidos por gobiernos y corporaciones
como una manera de obtener financiación. Generalmente, el
emisor paga al tenedor del bono un tipo de interés fijo
durante un determinado período. Por esta razón, los
bonos pueden ser una opción atractiva para los inversores
que buscan ingresos (particularmente debido a que los ingresos
generados por los bonos suelen ser más elevados que los
tipos de interés de los depósitos de
efectivo).
Sin embargo, los bonos no ofrecen seguridad de capital.
Son negociados en mercado abierto, y el precio de un bono
variará según la oferta y la demanda. Por lo tanto,
comparados con el efectivo, los bonos representan un paso
adelante en la escala del riesgo, a pesar de que a lo largo de la
historia y a largo plazo han obtenido mejor rentabilidad
general.
RENTA VARIABLE
A largo plazo, las acciones han obtenido rentabilidades
muy superiores que el efectivo o los bonos, pero a corto plazo
son menos predecibles por lo que deberían ser tenidas en
cuenta sólo como parte de una estrategia a largo plazo. Los
precios de las acciones se ven afectados por la oferta y la
demanda y reflejan las percepciones de los inversores sobre las
expectativas de beneficios de una compañía.
Esto puede verse influenciado por cualquier cosa, desde
nuevos productos y servicios, a cambios en la gestión, el
ciclo económico o simplemente el movimiento del mercado en
general. Las grandes compañías tienden a pagar a los
inversores una proporción de sus beneficios en forma de
dividendos; esto puede ser útil para los inversores que
buscan una combinación de crecimiento y beneficio. Las
compañías más pequeñas tienden a reinvertir
todos sus beneficios en el negocio, y por lo tanto será
menos probable que paguen dividendos.
RIESGO Y PRESUPUESTO DE CAPITAL
Los flujos de caja relacionados con proyectos de
presupuesto de capital son flujos de caja futuros, es por ello
que la comprensión del riesgo es de gran importancia para
tomar decisiones adecuadas acerca del presupuesto de capital. La
mayoría de estudios del presupuesto de capital se centran en
los problemas de cálculo, análisis e
interpretación del riesgo. Los términos riesgo e
incertidumbre se utilizan a menudo alternativamente para
referirse a la variabilidad de los flujos de caja del
proyecto.
Las técnicas fundamentales que se utilizan para
evaluar el riesgo en el presupuesto de capital, entre los
más utilizados están el sistema subjetivo, el sistema
de valor esperado, sistemas estadísticos, simulación y
las tasas de descuento ajustadas al riesgo, que son presentados
en detalle a continuación.
SISTEMA SUBJETIVO
El sistema subjetivo para el ajuste del riesgo implica
el cálculo del valor presente neto de un proyecto para tomar
en seguida la decisión de presupuesto de capital con base en
la evaluación subjetiva de quien toma las decisiones acerca
del riesgo del proyecto a través del rendimiento calculado.
Los proyectos que tengan valores presentes netos similares pero
que se cree tienen diferentes grados de riesgo pueden
seleccionarse fácilmente, en tanto que los proyectos que
exhiban valores presentes netos diferentes son mucho más
difíciles de seleccionar.
El uso de técnicas de fluctuación tales como
la utilización de estimativos optimistas, muy probables y
pesimistas de rendimientos de proyectos, es también un tanto
subjetiva, pero estas técnicas permiten que quien toma las
decisiones haga una conjetura un poco más disciplinada con
referencia al riesgo comparativo de los proyectos.
SISTEMA DE LOS VALORES ESPERADOS
Este sistema implica una utilización de estimativos
de diferentes resultados posibles y las probabilidades combinadas
de que estos se presenten para obtener el valor esperado de
rendimiento. Esta clase de sistema algunas veces se denomina
"Análisis de árbol de decisiones" debido al efecto
semejante a ramas, al representar gráficamente esta clase de
decisiones.
Este sistema no se ocupa directamente de la variabilidad
de los flujos de caja del proyecto, sino que utiliza lo que puede
considerarse como flujos de caja ajustados al riesgo para
determinar los valores presentes netos que se utilizan para tomar
la decisión. El sistema de los valores esperados es una
mejora sobre los sistemas puramente subjetivos, aunque
también tiene cierto grado de subjetividad.
SISTEMAS ESTADÍSTICOS
Las técnicas para medir el riesgo del proyecto
utilizando la desviación estándar y el coeficiente de
variación. En esta se realiza un estudio de la
correlación entre proyectos. Esta correlación cuando es
combinada con otros índices estadísticos, tales como la
desviación estándar y el valor esperado de los
rendimientos, proporciona un marco dentro del cual quien toma las
decisiones puede tomar las alternativas riesgo-rendimiento
relacionadas con diferentes proyectos para seleccionar los que
mejor se adapten hacia sus necesidades. En términos
generales, mientras más lejanos estén en el futuro los
flujos de caja que vayan a recibirse, mayor será la
variabilidad de estos flujos.
Las técnicas estadísticas altamente
sofisticadas se han combinado en un cuerpo de conocimientos que
se denomina "Teoría de la cartera", la cual ofrece
técnicas para seleccionar el mejor entre un grupo de
proyectos disponibles teniendo en cuenta la propensión al
riesgo-rendimiento o función de utilidad de la empresa.
Estos sistemas no son subjetivos, ya que consideran los valores
esperados, desviaciones estándar y las correlaciones entre
proyectos para seleccionar los que cumplan mejor con los
objetivos de la administración.
SIMULACIÓN
La simulación es un sistema sofisticado con bases
estadísticas para ocuparse de la incertidumbre. Su
aplicación al presupuesto de capital requiere la
generación de flujos de caja utilizando distribuciones de
probabilidad predeterminadas y números aleatorios. Reuniendo
diferentes componentes de flujo de caja en un modelo
matemático y repitiendo el proceso muchas veces puede
establecerse una distribución de probabilidad de
rendimientos de proyectos.
El procedimiento de generar números aleatorios y
utilizar las distribuciones de probabilidad para entradas y
desembolsos de efectivo permite que se determinen los valores
para cada una de estas variables. Sustituyendo estos valores en
el modelo matemático resulta un valor presente neto.
Repitiendo este procedimiento, se crea una distribución de
probabilidad de valores presentes netos.
La clave para la simulación exitosa de la
distribución de rendimiento es identificar exactamente las
distribuciones de probabilidad para las variables que se agreguen
y formular un modelo matemático que refleje realmente las
relaciones existentes. Simulando los diferentes flujos de caja
relacionados con un proyecto y calculando después el VPN o
TIR con base en estos flujos de caja simulados, puede
establecerse una distribución de probabilidad de los
rendimientos de cada proyecto con base en el VPN o en el criterio
de la TIR.
Con este tipo de sistemas quien toma las decisiones
puede determinar no solamente el valor esperado del rendimiento
dado o mejorado. El rendimiento de las simulaciones ofrece una
base excelente para tomar decisiones, ya que quien las toma pueda
considerar una continuidad de alternativas riesgo-rendimiento en
lugar de un punto sencillo de estimativo.
TASAS DE DESCUENTO AJUSTADAS AL RIESGO
Otra manera de tratar el riesgo es utilizar una tasa de
descuento ajustada al riesgo, k, para descontar los
flujos de caja del proyecto. Para ajustar adecuadamente la tasa
de descuento es necesaria una función que relacione el
riesgo y los rendimientos a la tasa de descuento.
Tal función de riesgo-rendimiento o curva de
indiferencia del mercado, en este caso el riesgo se calcula por
medio del coeficiente de variación. La curva de indiferencia
del mercado indica que los flujos de caja relacionados con un
acontecimiento sin riesgo descontada a una tasa de interés.
En consecuencia este representa la tasa de rendimiento sin
riesgo.
Cuando se descuentan a una tasa de riesgo determinada,
esta debe ser calculada lo más cercano posible a la realidad
empresarial, ya que si una empresa descuenta flujos de caja con
riesgo a una tasa demasiado baja y acepta un proyecto, el precio
de la empresa puede decaer y por ende mas peligrosa para los
inversionistas.
Cobertura de riesgo
financiero
La gestión integral del riesgo se ha convertido en
el elemento más importante dentro la óptica de
administración de entidades financieras. A la par de los
riesgos de mercado, de liquidez y operacionales, el Riesgo de
Crédito (RdC) es uno al que se enfrentan con mayor
regularidad, número de operaciones y cuantía las
empresas financieras tanto a nivel de créditos directos,
indirectos, tesorería y derivados, entre otros.
Los warrants financieros son opciones negociables en
forma de un título valor, que otorgan a su propietario el
derecho, pero no la obligación, a comprar (call) o vender
(put) una cantidad determinada de activo financiero (subyacente),
a un precio prefijado (precio de ejercicio o strike), durante un
período de tiempo o en una fecha determinada (vencimiento),
a cambio del pago de un precio (prima).
Para comprender cual es la utilidad de los warrants, hay
que saber dos cosas: Un call warrant aumenta su valor cuando el
subyacente aumenta;
Al contrario, un put warrant aumenta su valor cuando el
subyacente baja.
Con warrants, el inversor puede cubrir su cartera ante
una situación de inestabilidad del mercado, puede tomar
posiciones especulativas tanto alcistas como bajistas ante una
posible evolución de precios y también puede extraer
liquidez del mercado manteniendo todo su potencial; es la
denominada estrategia del Cash-Extraction.
COBERTURA DEL RIESGO DE UNA CARTERA
Los warrants son un instrumento ideal para cubrir
cualquier riesgo de precios al transferir, con el mismo, el
riesgo de pérdida al tiempo que se mantienen las
posibilidades de beneficio ante una evolución positiva de
los precios, puesto que el inversor dispone del derecho, pero no
de la obligación, a ejecutar su opción. Un warrant
puede ser utilizado con fines diversos tales como: Cobertura del
riesgo de una cartera ante movimientos adversos, sin renunciar a
la posibilidad de obtener beneficios futuros. El inversor,
comprando warrants put, podría asegurar un precio de venta
para sus activos en el futuro, sin obligarse a venderlos a ese
nivel pactado.
La forma de cubrir el riesgo ante movimientos adversos
del mercado de referencia es comprando call warrants cuando
nuestro riesgo reside en movimientos alcistas del mercado, es
decir, cuando tenemos una posición vendedora o bajista, o
comprando put warrants cuando tenemos una posición
compradora, es decir cuando corremos el riesgo de incurrir en
pérdidas ante descensos de los precios de esa posición
o del mercado de referencia.
Al realizar una cobertura debemos tener presente que lo
que estamos adquiriendo es un "seguro" por el cual protegemos
nuestra posición. Este seguro lo pagamos mediante la prima o
precio del warrant.
Si deseamos cubrir una cartera de acciones ante una
posible evolución negativa de precios, deberemos comprar put
warrants, de forma que si el mercado efectivamente cae, con la
cobertura recuperemos las pérdidas sufridas por la
cartera.
Ahora bien, si el mercado sube, lo que perdemos con la
cobertura (la prima pagada por la compra de put warrants) la
recuperaremos con la cartera. Estamos por tanto inmunizando la
cartera tanto al alza como a la baja.
RIESGO Y DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO
INCERTIDUMBRE
Las fluctuaciones de variables económicas y
financieras como tasa de cambio, tasa de interés y precios
influyen en los estimados de costos e ingresos asociados a
alternativas de inversión con efectos sobre las estrategias
corporativas y por ende en su desempeño.
La mayoría de las decisiones personales o de los
negocios se toman bajo condiciones de incertidumbre. El decidor
debe seleccionar una alternativa o curso de acción entre
todos los posibles. Bajo condiciones de incertidumbre puede
ocurrir más de un resultado para cada alternativa. Las
decisiones son Bajo incertidumbre: ante la imposibilidad de
precisar el futuro, se espera que ocurra uno u otro resultado
según como se presenten diferentes eventos. Como
consecuencia de la existencia de incertidumbre, los resultados
estarán sujetos a riesgo, es decir a
variabilidad.
RIESGO DEL NEGOCIO
El riesgo del negocio es la posibilidad de quebrantos
que se derivan de las pérdidas de la posición de
mercado, la posición de negocio, frente a los mercados en
los que se operan. En cualquier negocio, y para explicarlo en
pocas palabras, si se pierden ventas y los costes se mantienen
iguales, es casi inevitable caer en pérdidas. Lo mismo
ocurre en la banca, si se vive sólo de la cartera generada,
y se pierde demanda de crédito, probablemente habrá una
pérdida en los ingresos que puede llegar en algunos casos a
poner en peligro la continuidad de la entidad. Hay ciertos
factores intrínsecos a una empresa, tales como el riesgo de
la industria en que participa, la regulación que los afecta,
el grado de competitividad que enfrentan, etc., que
definitivamente convierte en más riesgosas ciertas empresas
con relación a otras. En consecuencia, los títulos
accionarios de las empresas serán también evaluados en
función del grado de riesgo del negocio en que están
inscritos.
EJEMPLO. Quizás el efecto más
espectacular es, como decíamos, la ausencia de viabilidad de
entidades. Un ejemplo claro es el de algunas entidades bancarias
brasileñas o mexicanas. El caso de la antigua Banrural
(México) es muy ilustrativo. Se trataba de un banco que era
más o menos viable desde un punto de vista de créditos;
pero inviable desde un punto de vista de negocios, porque costaba
más conceder el crédito que el dinero que se dejaba en
el propio crédito.
FACTORES QUE DETERMINAN EL PRECIO DE LAS OPCIONES
A la fecha del vencimiento, el valor de una opción
depende solamente de dos variables: el precio del activo
subyacente y el precio de ejercicio. Sin embargo, antes del
vencimiento, el valor de una opción depende de los
siguientes factores:
1) Variables que influyen en el precio
Las variables fundamentales que influyen en el precio de
la opción son:
– El precio del subyacente al que se refiere la
opción.
– El precio de ejercicio del subyacente.
– La volatilidad del subyacente.
– El tipo de interés.
– Los dividendos que recibirá el subyacente al que
se refiere la opción antes de la fecha de ejercicio de la
opción.
– El tiempo hasta la última fecha de ejercicio de
la opción.
EL PRECIO DEL SUBYACENTE (S)
Esta siempre cambiando. Siempre hay precio de oferta y
de demanda. En términos generales, el precio del subyacente
que se utiliza para valorar opciones es el ultimo precio al que
se ha realizado una transacción, aunque muchas veces, y dado
que estos instrumentos financieros se utilizan para realizar
coberturas, el precio del subyacente es aquel para el que estamos
realizando los cálculos de cobertura.
El precio del subyacente está en relación
directa con el valor de una call, mientras que esta relación
es inversa con el valor de una put; es decir, si aumenta el
precio del subyacente el valor de la call aumenta y el la put
disminuye. El poseedor de la Call puede optar por pagar el precio
de ejercicio (K) de la opción y recibir el subyacente cuyo
valor en el mercado es (S). Sus ganancias lógicamente
serán S-K, de ahí que a mayor S mayor será la
ganancia.
El poseedor de una Put realizará una ganancia de
K-S, ya que cobrará el precio de ejercicio, K, a cambio de
una acción cuyo valor en el mercado en esa fecha será
(S); por tanto a mayor S, menor ganancia.
En resumen: En la valoración de las opciones
tiene una enorme incidencia el precio del activo subyacente, o
dicho de otro modo, la relación entre el precio de ejercicio
de la opción (strike) y el precio de mercado de la
acción.
La diferencia entre ambos, como comentaremos más
adelante se denomina "Valor intrínseco":
Valor intrínseco de CALL = Precio del activo
– precio de ejercicio
Valor intrínseco de PUT = Precio de ejercicio
– Precio del activo.
Como es lógico, existirá valor intrínseco
cuando el resultado de estas restas sea positivo. Recordemos que
cuando el precio de la acción es mayor que el strike de la
call, se dice que la call (opción de compra), esta dentro
del dinero (in the money), y tiene valor intrínseco, pues el
resultado de la resta es positivo.
Del mismo modo, si el precio del activo es menor que el
strike (precio de ejercicio) de la opción Put, esta
está dentro del dinero, y su valor intrinseco sería el
resultado de la diferencia.
Si el precio de la acción y el strike coinciden se
dice que la opción esta "al dinero" (at the money; en
correos anteriores lo traduje como "en el dinero", pero creo que
es mejor decir "al dinero") y cuando la opción no tiene
valor intrínseco se dice que está "fuera del
dinero"(Out the money): las restas anteriores tienen resultado
negativo. Como el precio de la acción está variando
constantemente en el mercado, estar "al dinero" no será
exactamente cuando coincidan strike y acción, sino el
más próximo.
EL PRECIO DE EJERCICIO (K)
Es constante a lo largo de toda la vida del contrato. Un
aumento en el precio de ejercicio (K) disminuye el valor de una
Call y aumenta el valor de una Put.
Al ejercer una Put, su poseedor gana S-K, siendo el
precio de ejercicio K, lo que ha de pagar por ejercer la
opción de ahí que le interesa que sea
pequeño.
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