El "fracaso" de los mercados (Análisis crítico 2007-2014) Parte I (página 8)

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El Tesoro limpia los "activos heredados" (antes "tóxicos"): otro billón, y van…

"El Departamento del Tesoro de EEUU presentó ayer los detalles de su plan para limpiar, con la ayuda del sector privado, los balances de los bancos contaminados por las hipotecas basura y otros títulos vinculados a deuda de mala calidad. Se trata de movilizar hasta un billón de dólares (unos 735.000 millones de euros) para la compra de activos tóxicos y conseguir así que vuelva a fluir el crédito y escapar de la recesión. El plan fue recibido con algarabía por Wall Street, aunque faltan muchos detalles por aclarar y los escépticos manifiestan dudas sobre si realmente funcionará"… EEUU limpiará la banca con otro billón de dólares (El País – 24/3/09)

Tras una reunión con su equipo económico, el presidente Obama se mostró "muy confiado" en que el plan permitirá descongelar los mercados crediticios, aunque admitió que aún queda "mucho camino que recorrer y mucho trabajo por hacer".

El Tesoro procede, en síntesis, a limpiar los activos que merman los resultados de los bancos, los mismos que están en el corazón de esta crisis. Y lo hace sin tener que tomar el control de las entidades contaminadas, huyendo así del camino de la nacionalización que se ha visto obligado a recorrer en parte. Geithner recurre a la participación de inversores privados para que se fije el precio de los activos tóxicos mediante subasta y facilita a esos inversores una generosa financiación para que participen en el programa. De algún modo, la avaricia (de los potenciales inversores) y el apalancamiento (esta vez con fondos públicos), demonizados como culpables de la crisis financiera, se convierten en la receta para el rescate. Y los denostados hedge funds y fondos de capital riesgo, pasan a ser posibles protagonistas del mismo.

En su plan, el Tesoro denomina "activos heredados" a los activos tóxicos. Se trata bien de carteras de préstamos hipotecarios o de títulos vinculados a préstamos cuyos mercados se han secado. Las dudas sobre el valor de estos activos y, en consecuencia, sobre el estado de salud de las instituciones bancarias, dificultan que puedan equilibrar sus balances por la vía privada y congelan el flujo normal de crédito. Para romper con este círculo vicioso que tiene de rodillas al sistema financiero -y a la economía– desde hace 18 meses se crea una esfera público-privada que "repare" los balances.

El Tesoro se apoya en el Fondo de Garantía de Depósitos (FDIC) y la Reserva Federal (Fed) para llevar adelante la nueva estrategia de rescate de Wall Street. El nuevo plan no necesita pasar por el Congreso, pues recurre a 100.000 de los 350.000 millones de dólares que quedan en el fondo de estabilidad financiera creado por iniciativa del anterior secretario del Tesoro, Henry Paulson, para usar en la compra de esos activos. Washington busca que el sector privado se implique asumiendo parte del riesgo y, para animarle a participar, la FDIC dará enormes créditos.

El poder de compra gracias a esta combinación de fuerzas será inicialmente de medio billón de dólares, cantidad que podría duplicarse con el tiempo, según explicó el secretario del Tesoro, Timothy Geithner. En la práctica, el Gobierno y el sector privado compartirán los riesgos y las posibles ganancias. Geithner puso el acento en que los inversores privados perderán su dinero si las cosas van mal (si el valor de realización de los activos tóxicos que se compren es menor que el pagado) y que el Tesoro compartirá las ganancias si las cosas van bien. Pero también cabe la lectura contraria: los inversores privados arriesgarán sólo una pequeña parte de capital que, gracias al préstamo de fondos públicos, puede proporcionarles grandes ganancias si los precios se recuperan. Si las cosas van mal, los inversores podrán desentenderse de esos préstamos, mientras que el Estado asumirá el grueso de las pérdidas.

El plan Geithner cuenta con dos grandes programas. Con el de préstamos heredados, los bancos podrán vender a fondos público-privados de nueva creación sus carteras de préstamos hipotecarios contaminados. La FDIC determinará la cantidad de fondos con que garantizar los activos que le presenten los bancos para ser subastados. En la práctica, por cada dólar que aporten los inversores privados, el Tesoro pondrá otro y el nuevo fondo podrá emitir deuda con garantía de la FDIC por hasta 12 dólares más.

En un ejemplo puesto por el Tesoro que guarda esas proporciones, un banco que quiere vender una cartera de hipotecas por un valor nominal de 100 dólares, lo solicita al FDIC, que saca a subasta esos activos entre varios inversores privados. En el ejemplo, gana una oferta por importe de 84 dólares. De esa cifra, el FDIC garantiza 72 dólares, dejando 12 de inversión, en los que irían a medias el Tesoro y el inversor privado, que gestionaría la cartera bajo supervisión de la FDIC hasta su liquidación. Aunque esto ya no lo dice el ejemplo, si al vencimiento el valor de la cartera es de 90 dólares, el inversor privado ganará 3 y el Tesoro otros 3 (menos los gastos). Si el valor es, digamos, de 50, el inversor perdería sus 6 dólares, y el sector público, 28.

El segundo programa es el de títulos heredados -léase tóxicos- y tiene a su vez dos partes. Por un lado, la Reserva Federal dará préstamos para la compra de titulizaciones de activos (préstamos hipotecarios, al consumo o comerciales) potenciando el programa TALF, anunciado hace unos meses por la Fed para reactivar el crédito y que entra en vigor mañana. Por otro, el Tesoro se asociará con cinco gestoras de activos para crear plataformas o vehículos que compren los títulos. Si el fondo pone 100 dólares, el Tesoro pondrá otros 100 como coinversor y concederá 100 dólares (o en algunos casos 200) más como préstamo.

Geithner dijo que es inevitable que el Gobierno asuma riesgos. Sin embargo, cree que al hacer competir a los inversores privados entre ellos permitirá establecer un precio adecuado para esos activos que ahora no tienen mercado. Aunque la participación privada puede proteger al contribuyente al hacer que el Tesoro no pague demasiado, la duda es si los precios que los inversores estén dispuestos a ofrecer serán suficientes para sanear los balances de los bancos.

El mercado parece confiar en que sí, a tenor de la subida del 6,84% que marcó inmediatamente Wall Street, impulsado por el sector financiero. Es la mayor subida del índice Dow Jones en casi cinco meses y se extendió a las Bolsas de todo el mundo.

Geithner espera que un amplio número de inversores -individuales, fondos de pensión, aseguradoras y a largo plazo- participe en esta operación de limpieza. Para conseguirlo, una de las cuestiones que debía aclarar Timothy Geithner era si iba a aplicar algún tipo de restricción a las prácticas de remuneración de las entidades participantes en el programa.

No será el caso, según el jefe del Tesoro. La respuesta fue inmediata. El primero en anunciar su intención en participar en el plan fue el reputado fondo Pimco, que ve posible obtener beneficios de hasta dos dígitos con la inversión. Morgan Stanley, por su parte, cree que la acción del Gobierno ayudará a estimular el mercado de crédito y califica de "innovadora" la estrategia de Timothy Geithner, que resucita la idea original para lidiar con estos activos.

Se estima que hay hasta dos billones de activos tóxicos bloqueados en los balances y en muchos de ellos el mercado no paga ni la mitad de su valor nominal, lejos por tanto del optimista ejemplo propuesto por el Tesoro.

El "plan Geithner"

– El Tesoro de EEUU se asociará con inversores privados para comprar activos "tóxicos" por hasta un billón de dólares.

– Un programa se destinará a comprar carteras de préstamos y otro, a adquirir titulizaciones de activos financieros.

– El nuevo rescate usa los fondos del plan Paulson y no necesita pasar por el Congreso.

– Estados Unidos moviliza el 90% de su PIB en poco más de año y medio

"El secretario del Tesoro de Estados Unidos, Timothy Geithner, suele utilizar una frase del que fuera presidente de México, Ernesto Zedillo, para definir la acción del Gobierno en tiempos de crisis: "Si el mercado sobrerreacciona, la política debe sobrerreaccionar". Por lo que revelan las cifras, ésa está siendo la respuesta de Estados Unidos a la mayor crisis económica desde la Gran Depresión"… Trece billones al rescate (El País – 5/4/09)

Según los últimos cálculos realizados por la agencia Bloomberg, Estados Unidos ha movilizado en los últimos 20 meses (hasta marzo de 2009) recursos por 12,8 billones de dólares, una cantidad que representa el 90% del PIB de todo lo producido por la primera economía del mundo el año 2008. El Producto Interior Bruto (PIB) de Estados Unidos ascendió a 14,2 billones de dólares en 2008.

Esa cifra surge de sumar todos los programas llevados a cabo desde julio de 2007 por la Reserva Federal, el Tesoro, la Empresa de Garantía de Depósitos y el Departamento de Vivienda y refleja tanto partidas de gastos como préstamos, avales o garantías dadas por ese conjunto de organismos públicos. Una movilización sin precedentes que, sin embargo, tiene matizaciones.

La comparación con el PIB anual americano es una idea atractiva y nos sitúa en la magnitud de la reacción pública (a la crisis); sin embargo, carece de fundamento económico ya que no tiene sentido sumar préstamos, como los de la Reserva Federal, con los gastos e inversiones incluidos en los planes de recuperación de Bush y Obama.

Efectivamente, no se puede decir que esos 12,8 billones sean un gasto real y efectivo y que, por tanto, figuren como tal en las cuentas públicas pero la evolución del déficit sí da una idea de la magnitud del esfuerzo que se está realizando.

La movilización de recursos no tiene precedentes. Hasta ahora la mayor movilización de recursos se había producido en 1975 y 2002. En esos años el déficit público fue tres puntos porcentuales superior al del año anterior y, en ambos casos, el mayor esfuerzo estuvo ligado a campañas bélicas. "El déficit de Estados Unidos en 2008 ha sido del 3,2% y se estima que en el año 2009 se situará entre el 12% y el 13%. Estamos hablando por tanto de una diferencia de más de 10 puntos porcentuales, algo sin precedentes en la historia presupuestaria americana y mundial.

Pese a ese incremento tan sustancial del déficit, lo cierto es que el grueso de los gastos no tiene su reflejo en las cuentas públicas. Para empezar, los 12,8 billones son recursos comprometidos, es decir, son el techo al que podría llegarse si se ejecutan todos los avales y garantías -algo altamente improbable, en opinión de la mayoría de los economistas- y se cumplen todos los programas de gasto.

De esa cuantía, sólo se han utilizado hasta el momento 4,17 billones de dólares, entre los que se incluyen la compra de activos tóxicos por el Tesoro (600.000 millones), los planes de estímulo de los Gobiernos de Bush y Obama (955.000), los rescates de Bear Stern, AIG y Fannie Mae y Freddie Mac (271.400), así como las inyecciones de liquidez de la Reserva a través de distintos programas hasta un total de 1,6 billones de dólares.

Por organismos, el 61% del total movilizado está bajo el control de la Reserva, el 21% es responsabilidad del Tesoro, el 16% corresponde a la Empresa de Garantía de Depósitos y el 2% restante es administrado por el Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano.

Muchos de los 34 programas puestos en marcha por la Administración estadounidense para combatir la recesión consisten en avales o garantías que escapan del control presupuestario pero que comprometen las finanzas públicas a largo plazo.

El recurso generalizado de los Estados a las garantías o avales de la deuda bancaria está introduciendo una cuña de opacidad en las cuentas públicas". Resulta difícil estimar el monto total que está siendo garantizado, con el añadido de que estas garantías se extenderán durante muchos años y que los ratios de deuda pública / PIB no recogen esta garantía implícita.

Con todo, lo peor es que esta movilización ingente de recursos no garantiza que los planes lleguen a buen puerto ni de que no sea necesario activar programas adicionales para eludir la depresión o un modelo de recuperación como el de Japón en los años noventa.

"El presidente y el secretario del Tesoro han dicho que harán todo lo que haga falta", recordaba recientemente el consejero delegado de Goldman Sachs, Lloyd Blankfein. "Si esto (los recursos movilizados) es suficiente, será perfecto. Pero si no lo es, tendrán que hacer más".

El mayor estímulo fiscal

Aunque de los billones movilizados por su Administración no todo puede considerarse estímulo fiscal, Estados Unidos sigue siendo el país de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) que más se ha gastado en ese tipo de planes. La OCDE cifra su esfuerzo en el 5,6% del PIB frente a una media de los países de la organización del 3,5%.

En contra de lo que solía ser su discurso tradicional, el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha mostrado su preocupación por que considera que muchos países no están haciendo el suficiente esfuerzo fiscal y que ningún plan debería ser inferior al 2% del PIB. Sin embargo, según los datos de la OCDE, los planes de estímulo de la mitad de los países de la organización (15 sobre 30) se sitúan por debajo de ese nivel.

"El impacto de los planes de estímulo sobre la economía es difícil de medir en las actuales circunstancias", dice la OCDE en su informe interino de marzo presentado esta semana. No obstante, calcula que los planes de Estados Unidos aportarán al PIB un 1,6% y Australia un 1,2%. Entre los países que más provecho sacarán de sus gastos en 2009 están Polonia y España, con un 1%, y Canadá y Nueva Zelanda, con la misma cuantía, en 2010.

– (Agosto 2014) Actualización: a confesión de parte, relevo de pruebas

– El hombre que inventó los "stress test" (Expansión – 5/8/14)

Geithner, exsecretario del Tesoro, desvela su lucha contra el colapso bancario de EEUU.

El hombre que inventó los "stress test"

Ningún país en el mundo ha dejado de caer en el agujero alguna vez e incluso muchas. Las crisis están ahí, acechando en los momentos de bonanza, cuando se sientan las bases del calibre que va a tener la tormenta que se desencadenará después. Pero no todos los golpes económicos son iguales. "Fuimos incapaces de prevenir la peor crisis financiera y la recesión más profunda en muchas generaciones. Tengo el dudoso honor de haber estado a cargo de la Reserva Federal (Fed) de Nueva York cuando Wall Street explotó".

La admisión de culpa procede de Timothy Geithner y del repaso a una vida dedicada a apagar los fuegos de la inestabilidad financiera, en la que se centra su libro Stress Test.

Desde los peldaños más bajos hasta lo más alto de la Secretaría del Tesoro de Estados Unidos, pasando por el Fondo Monetario Internacional (FMI) y la presidencia de la Fed de Nueva York, Geithner no sólo ha sido testigo de las principales crisis de las últimas décadas, sino que las ha perseguido como un cazador de tornados que está donde revienta la furia de la naturaleza.

El estallido de la burbuja bursátil e inmobiliaria de Japón a finales del siglo pasado fue su estreno, recién llegado al departamento de Asuntos Internacionales de la Secretaría del Tesoro y sin haber cumplido los 30 años.

Las turbulencias de México, Tailandia, Indonesia, Corea del Sur, Rusia, Ucrania, Turquía y Brasil fueron su particular universidad, pero nada de eso le preparó para la crisis de todas las crisis: el colapso del sistema financiero de Estados Unidos y su contagio a medio mundo en la peor debacle desde la Gran Depresión. Ya desde la atalaya de la presidencia de la Fed de Nueva York, Geithner reconoce que vio señales de alerta. La banca en la sombra y la acumulación de riesgos de los bancos de inversión siempre le asustaron. "No hay nada inherentemente peligroso en el riesgo fuera del sistema bancario, a menos que esté concentrado en grandes entidades con estructuras idénticas a los bancos, con un fuerte apalancamiento y financiación a corto plazo, pero que no tienen la misma regulación que los bancos", asegura.

Estallan las "subprime"

En marzo de 2007, la Fed de Nueva York publicó un documento en el que minimizaba los peligros de las hipotecas subprime. "Eran sólo cerca de una séptima parte del mercado hipotecario, escasamente un billón de dólares sobre un total nacional de 55 billones en activos financieros", recuerda su entonces presidente.

Ese documento fue redactado tres meses antes de que el mercado subprime se viniera abajo. Entre julio y agosto se produce la quiebra de varios fondos de Bear Stearns. El 8 de agosto, BNP anunció la suspensión de los reembolsos de tres de sus fondos con una fuerte exposición a las hipotecas basura de Estados Unidos. Solo unos días después, el Banco Central Europeo (BCE) aprobó la primera de muchas inyecciones de liquidez. La Fed tuvo que reaccionar y lo hizo, aunque no sin que aparecieran ya las primeras críticas a que un banco central saliera al rescate e impidiera que los inversores arriesgados aprendieran la lección. No sabían que sólo era el principio. La pesadilla había comenzado.

Las subprime marcaron el inicio de una espiral descendente en el precio de determinados activos que llenaban los balances de los bancos y, sobre todo, de los bancos de inversión. Incapaces de hacer frente a las pérdidas multimillonarias y con una capitalización que se demostró escasa para combatir escenarios negativos, el sistema financiero estadounidense comenzó a tambalearse.

Ya en 2008, Bear Stearns fue el primer aviso. Luego llegó Lehman. Geithner recuerda el crítico fin de semana de septiembre en el que se hizo todo lo posible para que el banco de inversión no quebrara, pero no se consiguió. "Mi lunes (el 15 de septiembre de 2008, el día en que Lehman quebró) comenzó con una llamada del BCE de Jean-Claude Trichet. Quería saber si habíamos perdido la cabeza. ¿Cómo habíamos dejado caer a Lehman? ¿Por qué queríamos crear un pánico global?", escribe. No se dejó caer a Lehman, simplemente su agujero era demasiado grande: ningún banco, ningún consorcio y ningún regulador pudo asumirlo, confiesa el autor, que también considera que la crisis hubiera sido igual de todas maneras.

Los salvamentos de Merrill Lynch y de AIG no tardaron en llegar, en un efecto dominó que amenazaba todo el sistema. Las autoridades lograron los fondos para el primer plan de recapitalización, pero no fue suficiente.

Las cinco bombas

Problemas con la declaración de Hacienda de cuando trabajaba para el FMI casi impiden que Geithner entre a formar parte del gabinete del flamante presidente Barack Obama. Una vez superado el trance y la paradoja de un responsable del Tesoro con cuentas pendientes con el fisco, Geithner tiene que explicarle al presidente por qué antes de embarcarse en ambiciosos proyectos de tinte social hay varios fuegos que apagar. "Sin evitar una segunda recesión no hay dinero para nada", le llegará a advertir Geithner a Obama en el despacho oval. En su primer encuentro tras asumir el cargo se ve obligado a ir más allá. "Hay cinco bombas que desactivar", avisa. Se llaman Fannie Mae, Freddie Mac, AIG, Citigroup y Bank of America. Y su poder destructor es mucho mayor que el de Lehman. Geithner tiene muy claro en este punto que la crisis ya está aquí, que se ha convertido en la mayor tormenta en cien años, peor que la de 1929, y que él está llamado a resolverla desde el ojo del huracán.

"Los bancos son la sangre de la economía, son vitales", dice en su libro para justificar la segunda oleada de ayudas masivas a la banca. Puede que su libro tome el relevo del Crash de 1929 de John Kenneth Galbraith como lectura de cabecera sobre tormentas financieras. El tiempo y los lectores, dirán.

(De vuelta al Ensayo: El "factor" Bernanke: otro "Maestro" que se cae del tabernáculo)

La crisis podría haberse evitado (según el Congreso de los Estados Unidos)

– La mayor tragedia sería aceptar la letanía de que nadie podía haber previsto lo ocurrido

"La crisis financiera que asoló la economía en 2008 "podría haberse evitado" si no se hubieran producido fallos generalizados en los reguladores, así como una mala gestión en las empresas y la irresponsable toma de riesgos de Wall Street, según reflejan las conclusiones de un informe elaborado por la Comisión Investigadora de la Crisis Financiera, formada por el Congreso de EEUU en 2009"… La crisis financiera "podría haberse evitado", según el Congreso de EEUU (Negocios.com – 26/1/11)

"La mayor tragedia sería aceptar la letanía de que nadie podía haber previsto lo ocurrido y por lo tanto nada se podría haber hecho para evitarlo", señalan los miembros de la Comisión en un informe al que tuvo acceso "The New York Times". "Si aceptamos esta idea, volverá a repetirse", advierten.

El informe de 576 páginas que será publicado el 27/1/11, ha sido elaborado tras meses de investigaciones en los que los miembros de la Comisión dedicaron 19 días a entrevistar a 700 testigos de los acontecimientos que colocaron al borde del colapso a la economía de EEUU y el resto del mundo.

Respecto a las conclusiones más destacadas de la investigación, los comisionados señalan entre los responsables de la crisis a los dos últimos presidentes de la Reserva Federal, Alan Greenspan, quien permitió la expansión de la burbuja inmobiliaria, y a su sucesor Ben Bernanke, quien no supo prever la crisis, aunque haya desempeñado un papel "crucial" en la lucha contra ella.

Así, el informe resulta especialmente duro con la labor de Alan Greenspan, quien antes de la crisis era reverenciado por los mercados y conocido por el apelativo de "El Maestro", pero al que los autores de la investigación señalan como el responsable del proceso de desregulación que no impidió el flujo de hipotecas tóxicas, en un claro ejemplo de negligencia.

Por otro lado, los congresistas también reservan buena parte de sus críticas para la Administración Bush por su "respuesta inconsistente" a la crisis, que permitió el colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008, "añadiendo incertidumbre y pánico a los mercados".

Asimismo, el informe también reparte culpas entre el partido Demócrata al señalar como "un momento clave en la evolución hacia la crisis" la decisión del presidente Clinton de blindar del control público a los derivados financieros.

Por su parte, el actual secretario del Tesoro, Timothy F. Geithner, quien entonces presidía la Reserva Federal de Nueva York, tampoco sale indemne, ya que no se percató de las dificultades en Citigroup y Lehman, aunque apunta que tampoco era él el principal responsable de su supervisión.

"La crisis fue el resultado de la acción y la inacción de las personas, no fue producto de la Madre Naturaleza ni de un error en los ordenadores", señala el informe.

No obstante, el informe refleja también en sí mismo las divisiones existentes en la política estadounidense, ya que los seis miembros designados por los demócratas han respaldado el documento, mientras tres republicanos han incorporado observaciones al informe, y el también republicano, Peter J. Wallison, expresó sus propias salvedades de carácter personal.

– La autopsia está hecha (la crisis… fue el resultado de la acción y de la inacción humana)

La autopsia de la mayor crisis financiera desde la Gran Depresión está hecha. La conclusión de la comisión del Congreso que investigó las causas que provocaron el colapso del sistema bancario en Estados Unidos, y que puso a la economía del país y luego del resto del mundo al borde del precipicio, es que "pudo evitarse". Decir lo contrario sería, dice, "admitir que se repetirá".

La comisión atribuye la crisis al apetito desmesurado de los bancos por el riesgo y la ineptitud de las agencias de calificación, a los agujeros en la regulación y la actuación laxa de los supervisores, como la Reserva Federal, y a la falta de iniciativa política para exigir responsabilidades a Wall Street.

"Fue resultado de la acción y de la inacción humana, no de la madre naturaleza o de un modelo informático que se volvió loco", reza el informe, que se publica el 27/1/11 con un mes de retraso por la fricción entre demócratas y republicanos. No solo se ignoraron las alertas, explica el informe, sino que se erró al preguntarse, entender y gestionar el riesgo excesivo que dominó la cultura financiera del momento. La palabra "avaricia" emerge al referirse a la conducta de entidades como Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers o Citigroup, de las que dice que no contaban con el colchón de capital necesario para asumir tal riesgo. Y mete el dedo en la llaga al cuestionar la labor de Alan Greenspan al frente del banco central, por su férrea defensa de la desregulación. Alan Greenspan ya admitió que pecó al confiar en el autocontrol de los bancos. Para el comité, los abusos en el mercado hipotecario son ejemplo de un liderazgo "negligente" por su parte. También carga contra su sucesor, Ben Bernanke, al reiterar públicamente que las crisis de las hipotecas basura estaba contenida, aunque le reconoce su respuesta cuando las cosas se pusieron mal.

El comité no es tan agradecido con la primera reacción del equipo del ex presidente George Bush, porque, dice, fue inconsistente y alimentó la incertidumbre en los mercados. Pero la crisis se gestaba de lejos. Y ahí arremete contra la decisión ocho años antes del ex presidente Bill Clinton de dejar al margen de la supervisión instrumentos exóticos, como los derivados. Aunque ese pudo ser el origen, el informe reitera que la responsabilidad es compartida.

Otros párrafos del informe (para que no se olvide lo inolvidable)

"Los capitanes de las finanzas y los administradores públicos de nuestro sistema financiero ignoraron las advertencias y fallaron en cuestionar, entender y gestionar los cambiantes riesgos dentro de un sistema esencial para el bienestar del público estadounidense"…

"La suya fue una gran falla, no un tropiezo"…

El informe llegó a la conclusión de que la crisis fue causada por una serie de factores, incluyendo fallas en la regulación financiera y la gestión empresarial, así como la falta de entendimiento del sistema financiero por parte de los diseñadores de políticas.

Igualmente se quejó del empaquetamiento de la deuda relacionada con hipotecas en instrumentos de inversión, que "encendió y propagó la llama del contagio".

Estos instrumentos financieros complejos, que se comercializaron en grandes volúmenes por bancos de inversión, "contribuyeron significativamente a la crisis", cuando las hipotecas en las que se basaban cesaron sus pagos.

El informe también destacó las fallas "abismales" en las agencias de calificación crediticia para reconocer los riesgos involucrados en estos y otros productos.

Del mismo modo, advirtió de violaciones éticas "a todos los niveles".

Establecer culpas era esencial en la prevención de futuras crisis, según el informe.

"A pesar de la opinión de muchos en Wall Street y en Washington de que la crisis no podía haber sido prevista o evitada, había señales de advertencia", dijo Phil Angelides, presidente de la comisión.

"La mayor tragedia sería aceptar que nadie vio que esto se avecinaba y por consiguiente, que no se podía hacer nada", señaló el panel en las conclusiones del informe de 576 páginas.

"Si aceptamos esta idea, volverá a suceder".

– El Congreso de EEUU "tampoco" se muestra conforme con el "rescate" (TARP)

"El programa TARP (Troubled Asset Relief Program, también conocido como Plan Paulson, por el ex secretario del Tesoro Henry Paulson) para aliviar la crisis financiera norteamericana ha tenido éxito "en parte", según el trigésimo y definitivo informe oficial publicado el miércoles por el Panel del Congreso para la supervisión del propio programa para "activos problemáticos". Sin embargo, la lista de "peros" con los que el informe matiza ese éxito es larga y de mucha enjundia. Y lo que no menciona es todavía más ilustrativo y menos favorable"… El Congreso de EEUU admite que el rescate bancario fue un fracaso (Libertad Digital – 19/3/11)

El programa fue creado el 3 de octubre de 2008 para cerrarse, según lo previsto, el 3 de octubre de 2010.

Costes y beneficios del programa

A mediados de marzo de 2011, el TARP ha recuperado 243.000 millones de dólares de los 245.000 millones que había distribuido entre los bancos. Cuando este proceso haya concluido definitivamente -calcula el Tesoro- los contribuyentes americanos habrán recibido unos beneficios de 20.000 millones de dólares a medida que los bancos devuelvan con intereses las ayudas prestadas por el TARP. Estos intereses se fijaron al 5% para los cinco primeros años y al 9% para los siguientes.

Algunos bancos han reconocido que planean devolver lo pendiente con cargo a los nuevos programas de ayuda que el Gobierno de EEUU ya ha anunciado una vez concluido el TARP. Pero no todo lo distribuido va a devolverse y, por ello, el TARP, en su conjunto, se saldará con pérdidas para los contribuyentes.

El Panel reconoce que, según los cálculos de la Oficina Presupuestaria del Congreso, el coste final del programa TARP será de 25.000 millones de dólares, una cifra enorme pero muy inferior a los 356.000 millones estimados inicialmente por la propia Oficina. Sin embargo, según el Panel, "a pesar de que esta estimación de coste tan reducida sea esperanzadora, no necesariamente valida la administración que el Tesoro ha realizado del TARP".

Eso se debe, en gran medida, a que los programas para la prevención de ejecuciones inmobiliarias podrían haber costado unos 50.000 millones de dólares a cargo del TARP, pero no han llegado a implementarse. Por ello, el informe concluye que "el TARP costará menos de lo esperado porque conseguirá mucho menos de lo imaginado por los propietarios de viviendas americanos".

Riesgo moral

Pero es en las consecuencias de difícil cuantificación donde el Panel advierte, no ya de las carencias del TARP, sino de los daños que ha causado. Así, en el punto álgido de la crisis bancaria, 18 grandes instituciones financieras recibieron 208.600 millones de dólares prácticamente de la noche a la mañana sin tener que demostrar su capacidad para devolver esos importes ni cumplir muchos requisitos. Mientras tanto, otras instituciones financieras menores no recibieron esas ayudas.

El informe detalla hasta tres implicaciones:

1. La primera consecuencia fue que las empresas de rating, lógicamente, tuvieron en cuenta este trato desigual al valorar a unos y a otros y, en consecuencia, a las pequeñas instituciones les sale ahora todavía más caro recurrir al crédito.

Esta distorsión en el mercado, como reconoce el propio Panel, es de muy difícil cuantificación, pero nada deseable para el buen funcionamiento del mercado. Como señalan los críticos, contribuye a que haya menos competencia, más concentración en el sector y, en definitiva, unos precios más elevados para el consumidor. Y, ciertamente, tampoco contribuye a la buena imagen del TARP.

2. La segunda consecuencia consiste en la creación de riesgo moral por parte del TARP: "Al proteger a los bancos muy grandes de la insolvencia y el colapso (…) ahora pueden decidir racionalmente tomar riesgos inflados porque esperan que, si su apuesta falla, los contribuyentes cargarán con la pérdida. Irónicamente -concluye el panel- estos riesgos inflados pueden crear un riesgo sistémico todavía mayor e incrementar la probabilidad de futuras crisis y rescates financieros". Es decir, una de las consecuencias más destacables del TARP ha sido, precisamente, agravar el riesgo financiero que pretendía aliviar.

3. La tercera consecuencia tiene que ver con los rescates a empresas no financieras, en concreto las automovilísticas. Estas ayudas han extendido el riesgo moral más allá del sector financiero. O sea, no sólo no alivia adecuadamente el riesgo en el sector financiero sino que lo propaga artificialmente al sector industrial estadounidense.

El estigma del TARP

Todo ello lleva al Panel a considerar que el TARP, a los ojos del público americano, ha quedado estigmatizado: "La percepción general es que el TARP ha restablecido la estabilidad al sector financiero mediante las rescates a los bancos de Wall Street y a los fabricantes nacionales de automóviles, mientras hacía poco por los 13,9 millones de trabajadores en paro, los 2,4 millones de propietarios de viviendas que están en riesgo inminente de ejecución hipotecaria o las innumerables familias que, de algún modo, se esfuerzan por llegar a final de mes".

El propio presidente del Panel, Ted Kaufman, ha reconocido que "claramente aquí debería haber habido mucho más para en Main Street", expresión que se traduciría como Calle Mayor, con la que comúnmente se suele referir a la economía real y al ciudadano medio en contraposición a las grandes instituciones financieras de Wall Street.

Otro de los puntos oscuros del TARP es la falta de transparencia, según ha denunciado el Panel desde su primer informe. No es que el Tesoro se haya negado a facilitar información sobre lo que hacía, sino que en muchos casos no ha recopilado ninguna información relevante. Es el caso de las ayudas millonarias concedidas con tanta generosidad a las grandes instituciones financieras; el Tesoro jamás se preocupó por enterarse de a qué se destinaba ese dinero. Por lo tanto, "el público jamás sabrá qué propósito se le dio a su dinero".

Finalmente, el informe llama la atención sobre otro aspecto de la falta de transparencia: la incapacidad del Tesoro a la hora de articular objetivos claros para muchos de los programas TARP o modificarlos a medida que evolucionaban.

Así, a principios de 2009 el presidente anunció que el Programa Modificado de Hogares Asequibles (HAMP) evitaría unos tres o cuatro millones de ejecuciones hipotecarias. Pero en estos momentos el programa tiene su objetivo máximo fijado en 800.000 y el Tesoro jamás ha modificado ese objetivo. "En ausencia de objetivos significativos -dice el informe- el público no tiene manera de responsabilizar al Tesoro y el Tesoro no tiene ningún objetivo claro al que dirigirse en sus propias deliberaciones".

El Partido Republicano, por su parte, ya tiene el ojo puesto en estos fallidos programas contra las ejecuciones para cerrarlos, pero la Casa Blanca replica con amenaza de veto presidencial.

Además del TARP…

A pesar de todo esto, cabe tener en cuenta que el TARP no ha representado el grueso de las ayudas públicas concedidas al sector financiero norteamericano. Recuérdese que la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos la gestaron, aparte de la Reserva Federal (FED), las dos grandes entidades patrocinadas por el Gobierno, las grandes agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac.

Y la cuestión es que la Reserva Federal ha comprado nada menos que 1,1 billones de dólares de esos "activos problemáticos" de Fannie Y Freddie, al margen de los programas TARP, cuyo coste neto para el contribuyente -recordemos- no asciende a más de 25.000 millones, según el Panel.

Es más, según la Oficina Presupuestaria del Congreso, el rescate financiero de Fannie y Freddie costará a los contribuyentes unos 380.000 millones de dólares hasta el ejercicio 2021, factura que tampoco se ha incluido en el coste del TARP.

Y, además de esos 1,1 billones inyectados a Fannie y Freddie, la FED y otros programas del FDIC (Fondo de Garantía de Depósitos en EEUU) se han gastado otros 2 billones de dólares de los contribuyentes que tampoco computan en el TARP.

De este modo, es evidente que esos más de 3 billones de dólares en ayudas al sector financiero no incluidos en el TARP adolecen más si cabe de esas deficiencias de transparencia y falta de claridad en los objetivos que denuncia el Panel. Distorsionan también el funcionamiento del mercado financiero y, por supuesto, crean y amplifican el riesgo moral.

Además, al tratarse en su mayoría de adquisiciones realizadas por la Reserva Federal y no de ayudas públicas puntuales, tampoco procede la "devolución" a los contribuyentes. Y todo ello en una magnitud que supera en 120 veces los 25.000 millones de precio final del TARP para los contribuyentes.

Varios miembros del Panel han llegado a afirmar que "los esfuerzos del Gobierno dentro y fuera del TARP han sembrado las semillas para la próxima crisis".

– Informe de la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera

Los siguientes son extractos del informe final de la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera (FCIC, por sus siglas en inglés) que presidió Phil Angelides, firmado por los miembros designados por el Congreso para integrarla en mayo de 2009 y que está a disposición del público, en inglés, en su página de Internet (fcic.law.standford.edu); la comisión como tal terminó en sus funciones el 13 de febrero de 2011, fecha en la que presentó sus conclusiones oficialmente. Esta traducción se basó en la versión pública que está en el referido portal electrónico de la FCIC (fcic.law.standford.edu).

Prefacio

La Comisión de Investigación de la Crisis Financiera fue creada para "examinar las causas de la actual crisis financiera y económica de Estados Unidos". En este informe, la Comisión presenta al Presidente, al Congreso y al pueblo estadounidense los resultados de su investigación y sus conclusiones sobre las causas de la crisis.

Más de dos años después de la peor crisis financiera, nuestra economía, así como las familias y comunidades en todo el país, siguen sufriendo las secuelas. Millones de estadounidenses han perdido sus trabajos y sus hogares, y la economía aún está luchando por recuperarse. Este informe pretende proporcionar una explicación histórica de lo que llevó a nuestro sistema financiero y nuestra economía a un precipicio, y ayudar a los encargados de formular las políticas y al público a entender mejor cómo llegó a suceder esta calamidad.

La Comisión fue creada como parte de la Ley para la Recuperación y Contra el Fraude (Ley Pública 111-21) aprobada por el Congreso y promulgada por el Presidente en mayo del 2009. Este panel independiente compuesto por 10 miembros se integra por ciudadanos con experiencia en áreas tales como vivienda, economía, finanzas, regulación de los mercados, banca y protección a los consumidores. Seis miembros de la Comisión fueron nombrados por la dirigencia Demócrata del Congreso y cuatro miembros por la dirigencia Republicana.

Las instrucciones reglamentarias de la Comisión establecieron 22 temas específicos para la investigación, y exigieron el examen del colapso de grandes instituciones financieras que quebraron o habrían quebrado de no ser por la ayuda excepcional del gobierno. Este informe cumple con estas disposiciones. Además, se ordenó a la Comisión remitir al Procurador General de los Estados Unidos así como a cualquier procurador general estatal, a cualquier persona que la Comisión considerase que podría haber violado las leyes de los Estados Unidos con relación a la crisis. Donde la Comisión encontró tales posibles violaciones, remitió estos asuntos a las autoridades competentes. La Comisión usó la autoridad que se le dio para emitir citatorios judiciales para requerir testimonios y producir documentos, pero en la gran mayoría de los casos, compañías e individuos cooperaron voluntariamente con esta investigación.

En el curso de su investigación, la Comisión revisó millones de páginas de documentos, entrevistó a más de 700 testigos, y sostuvo 19 días de audiencias públicas en New York, Washington D.C., y comunidades de todo el país que fueron golpeadas fuertemente por la crisis. La Comisión también recurrió a un gran conjunto de trabajo existente sobre la crisis, desarrollado por comités del Congreso, organismos gubernamentales, académicos, periodistas, investigadores jurídicos, y muchos otros.

En este informe, hemos tratado de explicar en términos claros y entendibles cómo ha funcionado nuestro complejo sistema financiero, como encajaron las piezas, y cómo ocurrió la crisis. Hacer esto requirió investigación sobre temas amplios y a veces herméticos, tales como los préstamos hipotecarios y la bursatilización, los derivados, la gestión empresarial, y la minimización de riesgos. Para sacar estos asuntos del dominio de lo abstracto, realizamos investigaciones de casos de compañías específicas -y en muchos casos, facetas específicas de estas instituciones- que jugaron un papel fundamental. Esas instituciones incluyen al American International Group (AIG), Bear Stearns, Citigroup, Countrywide Financial, Fannie Mae, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Moody"s y Wachovia. Consideramos de manera más general las funciones y acciones de muchas otras compañías.

También estudiamos las políticas pertinentes implementadas por congresos y gobiernos sucesivos. Y de manera importante, examinamos el papel de los encargados de formular políticas y de los reguladores, como la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC), la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, el Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano, la Contraloría de la Moneda, la Dirección Federal de Supervisión de Empresas de Vivienda (OFHEO) (y su sucesor, la Agencia Federal de Financiamiento de Vivienda, en inglés, Federal Housing Finance Agency, FHFA), la Dirección de Supervisión de Entidades de Ahorro (OTS), la Comisión del Mercado de Valores (Securities and Exchange Commission) y el Departamento del Tesoro.

Por supuesto, hay mucho trabajo que la Comisión no llevó a cabo. El Congreso no pidió a la Comisión ofrecer recomendaciones de política, sino que le pidió profundizar en lo que causó la crisis. (…) Tampoco se le encomendó evaluar la ley federal (el Troubled Asset Relief Program -Programa de Alivio por Activos en Problemas– conocido como TARP) que proporcionó ayuda financiera a las grandes instituciones financieras. Ese deber fue asignado al Panel de Supervisión del Congreso (Congressional Oversight Panel) y al Inspector General Especial del TARP.

Este informe no es el único repositorio de lo que encontró el panel. Un sitio web -www.fcic.gov- contendrá una gran cantidad de información, más allá de lo que se podría presentar aquí. Contendrá una reserva de materiales -como documentos y correos electrónicos, videos de las audiencias públicas de la Comisión, declaraciones e investigación de apoyo- que pueden estudiarse por muchos años. Gran parte de lo que se encuentra en las notas al pie de este informe se puede encontrar en el sitio web. Además, otros materiales que no se pueden publicar aún, por diversos motivos, en su momento serán dados a conocer al público a través de los Archivos Nacionales y Administración de Documentos de los Estados Unidos (National Archives and Records Administration, NARA)…

Con este informe y nuestro sitio web, la labor de la Comisión llega a su fin. Presentamos lo que hemos encontrado, con la esperanza de que los lectores puedan utilizar este informe para llegar a sus propias conclusiones, aun cuando el registro histórico completo de esta crisis se sigue escribiendo.

Conclusiones de la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera

La Comisión de Investigación de la Crisis Financiera ha sido convocada para examinar la crisis económica y financiera que ha asolado a nuestro país, y para explicar sus causas al pueblo estadounidense. Estamos totalmente conscientes de la importancia de nuestro cometido, dado el daño económico que los Estados Unidos han sufrido en las secuelas de la mayor crisis financiera desde la Gran Depresión.

Nuestra tarea fue primero determinar qué pasó y cómo pasó, de modo que podamos entender por qué pasó. Presentamos aquí nuestras conclusiones. Animamos al pueblo estadounidense a unírsenos haciendo sus propias evaluaciones basadas en la evidencia reunida por nuestra investigación. Si no aprendemos de la historia, es improbable que nos recuperemos del todo de ella. Algunos en Wall Street y en Washington con intereses en el statu quo pueden sentirse tentados a borrar de la memoria los acontecimientos de esta crisis, o a sugerir que nadie podía haberla previsto o evitado. Este informe se esfuerza por exponer los hechos, identificar responsabilidades, aclarar mitos, y ayudarnos a entender cómo la crisis se pudo haber evitado. Es un intento de documentar la historia, no de reinventarla, ni de permitir que sea reinventada.

Para ayudar a nuestros conciudadanos a entender mejor esta crisis y sus causas, también presentamos conclusiones específicas al final de algunos capítulos en las Partes III, IV y V de este informe.

El tema de este informe es de grandes consecuencias para esta nación. Los acontecimientos profundos de 2007 y 2008 no fueron ni baches en el camino ni un descenso acentuado en los ciclos financieros que son de esperarse en un sistema económico de libre mercado. Este fue un trastorno fundamental -una convulsión financiera, si se quiere- que causó estragos en comunidades y vecindarios por todo el país.

En el momento en que este informe va a la imprenta, hay más de 26 millones de estadounidenses que están sin trabajo, no pueden encontrar empleo de tiempo completo, o han desistido de buscar trabajo. Unas cuatro millones de familias han perdido sus casas por ejecución hipotecaria, y otras cuatro y medio millones han caído en el proceso de ejecución hipotecaria, o están seriamente retrasados en sus pagos. Cerca de $ 11 billones en riqueza familiar se han esfumado con los planes de pensiones y los ahorros de toda la vida. Empresas grandes y pequeñas han sentido el aguijón de una profunda recesión. Hay mucho enojo sobre lo que ha ocurrido, y justificadamente. Mucha gente que se atuvo a las reglas ahora se encuentra sin trabajo y con incertidumbre sobre sus perspectivas de futuro. Los daños colaterales de esta crisis han sido gente real y comunidades reales. Es probable que el impacto de esta crisis se sienta por toda una generación. Y la nación no enfrenta un camino fácil hacia una fortaleza económica renovada.

Como muchos estadounidenses, iniciamos nuestra exploración con nuestros propios puntos de vista y algunos conocimientos preliminares sobre cómo el sistema financiero más fuerte del mundo llegó a estar al borde del derrumbe. Incluso en el momento de nuestro nombramiento a esta comisión independiente, ya se había escrito y comentado mucho sobre esta crisis. Sin embargo todos nosotros hemos sido afectados profundamente por lo que hemos aprendido en el curso de nuestra investigación. En diversos momentos hemos estado fascinados, sorprendidos, e incluso conmocionados por lo que hemos visto, escuchado y leído. Ha sido un viaje de revelación el nuestro.

Durante los últimos dos años, gran parte de la atención se ha centrado en las decisiones adoptadas por el gobierno federal para proporcionar una enorme asistencia financiera para estabilizar el sistema financiero y rescatar a grandes instituciones financieras que fueron consideradas demasiado importantes sistémicamente como para quebrar. Esas decisiones -y las emociones profundas que las rodean- serán debatidas por muchos años por venir. Pero nuestra misión fue formular y responder la pregunta central: ¿Cómo llegó a suceder que en 2008 nuestra nación fuera forzada a elegir entre dos alternativas crudas y dolorosas: Correr el riesgo del derrumbe total de nuestro sistema financiero y nuestra economía, o inyectar billones de dólares de los contribuyentes al sistema financiero y a una serie de compañías, en tanto que millones de estadounidenses seguían perdiendo sus empleos, sus ahorros y sus hogares?

En este informe detallamos los acontecimientos de la crisis. Pero un resumen sencillo, de cómo lo vemos nosotros, es útil al principio. Si bien las vulnerabilidades que crearon el potencial para la crisis se desarrollaron a través de años, el desplome de la burbuja inmobiliaria -alimentada por las bajas tasas de interés, créditos fáciles disponibles, escasa regulación e hipotecas toxicas- fue la chispa que disparó una cadena de acontecimientos, que llevaron a un crisis en toda su extensión en el otoño de 2008. Billones de dólares en hipotecas de riesgo se habían incrustado en todo el sistema financiero, en tanto que se hacían paquetes con los valores relacionados con hipotecas, se reempaquetaban y vendían a inversionistas en todo el mundo. Cuando la burbuja estalló, cientos de miles de millones de dólares de pérdidas en hipotecas y valores relacionados con hipotecas sacudieron a los mercados, así como a las instituciones financieras que tenían exposiciones importantes a esas hipotecas y se habían endeudado fuertemente respaldándose en ellas. Esto no sólo pasó en Estados Unidos, sino en todo el mundo. Las pérdidas fueron magnificadas por derivados tales como los valores sintéticos.

La crisis alcanzó proporciones sísmicas en septiembre de 2008 con la quiebra de Lehman Brothers y el derrumbe inminente del gigante de seguros American International Group (AIG). El pánico avivado por la falta de transparencia de los balances de las principales instituciones financieras, junto con una maraña de interconexiones entre las instituciones percibidas como "demasiado grandes para quebrar", causó que los mercados de crédito se paralizaran. El comercio se estancó. El mercado de valores se desplomó. La economía se hundió en una profunda recesión.

El sistema financiero que examinamos tiene poco parecido con el de la generación de nuestros padres. Los cambios tan sólo en las últimas tres décadas han sido notables. Los mercados financieros se han vuelto cada vez más globalizados. La tecnología ha transformado la eficiencia, velocidad y complejidad de los instrumentos financieros y las transacciones. Hay un acceso más amplio y costos más bajos en las finanzas que nunca antes. Y el sector financiero mismo se ha convertido en una fuerza mucho más dominante en nuestra economía.

De 1978 a 2007, el importe de la deuda en poder del sector financiero se disparó de $ 3 billones de dólares a $ 36 billones de dólares, más del doble como porcentaje del producto interno bruto. La naturaleza misma de muchas firmas de Wall Street cambió, de asociaciones privadas relativamente serias, a empresas que cotizaban en la bolsa tomando mayores y más diversos tipos de riesgos. Para 2005, los 10 bancos comerciales más grandes de Estados Unidos poseían el 55% de los activos de la industria, más del doble del nivel que tenían en 1990. En vísperas de la crisis, en 2006, las ganancias del sector financiero constituían el 27% de todas las ganancias de las empresas en Estados Unidos, muy por encima del 15% de 1980. La comprensión de esta transformación ha sido fundamental para el análisis de la Comisión.

Vayamos ahora a nuestros principales hallazgos y conclusiones, que se basan en los datos contenidos en este informe: se ofrecen con la esperanza de que se puedan aprender lecciones para ayudar a evitar futuras catástrofes.

· Llegamos a la conclusión de que esta crisis financiera era evitable. La crisis fue el resultado de la acción y la omisión humanas, no de la Madre Naturaleza ni de los modelos computarizados que se volvieron locos. Los capitanes de las finanzas y los administradores públicos de nuestro sistema financiero ignoraron las advertencias y dejaron de cuestionar, entender, y manejar los riesgos crecientes dentro de un sistema esencial para el bienestar del público estadounidense. El suyo fue un gran error, no un tropiezo. Si bien los ciclos económicos no se pueden eliminar, una crisis de esta magnitud no tenía por qué haber ocurrido. Parafraseando a Shakespeare, la culpa no está en las estrellas, sino en nosotros mismos.

A pesar de la opinión de muchos en Wall Street y en Washington de que la crisis no se podía haber previsto o evitado, hubo señales de alarma. La tragedia es que fueron ignoradas o descartadas. Hubo una explosión en préstamos de alto riesgo y de bursatilización, un aumento insostenible en los precios de la vivienda, informes generalizados sobre graves prácticas crediticias depredadoras, aumentos impresionantes en el endeudamiento hipotecario familiar, y un crecimiento exponencial en las transacciones de las firmas financieras, los derivados no regulados, y de los mercados de crédito "repo" de corto plazo, entre muchas otras luces rojas. Sin embargo hubo una permisividad sistemática; se tomaron pocas acciones significativas para sofocar las amenazas de manera oportuna.

El principal ejemplo es la falla fundamental de la Reserva Federal para contener el flujo de hipotecas tóxicas, que se podría haber hecho mediante el establecimiento de normas prudentes de préstamos hipotecarios. La Reserva Federal era la entidad facultada para hacerlo, y no lo hizo. El registro de nuestra inspección está repleto de evidencias de otras fallas: las instituciones financieras crearon, compraron y vendieron títulos hipotecarios que nunca examinaron, no les importó examinar, o sabían que eran deficientes; las empresas dependían de decenas de miles de millones de dólares de préstamos que se tenían que renovar cada noche, respaldados en títulos hipotecarios de alto riesgo; y grandes compañías e inversionistas confiaron ciegamente en las agencias calificadoras como sus árbitros de riesgo. ¿Qué más se podría esperar en una autopista donde no había ni límites de velocidad ni líneas claramente pintadas?

· Llegamos a la conclusión de que las fallas generalizadas en la regulación financiera y la supervisión resultaron ser devastadoras para la estabilidad de los mercados financieros de la nación. Los centinelas no estaban en sus puestos, en no poca medida debido a la fe ampliamente aceptada en la naturaleza autocorrectora de los mercados y la capacidad de las instituciones financieras de vigilarse a sí mismas de modo efectivo. Más de 30 años de desregulación y confianza en la autoregulación de las instituciones financieras, defendida por el ex presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan y otros; apoyada por sucesivos gobiernos y Congresos, y activamente impulsada por la poderosa industria financiera en cada oportunidad, habían eliminado las medidas preventivas fundamentales que podían haber ayudado a evitar la catástrofe. Este enfoque había abierto huecos en la supervisión de áreas de importancia fundamental, con billones de dólares en riesgo, tales como el sistema bancario fantasma y el mercado extrabursátil (OTC) de derivados. Además, el gobierno permitió a las firmas financieras escoger a sus reguladores preferidos, en lo que llegó a ser una carrera por conseguir al supervisor más débil.

Sin embargo, no aceptamos la opinión de que los reguladores no estaban facultados para proteger al sistema financiero. Tenían suficiente poder en muchas plazas y optaron por no utilizarlo. Daremos sólo tres ejemplos: la Comisión de Valores y Bolsas (SEC, siglas en inglés) pudo haber solicitado más capital y detenido las prácticas riesgosas en los grandes bancos de inversión. No lo hizo. El Banco de la Reserva Federal de Nueva York y otros reguladores pudieron haber tomado medidas drásticas contra los excesos de Citigroup en el período previo a la crisis. No lo hicieron. Los encargados de formular políticas y los reguladores pudieron haber detenido el tren desbocado de la bursatilización de hipotecas. No lo hicieron. En todos y cada uno de los casos, los reguladores continuaron calificando de sanas y sólidas a las instituciones a las que supervisaban, incluso frente a crecientes problemas, a menudo descalificándolas justo antes de su derrumbe. Y cuando los reguladores carecían de autoridad, la podrían haber procurado. Muy a menudo, les faltó la voluntad política -en un ambiente político e ideológico que la limitaba- y de la fortaleza para desafiar críticamente a las instituciones y al sistema entero que se les encomendó supervisar.

En muchos casos se produjeron cambios en el sistema regulador mientras los mercados financieros evolucionaban. Pero como el informe mostrará, la propia industria financiera desempeñó un papel clave en el debilitamiento de las restricciones regulatorias sobre instituciones, mercados y productos. No sorprendió a la Comisión el que una industria de tal riqueza y poder ejerciera presión sobre los encargados de formular las políticas y los reguladores. De 1999 a 2000, el sector financiero gastó $ 2.700 millones de dólares en gastos reportados de cabildeo federal; individuos y comités de acción política del sector sacaron más de $ 1.000 millones de dólares en contribuciones de campaña. Lo que nos preocupó fue la medida en que la nación se vio privada de la fuerza y la independencia necesarias en la supervisión necesaria para garantizar la estabilidad financiera.

· Llegamos a la conclusión de que fallas impresionantes en la gestión empresarial y de minimización de riesgos en muchas instituciones financieras sistémicamente importantes fueron una causa decisiva de esta crisis. Existía la opinión de que los instintos de autoconservación al interior de las grandes firmas financieras las protegerían de tomar riesgos fatales, sin la necesidad de una mano reguladora firme, la cual, las empresas sostenían, podía reprimir la innovación. Muchas de estas instituciones actuaron temerariamente, asumiendo un riesgo muy elevado, con muy poco capital, y con una dependencia excesiva del financiamiento a corto plazo. En muchos aspectos, esto reflejaba un cambio fundamental en estas instituciones, en particular en los grandes bancos de inversión y en las compañías tenedoras bancarias, que centraron sus actividades cada vez más en transacciones riesgosas que producían enormes beneficios. Se expusieron enormemente al adquirir y suscribir a instituciones que hacían préstamos de alto riesgo, y al crear, empaquetar, reempaquetar y vender billones de dólares en títulos relacionados con hipotecas, incluidos productos financieros sintéticos. Como Ícaro, nunca temieron volar cada vez más cerca del Sol.

Muchas de estas instituciones crecieron agresivamente a través de estrategias de adquisición e integración mal ejecutadas que hicieron que la gestión eficaz resultara en un reto mayor. El director ejecutivo de Citigroup informó a la Comisión que una posición $ 40.000 millones de dólares en títulos hipotecarios de alta calificación "de ningún llamó mi atención", y el codirector del banco de inversiones de Citigroup dijo que dedicó "una pequeña fracción de 1%" de su tiempo a dichos valores. En este caso, demasiado grande para quebrar significaba demasiado grande para manejarlo.

Las instituciones financieras y las agencias de calificación crediticia adoptaron modelos matemáticos como predictores confiables de riesgo, reemplazando el criterio en demasiados casos. Muy a menudo, la gestión de minimización del riesgo se convirtió en justificación del riesgo.

Los sistemas de compensación -diseñados en un entorno de dinero barato, intensa competencia y regulación leve- con demasiada frecuencia recompensaron la transacción rápida, la ganancia a corto plazo, sin la debida consideración de las consecuencias a largo plazo. A menudo, esos sistemas alentaron la "gran apuesta", donde el beneficio podría ser enorme y el inconveniente limitado. Este fue el caso a todos los niveles, desde las salas de consejo corporativas hasta los corredores hipotecarios en la calle.

Nuestra inspección reveló casos impresionantes de anomalías en la gestión e irresponsabilidad. Se podrá leer, entre otras cosas, sobre la ignorancia de los directivos de AIG sobre los términos y riesgos de la exposición de la compañía por $ 79.000 millones de dólares en derivados con títulos relacionados con hipotecas; la búsqueda de Fannie Mae de mayor participación en el mercado, ganancias y bonificaciones, que la llevaron a intensificar su exposición a préstamos y títulos riesgosos cuando el mercado inmobiliario estaba en su apogeo; y la costosa sorpresa cuando la alta gerencia de Merrill Lynch se dio cuenta de que la compañía poseía $ 55.000 millones en títulos relacionados con hipotecas "súper-senior", supuestamente "súper seguras", que resultaron en miles de millones de dólares en pérdidas.

· Llegamos a la conclusión de que la combinación de un excesivo endeudamiento, inversiones arriesgadas y falta de transparencia puso al sistema financiero en rumbo a un encontronazo con la crisis. Es patente que esta vulnerabilidad se relaciona con deficiencias en la gestión empresarial y en la regulación, pero es en sí mismo suficientemente significativo para justificar nuestra atención aquí.

En los años previos a la crisis, muchas instituciones financieras, así como también muchos hogares, se endeudaron hasta el cuello, dejándolos vulnerables a las dificultades financieras o la ruina, si el valor de sus inversiones disminuía incluso ligeramente. Por ejemplo, a partir del 2007, los cinco principales bancos de inversión -Bear Stearns, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch y Morgan Stanley- operaban con un capital extraordinariamente escaso. De acuerdo a una medición, su proporción de apalancamiento llegó a 40 a 1, lo que significa que por cada $ 40 en activos, sólo había $ 1 en capital para cubrir las pérdidas. Una caída de menos de 3% en el valor de los activos podría hacer desaparecer una empresa. Para empeorar las cosas, gran parte de su endeudamiento era a corto plazo, en el mercado de 24 horas, es decir, el endeudamiento tenía que renovarse todos los días. Por ejemplo, a finales del 2007, Bear Stearns tenía $ 11.800 millones de dólares en capital acumulado y $ 383.600 millones en pasivos, y estaba contrayendo préstamos de hasta $ 70.000 millones en el mercado de un día para otro. Era el equivalente a un pequeño negocio con $ 50.000 en capital, tomando préstamos de $ 1,6 millones, con $ 296.750 pagaderos cada día. Uno no se puede preguntar realmente "¿en qué estaban pensando?", cuando al parecer demasiados de ellos estaban pensando en lo mismo.

Y a menudo se ocultaba el apalancamiento, en instrumentos derivados, financiamiento no contabilizado en los balances, y a través de "retocar" los informes financieros a disposición del público inversionista.

Los reyes del apalancamiento fueron Fannie Mae y Freddie Mac, las dos gigantes empresas patrocinadas por el gobierno (GSE, por siglas en inglés). Por ejemplo, a finales de 2007, la tasa de apalancamiento combinada de Fannie y Freddie, incluidos los préstamos que estas poseían y garantizaban, se situó en 75 a 1.

Pero las firmas financieras no estaban solas en la ola de endeudamiento: del 2001 al 2007, la deuda hipotecaria nacional casi se duplicó, y el importe de la deuda hipotecaria por hogar se incrementó más de 63%, de $ 91.500 a $ 149.500 dólares, mientras que los salarios permanecían estancados. Cuando golpeó la recesión inmobiliaria, el golpe contundente lo recibieron por igual las familias y las compañías financieras muy endeudadas.

La pesada deuda asumida por algunas instituciones financieras se vio agravada por los activos de riesgo que habían estado adquiriendo con esa deuda. Mientras que los mercados hipotecarios y de bienes raíces producían en masa títulos y préstamos más y más riesgosos, muchas instituciones financieras se cargaron de ellos. Para finales del 2007, Lehman había amasado $ 111.000 millones en títulos y propiedades de inmuebles comerciales y residenciales, lo cual es casi el doble de lo que poseía tan sólo dos años antes, y más de cuatro veces su capital total. Y de nuevo, el riesgo no lo tomaban sólo las grandes firmas financieras, sino también las familias. Cerca de uno de cada 10 deudores de hipotecas en 2005 y 2006, tomaron préstamos de mensualidad variable (llamada "opción ARM" en inglés) que significaba que podían optar por hacer pagos tan bajos que su saldo hipotecario se incrementaba cada mes.

Dentro del sistema financiero, los peligros de esta deuda se magnificaron debido a que no se requería transparencia ni se deseaba. El enorme endeudamiento de corto plazo, junto con las obligaciones no vistas por otros en el mercado, aumentaron las posibilidades de que el sistema se desbaratara rápidamente. En la primera parte del siglo 20 construimos una serie de protecciones -la Reserva Federal como prestamista de último recurso, el seguro federal de depósitos, regulaciones amplias- para tener un bastión contra los pánicos que habían asolado regularmente al sistema bancario norteamericano en el siglo 19. Sin embargo, en los últimos 30 años y pico, hemos permitido el crecimiento de un sistema bancario fantasma -turbio y cargado de deuda a corto plazo- que rivaliza en tamaño con el sistema bancario tradicional. Los componentes clave del mercado -por ejemplo, el multibillonario mercado de préstamos "repo", entidades que no presentan balances públicos, y el uso de derivados extrabursátiles (OTC)- se ocultaron a la vista, sin las protecciones que habíamos construido para evitar debacles financieras. Teníamos un sistema financiero del siglo 21 con salvaguardas del siglo 19.

Cuando los mercados inmobiliario e hipotecario cayeron en picada, la falta de transparencia, las cargas extraordinarias de deuda, los préstamos a corto plazo y los activos de riesgo pasaron factura. El resultado fue el pánico. Habíamos cosechado lo que habíamos sembrado.

· Llegamos a la conclusión de que el gobierno estaba mal preparado para la crisis, y su respuesta inconsistente contribuyó a la incertidumbre y al pánico en los mercados financieros. Como parte de nuestras obligaciones, resultó apropiado examinar las medidas adoptadas por el gobierno en respuesta a la crisis en pleno desarrollo, y no sólo a las medidas o acciones que la precedieron, para determinar si alguna de esas respuestas contribuyó a la crisis o la agravó.

Como muestra nuestro informe, los principales encargados de formular políticas -el Departamento del Tesoro, la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, y el Banco de la Reserva Federal de Nueva York- que estaban mejor colocados para vigilar nuestros mercados, no estaban preparados para los acontecimientos del 2007 y 2008. Otros organismos también estaban en desventaja. Estos se vieron obstaculizados debido a que no tenían una idea clara del sistema financiero que se les encargó supervisar, especialmente en lo que este se había convertido en los años previos a la crisis. Esto se debió en gran medida a la falta de transparencia en los mercados principales. Pensaban que el riesgo se había diversificado, cuando en realidad, se había concentrado. Una y otra vez, desde la primavera de 2007 en adelante, los encargados de formular políticas y los reguladores fueron tomados por sorpresa cuando el contagio se extendió, respondiendo sobre la marcha con programas específicos para tapar la fractura del dique con los dedos. No hubo un plan integral y estratégico para la contención, debido a que no tenían una comprensión cabal de los riesgos y las interconexiones de los mercados financieros. Algunos reguladores han reconocido este error. Permitimos que el sistema corriera más rápido que nuestra capacidad para protegerlo.

Si bien hubo cierta conciencia, o por lo menos debate acerca de la burbuja inmobiliaria, del expediente se desprende que los altos funcionarios públicos no reconocieron que un estallido de la burbuja podría poner en peligro a todo el sistema financiero. En el transcurso del verano de 2007, tanto el jefe de la Reserva Federal, Ben Bernanke, como el secretario del Tesoro, Henry Paulson, garantizaron públicamente que las turbulencias en los mercados de hipotecas de alto riesgo se podrían contener. Cuando los fondos de cobertura de Bear Stearns, que se habían invertido enormemente en valores relacionados con hipotecas, implosionaron en junio del 2007, la Reserva Federal analizó las implicaciones del derrumbe. A pesar de que otros muchos fondos estaban expuestos a los mismos riesgos que los fondos de cobertura, se pensó que los fondos de Bear Stearns eran "relativamente únicos". Días antes del colapso de Bear Stearns en marzo del 2008, el presidente de la SEC, Christopher Cox, expresó su "alivio respecto a las reservas de capital" en los grandes bancos de inversión. No fue sino hasta agosto del 2008, pocas semanas antes de la adquisición de Fannie Mae y Freddie Mac por parte del gobierno, que el Departamento del Tesoro entendió la extensión plena de las graves condiciones financieras de estas dos instituciones. Y justo un mes antes del derrumbe de Lehman, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York todavía estaba buscando información sobre la exposición creada por los más de 900.000 contratos de derivados de Lehman.

Además, el manejo inconsistente de las principales instituciones financieras durante la crisis por parte del gobierno -la decisión de rescatar a Bear Stearns y después de colocar a Fannie Mae y Freddie Mac bajo tutela, seguido de su decisión de no salvar a Lehman Brothers y después salvar a AIG- aumentó la incertidumbre y el pánico en el mercado.

Al hacer estas observaciones, respetamos y apreciamos profundamente los esfuerzos realizados por el secretario Paulson, el presidente de la Fed Bernanke, y Timothy Geithner, entonces presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y ahora secretario del Tesoro, y de muchos otros que trabajaron para estabilizar nuestro sistema financiero y nuestra economía en la más caótica y difícil de las circunstancias.

· Llegamos a la conclusión de que hubo un colapso sistémico en la obligación de dar cuentas y en la ética. La integridad de nuestros mercados financieros y la confianza del público en esos mercados son esenciales para el bienestar económico de nuestra nación. La solidez y la prosperidad sostenida del sistema financiero y nuestra economía se basan en los conceptos de trato justo, responsabilidad y transparencia. En nuestra economía, se espera que las empresas y los individuos obtengan ganancias, al mismo tiempo que producen productos y servicios de calidad, y se comporten correctamente.

Desafortunadamente -como ha ocurrido en los auges y descalabros especulativos pasados- hemos sido testigos de una erosión de las normas de responsabilidad y ética que ha exacerbado la crisis financiera. Esto no fue generalizado, pero estas infracciones se extendían desde la base hasta las salas ejecutivas. Estas infracciones no sólo produjeron importantes consecuencias financieras, sino también el daño en la confianza de los inversionistas, las empresas y el público en el sistema financiero.

Por ejemplo, nuestra investigación encontró que, según una estimación, el porcentaje de deudores que cayeron en incumplimiento de sus hipotecas en sólo cuestión de meses después de tomar un préstamo, casi se duplicó desde el verano del 2006 hasta finales de 2007. Estos datos indican que ellos probablemente sacaron hipotecas que nunca tuvieron la capacidad o la intención de pagar. Se podrá leer acerca de los corredores hipotecarios a los que los prestamistas pagaban "primas de margen de rendimiento" por colocar a los prestatarios en préstamos de más altos costos, de modo que los prestamistas pudieran obtener mayores ganancias, a menudo nunca revelado a los prestatarios. El informe cataloga la creciente incidencia de fraudes hipotecarios, que florecieron en un ambiente de hundimiento de las normas de crédito y regulación laxa. El número de informes de actividad sospechosa -informes de posibles delitos financieros presentados por los bancos de depósito y sus filiales- relacionados con fraudes hipotecarios creció 20 veces entre 1996 y 2005 y luego en más del doble entre 2005 y 2009. Un estudio coloca las pérdidas por fraude en préstamos hipotecarios entre 2005 y 2007 en $ 112.000 millones de dólares.

Los prestamistas hicieron préstamos que sabían que los deudores no podían pagar y que podrían causar enormes pérdidas a los inversionistas en títulos hipotecarios. Ya en septiembre del 2004, ejecutivos de Countrywide reconocieron que muchos de los préstamos que ellos estaban generando podrían dar lugar a "consecuencias catastróficas". Menos de un año más tarde, observaron que ciertos préstamos de alto riesgo que estaban haciendo podrían resultar no sólo en embargos hipotecarias, sino también en "catástrofe financiera y de reputación" para la empresa. Pero no se detuvieron.

Y el informe documenta que las principales instituciones financieras hicieron muestras ineficientes de los préstamos que compraban para empaquetarlos y vender a los inversionistas. Ellos sabían que un porcentaje significativo de los préstamos muestreados no cumplía con sus propios criterios de evaluación de riesgos ni de los que originaron los préstamos. Sin embargo, vendieron esos títulos a los inversionistas. La revisión de la Comisión de muchos folletos proporcionados a los inversionistas encontró que esta información no era pública.

Estas Conclusiones se deben considerar en el contexto de la naturaleza humana y la responsabilidad individual y social. Primero, achacar esta crisis a defectos mortales como la codicia y la arrogancia sería simplista. Lo pertinente en esta crisis fue no haber tomado en cuenta la debilidad humana.

Segundo, consideramos contundentemente que la crisis fue el resultado de errores humanos, errores de juicio, y transgresiones que dieron lugar a fallas sistémicas por las que nuestra nación ha pagado muy caro. Al leer este informe, se verá que empresas específicas e individuos actuaron de modo irresponsable. Sin embargo, una crisis de esta magnitud no puede ser obra de unos cuantos malhechores, y ese no fue el caso. Al mismo tiempo, la amplitud de esta crisis no significa que "todo el mundo tiene la culpa"; muchas empresas e individuos no participaron en los excesos que engendraron el desastre.

Sí fincamos especial responsabilidad en los dirigentes públicos encargados de la protección de nuestro sistema financiero, los encargados de dirigir nuestros organismos reguladores, y los directores ejecutivos de las empresas cuyas bancarrotas nos llevaron a la crisis. Estos individuos procuraron y aceptaron puestos de gran responsabilidad y compromiso. La actitud de los altos mandos sí importa, y en este caso, nos defraudaron. Ninguno dijo "no".

Pero como nación, también debemos aceptar la responsabilidad por lo que permitimos que sucediera. Colectivamente, pero ciertamente no de forma unánime, consentimos o adoptamos un sistema, un conjunto de directrices y acciones, que dieron origen a nuestra situación actual.

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Este Informe describe los acontecimientos y el sistema que propulsó a nuestra nación hacia la crisis. La compleja maquinaria de nuestros mercados financieros tiene muchos engranajes esenciales, algunos de los cuales jugaron un papel fundamental cuando se desenvolvió la crisis y se profundizó. Aquí presentamos nuestras conclusiones sobre componentes específicos del sistema que creemos que han contribuido significativamente al desplome financiero.

· Llegamos a la conclusión de que el derrumbe de las normas para préstamo hipotecario y los conductos de la bursatilización de las hipotecas encendieron y esparcieron la llama del contagio de la crisis. Cuando cayeron los precios de las viviendas y los deudores de las hipotecas entraron en incumplimiento, las luces empezaron a debilitarse en Wall Street. Este informe cataloga la corrosión de las normas para préstamos hipotecarios y los conductos de la bursatilización que transportó hipotecas tóxicas de los vecindarios de un extremo a otro de los Estados Unidos a los inversionistas de todo el mundo.

Muchos prestamistas hipotecarios fijaron el tope tan bajo que simplemente basaron las calificaciones de ansiosos aspirantes a crédito en la fe, a menudo sin tomar en cuenta para nada la capacidad de pago de los aspirantes. Cerca de un cuarto de todas las hipotecas creadas en la primera mitad de 2005 fueron préstamos que abonaban sólo intereses. Durante el mismo año, 68% de los préstamos de abono variable ("opción ARM") originados por Countrywide y Washington Mutual tenían como requisitos poca o ninguna documentación.

Estas pautas no eran secretas. En tanto que se volvía más común la práctica de otorgar créditos irresponsablemente, incluyendo prácticas depredadoras y fraudulentas, la Reserva Federal y otros organismos reguladores y autoridades escucharon advertencias provenientes de muchos círculos. Sin embargo la Reserva Federal descuidó su misión de "asegurar la seguridad y solidez del sistema bancario y financiero de la nación, y proteger los derechos crediticios de los consumidores". No construyó el muro de contención antes de que fuera demasiado tarde. Y la Contraloría de la Moneda y la Dirección de Supervisión de Entidades de Ahorro y Préstamo (Office of Thrift Supervision, OTS), al verse envueltas en luchas internas por el control, obstaculizaron a los reguladores estatales el refrenar los abusos.

Aunque muchas de estas hipotecas se mantuvieron en los libros de los bancos, la mayor parte del dinero vino de inversionistas de todo el mundo que pedían a gritos meter su dinero en los recién creados títulos relacionados con hipotecas. A las instituciones financieras, los inversionistas y a los reguladores por igual les parecía que se había conquistado el riesgo: los inversionistas poseían títulos con altas calificaciones que pensaban que era seguro que iban a dar rendimientos; los bancos pensaban que habían sacado de sus libros los créditos más riesgosos; y los reguladores veían que las compañías obtenían ganancias y que los costos de los créditos se habían reducido. Pero cada paso en el conducto de la bursatilización de las hipotecas dependía del siguiente paso para permitir que continuara la demanda. De los especuladores que aventaban casas a los corredores hipotecarios que exploraban los créditos, a los prestamistas que emitían las hipotecas, a las compañías financieras que creaban los títulos relacionados con hipotecas, las obligaciones con colateral (CDO, por sus siglas en inglés), los CDO al cuadrado y los CDO sintéticos: nadie en este conducto de hipotecas tóxicas tenía suficiente que perder. Todos ellos creían que le podían descargar los riesgos al instante a la siguiente persona en la línea. Se equivocaban. Cuando los deudores dejaron de hacer sus pagos hipotecarios, las pérdidas -amplificadas por los derivados- se diseminaron rápidamente por todo el conducto. Al final, resultó que esas pérdidas se concentraron en un conjunto de instituciones financieras sistémicamente importantes.

Al final, el sistema que creó tan eficientemente millones de hipotecas, ha resultado ser muy difícil de desenrollar. Su complejidad ha creado barreras para modificar las hipotecas de modo que las familias puedan permanecer en sus hogares, y ha creado más incertidumbre sobre la fortaleza del mercado inmobiliario y las instituciones financieras.

· Llegamos a la conclusión de que los derivados extrabursátiles (OTC) contribuyeron significativamente a esta crisis. La promulgación en el año 2000 de la legislación para prohibir la regulación de los derivados fuera del ámbito bursátil (OTC) tanto por el gobierno federal como por los gobiernos estatales, fue un momento crucial en el rumbo hacia la crisis financiera.