Decisiones del financiamiento

Introducción

Las decisiones de financiamiento se producen en mercados
financieros. Ello significa que se debe evaluar cual de estos
segmentos del mercado es más propicio para financiar el
proyecto o actividad específica para la cual la empresa
necesita recursos. Como recordamos, estos segmentos son el
mercado de dinero, el mercado de capitales o el mercado de
futuros o derivados.

Normalmente en realidades como las nuestras, las
opciones suelen restringirse a los primeros dos segmentos.
Típicamente en el primer segmento se encuentra el
financiamiento bancario; en tanto que sí se desea emitir
valores se puede combinar el mercado de dinero (corto plazo) con
el mercado de capitales (largo plazo).

Las decisiones de financiamiento reflejan la mejor forma
de componer el lado derecho del balance general de una empresa o,
lo que es lo mismo, la relación más conveniente que
puede establecerse entre los Recursos Propios y la
Deuda.

No existe una receta mágica que otorgue a la
empresa el financiamiento ideal. En el campo de las fuentes de
financiamiento para la empresa cada una de ellas involucra un
costo de financiamiento, por tanto, puede considerarse un
portafolio de financiamiento, el cual debe buscar minimizar el
costo de las fuentes de recursos para un nivel dado de
riesgo.

Normalmente, las empresas cuentan en su mayoría
con acceso a fuentes de financiamiento tradicionales, entre las
que se encuentra principalmente la banca comercial. Sin embargo,
también se puede acceder al mercado de valores, que puede
poseer ventajas comparativas con relación al
financiamiento de la banca comercial como son: reducciones en el
costo financiero, mayor flexibilidad en la estructura de
financiamiento, mejoramiento en la imagen de la empresa,
etc..

Por tanto, es necesario que las empresas sepan efectuar
un análisis cuidadoso de las alternativas que enfrentan,
debiendo estudiar los costos y beneficios de cada una de
ellas.

Alternativas de
financiamiento

Las decisiones de financiamiento para todo negocio son
fundamentales. Desde pensar en detalles como cuánto
necesito, si es que necesito, hasta cuál es la mejor
alternativa, dadas mis necesidades y capacidades de pago; a
qué plazo; tipo de tasa; calendario de pagos; tipo de
financiamiento, entre otros puntos.

Muchas veces depende de este tipo de decisiones que un
negocio prospere o decaiga.

Por ello, el tema merece ser tomado en cuenta con
especial interés y dedicación, para lo cual
describiremos algunas consideraciones prácticas, y
exponemos alternativas actuales de financiamiento, mismas que
podrás detallar con tu banquero.

Paso 1. Identifica la necesidad. No es lo mismo
requerir financiamiento para las compras que para pagar tus
impuestos. Tampoco tiene relación un préstamo para
comprar una máquina frente a otro para pagar la
nómina. Estas necesidades tienen distintos destinos y, por
ende, distintas alternativas y plazos de pago.

Por citar un ejemplo, para financiar tus compras puedes
solicitar un crédito a tu proveedor. Sin embargo, no
puedes hacer lo mismo para el pago de tus impuestos, cuyo destino
sugiere emplear recursos por única vez (capital de trabajo
no revolvente), para lo cual se sugiere una línea de
crédito simple; ya que un crédito revolvente suele
ser efectivo para financiar, digamos, la proveeduría de
bienes y servicios de manera permanente. Y así podemos
citar muchos ejemplos.

Paso 2. Considera el monto. Es tan malo pedir un
préstamo con demasiada holgura (ya que éste tiene
un costo), como pedir de menos, pues ello aumenta el riesgo de no
cubrir tus compromisos y, por tanto, de no estar en posibilidades
de pagar los adeudos con tu acreedor.

Una forma práctica de evaluar la cantidad de
dinero exacta que requiere tu negocio es identificando los costos
y gastos que, de manera recurrente, no han podido ser cubiertos
por el flujo de tu negocio y que, por tanto, han limitado el
crecimiento.

Paso 3. Determina el plazo. Es muy importante que
consideres los flujos de efectivo futuros de tu negocio, ya que
de estos dependerá que tu empresa haga frente a sus
compromisos de pago. Una forma práctica de identificar el
plazo del crédito es proyectando la situación
financiera del negocio (considera el crédito y sus costos
financieros) y evaluando el tiempo en el que puedes cubrir estos
costos con holgura directamente con tu empresa. Es muy importante
tener al menos tres escenarios de proyección y considerar
siempre el escenario pesimista o más probable.

Paso 4. Analiza el tipo de crédito. Una
vez que hayas detectados estos puntos en tu negocio,
estarás en posibilidad de evaluar el tipo de
financiamiento que requieres, partiendo de la definición
del plazo, destino y las garantías otorgadas al
crédito.

Pese a que hoy los bancos buscan incorporar productos
cada vez más novedosos, el crédito ha perseguido
siempre las mismas estructuras y bases ya que estos se agrupan de
acuerdo con el plazo, el destino y las garantías. La
siguiente tabla determina las opciones.

Paso 5. Evalúa tus alternativas. Siempre
es conveniente evaluar cada opción que ofrecen los
intermediarios financieros, considerando en todo
momento:

El costo total del crédito, en donde se incluye
la tasa de interés, comisiones, garantías
inmovilizadas, reciprocidad pedida por el banco, penalizaciones,
etcétera.

La flexibilidad del financiamiento, es decir,
posibilidad de pre pagos, sin penalización, diversas
alternativas de calendarización, posibilidad de
crédito sin garantías, entre otras.

La relación de negocio con tu banco o acreedor es
importante, ya que ésta te proveerá de mayores
elementos de negociación en las condiciones generales de
tu solicitud de financiamiento.

La claridad en la información y en la
asesoría. Es primordial contar con todos los elementos
perfectamente detectados con el fin de evitar problemas a futuro
debidos a la famosa "letra chiquita".

Los requisitos iniciales y terminales para la
aplicación y análisis de tu solicitud, ya que
estos, en ciertas ocasiones, pueden ser exhaustivos y complejos,
desmotivando la solicitud del mismo.

Paso 6. Presenta la información pensando
como tu acreedor. Entre más facilites el análisis e
interpretación de resultados a tu acreedor, más
rápido y fácil será el procesamiento de tu
solicitud de crédito; por tanto, la elaboración
práctica de los cinco puntos anteriores
contribuirá, en mucho, a presentar tu solicitud bien
planeada y analizada.

Ten siempre presente que el mejor financiamiento es
aquel que previamente has analizado y presupuestado.

Costos de las
alternativas de financiamiento

Para determinar cuánto dinero necesita para
comenzar su negocio, usted debe calcular los costos por lo menos
para los primeros meses. Todos los negocios son diferentes y
tienen necesidades de efectivo específicas en diferentes
etapas de desarrollo, por lo que no hay un método
universal para determinar los costos de iniciar un negocio.
Algunos negocios pueden comenzar con un presupuesto reducido
mientras otros requieren de una inversión considerable en
inventario o equipo. Es de importancia vital saber que tiene el
dinero suficiente para abrir su propio negocio.

Para determinar los costos de inicio, debe identificar
todos los gastos en los que incurrirá el negocio en la
etapa inicial. Usted incurrirá en algunos de estos gastos
una sola vez, como por ejemplo, los gastos de
incorporación de su negocio o el precio de un cartel para
identificar su edificio. Otros serán recurrentes, tales
como el costo de los servicios, inventario, seguros,
etc.

Mientras identifica estos costos, decida si son
esenciales u opcionales. Un presupuesto inicial realista debe
incluir solamente las cosas necesarias para comenzar el negocio.
Estos gastos esenciales pueden entonces dividirse en dos
categorías separadas: Fijos y variables. Los gastos fijos
incluyen renta, servicios, costos administrativos y de seguros.
Los costos variables incluyen inventario, costos de empaque y
envíos, comisiones de venta y otros costos asociados con
la venta directa del producto o servicio.

La forma mas efectiva de calcular los costos iniciales
es usar una hoja de cálculo en donde enumere los costos de
todas las categorías (tanto los de una sola vez como las
recurrentes) que necesitará calcular antes de comenzar su
propio negocio. La herramienta que ofrecemos a
continuación le ayudará a realizar esta
tarea.

Presupuesto de
efectivo y necesidades de financiamiento

El presupuesto de efectivo es indispensable para el
director financiero en la determinación de las necesidades
de efectivo a corto plazo de la empresa y de acuerdo con ello,
planear su financiamiento a corto plazo. Cuando la
elaboración del presupuesto de efectivo se amplia para
incluir una escala de posibles resultados el director financiero
pude evaluar el riesgo del negocio y la liquidez de la empresa
planeando un margen realista de seguridad.

Este margen de seguridad podría provenir de
ajustar el colchón de liquidez de la empresa, reordenar la
estructura de vencimientos de su deuda, contratar una
línea de crédito con un banco o la
combinación de las tres.

Los presupuestos efectivo preparados para una escala de
posibles resultados también son validos en la
evaluación de la capacidad de la empresa para ajustarse a
cambios inesperados en los flujos de efectivo.

Se llega al presupuesto de efectivo mediante la
proyección de los ingresos y egresos de los efectivos
futuros de la empresa a lo largo de diferentes periodos. Revela
el momento y el importante de los flujos de entrada y salidas de
efectivo a lo largo del periodo bojo estudio. Con esta
información el director financiero esta en mejor
situación para determinar las necesidades futuras de
efectivo de la empresa, planear el financiamiento de estas
necesidades y ejercer el control sobre el efectivo y la liquidez
de la empresa.

Para pronósticos inmediatos es probable que los
usados con más frecuencia sean los periodos mensuales,
debido a que toman en cuenta las variaciones estaciónales
de los flujos en efectivo. Cuando los flujos efectivos son en
extremo volátiles pero predecibles, acaso resulte
necesario elaborar presupuesto a intervalos mas frecuente para
determinar los puntos de necesidades máximas de efectivo.
De la misma forma, cuando los flujos de efectivo son
relativamente estables se puede justificar elaborar presupuestos
a intervalos trimestrales e incluso más largo. Por la
general mientras mas lejos en el futuro sea el periodo para el
cual se esta tratando de predecir los flujos de efectivo
será mas incierta la proyección. El presupuesto de
efectivo es solo tan útil como sea la exactitud de los
pronósticos que se utilizaron para su
preparación.

La generación de efectivo es uno de los
principales objetivos de los negocios. La mayoría de sus
actividades van encaminadas a provocar de una manera directa o
indirecta, un flujo adecuado de dinero que permita, entre otras
cosas, financiar la operación, invertir para sostener el
crecimiento de la empresa, pagar, en su caso, los pasivo a su
vencimiento y en general, a retribuir a los dueños un
rendimiento satisfactorio. 

En pocas palabras, un negocio es negocio sólo
cuando genera una cantidad relativamente suficiente de
dinero.

El primer requisito para poder administrar el efectivo,
es conocer tanto la forma en que éste se genera, como la
manera en que se aplica o el destino que se le da. Esta
información la proporciona el estado de flujo de efectivo.
Este estado informa, por una parte, cuáles han sido las
principales fuentes de dinero de la empresa (en donde ha
conseguido el dinero) durante un período determinado de
tiempo y por otra parte, que ha hecho con él ( en
qué lo ha aplicado).

El dinero generado básicamente por cobros a
clientes derivados de la venta de inventarios o de la
prestación de servicios, menos los pagos a proveedores y
las erogaciones para cubrir los costos necesarios para poder
vender, comprar y producir los artículos vendidos durante
el período cubierto por la información, es el
efectivo neto generado por la operación. 

La capacidad para generar efectivo por medio de la
operación, permite determinar, entre otras cosas, el
crecimiento potencial de la empresa y su salud
financiera. 

Además de esta fuente, como ya sabemos, existen
otras: 

– Pasivos 

– Aportaciones de los socios (aumentos de
capital) 

– Venta de inversiones. 

En adición a la operación, el efectivo se
puede aplicar a: 

– Pagar deudas 

– Repartir dividendos 

– Rembolsar capital a los accionistas 

– Invertir 

La inversión en activos (clientes, inventario,
activo fijo) es dinero "almacenado". De aquí pues que en
finanzas existe el aforismo que dice: "Antes de que vayas a
solicitar un préstamo al banco busca el dinero que tienes
amarrado en cartera, en inventarios o en otros
activos". 

Tipo de
financiamiento que debe seguir una empresa

Una empresa puede seguir distintos tipos de
financiamiento según la etapa de desarrollo en la que esta
se encuentre.

En la etapa formativa, una empresa nueva u
pequeña debe basarse principalmente en los ahorros
personales, en el crédito comercial y en las dependencias
del gobierno. Durante su período de crecimiento
rápido, el financiamiento interno se convertirá en
una importante fuente para satisfacer sus requerimientos de
financiamiento, aunque habrá una dependencia continua del
crédito comercial. En esta etapa, su récord de
logros también hace posible obtener un crédito para
financiar las necesidades estaciónales; y si el
préstamo puede ser liquidado sobre una base amortizada a
lo largo de dos o tres años, la empresa también
podrá clasificar para la obtención de un
préstamo a plazo. Si tiene potencial para lograr un
crecimiento verdaderamente fuerte, también puede atraer
capital contable a partir de una compañía de
capital de negocios.

Una empresa particularmente exitosa puede llegara una
etapa en la cual pueda convertirse en una empresa que cotice en
la bolsa, lo cual permite el acceso a los mercados de dinero y de
capitales, los cuales son más amplios y representan el
advenimiento de una verdadera época de crecimiento para la
pequeña empresa. Sin embargo, aún en este punto la
empresa debe mirar hacia delante, analizando sus productos y sus
prospectos, ya que todo producto tiene un ciclo de vida, la
empresa debe estar consciente del hecho de que sin el desarrollo
de nuevos productos, el crecimiento cesará, y finalmente
la empresa decaerá.

En consecuencia, a medida que se aproxima la
época de madurez del producto, la empresa debe planear la
posibilidad de efectuar readquisiciones de acciones, fusiones y
otras estrategias a largo plazo. La mejor época para mirar
hacia delante y para hacer este tipo de planes es mientras la
empresa tiene energía, fuerza, y una alta razón
precio – utilidades.

El financiamiento
empresarial y la eficiencia del mercado

Mercado eficiente.

Uno de los conceptos claves de las finanzas corporativas
es la teoría de los mercados eficientes, que surgió
como respuesta a la cuestión de cómo pueden crear
valor los analistas, los gestores de fondos y los
tesoreros.

El criterio básico para las inversiones reales es
aplicable también a las operaciones financieras: el Valor
Actual Neto (VAN). El VAN de una emisión de bonos son los
ingresos obtenidos con la emisión menos el valor actual de
todos los pagos futuros del principal y los intereses. El VAN de
la compra de una acción es el valor intrínseco de
la acción menos su precio.

Los mercados son eficientes si el VAN de estas
operaciones es cero. Si los costes de transacción no
existen y todos los inversores tienen acceso a la misma
información, la competencia eliminara cualquier
posibilidad de conseguir un VAN positivo.

Estas condiciones ideales no son las que imperan en la
realidad, por lo que resulta práctico y habitual
distinguir niveles de eficiencia del mercado, dependiendo de la
cantidad de información que se refleja en los
precios.

TRES VERSIONES DE LA TEORIA DEL MERCADO
EFICIENTE

Criterio Débil de
Eficiencia

Un mercado satisface el criterio débil de
eficiencia si los precios actuales reflejan toda la
información contenida en los precios pasados.

En los mercados, los precios pasados no pueden servir de
referencia para predecir las oscilaciones de los precios futuros,
es decir, no se pueden conocer las tendencias, los ciclos, o
cualquier otra pauta de comportamiento que pueda predecir las
oscilaciones de los precios.

La hipótesis débil del mercado eficiente
argumenta que el análisis técnico de los esquemas
del precio pasado para pronosticar el futuro es inútil
porque toda información de tal análisis
habrá sido incorporada a los precios del mercado. Si la
dirección actual (al alza o a la baja) predice los pasos
de mañana, se actuara hoy en lugar de
mañana.

Si los inversores tuvieran confianza en que el precio de
un titulo se duplicaría la próxima semana, el
precio no alcanzaría ese nivel en cinco días.
¿Para qué esperar?, se produciría una
oportunidad de arbitraje y se haría hoy, es decir, el
arbitrajista compraría hoy y vendería al cabo de
una semana con un beneficio seguro. En este contexto el cambio
del precio de mañana solo reflejara las noticias de
mañana y será independiente del cambio del precio
hoy, pero por definición, las noticias son impredecibles y
por lo tanto los cambios en el precio deben ser también
impredecibles y aleatorios.

Criterio Semifuerte de
Eficiencia

El criterio semifuerte de eficiencia se cumple si toda
la información públicamente disponible se refleja
en los precios de mercado.

Esto requiere que ningún inversor sea capaz de
mejorar su predicción de las oscilaciones futuras de los
precios mediante el análisis de noticias
macroeconómicas como balances, informes anuales y otras
fuentes disponibles para el publico.

Esto supone el escepticismo sobre la posibilidad de que
los analistas de inversión "fundamentales" escruten los
datos relacionados con los rendimientos y los dividendos de una
empresa en un esfuerzo por encontrar títulos por debajo de
su valor que representen para los inversores un valor
particularmente bueno.

La implicación empírica contrastable es
que los mercados financieros reaccionaran de manera inmediata y
como media adecuadamente a las noticias relevantes. Ello excluye
cualquier sobre reacción o infrarreacción
sistemática, ya que si por ejemplo, tras el anuncio de un
aumento del dividendo, todos los inversores que tuvieran
conocimiento de ello venderían (o comprarían)
inmediatamente después de efectuarse el
anuncio.

Si los mercados financieros cumplen el criterio
semifuerte de eficiencia, el análisis fundamental, tal
como se ha comentado anteriormente, no resultaría
útil para la selección de una cartera de acciones
mas rentable que la media del mercado.

Sin embargo hay una excepción a esta
conclusión: Si un analista especialmente perspicaz dispone
de un modelo propio de procesamiento de la información
basado en relaciones entre las variables que nadie ha descubierto
hasta entonces, podrá producir información
adicional por si mismo. En la medida en que los resultados de su
investigación no se hagan públicos, la compraventa
de valores sobre la base de dicha información puede
resultar rentable en mercados que cumplen el criterio
semifuerte.

Criterio Fuerte de Eficiencia

Un mercado cumple el criterio fuerte de eficiencia si
toda la información pertinente, tanto publica como
privada, se refleja en los precios del mercado.

Esto supone que nadie puede beneficiarse jamás de
ninguna información, ni siquiera de información
privilegiada o de la generada por el analista
perspicaz.

En los mercados eficientes no es posible obtener
ganancias extraordinarias identificando la tendencia y
cronometrando los aumentos de capital o las recompras de valores
en función de la situación del mercado, ni
especular sobre las oscilaciones de los tipos de interés
al tomar decisiones de endeudamiento a corto o largo plazo.
Análogamente, los cambios contables carecen de valor, al
igual que la compra de empresas supuestamente
infravaloradas.

Las empresas pueden crear valor con sus operaciones de
explotación, pero las operaciones financieras son, por
regla general, actividades con un VAN nulo, es decir, no crean
valor.

LECCIONES DE LA EFICIENCIA DEL
MERCADO:

Primera lección de la eficiencia del
mercado: los mercados no tienen memoria

La forma débil de la
hipótesis de eficiencia del mercado afirma que la
secuencia de cambios de precio en el pasado no contiene
información sobre los cambios futuros. Los economistas
expresan esta misma idea más concisamente, cuando dicen
que el mercado no tiene memoria. Algunas veces los directores
financieros parecen actuar como si este no fuera el caso. Por
ejemplo a menudo son reacios a emitir acciones después de
una caída en el precio. Prefieren esperar a una
recuperación. De la misma manera, los directores son
partidarios del capital propio frente a la financiación
por deuda después de un incremento normal en el
precio.

La idea es aprovechar el mercado mientas
está alto. Pero sabemos que el mercado no tiene memoria y
los ciclos en que los directores financieros parecen confiar no
existen. Algunas veces, un director financiero dispondrá
de información interna que indique que las acciones de la
empresa están sobrevaloradas o infravaloradas. Suponga por
ejemplo, que existe alguna buena noticia que le mercado no
conoce, pero usted si. El precio subirá rápidamente
cuando la noticia sea revelada. Por tanto, si la
compañía vende acciones al precio actual,
podría esta ofreciendo una ganga a los nuevos inversores a
costa de los presentes accionistas.

Naturalmente los directores se encuentran
con pocas ganas a vender las nuevas participaciones cuando tienen
información interior favorable. Pero al información
interna no esta relacionada con el historial del precio de las
acciones. Las acciones de su empresa podrían venderse
ahora a mitad de precio que un año antes y aun
podría disponer de una información particular que
les sugiera que todavía están muy sobrevaloradas o
pueden estar infravaloradas teniendo el doble de precios que el
último año.

Segunda lección de la eficiencia del
mercado: confíe en los precios del mercado

En un mercado eficiente puede confiar en
los precios. Recogen toda la información disponible sobre
el valor de cada título. Estos significa que en un mercado
eficiente para la mayoría de los inversores no existe
forma de conseguir continuamente unas tasas de rentabilidad
extraordinarias. Para hacerlo no necesita solamente mas que
algunos; necesita saber mas que todos los demás. Esto es
importante para el director financiero responsable de la
política de tipos de cambios de la empresa y de sus
compras o ventas de deudas. Si opera sobre la base de que es
mejor que otros prediciendo cambios y movimientos de la tasa de
interés, va camino de llevarse un chasco. Los activos de
la empresa pueden estar bien afectados muy directamente por la
confianza de sus directivos en su propio conocimiento de las
inversiones. Por ejemplo, una empresa muchas veces
comprará las acciones de otra simplemente porque cree que
están infravaloradas. Aproximadamente en la mitad de las
ocasiones la acción de la firma comprada estará
realmente infravalorada pero en la otra estará
sobrevalorada en promedio el valor será correcto de manera
que la empresa adquiriente de acciones estaría
participando en un juego son ventajas a favor de nadie, si no
fuera por los costos de transacción asociados con las
adquisiciones.

Tercera lección de eficiencia del
mercado: no hay ilusiones financieras

En un mercado eficiente no existen
ilusiones financieras. Los inversores no tienen una
relación romántica con los flujos de
tesorería de la empresa ni con la parte de esos flujos de
tesorería de la empresa que son titulares. Por ejemplo
cada año cientos de empresas incrementan el número
de acciones emitidas mediante la subdivisión de la
acciones ya en circulación o a través de la
distribución de más acciones como dividendos. Para
una gran empresa, el coste administrativo de estas acciones
pueden sobrepasar el millón de dólares sin embargo
esta no afecta de ninguna manera a los flujos de tesorería
de la compañía ni a la proporción de
éstos atribuibles a cada accionista. Usted puede pensar
que ha salido ganando, pero es una ilusión.

Cuarta lección de la eficiencia del
mercado: la alternativa de hacerlo uno mismo.

En un mercado eficiente los inversores no
pagarán a otros por lo que ellos mismo pueden hacer igual
de bien. Como veremos, muchas de las controversias sobre la
financiación de las empresas se centran en como pueden los
individuos reproducir ventajosamente las decisiones financieras
de la empresa. Por ejemplo, las compañías
justifican a menudo las fusiones sobre la base de que conducen a
tener una empresa mas diversificada y por tanto mas contable.
Pero si los inversores pueden tener acciones de las dos
compañías, ¿ por que deberán
agradecer a las empresas la diversificación? Es mucho mas
fácil y mas barato diversificar para ellos de lo que lo es
para al empresa. El directivo financiero necesita hacerse la
misma pregunta cuando considere si es mejor emitir deudas o
acciones ordinarias. Si la empresa emite deudas esto
creará apalancamiento financiero, como consecuencia, las
acciones tendrán mas riesgos y ofrecerán una mayor
rentabilidad esperada. Pero los accionistas pueden conseguir el
apalancamiento financiero sin que la empresa emita deudas. Pueden
emitir deudas por su propia cuanta. El problema para el directivo
financiero, es por tanto decidir si es más barato para la
empresa que para el accionista individual la emisión de
deudas.

Quinta lección de la eficiencia del
mercado: vista una acción, vistas todas

La elasticidad de la demanda de cualquier
artículo mide el porcentaje de cambio en la cantidad
demandada por cada uno por ciento adicional de cambio en la
empresa. Si el artículo tiene sustitutos muy
próximos, la elasticidad seria fuertemente negativa, sino
será cercana a cero. Los inversores no compran una
acción por sus cualidades únicas; la compran porque
ofrecen una perspectiva d rentabilidad en consonancia con su
riesgo. Esto significa que las acciones deberían ser como
marcas de cafés muy similares, casi como sustitutos
perfectos las unas de las otras. Por tanto las demandas de las
acciones de una compañía debería ser muy
elástica. Si la prima por riesgo esperada es en
relación con el riesgo menor que en otras acciones, nadie
querrá tener esa acción. Si es mayor todo el mundo
querrá tenerla.

Sexta lección de la eficiencia del
mercado: leer las entrañas.

Si el mercado es eficiente los precios
recogen toda la información disponible. Por tanto si
únicamente podemos aprender a leer las entrañas,
los precios de los títulos pueden decirnos mucho sobre el
futuro. Además la contabilidad, la rentabilidad ofrecida
por las obligaciones de la compañía y el
comportamiento de sus acciones ordinarias son por tanto buenos
indicadores de quiebra de una empresa.

Interrelación
de las decisiones de financiamiento y de
inversión

Las decisiones de inversión son más
simples que las decisiones de financiación. El
número de instrumentos de financiación diferentes
(esto es, títulos) está en continua
expansión. Tendrá que aprender las principales
familias, géneros y especies. También deberá
conocer las principales instituciones financieras, las cuales
proporcionan financiación a las empresas. Finalmente,
tendrá que familiarizarse con el vocabulario de la
financiación. Oirá hablar de lápidas,
funerarias, arenques, ahumados, globos, fondos de
amortización de obligaciones, y otros muchos productos
exóticos; detrás de cada uno de estos
términos hay una interesante historia.

Primero, las decisiones de financiación no tienen
el mismo grado de irreversibilidad que las decisiones de
inversión. Son más fáciles de cambiar
completamente. En otras palabras, su valor de abandono es
mayor.

En segundo lugar, es más difícil ganar o
perder dinero por estrategias inteligentes o estúpidas de
financiación. En otras palabras, es difícil
encontrar alternativas de financiación con VAN
significativamente distintos de cero. Esto refleja la fuerza de
la competencia.

Cuando la empresa estudia las decisiones de
inversión de capital, no supone que está frente a
un mercado de competencia perfecta. Pueden existir sólo
unos pocos competidores especializados en la misma línea
de negocio dentro de la misma área geográfica. Y se
puede ser propietario de un activo único, extraordinario,
que da ventajas sobre los competidores. Frecuentemente, estos
activos son elementos intangibles, como patentes, capacidad
técnica, reputación o posición en el
mercado. Todo ello abre la posibilidad de conseguir unos mayores
beneficios y de encontrar proyectos con VAN positivos.
También hace difícil poder decir si cualquier
proyecto concreto tiene un VAN positivo o no.

En los mercados financieros sus competidores son el
resto de empresas que buscan fondos, yeso sin referimos a las
administraciones públicas, instituciones financieras,
personas físicas y empresas y gobiernos extranjeros que
acuden a Wall Street. Londres o Tokio para obtener
financiación. Los inversos que ofertan fondos son
igualmente numerosos, y son inteligentes: el dinero atrae
cerebros. El aficionado de las finanzas suele ver los mercados de
capital segmentados, esto es descompuestos en distintos sectores.
Pero el dinero se mueve entre esos sectores, y se mueve
rápido.

Recuerde que una decisión de financiación
es buena si genera un VAN positivo Es aquella en la cual la
cuantía de la tesorería lograda excede del valor de
la deuda creada. Pero demos la vuelta a la afirmación. Si
la venta de un titulo genera un VAN positivo para usted, debe
generar un VAN negativo para el comprador. Así, el
préstamo que analizábamos antes era un buen negocio
para usted, pero una inversión con VAN negativo desde el
punto de vista del gobierno. Prestando al 3 por ciento
ofrecía una subvención de 43.012 $.

Hay un procedimiento que se basa en el concepto de
actividad del valor. En mercados de capital que funcionen
correctamente el valor de mercado de la empresa es la suma del
valor actual de todos los activos poseídos por la empresa,
el total es igual a la suma de sus partes. Si la actividad del
valor no se cumpliera, entonces el valor de la empresa con el
proyecto podría ser mayor o menor que la suma del valor
individual del proyecto y el valor de la empresa sin el
proyecto.

No podríamos determinar la contribución
del proyecto al valor de la empresa evaluándolo como una
mini empresa separada. La idea es empezar a estimar el valor del
caso básico del proyecto como una mini empresa financiada
completamente con el capital propio y luego ajustar el VAN del
caso básico del proyecto para tener en cuenta el impacto
del proyecto sobre la estructura de capital de la
firma.

Financiamiento por
deuda

La mayoría de las personas que desean comenzar
una empresa no conocen ciertas diferencias claves en el
financiamiento. El crédito es sólo una parte del
capital y generalmente no puede considerarse para iniciar una
empresa.

En general, las operaciones de una empresa pueden
financiarse a través de deuda y de alguna forma de
patrimonio. Más aún, muchos piensan que una empresa
nueva o joven necesita obtener financiamiento a través de
estas dos alternativas para lograr una base sólida de
fondos para crecer sin diluir demasiado el patrimonio de los
fundadores.

Usualmente, las deudas a corto plazo (menos de 1
año) son utilizadas como capital de trabajo y se pagan con
las ganancias generadas por las ventas. Las deudas a largo plazo
(1-5 años generalmente, pero pueden ser a mayor plazo) son
utilizadas como capital de trabajo o para adquirir propiedades o
equipo que a su vez sirve como colateral al
préstamo.

Una empresa que comienza operaciones tendrá
dificultad para obtener préstamos bancarios a corto o
largo plazo sin una sólida base de financiamiento por
patrimonio o deuda subordinada. Desde el punto de vista del
prestamista, una nueva empresa no ha probado su capacidad para
generar ventas, rentabilidad, y efectivo para pagar siquiera
deudas a corto plazo. Menos aun puede probar que alcanzará
un nivel adecuado de operaciones rentables a lo largo de varios
años como para optar por un crédito a largo plazo.
Aun considerando un colateral personal –de los fundadores o
de los inversionistas- es posible que la protección no sea
suficiente para la mayoría de los bancos.

Normalmente es menos costoso y fácil conseguir
financiamiento por deuda. Generalmente las deudas requieren de
pagos mensuales independientemente del flujo de capital, y es
poco probable que una empresa nueva pueda generar ingresos
estables y seguros como para poder adquirir un
compromiso.

El financiamiento por endeudamiento está mas
relacionado con colaterales e historia. Consideraciones
especiales para inversiones en base a deuda (para empresas
jóvenes):

¿Para qué tipo de financiamiento puede
calificar mi empresa? Se recomienda ver fases de desarrollo de
una empresa.

¿Cuánta deuda se puede pedir?

¿Cómo se pueden manejar los pagos si se
altera el flujo de capital?

¿Qué pasa si aumenta la tasa de
interés?

¿Se está dispuesto/a a utilizar los
activos personales?

¿Se pueden dar y aceptar garantías
personales?

El financiamiento por endeudamiento es más
analítico que personal, por lo tanto los indicadores de
las empresas deben ser adecuados. También se considera
importante el colateral y la historia crediticia
anterior.

Cuando se endeudan las empresas prometen realizar el
pago periódico de intereses y devolver el principal (es
decir, la cuantía inicial tomada a préstamo) de
acuerdo con los plazos acordados. Sin embargo, esta
responsabilidad es limitada. Los accionistas tienen el derecho de
impago ante cualquier obligación de deuda, dejando en
manos de los prestamistas los activos de la sociedad. Está
claro que optarán por hacerlo únicamente si el
valor de los activos es menor que la cuantía de la deuda.
En la práctica esta entrega de activos está lejos
de ser sencilla. A veces puede haber cientos de prestamistas con
diferentes exigencias sobre la compañía y la
administración de estas cesiones normalmente llevan a la
quiebra.

Puesto que los prestamistas no son considerados
propietarios de la empresa, no tienen ningún poder de
voto. El pago de los intereses de la deuda se considera como un
coste y se resta del beneficio imponible. O sea, los intereses
disminuyen el beneficio antes de impuestos. En cambio, los
dividendos de las acciones ordinarias se pagan con el beneficio
después de impuestos. Esto significa que el gobierno
proporciona una subvención fiscal por el uso de la deuda,
subvención que no concede capital propio.

• Las diversas formas de deuda

Es esencial algún esquema de clasificación
para hacer frente, a la casi infinita variedad de tipos de deuda
de las empresas.

Características distintivas más
importantes de las deudas:

Vencimiento. La deuda consolidada es aquella que
es reembolsable en plazo superior a un año desde el
momento de la emisión. La deuda que vence antes de un
año se denomina deuda flotante o no consolidada y en el
balance aparece como un pasivo circulante.

La deuda flotante es frecuentemente calificada como
deuda a corto plazo y la deuda consolidada es calificada como
deuda a largo plazo aunque es a todas luces arbitrario llamar a
364 días corto plazo y a 366 largo plazo (excepto en
años bisiestos).

Cláusulas de reembolso. En los
préstamos a largo plazo la revolución se hace
normalmente de una forma sucesiva, periódica,
quizás después de un periodo inicial de gracia.
Para obligaciones cotizadas en bolsa, se hace mediante un fondo
de amortización de obligaciones. Cada año la
empresa deposita una cantidad de dinero en un fondo que
después es utilizado para cancelar las
obligaciones.

Muchas empresas emiten deuda reservándose el
derecho de rescatar anticipadamente la deuda, esto es, devolver
el principal y retirar las obligaciones de una determinada
emisión antes de la fecha final de vencimiento. Los
precios del rescate anticipado se especifican en el momento de
emisión de la deuda. Normalmente, a los prestamistas se
les da un plazo de al menos cinco años de
protección frente al rescate anticipado. Durante este
periodo la empresa no puede adelantar el reembolso de las
obligaciones.

Prelación. Algunos instrumentos de deuda
están subordinados. En caso de impago, los prestamistas
subordinados se sitúan detrás de los demás
acreedores de la empresa. Los prestamistas subordinados acreditan
un derecho no prioritario, que es satisfecho después de
que lo hayan sido los acreedores prioritarios.

Cuando presta dinero a una empresa, puede suponer que
tiene un derecho prioritario a menos que el acuerdo de deuda diga
lo contrario. Sin embargo, esto no le coloca siempre en primera
fila, puesto que la empresa puede tener algunos de sus activos
asignados específicamente como garantía para otros
acreedores. Esto nos lleva a la siguiente
clasificación:

Garantía. Hemos utilizado el
término obligación para referimos a todos los tipos
de deuda de la empresa, pero en algunos contextos significa deuda
garantizada frecuentemente, las obligaciones están
garantizadas mediante hipotecas sobre la planta y equipo, y los
títulos a largo plazo no garantizados son llamados
obligaciones simples a largo plazo. En caso de impago, los
tenedores de obligaciones hipotecarias tienen derecho preferente
sobre los activos hipotecados: los inversores que tienen
obligaciones simples a largo plazo tienen un derecho general
sobre los activos no hipotecados, pero sólo un derecho
subordinado sobre los activos hipotecados.

Riesgos de impago. La prelación y la
garantía no aseguran el pago. Una obligación puede
ser preferente y garantizada pero todavía tiene un riesgo
tan vertiginoso como el de un funambulista, eso depende del valor
y del riesgo de los activos de la compañía.Un
título de deuda es una inversión calificada si se
califica para una de las 4 más altas valoraciones de los
servicios de rating de Moody's o de Standard and poor's. La deuda
por debajo del nivel de calificación es comercializada en
el llamado mercado de bonos basura.