Estructura de capital y políticas de dividendo

Introducción

El Dividendo es un concepto económico que
designa, en la financiación de las corporaciones, el fondo
creado a partir de los beneficios de la corporación y
distribuido entre los accionistas; también es la parte del
fondo que recibe cada accionista. Los directivos de la
corporación distribuyen los dividendos de forma
periódica (trimestral, semestral o anualmente).
Además se aplica también a los activos de un
negocio en suspensión de pagos o de un negocio en quiebra,
que se distribuyen entre los acreedores en el proceso de
liquidación. Los dividendos se distribuyen de forma
proporcional; lo que reciben los accionistas de los dividendos
repartidos se corresponde con la proporción de acciones
que poseen. Los propietarios de las acciones preferenciales de
una empresa tienen normalmente prioridad para cobrar dividendos
respecto a los propietarios de acciones ordinarias y si
así se establece en sus acciones, cobran una tasa
periódica fija. El Capital, término genérico
que designa un conjunto de bienes y una cantidad de dinero de los
que se puede obtener, en el futuro, una serie de ingresos. En
general, los bienes de consumo y el dinero empleado en satisfacer
las necesidades actuales no se incluyen en la definición
económica de la teoría del capital. La estructura
de capital y las políticas de dividendos están
conformadas por diversas teorías, entre las que se
encuentran la propuesta por MODIGLIANI Y MILLER, la de
la AGENCIA, y la de la ESTRUCTURA CONTRACTUAL.

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y POLÍTICAS DE
DIVIDENDO.

Teoría de
Modigliani y Miller

La historia del pensamiento acerca del efecto de los
impuestos sobre la estructura de capital se remonta al trabajo
seminal que Modigliani y Miller (M & M), realizaron en 1958,
en el que supusieron la ausencia de impuestos y concluyeron que
el valor de la empresa no se ve afectado por la estructura de
capital. En un artículo posterior introdujeron los
impuestos corporativos (pero no los costos de quiebras) y
demostraron que la estructura óptima de capital es un 100%
de deudas. Finalmente, en 1977, el profesor Miller sostuvo
nuevamente que, en un mundo con impuestos personales y
corporativos, la estructura de capital es irrelevante.

A continuación se presentan los tres postulados
de M&M.

Proposiciones o Postulados de La Teoría de
Modigliani Y Miller

PROPOSICIÓN 1. La irrelevancia de la
política de dividendos

Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado
de capitales eficiente, la política de dividendos de la
empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de
sus acciones, puesto que éste viene determinado por su
poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es,
dependerá de la política de inversiones de la
compañía y no de cuántos beneficios son
repartidos o retenidos.

M&M demostraron que si la empresa pagaba unos
dividendos mayores, debería emitir un mayor número
de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el
valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos
accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los
accionistas antiguos. Inicialmente, Modigliani y Miller (M&M)
exponen el caso de una empresa sin crecimiento y sin nuevas
inversiones netas en un mundo sin impuestos. El valor de tal
empresa (o proyecto) estaría dado por sus flujos de
efectivo a perpetuidad, NOI o X, divididos entre sus costos de
capital, k.

V=

Ésta es la proposición 1 de M&M.
Afirma que el valor de mercado de cualquier empresa (o proyecto)
"está dado por la capitalización de su rendimiento
esperado a la tasa, k, apropiada para su clase". Esto es algo de
lo que referían M&M cuando afirmaron que las empresas
que se encontraban en una clase determinada de riesgo
tendrían la misma tasa de descuento aplicable. En sus
exposiciones, afirmaron que las empresas de diferentes
tamaños diferirían tan sólo en lo referente
al "factor de escala" y señalaron que los flujos de
efectivo esperados provenientes de dos empresas de distinto
tamaño o escala (o proyectos) se encontrarían
perfectamente correlacionados. También podemos volver a
escribir la ecuación 1 despejando el valor de k para
obtener la ecuación 2:

K= KU =

Éste es un replanteamiento de la
proposición 1 en términos del costo de capital (o
del rendimiento sobre los activos), que muestra que el costo de
capital de cualquier empresa es independiente de su estructura de
capital e igual a la tasa de capitalización de una
corriente pura de su clase de riesgo, k.

PROPOSICIÓN 2. Costo de capital versus
apalancamiento ante impuestos corporativos

Esta proposición de M&M afirma que el costo
de capital contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento
financiero, porque los accionistas se encuentran expuestos a una
mayor cantidad de riesgo. Suponga una tasa fiscal corporativa de
naturaleza proporcional a la cual nos referiremos inicialmente
como T. En la proposición 2 de M&M con impuestos
corporativos, se afirma que el costo del capital contable es
igual al costo de capital de una empresa no apalancada más
la diferencia después de impuestos entre el costo de
capital de una empresa no apalancada y el costo de las deudas,
ponderado por la razón de apalancamiento

PROPOSICIÓN 3. Costo de capital vs apalancamiento
ante impuestos personales

Habiendo mostrado que la estructura de capital no debe
ser importante para una compañía en conjunto,
M&M extiende la irrelevancia a una inversión
individual. Esta proposición indica que el instrumento
usado para financiar una inversión, esto es, su estructura
de capital, es irrelevante de la pregunta de si la
inversión vale la pena.

Una posible ampliación consiste en considerar los
impuestos personales además de los impuestos corporativos.
Utilizaremos los siguientes símbolos:

Tc = tasa fiscal corporativa Tpb = tasa fiscal al
ingreso personal ordinario (pagada sobre los intereses de la
deuda) Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben
ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un "promedio"
de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa
ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que
Tpb.

Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos
personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de
una empresa apalancada versus la compra del capital contable de
la empresa no apalancada.

Obteniéndose por tanto la siguiente
ecuación:

G = [1 –

El lado derecho de la ecuación es el beneficio
fiscal de la deuda corporativa según tres tipos de
impuestos. Esta expresión también ha sido
denominada como la ganancia proveniente del apalancamiento.
Miller (1971) desarrolló el marco conceptual de dicha
ecuación. Además, en un artículo posterior
publicado por Miller y Scholes (1978), se describieron algunos
procedimientos a través de los cuales los impuestos
aplicables a los dividendos recibidos sobre acciones comunes
podrían reducirse a cero, el cual trata de la
política de dividendos. Si la tasa fiscal sobre los
dividendos recibidos de las acciones corporativas o de las
ganancias de capital provenientes de la venta de las acciones de
compañías que retienen las utilidades se pueden
reducir a cero, la ganancia proveniente del apalancamiento de
convertiría en:

G = [1- B
Contradicciones a la teoría de M&M

La relevancia de la política de dividendos

Un supuesto importante de la teoría de Modigliani
y Miller es que la política de dividendos no afecta a la
tasa de rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke).
Para Gordon y Lintner esto no es así, sino que le aumenta
al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde
el punto de vista de los inversores, los pagos vía
dividendos son más seguros que los que provienen
vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista
del accionista, el valor de un euro de dividendos es mayor que el
de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los
dividendos (D1/P0) más seguro que la tasa de crecimiento
de los mismos (g) en la siguiente ecuación:

Esta ecuación es una derivación del
denominado "modelo de Gordon" que nos dice que el precio de
mercado actual de una acción es igual a dividir el valor
esperado del próximo dividendo (D1) por la diferencia
entre la tasa de rendimiento requerida de los accionistas
ordinarios (ke) y la tasa de crecimiento esperada de los
dividendos de la empresa (g). Por otra parte, el dividendo
esperado será igual al beneficio por acción
esperado multiplicado por la tasa de reparto (1-b), mientras que
la tasa de crecimiento es igual a la tasa de retención de
beneficios (b) por el rendimiento sobre acciones de la empresa
(ROE = división entre el beneficio por acción y el
valor contable de las acciones ordinarias.):

Si ke = ROE entonces el precio teórico de la
acción sería igual a BPA/Ke, lo que no
dependería de la política de dividendos. Pero si el
rendimiento de la nueva inversión (ROE) superase los
requerimientos de los accionistas (ke), habría que
aumentar la tasa de retención (b) de los beneficios y
repartir pocos dividendos, o incluso ninguno (b = 1), si se
pretende maximizar el valor de las acciones. Si ocurriese lo
contrario (ke> ROE), lo mejor sería repartir el mayor
dividendo posible (b = 0).

El efecto de los impuestos

La mayoría de los especialistas están de
acuerdo en que las ideas de M&M son las adecuadas siempre que
se cumplan los supuestos básicos de que ambos parten. Por
ello la posible relevancia de la política de dividendos
con relación al valor de la empresa podría existir
cuando dichos supuestos básicos no se cumplen. Uno de
dichos supuestos es que la política fiscal es neutral con
relación a los dividendos y a las ganancias de capital,
pero ¿qué ocurre cuando esto no es así?.
Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen
una ventaja sobre los dividendos porque sólo se realizan a
voluntad del inversor, mientras que los dividendos le vienen
dados.

La empresa actual

En efecto, M&M entra en contradicción con las
empresas que intentan hacer dinero a sus accionistas ajustando
los niveles de deuda, porque (por lo menos en el mundo idealizado
en que los economistas operan, y a veces en la práctica),
esto no funciona. En contradicción con M&M, la
estructura de capital de las compañías mas
importantes es uno de los apoyos de los funcionamientos e
inversiones del negocio. En otros términos, según
M&M, mucho de lo que los mayores ejecutivos financieros hacen
hoy en día es también irrelevante.

2. Teoría
de la agencia o costos de agencia

Modigliani y Miller demostraron que si los mercados
financieros eran eficientes, la política de dividendos era
irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por
otro lado, para que esto último fuese así, uno de
los supuestos básicos implicaba que los directivos
deberían cumplir el objetivo de maximizar el valor de la
empresa para sus accionistas, lo que haría que los
intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los
directivos. Pero, ¿qué ocurriría si el
mercado financiero no fuera eficiente?, ¿podría
dicha ineficiencia hacer que la política de dividendos
sí fuese relevante? Una posible ineficiencia sucede
precisamente en el incumplimiento del objetivo señalado en
el párrafo anterior por parte de los directivos. Si el
mercado del "control empresarial" fuese eficiente, cualquier
empresa que se desviase del objetivo final señalado
anteriormente, vería descender su precio de mercado, lo
que la llevaría a terminar siendo adquirida por otros
directivos más capaces. Esto también implica un
buen funcionamiento del mercado de trabajo, en orden a poder
sustituir a los directivos que no defienden los intereses de sus
accionistas por otros que sí lo hagan. Ahora bien, si
ambos mercados no funcionan eficientemente, como así
parece suceder, uno de los supuestos de MM se viene abajo, dando
lugar a lo que, Jensen y Meckling denominaron como costos de
agencia. Es decir, al problema de la separación entre
propiedad y control, el cual explica una parte bastante
importante del comportamiento, que no parece ser racional a la
luz de los supuestos de los mercados perfectos. Algunas personas
sugieren que la supervisión monitoreo primaria de los
administradores no proviene de los dueños sino del mercado
de trabajo administrativo. Sostienen que los mercados de capital
eficientes proporcionan señales acerca del valor de los
valores de una empresa, y por consiguiente, acerca del
desempeño de sus administradores.

2.1 Costos de agencia

La medida de los costes de agencia consiste en la
diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su
equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y
su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de
la misma. Los costos de agencia están estrechamente
relacionados con los costos de quiebra, en relación con su
repercusión sobre la estructura del capital. Se puede
pensar en la administración como agentes de los
dueños de la empresa, los accionistas, como se
mencionó en el contexto anterior. Estos accionistas,
confiando en que los agentes actuarán de acuerdo con sus
mejores intereses, delegan en ellos la autoridad de tomar
decisiones.

3. Teoría
o estructura contractual

La "teoría contractual" sobre la naturaleza de la
empresa se ha convertido en una teoría ampliamente
apoyada. Considera a la empresa corno una red de contratos,
reales e implícitos, los cuales especifican los papeles
que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma
(trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y
definen sus derechos y obligaciones, así como la
rentabilidad y productos que deberán generarse bajo
distintas condiciones. La mayoría de los participantes
celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los
propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre
las utilidades. En las corporaciones modernas, la propiedad del
capital, por lo general, se encuentra ampliamente difuminada. Las
operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus
administradores, quienes generalmente no son propietarios de los
paquetes accionarios mayores. En teoría, los
administradores son representantes de los propietarios, pero, en
la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo
tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los
propietarios y los administradores. Éstos se conocen como
"problemas de representación administrativa"", que
consisten en la divergencia de intereses que existen entre un
propietario y su administrador.

Jensen y Meckling (1976) analizaron muchos aspectos de
los problemas de representación administrativa.
Describieron que un conflicto de esta naturaleza se produce
cuando un administrador posee una pequeña cantidad del
total de las acciones comunes de la empresa. Esta propiedad
fraccional puede conducir a los administradores a trabajar de una
manera menos intensa y a gozar de un mayor número de
privilegios (oficinas lujosas, muebles y alfombras,
automóviles de la compañía, etc.) lo cual no
harían si ellos tuvieran que hacer frente a los costos que
ello implica.

4. Estructura de
propiedad de la empresa

Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad
pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar,
aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente
o variable a explicar a partir de una serie de factores, y
aquellos que la consideran como una variable explicativa
fundamental del valor de la empresa. Sin embargo, dentro de este
segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la
propiedad como una variable exógeno o endógeno.
Desde un punto de vista teórico, la exogeneidad de la
estructura de propiedad significa que la propiedad se determina
"fuera" de la empresa, es decir, es una dimensión externa
o ajena a las características de la empresa. Por tanto,
parece obvio el carácter endógeno de la estructura
de propiedad como consecuencia de la influencia que determinados
aspectos de la empresa ejercen sobre ella.

5. Costos de
transación en la empresa y el mercado

5.1 Concepto de costo de
transacción.

En términos generales los costos de
transacción pueden definirse como los necesarios para
ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la
obediencia de las reglas. Los costos de transacción
afectan la elección de los agentes, así como el
marco institucional en el cual se desempeñan.

Es inmediato pensar que existen costos asociados al uso
del mercado (en términos de intercambio de derechos de
propiedad), y de definición de recursos (en
términos de definición de derechos de propiedad),
así como costos de administración del mercado y de
verificación del cumplimiento de las reglas, todos ellos
de repercusión importante dentro de la generación y
distribución de la riqueza social.

Incluso Coase (1990) explica la existencia del mercado a
partir de los costos de Transacción: "los mercados son
instituciones que existen para facilitar el intercambio, es
decir, existen para reducir los costos que implica la
realización de transacciones" Además, para que
funcionen estos mercados, y se cumplan los intercambios en
él se requieren arreglos institucionales, tales como
normas que permitan verificar y cumplir los intercambios
(definición de derechos de propiedad y su
protección), de esta manera las normas surgen para reducir
los costos de transacción en los mercados, punto en el
cual el adecuado diseño de sistemas contables Williamson
(1985) define como origen de los costos de transacción el
comportamiento oportunista, en el no cumplimiento de las
obligaciones contractuales, que originan el monitoreo y
protección.

Para North (1990) la base de los costos de
transacción se halla en los costos de información,
entendidos como los costos de medición de lo intercambiado
y los costos de proteger y hacer cumplir lo pactado. Sin embargo,
presenta los costos de transacción como dentro de los
costos de producción de esta manera: "los costos totales
de producción consisten en las entradas de recursos de
tierra, trabajo y capital que participan tanto en transformar los
atributos físicos de un bien, como en los de
negociación, definición, protección y
cumplimiento forzado de derechos de propiedad".

5.2 Determinantes de costos de
transacción en la nueva teoría de la
firma.

Para Williamson, las instituciones surgen con el
objetivo de minimizar los costos de transacción. Retoma a
Coase, y plantea que la empresa se explica más como una
estructura de poder, que como una función de
producción. La economía del costo de
transacción se centra en el desarrollo de incentivos que
minimicen los costos de transacción ex post a la
creación de un arreglo contractual, es decir, la
verificación del cumplimiento. De tal manera adquieren
gran relevancia las instituciones que estudian los arreglos ex
post del contrato.

Para Williamson (1985) son la consideración de
los factores humanos y los aspectos concretos de cada
intercambio, los que definen los costos de transacción,
estos son que los hombres son oportunistas y limitadamente
racionales, clara vertiente conductista en
contabilidad. 

5.3 Costos de transacción en el teorema
de Coase

Bajo costos de transacción nulos, se
llevará a cabo un intercambio eficiente de derechos de
propiedad, independiente de la decisión legal. Esta
proposición, conocida como el Teorema de Coase, no se
cumple cuando se consideran los costos de transacción, la
negociación resulta costosa, por lo cual el marco
institucional de leyes determinarán la eficiencia de los
intercambios.

5.4 Costos De Transaccion Y Eficiencia
Neoclasica.

A partir del trabajo de Coase (1960) y de su
formulación del teorema de Coase, se ha reconocido que el
modelo neoclásico formula su teoría suponiendo cero
costos de transacción. Bajo esta perspectiva, el agente
puede decidir dentro del mercado instantáneamente, sin
costos de información ni búsqueda, ni costos de
cumplimiento de los contratos de intercambio, ni en su monitoreo.
Bajo costos de transacción de cero, los agentes pueden
prever o decidir bajo los posibles estados de la naturaleza que
se presenten (en el sentido de contratos Completos).

La existencia de costos de transacción positivos
afecta los incentivos de los agentes y por tanto su
comportamiento. De esta manera cualquier intercambio (contrato)
resulta costoso, pues se debe usar tiempo y recursos en
búsqueda de información, costos de realizar el
intercambio y costo de verificar su cumplimiento.

6. El capital, su
costo y estructura

6.1 El capital

6.1.1
Concepto de capital

Es la medida de todo el efectivo que ha sido
depositado en una empresa, sin importar la fuente de
financiación, el nombre contable o propósito del
negocio. Es toda aquella cantidad de dinero o riquezas de la que
dispone una persona o entidad.

Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los
que son aportados por los socios y los que se obtienen de los
préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros
siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en
que los recursos están en poder de la entidad, sobre los
ingresos y activos empresariales mientras permanezca en
funcionamiento y la participación en la toma de
decisiones.

6.1.2 Tipos de Capital6.1.2.1 Inversión
de los Propietarios (Aportaciones de capital)

Consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o
de industria que realizan a tiempo indefinido o a largo plazo,
las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la
empresa para su constitución, es decir, los accionistas;
en este sentido sus fuentes de aportación están en
las acciones comunes, acciones preferentes y las utilidades
retenidas de periodos anteriores, cada una con un costo diferente
y asociado con cada una de ellas.

6.1.2.2 Por
inversión de deuda (Capital por Deuda)

Incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la
entidad por préstamos o créditos a largo plazo, con
o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o
negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada
de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos
relacionados con ella. Se descubrió que el costo de la
deuda es menor que el de otras formas de financiamiento. Su
riesgo es menor porque: a) tienen una mayor prioridad de reclamo
sobre cualquiera de las utilidades o activos disponibles para
pago, b) posee mayor apoyo legal en contra de la
compañía para recibir pagos de la misma, que los
accionistas comunes o preferentes y c) la deducibilidad fiscal de
los pagos de intereses disminuye, de manera sustancial, el costo
de la deuda para la empresa.

6.1.3 Nueva Concepción de Capital

Para Paúl A. Samuelson, los dos factores
originarios de la producción en una empresa son la tierra
y el trabajo, pero hay que añadir una nueva
categoría que enmarca el nuevo sistema productivo global,
los bienes de capital que producidos por el sistema
económico y empleándolos en la producción de
bienes de consumo u otros de producción, y de
servicios.

6.1.4 El origen del capital

Para hacer una precisión de este tema, se debe
distinguir la procedencia de los fondos y el capital en una
empresa, entre el propio y el ajeno o de terceros.  El
capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la
constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene
por qué ser reembolsado. El capital ajeno lo integran
fondos prestados por elementos exteriores a la empresa, deudas de
estas últimas y frente a los proveedores,
etcétera.

6.1.5 El ahorro y el interés: base del
capital

El capital se constituye por el ahorro, es decir, por la
utilización de una parte de la producción con fines
posteriormente productivos, dicho capital se consume por la
terminación del periodo de uso de los bienes que se
compran o por la pérdida de su eficacia económica.
En cuanto al capital circulante, se consume de la misma manera o
considerando su vertiente o equivalente monetario, podrá
también transformarse en capital
movilizado.

6.1.6 El capital y la
inversión

"Cuando los bienes no son consumidos o su equivalente
monetario es utilizado para la compra o la creación de
bienes de producción se hablará de
inversión", teniendo en cuenta la anterior
definición se puede distinguir entre inversión
pasiva e inversión activa. Por pasiva se entiende la
inversión monetaria del particular que compra bonos del
Estado, acciones y papeles comerciales que se puedan tranzar en
el mercado de valores.

6.1.7 Clases de inversión

6.1.7.1 Según el origen

• Inversión pública cuando la lleva a
  cabo la Administración

• Inversión privada cuando la llevan a cabo
  particulares.

6.1.7.2 Según la utilización

• Inversión neta cuando en ella se incluyan
  fondos destinados a la creación o a la
  ampliación de medios productivos 

• Inversión bruta, cuando a la neta se le suma
  la reposición del capital productivo
  desgastado.

En el mercado actual no puede haber inversión sin
una acumulación previa que sólo se puede conseguir
difiriendo o retrasando el consumo, es decir, ahorrando; y ya que
nos encontramos en un sistema en equilibrio
dinámico,  un país puede invertir más
de lo que ahorra si otros países aceptan prestarle medios
monetarios para ello.

6.1.8 El problema del capital y su consolidación en
América Latina

Partiendo de una situación de subdesarrollo que
es la que mayoritariamente enmarca a los países
latinoamericanos se deben afianzar las estructuras de capital de
las empresas, se requiere de una fuerte tasa de inversiones, con
el consiguiente problema que, al ser la producción poco
elevada, las posibilidades de ahorro y las de inversión,
son muy limitadas.

6.2 Costo de capital

Las inversiones realizadas por la empresa son
fundamentales para el desarrollo del objeto social de la
organización, el costo de capital surge como un factor
relevante en la evaluación que el administrador financiero
realiza de los proyectos de inversión que se tengan a
corto plazo.

6.2.1 Concepto de costo de capital

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe
obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el
mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo
es también la tasa de descuento de las utilidades
empresariales futuras, es por ello que el administrador de las
finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas
necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a
realizar y por ende las que más le convengan a la
organización.

El costo de capital también puede definirse como
la tasa de rendimiento que debe ser percibida por una empresa
sobre su inversión proyectada, con el objeto de mantener
inalterado el valor de mercado de sus acciones. Asimismo, se
considera como la tasa de rendimiento requerida por los
proveedores del mercado de capitales para atraer sus fondos hacia
la empresa.

6.2.2 Factores implícitos fundamentales en el costo
de capital

• El grado de riesgo comercial y
  financiero.

• Las imposiciones tributarias e impuestos.

• La oferta y demanda por recursos de
  financiamiento

6.3 Estructura del capital

  La estructura de capital representa la mezcla (o
porción) de financiamiento a largo plazo permanente de una
empresa representado por deuda, acciones, preferentes y capital
en acciones comunes.

6.3.1 Ventajas tributarias

6.3.2 Probabilidad de quiebra La posibilidad, o
posibilidad de que una empresa se declare en quiebra debido a la
capacidad para cumplir con sus obligaciones conforme a
éstas se venzan, depende en gran parte de sus niveles de
riesgo, tanto empresarial como financiero.

6.3.3 Riesgo empresarial o Riesgo operativo

En términos generales, cuanto mayor sea el
apalancamiento operativo de la empresa mayor será su
riesgo empresarial. Si bien el apalancamiento operativo es un
factor importante que afecta al riesgo empresarial, existen otros
dos factores: la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de
los costos. Estabilidad de los ingresos La estabilidad de los
costos

6.3.4 Riesgo Financiero

El riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con
sus obligaciones financieras requeridas (interés, pago de
arrendamiento, dividendos de acciones preferentes), se supone
inalterado. Este supuesto implica que los proyectos son
financiados en forma tal, que la capacidad de la empresa para
cumplir con sus costos de financiamiento requeridos queda
inalterada. La sanción por no cumplir con las obligaciones
financieras es la quiebra. Cuanto mayor sea el financiamiento de
costo fijo (deuda y acciones preferentes) que una empresa tenga
dentro de su estructura de capital mayor será el
apalancamiento financiero y el riesgo de la misma.

6.3.5 Riesgo total

Es el riesgo que resulta de la combinación del
riesgo empresarial y el riesgo financiero y determina la
posibilidad de quiebra de una empresa, es decir, es una especie
de apalancamiento total.

7. Costos de las
fuentes de capital y consideraciones fiscales

7.1.1 Costo de endeudamiento a largo plazo

El costo de deuda a largo plazo (ki) se considera, por
lo general, como el costo después de impuestos al
vencimiento de la emisión de fondos a largo plazo, es
decir, la emisión y venta de bonos. Esta fuente de fondos
tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la
amortización de los descuentos y primas que se recibieron
cuando se contrajo la deuda.

7.1.2 Valores netos de realización

Los valores netos de realización de la venta de
un bono, o de cualquier valor, son los fondos recibidos realmente
por dicha venta. Los costos de emisión (costo
total de emisión y venta de un valor) reducen los valores
netos de realización de un bono, sea vendido éste
con prima, con descuento o en su valor nominal.

7.1.3 Costo de la deuda antes de impuesto

El costo de la deuda antes de impuesto, kd de un bono,
puede obtenerse mediante uno de los tres
métodos:

Cotización de costos: Cuando los valores
netos de realización de un bono equivalen a su valor
nominal, el costo antes de impuestos será igual a la tasa
establecida de interés.

Cálculo del costo: Esta técnica
encuentra el costo antes de impuesto de la deuda mediante el
cálculo de la tasa interna de rendimiento (TIR)
sobre los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista
del emisor, se puede referir este valor como el costo al
vencimiento de los flujos de efectivo relacionados don la
deuda.

7.1.4 Costo de acciones comunes

El costo de las acciones es el nivel de rendimiento que
la empresa debe obtener sobre las mismas, a fin de mantener se
valor accionario. Por otro lado, representa el rendimiento
requerido por los inversionistas de mercado sobre las
acciones.

El valor del costo de las acciones comunes es un poco
complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se
basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se
vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los
dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor
presente representa el costo de las acciones
comunes.

7.1.4.1 Calculo del costo de capital de las
acciones comunes.

El costo de capital de las acciones comunes Ks es
la tasa a la cual los inversionistas descuentas los dividendos
esperados de la empresa a fin de determinar el valor de sus
acciones. Emplea el modelo de "Valuación de
Crecimiento Constante (De Gordon)" y de
"Asignación de precio del activo de Capital
(MAPAC)". El modelo De Gordon: Este modelo se basa en la
premisa de que el valor de una acción es igual al valor
presente de todos los dividendos futuros, que se espera
proporcione a ésta a lo largo de un período
infinito. La ecuación es la siguiente:

Po = D1 = Ks – g Donde Po = valor de las acciones
comunes D1 = dividendo por acción esperado al final del
año 1.

ks = rendimiento requerido sobre las acciones
comunes.

g = tasa constante de crecimiento en
dividendos.

El modelo MAPAC: describe la relación existente
entre el rendimiento requerido, o costo de capital de las
acciones comunes, Ks y el riesgo no diversificable de la empresa
medido por el coeficiente beta, b. la expresión
básica del MAPAC, se representa en la siguiente
ecuación:

Ks = Rf + [b x (Km – Rf)] Donde Rf = tasa de
rendimiento libre de riesgo.

Km = rendimiento de mercado; rendimiento sobre la
cartera del mercado de activos.

Las acciones comunes son una forma de obtener
capital para la empresa. La emisión de acciones comunes es
un instrumento para conseguir capital social a largo plazo,
representando las formas de propiedad y en consecuencia no es
obligatorio el pago de dividendos por su adquisición Los
verdaderos dueños de la empresa son los accionistas
comunes que invierten su dinero en la empresa solamente a causa
de sus expectativas de rendimientos futuros
Características de la acción común
Valor a la par: La acción común se puede
vender con un valor o sin un valor a la par. Un valor a la par es
un valor que se da a la acción en forma arbitraria en el
acta de emisión. Generalmente es bastante bajo, ya que los
dueños de las empresas pueden ser legalmente responsables
por una suma igual a la diferencia entre el valor a la par y el
precio que se pague por la acción si este es menor que el
valor a la par. A menudo las empresas emiten acciones sin valor
nominal, en cuyo caso pueden asignarle o darle entrada a libros
al precio por el cual se vendan.

Colocación Las acciones comunes
se colocan directamente en el mercado solo cuando se crea una
oferta de derechos y se vayan a suscribir por parte de los
dueños de la empresa Acciones emitidas y suscritas:
Un acta de emisión debe establecer el número de
acciones comunes que la empresa está autorizada a emitir.
No todas las acciones emitidas están suscritas
necesariamente. Derecho al voto: Generalmente cada
acción da derecho al tenedor a un voto en la
elección de directores o en otras elecciones especiales.
Ocasionalmente se emiten acciones comunes sin derecho al voto
cuando los dueños actuales de la empresa desean conseguir
capital con la venta de acciones comunes pero no quieren
renunciar a cualquier derecho al voto. División de
acciones: Esta se utiliza usualmente para rebajar el precio
de mercado de las acciones de la empresa. Se hacen a menudo antes
de una emisión nueva para acrecentar la facilidad de
mercadeo de las acciones y para estimular la actividad del
mercado. Dividendos: El pago de dividendos corporativos
queda a discreción de la junta directiva. Los dividendos
pueden pagarse en efectivo, acciones o en especie.
Readquisición de acciones: Las acciones que se
hayan readquirido por parte de la empresa se llaman acciones en
tesorería. Esto se hace para cambiar su estructura de
capital o para aumentar los rendimientos de los dueños.
Distribución de utilidades y activos: El tenedor de
las acciones comunes no tiene garantía de recibir ninguna
clase de distribuciones periódicas de utilidades en formas
de dividendos, ni tampoco tiene ninguna clase de garantía
en caso de liquidación. Derechos de tanto de
acciones: Este da privilegios de compra de ciertas acciones
comunes a los accionistas existentes. Esto es una herramienta de
financiamiento interno y un sistema de control en la
organización.

Derechos de suscripción: La emisión
de acciones comunes dan a los accionistas derechos de compra que
les permite mantener su propiedad proporcional en la
corporación cuando se hacen nuevas emisiones.

Mecánica de las ofertas de derecho de
tanto: Cuando la junta directiva hace una oferta de esta
especie, fija una fecha de cierre de registro de accionistas, que
es la fecha final en la cual quien reciba un derecho debe ser el
propietario legal que se indique en el libro mayor de la empresa.
Valores fundamentales de la acción común.
El valor de una acción de capital común se puede
calcular de varias maneras. Tienen valor en libros, valor de
liquidación, valor de mercado y valor intrínseco.
Otra ventaja de la acción común sobre otras formas
de financiamiento a largo plazo es su habilidad para incrementar
la capacidad de préstamos de la empresa. Mientras
más acciones comunes venda una empresa es mayor la base de
capital contable y en consecuencia puede obtenerse financiamiento
de deuda de largo plazo más fácilmente y a menor
costo.

Desventajas de la acción
común. 

Las desventajas del financiamiento de la acción
común incluyen la dilución del derecho al voto y
las utilidades.  Otra desventaja es el costo tan alto que
tiene, esto debido a que los dividendos no son deducibles de
impuestos y porque la acción común tiene más
riesgo que la deuda o la acción preferente.

7.1.5 Costo de las utilidades retenidas

El costo de las utilidades retenidas esta
íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes,
ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas
a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene
entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera
como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los
accionistas comunes existentes.

7.1.6 Calculo del costo de capital

Al determinar los costos de las fuentes de
financiamiento específicos a largo plazo, se muestra la
técnica usualmente utilizada para determinar el costo
total de capital que se utiliza en la evaluación
financiera de inversiones futuras de la empresa. El principal
método para determinar el costo total y apropiado del
capital, es encontrar el costo de capital promedio
ponderado utilizando como base costos históricos o
marginales. 

7.1.7 Costo de capital  promedio ponderado

El costo de capital promedio ponderado (CCPP) refleja,
en promedio, el costo del financiamiento a largo plazo de la
empresa. Proporcionados los costos de las fuentes
específicas de financiamiento. El costo de capital
promedio se encuentra ponderando el costo de cada tipo
específico de capital por las proporciones
históricas o marginales de cada tipo de capital que se
utilice. Las ponderaciones históricas se basan en la
estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las
ponderaciones marginales consideran las proporciones reales de
cada tipo de financiamiento que se espera al financiar un
proyecto dado. 

7.1.7.1 Ponderaciones
Históricas

El uso de las ponderaciones históricas para
calcular el costo de capital promedio ponderado es bastante
común. La utilización de estas ponderaciones se
basa en la suposición de que la composición
existente de fondos, o sea su estructura de capital, es
óptima y en consecuencia se debe sostener en el futuro. Se
pueden utilizar dos tipos de ponderaciones
históricas: 

Ponderaciones de valor en libros.

Este supone que se consigue nuevo financiamiento
utilizando exactamente la misma proporción de cada tipo de
financiamiento que la empresa tiene en la actualidad en su
estructura de capital.

Ponderaciones de valor en el mercado. Para los
financistas esta es más atractiva que la anterior, ya que
los valores de mercado de los valores se aproximan más a
la suma real que se reciba por la venta de
ellos.

7.1.7.2 Ponderaciones Marginales

La utilización de ponderaciones marginales
implica la ponderación de costos específicos de
diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje de
financiamiento total que se espere conseguir con cada
método de las ponderaciones históricas. Al utilizar
ponderaciones marginales se refiere primordialmente a los montos
reales de cada tipo de financiamiento que se
utiliza. 

7.1.7.3 Calculo del costo de capital
promedio ponderado (ccpp)

Una vez que han sido determinados los costos de las
fuentes específicas de financiamiento, puede calcularse el
costo de capital promedio ponderado (CCPP). Éste se
obtiene al multiplicar el costo específico de cada forma
de financiamiento por su proporción en la estructura de
capital de la empresa, y luego sumar los valores
ponderados

7.1.8 Consideraciones fiscales

Para el análisis de las consideraciones fiscales
es importante explicar algunos conceptos involucrados en
ellas:

7.1.8.1 Fisco

Tesoro público. Entidad encargada de recaudar los
impuestos.

7.1.8.2 Política fiscal

Conjunto de medidas tomadas para conseguir los fines
generales de la política económica, en especial el
desarrollo, la estabilidad y el pleno empleo, mediante la
utilización de los gastos e ingresos
públicos.