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Introducción
Hoy en día, en el contexto venezolano en puertas
de una reforma constitucional resulta de gran importancia conocer
todos los aspectos que conllevan una administración
financiera entre estos la estructura de capital y la
teoría de dividendos que en unión de todas sus
implicaciones representan un aspecto fundamental de la
ingeniería financiera. El presente trabajo ayudara a la
formación de un criterio a la hora de invertir nuestro
dinero o de formar una empresa.
La teoría de la estructura del capital esta
profundamente asociada con el costo del capital de la empresa,
dentro de los estudios que se han realizado sobre el tema, muchas
son las apreciaciones sobre la "Estructura óptima
de capital" sin llegar a una unificación de
criterios, unos defienden la idea de que se puede llegar al
óptimo, los otros sin embargo tienen la convicción
que esto no es posible, solo han llegado al acuerdo que se debe
obtener una buena combinación de los recursos obtenidos en
las deudas, acciones comunes y preferentes e instrumentos de
capital contable, con el cuál la empresa pueda financiar
sus inversiones. Dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo a
medida que varían las condiciones.
La forma para determinar la "Estructura
óptima de capital" es aquella que maximiza el precio
de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital
que por ende tiene que ser minimizado.
Los factores que influyen sobre las decisiones de la
estructura de capital principalmente son el riesgo del negocio
que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa
(a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de
la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al
método de depreciación de los activos fijos, la
amortización de pérdidas fiscales y al monto de las
tasas fiscales.
La política de dividendos determina la
decisión en cuanto a las utilidades, entre los pagos que
se hacen por los accionistas y las ganancias que se
reinvertirán en la empresa. Las utilidades retenidas son
una fuente de fondos más significativos para financiar el
crecimiento corporativo, pero los dividendos representan los
flujos de efectivo que se acumulan para los
accionistas.
El costo de capital y la política de dividendos,
abarcan un gran contenido y un sin números de
teorías muy extensas, el propósito de este trabajo
no es frustrar a los lectores con la explicación y
desarrollo de estas, mas bien persigue como finalidad comprender
las nociones fundamentales de la estructura de capital y de la
política de dividendos, limitándose al contenido
pasivo de éstas para lograr la
comprensión.
1. Teoría de Modigliani y
Miller
La historia del pensamiento acerca del efecto de los
impuestos sobre la estructura de capital se remonta al trabajo
seminal que Modigliani y Miller (M & M), realizaron en 1958,
en el que supusieron la ausencia de impuestos y concluyeron que
el valor de la empresa no se ve afectado por la estructura de
capital. En un artículo posterior introdujeron los
impuestos corporativos (pero no los costos de quiebras) y
demostraron que la estructura óptima de capital es un 100%
de deudas.
Finalmente, en 1977, el profesor Miller sostuvo
nuevamente que, en un mundo con impuestos personales y
corporativos, la estructura de capital es irrelevante.
A continuación se presentan los tres postulados
de M&M.
Proposiciones o postulados de la teoría de
Modigliani y Miller
1.1.1 PROPOSICIÓN 1
La irrelevancia de la política de
dividendos
Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado
de capitales eficiente, la política de dividendos de la
empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de
sus acciones, puesto que éste viene determinado por su
poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es,
dependerá de la política de inversiones de la
compañía y no de cuántos beneficios son
repartidos o retenidos.
M&M demostraron que si la empresa pagaba unos
dividendos mayores, debería emitir un mayor número
de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el
valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos
accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los
accionistas antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto
siempre que se cumplan una serie de hipótesis
básicas:
a) Los costos de transacción se
ignoran.b) La política de inversiones de la
empresa se mantiene constante.c) Las ganancias de capital y los dividendos
son gravados con el mismo tipo impositivo.d) Los dividendos no transmiten ninguna
información al mercado.f) Los inversores actúan de forma
racional.
Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un
aumento del dividendo por acción da lugar a una
reducción idéntica en el precio por acción,
dejando inamovible la riqueza del accionista. Así que la
riqueza actual de los accionistas no cambiará aunque se
altere la política de dividendos. Por lo tanto el valor de
la empresa sólo dependerá de su política de
inversiones.
Dado el nivel de inversión requerido por la
empresa, el dinero pagado en forma de dividendos puede ser
reemplazado por la emisión de nuevas acciones. Es la
política de inversiones, no la de financiación, la
que determina el valor de la empresa. Un cambio en la
política de dividendos implica únicamente un cambio
en la distribución del total de rendimientos entre
dividendos y ganancias de capital.
Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar
los dividendos a los accionistas antiguos se produce una
transferencia de riqueza de éstos últimos hacia
aquéllos, que es equivalente al dividendo recibido por los
accionistas antiguos. Así que éstos se quedan como
estaban, puesto que lo que reciben de dividendos lo pierden en el
valor de sus acciones.
Inicialmente, Modigliani y Miller (M&M) exponen el
caso de una empresa sin crecimiento y sin nuevas inversiones
netas en un mundo sin impuestos. El valor de tal empresa (o
proyecto) estaría dado por sus flujos de efectivo a
perpetuidad, NOI o X, divididos entre sus costos de capital,
k.
V= 
Ésta es la proposición 1 de M&M.
Afirma que el valor de mercado de cualquier empresa (o proyecto)
"está dado por la capitalización de su rendimiento
esperado a la tasa, k, apropiada para su clase". Esto es algo de
lo que referían M&M cuando afirmaron que las empresas
que se encontraban en una clase determinada de riesgo
tendrían la misma tasa de descuento aplicable. En sus
exposiciones, afirmaron que las empresas de diferentes
tamaños diferirían tan sólo en lo referente
al "factor de escala" y señalaron que los flujos de
efectivo esperados provenientes de dos empresas de distinto
tamaño o escala (o proyectos) se encontrarían
perfectamente correlacionados.
La medición de k depende del grado de riesgo de
la empresa, del proyecto o de la actividad.
La proposición 1 nos indica que el valor de la
empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada.
Esta es la famosa irrelevancia de la estructura de capital o
irrelevancia del apalancamiento de la proposición 1 de
Modigliani-Miller. También podemos volver a escribir la
ecuación 1 despejando el valor de k para obtener la
ecuación 2:
K= KU = 
Éste es un replanteamiento de la
proposición 1 en términos del costo de capital (o
del rendimiento sobre los activos), que muestra que el costo de
capital de cualquier empresa es independiente de su estructura de
capital e igual a la tasa de capitalización de una
corriente pura de su clase de riesgo, k.
Los autores dieron esta analogía: no importa
cuán estable esté un granjero de lechería en
su negocio, éste no puede aumentar el valor de su leche
vendiendo separadamente la crema en la cima de la leche y la del
fondo. Lo que él gana en el precio de vender la crema, lo
perderá en el precio al vender la leche.
1.1.2 PROPOSICIÓN 2.
Costo de capital versus apalancamiento ante impuestos
corporativos
Esta proposición de M&M afirma que el costo
de capital contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento
financiero, porque los accionistas se encuentran expuestos a una
mayor cantidad de riesgo.
Suponga una tasa fiscal corporativa de naturaleza
proporcional a la cual nos referiremos inicialmente como T. En la
proposición 2 de M&M con impuestos corporativos, se
afirma que el costo del capital contable es igual al costo de
capital de una empresa no apalancada más la diferencia
después de impuestos entre el costo de capital de una
empresa no apalancada y el costo de las deudas, ponderado por la
razón de apalancamiento. Esta proposición afirma
que el costo del capital contable aumenta con la razón de
deudas a capital contable de una manera lineal, y en donde la
pendiente de la recta es igual a: ka + kb(1 – T).
La definición de Modigliani-Miller acerca del
promedio ponderado del costo de capital no solamente nos indica
la forma en la que el promedio ponderado marginal de costo de
capital (WACC ó PMCC) ,cambia con un apalancamiento
creciente, sino que también reúne otros aspectos de
las finanzas, específicamente:
1. Cuando las empresas llevan a cabo proyectos
que ganan más de su WACC, debe incrementar el
patrimonio de los accionistas porque
0 , donde representa el cambio del patrimonio
original de los accionistas cuando realizan nuevas
inversiones.
0 , donde 2. La totalidad del incremento de valor de la
empresa se acumula para los accionistas originales. Los
tenedores de bonos sólo mantienen sus derechos
originales.
3. Cuando los flujos de efectivo provenientes
de la nueva inversión se descuentan al promedio
ponderado del costo de capital, se definen como los flujos de
efectivo operativos después de impuestos que la
empresa tendría si no tuviera deudas.
De tal modo, según las proposiciones de M&M,
tan sólo con impuestos corporativos, la influencia del
subsidio fiscal sobre la deuda consiste en incrementar el valor
de la empresa y en disminuir sus costos de capital
ponderados.
1.1.3 PROPOSICIÓN 3.
Costo de capital vs apalancamiento ante impuestos
personales
Habiendo mostrado que la estructura de capital no debe
ser importante para una compañía en conjunto,
M&M extiende la irrelevancia a una inversión
individual. Esta proposición indica que el instrumento
usado para financiar una inversión, esto es, su estructura
de capital, es irrelevante de la pregunta de si la
inversión vale la pena.
Una posible ampliación consiste en considerar los
impuestos personales además de los impuestos corporativos.
Utilizaremos los siguientes símbolos:
Tc = tasa fiscal corporativa
Tpb = tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada
sobre los intereses de la deuda)
Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben
ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un "promedio"
de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa
ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que
Tpb.
Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos
personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de
una empresa apalancada versus la compra del capital contable de
la empresa no apalancada.
Obteniéndose por tanto la siguiente
ecuación:
G = [1 – 
El lado derecho de la ecuación es el beneficio
fiscal de la deuda corporativa según tres tipos de
impuestos. Esta expresión también ha sido
denominada como la ganancia proveniente del
apalancamiento.
Miller (1971) desarrolló el marco conceptual de
dicha ecuación. Además, en un artículo
posterior publicado por Miller y Scholes (1978), se describieron
algunos procedimientos a través de los cuales los
impuestos aplicables a los dividendos recibidos sobre acciones
comunes podrían reducirse a cero, el cual trata de la
política de dividendos. Si la tasa fiscal sobre los
dividendos recibidos de las acciones corporativas o de las
ganancias de capital provenientes de la venta de las acciones de
compañías que retienen las utilidades se pueden
reducir a cero, la ganancia proveniente del apalancamiento de
convertiría en:
G = [1- 
B
Esta expresión fue utilizada por Miller para
analizar la oferta y la demanda agregadas de la deuda
corporativa.
En resumen, se puede decir de las tres proposiciones
que, bajo los supuestos de Modigliani-Miller, el costo de capital
de una empresa no es afectado por el apalancamiento cuando no hay
impuestos. Sin embargo, aun sin impuestos, el costo del capital
contable de la empresa aumenta en forma lineal. Con impuestos, el
costo del capital contable también aumenta linealmente
pero a una tasa reducida. Según la teoría M&M,
el costo marginal ponderado de capital de la empresa
disminuiría, lo cual implicaría que todas las
empresas se encontrarían altamente apalancadas. Sin
embargo, ello no se observa en la realidad. Diversos factores
podrían limitar el apalancamiento, tales como los
problemas de representación administrativa, la
asimetría de la información y el
señalamiento, y los costos de quiebra. Cualquiera de
éstos podría limitar el monto de apalancamiento
empleado, principalmente para que la empresa tuviera una
"estructura de capital óptima".
1.2 Contradicciones a la teoría de
M&M
1.2.1 La relevancia de la política de
dividendos
Un supuesto importante de la teoría de Modigliani
y Miller es que la política de dividendos no afecta a la
tasa de rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke).
Para Gordon y Lintner esto no es así, sino que ke aumenta
al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde
el punto de vista de los inversores, los pagos vía
dividendos son más seguros que los que provienen
vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista
del accionista, el valor de un euro de dividendos es mayor que el
de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los
dividendos (D1/P0) más seguro que la tasa de crecimiento
de los mismos (g) en la siguiente ecuación:
Esta ecuación es una derivación del
denominado "modelo de Gordon" que nos dice que el precio de
mercado actual de una acción es igual a dividir el valor
esperado del próximo dividendo (D1) por la diferencia
entre la tasa de rendimiento requerida de los accionistas
ordinarios (ke) y la tasa de crecimiento esperada de los
dividendos de la empresa (g). Por otra parte, el dividendo
esperado será igual al beneficio por acción
esperado multiplicado por la tasa de reparto (1-b), mientras que
la tasa de crecimiento es igual a la tasa de retención de
beneficios (b) por el rendimiento sobre acciones de la empresa
(ROE = división entre el beneficio por acción y el
valor contable de las acciones ordinarias.):
Si ke = ROE entonces el precio teórico de la
acción sería igual a BPA/Ke, lo que no
dependería de la política de dividendos. Pero si el
rendimiento de la nueva inversión (ROE) superase los
requerimientos de los accionistas (ke), habría que
aumentar la tasa de retención (b) de los beneficios y
repartir pocos dividendos, o incluso ninguno (b = 1), si se
pretende maximizar el valor de las acciones. Si ocurriese lo
contrario (ke> ROE), lo mejor sería repartir el mayor
dividendo posible (b = 0). Concretando, si con el dinero obtenido
a través de los beneficios, la empresa puede obtener una
rentabilidad superior a la que pueden lograr los accionistas,
sería preferible no repartir dividendos, con lo que se
conseguiría aumentar la riqueza de los accionistas. Pero
si sucediese lo contrario lo ideal sería repartir los
beneficios a los accionistas.
Entre las críticas que este modelo ha sufrido
podemos destacar aquellas que ponen en entredicho el que la tasa
de retención (b) se mantenga constante durante largo
tiempo (aunque Lintner demostró que las empresas tienden a
mantenerla constante o con pocas variaciones), lo mismo se le
crítica al rendimiento de las inversiones (ROE), puesto
que ésta suele disminuir conforme aumente el volumen de la
inversión debido a que la empresa realizará primero
las inversiones más rentables para acometer seguidamente
las de menor rendimiento.
Por otra parte, si b = 1 el precio de la acción
sería nulo, lo que se contradice con la realidad puesto
que la ausencia de dividendos no quiere decir que la empresa
esté atravesando dificultades sino que puede haber
reinvertido sus beneficios en proyectos muy rentables que
prometan un mayor dividendo futuro. Por ello muchas empresas que
reparten pocos dividendos ven como sus acciones tienden a subir
en el mercado.
Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por
los accionistas (ke) es una función creciente de la tasa
de retención (b). Ello se debe a que al aumentar las
retenciones de beneficios se aplaza el pago de dividendos a
períodos venideros lo que hace dichos pagos más
arriesgados que los realizados actualmente, de ahí el
aumento de ke.
A esto aducen Modigliani y Miller que la mayoría
de los inversores reinvertirá sus dividendos en la misma
empresa o en otras similares y, en cualquier caso, el riesgo de
los flujos de caja de la empresa a largo plazo vendrá
determinado únicamente por el riesgo de sus inversiones y
no por su política de dividendos, siempre que las
políticas de inversiones y de endeudamiento se mantengan
constantes.
Claro que una lectura más detenida del modelo de
Gordon muestra que éste se refiere realmente a un cambio
en la política de inversión y no en la de
dividendos. Lo que realmente está diciendo el modelo de
Gordon es que las empresas que pagan menores dividendos tienden a
tener inversiones más arriesgadas; o que hay una mayor
incertidumbre sobre cómo dichas decisiones de
inversión serán tomadas en el futuro. Y por esta
razón, y no por los menores dividendos, el mercado
descuenta el beneficio de las compañías, que
reparten un menor dividendo, más fuertemente. Concretando,
los inversores descuentan los beneficios futuros de acuerdo a los
riesgos financiero y económico que perciben en la empresa,
y no con relación a la tasa de reparto de beneficios de la
misma.
1.2.2 El efecto de los impuestos
La mayoría de los especialistas están de
acuerdo en que las ideas de M&M son las adecuadas siempre que
se cumplan los supuestos básicos de que ambos parten. Por
ello la posible relevancia de la política de dividendos
con relación al valor de la empresa podría existir
cuando dichos supuestos básicos no se cumplen. Uno de
dichos supuestos es que la política fiscal es neutral con
relación a los dividendos y a las ganancias de capital,
pero ¿qué ocurre cuando esto no es
así?.
Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital
tienen una ventaja sobre los dividendos porque sólo se
realizan a voluntad del inversor, mientras que los dividendos le
vienen dados. Ello implica que en el caso de los dividendos, la
empresa pagará impuestos en el momento en que se los
entreguen, mientras que podrá diferir el pago de los
impuestos sobre plusvalías hasta que las realice, lo que
podrá hacer cuando fiscalmente le sea más
oportuno.
1.2.3 La empresa actual
En efecto, M&M entra en contradicción con las
empresas que intentan hacer dinero a sus accionistas ajustando
los niveles de deuda, porque (por lo menos en el mundo idealizado
en que los economistas operan, y a veces en la práctica),
esto no funciona. En contradicción con M&M, la
estructura de capital de las compañías mas
importantes es uno de los apoyos de los funcionamientos e
inversiones del negocio. En otros términos, según
M&M, mucho de lo que los mayores ejecutivos financieros hacen
hoy en día es también irrelevante.
Polémico desde el principio, M&M tienen
críticos suficientes que señalan algunas de sus
asunciones ideales, o mas bien, irreales: que las
compañías no tienen que pagar los impuestos; que
ellos no tienen que pagar las cuotas de abogados cuando ellos
están en la quiebra; que todas las personas que tratan con
una empresa (los accionistas, los acreedores, gerentes y otros),
tienen el acceso a exactamente la misma información; y que
proporcionando los incentivos a gerentes y supervisores, su
actuación deben ser un ejercicio trivial.
Ellos también defienden que hay evidencia
suficiente para sugerir que la estructura de capital si es
relevante para una compañía.
Aun cuando las asunciones que Modigliani y Miller usan
para empequeñecer la importancia de la estructura de
capital son poco realistas, su teoría todavía
sostiene las lecciones importantes para los ejecutivos
financieros. Los economistas afirman que la mejor manera de
pensar en las asunciones de M&M es asumiéndolas como
una serie de condiciones. Así, siempre que la estructura
de capital sea importante, debe ser porque una o más de
las condiciones de las que partieron Modigliani y Miller no
están presentes. Así que el papel del Departamento
de Finanzas es preguntar cómo la situación de su
empresa difiere del mundo ideal del modelo, para así poder
ajustar a su compañía de acuerdo con la estructura
de capital de la misma.
1.3 Otras teorías de autores sobre la
política de dividendos. Ventajas, desventajas y
diferencias
La teoría sobre la irrelevancia de la
política de dividendos defendida por Modigliani y Miller
es, sin duda, la mejor siempre que el mercado sea eficiente.
Pero, el mundo real no es precisamente así. En él
existen impuestos, costes de transacción, comisiones,
fallos de información, etc. Porque esto es así y
con ánimo de analizar si el valor de la empresa depende, o
no, de la política de dividendos han surgido otra serie de
teorías más acordes con la realidad de los
mercados. Estas cinco teorías se exponen a
continuación.
1.3.1 La teoría de los dividendos
residuales.
En un mercado en el que existan costes de emisión
de acciones, a la empresa le resulta más caro el dinero
recabado a través de la emisión de acciones que el
que consigue vía beneficios retenidos. El efecto de los
costes de emisión es eliminar la indiferencia existente
entre emitir acciones para financiar los pagos por dividendos
y
la financiación interna. Por dicha razón,
los pagos de dividendos sólo se producirán si los
beneficios no se utilizan íntegramente para
propósitos de inversión, esto es, sólo
cuando haya "beneficios residuales" después de fijar la
política de inversiones de la empresa. Por eso esta
política recibe el nombre de teoría de los
dividendos residuales, que podríamos desglosar en los
siguientes puntos:
1. Mantener constante el ratio de endeudamiento
para los proyectos de inver- sión futuros.2. Aceptar un proyecto de inversión
sólo si su valor actual neto es positivo.3. Financiar la parte del desembolso de los
nuevos proyectos procedente de las acciones ordinarias,
primeramente utilizando financiación interna y cuando
ésta se agote, a través de la emisión de
nuevos títulos.4. Si quedase alguna financiación
interna sin aplicar después de asignar los proyectos
de inversión, se distribuirá vía
dividendos. En caso contrario no habrá pago de
dividendos.
Según esta teoría la política de
dividendos tiene una influencia pasiva y no incide directamente
sobre el valor de mercado de las acciones.
El efecto clientela
En un mercado eficiente los inversores podrían
diseñar su propia política de dividen- dos sin
más que vender más acciones o recomprarlas,
respectivamente, según quiran más o menos
dividendos que los repartidos por la empresa. Pero en un mercado
en el que existen costes de transacción el mero hecho de
comprar o vender títulos le resultaría más
caro al inversor que tendría que pagar unos costes de
transacción además, claro está, de que
tendría que pagar los impuestos respectivos por recibir
los dividendos o por las plusvalías en el caso de la venta
de títulos.
Como resultado, de estas consideraciones los inversores
podrían no estar interesados en adquirir o vender las
acciones que les permitan diseñar su propia
política de dividendos. De tal forma que si tienen una
política de dividendos determinada buscarían
aquella empresa que la satisfaga, con preferencia a realizarla
por sí mismos debido al coste añadido que ello
tendría. De esta forma las empresas e inversores que
prefieren grandes dividendos líquidos invertirán en
aquellas empresas que se los proporcionen, mientras que las que
los prefieran pequeños buscarán las
compañías que tengan dicha política. Por
ello esta teoría recibe el nombre de efecto clientela,
pues cada empresa tendrá sus propios
inversores-clientes.
A menos que haya una mayor demanda agregada sobre una
política de dividendos determinada que esté siendo
satisfecha en el mercado, dicha política sigue siendo
inocua de cara a la valoración de las acciones, es decir,
una política es tan buena como otra cualquiera. Si la
empresa cambiase su política de dividendos vería
como cambian los inversores de la misma en busca de una
readaptación de sus inversiones.
1.3.3 El valor informativo de los
dividendos
Las alteraciones en la política de dividendos
proporcionan información al mercado de valores. Un aumento
en los dividendos esperados puede ser interpretado como una buena
noticia. Un recorte de los mismos podría indicar malas
noticias. Su completa eliminación, en un número
importante de sectores, sería el síntoma de que
algo grave le ocurre a la empresa.
Como sabemos, en un mercado eficiente los precios de los
títulos reflejan toda la información disponible
porque los inversores tienen acceso a la misma. Sin embargo, en
la realidad esto no suele suceder y los inversores no lo saben
todo acerca de los flujos de caja esperados, ni acerca del riesgo
asociado a los mismos. De hecho, los directivos estarán
mejor informados que los accionistas y que el propio mercado (a
esto se le denomina información asimétrica).
Así que la eficiencia del mercado de valores en cuanto a
la generación de buenas estimaciones del valor
intrínseco de las acciones depende, en cierto modo, de la
capacidad de los directivos de comunicar información
económica al mercado. Y la política de dividendos
proporciona un vehículo ideal para comunicar tal
información a los accionistas. De hecho, tal vez sea
éste el principal papel de dicha política. Es
decir, una elevación de los dividendos es un anuncio de la
directiva de que los flujos de caja esperados van a superar a los
obtenidos en el pasado.
Si dicha información no fue anticipada por el
mercado, entonces la noticia será seguida de un alza de
precios (fig.1). Pero, ¡ojo!, no es el dividendo el que ha
alterado el precio, sino la nueva información relacionada
con las expectativas de generación de recursos de la
empresa, que ha sido incorporada inmediatamente en el precio del
titulo. Resumiendo, en un mercado eficiente, los accionistas
anticipan el anuncio del dividendo; y si al producirse su
distribución, éste fuese superior al anticipado, se
produciría un alza de los precios de las acciones al
indicar que las expectativas de ganancias futuras son superiores
a las inicialmente supuestas por el mercado (fig.1).Si el
dividendo fuese inferior al esperado se produciría un
descenso en los precios por el motivo contrario al
expuesto.
Es necesario señalar que esto último no
siempre sucede, pues si se cumplen ciertas condiciones un recorte
de los dividendos esperados puede ser una buena noticia. Ello
puede ocurrir cuando una empresa que tiene varias oportunidades
de inversión rentables, dispone de poca liquidez y, al
mismo tiempo, le es muy costoso el conseguir financiación
externa; el valor de las acciones de la empresa puede aumentar
como consecuencia de una reducción de los dividendos y un
aumento de las inversiones. Ahora bien, la condición
fundamental para que esto se cumpla es que el mercado se entere
de todo esto y lo perciba como algo positivo.
Fig.1 El efecto del anuncio de los dividendos sobre el
precio de las acciones
Por ejemplo, esta situación se da en las empresas
de sectores en crecimiento
(Microsoft, Intel, Compaq, etcétera), cuyos
accionistas buscan ganancias de capital, antes que dividendos,
porque prefieren los mayores rendimientos derivados del creci-
miento de las empresas. De hecho, estas empresas tienen por
costumbre no repartir dividendos; por ello, al anunciar un
reparto de beneficios están diciendo al mercado que ya no
hay inversiones tan suculentas como antes y que van a pasar a ser
empresas con un menor crecimiento. El resultado es una bajada del
precio de sus acciones para reflejar las menores expectativas
existentes. Otra política alternativa seguida por este
tipo de empresas con el dinero sobrante es la recompra de
acciones (véase el epígrafe
10), que es un procedimiento que le da una mayor
flexibilidad que el tener que prever unos dividendos semestrales
o trimestrales.
Este efecto informativo de los dividendos es una muestra
de la denominada asimetría informativa, es decir, del
diferente grado de accesibilidad a la información
existente entre los propietarios y los gerentes, pues
éstos últimos tienen una informa- ción
privilegiada sobre la marcha de la empresa de la que no disponen
los accionistas. Así, en un mercado con riesgo, los
dividendos son un medio de minimizar cualquier desajuste que
pueda surgir en el precio de las acciones como resultado de la
asimetría informativa. Los dividendos, también,
pueden ser importantes en cuanto que la dirección de la
empresa no tenga otro medio fiable de informar a los inversores
sobre los beneficios esperados.
1.3.4 La teoría de las
expectativas
La denominada teoría de las expectativas parte de
la idea de que lo importante en la Economía, no es tanto
lo que sucede actualmente, como lo que se espera que suceda. Esto
es, en la fecha en que la empresa realiza el anuncio de los
dividendos a repartir, el mercado ya se ha formado una
expectativa sobre los mismos, la cual se ha basado en las
estimaciones del mercado sobre los beneficios de la
compañía, sobre sus oportunidades de
inversión y sobre sus planes de financiación.
Estimaciones que, a su vez, se han basado en la idea que el
mercado tiene acerca del estado de la economía nacional e
internacional, de la industria, de la política fiscal,
etc. La expectativa que el mercado tiene sobre dichos dividendos
se verá reflejada automáticamente en el precio de
las acciones de la empresa.
Así que si cuando se produce el anuncio de los
dividendos, éstos coinciden con lo esperado por el
mercado, no se producirá ninguna variación en el
precio de los títulos. Pero, si se anuncia más de
lo esperado el precio ascenderá y si se anuncia me- nos el
precio descenderá. Supongamos que el mercado espera un
dividendo mayor del actual debido a que opina que la empresa
tiene unas mayores expectativas de beneficios. Ello haría
ascender el precio de la acción antes del anuncio del
reparto de dividendos y reduciría, consecuentemente, el
rendimiento sobre el dividendo (D1/P0). Pero si llegado el
momento, dicho aumento en el dividendo no se produce, el mercado
lo interpretará como malas noticias, el precio de la
acción descenderá, aumentándose el
rendimiento sobre el dividendo. En resumen, si existe una
diferencia entre el dividendo anunciado y el esperado, lo
más probable es que asistamos a una variación en el
precio de la acción.
2. Teoría de la agencia o costos de
agencia
Modigliani y Miller demostraron que si los mercados
financieros eran eficientes, la política de dividendos era
irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por
otro lado, para que esto último fuese así, uno de
los supuestos básicos implicaba que los directivos
deberían cumplir el objetivo de maximizar el valor de la
empresa para sus accionistas, lo que haría que los
intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los
directivos.
Pero, ¿qué ocurriría si el mercado
financiero no fuera eficiente?, ¿podría dicha
ineficiencia hacer que la política de dividendos sí
fuese relevante?. Una posible ineficiencia sucede precisamente en
el incumplimiento del objetivo señalado en el
párrafo anterior por parte de los directivos. Según
éste, si tuviésemos dos empresas idénticas
salvo en lo correspondiente a la distribución de su
capital social, de tal manera que una estuviese dirigida por sus
propietarios (pocos accionistas), mientras que otra lo fuera por
directivos contratados al efecto (muchos accionistas), su valor
de mercado sería el mismo, si las restantes variables se
mantienes inalterables.
Si el mercado del "control empresarial" fuese eficiente,
cualquier empresa que se desviase del objetivo final
señalado anteriormente, vería descender su precio
de mercado, lo que la llevaría a terminar siendo adquirida
por otros directivos más capaces. Esto también
implica un buen funcionamiento del mercado de trabajo, en orden a
poder sustituir a los directivos que no defienden los intereses
de sus accionistas por otros que sí lo hagan. Ahora bien,
si ambos mercados no funcionan eficientemente, como así
parece suceder, uno de los supuestos de MM se viene abajo, dando
lugar a lo que, Jensen y Meckling denominaron como costos de
agencia. Es decir, al problema de la separación entre
propiedad y control, el cual explica una parte bastante
importante del comportamiento, que no parece ser racional a la
luz de los supuestos de los mercados perfectos.
Por mucho tiempo se ha reconocido que la
separación de la propiedad y control en la
corporación moderna genera conflictos potenciales entre
los dueños y los administradores. En particular, los
objetivos de la administración pueden diferir de los
objetivos de los accionistas de la empresa. En una gran
corporación, la propiedad de las acciones puede estar tan
extendida, que los accionistas no pueden hacer saber sus
objetivos, y mucho menos influir o controlar la
administración. Así la separación de la
propiedad de la administración crea una situación
en la que ésta última actúa en
función de sus propios intereses en vez de los de los
accionistas.
Podríamos pensar que la administración es
un agente de los dueños. Los accionistas, esperando que
los agentes actúen en función de los accionistas,
les delegan la autoridad de tomar decisiones. Jensen y Meckling
(1976) fueron los primeros en desarrollar una teoría
completa de la empresa bajo los acuerdos de "agencia". Ellos
muestran que los principales, en nuestro caso los accionistas,
pueden asegurar que los agentes (administrativos) harán
decisiones óptimas sólo si dan los incentivos
apropiados y el agente es supervisado. Los incentivos incluyen
opciones sobre las acciones, bonos y obvenciones (tales como
automóviles de la compañía y oficinas
costosas), y éstos deben estar directamente relacionados
con la coincidencia de las decisiones de la administración
con los intereses de los accionistas. La supervisión se
realiza al darle bonos al agente, revisar en forma
sistemática obvenciones de la administración, hacer
auditorias de los estados financieros y limitar las de la
administración. Estas actividades de supervisión
incluyen necesariamente costos, un resultado inevitable de la
separación de la propiedad y el control de una
corporación. Entre menor sea el porcentaje de la propiedad
de los administradores, menor será la probabilidad de que
ellos intenten maximizar la riqueza del accionista de una manera
consistente, y mayor será la necesidad de accionistas
externos que supervisen sus actividades.
Algunas personas sugieren que la supervisión
monitoreo primaria de los administradores no proviene de los
dueños sino del mercado de trabajo administrativo.
Sostienen que los mercados de capital eficientes proporcionan
señales acerca del valor de los valores de una empresa, y
por consiguiente, acerca del desempeño de sus
administradores. Si lo necesitaran, los administradores con
buenos antecedentes de desempeño encontrarían otro
trabajo más fácilmente que los administradores cuyo
desempeño es pobre. Así, si el mercado de trabajo
administrativo es competitivo tanto dentro como fuera de la
empresa, tendera a disciplinar al administrador. En ese caso las
señales dadas por los cambios en el valor total en el
mercado de los valores de la empresa, se volverán muy
importantes.
Para que la administración tome decisiones
óptimas por cuenta de los accionistas es importante que no
sólo tengan los incentivos correctos (sueldos, primas,
opciones de acciones y gratificaciones), sino también que
sean supervisados. La verificación se puede realizar
mediante acciones tales como afianzar a los agentes, auditar los
estados financieros, evaluar los activos en cuanto a su valor y
limitar en forma explícita las decisiones de
administración. Los acreedores supervisan el
comportamiento de la administración y los accionistas
imponiéndoles cláusulas restrictivas de
protección en los convenios de préstamos entre el
prestatario y el prestamista. Las actividades de
verificación descritas incluyen necesariamente
costos.
2.1 Costos de agencia
La medida de los costes de agencia consiste en la
diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su
equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y
su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de
la misma.
Los costos de agencia están estrechamente
relacionados con los costos de quiebra, en relación con su
repercusión sobre la estructura del capital. Se puede
pensar en la administración como agentes de los
dueños de la empresa, los accionistas, como se
mencionó en el contexto anterior. Estos accionistas,
confiando en que los agentes actuarán de acuerdo con sus
mejores intereses, delegan en ellos la autoridad de tomar
decisiones.
Los directivos, con objeto de reducir dichos costos de
agencia, suelen tomar una serie de medidas como, por ejemplo, la
realización de auditorías externas de la empresa,
el establecimiento de cláusulas de protección por
parte de los acreedores, el establecimiento de incentivos
(opciones sobre acciones, por ejemplo), etc., todo ello con el
objetivo, adicional, de proporcionar información a los
inversores sobre las acciones e intenciones de los directivos. A
dichas medidas reductoras de los costes de la separación
entre la propiedad y el control podríamos incluirles la
política de dividendos.
Efectivamente, si al repartir dividendos es necesario
acudir al mercado financiero para financiar dicho reparto, a
través de la ampliación de capital correspondiente,
los suministradores de capital no acudirán a la llamada de
la empresa a menos que reciban nueva información sobre los
usos que la directiva piensa dar a dichos fondos, de esta manera
los accionistas actuales podrán conseguir nueva
información sobre las intenciones de los directivos a
través de este proceso. En este caso la política de
dividendos puede realizar una significativa contribución
al valor de la empresa.
Entre otras cosas Jensen y Mekling muestran que,
independientemente de quién realice los gastos de
supervisión, en definitiva el costo recae sobre los
accionistas. Por ejemplo, los tenedores de deuda, previendo
gastos de verificación, cargan intereses más altos.
Mientras mayores sean los probables costos de supervisión
será más alta la tasa de interés y
será menor el valor de la empresa para sus accionistas, si
todos los demás factores permanecen iguales. La existencia
de costos de verificación actúa como un disuasivo
para la emisión de deuda, en particular más
allá de un importe prudente. Es probable que el importe de
la supervisión exigida por los tenedores de deuda aumente
con el monto de la deuda pendiente. Cuando existe poca o ninguna
deuda, los prestamistas pueden llevar a cabo solo verificaciones
limitadas; mientras que cuando existe un gran monto de deuda,
pueden insistir en una verificación amplia. Los costos de
supervisión, al igual los costos de quiebra,
tenderían a aumentar a una tasa creciente con el
apalancamiento financiero.
3. Teoría o estructura
contractual.
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