Estructura del capital y política de dividendos (página 3)

Se propone en otro orden de cosas que el sistema a
aplicar en el país, revea e incorpore medidas tendientes a
eliminar las causas no deseadas de operaciones realizadas bajo
condiciones que afectan al mercado económico , como ser
medidas antidumping, transfer princing, teatry shopping,
paraísos fiscales, subcapitalización,
etc.

Por ello la Administración Fiscal en el
mejoramiento de su sistema tributario debe propender a
:

• Respetar los principios de equidad, tanto vertical
  como horizontal

• Que las leyes tributarias respeten los principios de
  proporcionalidad, igualdad, transparencia, no
  confiscatoriedad, etc.

• Observar principios constitucionales que en
  definitiva apuntalan un sistema respetuoso de los derechos y
  garantías individuales insertas en la carta
  magna.

• Respetar el principio de economicidad de los
  impuestos.

8.1.10.20.9 Administración Tributaria poco
flexible.

Esta situación de exigencia de versatilidad del
sistema tributario como consecuencia de la necesidad de ensamblar
ambos objetivos, torna imprescindible una coordinación
permanente entre los administradores tributarios y los que
deciden la política fiscal.

Entre los objetivos de máxima que requiere una
administración flexible, es que actúe en pos de la
simplificación de las normas tributarias y sus propios
procedimientos de trabajo, situación ésta necesaria
a los fines de facilitar las tareas del contribuyente y de la
propia administración.

9. Estructura óptima de capital y
apalancamiento

La forma para determinar la  "Estructura
óptima de capital" es aquella que maximiza el precio
de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital
que por ende tiene que ser minimizado.

Expresado de otra forma, "la estructura óptima de
capital" de la empresa es el resultado de equilibrar las ventajas
y los costos de financiamiento mediante la deuda, a fin de
minimizar el costo capital promedio ponderado de la
misma.

Es comúnmente aceptado que el valor de la empresa
se maximiza cuando el costo d capital se minimiza. Mediante una
modificación del sencillo modelo de valuación de
crecimiento cero, el valor de empresa, V, podría definirse
por la siguiente ecuación:

V = UAII x (1 – T)

ka

Donde:

El valor de la UAII es equivalente a unidades antes de
intereses e impuesto.

T es la tasa tributaria.

UAII x (1- T) representa a las utilidades de
operación después de impuestos disponibles para los
tenedores de deuda y capital. Ka es el costo de capital promedio
ponderado.

9.1 Funciones de costo

Existen tres formas de funciones constantes, el costo de
deuda después de impuestos Ki, el costo de capital Ks y el
costo de capital promedio ponderado Ka. El costo de deuda
permanece bajo debido al subsidio tributario, pero se incrementa
lentamente al aumentar el apalancamiento a fin de compensar a los
prestamistas por el mayor riesgo. El costo de capital se
encuentra por encima del costo de deuda y aumenta al
incrementarse el apalancamiento financiero pero más
rápido que le costo de deuda. El capital promedio
ponderado resulta de un promedio ponderado del capital de deuda y
de aportación de la empresa. Con un índice de
endeudamiento cero la empresa estaría financiada en 100%
por el capital. Al ser sustituida la deuda por el capital, y como
el índice de endeudamiento aumenta, el costo de capital
promedio ponderado disminuye, porque el costo de deuda es menor
que el capital (Ki

9.2 Presentación gráfica de la estructura
óptima de capital

En la figura anterior el punto M representa el
mínimo costo de capital promedio ponderado (punto en que
se encuentra el apalancamiento financiero óptimo y, por lo
tanto, la estructura óptima de capital de la empresa). En
dicho punto M, el valor de la empresa se maximiza en V. Cuanto
menor sea el costo de capital promedio ponderado de la empresa,
mayor será la diferencia entre el rendimiento para los
propietarios. Estos rendimientos altos constituyen a incrementar
el valor de la empresa.

9.3 Evaluación externa de la estructura de
capital

Las mediciones directas del grado de apalancamiento son
el índice de endeudamiento y la razón
pasivo/capital: cuanto más alto sean éstos, mayor
será el apalancamiento financiero de la empresa. Las
medidas de la capacidad de la empresa para cumplir con los pagos
fijos asociados a la deuda, incluyen el índice del
número de veces en que se han ganado intereses y el
índice de cobertura de pago fijo.

Esto índices proporcionan información
indirecta referente al apalancamiento. Cuanto menor sea su valor,
menos capacidad tendrá la empresa para cumplir con los
pagos cuando éstos venzan.

En términos generales, los índices de
cobertura de pago fijo se asocian a altos niveles de
apalancamiento financiero. Un grado aceptable de apalancamiento
financiero para una industria o línea empresarial puede
resultar altamente riesgoso en otra, debido a las diferentes
características operativas existentes entre las industrias
o las líneas empresariales.

En la siguiente tabla se presentan los índices de
endeudamiento y el número de veces en que se han ganado
intereses de industrias y líneas empresariales
seleccionadas. Pueden observarse diferencias significativas en
dichos datos entre diferentes clases de empresas. Por ejemplo, el
índice de endeudamiento para los fabricantes de
computadoras electrónicas es 58,3%, en tanto que el de
compra y venta de automóviles nuevos y usados es 79
%.

INDICE DE ENDUDAMIENTO DE INDUSTRIAS Y

LÍNEAS EMPRESARIALES
SELECCIONADAS

(Ejercicio montado del 1/abril/91 al
31/marzo/92)

9.4 Enfoques de la estructura de
capital

Las guías de orientación para analizar la
"Estructura  óptima de capital"  se dividen
esencialmente en los que apoyan la teoría que este
óptimo se puede llegar a consolidar dentro de la empresa y
los partidarios de que ese óptimo no existe,  se
presentan entonces los siguientes enfoques: 

9.4.1 El enfoque tradicional

Una teoría de estructura de capital en la cual
existe una estructura de capital óptima y en la que la
administración puede incrementar el valor total de la
empresa a través del uso juicioso del apalancamiento
financiero.

Este enfoque propone que la compañía puede
reducir su costo de capital y aumentar el valor total mediante el
uso razonable del apalancamiento, esto lleva a que el costo de
capital no es independiente de la estructura de capital de la
empresa y que existe una estructura de capital
óptima.

9.4.2 El enfoque de la utilidad neta

En este enfoque las utilidades disponibles para los
accionistas comunes se capitalizan a una tasa constante que se
calcula dividiendo las utilidades netas operacionales de la
empresa entre el valor total de la empresa.

UN =  Utilidad Neta

Capital total

9.4.3 El enfoque de utilidad neta de
operación

Una teoría de estructura de capital en la cual el
promedio ponderado del costo de capital y el valor total de la
empresa permanecen constantes a medida que se cambia el
apalancamiento financiero.

La suposición para este enfoque es que existe una
tasa global de capitalización de la empresa para cualquier
grado de apalancamiento. El mercado capitaliza el valor de la
empresa en forma global y como resultado de ello el desglose
entre deuda y capital no tiene importancia.

9.4.4 El enfoque MM

Los impulsadores de este enfoque son Franco Modigliani y
Merton H. Miller, estos en sus estudios afirman que la
relación entre el apalancamiento y el costo de capital
queda explicada por el enfoque de la utilidad neta de
operación; argumentan que el riesgo total para todos los
poseedores de valores de la empresa no resulta alterado por los
cambios en la estructura de capital y por ende es el mismo
indiferentemente de la combinación de
financiamiento. 

Esta teoría demostró bajo un conjunto de
supuestos muy restrictivos, que debido a la deducibilidad fiscal
de los intereses sobre las deudas, el valor de una empresa
aumentará continuamente a medida que usen más
deudas y por lo tanto su valor se verá maximizado al
financiarse casi totalmente con deudas.

9.4.5 Enfoque UAII – UPA

Este se basa en la separación de la 
estructura de capital que maximice las utilidades por
acción a lo largo del intervalo esperado de utilidades
antes de intereses e impuestos. El énfasis principal no se
hace en el cálculo de los efectos de las diferentes
estructuras financieras en los rendimientos a favor de los
dueños.

En conclusión la estructura de capital afecta de
manera significativa la situación de la empresa y la pone
en ventaja o desventaja frente a la competencia, es evidente que
la empresa que posea una estructura de capital muy cerca a la
"óptima" y maximice su valor frente a las demás
tendrá una mayor posibilidad de establecerse en el nuevo
orden competitivo del mercado.

En realidad cada empresa escoge la estructura de capital
que más le conviene, pues existen factores internos y
externos que condicionan las decisiones de los altos mandos y los
administradores de la entidad, por ello lo más
recomendable es realizar un estudio cuidadoso de aquella
estructura que sea la más provechosa, para lograr un mayor
del valor de la empresa y de los accionistas teniendo en cuenta
que la maximización de utilidades no es lo único
que mueve a los dueños de las entidades. 

10. Valor de una empresa apalancada

Valoración de empresas apalancadas: tres
métodos alternativos

• Enfoque del Valor Presente Ajustado
  (APV):

APV = NPV + NPVF

Donde:

• NPV: valor presente neto del proyecto de una empresa
  no apalancada

• NPVF: valor presente neto de los efectos colaterales
  del financiamiento:

• Subsidio fiscal de la deuda

• Costo de la emisión de deuda
  corporativa

• Costo de reorganización financiera

• Créditos subsidiados (esto es, la tasa de
  interés cobrada es inferior a la tasa de
  mercado).

Bajo este enfoque, el VPN del proyecto viene dado
por:

Donde:

• UCFt = Flujo de caja del proyecto en la fecha t para
  los tenedores del capital de una empresa no
  apalancada.

• rAm: Costo de capital del proyecto en una empresa no
  apalancada

Comentarios:

• Es recomendable utilizar el APV si el nivel de deuda
  es conocido a lo largo de la vida del proyecto.

• El APV se usa a menudo en situaciones especiales:
  créditos subsidiados, adquisiciones empresariales
  apalancadas.

• Método de Flujos de Caja para el Capital
  (FTE):

• Bajo este método, los flujos de caja para los
  tenedores del capital, después de intereses, se
  descuentan a la tasa de rentabilidad exigidos por
  éstos, rE. A la inversión inicial se le
  descuenta aquella porción que es financiada con deuda.
  Es decir, sólo se contabiliza la parte de la
  inversión inicial financiada por los tenedores del
  capital:

Donde:

• LCFt: flujo de caja del proyecto en la fecha t para
  los tenedores del capital de una empresa
  apalancada.

• 

• es la tasa de rentabilidad exigida por los tenedores
  del capital de la empresa apalancada.

Comentarios

• EL LCF es la parte residual que queda para los
  tenedores del capital después de intereses.

• El método FTE es adecuado si la razón
  de la deuda al valor de la empresa fijada como objetivo se
  aplica al proyecto bajo evaluación.

10.3 El Método del Costo de Capital Promedio
Ponderado (WACC):

• El enfoque del WACC presupone que los proyectos de
  las empresas apalancadas son simultáneamente
  financiados tanto con deuda como con capital accionario. El
  costo del capital es un promedio ponderado del costo de la
  deuda y del costo de capital accionario. El VPN del proyecto
  viene dado por:

Donde:

• UCFt = Flujo de efectivo del proyecto en la fecha t
  para los tenedores del capital de una empresa no apalancada;
  

Comentarios

• Al igual que el FTE, el método del WACC es
  adecuado si la razón de la deuda al valor de la
  empresa se aplica al proyecto bajo
  evaluación.

• Este método determina los flujos de caja del
  proyecto, después de impuestos, suponiendo un
  financiamiento total mediante capital accionario (UCF). Los
  UCF son descontados a rwacc, el cual refleja la ventaja
  tributaria de la deuda.

EJEMPLO

Considere el caso de un proyecto de la empresa P.B.
Singer Co., con las siguientes características:

• Flujos de caja: US$500 mil anuales durante un tiempo
  indefinido

• Costos en efectivo: 72% de las ventas

• Inversión inicial: US$475 mil

• Tc=34%

• rAu= 20%

• rD=10%

• La razón deuda a valor de la empresa,
  D/(D+E), es 25%

• El monto de la deuda es $126 230

Valorice este proyecto con los métodos del APV,
FCE y WACC

Solución

1) APV

Si el proyecto se financia completamente con capital, el
flujo de caja es:

El VPN del proyecto sin deuda es

Por lo tanto, el VPN del proyecto bajo condiciones de
apalancamiento, APV, es:

Nota: ¿Cómo se obtiene el monto de la
deuda? De Ello,

2) FTE

Si la tasa de interés sobre la deuda es de 10%,
el flujo perpetuo para los tenedores del capital es:

El VP del LCF es:

Por lo tanto, VPN=378688
–(475000-126230)=$29918

3) WACC

Los tres métodos proporcionan la misma
respuesta

Comentarios finales

Tanto el APV como el WACC utilizan un flujo efectivo no
apalancado (UCF). El APV descuenta estos flujos a rAu, lo cual da
como resultado el valor de la empresa no apalancada;
añadir el valor presente de la protección fiscal
proporciona el valor del proyecto bajo apalancamiento. El WACC
descuenta el UCF a rwacc , la cual es inferior a rAu. De este
modo, el WACC disminuye el denominador por debajo de rAu . Ambos
enfoques dan un valor superior al del proyecto no
apalancado.

En el enfoque FTE sólo se incluyen los flujos de
caja de los tenedores del capital apalancado (LCF). Ya que
éstos se ven reducidos por el pago de intereses, la
inversión inicial se ve correspondientemente reducida por
el financiamiento a través de la deuda.

11. Los dividendos

11.1 Dividendos

Se considera como dividendo la cuota o parte que
corresponda a cada acción en las utilidades de las
compañías anónimas y demás
contribuyentes relacionados, incluidas las que resulten de cuotas
de participación en sociedades de responsabilidad
limitada. Son utilidades que se pagan a los accionistas como
retribución de su inversión.

11.2 Importancia de los dividendos.

Los dividendos representan para los accionistas una
fuente de flujo de efectivo, así como un indicador del
desempeño presente y futuro de la empresa.

Debido a que las utilidades retenidas (ingresos no
distribuidos en forma de dividendos) constituyen una especie de
financiamiento interno, las decisiones en torno a los dividendos
pueden afectar de manera significativa los requerimientos de
financiamiento de externo de la empresa. En otras palabras, si la
empresa necesita financiamiento, cuanto mas alta sea la cantidad
de dividendos distribuidos, tanto mayor será el monto de
financiamiento que deberá obtenerse de forma externa, ya
sea mediante la venta de acciones comunes o preferentes, o bien,
recurriendo a empréstitos.

11.3 Política de dividendos

11.3.1 Definición y objetivos de la
política de dividendos

La política de dividendos de una empresa es un
plan de acción que deberá seguirse siempre que se
decida en torno a la distribución de
dividendos.

La política debe considerarse tomando en cuenta
dos objetivos básicos: maximizar el beneficio de los
propietarios de la empresa y proporcionar suficiente
financiamiento. Ambos objetivos están interrelacionados, y
deben alcanzarse a la luz de ciertos factores legales,
contractuales, internos, de crecimiento y en relación con
los accionistas y el mercado que determinan las alternativas de
la política.

11.3.2 Tipos de políticas de
dividendos.

11.3.2.1 La razón de Pago

Se calcula dividiendo el dividendo en efectivo por
acción de la empresa, entre sus utilidades por
acción. Este indica el porcentaje por unidad monetaria
percibida que se distribuye a los accionistas en forma de
dividendos.

Mediante una política de dividendos según
una razón de pago constante, se establece que cierto
porcentaje de las utilidades será distribuido a los
propietarios en cada periodo de pago de dividendos. Uno de los
inconvenientes de esta política es que si las utilidades
de la compañía decaen, o si ocurre una
pérdida en un periodo dado, los dividendos pueden resultar
bajos o incluso nulos.

11.3.2.2 Política de dividendos regulares

Se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo.
Esta política proporciona a los accionistas
información generalmente positiva, indicando que la
empresa se desempeña correctamente, con lo que se reduce
al mínimo toda incertidumbre. A menudo, las empresas que
se valen de este tipo de política incrementarán el
dividendo regular una vez que se haya probado un incremento en
las utilidades. De tal suerte, los dividendos casi nunca se
verán disminuidos.

Con frecuencia, una política de dividendos
regular se construye en torno a una razón de pago de
dividendos óptima. De esta manera, la empresa intenta
pagar cierto porcentaje de los ingresos, pero en vez de dejar que
los dividendos fluctúen, se paga un dividendo fijo,
ajustándolo de acuerdo con la razón óptima a
medida que se experimentan aumentos en las utilidades.

11.3.2.3 Política de dividendos regulares bajos y
adicionales

Algunas empresas establecen una política de
dividendos regulares bajos y adicionales, con la que pagan un
dividendo regular bajo, complementado con un dividendo adicional,
cuando las utilidades lo justifican. Si las utilidades son
mayores que lo normal en un periodo específico, la empresa
tiene la posibilidad de pagar este dividendo adicional,
denominado dividendo extra. La empresa evita ofrecer a los
accionistas falsas esperanzas al designar como dividendo extra la
cantidad del dividendo que excede al pago regular. El uso de la
designación "extra" es común sobre todo entre
empresas que experimentan cambios cíclicos de las
utilidades.

Al establecer un dividendo regular bajo que se paga en
cada periodo, la empresa proporciona a las inversionistas el
ingreso estable necesario para generar confianza en la empresa, y
el dividendo extra les permite compartir las utilidades de un
periodo especialmente bueno. Las empresas que usan esta
política incrementan el nivel del dividendo regular, una
vez que comprobaron que se logró un aumento de las
utilidades.

El dividendo extra no se debe pagar en forma regular
porque dejaría de tener sentido. Se aconseja el uso de una
razón de pago de dividendos neta al establecer el nivel
del dividendo regular.

11.3.2.4 Dividendos en acciones

En el sentido contable el pago de un dividendo en
acciones significa un cambio entre las cuentas de capital, en vez
de una utilización de fondos. Cuando una empresa declara
un dividendo en acciones, los procedimientos con respecto a la
distribución son los mismos que los descritos para los
dividendos en efectivo.

El accionista que recibe un dividendo en acciones no
recibe en realidad nada de valor. Una vez que el dividendo ha
sido pagado, el valor por acción disminuirá en
proporción al dividendo, de tal suerte que el valor de
mercado de sus participaciones totales en la empresa
permanecerán sin cambio.

11.3.2.5 Divisiones de Acciones

Las divisiones de acciones tienen un efecto, sobre el
precio de las acciones de una empresa, similar al de los
dividendos en acciones. La división de acciones es un
método comúnmente empleado para reducir el precio
de mercado de las acciones de la empresa mediante el incremento
en el número de acciones adjudicadas por cada accionista.
Las empresas suelen creer que el precio de sus acciones es
demasiado alto, y que una reducción en el precio de
mercado harán más dinámicas las
transacciones.

11.3.2.6 Recompras de Acciones

Una compra de acciones se realiza por diversas razones:
Las divisiones de acciones no tienen efectos sobre la estructura
de capital de la empresa. Incrementan, por lo demás, el
número de acciones en circulación y reducen su
valor contable. Las acciones pueden ser divididas de la manera en
que se desee. A menudo se realizan divisiones opuestas de
acciones: cierta cantidad de acciones en circulación son
intercambiadas por una acción, para obtener acciones que
habrán de ser empleadas en adquisiciones, para contar con
acciones para los planes de opciones de acciones para empleados,
para lograr una ganancia en el valor nominal de las aportaciones
cuando las acciones se venden en un precio por debajo de su valor
contable o simplemente, para retirar acciones en
circulación.

11.3.2.7 Registros Contables

Los registros contables que resultan de la compra de
acciones comunes son una reducción en el efectivo y el
establecimiento de un activo denominado "acción de
tesorería", el cual aparece como una deducción del
capital social. El perfil acción de tesorería se
emplea para indicar la presencia de acciones recompradas en el
balance general. La recompra de acciones puede concebirse como
dividendo en efectivo, ya que implica la distribución de
efectivo entre los propietarios de la empresa, quienes son a su
vez, los vendedores de las acciones.

11.4 Estabilidad de las políticas de
dividendos y su razón fundamental.

La razón fundamental para la estabilidad de las
políticas de dividendos se corresponde a la razón
financiera. La razón financiera garantiza a la
organización la previsión de los recursos
monetarios requeridos para el óptimo desempeño de
sus actividades.

A su vez incide en su capacidad de afrontar las
fluctuaciones en las cuales se circunscribe la razón
fiscal se debe prever el impacto que ocasione la
aplicación de la normativa legal en materia de impuesto
sobre la renta que afecta a una proporción de los
dividendos pagados. Estas consideraciones afectan la
disponibilidad de recursos monetarios.

11.5 Las políticas de dividendos en la
práctica y su valor informativo.

El verdadero indicador de la eficacia económica y
financiera de una empresa es el beneficio o ganancia neta anual
por acción; sin embargo, este concepto sufre de gran
relatividad, ya que el proceso de su determinación lleva
implícito un elevado margen de subjetividad. Por eso, los
dividendos constituyen para los accionistas un indicador de
indudable valor informativo acerca de la sanidad
económico-financiera de la empresa; son algo tangible.
Cuando el beneficio repartido coincide con el dividendo esperado
por el accionista, el valor informativo de los dividendos es
nulo; pero si es superior, el accionista tiene una base objetiva
para suponer que la eficacia de la empresa (ganancias reales y no
sólo las contables) va en aumento, o que decrece si se da
el supuesto contrario.

A la hora de fijar la política de dividendos
empresarial, Lintner indica cuatro "puntos clave":

• La fijación del ratio "objetivo" de pago de
  dividendos se realiza a largo plazo.

• La fijación de los dividendos se ha de
  realizar desde un punto de vista dinámico: es
  más importante el cambio en los dividendos que el
  valor absoluto del mismo.

• Los niveles sostenibles de ganancias son preferidos
  a los incrementos a corto plazo.

• Una vez fijado el pago de dividendos no debe
  modificarse o cancelarse

11.5.1 Modelo Lintner

A mediados de los años cincuenta John Lintner
realizó una clásica serie de entrevistas a
directivos de empresa sobre sus políticas de dividendos.
Su descripción de cómo se fijan los dividendos
puede resumirse en cuatro puntos clave:

• a) Las empresas tienen unos ratios objetivo de
  pago de dividendos a largo plazo.

• b) Los directivos se centrar más en los
  cambios en los dividendos que en los niveles absolutos. De
  ahí que pagar un dividendo de 2.000 Bs sea una
  decisión financiera importante si el año pasado
  se pagaron 1.000 Bs, pero no lo es si se pagaron entonces
  2.000 Bs.

• c) Los cambios en los dividendos siguen hacia
  aumentos a largo plazo en las ganancias sostenibles. Los
  directivos aíslan los dividendos. Los cambios
  transitorios en las ganancias es improbable que afecten a los
  pagos en los dividendos.

• d) Los directivos son reacios a hacer cambios
  en las políticas de dividendos que puedan tener que
  ser canceladas. En particular, se preocupan de tener que
  anular un incremento del dividendo.

Lintner desarrolló un modelo simple, consistente
con estos hechos y que explica satisfactoriamente el pago de
dividendos. Supongamos una empresa que haga siempre efectivo su
ratio objetivo de distribución de dividendos.
Consiguientemente el pago de dividendos en el año en curso
(DVI1) debería ser igual a una proporción constante
de los beneficios por acción ( BPA1) :

DVI1 = dividendo objetivo = ratio objetivo X
BPA1

El cambio de dividendos será igual a :

DVI1 – DVI0 = cambio objetivo = ratio objetivo X BPA1 –
DVI0

Una empresa que hiciese siempre efectivo su ratio de
distribución de dividendos debería modificar su
dividendo cuando varíen los beneficios. Pero en las
entrevistas de Lintner los directivos eran reacios a esto.
Creían que los accionistas preferían un crecimiento
constante de los dividendos. Por tanto, aun cuando las
circunstancias pareciesen permitir un fuerte incremento de los
dividendos de su empresa, los directivos deberían
desviarse sólo ligeramente del dividendo objetivo. Sus
cambios de dividendo, por tanto, parecían conformar el
siguiente modelo:

DVI1 – DVI0 = tasa de ajuste x cambio objetivo
= tasa de ajuste x ( ratio objetivo x BPA1 – DVI0
)

Cuanto más conservadora sea la empresa más
lentamente se acercará a su objetivo y, por ende, menor
será su tasa de ajuste.

El modelo de Lintner sugiere que los dividendos dependen
en gran parte de los beneficios actuales de la empresa y en parte
del dividendo del año anterior, que a su vez depende de
los beneficios y dividendos del año anterior. Por tanto,
si Lintner estuviese en lo cierto, deberíamos ser capaces
de describir los dividendos en términos de una medida
ponderada de beneficios pasados. La probabilidad de un incremento
en la tasa de dividendos será mayor cuando los beneficios
actuales se hayan incrementado; será algo menor cuando
sólo se hayan incrementado los beneficios del año
anterior y así sucesivamente. Un estudio más
completo de fama y Babiak confirma esta
hipótesis.

11.5.2 El contenido informativo de los dividendos

Se sugirió anteriormente que el pago de los
dividendos depende tanto del dividendo del último
año como de los beneficios de ese año. Este modelo
parece proporcionar una buena explicación de cómo
deciden las empresas las tasas de dividendo, pero probablemente
esta no sea la historia completa. Debiéramos esperar que
los directivos tuvieran en cuenta las perspectivas futuras cuando
establecen el pago.

Por ejemplo, Healy y Palepu informaban de que entre 1970
y 1979 empresas que hicieron un pago de dividendos por primera
vez experimentaron un crecimiento en sus ganancias relativamente
estables hasta el año anterior al anuncio. En ese
año las ganancias crecieron un promedio del 43%. Si los
directivos pensaban que esta era una situación temporal
favorable, podrían haber sido cautelosos en su compromiso
de pagar en efectivo. Pero parece como si tuvieran una buena
razón para confiar en las perspectivas de un crecimiento
de las ganancias para los siguientes cuatro años superior
al 164 por ciento.

Debido a que los dividendos anticipan las ganancias
futuras, no es sorprendente encontrar que anuncios de
disminución de los dividendos son tomados normalmente,
como malas noticias (el precio de la acción suele caer) y
los de incrementos, como buenas (el precio sube). En el caso de
los primeros pagos de dividendos estudiados por Healy y Palepu,
el anuncio de los dividendos a una anormal subida del 4% del
precio de la acción. Es importante concluir que esto
supone que a los inversores les gustan dividendos más
altos per se. El dividendo puede ser bienvenido sólo como
una señal de beneficios futuros más
altos.

La eficiencia del mercado significa que toda la
información disponible por los inversores es rápida
y exactamente asimilada a los precios de las acciones. Esto no
implica que la información básica sobre las
operaciones de la compañía o sus perspectivas es
obtenida siempre de forma fácil y barata. Los inversores,
por tanto, se valen de adquirir cualquier pista. Esta es la
razón por la que los precios de las acciones responden al
fraccionamiento de las acciones, a los cambios en la
política de dividendos y a otras acciones o anuncios que
revelen el optimismo o pesimismo de los gestores acerca del
futuro de sus compañías.

Una empresa que permanece siempre fiel a sus ratios
objetivo de pago de dividendos siempre tendrá que cambiar
la cuantía de éstos si cambian las ganancias. Sin
embargo, según los aspectos anteriores, los directivos
creen que los accionistas prefieren una progresión estable
de los dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten
garantizar un gran incremento de los dividendos, no
ofrecerán más que parte del nivel al que tiende el
ratio objetivo.

Este resultado fue confirmado por Fama y Babiak, si la
empresa tiene un buen año, los dividendos se
incrementarán pero en menor medida que las ganancias; los
directivos prefieren esperar a ver si el incremento de las
ganancias es permanente antes de que los dividendos se ajusten
completamente. Esto hace referencia nuevamente a la reticencia de
los directivos a hacer cambios en la política de
dividendos que tuvieran que ser cancelados
posteriormente.

Cuando las empresas pagan dividendos bajos no esperados,
las ganancias medias disminuyen seguidamente; cuando pagan
dividendos altos, las ganancias a continuación crecen.
Esto es debido, en definitiva, a que los inversores siguen
atentamente las decisiones sobre pago de dividendos.

En la práctica empresarial cada política
de dividendos puede tener un efecto determinado sobre la
cotización de las acciones, tal y como veremos a
continuación:

Proporción fija del beneficio neto
anual

Consiste en repartir vía dividendos un tanto por
ciento fijo de las ganancias obtenidas. Como el beneficio neto es
variable de un año a otro, esta política, si bien
tiene la ventaja de que adecua el reparto de dividendos a la
situación concreta de cada ejercicio, provoca que la
cuantía de los dividendos sea también variable,
salvo en el caso de beneficios estables. Para muchos
especialistas esto incidirá negativamente a la
cotización de las acciones, ya que el efecto anuncio de
los dividendos, induce a pensar a los inversores, el año
en que el importe absoluto del dividendo baja y que las cosas ya
no marchan bien en la empresa.

Dividendo anual constante.

La empresa reparte cada año un dividendo anual
fijo por cada acción en circulación. Para adecuar
el importe del dividendo y el beneficio real obtenido se emplea
la cuenta de reservas. Así, los años en que las
ganancias son elevadas, el beneficio no repartido pasará a
engrosar la partida de reservas, mientras que los años en
que el beneficio sea inferior al dividendo que se pretende
repartir e, incluso, que la ganancia neta sea negativa, se
pagará la parte del dividendo no cubierta por el beneficio
generado con una disminución de la cuenta de
reservas.

Por tanto, cuando los beneficios no son constantes, la
cuenta de reservas puede ser utilizada como bolsa compensatoria
entre unos períodos y otros. Sin embargo, cuando el
descenso o aumento del beneficio no es accidental, sino que
constituyen el inicio de una tendencia a largo plazo, la empresa
tendrá que replantearse su política de dividendos,
no podrá seguir repartiendo igual volumen de beneficios.
Si la tendencia es a una caída prolongada de beneficios,
el continuo recurso a las reservas puede causar una
descapitalización, y si la tendencia es de aumento de los
beneficios se puede estar promoviendo una acumulación
excesiva de reservas. Así pues, la empresa deberá
modificar el dividendo fijo para adecuarlo a ese nuevo nivel de
beneficio.

En general, se tiende a aceptar que la estrategia de
repartir un dividendo constante causa también una cierta
estabilidad en la cotización de las acciones, puesto que
el mercado identifica dividendos estables con empresas
sólidas y eficientes, bien equilibradas en el plano
económico-financiero. Es muy posible que los inversores
atribuyan un valor positivo a los dividendos estables y lo
premien en la cotización de aquellas empresas que lo
mantengan. Así, aún habiendo disminuido sus
ganancias, la empresa puede mantener la cuantía del
dividendo intentando transmitir al inversor la impresión
de que los gerentes de la firma no conceden gran importancia a
esa disminución y que el futuro continúa siendo
favorable. En todo caso, está claro que si la empresa
entra en crisis y comienza consecutivamente a perder dinero, no
podrá mantener por mucho tiempo esta
estrategia.

Asimismo, hay inversores interesados fundamentalmente en
percibir una renta periódica en efectivo, con lo cual
preferirán empresas que distribuyan dividendos estables.
Si el dividendo disminuyese sería posible alegar que el
accionista puede vender parte de sus títulos para
completar su renta, pero es más que probable que tuviese
que venderlos a un precio bajo, pues la cotización ha
podido caer con la disminución del dividendo. Si el
dividendo fuese mayor del previsto podrían plantearse
problemas para su reinversión.

Por último, en determinados entornos
jurídicos la estabilidad es una condición necesaria
para que una determinada acción pueda ser adquirida por
inversores institucionales.

Dividendo anual constante con ajustes

El dividendo fijo presenta una elevada rigidez, no
sólo por la posible variación del beneficio de la
empresa, sino también por otras circunstancias como la
situación de liquidez de la empresa. Por ello cuando el
beneficio lo permita, la empresa puede repartir un dividendo
complementario, esto es, recurrir a los dividendos extra y
especiales. Aunque con estos términos puede hacerse
referencia a distintos complementos de dividendos, lo que debe
quedar claro es que ambos tiene carácter no regular, para
que el inversor a la hora de hacer sus estimaciones no les
conceda categoría de fijos.

Desde el punto de vista interno de la empresa, esta
estrategia es mejor, ya que así no tienen por qué
disminuir tanto las reservas cuando la sociedad entra en un
pequeño bache. Sin embargo, al inversor le crea más
incertidumbre. Además, después de varios
años consecutivos de repartir un dividendo extraordinario,
los inversores tenderán a pensar que el mismo se ha
transformado en "ordinario", normal, con lo cual, si en un
año concreto ese dividendo complementario no se reparte
porque, aún yendo bastante bien las cosas, no hay
suficiente liquidez en ese momento, el efecto anuncio de los
dividendos cambiará las expectativas de los accionistas,
que empezarán a pensar que las cosas ya no marchan
bien.

Dividendo variable.

En esta situación, la empresa está a
resultas de lo que ocurra. Según como vaya su actividad
decidirá, en su momento, qué política
seguir. No existe una planificación previa, predeterminada
y anunciada, y el inversor no sabe en absoluto a qué
atenerse, ya que, en realidad, no se sigue una determinada
política de dividendos. El riesgo se mide por la
variabilidad, y en esta situación la empresa se decanta
desde el comienzo porque el dividendo sea variable y, por tanto,
porque el inversor lo considere arriesgado. Esta política
suele ser seguida principalmente por aquellas empresas que se
encuentran a merced del mercado o de las vicisitudes de su
entorno, y no han logrado adquirir todavía una
situación de estabilidad frente a la
competencia.

11.6 Influencia de la política de dividendos
en el valor de las acciones.

Acerca de la posible influencia de la política de
dividendos sobre el valor de las acciones y, por tanto, de la
empresa en el mercado, existen posturas contrapuestas, lo cual es
lógico si tenemos en cuenta que las decisiones sobre
dividendos se entrelazan a menudo con otras decisiones de
inversión y financiación. Unas empresas consideran
el dividendo como un "subproducto de la decisión sobre
presupuesto de capital", y por eso prefieren pagar dividendos
bajos porque se desea retener la mayor parte del beneficio para
financiar las oportunidades de inversión que se presenten
en el futuro y lograr la expansión de la empresa. Otras
empresas lo consideran como un "subproducto de la decisión
de endeudamiento", ya que piensan que si gran parte de los gastos
de capital pueden financiarse con deuda, se liberarán
fondos para pagar mayores dividendos.

Para analizar el verdadero efecto de la política
de dividendos ésta debe aislarse de otras decisiones
financieras. Por tanto, se debe analizar cuál es su efecto
dadas unas determinadas decisiones sobre presupuesto de capital y
endeudamiento.

Las dos posturas fundamentales son:

A) La tesis del beneficio. El reparto de
dividendos es indiferente ya que no afecta al valor de la
empresa; por tanto, la política de dividendos es
irrelevante.

Esta posición, defendida por Modigliani y Miller
(M&M), se fundamenta en la presencia de dos hipótesis
básicas:    

La política de inversión de la empresa
está determinada; las decisiones de presupuesto de capital
ya han sido tomadas y no se verán alteradas por el volumen
de dividendos que se paguen.

El mercado de capitales es perfecto.

Ante una situación como ésta podrá
argumentarse que una decisión sobre dividendos es tan
buena como cualquier otra. A los inversores les da igual recibir
su rentabilidad vía dividendos o vía ganancias de
capital. Se trata sólo de tomar una decisión
estratégica de financiación ante dos alternativas:
o bien financiar el crecimiento mediante una nueva emisión
de acciones, lo que permitiría utilizar los fondos
generados internamente para pagar dividendos, o bien utilizar
dichos fondos para financiar el crecimiento y no realizar la
emisión. En el primer caso, el accionista recibe
dividendos y en el segundo puede "crear su propio dividendo",
realizando sus ganancias de capital.

B) La tesis de los dividendos. El reparto de
dividendos influye en el valor de la empresa; en este caso, se
pueden distinguir dos opiniones:

Altos dividendos incrementan el valor de las acciones.
Esta postura se basa en la incertidumbre que afecta a las
decisiones de los inversores cara al futuro. Los dividendos son
más previsibles, seguros, que las ganancias de capital.
Los gestores pueden controlar el dividendo que pagan, pero no el
precio de las acciones en el mercado. El mayor riesgo generado
por la incertidumbre acerca de las ganancias de capital provoca
un incremento de la rentabilidad requerida por las acciones en el
mercado. Se valora más una misma cuantía si es
recibida vía dividendos que si se recibe (potencialmente)
vía ganancias de capital.

Bajos dividendos incrementan el valor de las acciones.
Esta posición está basada en las diferencias de
imposición sobre los dividendos y sobre las ganancias de
capital. Aunque el tipo impositivo sea el mismo sobre los
dividendos y sobre las ganancias de capital, subsiste la
diferencia en cuanto al momento de tributación. Si el
inversor recibe su rentabilidad vía dividendos
habrá de tributar de forma inmediata e ineludible, en
cambio, si la recibe vía ganancias de capital
tributará en el momento en el que las realice y dicho
momento, futuro y más o menos lejano, puede ser elegido
por él mismo en la medida en que elegirá el momento
en qué vender sus acciones. No obstante hemos de tener en
cuenta también que muchos inversores están exentos
de tributación.

La posición de M&M: La irrelevancia de los
dividendos. Según esta posición, lo que determina
el valor de una empresa es la renta que generan sus activos y no
la forma como se reparte el beneficio después de impuestos
entre reservas y dividendos. Por tanto, la política de
dividendos es irrelevante desde el punto de vista del valor de la
empresa. Esta tesis, sostenida por M&M es una consecuencia
lógica de la conclusión alcanzada en sus trabajos
anteriores relativos a que la estructura financiera no afecta al
valor de la empresa. Estos autores sostienen la irrelevancia de
la política de dividendos sobre el valor de las acciones;
éste y, por tanto, el valor de la empresa, viene
determinado por la capitalización del resultado de
explotación generado por sus activos a la tasa de
descuento apropiada al riesgo económico de los
mismos.

Por tanto, es independiente de la proporción
existente entre los recursos ajenos y los recursos propios; de
esta forma también debe ser indiferente que la empresa
cuente con más o menos reservas y que retenga más o
menos beneficios.

En su planteamiento, M&M parten de los siguientes
supuestos básicos:

• a) La política de inversiones viene
  determinada para la empresa, no está sujeta a
  cambios.

• b) El mercado de capitales es perfecto: todos
  los inversionistas son racionales; la información
  está disponible para todos los inversores sin costo
  alguno, y ningún inversor es lo suficientemente grande
  como para afectar el precio de un valor en el mercado.
  Además: No existen costos de transacción para
  los inversores, no existen costos de emisión para la
  empresa, hay ausencia de impuestos,

• c) Certeza perfecta de todo inversor acerca de
  las inversiones y rentabilidad futura de la empresa. Este
  último aspecto se refiere a que los inversores no
  sienten aversión al riesgo, pues para ellos un
  dividendo futuro y lejano es tan seguro como uno actual o
  menos lejano. Esta hipótesis fue abandonada en
  posteriores trabajos, pero aún después de
  introducir la incertidumbre, los autores llegan a la misma
  conclusión de que la política de dividendos no
  afecta al valor de las acciones.

Bajo estos supuestos, M&M consideran que el valor de
las acciones será gobernado por el siguiente principio
fundamental: el precio de cada acción debe ser tal que la
tasa de retorno (dividendo + ganancia de capital por unidad
monetaria invertida) para cada acción será igual
para todo el mercado y para cualquier intervalo de tiempo. De lo
contrario, los accionistas podrían incrementar su riqueza
vendiendo sus acciones y comprando otras con mayor tasa de
retorno.

Teniendo en cuenta este principio, la empresa tiene
siempre las siguientes opciones:

Pagar dividendos y emitir nuevas acciones para financiar
sus inversiones.

Retener beneficios con los que financiar sus inversiones
y no pagar dividendos (por tanto, no tiene que emitir nuevas
acciones).

Por otro lado, si una empresa no reparte dividendos y
reinvierte todos los beneficios que genera en inversiones
rentables, con una rentabilidad superior al costo medio ponderado
del capital, es de esperar que el valor de sus acciones suba en
bolsa, de modo que el accionista, si en algún momento
necesita liquidez, no tiene más que vender una parte de
sus acciones.

En definitiva, los accionistas serán indiferentes
entre dividendos y ganancias retenidas.

Hasta ahora hemos supuesto que, en caso de pago de
dividendos las necesidades de financiación se
cubrirían con emisión de capital ordinario, pero
¿qué ocurriría si la empresa recurre a la
financiación con deuda?. Para responder esta
cuestión, M&M recuerdan de nuevo su tesis sobre la
inexistencia de una estructura financiera óptima, que
implica irrelevancia en la elección entre deuda y capital
propio.

En cuanto a la hipótesis de certidumbre, los
autores levantan posteriormente este supuesto, pero mantienen su
posición basándose en la "racionalidad
simétrica del mercado", que implica que todos los
inversores siguen un comportamiento racional en sus decisiones y
suponen que los demás también lo siguen.

Por último, diversos autores han criticado la
postura de M&M diciendo que los supuestos simplificadores de
los que parte están muy alejados de la realidad. Estas
críticas están centradas fundamentalmente en la
introducción de la incertidumbre y en las imperfecciones
del mercado (efecto fiscal, costos de emisión, costos de
transmisión, etc.).

Los inversores no son indiferentes entre dividendos y
ganancias retenidas, puesto que el pago de dividendos resuelve
incertidumbre cara al futuro; según esto,
preferirán que el beneficio sea repartido. Si los
inversores son adversos al riesgo la tasa de descuento
crecerá conforme el dividendo se aleja en el tiempo; por
ello, si la empresa reduce el dividendo actual para reinvertir y
poder ofrecer mayor dividendo en el futuro, al estar éste
más alejado en el tiempo, el precio de las acciones
caerá. Hay preferencia por el dividendo
"cercano".

Por tanto, la tasa requerida por los accionistas
crecerá conforme lo haga el porcentaje de ganancias
retenidas, y al contrario, los inversores pagarán un mayor
precio por las acciones de empresas con mayores dividendos
actuales. Las ganancias retenidas se convierten en una fuente de
financiación que aumenta de costo cuanto más se
utilice. Este argumento refuerza la idea del contenido
informativo de los dividendos; informan de la rentabilidad de la
empresa, influyendo por tanto en la valoración de sus
acciones en el mercado.

Si se consideran algunos de los hechos que distorsionan
la perfección del mercado se tiene que:

El efecto fiscal: Los dividendos y las ganancias de
capital no son gravadas por igual; esta diferencia
provocará una preferencia por la retención de
beneficios a costa de disminuir los dividendos.

Costos de emisión: Es otro factor que favorece la
retención de beneficios, puesto que estos costos obligan a
la empresa a emitir una cuantía de capital superior a la
necesidad real de financiación. Además, cuanto
más pequeña sea la emisión estos costos son
relativamente mayores.

Costos de transacción: En caso de
retención de beneficios, los inversores que necesiten
liquidez tendrán que vender sus acciones y realizar las
ganancias del capital. Los gastos aparejados a la venta de las
acciones que sufren los inversores actúan a favor del
reparto de dividendos.

11.7 La tesis de los dividendos: el modelo de
Gordon.

Gordon considera que la política de dividendos
sí afecta al valor de las acciones de la empresa. En este
modelo, partiendo de la situación de una empresa en el
instante actual: t = 0, se intenta averiguar qué destino
debe darse, en el contexto de un horizonte de
planificación ilimitado, al resultado neto después
de impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de dividendos
o si es mejor retenerlo en el interior de la empresa para
financiar ulteriores procesos de inversión.

Supongamos que, en el año que acaba de finalizar,
la empresa ha obtenido un beneficio después de intereses e
impuestos (BDT) igual a Yo, y que esta empresa sigue la
política, y la continuará manteniendo en el futuro,
de retener un tanto por uno, b, de dicho beneficio para hacer
frente a ulteriores inversiones, y el resto, (1-b), repartirlo
como dividendos. Así pues, el dinero destinado,
respectivamente, a inversiones y dividendos
será:

Io = b Yo ( para inversión

Do = (1 – b) Yo ( para ser distribuido

siendo, por tanto:

Yo = Do + Io

Si en el futuro, con total certeza, la rentabilidad
anual, en tanto por uno, que la empresa obtendrá de sus
nuevas inversiones es r y, al mismo tiempo, se hacen
también las hipótesis de que la empresa no recurre
nunca a financiación externa adicional de ningún
tipo, y que la eficiencia de sus antiguos activos seguirá
siendo la misma que en el pasado, el BDT que conseguirá la
empresa al cabo de un año de actividad
será:

Y1 = Yo + r Io = Yo + r b Yo = Yo(1 + r b)

Al finalizar este primer año de su período
de planificación, de acuerdo con las hipótesis
anteriormente enunciadas, las nuevas inversiones que se
realizarán de cara al segundo año de actividad y
los dividendos que se repartirán serán:

I1 = b Y1

D1 = (1-b) Y1

donde, sustituyendo Y1 por su valor en la
expresión anterior:

I1 = b Y1 = b Yo (1+rb)

D1 = (1-b) Y1 = (1-b) Yo (1+rb)

De igual forma, al cabo del segundo año de
actividad:

Y2 = Y1 + rI1 = Y1 + rbY1 = Y1 (1+rb) = Yo (1+rb)(1+r b)
= Yo (1+rb)2

I2 = b Y2 = b Yo (1+rb)2

D2 = (1-b) Y2 = (1-b) Yo (1+rb)2

Razonando sucesivamente como lo venimos haciendo hasta
ahora, en un año cualquiera t del horizonte infinito de
planificación, tendremos:

Yt = Yt-1 + rIt-1 = Yt-1 (l+rb) = Yo (l+rb)t

It = b Yt = b Yo (1+rb)t

Dt = (1-b)Yt = (1-b) Yo (l+rb)t

El valor de las acciones de esta empresa en el mercado,
inmediatamente después de repartir en el instante inicial
el dividendo Do, se obtendrá, como ya sabemos,
capitalizando la corriente futura de dividendos a la tasa k libre
de riesgo, ya que nos movemos en una situación de mercado
de capitales perfecto, con certidumbre, sin inflación,
etc., tasa que representa la rentabilidad que se podría
obtener en el mercado financiero.

El valor actual de la acción es igual al
dividendo esperado al final del período dividido por la
tasa de retorno requerida por los accionistas menos la tasa de
crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que aumente la
tasa de rendimiento de sus inversiones, r, conseguirá
aumentar el valor de sus acciones. Los cambios en la tasa de
retención de beneficios afectan tanto a la cuantía
del dividendo como a la tasa de crecimiento de las
ganancias.

Tal como puede comprobarse en esta ecuación, el
valor de las acciones de la empresa se ve afectado por la
política de dividendos, expresada a través del
coeficiente de retención de beneficios b. En concreto, si
derivamos esta expresión respecto a b, tenemos
que:

Dado que hemos supuesto que k>rb, si, además,
la rentabilidad que la empresa obtiene de sus inversiones
económicas es inferior a la rentabilidad que se
podría obtener en el exterior en inversiones de tipo
financiero: r>k, la primera derivada que acabamos
de hallar es negativa, es decir, que retener beneficios afecta
negativamente al valor de las acciones, por lo que b
debería ser igual a cero y la empresa debería
repartir como dividendos todo el beneficio neto.

En cambio, si r>k, la primera derivada es positiva y
se llega a la conclusión contraria: b afecta positivamente
al valor de las acciones, con lo que debería alcanzar el
mayor valor posible, que en el extremo sería: b=1; esto
es, la empresa debería retener todo el beneficio generado
y no repartir ningún tipo de dividendo.

Por último, sólo cuando r=k, la
política de dividendos es irrelevante, puesto que el valor
de las acciones no se ve influido por el coeficiente de
retención de beneficios.

Este modelo tampoco ha estado exento de críticas,
como son:

• La evidencia empírica parece indicar que lo
  que las empresas tratan de hacer constante no es el
  coeficiente de reparto de dividendos, sino el volumen
  absoluto de los dividendos en sí.

• Por lógica no se puede admitir que la
  rentabilidad de las inversiones sea constante, puesto que una
  empresa aborda en primer lugar las inversiones más
  rentables y, a medida que la dimensión de la empresa
  se va haciendo mayor, es cada vez más difícil
  encontrar nuevas inversiones que tengan una tasa de
  rentabilidad tan atractiva como la de las inversiones
  anteriores. Se puede descubrir una buena oportunidad de
  mercado por explotar, pero es difícil que ésto
  ocurra continuamente.

• Por último, según este modelo cuando
  la empresa retiene la totalidad del beneficio neto, el valor
  de sus acciones en el mercado se anula, lo cual está
  completamente en contra de lo que se observa en la realidad,
  donde hay empresas que no reparten dividendos y, sin embargo,
  el valor de sus acciones en la Bolsa es elevado, debido a que
  los accionistas esperan obtener en el futuro elevados
  dividendos o ganancias.

11.8 Nueva Percepción sobre los
Dividendos (Economist, Nov 20 99 93-)

El pago de dividendos en efectivo ha venido
reduciéndose paulatinamente en los EEUU. En los
años 50 el 90% de las empresas cotizadas en bolsa pagaba
dividendos en efectivo.

Hoy este porcentaje es sólo del 20%.
Además, el monto pagado de dividendos de las 500 empresas
más grandes ha descendido de la mitad de los beneficios en
1990 a solamente un tercio en 1999.

La razones de estos cambios no están claras.
Aparentemente es un problema se "signalling". En el pasado, el
que una empresa dejase de pagar dividendos era interpretado como
un indicativo de dificultades afectándose negativamente el
precio de sus acciones en el mercado. Hoy día, pareciera
que el pago de dividendos es interpretado por muchos analistas
como una señal de que no se cuenta con oportunidades de
inversión interesantes.

No obstante, esto no significa que los dividendos en
efectivo han pasado a ser completamente irrelevantes. Una
reducción del pago de dividendos todavía suele
reflejarse en una caída promedio del 6% en el precio de
las acciones. Cuando los dividendos en efectivo son totalmente
suspendidos la caída alcanza al 25%.

12. Efectos que producen los factores influyentes en
la política de dividendos

A continuación consideraremos algunos factores
que influyen sobre la política de dividendos:

12.1 Regulaciones legales.

Aunque algunos códigos y decisiones de corte que
regulan el desempeño de las políticas de dividendo,
son sumamente complejos, su naturaleza esencial puede exponerse
con brevedad. Las reglas legales establecen que los dividendos
deberán pagarse a partir de las utilidades (ya sea de las
utilidades del año en curso o de años anteriores),
tal como se reflejan en la cuenta del balance general denominada
"utilidades retenidas".

Las leyes estatales hacen hincapié en 3 reglas:
1) Regla de las utilidades netas: que establece que los
dividendos deben pagarse a partir de las utilidades anteriores y
los actuales. 2) Regla del deterioro del capital: protege a los
acreedores al prohibir el pago de dividendos a partir del
capital(lo que significaría distribuir la inversión
de una compañía en lugar de las utilidades). 3)
Regla de la insolvencia: establece que las corporaciones no
pueden pagar dividendos mientras sean insolventes( en este caso
la insolvencia se manifiesta en el sentido de la quiebra, cuando
los pasivos exceden a los activos. Pagar dividendos en tales
condiciones significaría proporcionar a los accionistas
fondos que legalmente le pertenecen a los acreedores).

Las regulaciones legales son importantes porque
proporcionan el marco conceptual dentro del cual se pueden
formular las políticas de dividendos. Sin embargo, dentro
de sus limitaciones, los factores financieros y económicos
tienen una influencia fundamental sobre dichas
políticas.

12.2 Posición de liquidez.

Las utilidades que se mantienen como utilidades
retenidas (que aparecen al lado derecho del balance general)
generalmente se invierten en los activos requeridos para la
marcha de la empresa. Las utilidades retenidas provenientes de
años anteriores deben haber sido invertidas en planta y
equipo, en inventarios y en otros activos, no se mantienen como
efectivo. Por lo tanto, aun si la empresa tiene un record de
utilidades, puede estar imposibilitada de pagar dividendos en
efectivo, debido a su posición de liquidez. En efecto una
empresa en crecimiento, aun una que sea muy rentable, por lo
general tiene fuertes necesidades de fondos. En tal
situación, la empresa podrá optar por no pagar
dividendos en efectivo.

12.3 Necesidad de rembolsar las
deudas.

Cuando una empresa emite deudas para financiar la
expansión o para sustituir otras formas de financiamiento,
se enfrentará a otras alternativas. Puede rembolsar la
deuda al vencimiento remplazándola con alguna otra forma
de valor, o puede tomar las medidas necesarias para liquidar las
deudas. Si la decisión consiste en retirar la deuda, por
lo general requerirá del a retención de las
utilidades.

12.4 Restricciones en los contratos de las
deudas

Con frecuencia los contratos de deudas, particularmente
cuando se tarta de deudas a largo plazo, limitan la capacidad de
una empresa para pagar dividendos en efectivo. Tales
restricciones, las cuales han sido han sido incluidas para
proteger la posición del prestamista, generalmente
especifican que: 1) Los dividendos futuros tan sólo se
podrán pagar con las utilidades generadas después
de la firma del contrato de préstamo. 2) Los dividendos no
podrán pagarse cuando el capital de trabajo neto (activos
circulantes, menos pasivos circulantes) sea inferior a un
determinado monto. De manera similar, los contratos de acciones
preferentes generalmente afirman que no se podrán pagar
dividendos en efectivo de las acciones comunes sólo
después de pagar los dividendos preferentes
acumulados.

12.5 Tasa de expansión de
activos

Mientras más rápido crezca una empresa,
mayores serán sus necesidades de financiar la
expansión de activos. Mientras más grande sea la
necesidad futura de fondos, más probable será que
la empresa retenga sus utilidades en lugar de que las pague como
dividendos. Si la empresa trata de obtener fondos externos, las
fuentes naturales serán lo accionistas actuales, quienes
ya conocen la compañía. Pero si las utilidades se
pagan como dividendos, y se sujetan a altas tasa de impuestos
sobre ingresos personales , tan sólo una parte de ellas
podrá ser reinvertida.

12.6 Tasa de utilidades

La tasa de rendimiento esperada sobre los activos
determina la atractividad relativa de pagar las utilidades bajo
la forma de dividendos a los accionistas (quienes las
usarán en cualquier otra parte) o de invertir en la
empresa.

12.7 Estabilidad de las utilidades

Con frecuencia, una empresa con utilidades relativamente
estables puede predecir en forma aproximadamente cuáles
serán sus utilidades futuras. Por lo tanto, tal empresa
tendrá más probabilidades de pagar un porcentaje
mayor de sus utilidades que una empresa con utilidades
fluctuantes. La empresa inestables no tendrá la certeza de
que en los próximos años se concreten las
utilidades esperadas. Por lo tanto, probablemente retendrá
una alta proporción de las utilidades actuales. Es
más fácil mantener un dividendo menor si el futuro
las utilidades disminuyen.

12.8 Acceso a los mercados de
capitales

Una empresa grande y bien establecida con un buen
historial de rentabilidad y estabilidad de utilidades tiene un
fácil acceso a los mercados de capitales y otras formas de
financiamiento externo. Una empresa pequeña, nueva o
expuesta a riesgos será más riesgosa para los
inversionistas potenciales. Su capacidad para obtener fondos
mediante deudas o de capital contable a partir de los mercados de
capitales se encuentra limitada, por lo cual deberá
retener más utilidades para financiar sus operaciones. Por
lo tanto, es probable que una empresa bien establecida tenga una
tasa de pago de dividendos más alta que una empresa nueva
o pequeña.

12.9 Control

Otra importante variable es el efecto de las fuerzas
alternativas de financiamiento sobre la situación de
control de la empresa. Como norma política, algunas
corporaciones se amplían sólo en la medida de sus
utilidades internas. Esta política implica que la
obtención de fondos mediante la venta de acciones comunes
adicionales diluye el control del grupo dominante en esa
compañía. Al mismo tiempo, la venta de deudas
incrementa los riesgos de las utilidades fluctuantes para los
propietarios actuales de la compañía. Basarse en el
financiamiento interno para mantener el control reduce la
razón de pago de dividendos.

12.10 Posición fiscal de los
accionistas

La situación fiscal de los propietarios de la
corporación influye notablemente sobre la actitud hacia
los dividendos. Por ejemplo, es probable que una
corporación cuyos pocos dueños ejerzan un
férreo control sobre ella y que se encuentre en altas
categorías de impuestos sobre ingresos pagará un
dividendo bajo. Los propietarios prefieren tomar su ingreso en
forma de ganancias de capital en lugar de tomarlo como
dividendos, los cuales de encuentran sujetos a mayores tasa de
impuestos sobre ingresos personales. Sin embargo, los accionistas
de una gran corporación cuya propiedad se encuentre
ampliamente distribuida suelen preferir una alta razón de
pago de dividendos.

En ocasiones, en las corporaciones grandes existe un
conflicto de intereses entre los accionistas ubicados en las
altas y bajas categorías de impuestos sobre ingresos. Los
primeros suelen preferir una baja razón de pago de
dividendos y una alta tasa de retención de utilidades con
la esperanza de lograr un incremento del valor del capital social
de la compañía. Los últimos suelen preferir
una razón de pago de dividendos relativamente alta. La
política de dividendos de tales empresas puede representar
un punto intermedio entre una razón de pago de dividendos
alta y baja (una razón intermedia de paga de dividendos).
Si un grupo llega a dominar a la compañía y
establece una política de una baja razón de
dividendos, los accionistas que busquen la obtención de
ingresos paulatinamente venderán sus acciones y
cambiarán hacia aquellas acciones que proporcionen un
rendimiento más alto. En consecuencia, por lo menos hasta
cierto punto, la política de pago de dividendos de una
empresa determina el tipo de accionista de la misma (y
viceversa). Este fenómeno se denomina " influencia de la
clientela" sobre la política de dividendos.

12.11 Impuestos sobre utilidades acumuladas en forma
impropia

Para evitar que los accionistas acaudalados utilicen a
la corporación como una " cartera incorporada" a
través de la cual pueden evitar altas tasas de impuestos
al ingreso personal, las disposiciones fiscales aplicables a las
corporaciones aplican un sobreimpuesto especial sobre el ingreso
acumulado en forma indebida. Sin embargo, la sección 531
de la ley de ingresos de 1954 establece la carga de la prueba
sobre el Internal Revenue Service para justificar las sanciones
por la acumulación de utilidades. Es decir, la
retención de utilidades se justifica a menos de que el IRS
pruebe lo contrario.

13. Distribución de dividendos y estructura de
capital

Aunque el reparto de dividendos depende de las leyes de
los países y el común acuerdo de los accionistas de
las empresas es importante tener en cuenta algunas formas de
determinar el dividendo de las acciones:

Como proporción constante de utilidades: se
define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el
resto.

Rendimiento mínimo: Se basa en la
definición de un dividendo fijo que garantice una
rentabilidad sobre la inversión del
accionista. 

Dividendo regular y extra: Consiste en definir como
regular una cifra periódica por acción y
complementar con dividendos adicionales si los resultados lo
permiten.

Dividendos residuales: Se reparten dividendos
después de todos los compromisos legales, laborales, y con
terceros y por diferencia, se define el monto a
repartir.

Las decisiones en torno a si habrán de pagarse
dividendos, y por cuanto, dependen en gran medida de la
política que la empresa haya adoptado al respecto. En la
mayor parte de los casos, los dividendos se distribuyen por
períodos. La cantidad suele ser fija, aunque todo
incremento o decremento en los ingresos puede justificar cambios.
La mayoría de las empresas tienen una política
establecida con respecto al monto del dividendo periódico;
no obstante, los dirigentes de la compañía pueden
realizar cambios de las juntas mencionadas.

13.1 Estructura de capital

La teoría de la estructura del capital esta
profundamente asociada con el costo del capital de la empresa,
dentro de los estudios que se han realizado sobre el tema, muchas
son las apreciaciones sobre la "Estructura óptima de
capital"  sin llegar a una unificación de criterios,
unos defienden la idea de que se puede llagar al óptimo,
los otros sin embargo tienen la convicción que esto no es
posible, solo han llegado al acuerdo que se debe obtener una
buena combinación de los recursos obtenidos en las deudas,
acciones comunes y preferentes e instrumentos de capital
contable, con el cuál la empresa pueda financiar sus
inversiones, dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo a
medida que varían las condiciones. 

La forma para determinar la  "Estructura
óptima de capital" es aquella que maximiza el precio de
las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital que
por ende tiene que ser minimizado.

Los factores que influyen sobre las decisiones de la
estructura de capital principalmente son el riesgo del negocio
que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa
(a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de
la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al
método de depreciación de los activos fijos, la
amortización de pérdidas fiscales y al monto de las
tasas fiscales.

Frente a los tipos de riesgo que se presentan en las
empresas se podría decir que existen tres: el riesgo
operativo, el riesgo financiero y el riesgo total, que
están estrechamente ligados con la capacidad de la
empresa. El riesgo operativo es el riesgo de no estar en
capacidad de cubrir los costos de operación, El riesgo
financiero es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los
costos financieros y El riesgo total que es una especie de
apalancamiento total. (en posteriores artículos se
profundizará en este tema.)

13.2 Enfoques de la estructura de
capital

Las guías de orientación para analizar la
"Estructura  óptima de capital"  se dividen
esencialmente en los que apoyan la teoría que este
óptimo se puede llegar a consolidar dentro de la empresa y
los partidarios de que ese óptimo no existe,  se
presentan entonces los siguientes enfoques: 

13.2.1 El enfoque tradicional: Este enfoque
propone que la compañía puede reducir su costo de
capital y aumentar el valor total mediante el uso razonable del
apalancamiento, esto lleva a que el costo de capital no es
independiente de la estructura de capital de la empresa y que
existe una estructura de capital óptima.

13.2.2 El enfoque de la utilidad neta: En este
enfoque las utilidades disponibles para los accionistas comunes
se capitalizan a una tasa constante que se calcula dividiendo las
utilidades netas operacionales de la empresa entre el valor total
de la empresa.

13.2.3 El enfoque de utilidad neta de
operación: La suposición para este enfoque es
que existe una tasa global de capitalización de la empresa
para cualquier grado de apalancamiento. El mercado capitaliza el
valor de la empresa en forma global y como resultado de ello el
desglose entre deuda y capital no tiene importancia.

13.2.4 El enfoque MM: Los impulsadores de este
enfoque son Franco Modigliani y Merton H. Miller, estos en sus
estudios afirman que la relación entre el apalancamiento y
el costo de capital queda explicada por el enfoque de la utilidad
neta de operación; argumentan que el riesgo total para
todos los poseedores de valores de la empresa no resulta alterado
por los cambios en la estructura de capital y por ende es el
mismo indiferentemente de la combinación de
financiamiento.

Esta teoría demostró bajo un conjunto de
supuestos muy restrictivos, que debido a la deducibilidad fiscal
de los intereses sobre las deudas, el valor de una empresa
aumentará continuamente a medida que usen más
deudas y por lo tanto su valor se verá maximizado al
financiarse casi totalmente con deudas.

13.2.5 Enfoque UAII – UPA: Este se basa en la
separación de la  estructura de capital que maximice
las utilidades por acción a lo largo del intervalo
esperado de utilidades antes de intereses e impuestos. El
énfasis principal no se hace en el cálculo de los
efectos de las diferentes estructuras financieras en los
rendimientos a favor de los dueños.

En conclusión la estructura de capital afecta de
manera significativa la situación de la empresa y la pone
en ventaja o desventaja frente a la competencia, es evidente que
la empresa que posea una estructura de capital muy cerca a la
"óptima" y maximice su valor frente a las demás
tendrá una mayor posibilidad de establecerse en el nuevo
orden competitivo del mercado.

En realidad cada empresa escoge la estructura de capital
que más le conviene, pues existen factores internos y
externos que condicionan las decisiones de los altos mandos y los
administradores de la entidad, por ello lo más
recomendable es realizar un estudio cuidadoso de aquella
estructura que sea la más provechosa, para lograr un mayor
del valor de la empresa y de los accionistas teniendo en cuenta
que la maximización de utilidades no es lo único
que mueve a los dueños de las entidades.

14. Pago de dividendos y obtención de
recursos

14.1 Diferentes esquemas de pago de
dividendos.

A pesar de que la mayoría de las empresas parece
haber adoptado la política de pagar dividendos estables,
ésta no es la única política. Los tres
principales tipos de esquemas de pago de dividendos son los
siguientes:

Monto estable por acción: La política de
un monto estable por acción, la cual es seguida por la
mayoría de las empresas, se encuentra implícita en
sus propias palabras: política estable de
dividendos.

Razón constante de pago de dividendos: Muy pocas
empresas siguen la política de pagar un porcentaje
constante de utilidades. Debido a la fluctuación de las
utilidades, seguir esta política significa que
también fluctuará el monto de los dividendos. No es
probable que esta política maximice le valor de las
acciones de la empresa, toda vez que origina señales poco
confiables para el mercado con relación a las perspectivas
de la empresa; además puede interferir en la
política de inversión.

Un dividendo regular bajo más extras: La
política de adoptar un dividendo regular bajo más
extras representa un punto intermedio entre los dos primeros.
Proporciona flexibilidad a la empresa, pero deja a los
inversionistas un tanto inseguros con relación a
cuál será su ingreso por dividendos. Sin embargo,
si las utilidades de una empresa son muy volátiles, esta
política podría ser su mejor
elección.

El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de las
acciones de las corporaciones es decidido por la junta directiva.
Los directores suelen realizar juntas trimestrales o semestrales
a fin de evaluar el desempeño financiero de la empresa
durante el período anterior, así como para obtener
una perspectiva de cuántos y de qué forma
habrán de pagarse los dividendos. Debe establecerse
también, la fecha de su pago. El anuncio establece que el
pago se hará a todos los accionistas que estén
registrados en cierta " fecha de cierre". Más tarde, unas
dos semanas después, los cheques de dividendos se
envían a los accionistas.

14.2 Procedimiento de pago y fechas importantes.

El procedimiento real de pago es de extraordinaria
importancia. A continuación se presenta un esbozó
de la secuencia de pago:

• a) Fecha de declaración