Evaluación económica de proyectos con capital de propio y ajeno

Introducción

Los dos factores originarios de la producción en
una empresa son la tierra y el trabajo, pero hay que
añadir una nueva categoría que enmarca el nuevo
sistema productivo global, los bienes de capital que producidos
por el sistema económico y empleándolos en la
producción de bienes de consumo u otros de
producción, y de servicios. Estos bienes de capital pueden
ser de corto o largo plazo ya que pueden arrendarse o enajenarse
en el mercado, al igual que la tierra y el trabajo a cambio de un
pago proporcional al tiempo y al servicio que se
preste.

Capital es toda aquella cantidad de dinero o riquezas de
la que dispone una persona o entidad, y estos recursos se
obtienen a través de un tiempo relativamente largo. Los
fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son
aportados por los socios y los que se obtienen de los
préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros
siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en
que los recursos están enpoder e la entidad, sobre los
ingresos y activos empresariales mientras permanezca en
funcionamiento y la participación en la toma de
decisiones.

Los tipos de capital son por aportaciones de capital
propio el cual consiste en todos los fondos a largo plazo que
suministran los dueños a la empresa. Este tiene tres
fuentes principales de obtención de recursos: las acciones
preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas,
cada una con un costo diferente y asociado con cada una de ellas
y las aportaciones de capital por deuda Este incluye cualquier
tipo de fondos a largo plazo que se obtengan por
préstamos, con o sin garantía, por medio de venta
de obligaciones o negociado.

Definición
de proyecto

Un proyecto no es ni más ni menos que la
búsqueda de una solución inteligente al
planteamiento de un problema tendiente a resolver, entre tantas,
una necesidad humana. Cualquiera sea la idea que se pretende
implementar, cualquiera la inversión, cualquiera la
metodología o la tecnología por aplicar, ella
conlleva necesariamente la búsqueda de proposiciones
coherentes destinadas a resolver las necesidades de la persona
humana en todos sus alcances: alimentación, salud,
educación, vivienda, religión, defensa
política, cultura, recreación, etc.

Alternativas de
financiamiento

La búsqueda de la forma de financiar un proyecto
de inversión puede dar como resultado una variedad
bastante importante de opciones diferentes. El evaluador de
proyectos debe verse enfrentado, y de hecho así ocurre,
con la búsqueda de la mejor alternativa de financiamiento
para el proyecto que está evaluando. Así, el
empresario que ha concebido el proyecto puede estar pensando en
utilizar su propio capital en la financiación del proyecto
o, asimismo, puede asociarse con otras personas o empresas,
recurrir a una institución financiera, incorporar a
algunos parientes en el negocio o invitar a algún amigo
para que le preste dinero. En otros casos podrá buscar
algunas opciones que le signifiquen disminuir sus necesidades de
capital mediante la venta de algún activo, el arriendo de
espacios, vehículos o maquinarias; asimismo, podría
recurrirse a fuentes internacionales de financiamiento o al
Estado, y Así se va revelando una gama enorme de
posibilidades y opciones distintas.

Las principales fuente de financiamiento se clasifican
generalmente en internas y externas. Entre las fuentes internas,
destacan la emisión de acciones y las utilidades es
retenidas cada periodo después de impuestos. Entre las
externas, sobresalen los créditos de proveedores, los
prestamos bancarios de corto y largo plazo y los arriendos
financieros.

El costo de utilizar los recursos que preveen cada una
de estas fuentes se conoce como costo del capital. No se debe
desconocer, por otra parte, las ventajas que representa el
financiamiento con recursos propios, los que se traducen en un
menor riesgo de insolvencia y en una gestión menos
presionada, pero que en definitiva también debe evaluarse
buscando lograr un equilibrio entre los niveles de riesgos y
costo de la fuente de financiamiento.

El costo de capital propio se puede expresar como el
retorno mínimo de beneficios que se puede obtener en
proyectos financiados con capital propio, con el fin de mantener
sin cambios el valor del capital propio.

Las fuentes de financiamiento ajenas se caracterizan por
proveer recursos "frescos", que pueden ser: bancos comerciales,
compañías de arrendamiento, fundaciones nacionales
e internacionales, organismos estatales, etc.

Si bien es posible definir un costo para cada una de las
fuentes de financiamiento a través de la deuda, con el
objeto de buscar la mejor alternativa de endeudamiento, para la
evaluación del proyecto interesará determinar una
tasa de costo promedio ponderado entre esas distintas fuentes de
financiamiento.

Dos enfoques para considerar el capital de deuda en
la evaluación económica de
proyectos.

Cuando en el financiamiento de un proyecto se utiliza
capital de deuda, la consideración del pago del
préstamo se puede incluir en la evaluación
económica de dos maneras diferentes:

• Implícita, indirecta o a través de la
  tasa mínima de rendimiento.

• Explícita, directa o a través de los
  flujos monetarios originados por el
  préstamo.

Consideración Implícita de la
deuda y la rentabilidad de la Inversión Inicial Total del
Proyecto

La consideración de la deuda en forma
implícita se hace a través de la tasa mínima
de rendimiento, habiéndose calculado esta última a
partir de un costo de capital promedio. Es decir, se calcula el
costo capital promedio por utilizar diferentes fuentes de
financiamiento y a, partir de ese valor se fija la tasa
mínima de rendimiento que se va a utilizar para realizar
la evaluación económica. En este caso, ni el monto
del préstamo ni los pagos originados por éste, se
incluyen dentro de los flujos monetarios del proyecto.

De acuerdo con lo que se ha expresado, cuando en la
evaluación económica de proyectos, se incluye la
deuda en forma implícita:

• a) Los flujos monetarios netos del proyecto se
  calculan haciendo uso de la siguiente
  expresión:

Ft = IBt – Copt – ISRt -CFt ± CTt + VRt

• b) La rentabilidad se calcula con una tasa
  mínima de rendimiento proveniente de un costo de
  capital promedioes decir:

y el costo capital promedio, se puede calcular mediante
la siguiente expresión:

donde: id(%)= costo del capital de deuda

ip(%)=costo del capital propio

CD= monto de la inversión inicial financiada con
deuda

CP= Monto de la inversión inicial en capital
propio.

II = inversión inicial

Al utilizar esta forma de consideración de la
deuda, la rentabilidad que se calcula es la correspondiente a la
inversión de capital total, también denominada
rentabilidad del proyecto.

No obstante la facilidad de su aplicación, este
método conduce a mejores resultados en el caso de que se
den las siguientes condiciones:

• Que el periodo de amortización del
  préstamo coincida con el periodo del
  proyecto.

• Que el préstamo se amortice mediante cuotas
  uniformes a través de todo el periodo de
  estudio.

Cuando algunas de estas condiciones no están
presente se registran desviaciones en los resultados, en virtud
de que se utiliza un a tasa mínima de rendimiento que
incluye los intereses por deuda para todo el periodo de
estudio.

Consideración explícita de la
deuda y la rentabilidad de la inversión en capital
propio

Considerar la deuda de una manera explícita en la
evaluación económica de proyectos significa incluir
directamente como flujos monetarios del proyecto, los ingresos y
egresos que se originan por concepto de la deuda. Estos ingresos
y egresos, en forma, lo constituyen:

• Monto del préstamo (Pt), ingreso

• Cuotas de amortización del préstamo
  (Rt), egresos

En este caso, en virtud de que los intereses originados
por el préstamo se cargan directamente a través de
las cuotas de amortización y, por ende, de que los flujos
monetarios, la rentabilidad del proyecto se calcula utilizando
una tasa mínima de rendimiento calculada sobre la base de
capital propio. Es decir, los flujos monetarios netos del
proyecto se calculan haciendo uso de la siguiente
expresión:

Ft = Ibt – Copt – ISRt – CFt ±CTt +VRt + PT
-Rt

La rentabilidad se calcula con una tasa mínima de
rendimiento, de tal forma que:

Costo de capital
o tasa mínima aceptable de rendimiento

Para formarse, toda empresa debe realizar una
inversión inicial. El capital que forma esta
inversión puede provenir de varias fuentes: solo de
personas físicas (inversionistas), de éstas con
personas morales (otras empresas), de inversionistas e
instituciones de crédito (bancos) o de una mezcla de
inversionistas, personas morales y bancos. Como sea que haya sido
la aportación de capitales, cada uno de ellos
tendrá un costo asociado al capital que aporte, y la nueva
empresa así formada tendrá un costo capital propio.
A continuación se analizará detalladamente
cómo se calcularía este costo cuando se presentan
mezclas de capitales como las mencionadas.

Supóngase el caso más simple, cuando el
capital necesario para llevar a cabo un proyecto es aportado
totalmente por una persona física. Antes de invertir, una
persona siempre tiene en mente una tasa mínima de ganancia
sobre la inversión propuesta, llamada tasa mínima
aceptable de rendimiento (TMAR).

Es una creencia común que la TMAR de referencia
debe ser la tasa máxima que ofrecen los bancos por una
inversión a plazo fijo. Realizando un balance neto entre
el rendimiento bancario y la inflación, siempre
habrá una pérdida neta del poder adquisitivo o
valor real de la moneda si se mantiene el dinero invertido en un
banco; esto es lógico, pues un banco no puede, por el solo
hecho de invertir en él, enriquecer a nadie. Hay que tomar
en cuenta, en defensa de las instituciones bancarias, que el
dinero invertido ahí no tiene riesgo, y por eso es que
ofrece el interés mas bajo de todas las posibilidades
alternativas de inversión. El riesgo es
prácticamente de cero.

En el párrafo anterior se habló de que la
tasa de rendimiento bancario siempre es menor al índice
inflacionario vigente, lo cual produce una pérdida del
poder adquisitivo del dinero depositado en un banco. Esto conduce
a la reflexión de que si se ganara un rendimiento igual al
índice inflacionario, el capital invertido
mantendría su poder adquisitivo, entonces la referencia
debe ser el índice inflacionario.

La referencia firme es, pues, el índice
inflacionario. Sin embargo, cuando un inversionista arriesga su
dinero, para él no es atractivo mantener el poder
adquisitivo de su inversión, sino más bien que
ésta tenga un crecimiento real; es decir, le interesa un
rendimiento que haga crecer su dinero mas allá de haber
compensado los efectos de la inflación.

Si se define la TMAR como:

TMAR = i + f + if ; i = premio al riesgo ; f =
inflación

Esto significa que la TMAR que un inversionista le
pediría a una inversión debe calcularla sumando dos
factores: primero, debe ser tal su ganancia, que compense los
efectos inflacionarios, y en segundo término, debe ser un
premio o sobretasa por arriesgar su dinero en determinada
inversión. Cuando se evalúa un proyecto en un
horizonte de tiempo de cinco años. El índice
inflacionario pronosticado para calcular la TMAR de la
ecuación anterior, debe ser el promedio del índice
inflacionario pronosticado para los próximos cinco
años.

Ahora ya se sabe cómo calcular el primer termino
de los dos que componen la TMAR y solo falta preguntar,
¿cual debe ser el valor del premio al riesgo que deba
ganarse?. La respuesta no es fácil, pero en
términos generales se considera que un premio al riesgo,
considerado ahora como la tasa de crecimiento real del dinero
invertido, habiendo compensado los efectos inflacionarios, debe
ser de entre 10 y 15%. Esto no es totalmente satisfactorio, ya
que su valor debe depender del riesgo en que se incurra al hacer
esa inversión, y de hecho, cada inversión es
distinta.

Una primera referencia para darse una idea de la
relación riesgo- rendimiento es el mercado de valores
(bolsa de valores). Ahí existen diferentes tipos de riesgo
de inversiones según el tipo de acción que se haya
adquirido, y por supuesto, diferentes rendimientos. Se puede
realizar un análisis de actividades por tipo de acciones.
Por ejemplo, si se fuera a invertir en una empresa elaboradora de
productos químicos terminados. Se observa su
evolución y el rendimiento por acción de esa
actividad en el presente. Esta podría ser una referencia
para fijar el premio al riesgo, ya que se supone que la nueva
empresa formara parte de esa actividad y estará sujeta a
condiciones (y rendimientos sobre inversión) similares a
los de las industrias que desarrollan esa actividad.

Otra buena referencia para tener idea del riesgo, es el
propio estudio de mercado, donde, con buena información de
fuentes primarias, es posible darse cuenta de las condiciones
reales del mercado y, desde luego, del riesgo que se tienen al
tratar de introducirse en él.

Ahora analícese el caso cuando un capital
proviene de varias fuentes. Supóngase la siguiente
situación: para llevar a cabo un proyecto, se requiere un
capital de $200.000.000. los inversionistas aportan 50%, otras
empresas aportan 25%, y una institución financiera aporta
el resto. Las TMAR de cada uno son:

Inversionistas: TMAR = 60% inflación + 10% premio
al riesgo + 0.6 * 0.1 = 0.76

Otras empresas: TMAR = 60% inflación +12% premio
al riesgo + 0.6 * 0.12 = 0.792

Banco: TMAR = 35%

La TMAR de los inversionistas y otras empresas que
aportaran capital son muy similares, ya que consideran la
inversión desde el punto de vista privado, esto es, las
TMAR que exigen para su horizonte de planeación, que es de
5 años, prevén compensar la inflación; para
ello, han calculado que el índice inflacionario promedio
de ese periodo es de 60%. El premio al riesgo de las otras
empresas es ligeramente mayor (dos puntos porcentuales) que el
premio exigido por los inversionistas mayoritarios, lo cual es
normal, ya que el financiamiento privado siempre es más
costoso que el bancario. La TMAR del banco es muy baja. La TMAR
bancaria es simplemente el interés que la
institución cobra por hacer un préstamo, y
aquí se esta suponiendo una tasa de interés
preferencial. Con estos se puede calcular la TMAR del capital
total, la cual se obtiene con una ponderación del
porcentaje de aportación y la TMAR exigida por cada uno,
así:

La TMAR del capital total ($200.000.000) resulto ser de
66.55%; esto significa que es el rendimiento mínimo que
deberá ganar la empresa para pagar 76% de interés
sobre $100.000.000 aportado por los inversionistas mayoritarios;
79,2% de interés sobre $50.000.000 aportados por otras
empresas y 35% de interés a la aportación bancaria
de 50.000.000. aquí parece mas claro porqué se
llama TMAR. Si el rendimiento de esta empresa no fuera de 66.55%
(el mínimo que puede ganar para operar) no
alcanzaría a cubrir ni el pago de intereses a los otros
accionistas, ni su propia TMAR, y por eso se le llama tasa
mínima aceptable.

En conclusión, se puede decir que siempre que
haya una mezcla de capitales (o capital mixto) para formar una
empresa, debe calcularse la TMAR de esa empresa como el promedio
ponderado de las aportaciones porcentuales y TMAR.

Existen 3 Componentes Básicos que
Integran

el Costo de Capital:

• La tasa real de retorno que los
  inversionistas esperan recibir por permitir que alguien
  más use su dinero en operaciones que implican un
  riesgo.

• Inflación esperada: La pérdida
  esperada del poder adquisitivo cuando el dinero se encuentra
  colocado en una inversión.

• Riesgo: Es la incertidumbre de cuando, cuanto
  y como se va a recibir dinero de los
  inversionistas.

La combinación de los dos primeros puntos se
refiere al concepto del valor del dinero a través del
tiempo. Es decir, se aplica a todas aquellas inversiones que
presenten el mismo periodo de tiempo. Sin embargo, las
expectativas pueden ser diferentes entre los inversionistas, por
lo que la tendencia del mercado se forma de manera de
consenso.

El tercer componente se refiere al análisis de
aquellos elementos o factores que causan incertidumbre en el
retorno esperado de los accionistas. Es el más importante
en la estimación del costo de capital.

El cálculo de los tres componentes nos permite
determinar el costo de capital.

Beneficios del Costo de Capital:

Beneficios que se obtienen al utilizar el costo de
capital:

• El costo de capital se constituye como la tasa de
  descuento requerida en los proyectos de
  inversión.

• Se utiliza para la evaluación de empresas.
  Está en función de la inversión, no del
  inversionista. 

• Sirve para determinar la estructura de capital
  óptima de las empresas.

• El costo de capital sirve para tomar decisiones de
  inversión.

Para que la estructura financiera sea adecuada, debe
tener un componente de capital propio y deuda a largo plazo que
cubra suficientemente el activo fijo y el mínimo requerido
de activo corriente para poder operar.  Deberá
utilizar al máximo posible, las líneas de
crédito de fomento que exista para el caso particular y
completar combinando deuda, en una proporción con
adecuados indicadores de cobertura que no impliquen alto riesgo
financiero, y capital propio, es decir, acciones comunes,
preferentes y retención de utilidades. Analicemos ahora el
costo de los distintos  componentes de la estructura de
capital a saber.

Las fuentes principales de fondos a largo plazo, de
origen propio y de deuda, son las acciones comunes, las acciones
preferentes, las utilidades retenidas y el endeudamiento a largo
plazo, cada una asociada con un costo específico y que
lleva a la consolidación del costo total de capital. En
esta sección veremos una definición conceptual de
los mismos, así como, una breve descripción de
cómo se calcula cada una de ellas. En una sección
posterior denominada Evaluación del Costo de Capital se
explicará con mayor detalle este tópico, haciendo
uso de un ejemplo.

Factores implícitos
fundamentales del costo de capital:

• El grado de riesgo comercial y
  financiero.

• Las imposiciones tributarias e impuestos.

• La oferta y demanda por recursos de
  financiamiento.

Diferencias entre
capital propio y ajeno

Estas se pueden resumir como sigue:

• El capital propio es suministrado y usado por sus
  dueños con la esperanza de que les reditúe una
  utilidad. No hay la seguridad de que de hecho se
  obtendrá una utilidad o de que se recuperara el
  capital invertido. Estos fondos no tienen limitaciones en
  cuanto a su uso, excepto las que impongan los mismos
  dueños. No hay costo alguno por el uso de este
  capital, en el sentido ordinario de lo que es un costo
  deducible de impuestos.

• Cuando se usan fondos tomados en préstamo hay
  que pagar una tasa de interés fija a los proveedores
  de los mismos y hay que reembolsar la deuda en una fecha
  fijada de antemano. Los proveedores del capital ajeno no
  participan de las utilidades resultantes del uso del capital
  y los intereses que reciben provienen, como es natural, de
  los ingresos. En muchos casos el prestatario da alguna
  garantía para asegurar que reembolsara el dinero. Con
  mucha frecuencia, los términos del préstamo
  pueden incluir algunas restricciones con respecto al uso que
  se deba dar a los fondos y en algunos casos la
  restricción puede ser con relación a
  créditos futuros.

Financiamiento. Tabla de pago de la
deuda

Una empresa está financiada cuando ha pedido
capital en préstamo para cubrir cualesquiera de sus
necesidades económicas. Si la empresa logra conseguir
dinero barato en sus operaciones, es posible demostrar que esto
le ayudara a elevar considerablemente el rendimiento sobre su
inversión. Debe entenderse por dinero barato los capitales
pedidos en préstamo a tasas mucho más bajas que las
vigentes en las instituciones bancarias.

Cuando se pide un préstamo, existen cuatro formas
generales de pagarlo. Se presentaran tanto los métodos de
pago como las formulas que se utilizan en el calculo de intereses
y capital, estas se mencionan a continuación:

• Pago de capital e intereses al final de un periodo.
  Este caso es muy sencillo el calculo, pues solo
  aparecerá al final de ese periodo el pago de una suma
  total, que es: Pago de fin año = pago a principal +
  intereses. Si se designa por F a esa suma futura por
  pagar, a P como la cantidad prestada u otorgada en el
  presente (tiempo cero); a i como el interés cargado al
  préstamo y a n como el numero de periodos o
  años necesarios para cubrir el préstamo, la
  formula empleada es:

F = P ( 1+ i )n

• Pago de interés al final de cada año y
  de interés y todo el capital al final del periodo. En
  este caso debe hacerse una sencilla tabla de pago de la
  deuda, donde se muestre el pago año con año,
  tanto de capital como de intereses.

• Pago de cantidades iguales al final de cada uno de
  los años del periodo. Para hacer este calculo primero
  es necesario determinar el moto de la cantidad igual que se
  pagara cada año. Para ello se emplea la
  formula:

Donde A (anualidad) es el pago igual que se hace
cada fin de año. Con los valores obtenidos se construye la
tabla de pago de la deuda para determinar que parte de A
corresponde a capital e interés.

• Pago de intereses y una parte proporcional del
  capital ( 20% cada año ) al final de cada uno de los
  años del periodo. En este caso en una columna (pago
  hecho a principal) aparecerá cada año la
  cantidad de cuatro millones, que es 20% de la deuda total.
  Los intereses pagados serán sobre saldos
  absolutos.

El método de pago que elija una empresa va a
depender de la tasa interna de rendimiento que este ganando. De
hecho, para la institución financiera los cuatro planes
son equivalentes, pues si alguno le representara una desventaja
lo eliminaría de inmediato. No hay que olvidar que el pago
de una deuda es solo una parte de la operación
total

Los diferentes tipos de deudas:

Como directivo financiero usted necesita elegir el tipo
de deuda más adecuado para su empresa. La deuda puede
venderse al público a través de una oferta general
de tesorería o puede colocarse de forma privada a un
número limitado de instituciones financieras. Un tipo muy
importante de deuda privada es el préstamo bancario a
plazo. El plazo de los préstamos puede variar de uno a
ocho años, un periodo más cortó que el plazo
de la mayoría de las obligaciones.

Otra forma de deuda privada es la financiación de
proyecto. Esta es una de la parte más apasionante del
mercado de la deuda. La expresión financiación de
proyecto sugiere siempre la idea de préstamos de millones
de dólares destinados a financiar proyectos muy
arriesgados en las zonas más inversiones de la
tierra.

Por ultimo existe un amplio mercado para la
colocación privada de obligaciones ordinarias a largo
plazo estas colocaciones estas relacionadas con las emisiones
públicas de obligaciones. La decisión de realizar
una colocación privada o una emisión pública
dependerá en parte de los costes relativos de
emisión; una emisión pública implica unos
costes fijos mayores, pero unos tipos de interés menores.
Pero la elección no debe estar únicamente en
función de estos costes. Hay otros tres tipos de costes
por lo que la colocación privada puede diferir de la
correspondiente emisión pública.

Todo el acuerdo de emisión intenta proteger al
prestamista imponiendo determinadas condiciones al prestatario.
En el caso de las colocaciones privadas, estas restricciones
pueden ser muy severas. Por ejemplo, si el prestatario desea
emitir más obligaciones, la empresa tiene que conseguir
autorizaciones de los actuales obligacionistas. Dado que
normalmente solo hay uno o dos prestamistas implicados, este
permiso suele ser fácil de conseguir. Esto no seria
posible en un emisor publica de deudas. Por ello, las
limitaciones en el último caso son menos
rígidas.

Para que las emisiones publicas tengan validez para las
colocaciones privadas se deben tomar en cuenta los
siguientes

• Que el contrato de colocación privada es
  más simple que el contrato de colocación
  publica.

• Que es más probable que el contrato de
  colocación privada tenga más
  cláusula.

• Que la colocaron privada impone frecuentemente
  condiciones mas restrictivas para el prestatario.

El contrato de
obligaciones:

Contrato de emisión o acuerdo de
fideicomiso:

Una misión privada de deudas consiste, en su
forma típica en una simple letra o pagare. El contrato en
una emisión publica de deuda, toma normalmente la forma de
contrato de emisión o acuerdo de fideicomiso entre el
prestatario y el fideicomisario. Este comisario es quien
representa a los obligacionistas. Su función consiste en
comprobar los términos del acta de garantía,
administrar el fondo de amortización y velar por los
intereses de los obligacionistas en el caso de impago.

En el registro de las obligaciones se incluye una copia
del apta de garantía. Este documento es farragazo, y sus
puntos fundamentales se resumen en el anuncio de la
emisión.

Las cláusulas del
empréstito:

La primera página del folleto informativo
contiene un cuadro que muestra el precio y el coste de la
emisión. Hay dos cosas a tener en cuenta en el precio.
Primero, aunque las obligaciones tienen un valor nominal de 1000
dólares, sus precios se presentan siempre como porcentaje
del valor nominal. Segundo, el precio de las obligaciones
normalmente esta expresado libre de intereses
devengados.

Algunas obligaciones no proporcionan ningún
interés y en otros casos el interés se paga solo si
la empresa tiene los beneficios suficiente, el pago
periódico de intereses es como una sucesión de
obstáculo que la empresa debe estar saltando continuamente
si la empresa no pagara los intereses de sus deudas, el
prestamista puede reclamar la devolución de su dinero
inmediatamente en lugar de esperar a que las cosas
empeores.

Otras veces la emisión de obligación puede
ser en forma nominativa con cupones; esto significa que el
obligacionista debe reclamar cada pago de intereses arrancando un
cupón del titulo que se le a entregado y
presentándolo a la empresa,

Garantia y
primacia

La emisión de Abbott es un empréstito de
obligaciones simples a largo plazo. Esto significa que se un
compromiso general de la empresa que no esta garantizado. Tanto
las obligaciones simples a largo plazo como los bonos simples
pueden ser deudas prioritarias o pueden estar subordinados a
determinados títulos de deudas prioritarias o incluso a
todos los demás crédito. En algunas ocasiones
pueden estar garantizados por otras empresas o garantizados
conjuntamente por varias empresas.

Cuando la empresa no paga una obligación
garantizada, el acreedor por esa deuda o su representante puede
tomar posesión d los activos que actuaban como
garantía. La mayor parte de la deuda garantizada esta
constituida por obligaciones hipotecarias. Algunas de estas
hipotecas son cerradas, de forma que no puede emitirse más
deuda contra la hipoteca. En ocasiones la obligaciones
hipotecarias confieren un derecho frente a un inmueble concreto,
pero más frecuentemente se garantiza con todos los activos
inmobiliarios significativos en la empresa.

Las obligaciones con garantías de valores son muy
parecidas a las obligaciones hipotecarias excepto que en este
caso están garantizadas con títulos que posee la
empresa. Normalmente, estas obligaciones son emitidas por
empresas ferroviarias o sociedades holdings industriales, esto es
empresas cuyos activos principales son las acciones ordinarias de
sus filiales.

La tercera vía importante de emisión de
deuda garantizada son las cédulas con garantía de
equipo de fideicomiso se utilizan frecuentemente para la
financiación de nuevo material rodante en las empresas de
ferrocarril. Dado que el fideicomiso tiene la titularidad del
equipo pignorado y puede recuperarlo inmediatamente en cada de
impago las cédula de fideicomiso es como una buena
garantía para quien lo posee.

Clausulas de reembolso

Este pago puede hacerse con dinero líquido o con
obligaciones que las empresas a recomparado. Si se hace a
través de tesorería, el fideicomisario utilizara
para recomprar las obligaciones en el mercado o seleccionara las
obligaciones a amortizar por sorteo y las amortizara a la par. La
mayoría de las emisiones cuentan con provisiones para el
fondo de amortización. Generalmente estos fondos de
amortización tienen una parte obligatoria y otra
funcional; aunque las obligaciones hipotecarias de las empresas
públicas suelen tener un fondo totalmente opcional y en
algunas colocaciones privadas se exigen pagos solo cuando el
ingreso neto sobrepasa un nivel previamente
especificado.

La mayoría de los constituyentes de fondos
empiezan a operar a partir de los 10 años de la
emisión. Para las emisiones de baja calificación,
los pagos realizados a plazos regulares a lo largo de la vida de
la obligación son suficientes normalmente para amortizar
totalmente la emisión.

Clausulas restrictivas

| Los inversores saben que existe un riesgo de impago
cuando compran obligaciones de una empresa. Pero todavía
quieren asegurarse un poco más de que la empresa juega
limpio, no quieren que la empresa juegue con su dinero o que
asuma riesgos innecesarios. Por eso, el acta incluye determinadas
cláusulas que cubren a los obligacionistas del riesgo de
que la empresa incremente el valor de su opción a no
pagar.

La razón por la que la nueva emisión
perjudica a los antiguos obligacionistas es que la emisión
modifica la razón entre deudas preferentes y el valor de
la empresa. No existiría ninguna objeción por parte
de los antiguos obligacionistas si la empresa mantuviera la
razón a su nivel anterior mediante una emisión
simultánea de acciones ordinarias

Otra preocupación para cualquier obligacionista
es que la empresa puede emitir más deudas garantizadas,
que ellos no habían previsto. Una emisión de
obligaciones con garantía hipotecaria habitualmente impone
un límite a la cantidad de deuda garantizada. Esto no
ocurre normalmente cuando se emiten obligaciones simples a largo
plazo.

Necesidad de
obtener un promedio ponderado del costo de
capital

Percatados del grave error que se cometería al
utilizar el costo de las fuentes especificas de financiamiento
como base para aceptar o rechazar proyectos, procedemos a la
determinación de una medida que además de incluir
el costo especifico de las fuentes, también considere la
estructura financiera o la estructura de capital de la empresa,
es decir, la mezcla de financiamiento que en conjunto emplea la
empresa, es decir, para financiar todos sus proyecto y no solo el
proyecto especifico de que se trate.

El costo capital ponderado se determinara considerando
dos aspectos básicos que son los siguientes:

• La estructura financiera o estructura de capital de
  la empresa

• El costo de cada fuente especifica de
  financiamiento

Estructura financiera y estructura capital de una
empresa.

Para muchos existe una confusión respecto de
estos términos. Es común que alguien al referirse a
la estructura financiera de una empresa, haga referencia al
activo, al pasivo y al capital de una empresa. La estructura
financiera de una empresa solo representa la parte derecha del
balance; o sea, el pasivo o el capital. Representa la parte de
activos que son financiados por pasivos y la porción
financiada por el capital contable. Puesto que el total de
activos será igual a la suma de pasivo y capital,
aplicando porcentajes integrales a partidas del lado derecho del
balance, podemos determinar su estructura financiera.

Así podremos señalar que la estructura
financiera de una empresa podrá estar integrada en 25% por
pasivo y 75% de capital contable. Para efectos de
evaluación de proyectos lo que interesa es la estructura
de capital y no la estructura financiera pues la estructura de
capital solo incluye la parte permanente de financiamiento; o
sea, pasivos a largo plazo y capital contable, puesto que el
pasivo a corto plazo no se emplea para financiar proyectos de
inversión.

Características que determinan la
estructura financiera.

Las empresas que obtienen flujos de efectivo predecibles
tales como las empresas de servicios públicos (por
ejemplo: la compañía de electricidad) podrán
asumir mayores pasivos que las empresas con flujos de efectivo
que siguen un comportamiento errático. Su relación
de pasivo respecto a capital habrá de ser más
elevada. También podrán asumir mayores pasivos
aquéllas empresas que tengan activos físicos que
puedan otorgar en garantía hipotecaria en contraste con
otras empresas que no tienen activos físicos. La edad de
una empresa también es determinante. Una empresa que ha
demostrado ser solvente y rentable través de los
años podrá asumir mayores pasivos en
relación con su capital contable que una empresa nueva.
Las empresas con elevados capitales sociales podrán, en
principio, asumir nuevos pasivos, pues es el espíritu de
la propia ley general de sociedades mercantiles que el capital
social sirva como garantía general de los
acreedores.

Estructura financiera optima. Se habla
frecuentemente de que toda empresa debe tener su propia
estructura financiera optima o sea la más apropiada mezcla
de financiamiento de pasivo y capital. Es un verdadero problema
determinar esta relación óptima; sin embargo, es
una realidad que los administradores de las empresas tienden
hacia una mezcla determinada de financiamiento. En algún
momento se pensó que una relación de pasivo a
capital de 1: 1 era optima. La realidad es que no se puede
generalizar, pues depende también de la etapa de ciclo
económico del país. Tener demasiado pasivo en
época recesiva puede implicar un grave riesgo de
insolvencia, no así cuando la economía atraviesa
por épocas de prosperidad, donde puede sacarse provecho
del apalancamiento financiero sin riesgo elevado, pues existe
suficiente flujo de efectivo para cubrir la carga financiera e ir
amortizando deudas.

Costo de las fuentes especificas de
financiamiento

Financiamiento de
proveedores

Los proveedores de mercancía o de materiales
conceden crédito. Ya con anterioridad mencionamos que para
efectos de proyectos de inversión esta fuente no es tan
relevante pero como explicamos el concepto de estructura
financiera a comentar acerca del posible costo de capital de esta
fuente. A veces se señala que el financiamiento de
proveedores constituye una fuente de financiamiento gratuito.
Pero consideremos el caso mas frecuente: los proveedores otorgan
descuentos por pronto pago y la empresa que compra el material o
la mercancía tiene la opción de aprovechar o no el
descuento. Si desaprovecha el descuento, el financiamiento de
proveedores si tiene un costo de capital. Supongamos el caso de
un proveedor que otorga condiciones de 1/6, n/15 y la empresa
desaprovecha el descuento al no querer o no poder pagar el
día 6 después de la fecha de factura y prefiere
pagar su valor integro el día 15 después de la
fecha de la factura. Por pagar nueve días después
(15-6) habrá de pagar un interés o castigo de 1%: 9
días: x%360. si un banco pudiera financiar a la empresa a
la tasa de 35% anual convendría obtener el préstamo
bancario y aprovechar el descuento del proveedor. Si la tasa de
interés bancaria fuera superior a 40% entonces será
preferible aceptar el plazo del proveedor.

Otro factor que influye favor de aprovechar el plazo
integro de crédito es la inflación, pues en
épocas inflacionarias es preferible tener deuda y pagar
con dinero de menor poder adquisitivo. Considerando una tasa de
ISR de 34% y PTU de 10 %, el costo real del financiamiento de
proveedores en este caso seria ( 40 * 0.56) = 22.4%. Observe que
se multiplica por el complemento de las tasas de ISR y
PTU.

Financiamiento
bancario

El costo real de un financiamiento bancario donde los
intereses se pagan por adelantado es mayor que la tasa nominal
establecida. Supongamos que en un préstamo directo de
$100.000 se pactan intereses de 18% anual y se reciben netos de
$82.000 puesto que la instituciones de crédito cobra los
intereses por adelantado. La tasa real de interés se
determinara dividiendo el importe de los intereses pagados entre
la suma de efectivo neto recibido (18000 / 82000); o sea, 22%
aproximadamente, antes de considerar el efecto del impuesto sobre
la renta y reparto de utilidades a los trabajadores. En muchos
préstamos, los bancos requieren que se mantenga un saldo
mínimo mas elevado de los establecido o determinado por la
empresa como su óptimo, y en estos casos los saldos de
reciprocidad exigidos provocaran que se incremente la tasa real
de interés. Suponiendo que del préstamo de $100.000
el banco exigiera que se congelen fondos por $10.000 en
reciprocidad, entonces la tasa real de interés
sería el resultado de dividir $18000/72000

Cuando el financiamiento bancario es de mediano o largo
plazo, con frecuencia se tiene la idea de que esto constituye una
fuente financiamiento permanente. El financiamiento a
largó plazo no es una fuente de capital permanente, por
que tendrá que pagarse con utilidades retenidas o con la
venta de nuevas acciones. Esto significa que el pasivo tiene
vencimiento y constituye una forma de posponer el problema de
financiamiento

El costo de la deuda

La medición del costo de la deuda, ya sea que la
empresa utilice bonos o préstamo, se basa en el hecho de
que estos deben reembolsarse en una fecha futura especifica, en
un monto generalmente mayor que el obtenido originalmente. La
diferencia constituye el costo que debe pagar por la deuda. Por
ejemplo, si es posible conseguir un préstamo al 11% de
interés anual, el costo de la deuda se define como del
11%.

El costo de la deuda se simboliza como Kd y representa
el costo antes de impuesto. Dado que al endeudarse los intereses
del préstamo se deducen de las utilidades, permitiendo una
menor tributación, es posible incluir directamente en tasa
de descuento el efecto sobre los tributos, que obviamente
serán menores, ya que los intereses son deducibles para el
cálculo de impuesto. El costo de la deuda después
de impuesto será: