Ingeniería Financiera INTRODUCCIÓN Hoy en
día, en el contexto venezolano en puertas de una reforma
constitucional resulta de gran importancia conocer todos los
aspectos que conllevan una administración financiera entre
estos la estructura de capital y la teoría de dividendos
que en unión de todas sus implicaciones representan un
aspecto fundamental de la ingeniería financiera. Existen
teorías de gran relevancia tales como: la Teoría de
Agencia, que fue propuesta por Jensen y Mekling, y señala
que una rama de la economía está relacionada con el
comportamiento de principales (como dueños) y sus agentes
(como administradores). El apalancamiento y la estructura de
capital son aspectos relacionados de manera cercana al costo de
capital y en consecuencia a las decisiones del capital. La
política de dividendos determina la decisión en
cuanto a las utilidades, entre los pagos que se hacen por los
accionistas y las ganancias que se reinvertirán en la
empresa.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER
La historia del pensamiento acerca del efecto de los impuestos
sobre la estructura de capital se remonta al trabajo seminal que
Modigliani y Miller (M & M), realizaron en 1958, en el que
supusieron la ausencia de impuestos y concluyeron que el valor de
la empresa no se ve afectado por la estructura de capital.
Finalmente, en 1977, el profesor Miller sostuvo nuevamente que,
en un mundo con impuestos personales y corporativos, la
estructura de capital es irrelevante. A continuación se
presentan los tres postulados de M&M.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER
Proposición 1: La Irrelevancia de la Política de
Dividendos En un mercado de capitales eficiente, la
política de dividendos de la empresa es irrelevante en
cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que
éste viene determinado por su poder generador de
beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de
la política de inversiones de la compañía y
no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER
Proposición 1: La Irrelevancia de la Política de
Dividendos Demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos
mayores, debería emitir un mayor número de acciones
nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la
parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas
idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas
antiguos. Todo esto será cierto siempre que se cumplan una
serie de hipótesis básicas: Los costos de
transacción se ignoran. La política de inversiones
de la empresa se mantiene constante. Los dividendos no transmiten
ninguna información al mercado. Los mercados de valores
son eficientes. Los inversores actúan de forma
racional.
Ingeniería Financiera Si lo anterior se cumple, se puede
demostrar que un aumento del dividendo por acción da lugar
a una reducción idéntica en el precio por
acción, dejando inamovible la riqueza del accionista.
Así que la riqueza actual de los accionistas no
cambiará aunque se altere la política de
dividendos. Por lo tanto el valor de la empresa sólo
dependerá de su política de inversiones.
TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Proposición 1: La
Irrelevancia de la Política de Dividendos
Ingeniería Financiera Proposición 2: Costo de
Capital versus Apalancamiento ante Impuestos Corporativos
TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Esta proposición de
M&M afirma que el costo de capital contable aumenta con un
mayor grado de apalancamiento financiero, porque los accionistas
se encuentran expuestos a una mayor cantidad de riesgo.
Ingeniería Financiera (Gp:) Cuando las empresas llevan a
cabo proyectos que ganan más de su promedio ponderado
marginal de costo de capital , debe incrementar el patrimonio de
los accionistas. (Gp:) La totalidad del incremento de valor de la
empresa se acumula para los accionistas originales. Los tenedores
de bonos sólo mantienen sus derechos originales. (Gp:)
Cuando los flujos de efectivo provenientes de la nueva
inversión se descuentan al promedio ponderado del costo de
capital, se definen como los flujos de efectivo operativos
después de impuestos que la empresa tendría si no
tuviera deudas. TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER
Proposición 2: Costo de Capital versus Apalancamiento ante
Impuestos Corporativos
Ingeniería Financiera Proposición 2: COSTO DE
CAPITAL VS. APALANCAMIENTO ANTE IMPUESTOS PERSONALES
TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Esta proposición
indica que el instrumento usado para financiar una
inversión, esto es, su estructura de capital, es
irrelevante de la pregunta de si la inversión vale la
pena.
Ingeniería Financiera Contradicciones a la Teoría
de M&M. TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER 1.- La
Relevancia de la Política de Dividendos Un supuesto
importante de la teoría de Modigliani y Miller es que la
política de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento
requerida de los inversores en acciones (ke). Para Gordon y
Lintner esto no es así, sino que aumenta al reducirse la
tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de
vista de los inversores, los pagos vía dividendos son
más seguros que los que provienen vía ganancias de
capital.
Ingeniería Financiera 2.- El Efecto de los Impuestos.
TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Contradicciones a la
Teoría de M&M. Desde el punto de vista fiscal, las
ganancias de capital tienen una ventaja sobre los dividendos
porque sólo se realizan a voluntad del inversor, mientras
que los dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso
de los dividendos, la empresa pagará impuestos en el
momento en que se los entreguen, mientras que podrá
diferir el pago de los impuestos sobre plusvalías hasta
que las realice, lo que podrá hacer cuando fiscalmente le
sea más oportuno.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER
Contradicciones a la Teoría de M&M. 3.- La Empresa
Actual En efecto, M&M entra en contradicción con las
empresas que intentan hacer dinero a sus accionistas ajustando
los niveles de deuda, porque (por lo menos en el mundo idealizado
en que los economistas operan, y a veces en la práctica),
esto no funciona. En contradicción con M&M, la
estructura de capital de las compañías mas
importantes es uno de los apoyos de los funcionamientos e
inversiones del negocio. En otros términos, según
M&M, mucho de lo que los mayores ejecutivos financieros hacen
hoy en día es también irrelevante.
Ingeniería Financiera OTRAS TEORÍAS DE AUTORES
SOBRE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS La teoría sobre la
irrelevancia de la política de dividendos defendida por
Modigliani y Miller es, sin duda, la mejor siempre que el mercado
sea eficiente. Pero, el mundo real no es precisamente así.
En él existen impuestos, costes de transacción,
comisiones, fallos de información, etc. Porque esto es
así y con ánimo de analizar si el valor de la
empresa depende, o no, de la política de dividendos han
surgido otra serie de teorías más acordes con la
realidad de los mercados. Estas teorías se exponen a
continuación: La teoría de los dividendos
residuales. El efecto clientela. El valor informativo de los
dividendos. La teoría de las expectativas.
Ingeniería Financiera LA TEORÍA DE LOS DIVIDENDOS
RESIDUALES. En un mercado en el que existan costes de
emisión de acciones, a la empresa le resulta más
caro el dinero recabado a través de la emisión de
acciones que el que consigue vía beneficios retenidos. El
efecto de los costes de emisión es eliminar la
indiferencia existente entre emitir acciones para financiar los
pagos por dividendos y la financiación interna. Por dicha
razón, los pagos de dividendos sólo se
producirán si los beneficios no se utilizan
íntegramente para propósitos de inversión,
esto es, sólo cuando haya "beneficios residuales"
después de fijar la política de inversiones de la
empresa.
Ingeniería Financiera Podemos desglosar esta teoría
en los siguientes puntos: 1.Mantener constante el ratio de
endeudamiento para los proyectos de inversión futuros.
2.Aceptar un proyecto de inversión sólo si su valor
actual neto es positivo. 3.Financiar la parte del desembolso de
los nuevos proyectos procedente de las acciones ordinarias,
primeramente utilizando financiación interna y cuando
ésta se agote, a través de la emisión de
nuevos títulos. 4.Si quedase alguna financiación
interna sin aplicar después de asignar los proyectos de
inversión, se distribuirá vía dividendos. En
caso contrario no habrá pago de dividendos. LA
TEORÍA DE LOS DIVIDENDOS RESIDUALES.
Ingeniería Financiera EL EFECTO CLIENTELA. Las empresas e
inversores que prefieren grandes dividendos líquidos
invertirán en aquellas empresas que se los proporcionen,
mientras que las que los prefieran pequeños
buscarán las compañías que tengan dicha
política. Por ello esta teoría recibe el nombre de
efecto clientela, pues cada empresa tendrá sus propios
inversores-clientes.
Ingeniería Financiera EL VALOR INFORMATIVO DE LOS
DIVIDENDOS. Las alteraciones en la política de dividendos
proporcionan información al mercado de valores. Un aumento
en los dividendos esperados puede ser interpretado como una buena
noticia. Un recorte de los mismos podría indicar malas
noticias. Su completa eliminación, en un número
importante de sectores, sería el síntoma de que
algo grave le ocurre a la empresa. Por ejemplo, las empresas de
sectores en crecimiento (Microsoft, Intel, Compaq, etc), cuyos
accionistas buscan ganancias de capital, antes que dividendos,
porque prefieren los mayores rendimientos derivados del
crecimiento de las empresas. De hecho, estas empresas tienen por
costumbre no repartir dividendos; por ello, al anunciar un
reparto de beneficios están diciendo al mercado que ya no
hay inversiones tan suculentas como antes y que van a pasar a ser
empresas con un menor crecimiento. El resultado es una bajada del
precio de sus acciones para reflejar las menores expectativas
existentes. Otra política alternativa seguida por este
tipo de empresas con el dinero sobrante es la recompra de
acciones, que es un procedimiento que le da una mayor
flexibilidad que el tener que prever unos dividendos semestrales
o trimestrales.
Ingeniería Financiera LA TEORÍA DE LAS
EXPECTATIVAS. Esta teoría parte de la idea de que lo
importante en la Economía, no es tanto lo que sucede
actualmente, como lo que se espera que suceda. Esto es, en la
fecha en que la empresa realiza el anuncio de los dividendos a
repartir, el mercado ya se ha formado una expectativa sobre los
mismos, la cual se ha basado en las estimaciones del mercado
sobre los beneficios de la compañía, sobre sus
oportunidades de inversión y sobre sus planes de
financiación.
Ingeniería Financiera Estimaciones que, a su vez, se han
basado en la idea que el mercado tiene acerca del estado de la
economía nacional e internacional, de la industria, de la
política fiscal, etc. La expectativa que el mercado tiene
sobre dichos dividendos se verá reflejada
automáticamente en el precio de las acciones de la
empresa. Así que si cuando se produce el anuncio de los
dividendos, éstos coinciden con lo esperado por el
mercado, no se producirá ninguna variación en el
precio de los títulos. Pero, si se anuncia más de
lo esperado el precio ascenderá y si se anuncia menos el
precio descenderá. LA TEORÍA DE LAS
EXPECTATIVAS.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE LA AGENCIA O COSTO
DE LA AGENCIA Analiza la forma de los contratos formales e
informales mediante los que una o más personas denominadas
como "el principal" encargan a otra persona denominada "el
agente",la defensa de sus intereses delegando en ella cierto
poder de decisión.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE LA AGENCIA O COSTO
DE LA AGENCIA La relación de agencia implica siempre la
existencia del problema del riesgo moral: la posibilidad de que
el agente (gestor político, gestor empresarial) busque
objetivos personales en detrimento de los intereses del principal
(el ciudadano o el accionista). Habrá una pérdida
de eficiencia siempre que los costes y perjuicios ocasionados por
una decisión no recaigan sobre el individuo que
decide.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE LA AGENCIA Consiste
en la diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando
su equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma
y su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de
la misma. Los costos de agencia están estrechamente
relacionados con los costos de quiebra, en relación con su
repercusión sobre la estructura del capital. Costos de
Agencia
Ingeniería Financiera Para reducir los Costos de Agencia,
los directivos suelen tomar una serie de medidas:
Realización de auditorias externas de la empresa
Establecimiento de cláusulas de protección por
parte de los acreedores Establecimiento de incentivos (opciones
sobre acciones, por ejemplo) Con el objetivo, adicional, de
proporcionar información a los inversores sobre las
acciones e intenciones de los directivos TEORÍA DE LA
AGENCIA Costos de Agencia
Ingeniería Financiera TEORÍA O ESTRUCTURA
CONTRACTUAL Considera a la empresa como una red de contratos,
reales e implícitos, los cuales especifican los papeles
que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma
(trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y
definen sus derechos y obligaciones, así como la
rentabilidad y productos que deberán generarse bajo
distintas condiciones. Aunque los contratos definen los derechos
y las responsabilidades de cada uno de los integrantes de la
empresa, pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos
integrantes pueden tener metas de tipo personal.
Ingeniería Financiera En teoría, los
administradores son representantes de los propietarios, pero, en
la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa Por lo
tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los
propietarios y los administradores. Éstos se conocen como
“problemas de representación
administrativa’’, que consisten en la divergencia de
intereses que existen entre un propietario y su administrador.
TEORÍA O ESTRUCTURA CONTRACTUAL
Ingeniería Financiera Jensen y Meckling (1976) analizaron
muchos aspectos de los problemas de representación
administrativa. Describieron que un conflicto de esta naturaleza
se produce cuando un administrador posee una pequeña
cantidad del total de las acciones comunes de la empresa.
TEORÍA O ESTRUCTURA CONTRACTUAL
Ingeniería Financiera Para enfrentar los problemas de
representación administrativa, se requiere efectuar gastos
adicionales en coordinación y control (costos de
representación administrativa). Dichos costos incluyen:
Sistemas de auditoria para limitar este tipo de comportamiento
administrativo. Diversos tipos de bonificaciones financieras para
los administradores a efecto de que no cometan abusos. Cambios en
los sistemas organizacionales a efecto de limitar la capacidad de
los administradores de participar en prácticas
indeseables. TEORÍA O ESTRUCTURA CONTRACTUAL