Introducción El valor de una empresa consiste en el valor
actual de los proyectos que esta emprende. Podemos decir que
frecuentemente un proyecto se emprende con recursos provenientes
de ahorristas. Por ende cualquier activo financiero que implique
"atar" o "comprometer" el dinero por un período de tiempo
tiene que prometer un retorno positivo. En el caso de que sea un
retorno fijo, se denomina intereses El riesgo se refiere a la
multiplicidad de resultados posibles. Para hablar de esta
situación en un contexto financiero, cabe señalar
que cada individuo tiene una idea de lo que es la
distribución de probabilidades de retorno que está
enfrentando. Esto se basa en un concepto subjetivo dado que dos
personas diferentes no necesariamente comparten la misma
opinión de distribución de probabilidades.
El riesgo es un hecho común que se produce cuando las
situaciones presentan más de un resultado posible. El
riesgo surge en múltiples ocasiones. Si compro un terreno
esperando encontrar petróleo allí, estoy
enfrentando una situación riesgosa. Por lo menos puedo
identificar dos situaciones posibles: que encuentre
petróleo – evento A- y que no encuentre
petróleo – evento B -. Observe que cada uno de los
evento excluye al otro. Además así como lo
planteamos los dos eventos suman todas las posibilidades. La
probabilidad de A (encontrar petróleo), es igual a 1
(100%), menos la probabilidad de B. Con esto y nada más se
cuenta con una distribución de probabilidades. Una
distribución de probabilidades incluyen eventos mutuamente
excluyentes que suman 1 o 100%. Pero en un contexto financiero,
lo que interesa es el retorno financiero que implica cada evento.
Medición del Riesgo Distribución de
probabilidades
El valor actual de descuento se calcula así: VA = Factor
de Descuento * C1 Donde: Factor de Descuento = r = tasa de
rentabilidad C1 = cobro esperado en el período de tiempo 1
(un año a partir de ahora)
¿Qué es el VAN esperado? Es simplemente la
expectativa más razonable en cuento al VAN del proyecto,
tomando en cuenta la distribución de probabilidades de
eventos y el VAN que corresponde a cada evento. Es un promedio
ponderado del retornos (VAN´s), utilizando las
probabilidades como peso relativos de ponderación. Esto me
da una esperanza matemática de lo que sería el VAN.
Si se aceptan proyectos con VAN positivo, hay que tener en cuenta
que optaríamos por proyectos riesgosos, es decir, un
proyecto en que más de un resultado es posible.
¿Cómo medir el riesgo? Re = Retorno esperado (VAN)
R = Retorno en i p = Probabilidad de i
Incorporación del Riesgo en el Análisis de
Proyectos Prima de Riesgo Toda empresa es más riesgosa que
una inversión libre de riesgo. Esto implica que la tasa de
descuento que utilizará la empresa para descontar futuros
flujos de efectivo, que promete un proyecto de riesgo inferior o
igual al nivel de riesgo de la empresa, contiene una prima de
riesgo que depende de la beta de la empresa. Esta tasa de
descuento que toma en cuenta el riesgo de la empresa es la tasa
que requieren lo inversores que invierten en la empresa. Cuanto
mayor es el riesgo mayor es la tasa requerida por los
inversores.
Relación entre Rentabilidad y Riesgo La diferencia entre
la rentabilidad del mercado y el tipo de interés se
denomina "prima por riesgo del mercado" (r – rf). En un
mercado competitivo la prima de riesgo esperado varía en
proporción directa con la beta. Esto significa, que todas
las inversiones deben situarse a lo largo de la línea
inclinada conocida como "línea del mercado de
títulos".
VALOR ACTUAL Y RIESGO La administración del riesgo puede
evitar que los acreedores potenciales eleven la rentabilidad
exigida y por lo tanto aumente el costo de financiamiento de los
activos. En otras palabras, un proyecto con valor actual neto
positivo puede ser rechazado por transferir riqueza de los
accionistas a los acreedores, pero esto puede evitarse a
través de un adecuado manejo del riesgo.
Tipos de riesgos financieros Riesgo de mercado esta asociado a
las fluctuaciones de los mercados financieros, y en el que se
distinguen: Riesgo de cambio Riesgo de tipo de interés
Riesgo de mercado Riesgo de crédito Riesgo de liquidez o
de financiación
Riesgo de cambio El riesgo de cambio o riesgo cambiario es el
fenómeno que implica el que un agente económico
coloque parte de sus activos en una moneda, o instrumento
financiero denominado en moneda diferente de la cual utiliza este
agente como base para sus operaciones cotidianas. Dentro de un
esquema de fluctuaciones entre los tipos de cambio que relacionan
a dos monedas, por decir dólar-euro o yen-libra, las
variaciones en el valor de una moneda denominada en
términos de otra constituyen variaciones en el tipo
cambiario que afectan a la riqueza total del agente
económico que mantiene posiciones denominadas en moneda
extranjera. Estas variaciones dan lugar a un cierto factor de
riesgo que se incrementa de acuerdo con la volatilidad que hay en
el precio de estas monedas.
El tipo cambiario, al ser un precio relativo, se ve afectado por
el valor de cualquiera de los dos precios de las monedas y los
determinantes de estas, por lo cual evaluar el riesgo de cambio
es una labor que implica conocer los componentes que determinan
el valor de la moneda en términos de otra. Riesgo de
cambio
Hay dos corrientes principales para evaluar este precio y que
toman en cuenta dos factores distintos para evaluar las paridades
monetarias: Una de ellas toma en cuenta el mercado monetario como
principal determinante de este precio relativo, y basa gran parte
de su análisis en el comportamiento de la tasa de
interés de los instrumentos financieros similares y
comparables disponibles en ambas monedas. Otra vía para
analizar el comportamiento cambiario es aquella que toma en
cuenta el mercado de bienes y servicios, y compara precios de
bienes similares o tasas de inflación para evaluar el
poder de compra de una y otra moneda. Riesgo de cambio
La comunidad financiera internacional toma en cuenta las
fluctuaciones de la paridad cambiaria para determinar decisiones
de inversión en instrumentos denominados en moneda
extranjera, que rendirán, además de su tasa nominal
de retorno, un monto derivado de la fluctuación cambiaria
y de las respectivas inflaciones para calcular tasas de retorno
reales, donde además del riesgo inherente del instrumento
financiero, se toma en cuenta el riesgo cambiario que representa
la inversión en una moneda extranjera Riesgo de
cambio
Riesgo de tipo de tipo de interés Esta asociado a las
fluctuaciones de los mercados financieros, y en el que se
distinguen y e obtendrá a consecuencia de la volatilidad
de los tipos de interés. (en acepción restringida),
que se refiere específicamente a la volatilidad de los
mercados de instrumentos financieros tales como acciones, deuda,
derivados, etc. Riesgo de tipo de mercado
Riesgo de crédito Es el riesgo que asume el prestador
derivado de la posibilidad de que el prestatario incumpla sus
obligaciones. Las entidades de crédito tienen a su
disposición distintas herramientas para mitigarlo. La
primera es la de la valoración crediticia del prestatario
para evaluar la probabilidad de incumplimiento, que incluye,
entre otros, el análisis de ingresos del solicitante, su
historial de crédito, la disponibilidad de colateral o
avales, la probabilidad de éxito del proyecto a financiar,
la coyuntura económica, etc.
Cuando el crédito se ha entregado, la IFI hace un
seguimiento de la operación de préstamo y, en caso
de detectar la posibilidad de pérdidas, toma una
porción de dinero de su capital, equivalente a la
pérdida esperada, y lo reserva para enfrentar el
perjuicio. Riesgo de crédito
Esta reserva se conoce como “provisión” y su
monto se calcula, en general, con los siguientes tres
métodos: Método 1 El primero consiste en calificar
a los créditos con una escala, según
parámetros como la puntualidad en los pagos, tipo y monto
de las garantías, comportamiento de los negocios del
deudor, etc. La escala más usual asigna letras desde A
hasta E a los créditos, donde A representa un
crédito que se recuperará totalmente y E una
pérdida. La entidad realiza provisiones por cada
crédito según la escala en que se encuentre, de
acuerdo con las regulaciones del país. Este es el
método legalmente establecido en varios países y
seguido por las IFIs, que establece para los créditos A
una provisión de al menos 1% y para los E, de 100%. Riesgo
de crédito
Método 2 El segundo, conocido como “Método
Estándar” de Basilea II es básicamente igual
al primero, con la excepción de que la calificación
de crédito no la realiza la IFI, sino agencias externas de
calificación. Riesgo de crédito
Método 3 El tercero, llamado “Método Basado
en Calificaciones Internas” de Basilea II, consiste en una
medición realizada por la IFI, a través de modelos
estadísticos y actuariales, del monto que podría no
ser recuperado en cada crédito, mismo que debe ser
provisionado Riesgo de crédito
Riesgo de liquidez Uno de los problemas más importantes
que los bancos e instituciones financieras deben resolver a
diario es calcular cuánto dinero deben mantener en
efectivo para pagar todas sus obligaciones a tiempo, las cuales
provienen, en su mayoría, de la recuperación de la
cartera de sus proveedores de fondos, que son quienes que han
entregado recursos a la IFI (Institución financiera de
Intermediación), la cual debe devolverlos, ya sea al final
del término de un depósito a plazo, o cuando el
cliente de cuenta de ahorro o corriente los requiera.
Dado que el negocio de las IFI es prestar dinero, aquellas van a
tratar de colocar la mayoría del dinero que administran,
puesto que si mantienen demasiados recursos en caja para hacer
pagos o devolver depósitos, estarían perdiendo la
oportunidad de ganar dinero, pero si mantienen muy poco,
podrían no tener la capacidad de hacer todos sus pagos,
esto es, de quedar ilíquidos. Riesgo de liquidez
La iliquidez es muy distinta de la insolvencia, puesto que una
IFI insolvente ha perdido su capital, mientras que una IFI
ilíquida, en principio, no tiene recursos en efectivo para
saldar sus obligaciones. Sin embargo, si una IFI tiene problemas
de liquidez usualmente tratará de vender sus inversiones o
parte de su cartera de créditos para obtener efectivo
rápidamente, incluso afrontando pérdidas al
hacerlo, por lo que la liquidez mal administrada puede conducir a
la insolvencia. Este peligro es conocido como Riesgo de Liquidez.
Riesgo de liquidez
Para mitigar este riesgo, las IFIs realizan permanentemente
cálculos que les permitan establecer las fechas y montos
del dinero que van a necesitar para sus obligaciones y del dinero
que van a recibir por depósitos y repagos de los
préstamos concedidos. Cuando los montos o las fechas no
coinciden, se dice que la IFI está
“descalzada”. El descalce e iliquidez de una IFI
podría implicar la percepción de sus clientes de
que ella es insolvente y ello conduce usualmente a corridas de
depósitos, las cuales pueden ser contagiadas a otras
entidades que dependen de los pagos de la IFI descalzada y que
pueden igualmente quedar ilíquidas, generando efectos de
bola de nieve que pueden afectar la estabilidad del sistema
financiero de un país. Riesgo de liquidez
¡ Por este motivo, los supervisores bancarios en todo el
mundo vigilan permanentemente la liquidez de las IFIs, para
establecer tempranamente si alguna entidad requiere ser
intervenida y evitar dichos efectos.! Riesgo de liquidez
VALOR ACTUAL Y RIESGO El conflicto potencial entre accionistas y
acreedores puede no solo llevar a incrementar el costo de
financiamiento de la corporación sino incluso a que
se decida rechazar proyectos de inversión con valor
actual neto positivo. Puede ocurrir, en caso de alto nivel de
endeudamiento y elevada volatilidad de los activos de riesgo, que
un proyecto que agrega valor produzca una transferencia de
riqueza de los accionistas a los acreedores y, por tanto, la
firma decida no emprenderlo.
¿POR QUÉ EL VAN CONDUCE A MAYORES DECISIONES DE
INVERSIÓN QUE OTROS CRITERIOS? Esto se debe a que para
calcular el valor actual se emplea una tasa de interés
denominada “r”. Esta tasa no es elegida al azar y
presenta las siguientes características, las cuales
muestran los motivos básicos por el que es preferible usar
el criterio del VAN: Es equivalente a la tasa de rentabilidad
exigida a inversiones de características similares, es
decir, de similar magnitud e igual grado de riesgo. Esta tasa de
interés (o tasa de descuento) indica el costo de
oportunidad que tiene el capital, es decir, indica la
rentabilidad a la cual se renuncia por invertir en un proyecto
determinado y no en otro.
La tasa de descuento se conoce también como “costo
del dinero en el tiempo” pues un bolívar hoy vale
más que uno mañana debido a que siempre existe la
posibilidad de invertirlo y ganar intereses (al decir "siempre"
nos estamos refiriendo a siempre que exista un mercado de
capitales en el cual podamos prestar y pedir prestado recursos).
Por lo tanto, no es válido comparar un peso hoy con un
peso mañana. Para hacerlo debemos considerar su costo de
oportunidad, a saber, la tasa de descuento pertinente. La tasa de
descuento permite considerar el costo económico de los
recursos, lo que permite complementar el análisis para una
mejor toma de decisiones.
Ejemplo: en 1995 las letras del tesoro daban un 6% de
interés. Por los datos pasados (r – rf) alrededor de
8,4% rf = 6,0% (r – rf) = 8,4% La acción menos
arriesgada es Exxon con una estimación de rentabilidad del
10,3%. La acción más arriesgada es Biogen, cuya
rentabilidad esperada es del 24,5%
CRITERIO DEL VALOR ACTUAL AJUSTADO El costo de capital medio
ponderado es en cierta manera una caja negra. Cuando funciona es
estupendo; cuando no, la mayoría de los directivos no
saben como ajustarlo. El cálculo descansa demasiado en un
simple ajuste fiscal del «costo de deuda. Ahora, si en vez
de jugar con la tasa de descuento ajustamos explícitamente
flujos de caja y valores actuales para los costos y beneficios de
la financiación, estaremos usando el método del
valor actual ajustado o VAA.
VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA) El concepto de EVA no es
más que una variación de lo que tradicionalmente se
ha dado en llamar “valor o beneficio residual” y que
se define como el resultado que se obtiene al restar al
beneficio operativo los costos de capital. No obstante, los
impulsores del “nuevo” EVA como herramienta de
gestión fueron los consultores americanos Stern Stewart
& Co. que, a principios de los 90, empezaron a difundir
la utilidad de este concepto en la determinación de la
estrategia empresarial y han conseguido incluso registrar las
siglas EVA como acrónimo propio.
“Economic Value Added” El EVA ó Valor
Económico Agregado mide si el beneficio neto es suficiente
para cubrir el Costo del Capital empleado en la generación
de este beneficio. EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.)
– Costo de Capital O mejor expresado, en términos
absolutos: EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.) – Costo de
Capital * Capital empleado
Si definimos la Rentabilidad del Capital o ROI (“Return on
Investment”) como Beneficio Operativo Neto (d.t.)/Capital,
podemos concluir: EVA = (Rentabilidad del Capital –
Costo de Capital) * Capital Como vemos el EVA es una medida
absoluta ya que multiplica por el Capital empleado, la diferencia
entre la Rentabilidad y el Costo del Capital. El Capital empleado
se define como la suma de todos aquellos recursos invertidos o
aportados a la compañía para el desarrollo de su
actividad; en general, la suma de fondos propios y recursos
ajenos, excluyendo de éstos, aquellos que no representan
un costo explícito o implícito, como por ejemplo la
financiación de proveedores.
COBERTURA DE RIESGO FINANCIERO Métodos para la
contención del Riesgo Cotidianamente el gerente de la
empresa tiene que proteger su empresa de los riesgos financieros
a que esta se ve sometida. En el caso de la empresa los riesgos
financieros a los que está sometida son los
siguientes:
COBERTURA DE RIESGO FINANCIERO De impago, cuando vende un
producto o servicio puede encontrarse con que su cliente no
cumple los plazos de pago establecidos, bien porqué no
quiere o no puede. De variación en el tipo de
interés, en este caso ante la contratación de una
determinada financiación o inversión asume un
riesgo de variación en el tipo de interés, donde en
función del tipo de operación y de la
variación soportada se encontrará ante una
situación más favorable o desfavorable
COBERTURA DE RIESGO FINANCIERO Riesgo país, la empresa tan
sólo se ve sometida a este riesgo cuando tiene que
realizar una transacción comercial con determinados
países, y viene dado como consecuencia del bloqueo de los
pagos exteriores de dicho país.
Las opciones de la empresa Los directivos pueden realizar
elecciones sobre las características de los proyectos y
esto crea opciones implícitas. Estas opciones
añaden valor al proyecto o a la empresa y, por tanto,
invalidan las reglas del descuento de flujos de caja.
Una opción de compra es un contrato que proporciona a su
poseedor (el comprador) el derecho (no la obligación) a
comprar un número determinado de activos financieros, a un
precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha
determinada (opción americana) o bien únicamente en
esa fecha (opción europea). El comprador tiene la
alternativa de poder ejercer o no su derecho, mientras que el
vendedor está obligado a satisfacer el requerimiento del
comprador. Las opciones de la empresa
Una opción de venta (put) es un contrato que proporciona
que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la
obligación) a vender un número determinado de
activos financieros, a un precio establecido, en cualquier
momento antes de una fecha determinada (opción americana),
o bien únicamente en esa fecha (opción europea).
Las opciones de la empresa
El valor de una opción viene determinado por una serie de
variables fundamentales relacionadas con el activo subyacente (el
activo financiero), la opción misma y los mercados
financieros. Durante los años 80, los métodos de
valoración de opciones financieras se han aplicado a
evaluar la flexibilidad asociada con inversiones físicas.
Esta extensión se ha denominado opciones reales. Las
opciones de la empresa
Las opciones reales son opciones sobre activos reales, los cuales
se pueden definir simplemente como oportunidades de respuesta de
los directivos ante un cambio en las circunstancias del proyecto
Las opciones de la empresa (Dixit y Pindyck 1995).
La oportunidad de invertir en un proyecto de una empresa
(opción real) tiene bastante similitud con la
opción de invertir en acciones de la empresa
(opción financiera). Los dos implican el derecho, pero no
la obligación de adquirir un activo pagando una cierta
cantidad de dinero durante un periodo de tiempo. Las opciones de
la empresa
¿Qué tipo de opciones podemos encontrar? Opciones
de crecimiento Opciones de ampliar o reducir Opciones de diferir
la inversión
Opciones de crecimiento Una de las opciones de crecimiento
más importantes son, por ejemplo, las opciones de
investigación y desarrollo (patentes). La patente de un
producto proporciona a la empresa el derecho de desarrollar y
comercializar un producto. ¿Qué tipo de opciones
podemos encontrar?
Opciones de ampliar o reducir Las opciones de ampliar se generan
porque los primeros entrantes pueden ir ampliando posteriormente
el proyecto a través de inversiones sucesivas a medida que
crece el mercado. ¿Qué tipo de opciones podemos
encontrar?
Opciones de diferir la inversión Una de las principales
opciones de flexibilidad son las de aplazar la inversión,
es decir, retrasar la inversión hasta que se tenga mayor
información. Mcdonald y Siegel (1986) desarrollan una
metodología específica para valorar este tipo de
opciones. En definitiva, el método y valoración de
empresas por opciones reales pueden suponer un avance importante
en los métodos comúnmente aceptados, siempre y
cuando se establezcan las hipótesis y escenarios
razonables por los cuales puede pasar una empresa determinada en
un futuro. ¿Qué tipo de opciones podemos
encontrar?
LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA COMO GESTIÓN DE UNA
CARTERA DE OPCIONES La planificación financiera es un
proceso de: 1.- Analizar las mutuas influencias entre las
alternativas de inversión y de financiación de las
que dispone la empresa. 2.- Proyectar las consecuencias futuras
de las decisiones presentes, a fin de evitar sorpresas y
comprender las conexiones entre las decisiones actuales y las que
se produzcan en el futuro. 3.- Decidir que alternativas adoptar
(estas decisiones se incorporan al plan financiero final). 4.-
Comparar el comportamiento posterior con los objetivos
establecidos en el plan financiero.
Endeudamiento bancario sin garantía La empresa Colchones
Dinámicos tiene un acuerdo en vigor con su banco que le
permite endeudarse hasta 41 millones de dólares con un
interés del 11,5 por ciento al año, o un 2,875 por
ciento al trimestre. La empresa puede conseguir dinero y
devolverlo cuando quiera con tal que no supere el límite
de crédito. Colchón Dinámico no tiene
que pignorar ningún activo específico como
garantía del préstamo. Esta clase de acuerdo se
llama línea de crédito
Endeudamiento bancario sin garantía Diferir las cuentas a
pagar: Colchones dinámicos también puede conseguir
capital retardando el pago de sus facturas. Sin embargo diferir
cuentas a pagar es a menudo costoso, aunque no se incurra en nada
malo. La razón es que los proveedores ofrecen descuentos
por pronto pago
Problema
El dispendio de la energía en Canadá tiene un VPN
negativo EI método VAA comienza evaluando el proyecto como
si fuera una mini-empresa financiada únicamente por
capital propio. Consideremos un proyecto para la
fabricación de calentadores solares de agua. Exige una
inversión de 10 millones de dólares y ofrece un
flujo de tesorería, después de impuestos, de 1,8
millones de dólares al año durante diez
años. El coste de oportunidad del capital pira el proyecto
se estima es Un 12 por ciento, que refleja el riesgo
económico del proyecto Los inversores pedirían un
12 por ciento de rentabilidad esperada para invertir en acciones
de la mini-empresa. Así que el VAN de esta mini-empresa en
el caso básico es: millones de dólares o 170.000$
Considerando el tamaño del proyecto, este resultado no es
significativamente mayor que cero. En el mundo ideal de MM, donde
no importan las decisiones de financiación, el directivo
financiero se inclinaría por realizar el proyecto, pero no
lo sentiría mucho si el proyecto se descartara.
Costos de emisión Pero supongamos que la empresa realmente
tiene que financiar la inversión (de 10 millones de
dólares emitiendo acciones (no tendría que emitir
las acciones si rechaza el proyecto) y que los costes de
emisión se llevan un 5 por ciento del valor bruto de la
emisión. Esto significa que la empresa tiene que emitir
10.526.000 dólares con el fin de obtener 10.000.000 de
dólares de tesorería. La diferencia de 526.000 $ va
a los aseguradores abogados y otros relacionados con el proceso
de emisión. El VAA se calcula restando los costes de
emisión del VAN del caso básico: VAA = VAN del caso
básico – costos de emisión = + 170.000 – 526.000 =
-356.000$ La empresa rechazaría el proyecto por ser
negativo el VAA.