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El valor, el riesgo y las opciones de la empresa



Partes: 1, 2

    Introducción

    El principal objetivo de la mayoría de empresas es
    ganar dinero en el presente y a través del tiempo. Si una
    compañía no es capaz de generar suficiente utilidad
    económica, su sobrevivencia es cuestionable. De otra parte,
    las organizaciones que tienen bajos o nulos beneficios no son
    atractivas para inversores potenciales en busca de rendimientos
    altos. Los administradores interesados en la satisfacción de
    los inversionistas tienen que buscar alternativas para retribuir
    a quienes han confiado en ellos y en las firmas que
    dirigen.

    Para valorar una compañía es necesario
    combinar los conocimientos de ingeniería financiera,
    contabilidad, administración de negocios, economía,
    derecho y otras profesiones. Valorar económicamente una
    empresa es proyectar los flujos de caja futuros para determinar
    la generación de efectivo y dar a conocer al inversionista
    la recuperación de su capital.

    La valoración de una sociedad que se plantea en
    numerosas ocasiones, requiere la aplicación de métodos
    de valoración que normalmente contemplan los siguientes
    conceptos: (1) El valor sustancial de la empresa y (2) El fondo
    de comercio.

    El concepto EVA (Valor Económico Agregado) es una
    variación de lo que tradicionalmente se ha llamado "Ingreso
    o Beneficio residual", que se definía como el resultado que
    se obtenía al restar a la utilidad operacional los costos de
    capital. La idea del beneficio residual apareció en la
    literatura de teoría contable de las primeras décadas
    de este siglo. Inicialmente, lo introdujo Church en 1917 y
    posteriormente sería Scovell en 1924. También
    apareció en la literatura de contabilidad gerencial en los
    años 60. A comienzos de la década de los 70, algunos
    académicos finlandeses discutieron dicho concepto. En 1975
    es Virtanen quien lo define como un complemento del Retorno Sobre
    la Inversión, para la toma de decisiones.

    Valor actual y costo oportunidad de
    capital

    VALOR ACTUAL DE UN CAPITAL

    Es el que corresponde a un bien, una inversión,
    cantidad de dinero o un valor en un instante considerado como
    presente lo que permite evaluar su equivalencia con otros bienes,
    valores o inversiones.

    Con capitalización simple:

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    Con capitalización compuesta:

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    Siendo:

    Vf: valor futuro;

    Va: valor financiero actual;

    i: tipo de interés establecido o de mercado en el
    momento de la valoración y

    n: plazo o por los períodos (días, meses,
    años) en que se deba determinar ese valor actual.

    COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL (COK).

    El costo de oportunidad tiene varias interpretaciones
    según el área en que se trabaje el concepto. El costo
    de Oportunidad: Es el valor máximo sacrificado alternativo
    al realizar alguna decisión económica.

    Es el mejor rendimiento en operaciones de igual riesgo.
    Cuando vendes al crédito, los clientes no han pagado por tus
    productos y están usando ese dinero en otras actividades. En
    lugar de recibir el beneficio hoy, lo recibirás en cuatro
    meses, por ejemplo, y si hubieras recibido el dinero hoy
    podrías comprar la máquina o los materiales que
    necesitas. Entonces, el dinero que recibes hoy vale más que
    el dinero que recibirás en cuatro meses. A esto se le llama
    el costo de oportunidad del capital. Es por eso que para
    recuperar lo que hubieras perdido por otorgar un crédito se
    cobra una tasa de interés. Al COK también se le llama
    tasa de descuento.

    Existen varias nociones adicionales que pueden
    servir:

    • Valor que representa el desaprovechar una
      oportunidad.

    • El costo alternativo de oportunidad de producir una
      unidad del bien X, es la cantidad el bien Y que se debe
      sacrificar para el efecto.

    • Tasa de interés o retorno esperado más
      alto alternativo al del activo en cuestión.

    Valor actual y el riesgo

    Los riesgos mas comunes que en la actividad empresarial
    pueden encontrarse obedecen generalmente a dos grandes
    tipos:

    • Riesgo operativo o de negocio

    • Riesgo financiero

    EL RIESGO OPERATIVO

    El riesgo operativo o de negocio se deriva de las
    decisiones que en el seno de la empresa se toman diariamente, ya
    sea en relación a la producción, distribución,
    precios, etc. Adicionalmente, todas las empresas necesitan para
    su actividad, recursos financieros, que originan el segundo tipo
    de riesgo.

    Una diferencia básica entre ambos tipos de riesgos,
    es que en el caso de los riesgos financieros son fácilmente
    transferibles, ya que existen mercados que permiten intercambiar
    dicho riesgo con otros agentes económicos.

    EL RIESGO FINANCIERO.

    Para una correcta gestión del riesgo financiero se
    han de tener en cuenta las siguientes fases o etapas:

    1.- Identificación: Conocer todos los
    riesgos a los que la actividad empresarial esta
    sometida.

    2.- Medición: Cuantificar los distintos
    riesgos identificados y, si es posible, agregarlos para
    representarlos en una única magnitud.

    3.- Gestión: Acciones mediante las
    cuales consigamos el nivel de riesgo deseado.

    4.- ControlVerificación de las
    actuaciones para asegurar que se ha obtenido el riesgo
    deseado.

    CONOCIMIENTO DEL RIESGO

    El Value at Risk (VAR) es una medida estadística
    del riesgo, ya que resume el riesgo de mercado de una
    cartera: 

    Se trata de un simple número que se calcula para
    determinar las perdidas máximas que una empresa puede
    experimentar durante un periodo de tiempo dado, por ejemplo un
    día, mes o año.

    Las Medidas de Sensibilidad cuantifican la
    exposición a un riesgo individual. Ejemplos de este
    tipo de medidas son los ratios delta, Gamma, Vega, etc. así
    como la duración y convexidad. Las Medidas de Escenario
    Único  se basan en la simulación,
    utilizándose un único escenario.  Con ellas se
    permite al usuario analizar diferentes escenarios del tipo "what
    if".

    Contienen algunas desventajas, como es la subjetividad,
    ya que depende la construcción de los escenarios de quien
    sea el usuario y de la interpretación de los
    resultados.

    MEDIDAS DE RIESGOS FINANCIEROS 

    La duración: Es la vida media ponderada de
    una operación considerando todos los flujos en valor
    presente. 

    Se trata de la sensibilidad del precio de un bono,
    préstamo, o inversión respecto al tipo de interés,
    y por lo tanto es una aproximación de la sensibilidad del
    precio ante cambios en los tipos de interés.

    La duración de una cartera es la media ponderada de
    sus componentes. Esto, unido a su fácil calculo, hace que
    sea una medida útil del riesgo. 

    Sin embargo, ha de tenerse en cuenta que la
    aproximación que proporciona la duración solamente es
    valida para pequeños movimientos en los tipos de
    interés debido al efecto de la convexidad, y a
    desplazamientos paralelos en la curva de
    rentabilidad

    Otro método es la utilización de la
    teoría de carteras, cuyo fundamento se basa en el efecto de
    las correlaciones entre los distintos componentes que hacen que
    el riesgo de una cartera sea menor que el riesgo medio ponderado
    de los activos que la componen.

    El Valor en Riesgo (VAR) es una estimación
    estadística del riesgo de mercado que representa algunas
    ventajas:

    1.- Globaliza todas las posiciones de activo/pasivo y
    divisa/interés.

    2.- Tiene en cuenta correlaciones, no solo entre los
    distintos puntos de la curva, sino entre distintos
    mercados.

    Cuantifica el riesgo de mercado expresándolo en una
    única magnitud.

    LA VOLATILIDAD

    Es la medida básica del riesgo y puede utilizarse
    para medir el riesgo de mercado, de un único instrumento, o
    de una cartera de valores.  Mide la dispersión de la
    rentabilidad esperada para el mercado, y puede obtenerse una
    aproximación a través de varias
    medidas. 

    La utilización de una u otra dependerá de la
    compatibilidad con el modelo de valoración empleado, de la
    información de que se disponga, etc. La medida mas utilizada
    para medir la volatilidad de una variable aleatoria es la
    desviación típica.

    Se distinguen dos formas de estimar la
    volatilidad:

    1.- La volatilidad histórica, que se estima a
    través de las fluctuaciones del valor de mercado observadas
    recientemente.

    2.- La volatilidad implícita que se estima a
    través de las primas de una opción. Los modelos de
    valoración de opciones requieren una volatilidad estimada
    como dato, aunque también es posible el calculo a
    través de dicho modelo de la volatilidad implícita para
    una prima dada de una opción.

    Limitaciones de la Volatilidad

    Si se ha obtenido con datos recientes puede no ser
    significativa, y si se obtiene con gran cantidad de datos puede
    estar desfasada.

    La volatilidad histórica puede proporcionar una
    medida "Falsa" del riesgo, ya que puede ocurrir que se trate de
    un mercado estrecho, y no exista liquidez del titulo. La
    volatilidad varia constantemente en el mercado, por lo que la
    volatilidad histórica puede no ser significativa.

    Estos inconvenientes se pueden superar a través de
    otras medidas de riesgo, tales como los ratios de sensibilidad y
    el Value at Risk, ya comentados, que proporciona el riesgo de
    forma inmediata.

    ¿POR QUÉ EL VALOR ACTUAL NETO (VAN) CONDUCE A
    MEJORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE OTROS
    CRITERIOS?

    Esto es por que ofrece varias alternativas muy
    útiles las cuales se nombran a continuación:

    PERIODO DE RECUPERACIÓN (PAYBACK)

    Las empresas desean frecuentemente que el desembolso
    realizado en cualquier proyecto sea recuperado dentro de cierto
    periodo máximo. El plazo o periodo de recuperación de
    un proyecto se determina contando el número de años que
    han de transcurrir para que la acumulación de los flujos de
    tesorería previstos iguale a la inversión
    inicial.

    RENTABILIDAD CONTABLE MEDIA

    Algunas empresas juzgan un proyecto de inversión
    analizando su tasa de rentabilidad contable. Para calcular la
    tasa de rendimiento contable es necesario dividir el beneficio
    medio esperado de un proyecto, después de amortizaciones e
    impuestos, por el valor medio contable de la inversión. Se
    compara entonces este ratio con la tasa de rendimiento contable
    de la empresa en su conjunto o con alguna referencia externa, tal
    como la tasa media de rendimiento contable en el
    sector.

    TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR)

    La tasa interna de rentabilidad se utiliza
    frecuentemente en finanzas. Puede ser una medida práctica,
    pero, como veremos, también puede ser una medida
    engañosa. Por tanto, debería saber cómo calcularla
    y utilizarla adecuadamente, la tasa interna de rentabilidad se
    define como el tipo de descuento que hace el VAN = 0. Esto
    significa que para hallar la TIR de un proyecto de inversión
    que dura T años, el calculo efectivo de la TIR implica
    normalmente un proceso de prueba y error.

    ÍNDICE DE RENTABILIDAD (IR)

    El índice de rentabilidad (o ratio beneficio-coste)
    es el valor actual de los flujos de tesorería previstos
    dividido por la inversión inicial:

    VA índice de rentabilidad = VA / –
    Co

    El criterio del índice de rentabilidad nos dice que
    aceptemos todos los proyectos con un índice mayor que 1. Si
    el índice de rentabilidad es mayor que 1, el valor actual
    (VA) es mayor que la inversión inicial (- Co) y, por tanto,
    el proyecto debe tener un valor actual neto positivo. El
    índice de rentabilidad conduce, por tanto, exactamente a la
    misma decisión que el valor actual neto.

    Sin embargo, al igual que la tasa interna de
    rentabilidad, el índice de rentabilidad puede ser
    erróneo cuando estamos obligados a elegir entre dos
    inversiones mutuamente excluyentes.

    Criterio del valor actual ajustado
    (vaa)

    Valoración de una inversión como si hubiese
    sido enteramente financiada con recursos propios. Se calcula el
    valor actual neto de la inversión y se le adiciona el valor
    actual neto de las decisiones financieras.

    El verdadero papel del análisis de VAA es afinar
    los costos, rendimientos y fechas límite para las propuestas
    de inversión estratégica. El análisis de VAA nos
    ayuda a comprender las pocas claves para ejecutar con éxito
    los proyectos y, en última instancia, la estrategia de la
    compañía.

    Las dificultades para estimar el Valor Actual Ajustado
    (VAA) de las inversiones estratégicas son: primero,
    encontrar dónde es que aparecerán las oportunidades;
    segundo, estimar la demanda futura; tercero, comprender las
    tecnologías futuras; cuarto, invertir en la tecnología
    acertada; y quinto, lanzar productos innovadores con esta
    tecnología nueva.

    Las decisiones estratégicas de hoy, en cuanto a
    invertir en productos, mercados y tecnologías, determinan
    las ventas, los costos y, en última instancia, los flujos de
    caja del futuro. Sin embargo, aunque en teoría la mejor
    estrategia corresponde a la alternativa que rinde el mayor VAA,
    en la práctica es casi imposible concebir toda la
    dinámica de los negocios futuros, ya no digamos obtener
    cifras confiables para calcular los VAA para toda la
    corporación. Por eso, debemos pensar primero
    estratégicamente y, luego, examinar los análisis de VAA
    de las inversiones estratégicas.

    Las decisiones de aprobación de proyectos que se
    basan solo en los criterios automáticos de VAA no
    contribuyen al crecimiento sostenible rentable de una
    compañía. La formación de destrezas ocurrirá
    de manera aleatoria y las actividades de la compañía,
    casi con seguridad, no se van a "acoplar" entre
    sí.

    Valor económico agregado
    (EVA)

    El EVA es un concepto que se ha conocido en
    Latinoamérica en la década de los años noventa, a
    pesar que las teorías económicas y financieras
    desarrollaron elementos aproximados desde hace algo más de
    un siglo. Alfred Marshall fue el primero que expresó una
    noción de EVA, en 1980, en su obra capital The Principles of
    Economics: "Cuando un hombre se encuentra comprometido con un
    negocio, sus ganancias para el año son el exceso de ingresos
    que recibió del negocio durante al año sobre sus
    desembolsos en el negocio. La diferencia entre el valor de la
    planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del
    año, es tomada como parte de sus entradas o como parte de
    sus desembolsos, de acuerdo a si se ha presentado un incremento o
    un decremento del valor.

    Lo que queda de sus ganancias después de deducir
    los intereses sobre el capital a la tasa corriente es llamado
    generalmente su beneficio por emprender a administrar". La idea
    del beneficio residual apareció en la literatura de la
    teoría contable en las primeras décadas de este siglo;
    se definía como el producto de la diferencia entre la
    utilidad operacional y el costo de capital. La empresa General
    Electric lo estuvo utilizando a partir de los años veinte.
    Posteriormente, en los 70, algunos académicos finlandeses lo
    estuvieron usando y, entre ellos, Virtanen lo define como un
    complemento del retorno sobre la inversión (Return Over
    Investement, ROI) para la toma de decisiones.

    Peter Drucker en un artículo para Harvard Business
    Review se aproxima al concepto de creación de valor cuando
    expresa lo siguiente: "Mientras que un negocio tenga un
    rendimiento inferior a su costo de capital, operará a
    pérdidas". no importa que pague un impuesto como si tuviera
    una ganancia real. La empresa aun deja un beneficio
    económico menor a los recursos que devora…mientras esto
    sucede no crea riqueza, la destruye".

    Teniendo en cuenta estos antecedentes, por qué la
    aparición de EVA sólo en los años recientes?
    Simplemente porque la compañía consultora
    estadounidense Stern Stewart & Co. ha desarrollado una
    metodología sobre el tema y patentado ese producto
    denominado EVA como marca registrada, pero que es un concepto
    general basado en la teoría financiera y económica de
    muchos años.

    EVA resume las iniciales en inglés de las palabras
    Economic Value Added o Valor Económico Agregado en
    español. EVA es también llamado EP (Economic Profit) o
    utilidad económica, término usado por otra firma
    consultora, Mc Kinsey & Co.. Otros términos derivados
    del Ingreso Residual son aproximados a EVA, aunque no tengan las
    características de la marca registrada por Stern Stewart.
    Simplemente cada consultora ha desarrollado su propio concepto,
    aunque todos se refieren a aspectos semejantes. La
    metodología de EVA supone que el éxito empresarial
    está relacionado directamente con la generación de
    valor económico, que se calcula restando a las utilidades
    operacionales el costo financiero por poseer los activos que se
    utilizaron en la generación de dichas utilidades.

    EL MODELO DEL EVA

    Toda empresa tiene diferentes objetivos de carácter
    económico – financiero. A continuación se enuncian los
    más importantes:

    1. Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la
    riqueza de los propietarios. Este objetivo incluye las siguientes
    metas:

    • Obtener la máxima utilidad con la mínima
      inversión de los accionistas.

    • Lograr el mínimo costo de capital.

    2. Trabajar con el mínimo riesgo. Para conseguirlo,
    se deben lograr las siguientes metas:

    • Proporción equilibrada entre el endeudamiento y
      la inversión de los propietarios.

    • Proporción equilibrada entre obligaciones
      financieras de corto plazo y las de largo plazo.

    • Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de
      intereses del crédito y de los valores
      bursátiles.

    3.  Disponer de niveles óptimos de liquidez.
    Para ello se tienen las siguientes metas:

    • Financiamiento adecuado de los activos
      corrientes.

    • Equilibrio entre el recaudo y los pagos.

    EXPLICACIÓN DEL CONCEPTO

    El valor económico agregado o utilidad
    económica es el producto obtenido por la diferencia entre la
    rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de
    capital requerido para poseer dichos activos.

    EVA es más que una medida de actuación, es
    parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma
    para que todos los que toman decisiones en una empresa se
    coloquen en una posición que permita delinear estrategias y
    objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de
    valor.

    Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la
    totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos
    y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo
    tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los
    factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En
    otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han
    cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad
    mínima esperada por parte de los accionistas.

    Es decir, el valor económico agregado o utilidad
    económica se fundamenta en que los recursos empleados por
    una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN) debe
    producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser
    así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra
    actividad.

    Esto obliga a un análisis más profundo que el
    desarrollado por los indicadores tradicionales de crecimiento en
    ingresos, utilidades y activos como factores de evaluación
    del desempeño. Esto, además, obliga a una
    presentación más clara de los balances para establecer
    los diferentes recursos, bienes y derechos empleados por cada
    unidad estratégica de negocio en su proceso de
    generación de utilidades y flujo de caja. La toma de
    decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores
    seleccionados para medir el desempeño.

    Empresas dirigidas hacia el uso de parámetros como
    la utilidad neta, los diferentes márgenes de ganancias o el
    crecimiento de las ventas pueden desarrollar un punto de vista
    miope e ignoran otros elementos de análisis como la
    racionalización del capital de trabajo o la productividad
    derivada del uso de la capacidad instalada. La evaluación de
    dichas oportunidades solo puede basarse en el uso de indicadores
    enfocados en el concepto de valor.

    Riesgo y rentabilidad

    A todos nos gustaría obtener la mayor rentabilidad
    con el menor riesgo, pero generalmente esto sencillamente no es
    posible. Habitualmente, a mayor rentabilidad mayor será el
    riesgo que se deba aceptar – sobre todo si invierte a corto
    plazo. Sin embargo, hay maneras de controlar la cantidad de
    riesgo que acepta sin reducir drásticamente la rentabilidad
    potencial de su cartera de inversión.

    Si se desea aumentar la rentabilidad esperada y reducir
    el riesgo, debe utilizarse únicamente en aquellas carteras
    llamadas "EFICIENTES". Las carteras eficientes son alcanzables;
    elegir la cartera de mínimo riesgo o la cartera de
    máxima rentabilidad esperada depende de cuanta aversión
    tenga al riesgo. Las características del riesgo de los tres
    tipos principales de inversión, o "clases de activos":
    dinero, renta fija y acciones.

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    En la gráfica 1 podemos observar una
    relación creciente entre rentabilidad y riesgo. Esta
    relación parte de un punto en el eje de ordenadas Rf,
    común denominación de la rentabilidad libre de riesgo.
    Cualquier inversor racional al que le ofrecen títulos con la
    misma rentabilidad de las letras, e idéntico vencimiento y
    características intrínsecas (cupón cero, ya
    veremos que significa esto en el tema de la renta fija a corto
    plazo), preferirá las letras por el menor riesgo de las
    mismas. Esta diferencia en rentabilidad al compararla con las
    letras del tesoro es lo que se conoce como "prima de riesgo". De
    esta forma para cualquier título se cumple que:

    Rentabilidad = Rf + Prima por
    Riesgo

    La relación anterior permite ser observada en la
    práctica en multitud de opciones, no sólo en los
    títulos de deuda. Obsérvese como cualquier título
    de deuda de idénticas características que las letras,
    tiene una rentabilidad superior que éstas. Y será tanto
    mayor cuanto mayor el riesgo inherente al título, de otra
    forma no tendría atractivo su suscripción. Sigamos con
    los ejemplos, cuando se rebaja la calificación de riesgos de
    la deuda pública de cualquier Estado soberano (esto es, se
    dice que tiene peor situación de riesgos), en la
    práctica se le está obligando a subir la
    remuneración ofrecida por sus títulos, con sus
    implicaciones para las cuantas públicas (hay que pagar
    más por lo mismo). Más ejemplos, ¿por qué las
    PYMES enfrentan unos mayores intereses por la deuda que la gran
    empresa?; por un mayor riesgo, lo que se traduce en una prima
    adicional. Por último, al nivel de nuestros propios
    bolsillos, ¿cómo es posible que no podamos acceder a
    tasas preferenciales de interés en la deuda?,
    ¿porqué sólo acceden a ella los que de por sí
    tienen recursos?; lo siento, pero aquí también existe
    la prima de riesgo.

    TÍTULOS DE DINERO O MERCADOS MONETARIOS

    Creemos que cualquier inversor debería mantener una
    parte de sus ahorros en efectivo. Esto podría ser en una
    cuenta bancaria, un fondo del mercado monetario o un bono a corto
    plazo (como un Certificado de Depósito). Mientras que la
    rentabilidad del efectivo a largo plazo ha sido relativamente
    baja (particularmente si descontamos la inflación), existen
    dos beneficios clave: riesgo bajo y liquidez.

    La proporción de sus ahorros mantenidos en efectivo
    dependerá de su estrategia general de inversión y de su
    actitud hacia el riesgo. Sin embargo, es esencial hacer alguna
    provisión de fondos para imprevistos, de tal manera que no
    se vea forzado a vender sus inversiones a largo plazo antes de
    alcanzar sus objetivos.

    RENTA FIJA

    Los bonos son emitidos por gobiernos y corporaciones
    como una manera de obtener financiación. Generalmente, el
    emisor paga al tenedor del bono un tipo de interés fijo
    durante un determinado período. Por esta razón, los
    bonos pueden ser una opción atractiva para los inversores
    que buscan ingresos (particularmente debido a que los ingresos
    generados por los bonos suelen ser más elevados que los
    tipos de interés de los depósitos de
    efectivo).

    Sin embargo, los bonos no ofrecen seguridad de capital.
    Son negociados en mercado abierto, y el precio de un bono
    variará según la oferta y la demanda. Por lo tanto,
    comparados con el efectivo, los bonos representan un paso
    adelante en la escala del riesgo, a pesar de que a lo largo de la
    historia y a largo plazo han obtenido mejor rentabilidad
    general.

    RENTA VARIABLE

    A largo plazo, las acciones han obtenido rentabilidades
    muy superiores que el efectivo o los bonos, pero a corto plazo
    son menos predecibles por lo que deberían ser tenidas en
    cuenta sólo como parte de una estrategia a largo plazo. Los
    precios de las acciones se ven afectados por la oferta y la
    demanda y reflejan las percepciones de los inversores sobre las
    expectativas de beneficios de una compañía.

    Esto puede verse influenciado por cualquier cosa, desde
    nuevos productos y servicios, a cambios en la gestión, el
    ciclo económico o simplemente el movimiento del mercado en
    general. Las grandes compañías tienden a pagar a los
    inversores una proporción de sus beneficios en forma de
    dividendos; esto puede ser útil para los inversores que
    buscan una combinación de crecimiento y beneficio. Las
    compañías más pequeñas tienden a reinvertir
    todos sus beneficios en el negocio, y por lo tanto será
    menos probable que paguen dividendos.

    RIESGO Y PRESUPUESTO DE CAPITAL

    Los flujos de caja relacionados con proyectos de
    presupuesto de capital son flujos de caja futuros, es por ello
    que la comprensión del riesgo es de gran importancia para
    tomar decisiones adecuadas acerca del presupuesto de capital. La
    mayoría de estudios del presupuesto de capital se centran en
    los problemas de cálculo, análisis e
    interpretación del riesgo. Los términos riesgo e
    incertidumbre se utilizan a menudo alternativamente para
    referirse a la variabilidad de los flujos de caja del
    proyecto.

    Las técnicas fundamentales que se utilizan para
    evaluar el riesgo en el presupuesto de capital, entre los
    más utilizados están el sistema subjetivo, el sistema
    de valor esperado, sistemas estadísticos, simulación y
    las tasas de descuento ajustadas al riesgo, que son presentados
    en detalle a continuación.

    SISTEMA SUBJETIVO

    El sistema subjetivo para el ajuste del riesgo implica
    el cálculo del valor presente neto de un proyecto para tomar
    en seguida la decisión de presupuesto de capital con base en
    la evaluación subjetiva de quien toma las decisiones acerca
    del riesgo del proyecto a través del rendimiento calculado.
    Los proyectos que tengan valores presentes netos similares pero
    que se cree tienen diferentes grados de riesgo pueden
    seleccionarse fácilmente, en tanto que los proyectos que
    exhiban valores presentes netos diferentes son mucho más
    difíciles de seleccionar.

    El uso de técnicas de fluctuación tales como
    la utilización de estimativos optimistas, muy probables y
    pesimistas de rendimientos de proyectos, es también un tanto
    subjetiva, pero estas técnicas permiten que quien toma las
    decisiones haga una conjetura un poco más disciplinada con
    referencia al riesgo comparativo de los proyectos.

    SISTEMA DE LOS VALORES ESPERADOS

    Este sistema implica una utilización de estimativos
    de diferentes resultados posibles y las probabilidades combinadas
    de que estos se presenten para obtener el valor esperado de
    rendimiento. Esta clase de sistema algunas veces se denomina
    "Análisis de árbol de decisiones" debido al efecto
    semejante a ramas, al representar gráficamente esta clase de
    decisiones.

    Este sistema no se ocupa directamente de la variabilidad
    de los flujos de caja del proyecto, sino que utiliza lo que puede
    considerarse como flujos de caja ajustados al riesgo para
    determinar los valores presentes netos que se utilizan para tomar
    la decisión. El sistema de los valores esperados es una
    mejora sobre los sistemas puramente subjetivos, aunque
    también tiene cierto grado de subjetividad.

    SISTEMAS ESTADÍSTICOS

    Las técnicas para medir el riesgo del proyecto
    utilizando la desviación estándar y el coeficiente de
    variación. En esta se realiza un estudio de la
    correlación entre proyectos. Esta correlación cuando es
    combinada con otros índices estadísticos, tales como la
    desviación estándar y el valor esperado de los
    rendimientos, proporciona un marco dentro del cual quien toma las
    decisiones puede tomar las alternativas riesgo-rendimiento
    relacionadas con diferentes proyectos para seleccionar los que
    mejor se adapten hacia sus necesidades. En términos
    generales, mientras más lejanos estén en el futuro los
    flujos de caja que vayan a recibirse, mayor será la
    variabilidad de estos flujos.

     

    Las técnicas estadísticas altamente
    sofisticadas se han combinado en un cuerpo de conocimientos que
    se denomina "Teoría de la cartera", la cual ofrece
    técnicas para seleccionar el mejor entre un grupo de
    proyectos disponibles teniendo en cuenta la propensión al
    riesgo-rendimiento o función de utilidad de la empresa.
    Estos sistemas no son subjetivos, ya que consideran los valores
    esperados, desviaciones estándar y las correlaciones entre
    proyectos para seleccionar los que cumplan mejor con los
    objetivos de la administración.

    SIMULACIÓN

    La simulación es un sistema sofisticado con bases
    estadísticas para ocuparse de la incertidumbre. Su
    aplicación al presupuesto de capital requiere la
    generación de flujos de caja utilizando distribuciones de
    probabilidad predeterminadas y números aleatorios. Reuniendo
    diferentes componentes de flujo de caja en un modelo
    matemático y repitiendo el proceso muchas veces puede
    establecerse una distribución de probabilidad de
    rendimientos de proyectos.

    El procedimiento de generar números aleatorios y
    utilizar las distribuciones de probabilidad para entradas y
    desembolsos de efectivo permite que se determinen los valores
    para cada una de estas variables. Sustituyendo estos valores en
    el modelo matemático resulta un valor presente neto.
    Repitiendo este procedimiento, se crea una distribución de
    probabilidad de valores presentes netos.

    La clave para la simulación exitosa de la
    distribución de rendimiento es identificar exactamente las
    distribuciones de probabilidad para las variables que se agreguen
    y formular un modelo matemático que refleje realmente las
    relaciones existentes. Simulando los diferentes flujos de caja
    relacionados con un proyecto y calculando después el VPN o
    TIR con base en estos flujos de caja simulados, puede
    establecerse una distribución de probabilidad de los
    rendimientos de cada proyecto con base en el VPN o en el criterio
    de la TIR.

    Con este tipo de sistemas quien toma las decisiones
    puede determinar no solamente el valor esperado del rendimiento
    dado o mejorado. El rendimiento de las simulaciones ofrece una
    base excelente para tomar decisiones, ya que quien las toma pueda
    considerar una continuidad de alternativas riesgo-rendimiento en
    lugar de un punto sencillo de estimativo.

    TASAS DE DESCUENTO AJUSTADAS AL RIESGO

    Otra manera de tratar el riesgo es utilizar una tasa de
    descuento ajustada al riesgo, k, para descontar los
    flujos de caja del proyecto. Para ajustar adecuadamente la tasa
    de descuento es necesaria una función que relacione el
    riesgo y los rendimientos a la tasa de descuento.

    Tal función de riesgo-rendimiento o curva de
    indiferencia del mercado, en este caso el riesgo se calcula por
    medio del coeficiente de variación. La curva de indiferencia
    del mercado indica que los flujos de caja relacionados con un
    acontecimiento sin riesgo descontada a una tasa de interés.
    En consecuencia este representa la tasa de rendimiento sin
    riesgo.

    Cuando se descuentan a una tasa de riesgo determinada,
    esta debe ser calculada lo más cercano posible a la realidad
    empresarial, ya que si una empresa descuenta flujos de caja con
    riesgo a una tasa demasiado baja y acepta un proyecto, el precio
    de la empresa puede decaer y por ende mas peligrosa para los
    inversionistas.

    Cobertura de riesgo
    financiero

    La gestión integral del riesgo se ha convertido en
    el elemento más importante dentro la óptica de
    administración de entidades financieras. A la par de los
    riesgos de mercado, de liquidez y operacionales, el Riesgo de
    Crédito (RdC) es uno al que se enfrentan con mayor
    regularidad, número de operaciones y cuantía las
    empresas financieras tanto a nivel de créditos directos,
    indirectos, tesorería y derivados, entre otros.

    Los warrants financieros son opciones negociables en
    forma de un título valor, que otorgan a su propietario el
    derecho, pero no la obligación, a comprar (call) o vender
    (put) una cantidad determinada de activo financiero (subyacente),
    a un precio prefijado (precio de ejercicio o strike), durante un
    período de tiempo o en una fecha determinada (vencimiento),
    a cambio del pago de un precio (prima).

    Para comprender cual es la utilidad de los warrants, hay
    que saber dos cosas: Un call warrant aumenta su valor cuando el
    subyacente aumenta;

    Al contrario, un put warrant aumenta su valor cuando el
    subyacente baja.

    Con warrants, el inversor puede cubrir su cartera ante
    una situación de inestabilidad del mercado, puede tomar
    posiciones especulativas tanto alcistas como bajistas ante una
    posible evolución de precios y también puede extraer
    liquidez del mercado manteniendo todo su potencial; es la
    denominada estrategia del Cash-Extraction.

    COBERTURA DEL RIESGO DE UNA CARTERA

    Los warrants son un instrumento ideal para cubrir
    cualquier riesgo de precios al transferir, con el mismo, el
    riesgo de pérdida al tiempo que se mantienen las
    posibilidades de beneficio ante una evolución positiva de
    los precios, puesto que el inversor dispone del derecho, pero no
    de la obligación, a ejecutar su opción. Un warrant
    puede ser utilizado con fines diversos tales como: Cobertura del
    riesgo de una cartera ante movimientos adversos, sin renunciar a
    la posibilidad de obtener beneficios futuros. El inversor,
    comprando warrants put, podría asegurar un precio de venta
    para sus activos en el futuro, sin obligarse a venderlos a ese
    nivel pactado.

    La forma de cubrir el riesgo ante movimientos adversos
    del mercado de referencia es comprando call warrants cuando
    nuestro riesgo reside en movimientos alcistas del mercado, es
    decir, cuando tenemos una posición vendedora o bajista, o
    comprando put warrants cuando tenemos una posición
    compradora, es decir cuando corremos el riesgo de incurrir en
    pérdidas ante descensos de los precios de esa posición
    o del mercado de referencia.

    Al realizar una cobertura debemos tener presente que lo
    que estamos adquiriendo es un "seguro" por el cual protegemos
    nuestra posición. Este seguro lo pagamos mediante la prima o
    precio del warrant.

    Si deseamos cubrir una cartera de acciones ante una
    posible evolución negativa de precios, deberemos comprar put
    warrants, de forma que si el mercado efectivamente cae, con la
    cobertura recuperemos las pérdidas sufridas por la
    cartera.

    Ahora bien, si el mercado sube, lo que perdemos con la
    cobertura (la prima pagada por la compra de put warrants) la
    recuperaremos con la cartera. Estamos por tanto inmunizando la
    cartera tanto al alza como a la baja.

    RIESGO Y DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO
    INCERTIDUMBRE

    Las fluctuaciones de variables económicas y
    financieras como tasa de cambio, tasa de interés y precios
    influyen en los estimados de costos e ingresos asociados a
    alternativas de inversión con efectos sobre las estrategias
    corporativas y por ende en su desempeño.

    La mayoría de las decisiones personales o de los
    negocios se toman bajo condiciones de incertidumbre. El decidor
    debe seleccionar una alternativa o curso de acción entre
    todos los posibles. Bajo condiciones de incertidumbre puede
    ocurrir más de un resultado para cada alternativa. Las
    decisiones son Bajo incertidumbre: ante la imposibilidad de
    precisar el futuro, se espera que ocurra uno u otro resultado
    según como se presenten diferentes eventos. Como
    consecuencia de la existencia de incertidumbre, los resultados
    estarán sujetos a riesgo, es decir a
    variabilidad.

    RIESGO DEL NEGOCIO

    El riesgo del negocio es la posibilidad de quebrantos
    que se derivan de las pérdidas de la posición de
    mercado, la posición de negocio, frente a los mercados en
    los que se operan. En cualquier negocio, y para explicarlo en
    pocas palabras, si se pierden ventas y los costes se mantienen
    iguales, es casi inevitable caer en pérdidas. Lo mismo
    ocurre en la banca, si se vive sólo de la cartera generada,
    y se pierde demanda de crédito, probablemente habrá una
    pérdida en los ingresos que puede llegar en algunos casos a
    poner en peligro la continuidad de la entidad. Hay ciertos
    factores intrínsecos a una empresa, tales como el riesgo de
    la industria en que participa, la regulación que los afecta,
    el grado de competitividad que enfrentan, etc., que
    definitivamente convierte en más riesgosas ciertas empresas
    con relación a otras. En consecuencia, los títulos
    accionarios de las empresas serán también evaluados en
    función del grado de riesgo del negocio en que están
    inscritos.

    EJEMPLO. Quizás el efecto más
    espectacular es, como decíamos, la ausencia de viabilidad de
    entidades. Un ejemplo claro es el de algunas entidades bancarias
    brasileñas o mexicanas. El caso de la antigua Banrural
    (México) es muy ilustrativo. Se trataba de un banco que era
    más o menos viable desde un punto de vista de créditos;
    pero inviable desde un punto de vista de negocios, porque costaba
    más conceder el crédito que el dinero que se dejaba en
    el propio crédito.

    FACTORES QUE DETERMINAN EL PRECIO DE LAS OPCIONES

    A la fecha del vencimiento, el valor de una opción
    depende solamente de dos variables: el precio del activo
    subyacente y el precio de ejercicio.  Sin embargo, antes del
    vencimiento, el valor de una opción depende de los
    siguientes factores:

    1) Variables que influyen en el precio

    Las variables fundamentales que influyen en el precio de
    la opción son:

    – El precio del subyacente al que se refiere la
    opción.

    – El precio de ejercicio del subyacente.

    – La volatilidad del subyacente.

    – El tipo de interés.

    – Los dividendos que recibirá el subyacente al que
    se refiere la opción antes de la fecha de ejercicio de la
    opción.

    – El tiempo hasta la última fecha de ejercicio de
    la opción.

    EL PRECIO DEL SUBYACENTE (S)

    Esta siempre cambiando. Siempre hay precio de oferta y
    de demanda. En términos generales, el precio del subyacente
    que se utiliza para valorar opciones es el ultimo precio al que
    se ha realizado una transacción, aunque muchas veces, y dado
    que estos instrumentos financieros se utilizan para realizar
    coberturas, el precio del subyacente es aquel para el que estamos
    realizando los cálculos de cobertura.

    El precio del subyacente está en relación
    directa con el valor de una call, mientras que esta relación
    es inversa con el valor de una put; es decir, si aumenta el
    precio del subyacente el valor de la call aumenta y el la put
    disminuye. El poseedor de la Call puede optar por pagar el precio
    de ejercicio (K) de la opción y recibir el subyacente cuyo
    valor en el mercado es (S). Sus ganancias lógicamente
    serán S-K, de ahí que a mayor S mayor será la
    ganancia.

    El poseedor de una Put realizará una ganancia de
    K-S, ya que cobrará el precio de ejercicio, K, a cambio de
    una acción cuyo valor en el mercado en esa fecha será
    (S); por tanto a mayor S, menor ganancia.

    En resumen: En la valoración de las opciones
    tiene una enorme incidencia el precio del activo subyacente, o
    dicho de otro modo, la relación entre el precio de ejercicio
    de la opción (strike) y el precio de mercado de la
    acción.

    La diferencia entre ambos, como comentaremos más
    adelante  se denomina "Valor intrínseco":

    Valor intrínseco de CALL = Precio del activo
    – precio de ejercicio

    Valor intrínseco de PUT = Precio de ejercicio
    – Precio del activo.

    Como es lógico, existirá valor intrínseco
    cuando el resultado de estas restas sea positivo. Recordemos que
    cuando el precio de la acción es mayor que el strike de la
    call, se dice que la call (opción de compra), esta dentro
    del dinero (in the money), y tiene valor intrínseco, pues el
    resultado de la resta es positivo.

    Del mismo modo, si el precio del activo es menor que el
    strike (precio de ejercicio) de la opción Put, esta
    está dentro del dinero, y su valor intrinseco sería el
    resultado de la diferencia.

    Si el precio de la acción y el strike coinciden se
    dice que la opción esta "al dinero" (at the money; en
    correos anteriores lo traduje como "en el dinero", pero creo que
    es mejor decir "al dinero") y cuando la opción no tiene
    valor intrínseco se dice que está "fuera del
    dinero"(Out the money): las restas anteriores tienen resultado
    negativo. Como el precio de la acción está variando
    constantemente en el mercado, estar "al dinero" no será
    exactamente cuando coincidan strike y acción, sino el
    más próximo. 

    EL PRECIO DE EJERCICIO (K)

    Es constante a lo largo de toda la vida del contrato. Un
    aumento en el precio de ejercicio (K) disminuye el valor de una
    Call y aumenta el valor de una Put.

    Al ejercer una Put, su poseedor gana S-K, siendo el
    precio de ejercicio K, lo que ha de pagar por ejercer la
    opción de ahí que le interesa que sea
    pequeño.

    Partes: 1, 2

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