LA EFICIENCIA EN EL MERCADO BURSÁTIL ESPAÑOL
El mercado de valores español ha vivido un intenso y profundo proceso de cambio y crecimiento. Los sistemas técnicos, operativos y de organización en los que se apoya hoy el mercado han permitido canalizar importantes volúmenes de inversión y dotar a los mercados de una mayor transparencia, liquidez y eficacia.
Un comentario sobre las condiciones para que se dé la eficiencia: Fama (1970) comenta que son condiciones suficientes:
Que no haya costes de transacción.
Toda la información disponible puede ser libremente utilizada por los participantes en el mercado.
Existe acuerdo sobre las implicaciones que la información tiene sobre el precio actual y distribución de los precios futuros de cada valor.
EFICIENCIA
Las clases de Eficiencia
Roberts distingue tres tipos de eficiencia:
Eficiencia débil: La hipótesis débil supone que la cotización de los títulos refleja la información pasada, obtenida de las series históricas de precios, en consecuencia:
No es posible hallar estrategias de inversión basadas en precios históricos de las acciones u otros datos financieros históricos para lograr rendimientos que superen a los del mercado, puesto que todos los participantes del mercado sabrán cómo interpretar las señales que las series históricas de precios pueden mostrar y actuarán en consecuencia.
Implica que el análisis técnico no es útil.
La mejor predicción para el valor de un activo mañana es utilizar el valor que tuvo hoy. El único factor que afecta a los precios es la llegada a los mercados de noticias desconocidas. Como se supone que las noticias ocurren aleatoriamente, el cambio de los precios también debe ser aleatorio.
Se da la eficiencia?
Lo que se debe cumplir para que se de la eficiencia es:
Que no haya costes de transacción.
Toda la información disponible puede ser libremente utilizada por los participantes en el mercado.
Existe acuerdo sobre las implicaciones que la información tiene sobre el precio actual y distribución de los precios futuros de cada valor.
Pero la pérdida de alguna de estas condiciones tampoco garantiza La eficiencia es una idea central de las modernas finanzas la pérdida de la eficiencia, son suficientes pero no necesarias.” Se pueden aceptar los actuales desarrollos teóricos Se puede aceptar el mercado como sistema eficiente de Para el inversor, el que el mercado sea eficiente le garantiza que no va a pagar más ni menos de lo que los títulos realmente valen.
Nuestro Estudio
En su forma Se ha tratado de contrastar La idea es simple: Tomando Se ha estudiado si era posible 1970 y 1985 Derechos Obtener rentabilidades extraordinarias Para que esto se dé es preciso que el comportamiento en un periodo, se repita en periodos futuros. Los resultados son claros: “O los comportamientos son totalmente aleatorios, o no hay una repetición de tales comportamientos que permita la obtención de las citadas rentabilidades extraordinarias”.
El análisis de Series temporales
El concepto de eficiencia del mercado está estrechamente ligado con la capacidad de predecir el comportamiento futuro de una acción, para poder sacar de el una ventaja. Lo que se conoce como análisis de univariante de series temporales es aquel que se enfoca en los datos históricos de la propia acción. El análisis se centra en el estudio de los datos históricos para poder predecir comportamientos a corto plazo del futuro.
La metodología de Box-Jenkins.
En el año 1976, Box y Jenkins plantearon un modelo de serie temporal (que no es el único) para explicar la evolución de una variable a lo largo del tiempo. Estos modelos de serie reciben el nombre de modelos ARIMA.
Las cuatro fases de este modelo son las siguientes:
Primera fase: Identificación.
Con esta fase el propósito es escoger uno o varios modelos ARIMA, como un posible candidato para explicar el comportamiento de la serie.
Segunda fase: Estimación.
En esta fase se realiza la estimación de los parámetros de los modelos seleccionados.
Tercera fase: Diagnostico.
Aquí se comprueba la adecuación de cada uno de los modelos estimados y se determina cual es el mas idóneo.
Cuarta fase: Predicción.
Si el modelo elegido es satisfactorio, se realizan las predicciones de la variable.Este procedimiento de fases sigue un modelo de prueba y error, hasta encontrar el modelo que cumpla y satisfaga plenamente.
La predicción del futuro
Para que la metodología Box-Jenkins sirva para predecir la evolución futura de una acción, no basta con encontrar y estimar un modelo ARIMA que sea adecuado para explicar el pasado más reciente de la acción, sino que es necesario contrastar que ese modelo de comportamiento no ha cambiado a lo largo del tiempo. Tomando como criterio de selección el volumen de contratación en bolsa, se han escogido los siguientes doce valores:
Modelos de valoración de acciones en la bolsa de Bilbao
Se hace una fijación en los siguientes valores:
Se va a realizar el estudio para un periodo básico de análisis considerado desde 1980 – 1987. También se tendrán en cuenta:
Las cotizaciones al final de la sesión del viernes.
Los dividendos brutos tomados en pesetas, el primer día que pueden cobrarse.
Los derechos tomados, en pesetas, al valor del primer día de cotización.
Calculo de las rentabilidades semanales.
También se han de realizar los cálculos para la rentabilidad semanal del mercado. Para ello, hemos sumado la rentabilidad de cada título ponderada por el peso específico de ese título sobre el total de los 24 valores. Dicho peso específico se ha obtenido en función del valor de capitalización bursátil (VCB) de la sociedad al 1 de Enero de cada año. Su cálculo es fácil:
El modelo de mercado
Sharpe (1963) propone el que se ha denominado modelo diagonal, de índice simple o de mercado. Este supone que las relaciones entre las rentabilidades de los diferentes títulos se deben únicamente a la relación que todos tienen con un índice de mercado.
Periodo total y Subperiodos.
Se selecciona para el estudio dos subperiodos que son: 1.980-1.985 y 1.986-1.987; también hemos realizado el análisis del periodo total: 1.980-1.987. La razón de hacer esta división es nuestra creencia de que durante 1986 se da un cambio estructural importante en nuestra economía, con dos circunstancias que afectan de forma especial a la bolsa:
1.- La entrada de España en la C.E.E.
2.- La entrada masiva de la inversión extranjera en España, que se incrementa mucho alrededor de este año.
Análisis de la estabilidad del modelo de mercado.
Este estudio lo realizamos para comprobar si ha habido alguna transformación en la economía, o en sectores específicos de la misma, que haga que el modelo de mercado, y sobre todo el riesgo sistemático de los distintos valores pueda variar. Para efectuar este análisis, aplicamos el test de Chow, test que se apoya en el siguiente estadístico:
El modelo factorial.
Los grupos de valores corresponden a los sectores económicos, lo cual significa que los sectores económicos siguen un comportamiento similar. También vemos que los valores menos explicados por el primer factor son los mismos que quedaban mal explicados en el modelo de mercado, luego la forma de calcular la rentabilidad del mercado no ha tenido influencia decisiva.
Modelo factorial – Modelo de mercado.
Con lo que concluimos que el primer factor explica casi lo mismo (aunque siempre un poco más) que el modelo de mercado. Aún podemos afirmar más, “es prácticamente lo mismo”; si establecemos las correlaciones entre las mediciones (valores que toma en cada semana) del primer factor (ligeramente diferente según el periodo) y los valores de la rentabilidad del mercado, tenemos:
Lectura 3
Modelos de valoración de acciones en el mercado de capitales español
Iniciamos con los datos de los 24 valores más importantes que se cotizan en la bolsa de Bilbao, según su frecuencia de contratación en los principales años del periodo considerado; si se hubiera tenido que tomar una muestra más amplia, nos habríamos encontrado con valores cuya frecuencia de contratación bajaba demasiado.
Lectura 3
Bolsa De Bilbao. Datos Semanales
Siempre el mercado madrileño, a causa de su mayor tamaño, resulta más fiable, pero las operaciones de arbitraje hacen que las diferencias sean pequeñas. Por otro lado, al ser algunos valores "típicamente bilbaínos", los datos de la Bolsa de Bilbao pueden tener una mayor fiabilidad en algunos casos.
Bolsa De Bilbao. Datos Mensuales
Calculadas las rentabilidades mensuales y tomando como cartera de mercado la media ponderada, los resultados del modelo de mercado pueden verse en el cuadro nº 4, alcanzándose una explicación total del 40,68%. Como dato curioso apuntaré que la variabilidad de la cartera de mercado aumenta considerablemente respecto al modelo semanal.
Lectura 3
Bolsa De Madrid. Datos Diarios
Tomando otra perspectiva, puede ser interesante estudiar datos diarios, para ello hemos de acudir al mercado más grande, que en España es el de Madrid, pues si no encontraríamos pocos valores con cotización continuada. Con la metodología ya citada (G-B, 89a), tomamos 30 valores según la frecuencia de cotización de la Bolsa de Madrid (una muestra más amplia daría entrada a títulos con frecuencia menor) y calculamos sus rentabilidades diarias desde el 2 de Enero hasta el 29 de Mayo de 1989, lo que supone 100 días.
Lectura 4
LAS CARTERAS EN LA BOLSA DE BILBAO (1980-1987)
Datos A Utilizar En La Investigación
El primer paso es calcular la rentabilidad semanal Partiendo de los datos de los 24 valores más importantes que se cotizan en la bolsa de Bilbao, según su frecuencia de contratación en los años iniciales del periodo considerado; si hubiéramos querido tomar una muestra más amplia, nos habríamos encontrado con valores cuya frecuencia de contratación bajaba demasiado.
Para calcular la rentabilidad se usara la siguiente ecuación:
Lectura 4
Calculo De La Rentabilidad De Mercado
Para calcular la ponderada media se ha sumado la rentabilidad de cada título ponderada por el peso específico de ese título sobre el total de los 24 valores, es la que denominaremos cartera ponderada. Mediante la siguiente ecuación:
VCB = número de acciones x nominal x cotización2
Ahora bien, para calcular el peso de cada título se usara la siguiente:
Esta es una de las maneras menos complicadas de hallar el peso, pero se podría usar otro método como lo es la sin ponderar y usando una cartera equivalente al primer factor del modelo factorial.
Lectura 4
La Frontera Eficiente
Uno de los cálculos más interesantes es la búsqueda del mapa de oportunidades posibles y de la frontera eficiente, ya realizado los cálculos según la teoría de cartera de Markowitz da como resultado una frontera eficiente.
Para la grafica de titulo sin riesgo se asimilara que está en un 17% la rentabilidad bruta y nos da los siguientes resultados:
En la figura 4 se muestra ademas 4 carteras (A, B, C, D) que corresponden a 4 posibles aproximaciones a la “cartera de mercado”
Lectura 4
Resultados Con La "Cartera Ponderada”
Con una explicación total de 33.98%, el resultado de CAMP es:
Los resultados son decadentes pero no son tan malos, la pendiente se rechaza con un 5% y se acepta con 1% estos es para una explicación total de 21%. Para los resultados de la no ponderada Rechazamos que el término independiente y la pendiente sean cero. Los resultados son mucho mejores. Y los resultados para la cartera de factor Rechazamos que el término independiente y el coeficiente de regresión sean iguales a cero, el resultado es significativamente mejor que el obtenido con la "cartera ponderada.
Lectura 5
Riesgo y rentabilidad en mercados de tamaño intermedio (El caso español)
Hay tres factores fundamentales al momento de adquirir un valor, estas son: Rentabilidad, riesgo y liquidez. Tomando en cuenta una importante relación entre el riesgo y la rentabilidad podemos saber si tenemos éxito en nuestro negocio.
Hay muchos métodos y estudios realizados que hablan de cómo puede ser eficiente el mercado, y de los riesgos que hay al querer ganancias. Pero hay varios factores a considerar en un mercado de tamaño intermedio.
Los Datos:
Hay 2 periodos de gran importancia que vinculan a España con el éxito, estos periodos se tomaran como datos y serán nuestra base desde 1959 a 1988 (España empieza con una nueva economía) y Agosto de 1990 a Agosto de 1993 (comienzo del mercado continuo y ampliación de la misma).
Lectura 5
Estudio Con Las Rentabilidades
Dado que el primer periodo de estudio era demasiado largo (30 años), lo dividimos en seis sub-periodos de cinco años cada uno16. Con estos seis sub-periodos, el periodo total (59-88) y el último periodo (90-93), hicimos algunos estudios con las rentabilidades, que empiezan con el estudio de la forma de la distribución, siguen con el análisis de la diversificación, y terminan con el Modelo de Mercado. Es difícil llegar a la distribución de los títulos de forma correcta sin que haya errores.
En el periodo (80-84) hay riesgo sistemático
Lectura 5
Muy relacionado con la idea de la existencia de un riesgo diversificable, y, por lo tanto, también de un riesgo sistemático, está el Modelo de Mercado. Este modelo, en su versión más simple y también más utilizada, propone una regresión entre la rentabilidad del título y la del mercado, que nosotros mediremos por la rentabilidad de la cartera compuesta por el conjunto de los títulos que manejamos igualmente ponderados (R*. Llamaremos a la cartera así construida "cartera de mercado no ponderada"). Aplicando la siguiente fórmula:
Posteriormente, realizamos pruebas sobre la significación de las betas (normalmente bastante alta) y sobre su estabilidad (Chow, 1960), que en periodos cortos puede considerarse suficiente, pudiendo llegar a aceptarse en las tres cuartas partes de los títulos en el periodo largo: 1959-1988. Por lo que se refiere a la capacidad explicativa del modelo, ronda el 35% en el periodo 59-88, y es superior en el 90-93.
Lectura 5
Contraste Del CAPM
Esta metodología resalta la rentabilidad esperada de un título con una medida de riesgo.
Donde E(Ri) es el valor esperado de rentabilidad para el título i en el periodo considerado, y bi su riesgo sistemático medido por beta; R0 es la rentabilidad del título sin riesgo y E(R*) el valor esperado de rentabilidad de la cartera de mercado.
La utilización de las diferentes metodologías con distintos sistemas de estimación, dos grupos distintos de títulos y el conjunto de ambos, y rentabilidades semanales y mensuales, da lugar a muchas páginas de cuadros, imposibles de reproducir aquí, y que aparecen resumidas en Gómez-Bezares, Madariaga y Santibáñez (1994). Las conclusiones son que la metodología con medias nos lleva a rechazar la versión de Sharpe- Lintner, pero sus resultados pueden ser más coherentes con la versión de Black (1972). La metodología sin medias, dada la escasa potencia estadística de los estimadores, nos lleva a aceptar cualquier hipótesis.
CAPITULO VIMODELOS DE VALORACIÓN Y EFICIENCIA
RESUMEN DE IDEAS FUNDAMENTALES DEL CAPM
El CAPM propone que la rentabilidad esperada de un título es función de su riesgo sistemático, de esta forma:
La beta es una medida del grado de relación de la rentabilidad de un título con la del mercado, y se define de la siguiente manera:
Es decir, como cociente entre la covarianza de la rentabilidad del título con el mercado y la varianza de rentabilidad de este último. Esta medida puede obtenerse en el llamado “modelo del mercado”, el cual propone un ajuste de regresión entre la rentabilidad del título y la correspondiente al mercado, en el que la pendiente del ajuste coincidiría con la mencionada beta.
La verdadera cartera de mercado es imposible de conocer por lo cual siempre se trabaja con estimaciones de la misma. Se puede suponer que el mercado está equivocado y actúa eficientemente. Esto provocaría la existencia de títulos que queden por encima de la recta (infravalorados), y títulos que se sitúen por debajo (sobrevalorados). Aceptando la lógica del modelo, y suponiendo que esta situación se mantiene a futuro, deberíamos comprar los primeros y deshacernos de los segundos, constituyendo el CAPM una herramienta para la toma de decisiones de bolsa.
El modelo es de una utilidad relativa menor al ser utilizado como instrumento de toma de decisiones con una perspectiva de corto plazo: así, bajo la hipótesis de que el inversor ajusta sus posiciones al final de cada mes, vemos que el modelo bate al mercado en un porcentaje muy cercano (aunque algo superior) al 50%, lo que indica una ventaja demasiado pequeña, que aún sería más matizable al considerar los costes de transacción. Ello se ve también corroborado si estimamos la rentabilidad final acumulada con esta estrategia: así, el inversor que tomó sus decisiones sobre la base del modelo, obtendría al final del periodo 49,15 pesetas por cada peseta invertida veinticinco años antes (con una beta promedio soportada muy cercana a la unidad), mientras que el inversor en la cartera de mercado habría obtenido 48,60.
El CAPM parece tener un interés mayor cuando se utiliza como herramienta de decisión a largo plazo: así, bajo la hipótesis de que el inversor mantiene su inversión durante un periodo de 5 años a partir de su compra, se bate al mercado en un 71% de las veces. Este porcentaje es mayor en los años más alejados de la actualidad, y disminuye algo al acercarnos al momento actual, lo cual tampoco dice nada en contra del CAPM, sino que puede interpretarse como una tendencia hacia una mayor eficiencia del mercado.
CAPITULO VIILOS PROBLEMAS ÉTICOS DE LA ESPECULACIÓN
El modo de desarrollo y las relaciones internacionales centradas en el individuo tomado de forma aislada y en abstracto, en el mercado y en el dinero como absolutos y como fines, no han sido capaces de responder satisfactoriamente a las necesidades de la mayoría de los seres humanos. A este modo de desarrollo corresponde la Ética del Mercado Total. Según la misma, todo lo que impide la libertad de crecer, de acumularse, de concentrarse al capital debe ser suprimido y eliminado.
Una conducta éticamente correcta es aquella en que los medios elegidos para conseguir la felicidad, efectivamente contribuyen a lograr la perfección de la persona y de la sociedad.
Podemos identificar tres dimensiones de la ética:
•Los bienes (que tienen que ver con las tendencias: qué se quiere)
•Las normas (que tiene que ver con las formas: cómo se quiere)
•Las virtudes (que tiene que ver con la disposición: para qué se quiere).
En relación a la empresa, hay tres visiones que entregan una errada concepción de la ética en ella:
Los negocios como guerra: "En los negocios debe lucharse como si fuera una guerra. Y, como en toda buena guerra, ha de lucharse gallardamente, con coraje y sin moralidad". T. Levitt, "The Danger of Social Responsibility", Harvard Business Review.
Los negocios como juego: "Las normas éticas que rigen la empresa son como las normas que rigen una partida de póker". Harvard Business Review, Jan.Feb. 1968.
La misión de la empresa es ganar dinero: "Hay una y sólo una responsabilidad de la empresa: usar sus recursos y posibilidades en actividades encaminadas a incrementar su beneficio". Milton Friedman, "The Social Responsibility of Business in Increase its Profits", New York Times, Sept. 13, 1970
Son precisas numerosas mejoras en los mecanismos que regulan el mercado (sobre todo a nivel internacional), la doctrina social de la Iglesia considera positivo el mercado. Y volviendo a la distinción de Adela Cortina entre éticas de máximos y de mínimos, parece que esto se correspondería con una ética de mínimos, y, en consecuencia, aceptable por todos. En definitiva aceptaremos (siempre como ética de mínimos, y, por tanto, asumible por todos) que la búsqueda del propio beneficio, dentro de las reglas del mercado, es éticamente aceptable, siempre que las actuaciones que llevan al beneficio contribuyan al bien común. Es más, la búsqueda del bien común, debe considerarse como algo éticamente positivo, y el beneficio puede interpretarse como un incentivo16 para alcanzarlo. En consecuencia, la valoración ética de las conductas en el mercado se deberá guiar por si éstas contribuyen o no a la consecución del bien común.
Breve Comentario de la compostura de la iglesia
La especulación de los mercados
La actuación de los especuladores tiene tres importantes consecuencias:
Introduce en el precio la información de que existen expectativas de que suba, presionándolo al alza. Esto hace el mercado más eficiente, mejorando la asignación de los recursos.
b) Produce beneficios en el especulador, lo que significa un incentivo para que actúe. Pero no olvidemos que también corre un riesgo, pues puede equivocarse en sus predicciones. Si el mercado funciona correctamente la rentabilidad deberá estar ajustada al riesgo que corre. En caso contrario el propio mercado se encargará de hacer el ajuste, pues si los especuladores ganaran mucho dinero, mucha gente querría especular, y tal actividad se haría menos interesante y viceversa.
c) La propia actuación de los especuladores agotará sus posibilidades de ganancia. Sus compras impulsan los precios hacia arriba, hasta que deja de ser interesante seguir comprando.
Frecuentemente los especuladores han ganado dinero utilizando malas artes: marcando precios ficticios, utilizando informaciones privilegiadas, difundiendo información falsa, manipulando el precio en base a su importante volumen de negocio… Este tipo de actuaciones proporcionan beneficios al especulador, pero perjudican, o en el mejor de los casos no benefician, al conjunto de la sociedad. Coincido con el teólogo y moralista Luis González-Carvajal cuando afirma que “sólo si la acción del especulador reporta algún servicio a la sociedad podrá legitimarse éticamente su ganancia”
Valoración ética de la especulación
En el mundo financiero, como en cualquier otro, hay actitudes éticas y no éticas, por lo que es bueno reflexionar sobre la ética en la actividad financiera, y en concreto, en la especulación. La primera idea que puede venir a la mente es que la especulación es innecesaria, pero esto ya hemos visto que es falso, pues existen unas funciones de la especulación, que refiriéndonos a los mercados de valores hemos resumido en tres:
Mejorar la eficiencia, consiguiendo precios más correctos.
Asumir riesgos, consiguiendo mercados más completos.
Dar liquidez.
CAPITULO VIIIAPLICACIÓN PRÁCTICA DE LA TEORÍA DE CARTERA
PROBLEMA BÁSICO SIN TÍTULO Y SIN RIESGO
Como podemos observar en el mapa de promedios y varianzas, la frontera de mínima varianza tiene una forma de parábola, mientras que en el mapa de promedios y desviaciones tenemos una forma de hipérbola.
PROBLEMA BÁSICO CON TÍTULO SIN RIESGO
Los vectores de proporciones W forman un espacio unidimensional. Es el teorema de separación: al existir un título sin riesgo, en la frontera, todos los vectores de proporciones (que en el fondo representan carteras) tendrán las mismas proporciones de títulos, variando sólo la proporción entre éstos y el título sin riesgo. Así, para un valor de l1 = 0, todo se invierte en título sin riesgo.
PROBLEMA ESTÁNDAR SIN TÍTULO Y SIN RIESGO
La solución es exactamente la misma, los valores de los multiplicadores de lagrange permanecen iguales, puesto que se mantiene la lógica de su valor: ese multiplicador nos refleja el impacto que tiene en la varianza de la cartera una variación de nuestras exigencias sobre el promedio de dicha cartera
PROBLEMA ESTÁNDAR CON TÍTULO SIN RIESGO QUE SE PUEDE EMITIR
Reflejamos la frontera eficiente como el subconjunto de la frontera de mínima varianza en el que para una esperanza dada la varianza es mínima, y para una varianza dada la esperanza es máxima. La reflejamos en el mapa de varianzas y esperanzas, y en el mapa de desviaciones y esperanzas (donde el gráfico es una recta).
EL CAPM: METODOLOGÍAS DE CONTRASTE
SubEl Modelo de Valoración de Activos de Capital, más conocido por las siglas CAPM, el modelo preconiza que, en el equilibrio, los títulos deben rendir linealmente en función de su riesgo medido por la beta
La expresión matemática del mismo es la siguiente:
E(ri) = r0 + [E(rm) – r0] ßi
El modelo teórico: problemas preliminares
El primer problema con el que nos encontramos a la hora de realizar la contrastación empírica es que el modelo teórico [1] está expresado en expectativas, tanto de rendimiento, como de riesgo.
Otra dificultad consiste en la elección del periodo básico sobre el que se miden las rentabilidades, así como el conjunto de periodos sobre los que contrastamos el modelo.
Un tercer problema consiste en la elección de la cartera de mercado. En este sentido, conviene recordar la crítica de Roll (1977), ya que si la cartera elegida es eficiente, el CAPM funcionará, y no lo hará en caso contrario.
ESTA PRESENTACIÓN CONTIENE MAS DIAPOSITIVAS DISPONIBLES EN LA VERSIÓN DE DESCARGA