El desafío para el analista financiero consiste en la elección de un activo cuyo valor es conocido y cuyas características sean lo más parecidas posibles al activo cuyo valor es necesario determinar. Como esto implica un elemento de juicio, el presupuesto de capital es más un arte que una ciencia, aunque después de la lectura de determinados libros de texto parezca, equivocadamente, que todo el problema se circunscribe a la mera aplicación de la regla del descuento de los flujos de caja esperados.
En todo caso, los métodos clásicos de valoración de proyectos, que son idóneos cuando se trata de evaluar decisiones de inversión que no admiten demora (ahora o nunca), infravaloran el proyecto si éste posee una flexibilidad operativa (se puede hacer ahora, o más adelante, o no hacerlo) u oportunidades de crecimiento contingentes. Lo que sucede cuando la directiva puede sacar el máximo partido del riesgo de los flujos de caja. Por tanto, "la posibilidad de retrasar un
desembolso inicial irreversible puede afectar profundamente la decisión de invertir. Esto, también, erosiona la sencilla regla del valor actual neto, y desde aquí el fundamento teórico de los típicos modelos de inversión neoclásicos".
Esto último nos lleva a redefinir la regla de decisión del VAN que, recordemos, recomendaba aceptar un proyecto cuando el valor de una unidad de capital era superior o igual a su coste de adquisición e instalación. Esta regla es incorrecta porque ignora el coste de oportunidad de ejecutar la inversión ahora, renunciando a la opción de esperar para obtener nueva información. Por tanto, para que un proyecto de inversión sea efectuable el valor actual de los flujos de caja esperados deberá exceder a su coste de adquisición e instalación, al menos, en una cantidad igual al valor de mantener viva la opción de inversión.
Como veremos la valoración de proyectos a través de la metodología de las opciones reales se basa en que la decisión de invertir puede ser alterada fuertemente por: la irreversibilidad, la incertidumbre y el margen de maniobra del decisor.
A lo largo de este trabajo hemos visto como la metodología de análisis de los proyectos de inversión complementa a la utilizada por los métodos de valoración consistentes en el descuento de los flujos de caja a una tasa acorde a su riesgo. Efectivamente, el método del valor actual neto, principal representante de la metodología del descuento de flujos de caja, infravalora los proyectos de inversión que incorporan consideraciones de tipo estratégico.
La metodología de valoración consistente en incluir las diversas opciones reales, llamadas así para distinguirlas de las opciones financieras, permite incorporar la flexibilidad empresarial a un método que prácticamente carece de ella (salvo que sea ayudado con técnicas como los árboles de decisión o la simulación). Esto es, permite tener en cuenta al momento idóneo para realizar el proyecto, la capacidad de aumentar la producción , la posibilidad de reducirla e incluso de abandonar el proyecto en plena realización como forma de reducir las pérdidas, etcétera.
En concreto, la valoración de proyectos a través de las opciones reales, tiene el potencial no sólo de ayudar a integrar el presupuesto de capital con la planificación estratégica, sino también a ofrecer un método consistente de análisis de la
totalidad de la dirección financiera empresarial (implicando tanto decisiones financieras como reales)
Decisiones de Inversión Bajo Incertidumbre
Toma de decisiones bajo incertidumbre
La incertidumbre caracteriza a una situación donde los posibles resultados de una estrategia no son conocidos y, en consecuencia, sus probabilidades de ocurrencia no son cuantificables. La incertidumbre, por lo tanto, puede ser una característica de información incompleta, de exceso de datos, o de información inexacta, sesgada o falsa.
La incertidumbre de una inversión crece en el tiempo. El desarrollo del medio condicionará la ocurrencia de los hechos estimados en su formulación. La sola mención de las variables principales incluidas en la preparación de los flujos de caja deja de manifiesto el origen de la incertidumbre: el precio y calidad de las materias primas; el nivel tecnológico de la producción; las escalas de remuneraciones; la evolución de los mercados; la solvencia de los proveedores; las variaciones de las demandas, tanto en cantidad, calidad como en precios; Las políticas de
gobierno respecto del comercio exterior(sustitución de importaciones, liberalización del comercio exterior); La productividad real de la operación, etcétera.
Cuando las posibilidades no se conocen para los estados de naturaleza identificados de los parámetros inciertos, el uso de toma de decisiones con base en el valor esperado bajo riesgo esbozado. En efecto, es difícil determinar cuál criterio utilizar aun para tomar la decisión.
La matriz de beneficios
Una decisión puede conducir a un resultado en particular, dependiendo del cuál de diferentes eventos futuros sea el que tiene lugar. Así por ejemplo, la decisión de salir una tarde al campo puede conducir a un grado de satisfacción muy alto si el día resulta despejado y con sol o un grado de satisfacción bajo si llueve: estos niveles de satisfacción se reversarían si la decisión tomada fuera permanecer en casa. Entonces, para los dos estados de la naturaleza sol y lluvia existen diferentes beneficios dependiendo de la alternativa escogida.
La matriz de beneficios es una manera formal de mostrar las alternativas de mostrar la interacción de las alternativas decisorias con los estados de la naturaleza. Las alternativas
tienen, en este contexto, en el ejemplo de los eventos naturales sol y lluvia. La expresión se emplea para describir una amplísima gama de eventos futuros y sobre los cuales no tiene ningún control quien toma las decisiones. La matriz de beneficios asigna un valor cualitativo o cuantitativo a cada posible estado en el futuro y para cada una de las alternativas bajo análisis.
La Regla de Laplace
Si la empresa estuviera dispuesta a asignar posibilidades a los estados de la naturaleza, seleccionando la mejor alternativa empleando para ellos criterios apropiados.
Supóngase, sin embargo, que la empresa no está dispuesta a evaluar los estados de la naturaleza en términos de su probabilidad de ocurrencia. En ausencia de estas probabilidades, uno podría razonar que cada estado posible de la naturaleza tiene tanta probabilidad de ocurrir como cualquiera de los otros. La racionalización de esta suposición es que no hay base establecida para que un estado de naturaleza sea más probable que cualquiera de los otros.
Bajo el principio de Laplace, la probabilidad de ocurrencia de cada estado futuro de la naturaleza se supone igual a 1/n, donde n es el número de estados posibles futuros. Para seleccionar la mejor alternativa se calcularía el promedio aritmético para cada una.
Reglas de maximin y maximan
Se tienen dos reglas de decisión bastantes simples para enfrentar decisiones bajo incertidumbre. La primera regla del maximin basada en una visión de extremo pesimismo sobre los resultados de la naturaleza. El uso de esta regla se justificaría si se juzgara que la naturaleza haría lo peor. La segunda es la regla de maximax basada en una visión extremadamente optimista de los resultados de la naturaleza. El uso de esta regla se justificaría si se juzgara a la naturaleza como haciendo lo mejor.
Debido al pesimismo involucrado en la regla maximin, con su empleo se escogería la alternativa que garantiza el mejor de los peores resultados posibles.
La Regla de Hurwicz
La mayoría de los seres humanos poseen un grado de optimismo o de pesimismo que se encuentra en algún punto intermedio entre los dos extremos. Un tercer enfoque para la toma de decisiones bajo incertidumbre involucra un índice relativo de optimismo o pesimismo. Se llama la regla de Hurwicz.
En la regla de Hurwicz se involucra una negociación o compromiso entre optimismo y pesimismo al permitir que quien toma las decisiones seleccione un índice de optimismo ( tal que 0 ( ( ( 1. Cuando (= 0, quien toma las decisiones es pesimista acerca de los resultados de la naturaleza; mientras que un valor (= 1 indica optimismo sobre los resultados hechos.
La Regla de minimax de la pena o el pesar
Si quien toma las decisiones selecciona una alternativa y se presenta un estado de la naturaleza tal que se hubiera podido estar en mejores condiciones al haber seleccionado otra alternativas, "se siente pena" por la selección original. El pesar o la pena es la diferencia entre el pago que se hubiera logrado con un conocimiento perfecto de la naturaleza y el pago se
recibe en realidad con la alternativa seleccionada. La regla minimax de la pena o el pesar se basa sobre la premisa de quien toma decisiones desea evitar cualquier pena o pensar o al menos minimizar la pena máxima con respecto a su decisión.
El empleo de esta regla requiere la formulación de una matriz de pesar. Esto se logra identificando el pago maximo para cada estado. Una persona que toma decisiones y que emplee la regla minimax como criterio decisorio tomará aquella decisión que resulte en la menor perdida posible de oportunidades. Las personas que tienen una fuerte aversión por las críticas estarán tentadas a emplear estas reglas por que las coloca en una posición relativamente segura con respecto a los estados futuros de la naturaleza.
Análisis de Inversiones en Condiciones de Inflación
Manejo de inflación en análisis de inversión
La inflación es un fenómeno de elevación de precios que produce una reducción del poder adquisitivo de una determinada unidad de moneda, es un hecho real y afecta en
forma significativa la comparación económica de las alternativas.
Hasta la mitad de la década de los cincuentas el dólar estadounidense se aceptaba ampliamente como una medida fija del valor de los recursos. Debido a que el poder adquisitivo de una determinada suma de dinero no es constante cuando está presente la inflación, las personas y las compañías por igual comprenden que las oportunidades de inversión deben evaluarse con el dinero tratado como una medida variable del valor de un recurso..
Si los flujos de efectivo en una comparación económica de alternativas se consideran afectados por la inflación a una misma tasa, es posible no tomar en cuenta la inflación en los estudios antes de impuestos. En los casos donde todos los ingresos y todos los gastos no tienen inflación en la misma tasa, esto provoca diferencias en la conveniencia económica entre las alternativas y debe tomarse en cuenta. Cuando no se incluyen los efectos de la inflación en los estudios de ingeniería económica, puede producirse una elección errónea entre las alternativas que compiten. Esto es, se puede revertir la preferencia, suponiendo que la inflación afecta a todas las
oportunidades de inversión en el mismo grado. En consecuencia, inadvertidamente se pone en peligro de maximizar las riquezas de los accionistas.
Dólares actuales contra dólares reales.
La inflación describe la situación en la cual aumentan los precios de cantidades fijas de los bienes y los servicios. Conforme aumentan los precios, disminuye en consecuencia el valor del dinero, esto es, su poder adquisitivo.
Dólares actuales: el número actual de dólares es el tiempo en que ocurren y los términos acostumbrados de clases de dólar en los que piensan las personas. También se denomina dólares de entonces y ahora, dólares corrientes o incluso dólares con inflación .
Dólares reales: los dólares del poder adquisitivo en algún punto base del tiempo, sin considerar el punto en el tiempo en que le ocurren los dólares actuales. En ocasiones se denominan dólares de valor constante, dólares constantes o dólares sin inflación.
Tipos de tasa de interés
1. Tasa de interés real: aumento en el poder adquisitivo real expresado como un porcentaje por período o a la tasa de interés a la cual un egreso de $ es equivalente a un ingreso $. En ocasiones se conoce como tasa monetaria real o tasa sin inflación, se representa como ir cuando se necesita diferenciarla de la ic .
2. Tasa de interés combinada: aumento en una cantidad de dólares para cubrir los intereses reales y la inflación, expresado como un porcentaje por período; es la tasa de interés en la cual un egreso de $ es equivalente a un ingreso de $. Se conoce en ocasiones como tasa actual o tasa con inflación y se representa con ic.
3. Tasa de inflación: el aumento de los precio de determinados bienes o servicios como un porcentaje del período de tiempo. Se representa como f. La tasa general para una persona u organización se denomina la tasa de inflación general.
Decisiones de Inversión con Riesgo
El riesgo en los proyectos se define como la variabilidad de los flujos de caja reales respecto de los estimados. Mientras más grande sea esta variabilidad, mayor es el riesgo del proyecto. De esta forma el riesgo se manifiesta en la variabilidad de los rendimientos del proyecto, puesto que se calculan sobre la proyección de los flujos de caja.
Una diferencia menos estricta entre el riesgo e incertidumbre identifica al riesgo como la dispersión de la distribución de probabilidades del elemento en estudio o los resultados calculados mientras la incertidumbre es el grado de la falta de confianza respecto a que la distribución de probabilidades estimadas sea la correcta.
Causas de riesgo e incertidumbre
El riesgo y la incertidumbre en las decisiones de inversión en un proyecto se atribuyen a muchas fuentes posibles. La siguiente es una descripción breve de algunas causas principales:
1. Una cantidad insuficiente de inversiones similares; una empresa sólo tendrá algunas inversiones de tipo
particular. Esto significa que habrá una oportunidad insuficiente para que los resultados de un tipo de inversión particular se apeguen al promedio, para que los resultados desfavorables sean virtualmente cancelados por los resultados favorables. Este tipo de riesgo es dominante cuando la magnitud del compromiso de inversión individual es grande, en comparación con los recursos financieros de la empresa.
2. La tendencia de datos y su valoración; Es común que las personas que hacen o revisan análisis económicos tengan tendencia de optimismo o pesimismo o estén inconsistentemente influidos por factores que no deben ser parte de un estudio objetivo.
3. Cambio en el ambiente económico externo, invalidando experiencias anteriores; cuando se hacen estimaciones de condiciones futuras, las bases son resultados anteriores de cantidades similares, cuando están disponibles. Aunque la información del pasado es valiosa, con frecuencia existe el riesgo de usarla directamente, sin ajustarla a las condiciones que se esperan en un futuro.
4. La malinterpretación de los datos; es posible que ocurra si los factores implícitos de los elementos que se van a estimar son demasiados complejos, de modo que se malinterpreta la relación de uno o más factores para los elementos deseados.
5. Los errores del análisis; es posible errores en las características técnicas operativas de un proyecto o sus implicaciones financieras.
6. Disponibilidad y énfasis del talento administrativo; un proyecto de inversión industrial o un conjunto de proyectos depende en gran medida, de la disponibilidad y aplicación del talento empresarial una vez que se ha realizado el proyecto. Es importante disponer del talento administrativo, por ser limitado.
7. Liquidabilidad de la inversión; Al juzgar al riesgo es fundamental considerar recuperabilidad relativa de los compromisos de inversión si un proyecto, por consideraciones de desempeño o de algún otro tipo se va liquidar.
La metodología para analizar los riesgos asociados al mercado como también la propia estructura del fondo
Riesgo de Mercado:
Manifiestan la evaluación de la clasificadora respecto a la sensibilidad del fondo en relación a los cambios en las condiciones del mercado. Se asigna una expresión (positiva, estable, negativa), de acuerdo a la situación que se enfrente.
Riesgo de la Calidad de Fondo:
Manifiestan la calidad de las inversiones del fondo y la probabilidad de que los activos o instrumentos en el portafolio puedan incumplir las proyecciones y/o rendimientos esperados, impactando por lo tanto en el valor y su resultado final al momento del vencimiento o liquidación.
CLASIFICACIÓN DEL RIESGO EN LAS INVERSIONES DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS
A. Inversiones de Riesgo Normal
Se calificarán en esta categoría, las inversiones de liquidez inobjetable y cuyos títulos se transan habitualmente en el mercado a sus valores par o similar y cuyos emisores, presentan una alta solvencia y capacidad de pago compatible con el plazo de vencimiento de la inversión y cuya clasificación, de acuerdo a los criterios de clasificación de la cartera de créditos comerciales, sea de categoría A.
En el caso que el precio de transacción del instrumento sea inferior a su valor par, la inversión se clasificará en esta categoría siempre y cuando el valor contabilizado sea similar a dicho precio de transacción.
Salvo los casos mencionados, no podrán ser clasificados en esta categoría las inversiones que no se transen habitualmente en el mercado, aunque el emisor tenga una clasificación de riesgo A, de acuerdo a los criterios de evaluación de la cartera
de créditos comerciales, salvo que el título cuente con una garantía específica.
B. Inversiones de Riesgo Potencial Superior al Normal
Se calificarán en esta categoría de riesgo, aquellas inversiones cuyo precio puede experimentar fluctuaciones adversas en relación a su valor contable, pero no existen dudas respecto de la recuperación integral y oportuna del capital e intereses. Además el emisor debe haber sido evaluado y clasificado en las categorías A o B, de acuerdo a las normas de clasificación de cartera. En caso de estimarse pérdidas o diferenciales con el valor contabilizado, no podrán ser superiores al 5% del monto contabilizado.
Podrán ser incluidas en esta categoría aquellas inversiones o títulos de deuda de transacción poco habitual, siempre y cuando los emisores hayan sido clasificados en las categorías A o B y se estima que su situación financiera y económica no afectará la recuperabilidad del instrumento a término de los plazos pactados.
No podrán ser clasificados en las categorías A o B, aquellos títulos que se encuentren vencidos.
C. Inversiones de Riesgo Real de Pérdidas Esperadas
Se incluyen en esta categoría aquellas inversiones cuyo valor comercial, por factores adversos de mercado, haya experimentado un notable descenso respecto del valor contabilizado o se haya estimado una pérdida de entre el 5% y el 40% de dicho valor.
También se incluirán en esta categoría los instrumentos que no se transan normalmente en el mercado, de acuerdo a la normativa de clasificación de créditos comerciales, y además se estima que su situación financiera y económica no afectará gravemente la recuperabilidad del instrumento a término de los plazos pactados y cuya pérdida se estime inferior al 40% del valor contabilizado del instrumento.
D. Inversiones de Alto Riesgo de Pérdidas Significativas
Se incluyen en esta categoría aquellas inversiones en que existe una expectativa de pérdidas importante debido a factores de mercado o por clasificación del emisor o de la evaluación de
su situación financiera y económica proyectada. Las pérdidas estimadas para esta categoría fluctúan entre el 40% y 80% del valor contabilizado del instrumento.
E. Inversiones Irrecuperables
Son aquellas inversiones financieras estimadas irrecuperables debido a la insolvencia e incapacidad de pago del emisor del título, o por encontrase vencidas por un período superior a un año. La pérdida esperada de las inversiones clasificadas en esta categoría fluctúan entre el 80% y 100% de su valor contabilizado.
Las Instituciones Financieras deberán mantener permanentemente clasificada su cartera de inversiones, para lo cual deberán realizar actualizaciones periódicas de las clasificaciones, modificando aquellas que a la fecha de clasificación presenten mayores niveles de riesgo. Las clasificaciones de la Institución deberán ser informadas en los mismos plazos establecidos para las clasificaciones de la cartera de créditos.
La Institución no podrá modificar las clasificaciones a menores categorías de riesgo sin que ello sea solicitado por ella
y aprobado de oficio por la superintendencia, para lo cual deberán remitírsele los antecedentes que respaldan dicha solicitud. Dicha solicitud deberá ser analizada y resuelta en la próxima visita de inspección de los activos de la Institución.
Las Instituciones Financieras deberán disponer la información necesaria relativa a la calidad de los emisores de los títulos y las condiciones de mercado donde se transen, que justifiquen las clasificaciones efectuadas, en carpetas de fácil consulta que se pondrán a disposición de la Superintendencia para su revisión.
La clasificación de la cartera de inversiones, al igual que la cartera de créditos, darán origen a la constitución de provisiones de acuerdo a los mismos porcentajes establecidos para las categorías de riesgo de la cartera de créditos.
MÉTODOS PARA TRATAR EL RIESGO
Para incluir el efecto del factor riesgo en la evaluación de proyectos de inversión se han desarrollado diversos métodos o enfoques que no siempre conducen a un idéntico resultado.
1. El criterio subjetivo es uno de los métodos comúnmente utilizados. Se basa en consideraciones de carácter informal
de quien toma la decisión, no incorporando específicamente el riesgo del proyecto, salvo en su apreciación personal. Se ha intentado mejorar este método sugiriendo que se tenga en cuenta la expectativa media y la desviación estándar del VAN, lo cual, aunque otorga un carácter más objetivo a la inclusión del riesgo, no logra incorporarlo en toda su magnitud.
2. El análisis de fluctuaciones de los valores optimistas, más probables y pesimistas del rendimiento del proyecto, sólo disminuye el grado de subjetividad de la evaluación del riesgo, pero sin eliminarla.
3. Los métodos basados en mediciones estadísticas son quizás los que logran superar en mejor forma, aunque no definitivamente, el riesgo asociado a cada proyecto. Para ello, analizan la distribución de probabilidades de los flujos futuros de caja para presentar a quien tome la decisión de aprobación o rechazo los valores probables de los rendimientos y de la dispersión de su distribución de probabilidad.
4. El del ajuste a la tasa de descuento. Con este método, el análisis se efectúa sólo sobre la tasa pertinente de descuento, sin entrar a ajustar o evaluar los flujos de caja del proyecto. Si bien este método presenta seria deficiencias, en términos prácticos es un procedimiento
que permite solucionar las principales dificultades del riesgo.
5. El de los valores esperados. Este método, conocido comúnmente como análisis del árbol de decisiones, combina las probabilidades de ocurrencia de los resultados parciales y finales para calcular el valor esperado de su rendimiento. Aunque no incluya directamente la variabilidad de los flujos de caja del proyecto, ajusta los flujos al riesgo en función de la asignación de probabilidades.
6. El análisis de sensibilidad, que si bien es una forma especial de considerar el riesgo. La aplicación de este criterio permite definir el efecto que tendrían sobre el resultado de la evaluación cambios en uno o más de los valores estimados en sus parámetros.
7. El análisis de riesgo Monte Carlo permite la combinación de incertidumbre que rodea a las variables de riesgo clave y la determinación de la distribución de probabilidad de los resultados financieros y económicos. Los inversionistas potenciales reaccionan como los consumidores al comprar. Reciben la influencia de la publicidad, de la imagen de la empresa y del precio. Por lo general, no agotan todas sus posibilidades de compra en la primera oportunidad de
inversión, sino que llegan a ser compradores muy exigentes cuando seleccionan un portafolio de valores.
Medición Del Riesgo
1. La desviación estándar
En un mundo de incertidumbre puede ser que no se realice el rendimiento esperado de un valor. El riesgo puede considerarse como la posibilidad de que el rendimiento real proveniente de poseer un valor se desvíe del rendimiento esperado. El riesgo se puede clasificar de las siguientes formas:
1. El riesgo es la posibilidad de perder dinero en una inversión.
2. En el uso diario riesgo simplemente significa "malos resultados"
3. El riesgo puede definirse como la posibilidad de que el rendimiento actual sea distinto de lo que se espera.
2. Análisis de media y varianza
En base al análisis de Media y Varianza, puede ser aplicado en la etapa de prefactibilidad del desarrollo del proyecto, los proyectos pueden ser comparados graficando las funciones de la probabilidad del VAN.
Cálculo Del Riesgo De Una Inversión
El riesgo de una inversión depende del período de amortización, es decir, del tiempo en que las inversiones realizadas han sido recuperadas. Cuanto menor sea el período de amortización, menor será el riesgo de la inversión. En casos de cortos períodos de amortización también existen ciertos riesgos pero que básicamente pueden deberse a una inestabilidad en las condiciones de marco externas (desarrollo inadecuado del mercado, inflación, etc.).
El método más sencillo de evaluación del período de retorno del capital invertido es a través del cálculo del período estático.
n =período de retorno en años
I0= costos de inversión
R =retorno anual promedio (diferencia entre ingresos y costos de operación)
n = I0 /R
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