Introducción
El valor se refiere siempre á un resaltado de la industria humana, que tiene por fundamento la utilidad y por condición el trabajo; es la cualidad esencial y distintiva de los productos económicos, y puede definirse como la utilidad apropiada, ó bien el grado de utilidad que convierte las cosas en riqueza.
El valor es esencialmente variable y no hay una medida segura á que referirle, cosa en que también convienen los economistas, se explica sencillamente sin más que tener en cuenta que el valor expresa una relación entre términos sujetos á continuas alteraciones. Es la condición del medio económico, y éste se modifica al par de las necesidades á que se dirige y según cambian las condiciones del trabajo humano, que le da vida.
El riesgo es la probabilidad de un evento y sus consecuencias. El riesgo financiero se refiere a la probabilidad de ocurrencia de un evento que tenga consecuencias financieras para una organización.
Los riesgos podrían provocar la falla de un proyecto para alcanzar sus objetivos, la falta de satisfacción por parte del cliente, una publicidad poco favorable o la amenaza de la salud pública, una mala administración, problemas con la cultura organizacional, fallas en los sistemas computacionales, fraudes, deficiencias en los controles internos, entre otras.
El valor
1.1.- VALOR ACTUAL Y COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL
El valor actual, indica el valor de hoy de una inversión a recibir en el futuro definiéndose, igualmente como la suma con la cual se liquida una operación en la fecha de evaluación o vencimiento, que matemáticamente viene dada a través de la siguiente expresión, donde las magnitudes que aparecen en la misma tienen el significado que se explica a continuación:
Siendo:VF: Valor futuro de la inversiónn: número de años de la inversión (1,2,…,n)i: tasa de interés anual expresada en tanto por unoLa Teoría del Valor Actual nos permite determinar el precio de un activo en base a la capacidad generadora de ingresos que este posea en el futuro.
Entendemos por Valor Actual a la corriente de flujos generada por un activo descontado a una determinada tasa de interés.
Para determinar el valor actual de cualquier activo debemos tener presente 2 factores: los flujos futuros que este activo generará y la tasa de descuento aplicable a estos flujos.
El concepto de tasa de descuento no es otra cosa que la consideración del valor del dinero en el tiempo. Es lógico suponer que $ 100 hoy no es lo mismo que $ 100 mañana.
Lo anterior se basa en que $ 100 pesos hoy rendirán un determinado interés si lo depositamos, por ejemplo, en el banco. Por esta razón vale más $ 100 hoy que $ 100 mañana. Esto indica que el valor del dinero en el tiempo disminuye a medida que aplazamos más el cobro de un flujo determinado.
Podemos decir entonces que si el cobro esperado al final del año 1 es C1 entonces el Valor actual de dicho cobro es:
VA = Factor de Descuento* C1
Donde
Factor de descuento = 1/(1 + i)n
C1 = cobro esperado en el período de tiempo 1 (un año a partir de ahora)
Hemos empleado una tasa de interés denominada i. Esta tasa no es elegida al azar, sino que debe cumplir ciertos requisitos:
1. Debe ser equivalente a la tasa exigida por inversiones equivalentes, es decir, con igual grado de riesgo.
2. La tasa de interés, a la cual llamaremos tasa de descuento, indica el costo de oportunidad que tiene el capital, pues indica la rentabilidad a la cual se renuncia por invertir en ese proyecto determinado.
3. La tasa de descuento se conoce también como el costo del dinero en el tiempo, pues como ya se mencionó, un peso hoy vale más que un peso mañana.
El concepto de Valor Actual Neto indica que si bien el valor actual de un activo es $ 100, Ud. no es rico en $ 100. Debemos incorporar el costo que tiene realizar dicha inversión. Por lo tanto, Valor Actual Neto no es otra cosa que la diferencia entre ingresos y costos expresados en moneda equivalente en un momento del tiempo.
1.2.- VALOR ACTUAL Y RIESGO.
El riesgo financiero es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los costos financieros, por ello su análisis se determina por el grado de apalancamiento financiero que tenga la empresa en un momento determinado. El apalancamiento financiero acentúa el hecho de que a medida que aumentan los cargos fijos, también aumenta el nivel de utilidades antes de impuestos necesario para cubrir los cargos financieros de la empresa, se puede calcular por medio de la razón deuda capital, la razón de deuda a largo plazo o la razón de capital preferente a capital total.
El riesgo significa que la inversión no es predecible, por tanto la administración del riesgo puede evitar que los acreedores potenciales eleven la rentabilidad exigida y por lo tanto aumente el costo de financiamiento de los activos.
En otras palabras, un proyecto con valor actual neto positivo puede ser rechazado por transferir riqueza de los accionistas a los acreedores, pero esto puede evitarse a través de un adecuado manejo del riesgo.
En cuanto al riesgo asociado al proyecto (s), es preciso señalar que cuanto más grande sea más valiosa será la opción sobre la inversión. Ello se debe a la asimetría existente entre pérdidas y ganancias; así, un aumento de las operaciones hará aumentar de manera positiva del VAN mientras que un gran descenso de aquéllas no necesariamente hará que el VAN sea negativo (porque, en este caso, se pueden eliminar las pérdidas al no ejercer la opción de inversión.
Claro que hay que tener en cuenta que aunque un aumento del riesgo del proyecto puede aumentar el valor de la opción, en el contexto del presupuesto de capital, podría aumentar el coeficiente de volatilidad beta del activo y reducir el valor actual neto del escenario base a través del incremento de la tasa de descuento. Por ello, habrá casos en que el aumento de valor de la opción supere al descenso del VAN básico pero existirán otros en que ocurra exactamente lo contrario.
Resumiendo, un aumento del valor de la opción de invertir no significa que aumente el deseo de hacerlo, puesto que el aumento del riesgo reduce el deseo de invertir (o retrasa la decisión de inversión) debido a que el incremento en el valor de la oportunidad de inversión se debe, precisamente, al valor de la espera.
Por tanto, el aumento del valor de la opción de inversión refleja exactamente la necesidad de esperar todo lo que se pueda antes de proceder a realizar el proyecto de inversión.
El Valor en Riesgo (VAR) es una estimación estadística del riesgo de mercado que representa algunas ventajas:
1.- Globaliza todas las posiciones de activo/pasivo y divisa/interés.
2.- Tiene en cuenta correlaciones, no solo entre los distintos puntos de la curva, sino entre distintos mercados.
3.- Cuantifica el riesgo de mercado expresándolo en una única magnitud.
1.3.- ¿POR QUÉ EL VALOR ACTUAL NETO (VAN) CONDUCE A MEJORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE OTROS CRITERIOS?
El Valor Actual Neto es el incremento de su riqueza a partir de la inversión en activos reales. Por lo tanto un valor actual neto positivo no es más que sinónimo de aumento de riqueza y por lo tanto un objetivo más que deseable para cualquier administrador financiero o inversionista.
El objetivo de las decisiones de inversión es encontrar activos cuyo valor supere su costo y por ello, el criterio de decisión que utilizaremos para evaluar proyectos de inversión va a hacer el criterio del VAN, pues proporciona una contribución neta al valor.
El VAN posee varias ventajas que lo hacen ser el criterio de decisión más correcto porque:
Reconoce que un dólar hoy vale( más que un dólar mañana, debido a que los dólares de hoy pueden ser invertidos para comenzar a ganar intereses. Depende únicamente de los flujos de( tesorería previstos procedentes del proyecto y del costo de oportunidad del capital. Debido a que todos los valores actuales se miden en dólares de hoy( es posible sumarlos.
¿Cómo se calcula el VAN para un proyecto de inversión?Valor de un activo que produce dinero al cabo de un año justamente.
Valor Actual (VA) = C1x FD
= C1x 1/1+r
= C1/1+r
Donde:C1: flujo de tesorería o cobro esperado en el período uno.FD: factor de descuento.
r: tasa de descuento, tasa mínima o costo de oportunidad del capital. Se le llama así porque es la rentabilidad esperada de la inversión financiera a la que se renuncia por invertir en un proyecto económico.
VAN = VA – CI ó Co
VAN = Co (*) + C1/1+r (*) El flujo de tesorería aunque está positivo se calcula negativo porque es el dinero que se desembolsa en la inversión.Donde:VA: valor actual
Co: es el flujo de tesorería del período o (es decir hoy) y normalmente será un número negativo. Co es conocido también como una inversión y por lo tanto una salida de tesorería.
Sin embargo, es necesario tener en cuenta que cuando se analiza un proyecto de inversión bajo la óptica del criterio de valoración VAN se están realizando una serie de supuestos que afectan al resultado obtenido. Los principales son:
1. Los flujos de caja que el proyecto promete generar pueden reemplazarse por sus valores medios esperados y éstos se pueden tratar como valores conocidos desde el principio del análisis. Este supuesto implica ignorar que la directiva puede alterarlos al adaptar su gestión a las condiciones imperantes en el mercado durante toda la vida del proyecto. Esta flexibilidad crea valor para el proyecto de inversión, valor que el método VAN, por ejemplo, es incapaz de reflejar.
2. La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo únicamente del riesgo del proyecto. Lo que implica suponer que el riesgo es constante, suposición falsa en la mayoría de los casos, puesto que el riesgo depende de la vida que le quede al proyecto y de la rentabilidad actual del mismo a través del efecto del apalancamiento operativo. Por tanto, la tasa de descuento varía con el tiempo y, además, es incierta.
3. La necesidad de proyectar los precios esperados a lo largo de todo el horizonte temporal del proyecto es algo imposible o temerario en algunos sectores, porque la gran variabilidad de aquellos obligaría a esbozar todos los posibles caminos seguidos por los precios al contado a lo largo del horizonte de planificación. Como esto es muy difícil de hacer, de cara a la aplicación del VAN, arbitrariamente se eligen unos pocos de los muchos caminos posibles.
1.4.- VALOR ACTUAL AJUSTADO (VAA).
Valora el proyecto como si fuera una empresa, financiada enteramente con recursos propios. Se calcula el valor actual neto de la inversión, y se le añade el valor actual neto de las decisiones financieras: impuestos ahorrados por intereses, etc.
El verdadero papel del análisis de VAA es afinar los costos, rendimientos y fechas límite para las propuestas de inversión estratégica. El análisis de VAA nos ayuda a comprender las pocas claves para ejecutar con éxito los proyectos y, en última instancia, la estrategia de la compañía.
Las dificultades para estimar el Valor Actual Ajustado (VAA) de las inversiones estratégicas son: primero, encontrar dónde es que aparecerán las oportunidades; segundo, estimar la demanda futura; tercero, comprender las tecnologías futuras; cuarto, invertir en la tecnología acertada; y quinto, lanzar productos innovadores con esta tecnología nueva.
Las decisiones de aprobación de proyectos que se basan solo en los criterios automáticos de VAA no contribuyen al crecimiento sostenible rentable de una compañía. La formación de destrezas ocurrirá de manera aleatoria y las actividades de la compañía, casi con seguridad, no se van a "acoplar" entre sí.
1.5.- VALOR ECONÓMICO AGREGADO (VEA).
El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de capital requerido para poseer dichos activos.
En los últimos tiempos se ha difundido una herramienta de EVA3, que pretende ser una mejor medida del desempeño económico de la empresa en comparación con los indicadores habituales relacionados con el rendimiento del patrimonio contable. Se presenta como un indicador que tiene en cuenta el costo de los fondos propios, que la contabilidad no computa, así como otros ajustes a la información contable para hacerla consistente con el valor presente neto y se argumenta que pone de manifiesto, al menos en forma primaria, si la empresa crea o destruye valor y cuánto.
El EVA no es un descubrimiento nuevo sino una variación de lo que tradicionalmente se ha llamado "Ingreso o Beneficio residual" (residual income) utilizado como indicador de desempeño por General Electric ya en los años 60, que se definía como el resultado que se obtenía al restar a la utilidad operacional los costos de capital. La principal diferencia reside en las correcciones que se realizan a las cifras contables, de ganancia y capital, para el cálculo del EVA y al modo en que se computa el costo del capital. Uno de los primeros en mencionar el concepto de ganancia residual fue Alfred Marshall en 1890: "Lo que queda de sus ganancias después de deducir los intereses sobre el capital a la tasa corriente… es llamado generalmente su beneficio por emprender o administrar" (The principles Economics).
Para la determinación del EVA de un período se deben seguir los siguientes pasos:
Calcular la ganancia operativa neta antes de costos financieros explícitos y después de impuestos.
Determinar el capital invertido.
El capital invertido es el operativo y por tal se entiende el capital de trabajo más los activos fijos empleados en operaciones.
Calcular el costo de cada una de las fuentes de financiamiento que concurren a financiar el capital operativo. Así las deudas se computarán por su costo después de impuestos, y los fondos propios por su tasa de rendimiento requerido que involucra los riesgos del caso.
Determinar la proporción o incidencia de cada fuente en el financiamiento total.
Los autores del EVA sugieren no utilizar la mezcla real usada en el ejercicio sino emplear la ponderación que la empresa tiene como objetivo.
Deducir a la ganancia operativa los cargos por capital que se obtengan.
En resumen podemos decir que en los últimos tiempos se ha desarrollado la idea de que uno de los objetos básicos de la empresa es la creación de valor para sus accionistas.
medida definitiva de la creación de valor, puede tener otras virtudes desde el punto de vista gerencial, ya que pone en evidencia que quien invierte espera una renta por ello y que para que esto sea posible hay que hacer un eficiente uso de los recursos puestos a disposición de los encargados de llevar adelante la gestión.
Método para calcular el EVA
Los métodos para calcular el EVA son:
Método Spread
El spread entre la tasa de retorno capital y el costo de capital promedio ponderado
Multiplicar el spread por el capital invertido
Donde:
r : Tasa de rendimiento sobre el capital invertido
CCPP: Costo de capital promedio ponderado
Capital invertido: Capital invertido al inicio
La formula para obtener la tasa de retorno capital invertido es:
Método Residual
Obtener la utilidad operativa neta después de impuestos (UODI)
Restar a la UODI el cargo por el uso de capital
Donde:
UODI: Utilidad operativa después de impuestos
CCPP: Costo de capital promedio ponderado
Capital invertido: Capital invertido al inicio
Sí el Valor Económico Agregado es positivo, significa que la empresa ha generado una rentabilidad por arriba de su costo de capital, lo que le genera una situación de creación de valor, mientras que si es negativo, se considera que la empresa no es capaz de cubrir su costo de capital y por lo tanto está destruyendo valor para los accionistas.
El riesgo
El riesgo es la probabilidad de un evento y sus consecuencias..
El riesgo financiero: Es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los costos financieros, por ello su análisis se determina por el grado de apalancamiento financiero que tenga la empresa en un momento determinado.
El riesgo económico: Es el riesgo de no poder cubrir los costos de operación (gasto corriente). Es independiente de la estructura financiera de la empresa, e incluye aquellas eventualidades que pueden afectar el resultado de explotación de la empresa, tales como obsolescencia o exceso de oferta del producto, baja de cotizaciones en mercados, etc… Estas se derivan de la incapacidad de la organización para garantizar la estabilidad del resultado, debido a que se encuentra expuesta a factores endógenos y exógenos propios de su entorno.
Riesgo de Mercado: |
El riesgo de mercado es la pérdida potencial ante movimientos adversos en las variables del mercado que afecten los precios de los activos |
Dentro del riesgo de mercado existen diferentes tipos, en función de los factores específicos que dan lugar a la aparición del riesgo para cada tipo de activo o producto: Riesgo de tasa de interés: Es el riesgo de pérdida del valor del portafolio ante variaciones en las tasas de interés del mercado. Se puede clasificar en función de las causas que lo originan: Riesgo de precio: Es el riesgo de variaciones en el valor de mercado de determinados activos como consecuencia de modificaciones en sus precios (distinto de las tasas de interés o del tipo de cambio, como sería el precio de acciones). Se aplica básicamente a los títulos de renta variable y a las materias primas. Riesgo de tipo de cambio: Es el riesgo asociado a la variación en el tipo de cambio asumido al negociar divisas o al mantener posición en monedas diferentes de la local. |
Riesgo de Liquidez |
Es el riesgo de no poder vender o transferir rápidamente y a un precio razonable, un activo para cubrir compromisos, por lo que representa la pérdida potencial por la venta anticipada o forzosa de activos a precios inusualmente bajos para hacer frente a obligaciones. |
Puede deberse tanto a problemas de liquidez del mercado en sí mismo, como por mantener posiciones elevadas de algún instrumento o valor con relación al volumen total operado en el mercado. |
Riesgo de Crédito |
El riesgo de crédito representa la pérdida potencial por falta de pago de un emisor o contraparte en las operaciones, es decir, implica la posibilidad de que una de las partes en un determinado contrato no cumpla con sus obligaciones. |
Riesgo Operativo |
El riesgo operativo representa la pérdida potencial por fallas o deficiencias en los sistemas de información, en los controles internos o por errores en el procesamiento de las operaciones y surge como consecuencia de la posible ocurrencia de sucesos inesperados o errores relacionados a los procedimientos operativos, el personal involucrado en las operaciones y la plataforma tecnológica. |
Riesgo Legal |
Se define como la posible pérdida por incumplimiento de las normas jurídicas y administrativas aplicables, por la emisión de resoluciones desfavorables ya sean administrativas o judiciales y por la aplicación de sanciones. |
Se puede clasificar en función de las causas que lo originan en: Riesgo de documentación Riesgo de legislación Riesgo de capacidad 2.1.- RIESGO Y RENTABILIDAD. Rentabilidad y riesgo económico El nivel de rentabilidad económica depende de la eficacia en el uso de activos y del resultado económico o margen sobre ventas. El riesgo económico tiene su origen en todas aquellas circunstancias que hacen que la empresa no pueda garantizar la estabilidad del beneficio de explotación. A través del análisis de los componentes del beneficio podemos observar los factores que influyen en su variabilidad: El volumen de ingresos depende de las unidades vendidas y del precio de cada producto. El volumen de ventas a su vez es función de factores tales como la cuota de mercado de la empresa, la elasticidad de su demanda al precio, la existencia de productos sustitutivos, las preferencias de los consumidores, su renta per cápita, la distribución de la renta y de los precios de otros bienes. El precio de los productos depende, a su vez, de las condiciones de la demanda (gustos de los consumidores, nivel de renta de productos sustitutivos) de las características de la oferta (tecnología, precio de otros bienes, costes de los factores productivos), y de la capacidad que tenga la empresa para fijar precios según los grados de monopolio que caractericen a dicha actividad. Rentabilidad y riesgo financiero El indicador más significativo de la rentabilidad es la rentabilidad financiera o rentabilidad de los fondos propios. La rentabilidad financiera se define como la relación entre beneficios después de gastos financieros y capitales propios, siendo sus componentes principales o factores determinantes, la rentabilidad económica obtenida por la empresa y el efecto apalancamiento financiero. La rentabilidad financiera o rentabilidad ofrecida a los accionistas es superior o inferior a la rentabilidad económica en función del efecto apalancamiento financiero y su aprovechamiento por parte de la empresa. Riesgo-rentabilidad: cuatro casos posibles Del análisis de cartera de mercados bajo la perspectiva conjunta riesgo-rentabilidad surgen, al menos, cuatro casos posibles de canastas que determinan la situación de las exportaciones de un país: Caso I. Cartera de Mercados "Inestable" (Alta rentabilidad-Alto riesgo): Se trata de la cartera más imprevisible. Si bien la rentabilidad esperada es alta, la volatilidad de los mercados compradores es importante y por lo tanto el riesgo de una caída en la demanda también. Según nuestra definición de riesgo y rentabilidad, las carteras de este cuadrante están compuestas por mercados de exportación que tuvieron un fuerte crecimiento de sus compras en los últimos años -potenciado porque el país está ganando posiciones en el mercado- pero que también registran una historia de caídas en sus importaciones en el pasado. En consecuencia, este tipo de carteras no generan certidumbre en la economía respecto de la evolución del sector externo. En este contexto, cualquier oscilación o desequilibrio en la economía mundial podría generar un fuerte impacto, haciéndose necesario, llevar adelante el monitoreo permanente de la situación económica de los principales clientes. Caso II. Cartera de Mercados "Conservadora" (Baja rentabilidad-Bajo riesgo): En este cuadrante se encuentran las canastas conformadas por destinos con una perspectiva de un aumento futuro de importaciones pequeño -o en los que la penetración del país está cayendo- pero en los que las compras externas no muestran una historia de caídas, sino que permanecieron relativamente estables a través del tiempo. Para un país, poseer una cartera de mercados de este tipo podría implicar una perspectiva de crecimiento moderado de las exportaciones, aunque sin una elevada probabilidad de ganar mercados y aumentar la participación en las exportaciones mundiales. Caso III. Cartera de Mercados "Crítica" (Baja rentabilidad-Alto riesgo): este sería el caso menos deseado por cualquier país, dado que la canasta enfrenta un riesgo importante y adicionalmente no brinda perspectivas alentadoras acerca de la dinámica futura de la demanda. Ante esta cartera, el futuro exportador de un país puede resultar complicado. Aún cuando el país llevara adelante políticas de promoción o de fomento de exportaciones, en este escenario existe una restricción importante por el lado de la demanda, ya que las ventas se encuentran concentradas en mercados volátiles y con importaciones estancadas o en los que el país está perdiendo participación. Caso IV. Cartera de Mercados "Estratégica" (Alta rentabilidad-Bajo riesgo): en este caso la cartera de mercados está centrada en países con fuertes incrementos esperados de importaciones y una inserción creciente en los mismos, donde además la volatilidad de la demanda es reducida y por lo tanto el riesgo de un impacto negativo en el sector externo es bajo. En esta situación, las perspectivas son buenas con probabilidad de que el país gane participación en las exportaciones mundiales. |
2.2.- RIESGO Y PRESUPUESTO DE CAPITAL
La mayoría de estudios del presupuesto de capital se centran en los problemas de cálculo, análisis e interpretación del riesgo, en este artículo se pretende explicar las técnicas fundamentales que se utilizan para evaluar el riesgo en el presupuesto de capital, entre los más utilizados están el sistema subjetivo, el sistema de valor esperado, sistemas estadísticos, simulación y las tasas de descuento ajustadas al riesgo, que son presentados en detalle a continuación.
Variabilidad
Los términos riesgo e incertidumbre se utilizan a menudo alternativamente para referirse a la variabilidad de los flujos de caja del proyecto.
Sistema subjetivo
El sistema subjetivo para el ajuste del riesgo implica el cálculo del valor presente neto de un proyecto para tomar en seguida la decisión de presupuesto de capital con base en la evaluación subjetiva de quien toma las decisiones acerca del riesgo del proyecto a través del rendimiento calculado.
Sistema de los valores esperados
Este sistema implica una utilización de estimativos de diferentes resultados posibles y las probabilidades combinadas de que estos se presenten para obtener el valor esperado de rendimiento. Esta clase de sistema algunas veces se denomina "Análisis de árbol de decisiones" debido al efecto semejante a ramas, al representar gráficamente esta clase de decisiones .Este sistema no se ocupa directamente de la variabilidad de los flujos de caja del proyecto, sino que utiliza lo que puede considerarse como flujos de caja ajustados al riesgo para determinar los valores presentes netos que se utilizan para tomar la decisión.
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Sistemas estadísticos
Las técnicas para medir el riesgo del proyecto utilizando la desviación estándar y el coeficiente de variación. En esta se realiza un estudio de la correlación entre proyectos.Esta correlación cuando es combinada con otros índices estadísticos, tales como la desviación estándar y el valor esperado de los rendimientos, proporciona un marco dentro del cual quien toma las decisiones puede tomar la alternativas riesgo-rendimiento relacionadas con diferentes proyectos para para seleccionar los que mejor se adapten hacia sus necesidades. En términos generales, mientras más lejanos estén en el futuro los flujos de caja que vayan a recibirse, mayor será la variabilidad de estos flujos.
Simulación
La simulación es un sistema sofisticado con bases estadísticas para ocuparse de la incertidumbre. Su aplicación al presupuesto de capital requiere la generación de flujos de caja utilizando distribuciones de probabilidad predeterminadas y números aleatorios. Reuniendo diferentes componentes de flujo de caja en un modelo matemático y repitiendo el proceso muchas veces puede establecerse una distribución de probabilidad de rendimientos de proyectos.El procedimiento de generar números aleatorios y utilizar las distribuciones de probabilidad para entradas y desembolsos de efectivo permite que se determinen los valores para cada una de estas variables. Sustituyendo estos valores en el modelo matemático resulta un valor presente neto.
Tasas de descuento ajustadas al riesgo
Otra manera de tratar el riesgo es utilizar una tasa de descuento ajustada al riesgo, k, para descontar los flujos de caja del proyecto.
Para ajustar adecuadamente la tasa de descuento es necesaria una función que relacione el riesgo y los rendimientos a la tasa de descuento.
Tal función de riesgo-rendimiento o curva de indiferencia del mercado, en este caso el riesgo se calcula por medio del coeficiente de variación. La curva de indiferencia del mercado indica que los flujos de caja relacionados con un acontecimiento sin riesgo descontada a una tasa de interés. En consecuencia este representa la tasa de rendimiento sin riesgo.
Cuando se descuentan a una tasa de riesgo determinada, esta debe ser calculada lo más cercano posible a la realidad empresarial, ya que si una empresa descuenta flujos de caja con riesgo a una tasa demasiado baja y acepta un proyecto, el precio de la empresa puede decaer y por ende mas peligrosa para los inversionistas.
2.3.- RIESGO OPERATIVO Y FINANCIERO
Los riesgos mas comunes que en la actividad empresarial pueden encontrarse obedecen generalmente a dos grandes tipos:
1.- Riesgo operativo o de negocio
2.- Riesgo financiero
1) El Riesgo Operativo
El riesgo operativo o de negocio se deriva de las decisiones que en el seno de la empresa se toman diariamente, ya sea en relación a la producción, distribución, precios, etc.
Adicionalmente, todas las empresas necesitan para su actividad, recursos financieros, que originan el segundo tipo de riesgo.
Una diferencia básica entre ambos tipos de riesgos, es que en el caso de los riesgos financieros son fácilmente transferibles, ya que existen mercados que permiten intercambiar dicho riesgo con otros agentes económicos.
2) El Riesgo Financiero
Para una correcta gestión del riesgo financiero se han de tener en cuenta las siguientes fases o etapas:
1.- Identificación:
Conocer todos los riesgos a los que la actividad empresarial esta sometida.
2.- Medición:
Cuantificar los distintos riesgos identificados y, si es posible, agregarlos para representarlos en una única magnitud.
3.- Gestión:
Acciones mediante las cuales consigamos el nivel de riesgo deseado.
4.- Control:
Verificación de las actuaciones para asegurar que se ha obtenido el riesgo deseado.
2.4.- RIESGOS Y DECISIONES DE INVERSION BAJO INCERTIDUMBRE.
Una respuesta conceptual a la pregunta de cuando y cuanto deben considerarse de riesgo e incertidumbre se reduce a simples aspectos económicos esto es, aplicar mas esfuerzo de estudio en el análisis, siempre y cuando lo que se ahorre de un estudio adicional sea mayor que el costo del estudio adicional (mientras los ahorros marginales sean mayores que el costo marginal).
Dado que los ahorros marginales (y posiblemente el costo marginal también) para una cantidad determinada de estudio adicional son una variable, es necesario modificar el análisis razonado. En tal caso se considera una modificación razonable considerar los valores esperados.
Por tanto, el análisis razonado se replantea como: aplicar más esfuerzo de estudio al análisis, siempre y cuando los ahorros esperados del estudio adicional sean mayores que el costo esperado del estudio adicional. El mayor problema que surge al aplicar este análisis razonado a la práctica es que resulta muy difícil estimar los ahorros esperados de un estudio adicional.
En los análisis económicos de proyectos mutuamente exclusivos (cuando se puede elegir un proyecto como máximo) ocurren ahorros de estudios adicionales, si estos últimos provocan correctamente que se revierta o se modifique la decisión respecto al proyecto aceptado.
En los análisis económicos de proyectos mutuamente exclusivos (cuando la elección de un proyecto no afecta la elección de cualquier otro proyecto) ocurren ahorros por estudios adicionales, si estos provocan correctamente que quien toma la decisión deseche uno o más prospectos previamente aceptados y/o correctamente agregue uno o más proyectos no aceptados previamente.
"Correctamente" quiere decir "con consecuencias favorables". El estudio adicional puede crear otros ahorros. Por ejemplo, el estudio adicional puede proporcionar información que resulte útil en las decisiones operativas futuras y/o en los análisis de inversión.
2.5.- RIESGOS DEL NEGOCIO, DE LA EMPRESA Y DEL MERCADO.
Riesgo del negocio: Riesgo inherente a las operaciones típicas de una empresa dentro de su industria.
El nivel de riesgo del negocio en el que esta la empresa afecta intensamente el tipo de financiamiento que se debe usar. Mientras mayor sea el riesgo del negocio resulta menos deseable el financiamiento mediante deuda en relación al financiamiento a través de acciones comunes. En otras palabras, el financiamiento por medio de capital es mas seguro debido a que no existe obligación contractual alguna de pagar intereses y principal, como sucede con la deuda. Por lo general, una empresa en un negocio con alto grado de riesgo haría mal en tomar también mucho riesgo financiero. A su vez la condición financiera y el desarrollo de la empresa influyen sobre el tipo de financiamiento que se debe utilizar.
2.5.- RIESGO PAÍS
El riesgo país es un índice que intenta medir el grado de riesgo que entraña un país para las inversiones extranjeras. El índice es un indicador simplificado e imperfecto que utilizan los inversores internacionales como un elemento más cuando toman sus decisiones.
La prima de riesgo refleja el costo de la incertidumbre macroeconómica. Como tal involucra una amplia gama de factores, tanto de origen externo como doméstico.
En términos monetarios, es la sobretasa que paga un país por sus bonos en relación a la tasa que paga el Tesoro de Estados Unidos. Es decir, es la diferencia que existe entre el rendimiento de un título público emitido por el gobierno nacional y un título de características similares emitido por el Tesoro de los Estados Unidos.
El índice de riesgo país más conocido es el Embi+, que es calculado J.P. Morgan. También existen calificadoras que asignan notas de riesgo soberano, como Standard & Poor"s (S&P), Moody"s o Fitch. Cada una de ellas tiene su propio método, pero usualmente llegan a similares resultados.
Todos los métodos utilizados para calcular el riesgo país por las diversas instituciones se basan en los mismos fundamentos; son regresiones sobre variables cuantitativas y cualitativas. Evidentemente, la elección de las variables y la ponderación de cada una es subjetiva e imperfecta.
Para los países emergentes se ha convertido en una variable fundamental pues por un lado indica la situación económica y las expectativas de las calificadoras de riego con respecto a la evolución de la economía en el futuro (en particular de la capacidad de repago de la deuda).
Por otro lado, determina el costo de endeudamiento que enfrenta el gobierno. Esto es fundamental y tiene dos fuertes implicancias.
Los factores que influyen sobre el Riesgo País
El análisis de la capacidad de pago de un país está basado en los factores económicos y políticos que afectan la probabilidad de repago.
El principal indicador de riesgo país es la diferencia de tasa que pagan los bonos denominados en dólares, emitidos por países subdesarrollados, y los Treasury Bills de Estados Unidos, que se consideran "libres" de riesgo. Este diferencial (también denominado spread o swap) representa la probabilidad de que el gobierno emisor de la deuda no cumpla con el pago de sus obligaciones, ya sea por pago tardío o por negación a pagar su deuda. Los bonos más riesgosos pagan un interés más alto, por lo tanto el spread de estos bonos respecto a los bonos del Tesoro de Estados Unidos es mayor.
Las agencias calificadoras utilizan ciertos factores políticos, sociales y económicos para determinar el nivel de crédito de un país. Entre otros se pueden listar los siguientes:
Estabilidad política de las instituciones, que se refleja en cambios abruptos o no planificados en instituciones públicas o en puestos políticos.
La existencia de un aparato burocrático excesivamente grande disminuye los incentivos a invertir en el país. Para atraer capitales, se ofrece un pago mayor de interés y por ende se genera in incremento en la prima de riesgo.
Altos niveles de corrupción, que generalmente se asocian a una burocracia grande. Esto genera incertidumbre por la necesidad de realizar trámites inesperados e incurrir en mayores costos a los previstos.
La actitud de los ciudadanos y de movimientos políticos y sociales pueden ser un factor de riesgo para el país.
Los patrones de crecimiento económico. La volatilidad en el crecimiento de un país afecta su nivel de riesgo.
La inflación es una parte del riesgo monetario y es uno de los principales factores considerados por los inversionistas en un mercado emergente.
Política de tipo de cambio. La fortaleza o debilidad de la moneda del país muestra un alto nivel de estabilidad o inestabilidad de la nación emisora de deuda.
El ingreso per cápita.
Los niveles de deuda pública externa e interna.
grado de autonomía del banco central
La restricción presupuestaria. Un gran déficit gubernamental con respecto al PIB, genera la necesidad de mayor emisión de deuda, lo que trae aparejado una mayor tasa de interés.
Alto nivel de expansión monetaria, refleja la incapacidad del gobierno para hacer frente a sus obligaciones de forma genuina.
Niveles altos de gasto gubernamental improductivo. Pueden implicar mayor emisión monetaria o un incremento en el déficit fiscal.
Control sobre precios, techos en tasas de interés, restricciones de intercambio y otro tipo de barreras al comportamiento económico natural.
Cantidad de reservas internacionales como porcentaje del déficit en cuenta corriente, refleja la proporción de divisas disponibles para hacer frente al pago de la deuda.
Los Índices de Riesgo País
Ahora bien, cuando se habla del "índice de riesgo país" se hace referencia principalmente a los índices que elabora el banco de inversiones JP Morgan. Dentro de estos se encuentran el EMBI, el EMBI+ y el EMBI Global, entre otros.
El EMBI
El EMBI (Emerging Markets Bond Index) es un indicador económico que prepara diariamente el banco de inversión JP Morgan desde 1994. Este estadístico, mide el diferencial de los retornos financieros de la deuda pública del país emergente seleccionado respecto del que ofrece la deuda pública norteamericana, que se considera que tiene "libre" de riesgo de incobrabilidad.
En su cálculo se tienen en cuenta los Bonos Bradys denominados en dólares y otros bonos soberanos reestructurados similares. Los bonos que se incluyen en el cálculo del EMBI son denominados en dólares y estrictamente líquidos, es decir son comprados y vendidos en el mismo día.
El EMBI Plus o EMBI+
El EMBI+, introducido en el año 1995 con datos desde el 31 de diciembre de 1993, fue creado para cubrir la necesidad de los inversores de contar con un índice de referencia más amplio que el provisto por el EMBI al incluir a los bonos globales y otra deuda voluntaria nueva emitida durante los años 90. Para poder incluir otros mercados en el más amplio EMBI+, fue necesario relajar los estrictos criterios de liquidez contenidos en el EMBI.
Este índice compuesto de 109 instrumentos financieros de 19 países diferentes, es una variación del EMBI, el cual contiene únicamente Bonos Brady. Esta extensión hacia otro tipo de instrumentos de inversión disponible en estos mercados, hace del EMBI+ un indicador que se ajusta mejor a la variedad de oportunidades de inversión que ofrecen los mercados emergentes.
Para la construcción del índice, primero se definen los países y los instrumentos financieros que lo integrarán. Para la selección de países se utiliza un concepto de mercado emergente que agrupa en esta categoría países con habilidad para pagar la deuda externa, cuyas calificaciones crediticias se ubiquen hasta la categoría BBB+/Baa12.
El EMBI+ incluye distintos tipos de activos: Bonos Brady, préstamos y Eurobonos. Los países que actualmente integran el índice son: Argentina, Brasil, Bulgaria, Colombia, Ecuador, Egipto, Malasia, México, Marruecos, Nigeria, Panamá, Perú, Filipinas, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Turquía, Ucrania y Venezuela.
El EMBI Global
El EMBI Global, se calcula desde julio de 1999, amplió la composición respecto del EMBI+, usando un proceso de selección de países diferente y admitiendo instrumentos menos líquidos.
En vez de seleccionar países de acuerdo a un cierto nivel de calificación crediticia soberano, como se hace con el EMBI+, el EMBI Global define mercados de países emergentes con una combinación de ingreso per capita definido por el Banco mundial y la historia de reestructuración de deuda de cada país. Este criterio de selección permite que el índice incluya países con calificaciones de deuda superiores a las exigidas para entrar al EMBI+, los cuales no eran considerados anteriormente como mercados emergentes.
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