El capital y su estructura: los dividendos

"La mente no puede ser la única guía para la conducción de los asuntos humanos: Algunas veces la lógica puede conducirnos inexorablemente a una conclusión que, en nuestro corazón, sabemos que es incorrecta".

La teoría detrás de la estructura de capital fué desarrollada por los profesores Merton Miller y Franco Modigliani a fines de los años 50. A continuación explicaremos dicha teoría refiriéndonos a sus creadores como MM.

Proposición 1

Dos firmas con lados izquierdos del balance idénticos deben valer lo mismo independientemente de como esos activos son financiados del lado derecho del balance. Si no fuera así, sería posible comprar todos los pasivos y el patrimonio (y por tanto la firma) y venderlos más caros (máquina de hacer dinero).

Dado que las decisiones de financiamiento no afectan el valor de la firma, éstas son completamente separables de las decisiones de inversión. Formalmente:

"El valor de mercado de una firma es independiente de su estructura de capital y viene dado por el E(VPN) de sus activos descontados a la tasa apropiada".

Suposiciones de MM1

• No hay impuestos

• Los individuos pueden pedir prestadas cantidades ilimitadas a la misma tasa de interés que las firmas, la cual se mantiene constante.

• Información perfecta: todos los agentes económicos comparten la misma información.

• No hay fricciones en el mercado de capitales: divisibilidad de títulos, no hay costos de transacción, no hay costos de quiebra.

• Las decisiones de los inversionistas no afectan el precio de los títulos.

• Todos los flujos de caja son perpetuidades sin crecimiento.

• Los gerentes maximizan la riqueza de los inversionistas (no hay costos de agencia).

• Cada empresa pertenece a una clase de riesgo

Proposición 2

"El rendimiento esperado sobre las acciones de una firma endeudada aumenta linealmente con la relación deuda/patrimonio expresada en valores de mercado".

Nótese que la proposición MM2 es consistente con el CAPM, ya que a mayor endeudamiento, mayor riesgo corren los accionistas y más grande debe ser el rendimiento esperado sobre sus acciones.

El Costo de Capital r ("Weighed Average Cost of Capital" o WACC) es constante para cada empresa en la misma clase de riesgo y depende de la naturaleza de las actividades operativas de cada empresa, pero es independiente de la estructura de capital.

? es también la tasa de rendimiento mínima que debe obtenerse para cualquier inversión, siempre que su riesgo sea igual al de la empresa. De modo que, cuando evaluamos la conveniencia de una inversión debemos descontar sus flujos de caja a una tasa igual a ?.

Naturalmente, esta será también la tasa de descuento correcta para valorar la empresa misma. Cuando el riesgo de la inversión difiere del de la empresa, ? debe computarse en base a los kD y kE relevantes para la referida inversión. La forma de calcular ? en la práctica es a través de información pública, sobre el rendimiento del patrimonio (kE) y de la deuda (kD) de empresas (proyectos) similares que se coticen en las bolsas de valores.

Efecto del Endeudamiento Sobre el Riesgo de la Empresa (Miller, JACF, Sum 91 9-)

El hecho de que tanto el riesgo de los acreedores como el riesgo de los accionistas se incrementen con los niveles de endeudamiento plantea la siguiente paradoja: si ambos riesgos aumentan, entonces el riesgo total de la firma también debe aumentar con el nivel de endeudamiento.

En MM2 se mantienen las mismas suposiciones que en MM1, entre ellas que el costo del endeudamiento se mantiene constante.

Endeudarse implica una transferencia de riqueza del fisco a los accionistas y acreedores de la empresa. Esta transferencia la denominaremos Escudo Impositivo o Escudo Fiscal (EF).

El EF es igual al producto de la tasa marginal de impuesto corporativo por el monto de los intereses pagados. Si el monto del endeudamiento y las tasas de impuestos y de intereses se mantienen constantes, el VP del escudo impositivo es el producto de la tasa marginal de impuesto corporativa y el valor de la deuda.

VPN (EF) = Tc*D

Efecto de los Impuestos Corporativos sobre el Patrimonio

MM Proposición 1 Modificada:

Considerando el impuesto sobre la renta, el valor de la firma endeudada viene dado por:

Valor de la firma = valor de la firma sin deuda + VPN (EF)

Esta expresión nos lleva a dos conclusiones importantes. En primer lugar, las inversiones que acometa la empresa deben ahora ser descontadas a una tasa igual a WACC y no a ? (siempre que su riesgo no difiera del de la empresa). Y en segundo lugar, al utilizar esta expresión estamos suponiendo que la proporción D/V es igual a la proporción entre la deuda y el monto invertido a todo lo largo de la historia de la inversión. Nuevamente, lo antedicho también es válido para la valoración de la empresa misma.

Al igual que en la ausencia de impuestos corporativos, WACC debe estimarse con base en la información pública disponible sobre empresas (proyectos) similares que se coticen en las bolsas de valores.

Efecto de los Impuestos Corporativos y Personales

Veamos que sucede cuando levantamos la restricción sobre la inexistencia de impuestos personales

Si consideramos los impuestos personales de accionistas y acreedores, el efecto final del escudo impositivo dependerá de las tasas de impuesto correspondientes. Si el monto del endeudamiento, las tasas de impuestos personales y corporativos, y la tasa de interés se mantienen todas constantes, el VPN (EF) viene dado por:

VPN (EF) = (1-((1-Tc)*(1-Tpe)/(1-Tp)))*D

Nótese que si

(1-Tc)*(1-Tpe) = (1-Tp)

Entonces, VPN (EF) = 0 y el valor de la empresa endeudada es igual al de la empresa sin deuda, cayendo de nuevo en MM1.

Miller

A medida que aumenta el endeudamiento de una firma, menor es su ingreso gravable, y menores las tasas marginales de ISR (Tc).

En equilibrio, las firmas van incrementando la deuda a costa del capital de forma que Tp va aumentando y Tpe y Tc van reduciéndose hasta que VPN (EF) = 0. Hay una estructura óptima de capital a nivel global (para toda la economía), pero a nivel de una firma el nivel de endeudamiento tiene un efecto despreciable de forma que VPN (EF) se mantiene igual a cero y MM1 se mantiene, aún sin la suposición 1 sobre la ausencia de impuestos.

En la práctica se ha comprobado que VPN (EF) es diferente de cero y por tanto la proposición de Miller no se cumple. Omitiendo consideraciones posteriores, el valor de la firma endeudada vendrá entonces dado por el valor de la firma sin deuda más el VPN (EF), teniendo en cuenta tanto los impuestos corporativos como los personales.

La razón de que las firmas no aprovechen al máximo el EF, endeudándose al 99 %, es que las suposiciones originales de MM1 no se cumplen en la práctica. Analicemos ahora lo que sucede cuando introducimos costos de transacción. Se requiere que los costos de oferta y los costos de demanda sean ambos positivos para que la gente esté dispuesta a pagar más por un determinado tipo de instrumento financiero.

Teoría de la agencia

La teoría de la agencia analiza la forma de los contratos formales e informales mediante los que una o más personas denominadas como "el principal" encargan a otra persona denominada "el agente",  la defensa de sus intereses delegando en ella cierto poder de decisión. 

Esta situación es muy frecuente en la sociedad humana. Se da, por ejemplo, cuando el ciudadano-votante-elector encarga a su representante político la elaboración y aplicación de normas legales para el beneficio común.  También se da cuando los accionistas de una empresa encargan su gestión a un administrador. 

La relación de agencia implica siempre la existencia del problema del riesgo moral: la posibilidad de que el agente (gestor político, gestor empresarial) busque objetivos personales en detrimento de los intereses del principal (el ciudadano o el accionista). Puede comprobarse que el problema así enfocado permite analizar los problemas de las decisiones económicas de estado y mercado desde una visión unificada. Habrá una pérdida de eficiencia siempre que los costes y perjuicios ocasionados por una decisión no recaigan sobre el individuo que decide. 

Estructura de propiedad de la empresa

COSTOS DE TRANSACCIÓN DE LA EMPRESA Y EL MERCADO

El concepto de coste de transacción se ha convertido en una pieza clave de la teoría económica moderna. Fue Ronald Coase el primero que llamó la atención sobre este tipo de costes en un artículo de 1937. El llamado Teorema de Coase establece que si no existieran los costes de transacción, la asignación de recursos sería siempre la más eficaz cualquiera que fuese la distribución de derechos de propiedad. 

En la teoría económica se entiende por derecho de propiedad la libertad de elegir o capacidad de adoptar una decisión referente a un bien o servicio. Los costes de transacción pueden definirse como "los costes de transferir derechos de propiedad" o, más sutilmente, como "los costes de establecer y mantener los derechos de propiedad". Los derechos de propiedad nunca son perfectos ya que nuestra libertad para disponer de una cosa nunca es completa. Siempre que sea posible que alguien robe algo, el derecho de propiedad sobre esa cosa será imperfecto ya que el propietario deberá protegerlo del robo, perdiendo así cierto grado de libertad en su disposición. 

Las transacciones económicas son transferencias de derechos de propiedad. Cualquier transacción requiere una serie de mecanismos que protejan a los agentes que intervienen de los riesgos relacionados con el intercambio. El objetivo de los contratos es prever acontecimientos futuros que pueden afectar al objeto de la transacción. Incluso las transacciones aparentemente más sencillas, implican la existencia de un contrato previo que puede ser explícito y formal o implícito e informal. 

Un contrato sería completo si estableciera claramente lo que deben hacer cada uno de los contratantes ante cualquier suceso futuro que afecte al objeto del contrato. La teoría económica neoclásica suponía que todos los contratos eran completos. Pero en el mundo real los contratos siempre son incompletos ya que la información que tenemos sobre el futuro es incompleta. Cualquier transacción implica riesgo e incertidumbre. Los economistas diferenciamos entre riesgo e incertidumbre: consideramos que existe un riesgo cuando la probabilidad de que se produzca un suceso es conocida mientras que reservamos la palabra incertidumbre para aludir a sucesos imprevisibles, cuya probabilidad de que se produzcan no es conocida.

Los contratos establecen lo que Williamson ha llamado estructuras de gobierno. Las estructuras de gobierno son instituciones que indican las decisiones que deben ser adoptadas en las diversas circunstancias que puedan aparecer en el futuro. Son asignaciones de derechos de propiedad que establecen los incentivos y la seguridad necesaria para la actividad económica.

El enfoque institucionalista considera la existencia de costes de transacción no solo en los intercambios que se producen en el mercado, sino también en los intercambios en el interior de las empresas y organizaciones. El enfoque neoclásico, en cambio, considera a los costes de transacción como la suma de los costes necesarios para realizarla, incluyendo la búsqueda de información sobre los precios y alternativas existentes en el mercado, la inspección y medida de lo intercambiado, la comunicación entre las partes y los costes de asesoramiento legal. En última instancia todos los costes de transacción son costes de información. Pero lo contrario no es cierto: no todos los costes de información son costes de transacción.

El capital, su costo y estructura

El costo de capital es una tasa de referencia para tomar decisiones de presupuesto de capital. Depende del riesgo del mercado de las oportunidades de inversión de la empresa. El riesgo de una acción ordinaria refleja el riesgo de los activos reales del negocio que posee la empresa. Pero los accionistas también soportan un riesgo financiero según la amplitud de la emisión de deuda que la empresa hace para financiar sus inversiones reales. Cuanto más confía una empresa en financiar la deuda, más riesgo tienen las acciones.

Se dice que el endeudamiento produce endeudamiento o apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero no afecta al riesgo o a la rentabilidad esperada de los activos de la empresa, pero si aumenta el riesgo de acciones ordinarias y conduce a los accionistas a demandar una rentabilidad correspondientemente más alta.

Cómo los Cambios en las Estructura de Capital Afectan a la Rentabilidad Esperada

El costo de capital de la empresa se define como el costo de oportunidad de capital para los activos existentes de la empresa y se utiliza para valorar nuevos activos que tienen el mismo riesgo que los antiguos.

Si se poseyera una cartera con todos los títulos de la empresa (el 100 por ciento de la deuda y el 100 por ciento del capital propio), se tendría la posesión de absolutamente todos los activos de la empresa. No se compartiría los flujos de tesorería con nadie, cada dólar de la tesorería que la empresa pagará, se le pagará a la misma persona.

Para calcular el costo de capital se toma una media ponderada de la rentabilidad esperada de la deuda y del capital propio:

Costo de capital de la empresa = activos = cartera

=

EL CAPITAL:

Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son aportados
por los socios y los que se obtienen de los préstamos de terceros, teniendo
en cuenta que los primeros siempre estarán relacionados con la cantidad
de tiempo en que los recursos están en poder de la entidad, sobre los
ingresos y activos empresariales mientras permanezca en funcionamiento y la
participación en la toma de decisiones. 

Tipos de capital:

• Aportaciones de capital: Consiste en todos los fondos a largo plazo que suministran los dueños a la empresa. Este tiene tres fuentes principales de obtención de recursos: las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas, cada una con un costo diferente y asociado con cada una de ellas.

• Capital por deuda: Este incluye cualquier tipo de fondos a largo plazo que se obtengan por prestamos, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella.

Capital es: Toda aquella cantidad de dinero o riquezas de la que dispone una persona o entidad

El origen del capital:

Para hacer una precisión de este tema, se debe distinguir la procedencia de los fondos y el capital en una empresa, entre el propio y el ajeno o de terceros. 

• El capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser reembolsado.

• El capital ajeno lo integran fondos prestados por elementos exteriores a la empresa, deudas de estas últimas y frente a los proveedores, etcétera.

También es interesante la distinción entre capital fijo y capital circulante: el primero como su nombre lo indica es el que integra los recursos imperecederos o con un tiempo de vida relativamente largo como la maquinaria y equipo en general, mientras que el segundo se consume totalmente en un solo periodo y esta dentro del proceso productivo  como los elementos agotables y agrícolas.

  El ahorro y el interés: base del capital:

El capital se constituye por el ahorro, es decir, por la utilización de una parte de la producción con fines posteriormente productivos, dicho capital se consume por la terminación del periodo de uso de los bienes que se compran o por la pérdida de su eficacia económica. En cuanto al capital circulante, se consume de la misma manera o considerando su vertiente o equivalente monetario, podrá también transformarse en capital movilizado.

El capital recibe una remuneración llamado interés, y puede ser fijo o variable en función de los resultados de su explotación o de la marcha de la empresa. De ser una simple remuneración del capital, el interés pasa, además, a desempeñar dos funciones básicas: estímulo del ahorro y criterio de utilización del capital.

El capital y la inversión:

"Cuando los bienes no son consumidos o su equivalente monetario es utilizado para la compra o la creación de bienes de producción se hablará de inversión", teniendo en cuenta la anterior definición se puede distinguir entre inversión pasiva e inversión activa. Por pasiva se entiende la inversión monetaria del particular que compra bonos del Estado, acciones y papeles comerciales que se puedan tranzar en el mercado de valores. En el sentido activo, inversión significa creación de nuevos medios de producción o ampliación de un medio de producción ya existente.

CLASES DE INVERSIÓN

Según el origen:

• Inversión pública cuando la lleva a cabo la Administración

• Inversión privada cuando la llevan a cabo particulares

Según la utilización:

• Inversión neta cuando en ella se incluyan fondos destinados a la creación o a la ampliación de medios productivos 

• Inversión bruta, cuando a la neta se le suma la reposición del capital productivo desgastado.

En el mercado actual no puede haber inversión sin una acumulación previa que sólo se puede conseguir difiriendo o retrasando el consumo, es decir, ahorrando; y ya que nos encontramos en un sistema en equilibrio dinámico,  un país puede invertir más de lo que ahorra si otros países aceptan prestarle medios monetarios para ello.

El problema del capital y su consolidación en América latina

Partiendo de una situación de subdesarrollo que es la que mayoritariamente enmarca a los países latinoamericanos se deben afianzar las estructuras de capital de las empresas, se requiere de una fuerte tasa de inversiones, con el consiguiente problema que, al ser la producción poco elevada, las posibilidades de ahorro y las de inversión, son muy limitadas.

Una restricción autoritaria del consumo que permita la obtención de un ahorro forzoso, o la ayuda de los capitales extranjeros pueden consolidar una estructura de capital adecuada para el crecimiento constante de la economía.

La inversión, como creadora de bienes de producción es vital para el desenvolvimiento económico: se podría conseguir una economía que sólo repusiera el desgaste del capital, pero una economía en crecimiento necesita de la inversión creadora de nuevos medios productivos. 

Apalancamiento y la estructura óptima de capital

Donde quiera que haya costos operativos fijos existe apalancamiento operativo, el riesgo en este sentido aparece cuando la empresa no está en capacidad de cubrir los costos de operación ya que al presentarse una disminución en las ventas ocasiona un bajón más que proporcional en las utilidades antes de intereses e impuestos. La explicación a este fenómeno se da por cuanto que a medida que aumentan los costos fijos de operación, el volumen de ventas necesarios para cubrir dichos costos crece en igual magnitud.

El punto de equilibrio es un buen índice de riesgo operacional, ya que al aumentar el punto de equilibrio de la empresa, mayor es el grado de riesgo operacional existente.

Frente al apalancamiento financiero la empresa se enfrenta al riesgo de no poder cubrir los costos financieros, ya que a medida que aumentas los cargos fijos, también aumenta el nivel de utilidad antes de intereses e impuestos para cubrir los costos financieros.

El aumento del apalancamiento financiero ocasiona un riesgo creciente, ya que los pagos financieros mayores obligan a la empresa a mantener un nivel alto de utilidades para continuar con la actividad productiva y si la empresa no puede cubrir estos pagos, puede verse obligada a cerrar por aquellos acreedores cuyas reclamaciones estén pendientes de pago.

El apalancamiento financiero lo puede calcular por medio de la razón deuda capital, o por la razón de deuda a largo plazo más la de capital preferente a capitalización total.

En conclusión, entre mayor sea el apalancamiento operativo y financiero de la empresa mayor será el nivel de riesgo que esta maneje.

Política de dividendos

La política de dividendos debe orientarse al acrecentamiento del valor de mercado de la acción. Esto se logra en la medida que la acción tenga alta bursatilidad, y se acreciente su precio en bolsa, consecuencia de la permanente generación de valor.

En la medida que se logre este objetivo el pago de dividendo pasa a ser secundario y el accionista que requiera dinero puede obtenerlo vendiendo acciones en el mercado.

I. CONSIDERACIONES BÁSICAS

1. Aspectos generales: Tienen que ver con la legislación de cada país y están orientados a evitar decisiones que deterioren el capital, para proteger a los acreedores. Define tope máximo de repartición como proporción de utilidades netas actuales y acumuladas, en casos de insolvencia se orienta a evitar excesos, en la acumulación de utilidades. En Colombia, la  decisión sobre reparto de dividendos se toma con base al 78% del número de acciones representadas en la asamblea general de accionistas; si no se obtiene esa mayoría deberá distribuirse por lo menos el 50% de las utilidades líquidas o del saldo de las mismas, si se tienen que enjugar pérdidas de ejercicios anteriores.   2. Restricciones contractuales: Son acuerdos de común ocurrencia que condicionan el pago de dividendos a compromisos proteccionistas para con entidades crediticias, accionistas preferenciales, contratos leasing, etc.

  3. Perspectivas de crecimiento: Si la compañía, en sus perspectivas de desarrollo tiene una alternativa de inversión con un rendimiento superior a la tasa de corte (mínima esperada), debe considerar como opción prioritaria la retención de utilidades. En el plan de financiamiento esta decisión se convierte en prerrequisito para solicitar financiación externa, la cual generalmente está condicionada por las entidades financieras. Generalmente es más fácil conseguir financiación para una empresa plenamente desarrollada que para otra en etapa de crecimiento.

  4. Situación económica general: Cuando la economía esta boyante, es fácil acudir a capital externo y viceversa. Es muy importante para los gerentes y ejecutivos financieros estar permanentemente actualizados en cuanto a líneas de fomento, estímulos fiscales, restricciones monetarias, y en general, a todo lo que tiene que ver con el entorno del país y el mundo, lo que implica abrir la mente a la inversión extranjera o a invertir en el exterior.

  5. Composición accionaría: Tiene que ver con el grupo de accionistas y su participación porcentual. Si son personas naturales o jurídicas y en este último caso, que tipo de empresas son, si pertenecen a un grupo, si dependen en proporción importante o no, de los dividendos que reciben. También debe tenerse en cuenta en lo posible, el aspecto tributario de los accionistas, sus oportunidades de inversión, su nivel de satisfacción, etc.

EFECTOS QUE PRODUCEN LOS FACTORES INFLUYENTES EN LA POLITICA DE DIVIDENDOS

El verdadero indicador de la eficacia económica y financiera de una empresa es el beneficio o ganancia neta anual por acción; sin embargo, este concepto sufre de gran relatividad, ya que el proceso de su determinación lleva implícito un elevado margen de subjetividad. Por eso, los dividendos constituyen para los accionistas un indicador de indudable valor informativo acerca de la sanidad económico-financiera de la empresa; son algo tangible. Cuando el beneficio repartido coincide con el dividendo esperado por el accionista, el valor informativo de los dividendos es nulo; pero si es superior, el accionista tiene una base objetiva para suponer que la eficacia de la empresa (ganancias reales y no sólo las contables) va en aumento, o que decrece si se da el supuesto contrario.

A la hora de fijar la política de dividendos empresarial, Lintner indica cuatro "puntos clave":

• ? La fijación del ratio "objetivo" de pago de dividendos se realiza a largo plazo.

• ? La fijación de los dividendos se ha de realizar desde un punto de vista dinámico: es más importante el cambio en los dividendos que el valor absoluto del mismo.

• ? Los niveles sostenibles de ganancias son preferidos a los incrementos a corto plazo.

• ? Una vez fijado el pago de dividendos no debe modificarse o cancelarse

Cuando las empresas pagan dividendos bajos no esperados, las ganancias medias disminuyen seguidamente; cuando pagan dividendos altos, las ganancias a continuación crecen. Esto es debido, en definitiva, a que los inversores siguen atentamente las decisiones sobre pago de dividendos.

En la práctica empresarial cada política de dividendos puede tener un efecto determinado sobre la cotización de las acciones, tal y como veremos a continuación.

1. Proporción fija del beneficio neto anual.

Consiste en repartir via dividendos un tanto por ciento fijo de las ganancias obtenidas. Como el beneficio neto es variable de un año a otro, esta política, si bien tiene la ventaja de que adecúa el reparto de dividendos a la situación concreta de cada ejercicio, provoca que la cuantía de los dividendos sea también variable -salvo en el caso de beneficios estables-. Para muchos especialistas esto incidirá negativamente a la cotización de las acciones, ya que el efecto anuncio de los dividendos induce a pensar a los inversores, el año en que el importe absoluto del dividendo baja, que las cosas ya no marchan bien en la empresa.

2. Dividendo anual constante.

La empresa reparte cada año un dividendo anual fijo por cada acción en circulación. Para adecuar el importe del dividendo y el beneficio real obtenido se emplea la cuenta de reservas. Así, los años en que las ganancias son elevadas, el beneficio no repartido pasará a engrosar la partida de reservas, mientras que los años en que el beneficio sea inferior al dividendo que se pretende repartir e, incluso, que la ganancia neta sea negativa, se pagará la parte del dividendo no cubierta por el beneficio generado con una disminución de la cuenta de reservas.

Por tanto, cuando los beneficios no son constantes, la cuenta de reservas puede ser utilizada como bolsa compensatoria entre unos períodos y otros. Sin embargo, cuando el descenso o aumento del beneficio no es accidental, sino que constituyen el inicio de una tendencia a largo plazo, la empresa tendrá que replantearse su política de dividendos, no podrá seguir repartiendo igual volumen de beneficios. Si la tendencia es a una caída prolongada de beneficios el continuo recurso a las reservas puede causas una descapitalización, y si la tendencia es de aumento de los beneficios se puede estar promoviendo una acumulación excesiva de reservas. Así pues, la empresa deberá modificar el dividendo fijo para adecuarlo a ese nuevo nivel de beneficio.

En general, se tiende a aceptar que la estrategia de repartir un dividendo constante causa también una cierta estabilidad en la cotización de las acciones, puesto que el mercado identifica dividendos estables con empresas sólidas y eficientes, bien equilibradas en el plano económico-financiero. Es muy posible que los inversores atribuyan un valor positivo a los dividendos estables y lo premien en la cotización de aquellas empresas que lo mantengan. Así, aún habiendo disminuido sus ganancias, la empresa puede mantener la cuantía del dividendo intentando transmitir al inversor la impresión de que los gerentes de la firma no conceden gran importancia a esa disminución y que el futuro continúa siendo favorable. En todo caso, está claro que si la empresa entra en crisis y comienza consecutivamente a perder dinero, no podrá mantener por mucho tiempo esta estrategia.

Asimismo, hay inversores interesados fundamentalmente en percibir una renta periódica en efectivo, con lo cual preferirán empresas que distribuyan dividendos estables. Si el dividendo disminuyese sería posible alegar que el accionista puede vender parte de sus títulos para completar su renta, pero es más que probable que tuviese que venderlos a un precio bajo, pues la cotización ha podido caer con la disminución del dividendo. Si el dividendo fuese mayor del previsto podrían plantearse problemas para su reinversión.

Por último, en determinados entornos jurídicos la estabilidad es una condición necesaria para que una determinada acción pueda ser adquirida por inversores institucionales.

3. Dividendo anual constante con ajustes.

El dividendo fijo presenta una elevada rigidez, no sólo por la posible variación del beneficio de la empresa, sino también por otras circunstancias como la situación de liquidez de la empresa. Por ello cuando el beneficio lo permita, la empresa puede repartir un dividendo complementario, esto es, recurrir a los dividendos extra y especiales. Aunque con estos términos puede hacerse referencia a distintos complementos de dividendos, lo que debe quedar claro es que ambos tienen carácter no regular, para que el inversor a la hora de hacer sus estimaciones no les conceda categoría de fijos.

Desde el punto de vista interno de la empresa, esta estrategia es mejor, ya que así no tienen por qué disminuir tanto las reservas cuando la sociedad entra en un pequeño bache. Sin embargo, al inversor le crea más incertidumbre. Además, después de varios años consecutivos de repartir un dividendo extraordinario, los inversores tenderán a pensar que el mismo se ha transformado en "ordinario", normal, con lo cual, si en un año concreto ese dividendo complementario no se reparte porque, aún yendo bastante bien las cosas, no hay suficiente liquidez en ese momento, el efecto anuncio de los dividendos cambiará las expectativas de los accionistas, que empezarán a pensar que las cosas ya no marchan bien.

4. Dividendo variable.

En esta situación la empresa está a resultas de lo que ocurra. Según como vaya su actividad decidirá, en su momento, qué política seguir. No existe una planificación previa, predeterminada y anunciada, y el inversor no sabe en absoluto a qué atenerse, ya que, en realidad, no se sigue una determinada política de dividendos. El riesgo se mide por la variabilidad, y en esta situación la empresa se decanta desde el comienzo porque el dividendo sea variable y, por tanto, porque el inversor lo considere arriesgado. Esta política suele ser seguida principalmente por aquellas empresas que se encuentran a merced del mercado o de las vicisitudes de su entorno, y no han logrado adquirir todavía una situación de estabilidad frente a la competencia.

DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS

Para efectos didácticos se puede hablar de unas políticas generales de distribución de dividendos pero cada compañía debe hacer sus propias consideraciones para tomar su decisión acerca de las cifras a repartir. Entre estas las más conocidas son:

• 1. Proporción constante de utilidades: Se define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.

2.  Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista. Es posible seguir esta política si la compañía genera permanentemente acumulación de utilidades que sean suficientes para cumplir los compromisos correspondientes.

3.  Combinación de dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.

4.  Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.

5.  Otra alternativa: Para mantener unas finanzas sanas y evitar posibles errores por desconocimiento o por presiones indebidas de algunos accionistas o propietarios, el reparto de dividendos debe estar completamente ligado en proporción directa, a la proyección del flujo de fondos tanto a corto como a largo plazo

Sabemos que el flujo de fondos bien preparado es la resultante aritmética de un plan de generación de valor el cual nos permite calcular EVACp.

El EVACp se caracteriza por ser un indicador proyectado teniendo en cuenta gastos contables que tienen carácter de inversión y que contemplan el plan de desarrollo a largo plazo y, por consiguiente, los ajustes al patrimonio y a la cifra de utilidad y el costo de capital.

Con base en la proyección del flujo de fondos antes de detectar dividendos, la compañía tiene suficientes elementos de juicio para definir la cuantía, fecha de pago y forma de dividendos (en efectivo, en acciones o combinado). Conocido el flujo, se define una cantidad mínima de efectivo a mantener (motivo precaución); una cifra a cancelar como dividendo; unas fechas de pago que permiten cancelar con holgura y sin acudir a endeudamiento aunque sea a corto plazo.

• Si el plan de generación de valor es ampliamente positivo, pero la compañía no presenta un flujo de fondos con holgura permanente a corto plazo se recomienda decretar dividendos en acciones, sin olvidar el compromiso futuro que se adquiere con las nuevas acciones que entren en circulación.

• Si la compañía generó valor en el periodo anterior; el EVACp para el periodo en cuestión también es positivo y, además, la proyección del flujo de fondos para el periodo presenta una situación de holgura permanente se pueden decretar dividendos mensuales calculando la rentabilidad que recibirá el accionista sumando los dividendos a declarar y el incremento que se pueda estimar para el valor de la acción.

• Si al final del periodo proyectado se presenta holgura en el flujo de fondos pero con altibajos a través de los periodos mensuales, se recomienda pagar dividendos en los meses que permiten hacerlo sin esfuerzos

Análisis de casos y problemas explicados

A. PROPOSICIÓN 1:

El valor de los recursos propios de una empresa, en un mundo de competencia perfecta (donde no existen impuestos), es completamente independiente de su estructura de financiamiento. La prueba de esta proposición tiene dos partes.Primer caso.

El flujo de caja de la empresa sin apalancamiento financiero es:

Donde:FC SA = flujo de caja de la empresa sin apalancamiento financiero.BAII = Beneficio antes de intereses e impuestos.

T = Tasa de impuestos.

Si los accionistas descuentan tal flujo de fondos a perpetuidad a la tasa ROE obtenemos el valor de equilibrio de la empresa sin apalancamiento financiero (VSA) –

ROE = ROA, debido a que la única fuente de financiamiento corresponde al valor de los recursos propios, cuyo valor es igual al 100% de los activos de la empresa.

Segundo caso:

El flujo de caja con financiamiento de terceros es igual a la retribución a los accionistas más la retribución a los acreedores.

Donde:FCCA = Flujo de caja de la empresa con apalancamiento financiero.

D = Deuda de la empresa

i = Tasa de interés que percibe ladeuda de la empresa.

Ordenando los términos de (3) tenemos:

Si descontamos el primer componente del flujo a la tasa ROA (=ROE), debido a que el flujo de caja está sujeto al mismo riesgo empresario, y si el segundo componente (deuda) se descuenta a la tasa de interés obtenemos el valor de mercado que posee la empresa con financiamiento:

En este caso el mayor valor de mercado que posee la empresa con deuda es igual al valor presente neto del escudo fiscal (iD). Pero en un mundo de competencia perfecta (t = 0), donde no se genera ningún beneficio adicional a los accionistas, resulta obvio que el valor de mercado de la empresa, será totalmente independiente de su estructura de financiamiento.B. PROPOSICIÓN: 2

El costo de oportunidad empleado para descontar los flujos de fondos de una empresa es ajustado a través del mercado, para reflejar los mayores riesgos que están relacionados con un mayor nivel de endeudamiento. Por consiguiente el valor total de una empresa (Deuda + Recursos Propios), después de que el mercado actúe libremente resultará inalterable.La prueba de esta segunda proposición se da a continuación: Por definición la tasa de retorno sobre los recursos propios (ROE) para la empresa con apalancamiento financiero es:

La expresión (9) permite concluir que el ajuste de
la tasa de descuento (ROE CA) se efectúa adicionando una prima de riesgo
financiero, que varía en función del nivel de endeudamiento de
la empresa, a la tasa que refleja los beneficios operativos de la empresa (ROESA)
La prima de riesgo depende positivamente del apalancamiento (D/K) y negativamente
de la tasa impositiva (t), es decir, la tasa de impuesto permite disminuir el
valor de la prima de riesgo que el mercado exige de una empresa apalancada.

CASO 3

En la práctica, se suelen observar amplias variaciones en las estructuras de los activos y en las proporciones de la estructura de capital. Esta generalización se encuentra apoyada por los datos de valores en libros que se presentan en el cuadro siguiente:

En primer lugar, los patrones del comercio al menudeo, al mayoreo y de todas las manufacturas se comparan entre sí. La razón del capital contable de los accionistas a los activos totales aumenta dc un 26% en el comercio al menudeo hasta un 33% en el comercio al mayoreo y hasta un 41% en todo el sector manufacturero. Estas variaciones reflejan parcialmente las diferencias que existen en cuanto a la naturaleza de las actividades de mayoreo, menudeo y dc manufactura. Observe el incremento general en las razones de endeudamiento (a valor en libros), especialmente en las actividades de manufactura, y de menudeo entre 1984 y 1990. El agudo incremento de las deudas en el comercio al menudeo refleja algunas adquisiciones empresariales altamente apalancadas, tales como la que realizó Robert Campcau con relación a la Allied Federated Stores.

CASO 4

En el cuadro siguiente, se exponen las estructuras de capital de las compañías eléctricas y de gas propiedad de los inversionistas. Con el incremento de las razones de endeudamiento en la manufactura, las razones de capital contable de las compañías de servicios eléctricos son similares a las de las compañías manufactureras. Sin embargo, las compañías de gas tienen una razón más alta de capital contable común a la capitalización total.

También es posible encontrar razones más bajas de capital
contable a activos totales entre las instituciones financieras. En años
recientes, los bancos han tenido una razón de capital contable de los
accionistas comunes a activos totales de menos de 5%. En el caso de las instituciones
de ahorro y préstamos, esta razón ha sido inferior al 10%. Para
el caso de las compañías financieras, el promedio ha sido de alrededor
del 20%.

EJERCICIO 1

Sería útil dar un cierto contenido a las proposiciones
MM con impuestos corporativos mediante el uso de un caso práctico de
la Stevens Company. Consideremos dos estructuras alternativas dc capital para
la Stevens Company:

Con la información contable anterior, la cual representa los datos que están generalmente disponibles en los reportes y manuales financieros, podemos aplicar las proposiciones MM. En el caso de una empresa no apalancada con características similares a Stevens, obtenemos una medida del costo de capital de los flujos de efectivo no apalancados, ku, los cuales supondremos ser del 12%. A partir de este momento se podrán calcular todas las demás relaciones.

Como empresa no apalancada, el valor de Stevens sería el siguiente:

Con apalancamiento, el costo del capital contable ha aumentado de 12 a 12,86 %. ¿Qué le sucederá al promedio ponderado del costo de capital? Podemos emplear las tres siguientes formulaciones:

Cada formulación proporciona un costo ponderado de capital del 10%. El ejemplo ilustra el hecho de que el uso del apalancamiento ha incrementado el valor de la empresa de 1.000.000 a 1.200.000 dólares. El costo ponderado de capital se ha reducido deI 12 al 10%. De tal modo, según las proposiciones de MM, tan sólo con impuestos corporativos, la influencia dcl subsidio fiscal sobre la deuda consiste en incrementar el valor de la empresa y en disminuir sus costos de capital ponderado.

EJERCICIO 2