Estructura de capital y dividendos (página 2)

Contraponer como forma de pensamiento: las tensiones, conflictos, el excepticismo del Estado moderno, y como salto presentar al posmodernismo como un nuevo credo, como fe escogida, como distensión, como una situación definitivamente estable.

El lenguaje, el universo simbólico y cognoscitivo, se nos presenta también como una situación global, donde el satélite y las telecomunicaciones ofrecen mayores posibilidades de manipulaciones. La posmodernidad en este sentido, no sólo significa ruptura, sino además, la invención de mitos y simbologías, como medios más efectivos de confusión, inducción en la sustitución de situaciones reales por irrealidades o mutaciones de la realidad, etcétera.

Por último, la perspectiva social, la pos-modernidad -en esto ya había operado la modernidad(11)- presentan al hombre y a la mujer con una determinada apertura, una liberación de la identidad familiar, de la localidad -ciudad o pueblo- y hasta de la nacionalidad, hoy se es más ciudadano del mundo y esto adquiere rasgos sociales de vacío, pues no se globaliza por valores internos, sino por meras formas externas, verbigracia una marca de zapatillas o la tarjeta de crédito o un automóvil, etcétera.

Sólo un individuo liberado de sus tradiciones, puede ser plenamente un posmoderno y sentirse integrado al proyecto del nuevo contexto socio-mundial.

Sobre estas bases, el actor social encuadra su ubicación en la nueva estructura y las asignaciones de sus recursos como situaciones individuales de liberación del "colectivismo" a que estaba sometido en la modernidad y en esa nueva posición, reasigna sus propios límites o restricciones, lo cual es totalmente una situación de desprotección y de insolidaridad, verbigracia la negociación de salarios por empresas y no por ramas(12), etcétera.

Esta suerte de nueva fase individualista, significa y así se presenta como una apertura, una transformación, un redescubrimiento de su "función" en la nueva estructuración social, donde la movilidad individual anónima la libera de conflictos y tensiones de la perversa situación de colectividad.

En síntesis, este sincretismo de ideología hace sentir al hombre medio, como un fenómeno global, pero a la vez individual, que lo sacará del estancamiento, en donde lo había colocado, el estado de bienestar y la social democracia, como situación de sumisión.

c) Del fordismo del "consumismo" al posmodernismo de los "servicios"(13).

No abordaremos los antecedentes y el nacimiento de la estructura fordista, por razones de brevedad y remitimos a trabajos anteriores y a una importante bibliografía existente, sólo trataremos de remarcar sus características principales, para -en paralelo- establecer sus diferencias con el nuevo modelo posfordista en formación(14).

El fordismo es un modelo de acumulación intensivo de capital, que se funda en dos premisas básicas: la reorganización del proceso de trabajo sobre la base tayloriana y la formación de estructuras de consumo masivo de bienes producidos industrialmente en forma seriada.

La reorganización del trabajo con base taylorista, implicó la introducción de la cadena de producción por la aplicación de la energía eléctrica y en un período posterior o neofordista, la computación y la robótica(15), de tal forma que, el hombre terminó siendo sólo un complemento de la herramienta-máquina o robot.

En lo que hace al consumo masivo, las nuevas tecnologías fueron, no sólo incrementando la cantidad de bienes producidos, sino ampliando por la complementariedad o superando, por

modelos-status, verbigracia la cadena de electrodomésticos, etc. y con precios que hicieron posible su acceso por los estrados medios e inferiores en algunos bienes.

El Estado keynesiano o benefactor, nació con el modelo fordista y se expandió como "proceso contensor"(16) de la desintegración social, asegurando los beneficios de la educación, la salud, la seguridad social y en donde fueron factores fundamentales la propensión al crecimiento sostenido

y la esperanza de pleno empleo.

Sabemos que el modelo significó un importante aumento en la tasa de ganancia -sobre todo después de la pos-segunda guerra hasta casi fines del 60- pensándose que el desarrollo sería

lineal y progresivo- sin embargo sobrevino la crisis, algunos dicen que hubo sobreacumulación, otros un desmedido despropósito sobre la ganancia extra, lo concreto es que la crisis se instaló en el sistema y llega hasta nuestros días.

El establecimiento de este nuevo modelo de acumulación, requiere el desarrollo intensivo de tecnologías más sofisticadas, para que restituyan a la tasa de ganancia su nivel, así partiendo de la genética y la tecnología molecular que inician su camino en la época fordista, hoy se suman las

novísimas de la información por fibra óptica, las telecomunicaciones o el procesamiento de datos que conculcan para generar la revolución de la "microelectrónica y los microchips", etc. Para inaugurar la nueva era de los servicios.

Esto implica la reorganización de los procesos de trabajo, desaparece como modelo el trabajador masivo industrial fordista, se fragmenta y diversifica el trabajo en un neotaylorismo, con pequeños grupos de alta calificación y la mayoría de trabajadores con discontinuidad o periféricos, con flexibilidad horaria, etcétera.

La nueva estructura social económica, hace desaparecer al Estado de los servicios, como la telefonía, energía, salud, etc. que pasan a grupos económicos monopólicos(17), que producen la concentración del poder en la sociedad, confiándose todo a una aparente fuerza del mercado y un

consiguiente debilitamiento del estado de seguridad -la desregulación- para que permita el libre juego, sin obstáculos de la oferta y la demanda.

Los perfiles sucintamente enunciados de este nuevo Estado posfordista sustituye también los valores tradicionales como: el progreso, la igualdad, la solidaridad y el bienestar colectivo por la realización personal e individual, el éxito, la astucia, la privacidad, etc., generando procesos de despolitización, desburocratización, desregulación y fundamentalmente la deslegalización(18).

En lo que atañe específicamente al área negocial contractual se produce un cambio sustancial: el estado fordista es fundamentalmente consumista de bienes, con la instrumentación básica en el contrato de compraventa, coadyuvado en el último tiempo con el sistema de prefinanciación de ahorro previo.

En cambio el Estado posfordista produce la revolución de los servicios y el modelo de contratación prevalente será otro o mejor dicho otros, más regulativos, duraderos o de tracto sucesivo; con intervención estatal; con rígida distribución en los beneficios del contrato -en los términos económicos proponente-adherente: de estructura de adhesión, pero más férrea, con un perfil más

objetivo que subjetivo.

En suma, el nuevo modelo contractual tendrá como marco un conjunto de instituciones, normas explícitas e implícitas, que deben asegurar la compatibilidad de comportamiento en el mercado del nuevo régimen de acumulación, en donde las relaciones de los agentes económicos que sustituyen a las empresas productoras de bienes y a los consumidores por empresas de servicios y beneficiarios, no deben producir situaciones conflictivas, para lo cual el modelo prevalente debe brindar seguridad jurídica, a través de una inmutabilidad e interpretación restrictiva de los contenidos económicos.

Es sin duda un modelo de contrato represivo hacia el interior, donde se condensan y homogeinizan los contenidos y de apariencia extremadamente formal hacia el exterior, de forma que su institucionalización produzca estabilidad, correspondido por las fuertes funciones que el Estado asume, como omisión en el desinterés en la protección de los beneficiarios y en la acción con la injerencia en la regulación específica, verbigracia colocando condiciones en las concesiones para el aumento y la mantención de tasas de beneficios, teléfonos, energía, etcétera.

3.- El contrato "sin sujeto"

Es necesario metodológicamente para abordar el tema realizar una pequeña introducción y aludir al menos sintéticamente a la estructura genérica, que son los procesos sin sujetos de la posmodernidad.

a. Ideas básicas de la reformulación

La reformulación neoliberal, en los países subdesarrollados(19) intenta una reformulación, montando sobre la crisis, un cambio histórico en las relaciones capitalistas y en la articulación entre la acumulación y las nuevas funciones del Estado posmoderno (20). No se abre el debate, ni se intenta, sino que se deriva como única situación posible para prevenir el colapso, aún

cuando, como señaláramos ut-supra, este proceso hoy es obsoleto, ya que tanto Alemania como Japón están desde fines de los 80 modificándolo, ellos jamás lo aplicaron así, por otra parte nuestro modelo es el americano(21).

Se enfatiza simultáneamente los cambios operados en la revolución de la minielectrónica, la desregulación de los servicios prestados por el Estado, a manos de grupos económicos

privados, con el pretexto de una mayor eficiencia, la flexibilidad laboral y otros paradigmas de la "americanización" -en el modelo argentino- presentándose como un proyecto de posmodernización, y resultado del final de las luchas económicas, políticas e ideológicas y como un proceso sin sujeto.

No abordaremos la primera cuestión -el proyecto hegemónico superador pues hace a la fase política y constitucional- pues no es motivo de esta nota y además no creemos que hayan fenecido las luchas políticas, económicas o ideológicas, sí abordaremos lo atinente a los "procesos sin sujeto" pues es el primer paso o marco genérico, para explicar posteriormente el sentido y contenido de la "estructura contractual sin sujeto" como situación derivada-, que se pretende imponer al derecho, como regulatoria de las relaciones negociales de servicio en particular.

b. Los procesos económicos sin sujeto

La transformación operada del fordismo del consumo al posfordismo de los servicios, necesita de una recomposición en la relación económica global de los prestadores de los distintos servicios y relacionarlo con el poder de compra de los beneficiarios.

La organización de estos distintos servicios, es una estructura ex-ante y en abstracto, donde existe explícitamente un reconocimiento a una tasa de ganancia estable y creciente, con lo cual los beneficiarios son "despojados" en abstracto y en concreto del poder de participación en los términos del negocio y donde el Estado -en apariencia abstinente- desarrolla un papel de moderación, pero en realidad es de "disciplina de los beneficiarios", que tiende a afianzar el poder de imposición de las empresas, con justificaciones filosóficas variadas, que no son del caso abordar.

Es más, la idea de la desestatización, es en realidad una privatización estatista, de la reproducción del capital, con la finalidad de homogeneizar y consolidar el proyecto planteado, despolitizando los problemas sociales, formulación que le permite tener el control de los medios para supervisar la sociedad y coordinar sus negocios privados a través del contrato.

Este proceso hegemónico posfordista, reemplaza al modo de integración social del consenso-concesión del fordismo, en todos los campos -contractual privado, laboral, etc. lo cual implica en sí un modelo represivo en la redistribución de los beneficios -en esto veremos como se inserta el contrato privado-, lo que algunos denominan el populismo autoritario o la posdemocracia(22).

Este modelo propugna, "una estratificación económica" mucho más fuerte en la sociedad, y se conecta con la diversificación de servicios -de los más elementales del asalariado, a los más sofisticados en relación con estratos superiores- de tal forma que la dominación se objetiviza a lo que se denomina precisamente los procesos sin sujeto, como formulación superadora de la contienda de intereses contrapuestos (claro supuesto del contrato).

Se trata de una formulación abstracta, que se presenta como funcional y estructuralmente necesaria y hasta imprescindible en la superación de los conflictos, tendiente a asegurar los servicios a ciertos estratos económicos, verbigracia la educación, salud, domésticos.

La relación se produce entre modelos económicos -y no personas- así por ejemplo el modelo "X" con una inversión cuyo beneficio "C" para determinado servicio – medicina privada de nivel gerencial- y el modelo de poder adquisitivo de determinado estrato económico -también "X" o gerencial- que involucra mayor cobertura que el nivel "Y" de asalariados, en donde los "contratantes" no son tales o cuales sujetos sino "determinados estratos" de "X" poder adquisitivo.

Se presentan y queremos recalcarlo como modelos abstractos, hasta podríamos decir que son construcciones abstractas del capital, que suponen un mero intercambio económico capitalista, que en realidad al no haber participación de los beneficiarios, implican una ruptura con el desarrollo capitalista fordiano del consenso-concesión y una irrupción estratégica de "cosificación social", transformando a los fenómenos sociales dinámicos, en meros objetos deterministas de la historia, cerrado en todos los sentidos. Esta fenomenología de los fenómenos, produce la victimización de la sociedad que se la pretende inmovilizar estructuralmente.

Como vemos estos "procesos abstractos sin sujeto", buscan como modelos evitar la negociación -consenso/concesión- como motor de la diversidad de intereses en los diversos contratos, quebrar la resistencia de los beneficiarios y obtener una subsumisión real o cuando menos una maleabilidad ilimitada del sujeto, bajo condiciones impuestas por los proponentes contractuales.

Su base es la "expansión ilimitada" y la "cautividad" del beneficiario, la institucionalización del deseo de apropiarse de las ganancias extras, incluso extendiendo ficticiamente las necesidades de servicios -como ya pasó con el consumo, lo que se conoce como la inagotabilidad de las necesidades, conforme a la formación narcisista del hombre- para atar así al sujeto concreto y transformarlo en mercancía de trueque.

Se invierten así los términos, la eficiencia que debería ser consecuencia de la puja competitiva en el mercado y de la negociación con los beneficiarios, es decir de un contexto de puja, se convierte en una situación de casualidad y no de causalidad(23).

El proceso sin sujeto entonces es un instrumento de la forma de acumulación del neofordismo, perpetrada hacia los beneficiarios autoritariamente.

c. Aproximación a la idea de los contratos sin sujetos

Nuestro codificador Dalmacio Vélez Sársfield, intentó a través del sincretismo ideológico de los arts. 1137/1197 del Cód. Civil, normatizar un modelo ideal, que poco tenía que ver con la realidad

sociológica de los sujetos de la comunidad o por lo menos con aquellos en que la emancipación, la racionalidad, la igualdad y la libertad de la Revolución Francesa, era sólo una ilusión

utópica de sus ansiados ideales.

Decimos ésto, pues en muchos aspectos las posibilidades de manipulación de los "términos del contrato" -negociación/ concesión- estaba cerrada, pues carecían de poder económico a la hora de la imposición o simplemente de la negociación de los puntos sobresalientes.

La apertura tuvo dos puertas: la individual, que devino del esfuerzo personal, el mérito, la carrera y el logro económico personal, que le permite al sujeto contratante obtener una mejor distribución de los beneficios del contrato y otra que denominaríamos la calle social o colectiva o estadual -la

diferencia de estas dos últimas terminologías depende del matiz ideológico de quienes las sustentan- en donde el respaldo del Estado a los "sujetos", verbigracia arts. 954, 1071 del Cód. Civil, como minusválidos antes, durante y en la ejecución del negocio, les asegura una redistribución equitativa y donde el rol del magistrado fue adquiriendo un papel importantísimo y trascendente, aún cuando no se culminó con el efecto expansivo de la sentencia o mejor dicho de la cosa juzgada de sentencia a todos los sujetos en igualdad de condiciones.

Lo real y efectivo hasta hoy es que el estado fordista trabaja en base al contrato de adhesión(24) para el consumo de bienes, como modelo prevalente, y que en su última etapa acopló la prefinanciación por ahorro previo.

El modelo fordiano de consumo masivo, se agotó, pues la acumulación por rentabilidad de tasa de beneficio hizo eclosión y se abre paso al nuevo modelo: el posfordista de servicios(25).

¿Por qué el modelo de servicios?

En primer lugar, toda el área contractual de servicios ex-públicos manejada por el Estado, verbigracia: energía eléctrica, telefonía, gas, agua corriente, etc., pasan grupos monopólicos privados, hay una derivación del derecho administrativo(26) al derecho privado, pasamos

teóricamente de la desigualdad de los sujetos(27) a la igualdad, de allí que es necesario la estructura contractual sin sujeto, para no perder el poder de imposición.

En segundo lugar los servicios de salud, educación y seguridad pública o vigilancia y en menor medida los de justicia, son ahora –al menos compartidos- prestados por entes privados, en donde se repite el mismo esquema, que en la situación anterior.

Un tercer ámbito tal vez el de mayor importancia es la subsumisión de los contratos de compraventa de bienes de consumo y bienes duraderos en los estratos económicos altos y medios al servicio de tarjeta de crédito o aún a los planes de ahorro previo en donde hay una tendencia a convertirlos en un contrato de cuenta corriente como servicio financiero.

El cuarto lugar, se lo asignamos a un creciente rubro, los servicios postentrega de bienes duraderos: electrodomésticos y automotores, así como también lo atinente a máquinas computadoras de oficina, de bancos, etcétera.

En quinto lugar y previsiblemente el de mayor crecimiento, todo lo concerniente a la información microprocesada(28).

Seguramente existirán muchos más, pero entendemos que con los ejemplos brindados, queda demostrado que hacia el interior de la sociedad tenemos ya instalado al Estado postfordista o posmoderno y las "situaciones jurídicas" que prevalecerán serán seguramente las descritas como estructuras contractuales de servicio sin sujeto.

La abstracción de los procesos económicos sin sujetos, se derivarán sin más hacia el derecho.

Se edifica primero con un sustento filosófico-dialéctico que abarca fundamentalmente valores y normas tituladas posmodernas.

Desde el ángulo de los valores, se cuestiona el modelo contractual inseguro -por el excesivo intervencionismo judicial-, se duda de la buena fe de los ex-consumidores -porque quieren obtener ventajas ilimitadas-, se muestra el escepticismo inversor si esto continúa así, y se lo contrapone con la "verdadera libertad e igualdad" que debe alcanzarse en la elección de la empresa prestataria del servicio en el mercado, como superador de las tensiones, emancipando así de la tutela del Estado al beneficiario, que es ahora artífice de si mismo.

Desde la norma, la cuestión devino más simple: la decadencia del estado benefactor, lo es en todos sus campos, no más tutela, la posmodernidad es desregulación en todos los niveles, el hombre debe forjar en el mercado su propia norma viva. La emancipación total y definitiva, la plena vigencia de la autonomía de la voluntad.

Sin embargo la realidad es otra, si miramos más minuciosamente, detectaremos dos aspectos trascendentes: el primero, lo estrictamente económico funcional horizontal, que se está gestando, se profundiza en una desigualdad abismal a tal punto de establecer una alta marginación para los servicios esenciales de salud y educación.

En segundo lugar, el estrato empresarial, anexó a su poder económico el poder de la necesidad -sobre todo en los servicios básicos- desde la medicina hasta la energía en todas sus formas electricidad, gas, teléfono, agua corriente-, con lo cual seguramente manejará desde la formación del contrato, pasando por el conflicto -de existir obviamente- y los términos de la ejecución. Esto es totalmente inédito en el derecho, por la alta "concentración de poder"(29)

Las relaciones socioeconómicas que se manejan en los contratos de servicios, ya no pueden individualizarse o concretizarse, pues los beneficiarios están estratégicamente estratificados económicamente -medicina clase "A" para "A" estrato económico, v. gr.: nivel gerencial-; localizados posicionalmente, v. gr.: energía eléctrica, doméstica, esto hace a las nuevas estructuras y segmentaciones del mercado (nichos) y son presentados -por ahora- como irreversibles.

Es más en algunos de ellos -los básicos, energía doméstica- surgen de la concesión otorgadas por el Estado a los concesionarios y donde el beneficiario es hasta casi un "tercero" en la negociación de base, salvo la utópica representación del Estado que operó por medio del régimen político de turno, ligado a los mismos grupos económicos de los concesionarios (es decir el régimen político supero el rol protector del Estado, como categoría).

Las empresas ubican así su especialización flexible con relación a los estratos socioeconómicos, de tal forma que, las organizaciones corporativas asumen ante los beneficiarios: modelos abstractos y cerrados a la negociación-discusión produciendo la homogeneización de los instrumentos.

El modelo se presenta así como estructura sin sujeto, pues se implementa para una franja -pluralidad de individuos-, que contraponen solo un "X" poder adquisitivo -en relación con sus ingresos económicos- no hay discusión posible, ni opción a nivel individual, pues aún esta última está "predeterminada" por la franja disponible de sus recursos económicos o en el caso de los servicios domésticos son de imposición irrestricta.

Dejo al lector deducir las implicancias sociales o sociológicas que estos procesos nos conducen en la comunidad.

La distribución de beneficios en estos modelos contractuales sin sujeto del posfordismo, resultan de imposible negociación a nivel individual y obviamente rompen, no sólo conceptualmente sino ideológicamente el contrato y además implicarán seguramente una reformulación en el modo de normativizarlos (de hecho ya está modificado el Código Civil, pues por ejemplo el servicio telefónico es un contrato privado pero regido por una ley especial que es la normatización de la concesión, pliegos, etcétera).

Estructura de propiedad de la empresa

La identidad anterior puede escribirse transponiendo el término negativo al segundo miembro, con lo que se llega a la siguiente expresión:

Bienes + Derechos = Obligaciones + Patrimonio Netoformulación

que expresada en la terminología propia de la contabilidad, según la cual los bienes y derechos constituyen el Activo y las obligaciones, el Pasivo, se convierte en:Activo = Pasivo + Netoy cuya significación es la siguiente: la empresa se financia con recursos aportados por terceros (pasivo) y por los propietarios de la misma (neto), recursos que invierte en los bienes y derechos (activo) necesarios para el desarrollo de su actividadPor tanto, el conjunto de elementos que integran el patrimonio puede ser considerado desde dos puntos de vista: atendiendo a la propia naturaleza de los bienes como elementos económicos y atendiendo al origen o financiación de los mismos

1º. Estructura económica: hace referencia a la composición cualitativa de los bienes económicos y recoge los bienes y derechos propiedad de la empresa, es decir, contiene las materializaciones de los recursos de la empresa o, lo que es lo mismo, las inversiones

2º. Estructura financiera: hace referencia a la composición cualitativa de las fuentes de financiación propias y ajenas de las que proceden los recursos que han permitido la adquisición de los activos. A estos recursos se les denomina fuentes de financiación

Por tanto, las expresiones siguientes son equivalentes:Activo = Pasivo + NetoEstructura Económica = Estructura Financiera

Teorías explicativas

Para explicar la identidad fundamental del patrimonio pueden utilizarse dos teorías alternativas

1º. La teoría de la propiedad, según la cual la actividad empresarial se ve con los ojos del dueño o dueños de la empresa. El propietario, persona física o jurídica, posee todo el activo y debe responder a los acreedores de todas las deudas, expresadas en el pasivo, con lo que la diferencia entre ambas magnitudes constituye la riqueza o patrimonio neto cuya propiedad obstenta. La información contable es vista entonces como una información al servicio de los propietarios. La igualdad siguiente, responde a esta concepción

Activo = Pasivo + Neto

2º. La teoría de la entidad, por el contrario, considera que la empresa se configura como un ente distinto a sus propietarios. Bajo esta interpretación, el activo se sigue considerando el conjunto de bienes y derechos, pero ahora este activo pertenece a la empresa, que se financia con aportaciones diversas y que globalmente constituyen el pasivo, en sentido amplio (es decir, pasivo exigible más neto), debiendo la contabilidad suministrar información a todas las personas interesadas en la actividad empresarial. Por tanto, la igualdad estudiada anteriormente se convierte en:Activo = Pasivo

Costos de transacción de la empresa y el mercado

Los costos de transacción

En los países menos desarrollados, el funcionamiento de los mercados no son eficientes debido a que están asociados con altos costos de transacción, lo cual hace más ventajoso a los agentes efectuar transacciones con ordenamientos institucionales que a través de los mercados.

Los Costos de Transacción típicamente involucran los costos de información, negociación, escrutinio, monitoreo, coordinación y coacción (Bardhan, 1989). Por ejemplo en el Ejido de San Juan y San Agustín del municipio de Jocotitlán al norte del Estado de México, en un primer momento los agricultores que operan con la banca formal incurren en costos de información, es decir que presentaron información a efectos de que los bancos pudieran conocer sobre su calidad, y al actuar en grupos tienen que gastar tiempo, esfuerzo y dinero en coordinar al grupo, negociar, escrutinar el comportamiento del grupo y por último asegurar el cumplimiento del pago.

En la agricultura el costo de transporte resulta un importante tipo de costo de transacción. Los resultados de dicho costo es si existe mercado perfecto en una localidad distante en particular, los agentes tienen que incurrir en costos altos para acceder a ése mercado, creando bandas amplias de precios entre compra y venta.

Es común encontrar esta situación, lo cual nos permite analizar el comportamiento de hogares agrícolas, relacionado no sólo al precio de venta y compra en el predio, sino en las estrategias que realiza para asociarse y obtener crédito de instituciones formales.

Es la existencia de estos costos de transacción y su relativa importancia dentro de la solicitud de crédito en instituciones crediticias formales lo que obliga a los agricultores a solicitar prestamos ó no (racionamiento de crédito).

Además, si pertenece a una asociación formal (comunidad, ejidos, entre otros) y/o informal creada por relaciones de amistad ó de parentesco, puede permitir contribuir a la obtención de crédito al reducirse los costos de transacción.

El crédito puede contribuir en forma eficaz al desarrollo de un país y una política del gobierno mexicano para fomentar el desarrollo del sector agrario fue otorgar créditos preferenciales es decir con tasas de interés subsidiada (por debajo del mercado). Sin embargo en los últimos años se apreció que el destino del crédito fue hacia los sectores de agricultores de altos y medianos ingresos principalmente y no a los más necesitados.

El principal objetivo de las políticas de crédito preferenciales es apoyar a los sectores de familias y empresas con menores recursos, sin embargo el mayor impacto del racionamiento de crédito es resentido por éstas mismas familias y empresas por los costos de transacción; que son más importantes porcentualmente para los poseedores de pocas hectáreas debido a lo reducido de su volumen de crédito, por lo que dichos costos limitan el acceso a instituciones formales, con lo cual la política de hacer llegar créditos con tasas de interés preferenciales a los agentes económicos que más lo necesitan es ineficaz.

El resultado es que, al enfrentar costos de transacción, los créditos baratos terminan encareciéndose para los prestatarios pequeños ó de los cuales no se tiene mayor información. Por lo tanto el costo real de obtener un crédito será dado por lo siguiente: Costo Total del crédito = Tasa de interés + Costo de Transacción.

Los costos de transacciones pueden ser clasificados en dos categorías:a) El costo de oportunidad del tiempo invertido por los agricultores para negociar sus créditos y esperar el mismo.b) Los gastos explícitos de las partes contratantes para solicitar, negociar, cubrir los requisitos y para obligar al repago de los prestamos. En forma detallada podemos clasificar los costos de transacción en la siguiente manera:

I. Costos de Transacción de Cumplimiento del contrato:

• C. de Transporte: Gastos realizados por los agricultores para tramitar los créditos ante los intermediarios.

• C. Pagos Legales: Pago de documentos realizados ante notarías, Registros Públicos, etc.

• C. Trámites de Gobierno: Pago de certificación de contratos y otros tipos de impuestos generados por la contratación de créditos.

• C. Trámites Contables: Pago a despachos contables por la realización de Estados Financieros.

• C. de Correspondencia con el intermediario: En algunos bancos, se cobra el mantener correspondencia de saldos en cuenta corriente.

• C. de elaboración de documentos: Costo de llenado de la formas de los intermediarios, fotocopias de documentos, elaboración de documentos, etc.

• C. de Oportunidad: Costo por no obtener de manera inmediata el crédito y costo de dedicarse a reunir la información requerida para obtener el crédito.

• Otros Costos: Costos de obtener documentos como comprobantes de inversión, facturas, referencia comercial, etc. que tiene que realizar el prestatario ante diversas personas y/o organismos.

II. Costos de AgilizaciónSe refiere a pagos que se realiza para agilizar trámites ante distintos organismos.

III. C. Formalización de Organizaciones:Se refiere a los gastos que incurren organizaciones sociales para mostrar su capacidad de adquirir deudas y realizar trámites.

IV. C. de Afiliación:En algunos casos los ejidos deben afiliarse a Organizaciones Superiores como una forma de obtener en forma rápida el crédito.

V. Costos Totales de Transacción:Es la suma de los rubros antes mencionados. Su valor representa el costo total de transacción de solicitar un crédito ante una organización financiera formal.

La aplicación de costos de transacción no es por un monto fijo para todo tipo de prestatarios, ya que éstos dependerán de aspectos tales como: el tiempo de la relación entre el prestamista y prestatario, con lo cual clientes nuevos y considerados no riesgosos, enfrentan mayores costos que los clientes más antiguos ó preferidos por los intermediarios financieros; surgiendo una relación inversa entre costos de transacción y madurez de la relación entre las partes contratantes.De igual forma surge una relación inversa entre el tamaño del crédito y los costos de transacción, por lo cual los clientes seleccionados tienen acceso a altos montos de crédito a bajos costos; mientras que los agricultores relativamente pequeños enfrentarán altos costos de transacción, al obtener pequeños ó nulos montos de crédito.

EL CAPITAL, SU COSTO Y ESTRUCTURA

En la actualidad las organizaciones en general tienen un obstáculo
en frente que en ocasiones puede ser nefasto para su consolidación y
mantenimiento en el mercado, esta barrera es la financiación de
sus actividades de operación , ya sea con recursos propios o con los
de terceros.  

Dentro de un mercado tan competitivo como el que se presenta en estos
momentos, obtener recursos es sumamente difícil, por ello es necesario
analizar algunos de los factores que pueden llegar a ser relevantes en este
análisis para obtener capital. En primer lugar se expondrán los
tipos de capital de los que se valen las entidades, después se analizará
la estructura del capital financiero de las empresas el cuál esta íntimamente
ligado con su situación financiera  y con sus tipos de financiamiento
a corto y largo plazo, adicionalmente se definirán las formas de medición
de dicha estructura, finalizando con los principales enfoques y teorías
de análisis para estos casos. 

CAPITAL

 El capital de las sociedades esta significado con los medios que estas tienen en sus fondos por un periodo de tiempo permanente o largo, principalmente estos son recibidos de dos fuentes: 

• 1. Por aportes de los dueños que consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o de industria que realizan a tiempo indefinido las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la empresa para su constitución, en este sentido sus fuentes de aportación están en las acciones comunes, acciones preferentes y las utilidades retenidas de periodos anteriores.

• 2. Por endeudamiento con terceros, el cuál incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad por préstamos o créditos a largo plazo. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella.

Estas fuentes de financiación tienen unas diferencias que saltan a simple vista, la primera es la prescripción o el tiempo en que los recursos están a disposición del ente, mientras los primeros se mantienen de manera permanente, los segundos tienen una fecha de vencimiento, otra es que los acreedores no tienen voz sobre las decisiones que tomen los administradores sobre el funcionamiento y actividades de la empresa, pero estos acreedores tienen prioridad sobre los ingresos y los activos de la empresa en caso de liquidación.

 ESTRUCTURA DEL CAPITAL

 La teoría de la estructura del capital esta profundamente asociada con el costo del capital de la empresa, dentro de los estudios que se han realizado sobre el tema, muchas son las apreciaciones sobre la "Estructura  óptima de capital"  sin llegar a una unificación de criterios, unos defienden la idea de que se puede llagar al óptimo, los otros sin embargo tienen la convicción que esto no es posible, solo han llegado al acuerdo que se debe obtener una buena combinación de los recursos obtenidos en las deudas, acciones comunes y preferentes e instrumentos de capital contable, con el cuál la empresa pueda financiar sus inversiones. dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo a medida que varían las condiciones. La forma para determinar la  "Estructura óptima de capital" es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital que por ende tiene que ser minimizado.

Los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital principalmente son el riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al método de depreciación de los activos fijos, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.

Frente a los tipos de riesgo que se presentan en las empresas se podría decir que existen tres: el riesgo operativo, el riesgo financiero y el riesgo total, que están estrechamente ligados con la capacidad de la empresa. El riesgo operativo es el riesgo de no estar en capacidad de cubrir los costos de operación, El riesgo financiero es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los costos financieros y El riesgo total que es una especie de apalancamiento total

ENFOQUES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Las guías de orientación para analizar la "Estructura 
óptima de capital"  se dividen esencialmente en los que apoyan la
teoría que este óptimo se puede llegar a consolidar dentro de
la empresa y los partidarios de que ese óptimo no existe,  se presentan
entonces los siguientes enfoques: El enfoque tradicional:  Este enfoque
propone que la compañía puede reducir su costo de capital y aumentar
el valor total mediante el uso razonable del apalancamiento, esto lleva a que
el costo de capital no es independiente de la estructura de capital de la empresa
y que existe una estructura de capital óptima.El enfoque de la utilidad
neta: En este enfoque las utilidades disponibles para los accionistas comunes
se capitalizan a una tasa constante que se calcula dividiendo las utilidades
netas operacionales de la empresa entre el valor total de la empresa.              

El enfoque de utilidad neta de operación: La suposición para este enfoque es que existe una tasa global de capitalización de la empresa para cualquier grado de apalancamiento. El mercado capitaliza el valor de la empresa en forma global y como resultado de ello el desglose entre deuda y capital no tiene importancia.

El enfoque MM: Los impulsadores de este enfoque son Franco Modigliani
y Merton H. Miller, estos en sus estudios afirman que la relación entre
el apalancamiento y el costo de capital queda explicada por el enfoque de la
utilidad neta de operación; argumentan que el riesgo total para todos
los poseedores de valores de la empresa no resulta alterado por los cambios
en la estructura de capital y por ende es el mismo indiferentemente de la combinación
de financiamiento.  

Esta teoría demostró bajo un conjunto de supuestos muy restrictivos, que debido a la deducibilidad fiscal de los intereses sobre las deudas, el valor de una empresa aumentará continuamente a medida que usen más deudas y por lo tanto su valor se verá maximizado al financiarse casi totalmente con deudas.

Enfoque UAII – UPA: Este se basa en la separación de la  estructura de capital que maximice las utilidades por acción a lo largo del intervalo esperado de utilidades antes de intereses e impuestos. El énfasis principal no se hace en el cálculo de los efectos de las diferentes estructuras financieras en los rendimientos a favor de los dueños.

 En conclusión la estructura de capital afecta de
manera significativa la situación de la empresa y la pone en ventaja
o desventaja frente a la competencia, es evidente que la empresa que posea una
estructura de capital muy cerca a la "óptima" y maximice su
valor frente a las demás tendrá una mayor posibilidad de establecerse
en el nuevo orden competitivo del mercado.

 En realidad cada empresa escoge la estructura de capital
que más le conviene, pues existen factores internos y externos que condicionan
las decisiones de los altos mandos y los administradores de la entidad, por
ello lo más recomendable es realizar un estudio cuidadoso de aquella
estructura que sea la más provechosa, para lograr un mayor del valor
de la empresa y de los accionistas teniendo en cuenta que la maximización
de utilidades no es lo único que mueve a los dueños de las entidades. 

COSTO DE CAPITAL

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización.

En el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes específicas de capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo total de capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que estas son las que otorgan un financiamiento permanente.

Las fuentes principales de fondos a largo plazo son el endeudamiento a largo plazo, las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas, cada una asociada con un costo específico y que lleva a la consolidación del costo total de capital.

COSTOS DE LAS FUENTES DE CAPITAL

A continuación se presenta un pequeño acercamiento teórico de los costos de estas fuentes, pero se debe tener en cuenta que el estudio de cada uno de estos costos tiene connotaciones más profundas en su aplicación.

• Costo de endeudamiento a largo plazo

Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos.

Comentario: Los cálculos para hallar la tasa de rendimiento pueden ser realizados por el método de la "interpolación".

• Costo de acciones preferentes

El costo de las acciones preferentes se encuentra dividiendo el dividendo anual de la acción preferente, entre el producto neto de la venta de la acción preferente.

C.A.P.= Dividendo anual por acción/Producto neto en venta de A.P.

• Costo de acciones comunes

El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes.

Comentario: El costo de capital de las acciones comunes usualmente es calculado por el "modelo Gordon"

• Costo de las utilidades retenidas

El costo de las utilidades retenidas esta íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes existentes.

CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL 

Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos a largo plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se utiliza en la evaluación financiera de inversiones futuras de la empresa.

El principal método para determinar el costo total y apropiado del capital es encontrar el costo promedio de capital utilizando como base costos históricos o marginales.

3. COSTO PROMEDIO DE CAPITAL

El costo promedio de capital se encuentra ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se basan en la estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se espera al financiar un proyecto dado.

1. Ponderaciones históricas 

El uso de las ponderaciones históricas para calcular el costo promedio de capital es bastante común, se basan en la suposición de que la composición existente de fondos, o sea su estructura de capital, es óptima y en consecuencia se debe sostener en el futuro. Se pueden utilizar dos tipos de ponderaciones históricas:

• Ponderaciones de valor en libros:

Este supone que se consigue nuevo financiamiento utilizando exactamente la misma proporción de cada tipo de financiamiento que la empresa tiene en la actualidad en su estructura de capital.

• Ponderaciones de valor en el mercado:

Para los financistas esta es más atractiva que la anterior, ya que los valores de mercado de los valores se aproximan más a la suma real que se reciba por la venta de ellos. Además, como los costos de los diferentes tipos de capital se calculan utilizando precios predominantes en el mercado, parece que sea razonable utilizar también las ponderaciones de valor en el mercado, sin embargo, es más difícil calcular los valores en el mercado de las fuentes de financiamiento de capital de una empresa que utilizar valor en libros.

El costo promedio de capital con base en ponderaciones de valor en el mercado es normalmente mayor que el costo promedio con base en ponderaciones del valor en libros, ya que la mayoría de las acciones preferentes y comunes tienen valores en el mercado es mucho mayor que el valor en libros.

2. Ponderaciones marginales

La utilización de ponderaciones marginales implica la ponderación de costos específicos de diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje de financiamiento total que se espere conseguir con cada método de las ponderaciones históricas. Al utilizar ponderaciones marginales se refiere primordialmente a los montos reales de cada tipo de financiamiento que se utiliza.

Con este tipo de ponderación se tiene un proceso real de financiamiento de proyectos y admite que los fondos realmente se consiguen en distintas cantidades, utilizando diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo, también refleja el hecho de que la empresa no tiene mucho control sobre el monto de financiamiento que se obtiene con el superávit

Una de las críticas que se hace a la utilización de este sistema, es que no considera las implicaciones a largo plazo del financiamiento actual de la empresa.

Apalancamiento y la estructura óptima del capital

Apalancamiento positivo existe cuando la tasa de retorno del proyecto es mayor, tomando fondos prestados, que sin tomar prestamos. Apalancamiento negativo existe cuando la tasa de retorno del emprendimiento inmobiliario es menor tomando créditos que sin tomar prestamos. El Apalancamiento cambia la tasa de retorno del capital invertido a través de fondos tomados como prestamos.

El grado de apalancamiento es una función de la proporción y de las tasas de interés de los fondos tomados como préstamo, y la potencialidad de rentabilidad del proyecto. El grado de apalancamiento puede ser establecido comparando el costo anual de amortizar los fondos de préstamo tomados con el ingreso anual del proyecto. Si el costo de tomar fondos prestados es menor que el ingreso anual, el apalancamiento será positivo; si es mayor el apalancamiento será negativo.

El apalancamiento es una ventaja solamente cuando el emprendimiento inmobiliario ha sido bien estudiado e implementado. Pequeños cambios en los ingresos pueden crear un apalancamiento negativo y si condiciones adversas continúan por un largo periodo, pueden tener un efecto negativo en el inversión. Una recesión prolongada puede crear condiciones de apalancamiento negativo en inversiones inmobiliarias con altos break-even de ocupación.

Para poder medir la deuda deberemos aclarar este punto: ¿qué debemos entender por endeudamiento?

Solamente los préstamos a largo plazo.

Los préstamos a largo y a corto plazo, es decir, todo o que suponga pagar intereses.

Los préstamos a largo más todo el pasivo circulante

Como medir la deuda

Sobre este punto:

El analista bancario utiliza una visión restrictiva del endeudamiento, ¿por qué?, pues porque sus reclamaciones se colocan por delante de cualquier tipo de acreedor incluidos los comerciales. O sea, que para estos, la única deuda que importa es la que está al mismo nivel o delante de su propia posición. Pero para la empresa las deudas que se deben a los proveedores son tan reales y apremiantes como las debidas a los bancos.

El ratio de endeudamiento sobre el neto y otros ratios

Suelen utilizarse tres ratios para medir el volumen relativo de deuda.

El principal de ellos es el de endeudamiento sobre el neto: L, cociente entre recursos ajenos y recursos propios, y evidentemente su resultado puede ser mayor o menor que uno, según que el volumen de fondos ajenos sea superior, o inferior, al volumen de fondos propios. Pero ello no es relevante, lo importante es si la empresa guarda la estructura adecuada de capital

otros ratios de endeudamiento

• 1) Deuda total / capital total

2) Deuda a largo / capitales propios

3) Deuda con pago de interés / capitales propios

Rendimiento de los capitales propios o Rentabilidad Financiera R

Recordemos, que la rentabilidad financiera mide la ganancia a repartir a los accionistas, y es calculada como:

Se trata de una buena medida del apalancamiento, o endeudamiento, de la empresa, en el sentido que, dada una estructura de activos de una empresa, a menor cifra de capitales propios, mayor deuda, y mayor valor de R

Rentabilidad Financiera R

Autores como Ciaran Walsh consideran este ratio como el mas importante en las finanzas de empresa.

Lo cierto es que una buena cifra significa un alto precio, una mayor cotización de la acción, y facilita la obtención de nuevos fondos, mayores beneficios futuros, etc., En resumen, conduce a una mayor riqueza de los accionistas.

A diferencia de la rentabilidad económica r, que es calculada antes de impuestos, la rentabilidad financiera, se calcula después de impuestos.

Relación entre rentabilidad económica y rentabilidad financiera

Una buena salud financiera de la empresa, un adecuado nivel de endeudamiento, va a requerir cifras de rentabilidad financiera superiores a la rentabilidad económica obtenida.

Así si obtenemos el coste de la deuda que paga intereses, tal como:

Ejemplo de la relación entre R y r

Supuesto rentabilidad económica 12%

Relación gráfica entre R y r

Política de dividendos

Para efectos didácticos se puede hablar de unas políticas generales de distribución de dividendos pero cada compañía debe hacer sus propias consideraciones para tomar su decisión acerca de las cifras a repartir. Entre estas las más conocidas son:

1.  Proporción constante de utilidades: Se define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.   2.  Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista. Es posible seguir esta política si la compañía genera permanentemente acumulación de utilidades que sean suficientes para cumplir los compromisos correspondientes.   3.  Combinación de dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten. 4.  Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.   5.  Otra alternativa: Para mantener unas finanzas sanas y evitar posibles errores por desconocimiento o por presiones indebidas de algunos accionistas o propietarios, el reparto de dividendos debe estar completamente ligado en proporción directa, a la proyección del flujo de fondos tanto a corto como a largo plazo.  

Sabemos que el flujo de fondos bien preparado es la resultante aritmética de un plan de generación de valor el cual nos permite calcular EVACp. El EVACp se caracteriza por ser un indicador proyectado teniendo en cuenta gastos contables que tienen carácter de inversión y que contemplan el plan de desarrollo a largo plazo y, por consiguiente, los ajustes al patrimonio y a la cifra de utilidad y el costo de capital.

Con base en la proyección del flujo de fondos antes de detectar dividendos, la compañía tiene suficientes elementos de juicio para definir la cuantía, fecha de pago y forma de dividendos (en efectivo, en acciones o combinado). Conocido el flujo, se define una cantidad mínima de efectivo a mantener (motivo precaución); una cifra a cancelar como dividendo; unas fechas de pago que permiten cancelar con holgura y sin acudir a endeudamiento aunque sea a corto plazo.  

• Si el plan de generación de valor es ampliamente positivo, pero la compañía no presenta un flujo de fondos con holgura permanente a corto plazo se recomienda decretar dividendos en acciones, sin olvidar el compromiso futuro que se adquiere con las nuevas acciones que entren en circulación.

• Si la compañía generó valor en el periodo anterior; el EVACp para el periodo en cuestión también es positivo y, además, la proyección del flujo de fondos para el periodo presenta una situación de holgura permanente se pueden decretar dividendos mensuales calculando la rentabilidad que recibirá el accionista sumando los dividendos a declarar y el incremento que se pueda estimar para el valor de la acción.

• Si al final del periodo proyectado se presenta holgura en el flujo de fondos pero con altibajos a través de los periodos mensuales, se recomienda pagar dividendos en los meses que permiten hacerlo sin esfuerzos

Sabemos que la deuda es remunerada con el pago de intereses, pero, ¿cómo se remuneran los capitales propios?. ¿Con el pago de dividendos?

Existen 3 diferentes formas de retribuir al accionista, mediante:

Dividendos en efectivo

Dividendos en acciones

Recompra de acciones

Tanto el dividendo en efectivo como la recompra de acciones supone para la empresa una importante salida de tesorería, pero el dividendo en acciones no es más que un espejismo, dado que el accionista recibe acciones, pero no, dinero

Bueno, en realidad, y por razones impositivas(*), el accionista se beneficia si la empresa no reparte dividendos, pero por razones de información transmitida a los mercados(*), a la empresa sí le conviene distribuir dividendos.

Ahora, en ausencia de impuestos y de problemas informativos, la política de dividendos sería irrelevante. Para el accionista bajos dividendos pueden compensarles con ganancias de capital mediante la venta de acciones, y viceversa(*)

Como irrelevante también resulta ser la estructura financiera de la empresa.

Modigliani y Miller en 1958 establecieron esta desafiante proposición:

"Si el mercado de capitales funciona perfectamente, la estructura financiera de la empresa es irrelevante. El valor de una empresa depende de la rentabilidad de sus activos y no de la forma en que estos se financien"

EFECTOS QUE PRODUCEN LOS FACTORES INFLUYENTES EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Acerca de la posible influencia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones y, por tanto, de la empresa en el mercado, existen posturas contrapuestas, lo cual es lógico si tenemos en cuenta que las decisiones sobre dividendos se entrelazan a menudo con otras decisiones de inversión y financiación. Unas empresas consideran el dividendo como un "subproducto de la decisión sobre presupuesto de capital", y por eso prefieren pagar dividendos bajos porque se desea retener la mayor parte del beneficio para financiar las oportunidades de inversión que se presenten en el futuro y lograr la expansión de la empresa. Otras empresas lo consideran como un "subproducto de la decisión de endeudamiento", ya que piensan que si gran parte de los gastos de capital pueden financiarse con deuda, se liberarán fondos para pagar mayores dividendos.

Para analizar el verdadero efecto de la política de dividendos ésta debe aislarse de otras decisiones financieras. Por tanto, se debe analizar cuál es su efecto dadas unas determinadas decisiones sobre presupuesto de capital y endeudamiento.

Las dos posturas fundamentales son:

A) La tesis del beneficio. El reparto de dividendos es indiferente ya que no afecta al valor de la empresa; por tanto, la política de dividendos es irrelevante.

Esta posición, defendida por Modigliani y Miller (M&M), se fundamenta en la presencia de dos hipótesis básicas:

• ? ·       La política de inversión de la empresa está determinada; las decisiones de presupuesto de capital ya han sido tomadas y no se verán alteradas por el volumen de dividendos que se paguen.

• ? ·       El mercado de capitales es perfecto.

Ante una situación como ésta podrá argumentarse que una decisión sobre dividendos es tan buena como cualquier otra. A los inversores les da igual recibir su rentabilidad vía dividendos o vía ganancias de capital. Se trata sólo de tomar una decisión estratégica de financiación ante dos alternativas: o bien financiar el crecimiento mediante una nueva emisión de acciones, lo que permitiría utilizar los fondos generados internamente para pagar dividendos, o bien utilizar dichos fondos para financiar el crecimiento y no realizar la emisión. En el primer caso, el accionista recibe dividendos y en el segundo puede "crear su propio dividendo", realizando sus ganancias de capital.

B) La tesis de los dividendos. El reparto de dividendos influye en el valor de la empresa; en este caso, se pueden distinguir dos opiniones:

1. Altos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta postura se basa en la incertidumbre que afecta a las decisiones de los inversores carac al futuro. Los dividendos son más previsibles, seguros, que las ganancias de capital. Los gestores pueden controlar el dividendo que pagan, pero no el precio de las acciones en el mercado. El mayor riesgo generado por la incertidumbre acerca de las ganancias de capital provoca un incremento de la rentabilidad requerida por las acciones en el mercado. Se valora más una misma cuantía si es recibida vía dividendos que si se recibe (potencialmente) vía ganancias de capital.

3. Bajos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta posición está basada en las diferencias de imposición sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital. Aunque el tipo impositivo sea el mismo sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital, subsiste la diferencia en cuanto al momento de tributación. Si el inversor recibe su rentabilidad vía dividendos habrá de tributar de forma inmediata e ineludible, en cambio, si la recibe vía ganancias de capital tributará en el momento en el que las realice y dicho momento, futuro y más o menos lejano, puede ser elegido por él mismo en la medida en que elegirá el momento en que vender sus acciones. No obstante hemos de tener en cuenta también que muchos inversores están exentos de tributación.

La tesis de los dividendos: EL MODELO DE GORDON. 

Gordon (Art_4) considera que la política de dividendos sí afecta al valor de las acciones de la empresa. En este modelo, partiendo de la situación de una empresa en el instante actual: t = 0, se intenta averiguar qué destino debe darse, en el contexto de un horizonte de planificación ilimitado, al resultado neto después de impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de dividendos o si es mejor retenerlo en el interior de la empresa para financiar ulteriores procesos de inversión.

Supongamos que, en el año que acaba de finalizar, la empresa ha obtenido un beneficio después de intereses e impuestos (BDT) igual a Yo, y que esta empresa sigue la política, y la continuará manteniendo en el futuro, de retener un tanto por uno, b, de dicho beneficio para hacer frente a ulteriores inversiones, y el resto, (1-b), repartirlo como dividendos. Así pues, el dinero destinado, respectivamente, a inversiones y dividendos será:

Si en el futuro, con total certeza, la rentabilidad anual, en tanto por uno, que la empresa obtendrá de sus nuevas inversiones es r y, al mismo tiempo, se hacen también las hipótesis de que la empresa no recurre nunca a financiación externa adicional de ningún tipo, y que la eficiencia de sus antiguos activos seguirá siendo la misma que en el pasado, el BDT que conseguirá la empresa al cabo de un año de actividad será:

Razonando sucesivamente como lo venimos haciendo hasta ahora, en un año cualquiera t del horizonte infinito de planificación, tendremos:

El valor de las acciones de esta empresa en el mercado, inmediatamente después de repartir en el instante inicial el dividendo Do, se obtendrá, como ya sabemos, capitalizando la corriente futura de dividendos a la tasa k libre de riesgo, ya que nos movemos en una situación de mercado de capitales perfecto, con certidumbre, sin inflación, etc., tasa que representa la rentabilidad que se podría obtener en el mercado financiero.

Así pues, el valor de mercado de la empresa en el período cero será:

El valor actual de la acción es igual al dividendo esperado al final del período dividido por la tasa de retorno requerida por los accionistas menos la tasa de crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que aumente la tasa de rendimiento de sus inversiones, r, conseguirá aumentar el valor de sus acciones. Los cambios en la tasa de retención de beneficios afectan tanto a la cuantía del dividendo como a la tasa de crecimiento de las ganancias.

Tal como puede comprobarse en esta ecuación, el valor de las acciones de la empresa se ve afectado por la política de dividendos, expresada a través del coeficiente de retención de beneficios b. En concreto, si derivamos esta expresión respecto a b, tenemos que:

Dado que hemos supuesto que k>rb, si, además, la rentabilidad que la empresa obtiene de sus inversiones económicas es inferior a la rentabilidad que se podría obtener en el exterior en inversiones de tipo financiero: r/em>la primera derivada que acabamos de hallar es negativa, es decir, que retener benefícios afecta negativamente al valor de las acciones, por lo que b debería ser igual a cero y la empresa debería repartir como dividendos todo el beneficio neto.

En cambio, si r>k, la primera derivada es positiva y se llega a la conclusión contraria: b afecta positivamente al valor de las acciones, con lo que debería alcanzar el mayor valor posible, que en el extremo sería: b=1; esto es, la empresa debería retener todo el beneficio generado y no repartir ningún tipo de dividendo.

Por último, sólo cuando r=k, la política de dividendos es irrelevante, puesto que el valor de las acciones no se ve influido por el coeficiente de retención de beneficios.

 Este modelo tampoco ha estado exento de críticas,
como son:

• 1. 1.  La evidencia empírica parece indicar que lo que las empresas tratan de hacer constante no es el coeficiente de reparto de dividendos, sino el volumen absoluto de los dividendos en sí.

2.  Por lógica no se puede admitir que la rentabilidad de las inversiones sea constante, puesto que una empresa aborda en primer lugar las inversiones más rentables y, a medida que la dimensión de la empresa se va haciendo mayor, es cada vez más difícil encontrar nuevas inversiones que tengan una tasa de rentabilidad tan atractiva como la de las inversiones anteriores. Se puede descubrir una buena oportunidad de mercado por explotar, pero es difícil que ésto ocurra continuamente.

3.  Por último, según este modelo cuando la empresa retiene la totalidad del beneficio neto, el valor de sus acciones en el mercado se anula, lo cual está completamente en contra de lo que se observa en la realidad, donde hay empresas que no reparten dividendos y, sin embargo, el valor de sus acciones en la Bolsa es elevado, debido a que los accionistas esperan obtener en el futuro elevados dividendos o ganancias.

 DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

La Distribución de Dividendos

El interés de acordar distribuir dividendos en las sociedades anónimas está ligado a su papel de empresa capitalista, entendiéndose la distribución de beneficios como el único modo de hacer efectiva la remuneración directa del accionista por el capital invertido en un negocio. Muchas sociedades intentan entregar un dividendo anual constante con el fin de mantener cierto nivel de satisfacción entre sus socios y de ese modo, cierta estabilidad en la cotización de sus acciones, de manera que para gran número de accionistas, los dividendos son el mejor indicador de la salud económica y financiera de una compañía, cuyo acuerdo de entrega está sujeto a diversas cautelas de tipo legal, a ciertos requisitos de equilibrio patrimonial y a otros de orden preferencial en el reparto.

Los administradores deben elaborar la Propuesta de Distribución del Beneficio y presentarla a la Junta general en escrito separado fuera del conjunto integrado por las Cuentas Anuales e Informe de Gestión, lo cual pone de relieve la importancia de este estado contable de cara a los usuarios de la información financiera y en especial a los aportantes de capital. Sobre dicho documento, será la Junta general, quien resolverá acerca de la aplicación del resultado, (beneficios o pérdidas) de acuerdo con el balance aprobado, pero sin necesidad de seguir la propuesta de los administradores. Es importante apreciar este extremo, ya que aquí la Junta, no se limita a aprobar, o no, como ocurre en el caso de las Cuentas Anuales, sino que puede modificar los destinos afectos a la aplicación del resultado, inicialmente previstos por el Consejo; aunque, como es lógico, su decisión sea cual sea, no se pueda apartar de las normas legales y estatutarias que la regulan.

El beneficio que aparece en la propuesta es libre de impuestos, los cuales han sido deducidos como gastos en la cuenta de pérdidas y ganancias. De ese beneficio, habrá que restar la dotación a reserva legal y, si se especifica en estatutos, la de reserva estatutaria. Si después de cumplir con los requisitos legales y estatutarios existiese beneficio repartible, la Junta podrá dotar reservas libres, o distribuir dividendos, o asignar ambos destinos en la proporción que se acuerde. Asimismo, podrá asignar a remanente la parte de beneficio, normalmente de pequeño importe, no aplicado directamente a ninguna otra cuenta.

Requisitos para la distribución de dividendos a cuenta

El dividendo a cuenta supone el adelanto del pago de dividendos ordinarios respecto a la fecha del acuerdo de distribución del beneficio, otorgado con el fin de imprimir mayor frecuencia a los diferentes momentos de pago de dividendos.El PGC sitúa este concepto en la cuenta (557) Dividendo activo a cuenta: y define como: "Importes con carácter de de beneficios cuya distribución se acuerda por el órgano competente", apareciendo a su vez reflejada en el pasivo del balance, como cuenta compensadora del neto que minora los fondos propios.

Su movimiento contable es el siguiente:

– Al acordarse la distribución,_____________________ ______________________(557) Dividendo activo a cuentaa (525) Dividendo activo a pagar_____________________ ______________________

– Al satisfacer el dividendo con la retención del 25%,

_____________________ ______________________(525) Dividendo activo a pagara (4751) Hacienda Pública acreedora por retenciones practicadasa (57) Tesorería_____________________ ______________________

– Aprobada la propuesta de distribución de beneficios, junto con el resto de aplicaciones del resultado, se saldará el dividendo entregado a cuenta._____________________ ______________________(129) Pérdidas y Ganancias. . . . . . . . . a (557) Dividendo activo a cuenta. . . . . . . . . _____________________ ______________________

La distribución de dividendos a cuenta constituye pues, una excepción al reparto de las ganancias sociales dentro de la aplicación del resultado del ejercicio como se pone de manifiesto al permitir un reparto interanual que no exige, por tanto, la existencia de un balance aprobado, con lo que parece lógico que el PGC establezca garantías adicionales a las generales de reparto de dividendos.

En este trabajo, donde tratamos las limitaciones que la Ley impone para distribuir dividendos con carácter general, hemos de referirnos ahora a los requisitos que deben cumplir las sociedades interesadas en distribuir dividendos a cuenta, puesto que representan parte de los beneficios aunque correspondientes a un ejercicio todavía en curso.

La Ley pretende con ambos requisitos cubrir dos aspectos fundamentales en cualquier distribución de beneficios, pero en el caso de los dividendos a cuenta, por su interinidad, adquieren aún mayor relevancia. Nos referimos al aspecto económico y al aspecto financiero. El primero dirigido a justificar la existencia de beneficios en el período intermedio de referencia para poder acordar la entrega de dividendos a cuenta, y el segundo, orientado a mostrar la disponibilidad de tesorería suficiente para poder atender el pago de tal dividendo.

a) Estado contable de liquidez suficiente

La obtención de beneficios en una cuantía determinada, no presupone haber generado tesorería suficiente para hacer frente al pago del dividendo a cuenta acordado. Sobre esta base, la Ley exige a los administradores demostrar mediante un estado contable, si la entidad posee bastante efectivo para atender su obligación financiera, posiblemente, con el fin de evitar poner en peligro la marcha normal de cualquier sociedad anónima que para cumplir su compromiso ante los accionistas pudiera verse obligada a endeudarse, y por tanto a incrementar hasta un cierto nivel su riesgo financiero, sencillamente por atender el pago de un dividendo a cuenta.

Dicho lo anterior, debemos insistir en que la Ley requiere la formulación de un estado contable de liquidez, no un balance, ni una cuenta de pérdidas y ganancias, como ciertos autores mercantilistas han afirmado. Para despejar cualquier duda al respecto hemos de indicar que el PGC, en la nota 3 de la memoria, completa este requerimiento exigiendo un "estado contable previsional formulado preceptivamente para poner de manifiesto la existencia de liquidez suficiente. Dicho estado abarcará un período de un año desde que se acuerde la distribución del dividendo a cuenta". Ahora bien, ¿qué debemos entender por estado de liquidez? En nuestra opinión, la norma legal ha de referirse a un estado que recoja los flujos de entradas y salidas de tesorería y así dar cumplimiento al requisito financiero pretendido. Es cierto, que el PGC no dice expresamente que deba ser un estado de tesorería, pero estamos de acuerdo con la interpretación de afirmar que según se desprende del contexto no puede tratarse de otra cosa al manejar la expresión "liquidez suficiente"

Acerca de la formulación de este estado contable, no es explícito el PGC ni la LSA, pero particularmente, para poder cubrir la finalidad prevista en el requisito legal, nos inclinamos por un formato en el que se expresen cobros y pagos clasificados por operaciones a lo largo de un año desde la toma del acuerdo de distribución y reflejando la liquidez disponible, mes a mes, de forma que en el momento en el que se haga entrega del dividendo a cuenta, cualquier usuario pueda comprobar, si existió en la tesorería de la empresa liquidez suficiente para afrontar el pago del mencionado dividendo. De otro modo, esto es, si se presentase un estado de carácter estático, o sea, referido a una fecha, justo un año desde que se acordó la distribución, carecería de sentido esa información, pudiendo darse el caso de tener liquidez en ese momento y haber carecido de ella con anterioridad en la fecha precisa de hacer entrega del dividendo a cuenta.

Los Procedimientos de Auditoría más frecuentes en el área de Financiación Básica Propia, los cuales se explican de forma detallada y dentro de un contexto global, en el Programa de Trabajo, son los siguientes:

a) Analisis y verificación de todos los movimientos que se han producido durante el ejercicio a auditar.b) En el caso de distribución de dividendos, se deben verificar los documentos que soportan el pago de los mismos, así como el correcto cálculo y realización de las retenciones practicadas.c) En el caso de que se haya procedido a la distribución de dividendos a cuenta en el ejercicio, se debe revisar e incorporar a los papeles de trabajo del auditor, el estado previsional de tesoreria con el objeto de cerciorarse sobre la adecuada liquidez de la empresa, así como evidenciar que se ha realizado dicha distribución respetando la legislación mercantil vigente.d) Revisión de las Actas de la Junta General de Accionistas y de los Estatutos de la sociedad.e) Análisis de toda aquella documentación contable que se considere oportuno, con el fin de cumplir adecuadamente con los Objetivos de Auditoría de este área.

Análisis de casos y problemas explicados

CASO 1

En la práctica, se suelen observar amplias variaciones en las estructuras de los activos y en las proporciones de la estructura de capital. Esta generalización se encuentra apoyada por los datos de valores en libros que se presentan en el cuadro siguiente:

En primer lugar, los patrones del comercio al menudeo, al mayoreo y de todas las manufacturas se comparan entre sí. La razón del capital contable de los accionistas a los activos totales aumenta dc un 26% en el comercio al menudeo hasta un 33% en el comercio al mayoreo y hasta un 41% en todo el sector manufacturero. Estas variaciones reflejan parcialmente las diferencias que existen en cuanto a la naturaleza de las actividades de mayoreo, menudeo y dc manufactura. Observe el incremento general en las razones de endeudamiento (a valor en libros), especialmente en las actividades de manufactura, y de menudeo entre 1984 y 1990. El agudo incremento de las deudas en el comercio al menudeo refleja algunas adquisiciones empresariales altamente apalancadas, tales como la que realizó Robert Campcau con relación a la Allied Federated Stores.

Por ejemplo, entre las industrias manufactureras que aparecen en la parte inferior del cuadro, se muestran las industrias que tienen las razones más altas y más bajas de capital contable de los accionistas a activos totales. La razón de capital contable de los accionistas a activos totales va desde un 49% en el sector farmacéutico hasta un 30% en los misiles aéreos y dirigidos y llega hasta un 18% en la industria del acero y del plomo. También se observan algunas variaciones en cuanto a las formas de deudas. Las deudas que no causaban intereses significaban por lo menos de un 50% para el plomo y para el acero y para los aviones y los misiles dirigidos; las razones fueron de aproximadamente un 25% en las otras dos industrias.

CASO 2

En el cuadro siguiente, se exponen las estructuras de capital de las compañías eléctricas y de gas propiedad de los inversionistas. Con el incremento de las razones de endeudamiento en la manufactura, las razones de capital contable de las compañías de servicios eléctricos son similares a las de las compañías manufactureras. Sin embargo, las compañías de gas tienen una razón más alta de capital contable común a la capitalización total.