La empresa: valor, riesgo y opciones

La búsqueda de la creación y el aumento del valor de una empresa es una preocupación y un objetivo de los diversos participantes en ella. Por un lado a los accionistas que esperan un retorno adecuado sobre su inversión. Los ejecutivos que al hacer un adecuado uso de los recursos, aumentan el valor de la empresa. Los clientes y suplidores son atraídos y retenidos en mayor grado por las empresas más exitosas. Los empleados contarán con un mejor futuro y mayores oportunidades en empresas que crean valor.

Una técnica moderna para medir la creación de valor lo constituye la herramienta denominada valor económico agregado, conocida como EVA por sus siglas en inglés (Economic Value Added).

Aproximadamente un 50% de las empresas incluidas por la revista americana Fortune, dentro de la lista de las 500 empresas más grandes, usan hoy en día esta herramienta.

EVA parte de una fórmula financiera que consiste en restar a las utilidades operativas generadas por la empresa, un cargo por el costo de capital de los recursos utilizados.

Cuando la empresa genera una utilidad que es mayor que el costo de los recursos, la empresa está agregando valor. Si son menores, la empresa está destruyendo valor.

El principio básico del EVA, cuando las empresas lo implementan correctamente, consiste en poder convertir esta medición, en una filosofía empresarial, en una forma de hacer negocios.

Esto significa entre otras cosas, establecer metas en términos de generación de valor económico, el usar esta medición para evaluar las diversas opciones estratégicas de la empresa, el evaluar los proyectos de inversión y seleccionar para su implementación sólo aquellos de mayor EVA , el medir el desempeño gerencial de los gerentes en términos del logro de EVA, el establecer planes de compensación que otorguen bonificaciones sujetas al logro de las metas de EVA.

De diversos estudios se ha podido determinar que el EVA es la medición que está más estrechamente correlacionada con el precio de la acción de una empresa. En otras palabras, cuanto mayor sea el EVA, mayor será el precio de la acción. Los analistas de bolsa al recomendar ciertas acciones a potenciales compradores usan cada vez más el EVA como punto de referencia clave y le dan un peso específico mayor al hecho de que una empresa haya decidido adoptar este tipo de instrumental.

El EVA en suma es una herramienta empresarial poderosa. Veamos algunos de sus beneficios prácticos.

Al ser una filosofía empresarial, se logra una comunión de propósitos entre accionistas, gerentes y empleados al alinear sus objetivos particulares en mejor medida. El requisito sin embargo para que esto se logre, es que esta filosofía u orientación venga desde el más alto nivel de la empresa, la junta directiva, como órgano representativo de los accionistas.

Las empresas que utilizan este instrumental han probado llegar a ser empresas más exitosas con índices de crecimiento y rentabilidad mayores. Dos ejemplos a nivel mundial sólo como ilustración:

El primero de ellos lo constituye la empresa Coca Cola, que durante todo el período en que fue administrada por el señor Goizueta logró impresionantes índices de crecimiento y rentabilidad. El otro ejemplo lo constituye la empresa General Electric, la cual bajo el mando del señor Jack Welch ha logrado impresionantes resultados y reconocimientos.

Otro beneficio especial que agrega el uso del EVA está relacionado con el imperativo del momento. Vivimos momentos de un mayor grado de competencia y una mayor exigencia de niveles incrementados de excelencia, calidad y eficiencia gerencial. El uso consistente del EVA trae aparejado un mayor control gerencial sobre las variables claves del éxito que contribuyen a mejorar la posición competitiva de una empresa.

El EVA trae a las empresas un beneficio adicional, cual es un mayor grado de motivación del personal. La motivación que se genera en la empresa es mayor cada día si se logra llegar con este instrumental a todo nivel de la organización y el personal entienda en qué medida cada colaborador a través de la función que realiza, ayuda al mejoramiento del valor económico.

Se genera a su vez una actitud espontánea y a todo nivel por sugerir y sacar provecho a nuevas ideas.

La implementación del EVA en una empresa puede tomar un período de tiempo de entre cuatro a cinco meses, durante el cual se realiza todo el trabajo de cálculos y definiciones, acuerdos, preparación de cifras, entrenamiento y diseño de los nuevos planes de compensación. Posteriormente se debe entrar en una etapa de información de resultados, toma de acciones correctivas y publicación de experiencias prácticas logradas a través del uso de EVA. Todo este proceso lo pueden llevar a cabo las empresas interesadas a través de consultores especializados o con sus recursos propios.

El valor

VALOR ACTUAL Y COSTO OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

COSTO DE CAPITAL

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización.

En el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes específicas de capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo total de capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que estas son las que otorgan un financiamiento permanente.

Las fuentes principales de fondos a largo plazo son el endeudamiento a largo plazo, las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas, cada una asociada con un costo específico y que lleva a la consolidación del costo total de capital.

COSTOS DE LAS FUENTES DE CAPITAL

A continuación se presenta un pequeño acercamiento teórico de los costos de estas fuentes, pero se debe tener en cuenta que el estudio de cada uno de estos costos tiene connotaciones más profundas en su aplicación.

Costo de endeudamiento a largo plazo

Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos.

Comentario: Los cálculos para hallar la tasa de rendimiento pueden ser realizados por el método de la "interpolación".

Costo de acciones preferentes

El costo de las acciones preferentes se encuentra dividiendo el dividendo anual de la acción preferente, entre el producto neto de la venta de la acción preferente.

C.A.P.= Dividendo anual por acción/Producto neto en venta de A.P.

Costo de acciones comunes

El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes.

Comentario: El costo de capital de las acciones comunes usualmente es calculado por el "modelo Gordon"

Costo de las utilidades retenidas

El costo de las utilidades retenidas esta íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes existentes.

CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL 

Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos a largo plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se utiliza en la evaluación financiera de inversiones futuras de la empresa.

El principal método para determinar el costo total y apropiado del capital es encontrar el costo promedio de capital utilizando como base costos históricos o marginales.

3. COSTO PROMEDIO DE CAPITAL

El costo promedio de capital se encuentra ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se basan en la estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se espera al financiar un proyecto dado.

1. Ponderaciones históricas 

El uso de las ponderaciones históricas para calcular el costo promedio de capital es bastante común, se basan en la suposición de que la composición existente de fondos, o sea su estructura de capital, es óptima y en consecuencia se debe sostener en el futuro. Se pueden utilizar dos tipos de ponderaciones históricas:

Ponderaciones de valor en libros:

Este supone que se consigue nuevo financiamiento utilizando exactamente la misma proporción de cada tipo de financiamiento que la empresa tiene en la actualidad en su estructura de capital.

Ponderaciones de valor en el mercado:

Para los financistas esta es más atractiva que la anterior, ya que los valores de mercado de los valores se aproximan más a la suma real que se reciba por la venta de ellos. Además, como los costos de los diferentes tipos de capital se calculan utilizando precios predominantes en el mercado, parece que sea razonable utilizar también las ponderaciones de valor en el mercado, sin embargo, es más difícil calcular los valores en el mercado de las fuentes de financiamiento de capital de una empresa que utilizar valor en libros.

El costo promedio de capital con base en ponderaciones de valor en el mercado es normalmente mayor que el costo promedio con base en ponderaciones del valor en libros, ya que la mayoría de las acciones preferentes y comunes tienen valores en el mercado es mucho mayor que el valor en libros.

2. Ponderaciones marginales

La utilización de ponderaciones marginales implica la ponderación de costos específicos de diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje de financiamiento total que se espere conseguir con cada método de las ponderaciones históricas. Al utilizar ponderaciones marginales se refiere primordialmente a los montos reales de cada tipo de financiamiento que se utiliza.

Con este tipo de ponderación se tiene un proceso real de financiamiento de proyectos y admite que los fondos realmente se consiguen en distintas cantidades, utilizando diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo, también refleja el hecho de que la empresa no tiene mucho control sobre el monto de financiamiento que se obtiene con el superávit

Una de las críticas que se hace a la utilización de este sistema, es que no considera las implicaciones a largo plazo del financiamiento actual de la empresa.

VALOR ACTUAL Y RIESGO

Valor en Riesgo (VaR) es un método para cuantificar la exposición al riesgo de mercado, utilizando técnicas estadísticas tradicionales. El Valor en Riesgo mide la pérdida que se podría sufrir en condiciones normales de mercado en un intervalo de tiempo y con un cierto nivel de probabilidad o de confianza. (Jorion 1997). Es una medida estadística de riesgo utilizada frecuentemente por instituciones que desean medir los riesgos en portafolios de inversión.

Por ejemplo, un inversionista que tiene un portafolios de activos por un valor de 10 millones de pesos, podría establecer que el VaR diario de su portafolios es $250,000 con un 95% de nivel de confianza. En otras palabras, solamente 1 día de cada 20 días de operación del mercado (1/20 = 5%), en condiciones normales, la pérdida que ocurrirá puede ser igual o mayor a $250,000.00.

CRITERIOS DEL VALOR ACTUAL AJUSTADO

En economía el Riesgo País se define como aquel que asumen las entidades financieras, las empresas o el Estado, por el posible impago por operaciones comerciales o préstamos que realizan con el sector público o privado de otro país. 

Viene determinado por unos índices elaborados por las revistas «Euromoney» e «Institutional Investor» o por firmas medidoras de riesgo como Moody´s Investor Service ó Estándar & Poors Corporation que proporcionan una clasificación de los países a través de unos indicadores acerca de su situación política y económica.

Para el cálculo de los indicadores estas instituciones realizan ejercicios, cruzando diversas variables económicas que reflejen el comportamiento Macro y Micro del país y a su vez se combinan algunos elementos subjetivos de apreciación que hacen variar los resultados de una a otra. En resumidas cuentas la modelación es parte fundamental del valor agregado que ofrecen estas empresas y es muy difícil encontrar la información exacta de cómo realizan los cálculos, solo se tienen los resultados con una breve reseña metodológica para lo cual le aconsejo entrar en contacto directamente con ellos. 

VALOR ECONOMICO AGREGADO (EVA)

Saber si se está agregando valor económico es una forma muy equitativa de encarar el diseño de un plan de incentivos y compensaciones salariales. Bastante más que emplear los métodos contables tradicionales. Sin embargo, su cálculo, complicado por cierto, es privilegio de los especialistas contables, y la mayoría de los expertos en remuneraciones y los ejecutivos en general ni siquiera saben de qué se habla cuando se nombra el concepto "valor agregado económico" (en inglés, economic value added, EVA). Pero, ¿qué es en realidad el VAE? El autor de este artículo dice que es una manera específica de medir el rendimiento de cualquier activo, sea éste un bien o toda la compañía. Sin describir cómo se calcula, explica lo que representa y la importancia que tiene como herramienta del management. Bruce B. Hanson es consultor senior del grupo Hay Management Consultants, de Boston. Su trabajo de consultoría se especializa en el diseño de programas de remuneraciones y beneficios para los ejecutivos, incluyendo sueldo básico, incentivos anuales y de largo plazo y elementos de compensación indirectos.

Imagine que su jefa, la gerenta de recursos humanos, acaba de almorzar con el principal funcionario financiero (En inglés, Chief Financial Office o CFO) y así se enteró de que este funcionario está creando una fuerza de tareas dedicada a investigar el uso del valor agregado económico como herramienta de management para aplicarla en la compañía. Ahora bien, es claro que si ella no fuera brillante no habría llegado a ser su jefa y, por lo tanto, rápidamente se dio cuenta de que esto podría tener consecuencias importantes para el diseño del plan de incentivos salariales de la compañía. Ella no quería que la gerencia financiera pasara por encima del área de recursos humanos en esta importante tarea de la administración de las compensaciones, por lo tanto convenció al CFO de que agregara un lugar más dentro de esta fuerza de tareas destinado al departamento de recursos humanos. Como resultado de la situación, ahora a usted le toca asistir a las reuniones como colaborador junto con todos los funcionarios financieros que, por supuesto, tienen un master en Administración de Empresas. El problema es que usted no tiene ni la menor idea de qué es el valor agregado económico (VAE). Con anterioridad, algunos de sus compañeros del área de finanzas, con cierta soberbia, habían hablado del VAE mientras tomaban unas copas y usted, por supuesto, había asentido con la cabeza y optado por no revelar su falta de familiaridad con el término. Entonces, ¿qué es el valor agregado económico? ¿qué es lo que necesita saber exactamente para *desempeñarse bien como profesional dedicado a las remuneraciones? Así es como llega a la conclusión de que será mejor que se apure a aprender algo sobre el tema si es que quiere seguir teniendo el mismo jefe dentro de un par de meses.

El VAE es un "cómo"

Un buen punto de partida es considerar que el VAE no es un "qué" sino un "cómo". Es una manera específica de manejarse para medir el rendimiento de un activo. Este activo puede ser tanto un bien de producción, como una inversión financiera, un rubro comercial o toda la compañía. En la actualidad, el debate sobre el VAE gira en torno de los rubros comerciales y de la compañía en su conjunto. Recurra una vez más a los conocimientos básicos sobre finanzas que adquirió en la universidad, especialmente en lo referido a la actualización de los flujos de fondos. Habitualmente, estos casos tenían que ver con una decisión de inversión, como la siguiente: "¿Debe la compañía XYZ comprar el nuevo equipo propuesto por el gerente de planta?". Sencillo, ¿no es cierto? Usted respondía a la pregunta calculando el valor neto actual del activo futuro de la misma manera que indicamos en el siguiente ejemplo: 1. El costo del equipo (inversión en efectivo): US$ 100.000. 2. El plazo durante el cual se podría utilizar el equipo: 20 años. 3. Se estima que el equipo podría generar un ingreso (flujo de fondos) cercano a US$ 20.000 en cada uno de esos años (20.000 X 20): total US$ 400.000. 4. Se estima que el costo del capital (la cantidad de dinero que la empresa debe devolver a los inversores para poder atraer inversiones de capital) es del 12%. 5. Si actualizamos el flujo de fondos para cada año hasta llegar al presente utilizando el costo de capital de la compañía XYZ, obtenemos un valor actual de US$ 149.000 (el valor actual de una serie de US$ 20.000 por año durante 20 años). 6. Si al valor actual del flujo de fondos se le resta el costo del equipo propuesto (US$ 149.000 menos US$ 100.000), se obtiene el valor neto actual, es decir, US$ 49.000. Si el valor neto actual es un número positivo, tal como ocurre en el ejemplo anterior, la compañía debería comprar ese activo. Si es negativo, debería olvidarse del tema. Usted se sacó un 10 en el análisis de un caso y muy pronto se olvidó de qué era la actualización de flujos de fondos.

El retorno de la actualización de los flujos de fondos

Resulta que hoy nos volvemos a encontrar con este mismo tema bajo la forma de lo que se llama valor agregado económico. Su compañía se enfrenta constantemente con la necesidad de decidir si debe emprender un rubro comercial o si debe abandonarlo. Y lo que es más importante, los inversores se enfrentan todos los días con la decisión de seguir invirtiendo en su empresa o buscar otra que tenga un mayor "valor neto actual". El VAE no es otra cosa que una forma de medir el desempeño de una empresa y de sus rubros comerciales como fundamento de las decisiones que se tomen. Hasta ahora, nada de lo señalado parece muy nuevo ni muy enriquecedor. Entonces, ¿por qué tenemos la sensación de que el VAE es un enfoque nuevo e iluminado que se utiliza para manejar una empresa? Porque a pesar de que para tomar decisiones de "microinversión" se recurre al análisis de la actualización de los flujos de fondos, pocas empresas examinan sus rubros comerciales y la globalidad de la organización siguiendo el mismo proceso analítico. Por el contrario, las compañías analizan a las empresas comerciales observando los estados financieros convencionales, principalmente el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias. No es que esto sea intrínsecamente incorrecto. De hecho, los contadores nos terminarían convenciendo de que es la manera correcta de analizar una empresa. Es claro que los estados contables reflejan una imagen exacta del desempeño financiero y de la solvencia de una empresa. El problema es que no se trata sólo de eso. Los "ingresos netos" constituyen para la mayoría de las empresas un número residual que surge de aplicar una serie de reglas y convenciones contables, muchas de las cuales pertenecen a transacciones sin movimiento de efectivo (depreciación, plusvalía, gastos inmovilizados, acumulación de gastos diferidos). Volvamos a considerar la decisión de inversión basada en los flujos de fondos futuros. Pues bien, el VAE es simplemente un intento de reformular el resultado de una empresa comercial en función del flujo de fondos generado y no del sistema contable de "pérdidas y ganancias" convencional. Dada la complejidad de la mayoría de las cuentas de pérdidas y ganancias, ésta no es una tarea fácil. Pero en este tema usted, como experto en remuneraciones e incentivos, puede respirar tranquilo. No tendrá que preocuparse por los detalles intrincados de calcular el flujo de rendimiento de una empresa. Para hacer esos cálculos están los expertos financieros, a quienes se les paga muy bien por este trabajo.

Cómo comunicar las mediciones del VAE a los gerentes y empleados

Una cosa es que los expertos financieros puedan calcular los flujos de rendimiento; otra muy distinta es explicar el proceso y lograr que las mentes y almas de los gerentes y los empleados lo asimilen de manera tal que lo vivan y lo respiren todos los días. Esto es un detalle al que deberá prestarle suma atención mientras escucha el debate sobre cómo implementar el VAE dentro de su organización. Cuando usted se proponga diseñar el plan de incentivos, será importante que la compañía le garantice que todos los que participan de los planes basados en el desempeño del VAE conocen a fondo y están de acuerdo con la forma en la cual se calculan los resultados del desempeño. Supongamos ahora que, después de un gran esfuerzo, se pueden identificar verdaderos flujos de rendimiento (flujos de fondos) tanto para los rubros comerciales como para la compañía en su conjunto. Ahora es necesario considerar el valor de estos rendimientos; es decir, alguien deberá responder a la pregunta de si se está agregando valor económico.La técnica para inferir una respuesta completa a esta pregunta consiste en actualizar los rendimientos presentes y los rendimientos estimados futuros según el valor actual utilizando, tal como seguramente ya adivinó, el costo de capital de la compañía. ¿Le suena conocido? Creo que ya hicimos esto antes, en el ejemplo sobre cómo resolver ese ejercicio de finanzas. ¿De dónde sacamos el costo de capital? En clase, por supuesto, nos lo da el profesor. En una empresa real, son los especialistas en VAE quienes deben enfrentar el desafío de esta tarea. Este cálculo puede llegar a ser tan complejo como el que se utiliza para los flujos de fondos si se toman en cuenta todas las sutilezas de la estructura del capital. Los expertos financieros deben indicar la combinación de deuda y capital social y determinar costos independientes para cada uno, elaborados a partir de sus respectivos componentes. Una técnica más directa para poder determinar si se está agregando valor económico consiste en examinar los rendimientos marginales. Sencillamente esto implica observar los rendimientos actuales sobre el capital invertido y compararlos con el costo del capital invertido. Sin embargo, todavía resta inferir cuáles son los rendimientos actuales (flujos de fondos); por lo tanto, la tarea sigue siendo compleja. Además, aún queda calcular también el costo de capital siguiendo en esencia el mismo procedimiento utilizado para esta técnica alternativa. Entonces, en ambos casos, los especialistas en VAE necesitan contar con muchas habilidades y un vasto conocimiento. A modo de ilustración de este enfoque del VAE, consideremos el caso de una empresa que tiene un capital invertido total de US$ 100 millones. Si el costo de capital de la empresa es del 12%, entonces deberá obtener un rendimiento que exceda el 12% (es decir, 12 millones) para que se pueda decir que se está agregando valor económico.

Cómo diseñar planes de pago basados en el VAE

A nosotros, como especialistas en remuneraciones, ¿dónde nos deja todo esto? En realidad, no nos deja en una mala posición. Una de nuestras tareas es diseñar planes de incentivos de management efectivos. Hasta ahora, hemos hecho un buen trabajo porque supimos comprender cuáles eran las medidas y metas de desempeño que nuestra compañía quería fortalecer a través de los planes de incentivos. La mayoría de estos planes se basan en parámetros de desempeño tales como rendimiento de las ventas, retorno sobre inversión (RSI) o índice de crecimiento de las utilidades. Nos sentimos cómodos con estas mediciones porque podemos recurrir a la aritmética para calcular los resultados.

En cambio, con el VAE como medida, no estamos tan seguros de poder seguir los cálculos, y eso nos preocupa. Sin embargo, deberíamos encarar el diseño del plan de compensaciones sintiéndonos tan a gusto como cuando aplicamos las medidas contables convencionales. En tanto tengamos un conocimiento práctico de los principios del VAE, podremos agregar nuestro propio valor haciendo que los principios del diseño de las compensaciones tengan también su peso sobre la situación. No tenemos que huir despavoridos en estas circunstancias y derivarles a los especialistas en VAE el diseño del plan de incentivos. Tenemos la capacitación y la experiencia necesarias como para hacer esta tarea, y hacerla bien.

 *** Es claro que los estados contables reflejan una imagen
exacta del desempeño financiero y de la solvencia de una empresa. El
problema es que no se trata sólo de eso. *** El VAE no es otra cosa que
una forma de medir el desempeño de una empresa y de sus rubros comerciales
como fundamento de las decisiones que se tomen. *** 

El riesgo

RIESGO Y RENTABILIDAD

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO

Si a la Utilidad operacional (UAII) se le descuentan los intereses se obtiene la utilidad antes de impuestos o valor disponible para los socios y si la relacionamos con el patrimonio obtenemos otra tasa que es el interés que ganan los propietarios y equivale al indicador llamado rentabilidad del patrimonio antes de impuestos.

El gráfico siguiente muestra las tasas de interés relacionados con el balance.

TASAS DE INTERÉS IMPLÍCITAS EN EL BALANCE GENERAL 

Qué relación tienen entre sí estas tasas de interés? 

Al comparar la que ganan los acreedores con la de los propietarios, se concluye necesariamente que la tasa de estos últimos necesariamente debe ser mayor a la de los primeros, porque los propietarios asumen más riesgo y porque de no ser así, sería preferible para ellos liquidar su inversión y convertirse en acreedores de la empresa. Por tal razón: 

Ahora, si se comparan la rentabilidad del activo con lo que ganan los acreedores o costo de deuda, necesariamente el rendimiento del activo deberá ser superior pues en caso contrario la empresa estaría contratando recursos de capital a un costo superior al rendimiento que producen las inversiones en activos realizados con esos dineros lo que no tiene lógica; los pasivos se asumen con el propósito de ponerlos a generar una tasa de interés superior a su costo. Por lo tanto, la situación ideal sería:

Finalmente, al comparar entre sí las rentabilidades del activo y del patrimonio, necesariamente la tasa de interés de los propietarios debe ser mayor que la producida por los activos. Entonces:

Si los activos producen una tasa superior al costo de la deuda, sobre el valor de esta se genera un remanente que corresponde al premio que los propietarios ganan por asumir el riesgo de endeudarse. Así mismo, mientras mayor sea la deuda, mayor remanente y por lo tanto mayor rentabilidad para los propietarios.

Sin embargo, lo anterior no significa que si la rentabilidad del activo (ROA) es superior al costo de deuda (i%) se debe buscar el mayor endeudamiento posible. Un alto nivel de deuda puede no ser viable por limitantes en al capacidad de pago, así ello implique alta rentabilidad para los propietarios.

Si los activos rinden a una tasa inferior al costo de la deuda, los propietarios trabajan para los acreedores.

EJEMPLO:

Para unificar todas estas afirmaciones se muestran los ejemplos de la empresa Valorizable S.A.

Al verificar cada una de las afirmaciones expuestas arriba con Valorizable S.A. se puede concluir que la única situación que favorece a los socios es la que cumple la siguiente desigualdad.

Situación 1: Se aumenta el endeudamiento

Situación 2: El costo de la deuda igual al ROA de la situación 1

ESENCIA DE LOS NEGOCIOS

La desigualdad expresada al final del punto anterior, no tiene en cuenta la tasa mínima del rendimiento requerida (TMRR) que se espera recibir por el riesgo asumido en las inversiones de los socios.

Por lo tanto la desigualdad anotada será en la medida que exprese
esa demanda de los propietarios. Entonces,

Esta desigualdad llamada la esencia de los negocios, resume la situación ideal de una empresa en lo que a rentabilidad se refiere.

El costo de capital

Es el costo que a la empresa le implica poseer activos y se calcula como el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiación de largo plazo que esta utiliza para financiar sus activos.

El costo de capital (CK) también se define como lo que le cuesta a la empresa cada peso que tiene invertido en activos; afirmación que supone dos cosas: a) todos los activos tienen el mismo costo, y b) todos los activos son financiados con la misma proporción de pasivos y patrimonio.

El costo de financiarse con el crédito de los proveedores es el costo de oportunidad que implica no tener los descuentos por pronto pago que estos ofrecen.

El patrimonio es la fuente más costosa para la empresa. Dicho costo es implícito y está representado por el costo de oportunidad del propietario.

En el cálculo del costo de capital (CK) no se consideran los pasivos corrientes. Se calcula con base a la estructura de largo plazo o estructura de capital.

Generalmente el CK se calcula como un costo efectivo después de impuestos.

RENTABILIDAD DEL ACTIVO Y COSTO DE CAPITAL

El costo de capital (CK) es la otra tasa que debe tenerse en cuenta en
la desigualdad de la esencia de los negocios.

Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad superior a su CK, los propietarios obtienen una rentabilidad sobre su patrimonio mayor a la esperada y por lo tanto se les está generando valor agregado con lo que el valor de la empresa (percibido por ellos) se aumenta, cumpliéndose así el objetivo financiero fundamental.

La rentabilidad operacional del activo (ROA) es la medida a confrontar contra el costo de capital (CK), de tal forma que la esencia de los negocios también se podría determinar mediante el análisis de una relación como la siguiente:

Si se retoma el ejemplo de la empresa Valorizable S.A. , supongamos que l a TMRR de los socios es 45%. El costo de capital de la compañía sería:

Costo de capital. Empresa. Valorizable S.A.

El CK obtenido es 32.42, inferior a la rentabilidad operacional del activo del 40% y que por tanto cumple la desigualdad acabada de expresar.

Si se observa detenidamente, esto ocurre porque se supuso una TMRR menor a la que realmente logró (64%, situación 0).

Supongamos ahora que la TMRR es 66%, tasa superior al ROA (40%), el CK sería 40.8% y mayor a la rentabilidad operacional del activo. En este caso aunque la rentabilidad del propietario es superior al costo de la deuda (66% > 24%), no alcanza a satisfacer la TMRR (66%), no alcanza a satisfacer la TMRR (66%) porque el ROA no supera el CK (40% < 40.8%), lo cual significa que si una empresa no alcanza una rentabilidad superior al CK, aunque mayor al costo de la deuda (i%), los propietarios no obtienen su TMRR:

Por lo tanto, la desigualdad que explica la esencia de los negocios en función de la comparación de la rentabilidad del activo y del costo de la deuda supone además que aquella debe ser mayor que éste, el propietario de toda forma logra una tasa superior a la mínima esperada.

En conclusión, las dos desigualdades propuestas para analizar la rentabilidad del activo se refieren a lo mismo y por lo tanto pueden ser utilizadas independientemente para explicar el atractivo de una empresa. Entonces:

Esencia de los negocios

Los siguientes argumentos permiten estudiar por qué ambas desigualdades explican la esencia de los negocios.

Si el patrimonio siempre es más costoso de la deuda y el CK es
un promedio ponderado del costo de ambas fuentes, siempre el CK será
mayor que el costo de la deuda y menor que el costo del patrimonio.

Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK, es decir, cumple la segunda desigualdad, es porque dicha rentabilidad es necesariamente mayor que el costo de la deuda (i%) con lo que se cumple la porción derecha de la primera desigualdad.

Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio por encima de su TMRR esperada, tal como se acaba de explicar. Esto supone el cumplimiento de la porción izquierda de la primera desigualdad.

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO

Ya se definió la rentabilidad del patrimonio como la relación UAI / PATRIMONIO, la cantidad en el denominador se expresa a valores de mercado para determinar el costo de oportunidad del dinero invertido en la actividad y se determina así:

Valor de Mercado patrimonio = valor de mercado activo – pasivos para hacer un análisis del rendimiento de la inversión de los socios retomemos el caso de Valorizable S.A. y supongamos que los accionistas deciden no tener deuda, esto significa que los propietarios sólo estarían asumiendo riesgos operacionales, pues los riesgos financiero surgen por al existencia de la deuda. Es decir, la máxima rentabilidad del 40% que obtendrían si no tomaran obligaciones financieras es el premio que obtienen por asumir riesgos operacionales en su empresa.

Como en realidad ellos obtienen un rendimiento superior al del activo (64% > 40%) justo por contratar deuda al 24% inferior al ROA, significa que la diferencia del 24% (64% – 40%) corresponde, dentro de su rentabilidad patrimonial, al premio por asumir deuda, es decir, la prima al riesgo financiero. Lo anterior nos conduce a expresar la rentabilidad del patrimonio como la combinación de la rentabilidad operacional del activo y el remanente que genera la deuda o contribución financiera. Se tiene entonces:

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO = ROA + CONTRIBUCIÓN FINANCIERA 

CONTRIBUCIÓN FINANCIERA = (ROA – I%) x Deuda (12)

Patrimonio

Donde: ROA = rentabilidad operacional del activo

i% = costo de la deuda

Al retomar el ejemplo de Valorizable S.A.

Contribución Financiera =

= (0.4 – 0.24) x 1.5 = 24%

En esta forma, en Valorizable S.A.

Rentabilidad del patrimonio = ROA + Contribución Financiera

= 0.40 + 0.24 = 0.64

En conclusión, la expectativa de rentabilidad de los propietarios (TMRR) se descompone en dos elementos: la compensación esperada por el riesgo financiero y la compensación esperada por el riesgo operativo, de tal forma que mientras más alta sea la participación de la deuda en la estructura financiera, mayor deberá ser la TMRR esperada.

Esto permite evitar el error que se comete al evaluar proyectos bajo la perspectiva del flujo de caja de los inversionistas, en donde se toma una misma TMRR independientemente del nivel de deuda.

ÁRBOLES DE RENTABILIDAD: