Fundamentos de la valoración de empresas (página 2)

Desde el punto de vista del vendedor: se aconseja en general, explorar la existencia de otros socios.

4. EL PRECIO

Es muy complicado instaurar lo que se suele acordar como "precio". Este puede ser tanto fijo como variable. Si el precio se fija de manera decisiva no proyectara problemas; en cuanto al caso de precio variable no ocurre lo mismo, es decir, con un precio que dependa de los resultados que obtenga la empresa a largo plazo.

Hablando de una empresa que no cotiza en bolsa, la posición, las motivaciones, la inteligencia de todos en la negociación revisten una gran importancia. El mercado no existe.

En el caso de una compañía que cotiza, podrán determinar fijar el precio final en función del comportamiento de las cotizaciones previas al proceso de negociación.

5. LAS GARANTÍAS DE LAS PARTES

La negociación concluye un acuerdo completo, en el precio y las restricciones de las operaciones en curso.

El arbitraje no es aquí el concepto económico de probabilidad de comprar y vender con productividad sin añadir ningún tipo de valor, sino el término jurídico que hace referencia a un modo de solucionar una negociación que no prospera entre dos partes existiendo varios tipos de garantías:

Garantía simple: El coste neto del riego disminuye a priori el precio de las gestiones.

Garantía con franquicia: El coste neto del riesgo no se toma en consideración si no rebasa de un cierto montante fijado por las partes.

Garantía con límite: El coste neto del riego se toma en consideración, pero con un montante máximo fijado por las partes.

Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración: De manera general, las fórmulas de valoración combinan activo neto y capacidad de generación de beneficios.

Las garantías del vendedor

Es lo más sencillo ya que esencialmente se refieren al pago del precio o al menos de la parte que queda diferida. El precio sea diferido en una parte puede tener estos motivos:

Que ese haya sido el resultado de la negociación.

Que sea conveniente, por razones fiscales, aparentar que la cesión se refiere a la totalidad del capital.

Las garantías del comprador

En esta situación el comprador de una compañía asume un primer riesgo, contra el que es relativamente simple asegurarse mediante una cláusula de garantía de pasivo, es que el activo neto que refleja la contabilidad de la comunidad comprada esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa sea en realidad menos rentable de lo que hace creer su contabilidad, o si el comprador ha asumido dichos costes, tal vez el precio que ha pagado por la empresa sea meramente simbólico.

CAPÍTULO OCTAVO

Las adquisiciones apalancadas

1. CONCEPTO Y MODALIDADES

La compra de compañías son un tipo de acciones tendentes a la concentración y la integración, tal como fusiones, que estén relacionados con éstas, por un paso previo. Indistintamente de la forma en que se produzca la adquisición, el concepto de apalancamiento es siempre aplicable, en sus dos modalidades y lo es no sólo en las transmisiones de empresas, sino también en el momento de la constitución. Como su propio nombre indica, estas operaciones consisten en adquirir una compañía financiando la operación con deuda, es decir, apalancar una inversión financiera consistente en la toma de una participación de control.

2. OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN Y PRIMA DE CONTROL

El método para este tipo de adquisiciones es lanzar a los consumidores una oferta de compra a un precio notablemente alto al del mercado. El sobreprecio que se paga por las acciones se denomina prima de control.

Siendo extremadamente raro que la adquisición de la mayoría de las acciones de una sociedad realizándose exclusivamente dentro de la perspectiva de una colocación de capital.

3. LAS SOCIEDADES HOLDING

Esta viene siendo una estrategia de adquisición apalancada de carteras de control puede ir produciéndose de forma sucesiva.

Uno de los holdings más conocidos en la historia económica de España es el de RUMASA y parte de la polémica de este caso, Otro holding emblemático, de creación más reciente es el del patrimonio empresarial del Esta-do, la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), que vino a condensar el entramado financiero-industrial del INI, que juntaba tanto a sociedades mercantiles como a entes públicos, monopolios fiscales.

CAPÍTULO NOVENO

Operaciones de absorción

Pueden absorberse compañías comprándolas o empresas de las que ya sea propietaria la sociedad absorbente un caso similar es la absorción que sufrió el Banco Guayana por el Banco Caroní en el segundo semestre del año 2012 por medio de mutuo acuerdo entre las partes. Este modelo de operaciones no es reciente, pero desde los años 80´s, las operaciones de fusión y absorción han entrado en la vida cotidiana de los países desarrollados cada vez con mayor repetición.

La absorción también suele ser definida como el crecimiento de una empresa, mediante el patrimonio de otra que va a la quiebra de una manera vertical. De las dos empresas, una se quiebra y la otra toma sus elementos de activo y sus deudas o pasivos, por lo que se desarrolla, puesto que la empresa absorbente no era necesariamente dueño de la totalidad del capital de la que ha sido tomada.

Establecer un margen entre las operaciones de absorción de las de fusión termina siendo bastante significativo, debido a que, en este proceso, una tercera empresa nace como producto de la negociación y eliminan a las otras dos con menos patrimonio desde el punto de vista económico. Esta nueva empresa toma los derechos y las obligaciones de las empresas que se funden.

FACTORES DETERMINANTE

El único motivo por las que las empresas en ocasiones absorben a otras es para disminuir la competencia. Y en consecuencia de esto, los precios pueden intensificarse por reportar privilegios monopolísticos. Posteriormente se aglomeran los motivos que se suelen mostrar como explicación de la absorción de compañías:

Economías operativas o de gestión: Se forman mediante las absorciones cuando se realiza una unificación horizontal (compañías que producen el mismo artículo o que realizan el mismo trabajo), liquidando la limpieza de las delegaciones, es decir, que hacen lo mismo de forma que se vuelven compañías de carácter competitivo, creación de servicios comunes

Razones financieras: En diversas partes encontramos compañías con problemas para obtener financiamiento con el objetivo de extenderse. Las compañías que se hallan en esta situación reciben la titularidad de otra sociedad que esté realizando la actividad ansiada, realizando un desembolso menor del que sería obligatorio para competir con ella.

Razones comerciales: No es comprensible una absorción con intereses de aumentar las ventas, puesto que generalmente se ven éstas aumentadas. El propósito principal de una operación de concentración suele ser aumentar la cuota de mercado.

Razones fiscales: hay veces en que las absorciones solo responden al deseo de reducir impuestos u obtener beneficios fiscales, esto sucede frecuentemente con las adquisiciones.

Diversificación y reducción de riesgos: Algunas compañías con muy buena tesorería invierten en compañías que operan en mercados diferentes al suyo con la meta de transformar, para disminuir el riesgo económico de la compañía.

Razones técnicas y de personal: Un conjunto de técnicos puede alojarse en una compañía que de una u otra manera no resulte costoso adquirir y absorber, por tener una condición financiera comprometida. La administración de la compañía opta por administrar compañías grandes

Compañía absorbente tiene información que el mercado no conoce. Asimismo los propietarios de la absorbente pueden tener sus preferencias acerca de la identidad de la absorbente, en función de las oportunidades de inversión que ésta pueda tener, sin embargo, una empresa al absorber a otra y formar una sociedad mayor, tendrá mayores facilidades crediticias que si estuvieran por separado.

LOS ACCIONISTAS MINORITARIOS ANTE LAS ABSORCIONES

Evaluando cómo interviene el desarrollo de absorción en el valor de las acciones en poder del accionista minoritario, tanto de la sociedad absorbida como de la absorbente. Hipotéticamente, la operación debería beneficiar más a los de la compañía absorbente, fundamentalmente, cuando la absorción sigue a una adquisición hostil. Si nos referimos al corto plazo, podemos observar los cambios registrados sobre los precios de las acciones desde el anuncio hasta que concluye la operación gracias a un estudio realizado por Jensen y Ruback. Todos los estudios realizados muestran como los accionistas de las empresas absorbidas consiguen ganancias considerables a corto plazo como consecuencia de sus absorciones.

La consistencia que logran los accionistas de las empresas absorbidas es negativa Cuando la operación resulta frustrada, entonces las ganancias que obtuvieron al inicio de la operación se pierden al hacerse público el fracaso de la absorción.

3. EFECTOS POSITIVOS DE LAS ABSORCIONES

En todo desarrollo de absorción o fusión suelen manifestarse sinergias, normalmente positivas cuando se ponen en común conocimientos y experiencias, por otras partes, posibles diferencias negativas, ya que si aumenta la empresa, crece la dificultad de su organización.

Según la hermandad de compañías, suele reducir el costo de la financiación externa. El mercado percibe el poder de mercado y la falta de concurrencia como una disminución de riesgo y bajara el costo de capital.

Los dividendos fiscales vienen siendo un fuerte incentivo para ejecutar absorciones. Una compañía absorbente se complace de concesiones fiscales que tenga la compañía que anhela absorber, como créditos por impuestos pagados sobre inversiones, deducciones impositivas en el extranjero o las pérdidas acumuladas.

CAPÍTULO DECIMO

Fusiones de empresas

1. CONCEPTO Y TIPOLOGÍA

La maravilla de las fusiones tiene su comienzo en EE. UU a principios del siglo XX. Aparte de estos primeros del siglo, los años de mayor ímpetu en este tipo de operaciones son los años 20, el periodo de 1967 a 1969, de forma exponencial, en los 80 y 90. En las congestiones se encontraban características frecuentes como el que se trate de períodos en los que el precio de las acciones están en aumento, no obstante en cada caso encontramos diferencias imponentes en cuanto a los tipos de compañías que se fusionan y en los procedimientos que seguían.

A desigualdad de otros conceptos, como el de participaciones equitativas, cuando dos o más empresas se fusionan, desaparecen creando una nueva entidad. El valor de los capitales propios de las compañías implicadas es calculado y ponderado en el de la nueva sociedad. En la fusión, van entrando en juego los intereses de varias entidades cuyas cotizaciones oscilan y son comparas, con el valor de conversión de cada tipo de hecho en acciones de la sociedad nueva. Esto puede crear que los accionistas de una o varias de las compañías fundentes podrían verse discriminados con respecto a los de otras.

Si una de las compañías es más potente o se fusiona en relación ventajosa de capital, en la compañía.

Distinción entre las operaciones de absorción y fusión

En la actualidad se considera el tamaño de una empresa como un éxito empresarial, esto debido a la reducción de costos para tener una gran competencia a nivel universal.

La fusión propiamente dicha, que se limita al concepto de unión en igualdad de condiciones, puede presentar varias modalidades.

Fusión horizontal: reside en la fusión de compañías en el interior de un mismo nivel de función, es decir, compañías que compiten entre sí.

Fusión vertical: esta se realiza entre una compañía y su proveedor, visto de otro punto de vista, entre una compañía y su cliente. Si las sociedades involucradas son más de dos, pueden comprender varias fases sucesivas de la cadena de valor.

Conglomerado: acopla la extensión de la compañía hacia campos no relacionados con sus intereses actuales. Debido a que se produce una mayor variación de la actividad económica total de la nueva empresa. Aquí no se incrementa la concentración.

2. FUSIÓN Y CONCENTRACIÓN

Mediante la ausencia de regulaciones en amparo de la rivalidad, la concentración de empresas vendría siendo una inclinación natural (V. Pérez y Galindo, 2002) de los mercados, por el lado de la oferta, especialmente en determinados sectores. Según Moneva (1999, p. 279), "…se observa una cantidad de procesos de fusión en todos los sectores económicos…" Íntegro a esto la Delegación Europea revisa las concentraciones anunciadas y expone informes preceptivos y algo vinculantes De modo según el reglamento europeo actual, en cuanto dos empresas se unen con una cantidad de negocios a nivel mundial de 4.960 millones de €y con unas ventas de 248 millones, sería necesario someter su asociación al dictamen de la delegación Europea.

Según Alfonso Jiménez, director de la consultora Watson Wyatt, "vivimos en un momento en el que están cayendo las barreras geográficas, las regulaciones, y el avance tecnológico es sorprendente. Debido a esto, es hora de hacer más inversiones para seguir siendo competitivos en un mercado cada vez más universal".

En todo el universo, han proliferado de forma especialmente continuada y en magnitud las operaciones de fusión o absorción en los sectores de la banca, telecomunicaciones, prensa y medios audiovisuales, informática y automoción. Son célebres, no obstante, otras fusiones ocurridas en sectores diversos.

Sector bancario

El sector bancario se está viendo afectado por los avances en las tecnologías de la información que permiten realizar un mayor número de operación en un ámbito geo-gráfico más amplio. Cabe señalar dentro de este sector como fusiones más importantes la de los bancos suizos UBS y SBC, en Francia el BNP y el Paribas, y en España el BBVA y el BCH, entre otras muchas fusiones sucedidas en otros países. Se puede observar como la mayoría de las fusiones se realizan entre entidades de la misma nacionalidad en contra de lo que cabría esperar debido al fenómeno de la globalización.

El movimiento hacia una mayor concentración bancaria pone de manifiesto también algunas paradojas. En primer lugar, aunque se argumente sobre mercados cada vez más globales, la mayoría de operaciones se están realizando de momento entre entidades de la misma nacionalidad. Existe la expectativa de que la fase actual de fusiones dé paso a una segunda etapa dominada por operaciones transfronterizas que alinearán los índices de concentración del mercado bancario europeo con los niveles que presentan los mercados de los Estados miembros. La segunda paradoja se refiere a las economías de escala. Los estudios empíricos disponibles sobre el sector bancario sugieren que las reducciones de costes asociadas al aumento de tamaño son muy pequeñas. Las economías de escala aparecen relacionadas, sobre todo, con el aumento del tamaño medio de las oficinas, y por tanto, la racionalización de la red de sucursales es la principal fuente potencial de mejora de la eficiencia del sector.

Automoción

En el sector automovilístico se está produciendo una concentración de empresas, de tal magnitud que si en los años 60 existían 52 fábricas mundiales en 1999 había 19. Ejemplos de esta oleada la encontramos en la fusión de Daimler-Benz y Chrysler o la de Scania y Volvo. La rivalidad entre las compañías, el crecimiento continuo de las importaciones y exportaciones y el surgimiento de nuevos participantes en el sector están llevando a una situación cada vez más competitiva que desemboca en algo parecido al canibalismo. Los japoneses dominan el comercio mundial de automóviles; exportan más del 50% de su producción y fabrican 2,3 millones de automóviles en Norteamérica y un número creciente en Europa. El mercado estadounidense sigue estando encabezado por Gene-ral Motors, con un 35%, seguido por Ford, con un 20%. Sin embargo, en la actualidad Chrysler cede muchas veces su tradicional tercer puesto a Honda y Toyota, mientras que la compañía japonesa Nissan le sigue de cerca.

Nuevas tecnologías

En el disputado mundo del software, America Online (con 14 millones de abonados) y Netscape (líder en el mercado mundial de navegadores informáticos para internet). Podrían plantar cara a los dos grandes competidores: Yahoo y Microsoft.

En telecomunicaciones, Vodafone (compañía británica especializada en telefonía móvil) compra a la estadounidense Airtouch para crear el mayor operador mundial del sector.

Energía

Antes del escándalo de las auditorías falseadas, Enron era la primera empresa mundial por volumen de capitalización bursátil. Ahora sabemos que el criterio de la capitalización no habría sido un buen medidor del verdadero valor de la empresa, puesto que el mercado no estaba convenientemente informado. La mayor parte de las eléctricas de los países desarrollados tienen sus mercados interiores muy saturados y empiezan a concentrarse a través de los países y los sectores. In-vierten en nuevas tecnologías y otras actividades de amplias expectativas de beneficios.

ÉXITO Y FRACASO DE LAS FUSIONES

Diversas estadísticas aproximan al 60% el número de fusiones que fracasan, en los países de nuestro entorno. Del resto de fusiones consumadas se puede afirmar que por su relación de desigualdad se tratan de absorciones encubiertas. De ahí se deduce que el éxito de las fusiones queda muy lejos de estar garantizado. Los expertos advierten del peligro que conlleva un proceso de estas dimensiones y de cómo evitarlos.

A diferencia de las absorciones, en las que se cumplía como requisito previo la adquisición y, por tanto, la unidad de decisión, en los procesos fundentes, surge la necesidad de una negociación previa y el riesgo de la convivencia entre dos o más organizaciones que no se conocen previamente. Durante el periodo de negociación, los merca-dos pueden recibir información más o menos certera del curso de las mismas y se pue-den producir perturbaciones en las cotizaciones de las compañías implicadas. A veces, el factor desencadenante del fracaso es el recelo de las autoridades regula-doras del país al que pertenecen las compañías o, en un planteamiento más global, el re-celo de algunos gobiernos, que interpreten como una amenaza la presencia de un "gigante" en sus sistemas financieros.

Por último, puede darse el caso de que la fusión, aunque pueda ser interesante por diversos motivos económicos, sea evitada debido a la regulación de determinadas formalidades que resulten disuasorias.

ABSORCIONES ENCUBIERTAS

Hemos hablado de la importancia de la dimensión empresarial, en relación con los procesos de fusión. El hecho de clasificar una combinación de empresas dentro de uno de los tipos no es meramente un ejercicio teórico, sino que tendrá implicaciones directas en la contabilidad de todo el proceso. La caracterización de la fusión en una u otra de estas situaciones influye en el proceso de valoración de ambas sociedades. Según se trate del método de la adquisición o el método la unión de intereses, el registro y la valoración de la operación seguirán unas u otras pautas.

La existencia de grupos de sociedades sería considerada una suerte de absorción en-cubierta, puesto que todo el patrimonio de la empresa participada pertenece a la matriz, si no fuera porque la normativa de consolidación de Cuentas Anuales obliga a reflejar esta circunstancia en la presentación de estados contables. Si nos centramos exclusiva-mente en operaciones donde sólo intervienen dos sociedades fundentes, podemos encontrarnos con el caso de que una de las dos ejerza poder sobre la otra.

VALORACIÓN DE LOS PATRIMONIOS QUE SE FUSIONAN

En la fusión de intereses aparecerán diferencias entre los valores utilizados en el momento de establecer el canje de las acciones, en donde se habrán utilizado valoraciones reales, y los valores utilizados para el registro de la operación, donde se habrá utilizado la valoración contable. Por su parte, en la empresa absorbente el valor contabilizado del incremento neto, tampoco coincidirá con el valor real de las acciones emitidas. La cuenta de la prima de emisión será donde se incorporará este desfase entre valor real y el valor contable del patrimonio recibido.

En el método de la adquisición, deberá aplicarse tal valor para modificar los valores contables preexistentes del patrimonio adquirido, de forma que éste se valore por su valor real. En el método de la unión de intereses no se reconoce el fondo de comercio surgido en el proceso de compra. Dado que la operación significa la continuación de la actividad de todas las entidades implicadas en el proceso, ahora bajo una única personalidad.

No ocurre lo mismo en la fusión por adquisición, puesto que se habrá fijado un valor de transmisión para la empresa en el momento de la negociación y establecido un valor real neto de los activos y pasivos. La diferencia entre ambas variables recibe diversos tratamientos en función del signo. En el supuesto que sea positiva surge un fondo de comercio que deberá reconocerse y aparecer en el patrimonio post-fusión.

CAPÍTULO UNDÉCIMO

Escisiones de empresas

CONCEPTO Y CLASES DE ESCISIONES

El concepto genuino de escisión es la operación inversa a la fusión, es decir, la empresa "común" desaparece y se crean dos o más sociedades nuevas. Es un caso poco frecuente. A veces, por motivos de eficiencia, se pueden dividir explotaciones en fases sucesivas de una o varias cadenas de valor o en zonas o segmentos de mercado, pero la empresa, por lo que respecta a su capital, sigue siendo la misma. Se habla, en todo caso, de creación de filiales, que viene a ser el fenómeno inverso a las absorciones.

Hacemos la distinción entre escisión propia e impropia, según desaparezca o no la empresa escindente. De forma didáctica, podríamos denominar al primer tipo "gemación" y al segundo "mitosis". Existe otro tipo de escisión, si cabe más impropia aún, puesto que sí contribuye al fenómeno de la concentración, cuando la parte escindida no se constituye como nueva empresa, sino que se cede a una tercera sociedad, quien la absorbe o con la que se fusiona. Entonces se habla de escisión por fusión, por adquisición o por absorción, como modalidades de la escisión impropia.

RAZONES PARA LA ESCISIÓN

Los casos más célebres de escisión han tenido alguna relación con la sucesión de empresas, generalmente familiares, no constituidas como Sociedad Anónima o con acciones nominativas. Las desavenencias personales o de intereses entre los herederos les llevan en muchas ocasiones a escindir la empresa. Normalmente, estos casos no responden a una conveniencia relacionada con la eficiencia o la rentabilidad de las nuevas empresas o algún problema de dimensión de la empresa inicial.

En la escisión propia, la separación patrimonial puede suponer una separación de intereses entre los accionistas o bien una confluencia entre éstos, es decir, los accionistas pueden repartirse las empresas resultantes o bien pueden repartir las acciones de las empresas nuevas entre todos los accionistas, en proporción a las partes alícuotas de la empresa original.

PROBLEMAS DE VALORACIÓN

En toda escisión se dan multitud de problemas jurídicos y sociológicos, como la asignación del nombre de la empresa escindente entre las escindidas o la proporción que se habrá de escindir, la designación de la empresa beneficiaria de ayudas obtenidas o responsable ante las deudas contraídas, etc. En la mayoría de las escisiones, los aspectos más conflictivos están relacionados con el establecimiento de una equivalencia entre la valoración que se otorga a los activos repartidos y la que se estima que alcanzarán los pasivos de la(s) nueva(s) empresa(s).

En los casos en que los accionistas de unas y otras empresas resultantes no sean los mismos, se intentará salvaguardar el valor patrimonial que tenían todas y cada una de las acciones antiguas, pero los intereses de éstos se habrán dividido y cada uno de los accionariados estará interesado en acaparar un patrimonio mayor, en detrimento del otro accionariado. La inversión en una empresa escindida no se regirá por criterios distintos de los que suelen guiar la inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso, tal vez exista un elemento adicional de desconfianza y desconocimiento de la situación patrimonial final.

CAPÍTULO DÉCIMO-SEGUNDO.

Empresas conjuntas

CONCEPTUACIÓN

Responde al concepto de joint-venture societaria, que se ha dado entre grandes empresas multinacionales y que recientemente se ha pretendido fomentar entre las PYME, para que superen algunos problemas derivados de su tamaño (Sociedades de Acción Colectiva). Supone la constitución de una nueva sociedad mercantil, con personalidad jurídica propia, entre dos o más empresas socias, para un determinado proyecto industrial o comercial. También es teóricamente posible que una sociedad en funcionamiento se convierta en conjunta porque otras empresas adquieran sus acciones, con ánimo de controlarla en común.

A menudo, la constitución de empresas conjuntas se confunde con la fusión, por lo que conlleva de puesta en común de patrimonios. De hecho, ha sido definida como una hibridación entre la cooperación y la fusión empresarial. La diferencia fundamental entre ambos tipos de operaciones es que las empresas que se fusionan dejan de existir y transmiten a la nueva sociedad su patrimonio a título universal.

Un problema importante en la creación de empresas conjuntas es distribuir los porcentajes entre empresas creadoras, que pueden ser muy distintas, de forma que normalmente ninguna de ellas ejerza el control. Aun así, el conjunto de las empresas que se pusieron de acuerdo suele conservar, entre todas, el control mayoritario, de forma que puedan existir otros accionistas minoritarios.

RAZONES PARA SU CONSTITUCIÓN

La fundación de empresas conjuntas, ha tenido lugar, normalmente, por motivos de costes de control, es decir, por evitar los costes de interactuar, de forma cotidiana, desde distintas perspectivas de intereses. Evita que se tengan que especificar ex ante complejas normas para regular el funcionamiento del acuerdo. Desde el punto de vista técnico, esta forma de cooperación no tiene por qué ser más eficiente que los acuerdos de producción conjunta. De hecho, existe el inconveniente del coste que supone la creación y funcionamiento de la nueva entidad. Por eso, la alternativa societaria de la cooperación es más eficiente cuando los proyectos de Investigación y Desarrollo que dicha sociedad llevará a cabo son a muy largo plazo.

La razón principal por la que se suelen crear empresas conjuntas es la necesidad de externalizar determinados procesos tecno-lógicos, más bien arriesgados, de los que serán beneficiarios (a modo de clientes de la nueva empresa) lo socios fundadores, por complementariedades de cada uno de ellos en su respectivo sector.

La tasa de fracaso de este tipo de operaciones es aún mayor que la de las fusiones. Las empresas conjuntas tienen una duración media de unos 7años y en el 80% de los casos, la sociedad conjunta termina siendo adquirida por una de las sociedades fundadoras.

VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN EN EMPRESA CONJUNTA

El negocio común puede tener deferente grado de independencia financiera y eco-nómico con respecto a las empresas fundadoras. Es frecuente que las aportaciones de éstas a la nueva sociedad sean de carácter no dinerario.

La valoración de la cartera no debe basarse tanto en el valor contable de los bienes cedidos, sino más bien en las posibilidades de control sobre la empresa receptora, la concentración lograda, en cooperación con las restantes fundadoras y, en definitiva, la expectativa de beneficios futuros para la empresa partícipe.

CAPÍTULO DÉCIMO-TERCERO.

La valoración de activos y empresas revertibles

REFLEXIONES ACERCA DEL INTERÉS PÚBLICO Y LOS FINES DEL ESTADO

Al margen de la polémica recurrente acerca de si se debe prestar ciertos servicios (sanidad, educación, seguridad) en régimen público o privado, subsiste otra simétrica a la anterior, acerca de si en aquellos considerados mercantiles debe competir el capital público y hasta qué punto es eficiente su gestión. Esta cuestión está íntimamente ligada a la consideración de un sector como estratégico.

Las líneas de ferrocarril son un ejemplo de empresas estratégicas, cuya peculiaridad consiste en que siguen sin privatizarse porque no ofrezcan suficiente rentabilidad o porque no permiten el ejercicio de la concurrencia al capital privado. En muchos casos, se trata de monopolios (o infra-monopolios) naturales, debido a razones tecnológicas o al enorme montante de la inversión y los grandes riesgos, en relación con las expectativas de resultados.

Las concesiones administrativas (con las que surgen los activos y empresas revertibles) son una tercera vía de realización de actividades para las administraciones públicas o en su nombre, pero mediante la inversión de capital privado. En cualquier caso, es interesante no perder de vista que los beneficios de una empresa rentable que se privatiza o de una explotación que se concede dejan de ser ingresos de los presupuestos públicos. La suma actualizada de los resultados previsibles en tales negocios tendría que ser comparada con el ingreso inmediato por su venta, para establecer si realmente el erario gana o pierde valor patrimonial.

En todo proceso de valoración en que intervenga la Administración pública como una parte de la operación (transmisión del negocio, la empresa o parte de sus activos o sus acciones) existen dos puntos delicados. El primero es la consideración del precio estipulado como justo para los intereses del administrado (la otra parte de la operación), en el sentido de que no sufra un perjuicio derivado de las potestades legales o la capacidad económica de la Administración. El reverso de este problema sería el excesivo lucro que pudiera derivarse de la connivencia entre ambas partes contratante, en detrimento del contribuyente o en virtud de un sometimiento de poderes públicos débiles (especialmente, administraciones locales) a los intereses de corporaciones empresariales poderosas.

SIGNIFICADO DEL CONCEPTO DE REVERSIÓN

En determinadas concesiones administrativas, se establece que a su término el con-cesionario deba restituir a la Administración los inmovilizados de la explotación en un determinado estado de uso o con un determinado valor. Al valorar un negocio con activos revertibles, hay que deducir, de los beneficios esperados, la dotación a un fondo de reversión, cuyo cálculo conlleva la dificultad de no conocerse el coste de reposición en el momento de asumir la concesión. Esa misma cifra habrá de descontarse al enésimo año, en el cálculo de su Valor Actual Neto.

En la valoración, será necesario considerar las posibles complementariedades que pudiera tener la explotación del servicio público para otros negocios de su propiedad. Para que esa ventaja no suponga competencia desleal, pueden existir normas que restrinjan determinadas oportunidades de inversión adicionales. En cualquier caso, la obtención o renovación de una concesión administrativa puede repercutir en las cotizaciones de las candidatas, al igual que su pérdida o finalización.

VALORACIÓN DE ACTIVOS REVERTIBLES

El Plan General de Contabilidad aclara, a este respecto, que los activos revertibles, igual que cualquier otro activo, deberán valorarse por su precio de adquisición o coste de producción. Dado su carácter de expendio, el importe que previsiblemente tendrá el activo en la fecha de la reversión, deberá ser constituido en forma de reserva durante los años previos al fin de la concesión. La reversión no suele identificar de forma individualizada a dichos activos, sino que establecen sus características, entre ellas, normalmente, que estén en perfecto esta-do. Por lo tanto, cuando la empresa dota el fondo de reversión, se supone que de esta forma está financiando la reposición de bienes inmovilizados nuevos, similares a los que en la actualidad se están utilizando en la empresa. Por eso, la valoración de los activos teóricamente afectos a reversión no sólo debe hacerse conforme al principio del precio de adquisición, sino que ha de registrar las posibles correcciones valorativas que, en virtud del principio de prudencia, deban obedecer a razones de mercado.

VALORACIÓN DE EMPRESAS CON ACTIVOS REVERTIBLES

La valoración de estas empresas se producirá cuando, estando previsto o permitido, en virtud del contrato de concesión administrativa, la explotación o la titularidad de la propia empresa vaya a cambiar de propietario. También será necesaria esta valoración cuando se trate de comprar y vender acciones de compañías concesionarias. Por eso, cuando una empresa paga a otra por la titularidad de una concesión administrativa, el efecto no suele ser el mismo que cuando compra o absorbe a dicha empresa. Tendrá que valorar la concesión por el coste de adquisición, que posiblemente incluye un sobreprecio para la anterior concesionaria y una indemnización para la administración. Sin embargo, si es la propia empresa concesionaria la que cambia de propietario, el precio de adquisición de la concesión administrativa no tiene por qué variar, ni tampoco el importe de la reserva dotada (fondo de reversión).

Si las condiciones generales o particulares de la convocatoria establecen alguna contraprestación por parte de la Administración pública para dicha reversión, en este caso, los activos sujetos a reversión deberán ser valorados por dicho importe, a efectos de establecer el precio de la operación (Adquisición o absorción).

VALORACIÓN DE EMPRESAS REVERTIBLES

En algunos casos, puede ser la totalidad del negocio o incluso la titularidad de la empresa la que esté sujeta a reversión (nacionalización). Los accionistas de dichas empresas deberán valorar su inversión en función de la contraprestación que, en su caso, se establezca en el pliego de condiciones y, en función de este cálculo, vender o comprar acciones en este negocio.

Es posible que en las condiciones de rescate no se establezca un importe a tanto alzado para el precio de la nacionalización, sino unas pautas para la determinación de lo que se entenderá como precio de mercado y sobre el cual se realizará una determinada rebaja, a favor de la Administración pública.

CAPÍTULO DÉCIMO-CUARTO

Privatizaciones

NOCIONES PREVIAS

El concepto de privatización es tan conocido como fácil de definir. En términos generales, consiste en la venta de empresas que han sido constituidas o, en su caso, nacionalizada por el Estado u otro ente público a propietarios de capital privado. Son un recurso muy usual en los Estados de nuestro entorno, debido a la reciente necesidad de cumplir con unos criterios de convergencia económica, de cara a la implantación del euro y el subsiguiente pacto de estabilidad. La venta de empresas públicas supone una entrada momentánea de liquidez que puede reducir drásticamente el déficit público y el nivel de endeudamiento del Tesoro.

PROCESOS DE PRIVATIZACIÓN. LA OFERTA PÚBLICA DE VENTA

La valoración de la empresa que va a ser privatizada supone un elemento esencial en el establecimiento del precio de emisión, que será normalmente superior al valor teórico y nunca inferior al nominal y siempre inferior al nivel previo de cotización, en caso de que existiese una cotización oficial previa de referencia. Modernamente, siempre existen accionistas minoritarios, antes de que se anuncie la privatización, puesto que la empresa pública ha revestido forma de sociedad mercantil.

De forma un tanto imprecisa, el tema del régimen de explotación o la titularidad de las empresas y servicios, es decir, su carácter público o privado, ha tendido a relacionar-se con la eficiencia operativa, con la creación de empleo y con los procesos de concentración o regulación en los mercados. Es frecuente la pérdida de control público mediante la ampliación de capital con cotización oficial. En estos casos, como se ha comentado, suele darse gran publicidad mediática al proceso de salida a Bolsa, a fin de reclamar el concurso del pequeño inversor. Los motivos apuntados por el gobierno para plantear el plan estratégico de privatizaciones eran de índole extraeconómica, inductores o inducidos por los prejuicios cultura-les de los que venimos hablando y que carecen de fundamento material o económico: Las limitaciones del sector público, la desaparición de determinados monopolios naturales a causa de cambios tecnológicos o cuestiones inconexas como la propia apertura de los mercados al exterior.

EL PRECIO DE VENTA Y EL INTERÉS PÚBLICO

En toda operación, ya sea mercantil, laboral o administrativa, en que una de las partes contratantes sea un ente público, existe un conflicto potencial entre los intereses de los administrados, en tanto que contraparte, y el interés general, en términos de eficiencia en las negociaciones. En su afán por ser eficiente, la Administración puede cometer injusticias frente al administrado. En sentido contrario, el excesivo celo a favor de la contraparte puede incurrir en connivencia y despilfarro y perjudicar el interés público.

Esto no significa que se deba sobreseer el problema y darlo por irresoluble. Lo ideal sería conseguir asimilar los procesos, en la medida de lo posible, a los mercados, en transparencia, libertad, competencia, amplitud, entre otros.

Privatización y competencia

Salvo que la empresa privatizada modifique su objeto social, el cambio de titularidad del capital de la empresa no añade ni sustrae ningún competidor al sector, por lo tanto, no afecta, en principio, a la competencia.

En todo caso, la privatización de una empresa pública puede, con el tiempo, permitir a los grupos empresariales de la competencia la adquisición mayoritaria y el control de la compañía, lo cual elimina un competidor, a efectos prácticos.

Además, ocurre que el carácter privado de la compañía no impide que existan barre-ras de entrada al sector. Existen, por ejemplo, concesiones administrativas que se otorgan a compañías privadas en régimen de monopolio. Eso ocurre, por ejemplo, en el transporte urbano de una ciudad lo suficientemente pequeña como para que tal actividad constituya un monopolio natural.

En la adjudicación del servicio o, en caso de empresa pública, en el nombramiento de administradores, es donde se podría discutir si ha existido mayor o menor concurrencia.

Privatización y liberalización.

Asociar la figura de la privatización con la liberalización de sectores supone, en primer lugar, que toda empresa pública privatizada existió en un mercado eminentemente regulado, como pueda ser un monopolio legal; en segundo lugar, niega la posibilidad de sectores privados en los que el acceso o la competencia estén regulados, cuando ésta es, en realidad, la norma y la liberalización total la excepción. Por razones pragmáticas, el sector público, a medida que se desprende de actividades, tiende a garantizar al ciudadano el funcionamiento de los mercados, mediante normas reguladoras y organismos fiscalizadores de la competencia.

Privatización y empleo

Esta relación suele ser observada como una necesidad fatal de las privatizaciones. La determinación y frecuencia con que se asume su validez proviene, probablemente, de la conjunción de otras dos conjeturas: Que el capital privado es más eficiente que el público y que el factor humano lo es menos que el capital tecnológico.

Aparte de eso, no hay motivo para considerar la política de empleo como un objetivo propio de una sociedad mercantil, por más que sea de propiedad pública. De todos modos, sí es cierto que pueden existir motivos de fomento del empleo en la propia de-cisión de constituir unidades productivas que operen en sectores considerados arriesga-dos y en los que, por ese motivo, no esté presente la iniciativa privada.

Capital público y eficiencia

Esta idea es una de las más típicamente implantadas en la cultura española, en temas de ámbito socioeconómico, como las privatizaciones, las nacionalizaciones o las concesiones administrativas. Se suele entender que la persecución de fines sociopolíticos hace ineficientes a las empresas públicas. Normalmente, por este motivo, la privatización se percibe como preludio de despidos. Antiguamente, existía la posibilidad de que el sector público sufragase las pérdidas de las empresas del Estado, a fin de mantener puestos de trabajo. Ese recurso al presupuesto público se ha considerado también un elemento desincentivador de la eficiencia empresarial.

Capital público y poder de mercado

Desde la formación del Mercado Común, están prohibidas en todos los países de la Unión Europea las subvenciones favorecedoras de determinadas empresas, por constituir un obstáculo a la libre competencia. En cualquier caso, las ayudas en razón del fomento del empleo, la innovación tecnológica, la pequeña y mediana dimensión empresarial, las actividades estratégicas, culturales, etc. se otorgarán con independencia del régimen de propiedad de cada empresa.

LA DENOMINADA "ACCIÓN DE ORO"

Para evitar que la empresa privatizada volviese a ser adquirida, el Estado se reservó la "acción de oro" en Argentaria, Endesa, Repsol, Indra, Tabacalera y Telefónica, durante un periodo que solía estar fijado en cinco años. Con motivo de la intención de compra de Telefónica por parte de una empresa pública holandesa, la Comisión Europea llevó a España ante el Tribunal Europeo de Justicia el 5 de julio de 2000 por mantener una acción de oro en los antiguos monopolios estatales. La denuncia se interpuso por considerar que determinadas disposiciones de la legislación española sobre la inversión en empresas privatizadas constituyen restricciones injustificadas a la libre circulación de capitales y al derecho de establecimiento contrarias al Tratado de la Unión Europea.

MERCADOS FINANCIEROS Y PRIVATIZACIONES.

Tratamos de concretar en este epígrafe qué lleva al Gobierno a asumir la inversión publicitaria en pro de una participación de las economías familiares en los mercados oficiales de valores. Se denomina "capitalismo popular" a "la idea de democratización [de las bolsas de valores] que se ha difundido a las economías domésticas, cuando, a través de campañas publicitarias en medios de masas, se les ha solicitado su participación en los procesos de privatización".

En ocasiones, por motivos de conmoción social, se aprueba, con cargo a pre-supuestos públicos, la constitución de un fondo que garantiza un porcentaje alto del principal de las inversiones. Eso también es criticable desde el punto de vista del que paga impuestos: Gravar las rentas del trabajo para asegurar las del capital.

CAPÍTULO DÉCIMO-QUINTO

Nacionalizaciones

Importancia Histórica

En la historia se visualiza que la práctica de la nacionalización está más relacionada con la tierra que con empresas, visto de otra forma, se expropia más al terrateniente que al capitalista. Dicha expropiación ha causado la reprivatización que busca personas sepan administrar eficientemente dichos bienes expropiados.

Para el siglo XIX en España se dio un forcejeo político conocidos como desamortización de latifundios, que interpretado, se refiere a un intento de nacionalización. Ya para el siglo XX considerando el ambiente político se aplican son las prácticas imperialistas de las grandes potencias. Por lo que las nacionalizaciones forman parte de una economía planificada como el ascenso de poder de Nasser en Egipto en 1952. Con respecto, a nuestro país el alcance político de estas prácticas es muy actual y entristecedor.

Nacionalización, expropiación e intervención

Estos términos se pueden considerar lo contrario a las privatizaciones definidas en capítulos anteriores, pero que sin embargo conservan similares argumentos. Directamente relacionado con esto, se encuentra el concepto de expropiación de empresas, el cual consiste en un procedimiento administrativo emanado de una decisión política ya que se debe hacer un estudio de mercado para aplicar un modelo de valoración basado en un "justo precio". En muchos países, dicho cálculo del justo precio suele remitirse a criterios de mercado, aunque en la aplicación de métodos de valoración se ven las discrepancias entre administración y expropiado. Actualmente, a nivel local, las pequeñas propiedades se encuentran supeditadas a la planificación urbanística, lo que se traduce al partido que gobierna en cada momento.

Existe una solución menos conflictiva que las expropiaciones y es cuando existen empresas o propiedades mal gestionadas, en tal caso, se hace es una destitución y reemplazo de los actuales administradores. Teniendo en cuenta, que los propietarios permanecen en sus derechos económicos.

El problema del justo precio

Principalmente la expropiación de terrenos es la más afectada por la nacionalización aunque si en dicho terreno se encuentra una empresa, la misma se puede ver totalmente afectada, entonces si su actividad está íntimamente ligada con el lugar donde ubica, el justo precio debe ascender a lo que se estimaría razonable pagar por la empresa o sino indemnizar por una causa de traslado. Mayormente, esto se resuelve a través de la negociación de cada propietario frente a la administración.

Para la resolución de conflicto entre expropiado y administración, el veredicto descansa en el parecer experto de un perito que profesionalmente es un economista. Por lo cual, el caso se resuelve fuera del mercado, pero el perito conserva su decisión como si lo fuera y generalmente, su trabajo es muy laborioso.

Los mercados financieros y la nacionalización

Se debe considerar el caso en que un ente territorial o una empresa pública como la SEPI nacionalice una empresa privada mediante OPA. Puede verse desde el punto de vista de un "Pacto de estabilidad" suponiendo que la empresa se encuentre en una crisis que implique regulaciones de empleo, allí la administración pública argumenta la operación con un motivo político conveniente como el rescate de puestos de trabajo. Sin embargo, lo mencionado es un caso muy hipotético.

En la nacionalización apalancada sería una ventaja que el sector público pudiera aprovecharse del porcentaje de accionariado disperso entre el público conocido como "capitalismo popular de estado". La evolución del valor de las acciones en el mercado puede depender de las expectativas acerca del precio indemnizatorio que puedan percibir los actuales accionistas. También, la empresa puede seguir siendo privada si opta por deshacerse de aquellos negocios que no son interesantes para ella y traspasarlos o vendérselos al Estado para su nacionalización considerando que esta acción puede repercutir en el valor que puedan percibir los accionistas.

En cuanto al Estado, podría asumir determinadas fases productivas denominadas tentativamente como "arrogaciones administrativas", promoviendo un exceso de participación del sector público en la economía, aunque las políticas de infraestructuras ayudan más al funcionamiento de la actividad empresarial privada, por ello, el valor de la empresa puede incrementar ante determinadas inversiones públicas.

CAPÍTULO DÉCIMO-SEXTO

Valoración de las PYME y los nuevos mercados

Importancia de las PYME en la economía de la empresa

• Importancia cuantitativa de las PYME en la economía: la dimensión empresarial tiene un carácter reducido donde puede identificarse, a título individual, una empresa en la economía donde el conjunto de ellas adquiere un mayor peso en las variables macroeconómicas. Tanto las empresas pequeñas como grandes hacen uso de las PYME con mayor predominancia. Según la estadística de los países que conforman la OCDE, las empresas pequeñas o medianas superan el 95% del total, y en la mayoría de estos países, estas son las que asumen más del 60% del empleo. También, las PYME en Europa generan el 66% de los empleos y facturan el 65% del volumen de ventas agregado, aportando al Producto Interno Bruto el 75% del valor añadido. Este tipo de cifras refleja la concentración en empresas de las variables macroeconómicas.

En las grandes empresas, las PYME también destacan porque tienen menores costes salariales por trabajador. Se ha encontrado que en España, la dimensión de las empresas, es bastante inferior a la de las empresas europeas, alejando así a las PYME españolas de las teorías clásicas y neoclásicas relacionadas con las cualidades eficientes de los mercados de valores.

Por último, el elemento que explica la importancia de las PYME es la especialización sectorial de una economía determinada admitiendo la tradición y cultura empresarial de cada región como un factor que interviene, aunque no se desconoce si como causa o consecuencia de dicha determinación.

• Importancia cualitativa de las PYME en la política industrial: su relevancia también radica en la necesidad de las empresas de tener protección oficial, por la presencia de determinadas debilidades estructurales. El apoyo oficial a las PYME nace en las políticas públicas de la Unión Europea. Para el período entre 1997-2000 nace el tercer programa plurianual en favor de las PYME respaldado por las medidas adoptadas en el contexto del Tratado de Ámsterdam. Se han desarrollado numerosos estudios que dan prioridad a las PYME tales como la comunicación de la Comisión sobre problemas financieros de las pequeñas y medianas empresas en 1993, la misma empezó a trabajar para lograr los objetivos fijados en 1994; en el Consejo europeo de Lisboa se adoptó el programa plurianual a favor de la empresas y el espíritu de empresarial en 2001-2005.

De acuerdo, a ciertas iniciativas recientes se ha hecho la promoción de la implantación de incentivos fiscales para los programas de formación en la empresa, la contratación de personal cualificado o las adquisiciones de equipamiento y proyectos tecnológicos por parte de las PYME. Se debe agregar que la política de PYME lo que afecta al tamaño es la incoherencia en los dominios de distintas medidas de apoyo en ámbitos jurídicos o legislativos. Por lo que la empresa puede tener incentivos a favor y en contra de la creación de empleos.

• Importancia creciente de las PYME como objeto de investigación: la pequeña y mediana empresa (PYME) actualmente es más estudiada por el campo de la Economía de la Empresa y por las Finanzas Empresariales, debido a sus peculiaridades en la competitividad, con respecto a las grandes empresas. De acuerdo, a la manera en compiten las empresas, tomando en cuenta su tamaño, se ha estudiado desde el enfoque de mercado de productos y dentro del marco de la dirección estratégica y la comercialización. Por medio de dichos estudios, se han notado desigualdades en el acceso a los mercados de factores. También, la complejidad de las grandes empresas, ha favorecido el interés en las PYMES donde las corporaciones transnacionales financian sus propios estudios sobre las mismas atendiendo a su comportamiento y necesidades.

Particularidades de la valoración de PYME

Su principal dificultad es no contar con la referencia de la cotización de sus acciones ya que sus transacciones normalmente son privadas; secundariamente, la incertidumbre que incorporan las estimaciones, sobre todo en las nuevas empresas cuya esperanza de vida está en torno a 5 años.

• Valoración de empresas de nueva creación: estas necesitan contabilizar el patrimonio según el principio de adquisición. Donde se presupone el principio de empresa en funcionamiento, por ello, las estimaciones que se efectúan son con respecto a beneficios futuros, considerándose la existencia de activos intangibles que no se pueden estimar por su carácter incierto. Esto se da cuando es una empresa pequeña de nueva creación, en cambio sí creada como filial de una gran empresa o con inversores que aportan intangibles, así si se puede estimar dichos activos intangibles para la nueva empresa.

• Valoración de empresas familiares: se habla de la prima de control como la plusvalía que forma parte de un paquete significativo, y la empresa familiar responde a esta idea. En estas empresas, no sólo existe el mercado bursátil como mecanismo de control, sino que el capital, en realidad no está concentrado, sino más dividido que en muchas grandes empresas porque los miembros de una misma familia tienen distintas visiones del negocio y sucede cuando todos son administradores o pueden nombrar administradores.

Se considera un negocio de carácter familiar cuando una gran parte del capital está en manos de una o más familias y cuando la dirección está asegurada por uno o más miembros de estas mismas familias. Algunas estadísticas indican que el 60 por 100 de estas empresas están dirigidas por personas alrededor de los 70 años, lo cual presenta un problema a resolver en años próximos, cuya solución radica en transmitir la empresa y dejarla bajo control de uno o varios miembros de la familia o por un tercero bajo el control de la familia. En caso, de soluciones no familiares, el capital puede transferirse a un nuevo propietario, a un comprando individual ajeno a la empresa o miembros del personal, o inclusive una entidad capital riesgo que se comprometa a revender pasado un tiempo su participación, ya sea de forma privada a los miembros de la familia, a un precio pactado o no, ya sea en el mercado. En cuanto a la estimación del precio de venta de la empresa en negociación privada depende si se da antes del fallecimiento, en caso contrario, los compradores que al ignorar la situación, obtienen un precio más bajo constituyendo una nueva mayoría, exenta de haber satisfecho la prima de control.

• Valoración de empresas tecnológicas: las PYME presentan dificultad para disponer de la referencia de cotización de sus acciones porque negocian de forma privada. Por lo tanto, al hablar de cotizaciones en mercados tecnológicos, no se trata un tema relacionado con la PYME, a pesar de apoyar sus actividades en ordenadores y las operaciones realizadas a través de internet. La admisión de empresas cuyo activo contable es pequeño o mediano se puede abrir paso en sectores de alta tecnología contemplando el riesgo característico a su tamaño suponiendo el reconocimiento de recursos que se incorporan al activo inmaterial, en forma de aplicaciones informáticas o propiedad industrial e incrementando el tamaño de la empresa, aunque en parte siguen siendo intangibles.

Las PYME y los Nuevos Mercados de Valores

Los segundos mercados son aquellos que hacen posible la admisión a cotización de empresas, ya que de otra forma les resultaría difícil acceder a los mercados oficiales debido a los requerimientos de admisión de los mismos. Para 1988, en España, existía un panorama financiero de ámbito netamente nacional, pero ya estaban aprobadas directivas comunitarias que auguraban un proceso de integración regional. Por medio de la Ley del Mercado de Valores, las Sociedades y Agencias de Valores sustituyeron a los antiguos Agentes de Cambio y Bolsa y las cuatro bolsas participaban en una Sociedad de Bolsas. Muchos años después, en 2001 se formalizó la constitución de MEFF Holding, la sociedad tenedora del denominado holding de mercados financieros, producto de la fusión de MEFF (Mercado Español de Futuros y Opciones Financieros), AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros) y SENAF (Sistema Español de Negociación de Activos Financieros); pasado un tiempo, este holding se une a las bolsas de valores españolas y los sistemas IBERCLEAR y FC&M para la creación de BME (Bolsas y Mercados Españoles).

Para el año 1982 empezó a funcionar el segundo mercado bursátil en la Bolsa de Barcelona, también en Madrid en 1986. Actualmente, tiene una participación testimonial, debido a la poca diferencia que se establece respecto al primer mercado con respecto al capital mínimo exigido para cotizar en él, la inexistencia de ventajas fiscales, etc.

Entre otras ideas, un suceso importante fue la desaparición del Neuer Markt alemán en junio de 2003, el cual era el mercado tecnológico más importante de Europa. También en julio desapareció el Switzerland New Market helvético y en noviembre el Nasdaq Europe de Luxemburgo. Se podría pensar que esto se debe a que en Centro-Europa han confluido los intereses del capitalismo financiero y tecnológico y los mercados tradicionales se han convertido en un reconocimiento de que toda gran empresa que se precie es innovadora. Otra hipótesis plausible es que la competencia entre los mercados europeos ha sustituido a estas plataformas, tecnológicamente más antiguas. Al basarse en nuevas tecnologías se da un rápido crecimiento de las nuevas empresas admitidas a cotización incorporando un alto riesgo económico, por lo cual es que se establece un mercado específico para las mismas.

CAPÍTULO DÉCIMO-SÉPTIMO

La valoración de PYME y el capital de riesgo

Razón de ser del capital de riesgo

El interés en este tópico reside en su especificación para PYME ya que se establece un legislador para las entidades de Capital Riesgo incentivos fiscales a la financiación de entidades que no cotizan en Bolsa de Valores, de forma que el mayor riesgo de sus operaciones se compensen con una mayor rentabilidad financiero-fiscal. Se considera que el capital de riesgo como una modalidad financiera donde aparecen las entidades de capital de riesgo (ECR) cuya finalidad es aportar fondos propios a las iniciativas innovadoras de las PYME, participando en el capital de las mismas, generalmente, en forma minoritaria y con carácter temporal. Por lo tanto, se habla de un inversor institucional con la ventaja de disminuir el riesgo, mediante su diversificación. Por eso, para él, la inversión resultará mucho más atractiva que para cada una de las empresas en las que participa.

Su origen se remonta a la década de los cuarenta, durante la cual, contribuyeron a favorecer las innovaciones en el mercado estadounidense. En Europa, la implantación y el éxito de estas instituciones han sido muy desiguales. En el Reino Unido, la experiencia ha resultado muy favorable y el sector del Capital Riesgo puede calificarse de maduro. Le siguen en importancia el mercado francés y el holandés.

Siguiendo con las ECR estas pactan con los vendedores de las acciones y la conservación del equipo gesto. Suelen comprometerse a vender sus participaciones, una vez rentabilizado el proyecto. En muchas ocasiones, la única retribución que obtienen es la plusvalía generada por la venta de unas acciones que han comprado a buen precio. Cuando esto pasa, a la empresa le sale gratis la financiación a menos que decida lo contrario y generalmente, son los gestores de estas empresas quienes vuelven a adquirir, al término de la operación, la participación de la ECR.

También, existen otros medios para salir de la empresa como la recompra por sus propios accionistas promotores, la compra por un tercer grupo, por medio de fusión o adquisición o la venta en el Segundo Mercado Bursátil. Por otro lado, tiene como ventaja inmediata atribuir al Capital Riesgo como aporte de financiación que supone a la empresa financiada la toma de participación por la entidad, en forma de acciones u otros títulos, en unas condiciones de riesgo que otras entidades financieras no estarían dispuestas a asumir. Sin embargo, no representa la principal fuente de fondos financieros ya que desde la ECR son escasos siendo comparados con la financiación adicional que se pueda obtener. Ahora se considera la garantía que supone la entrada de la ECR en la empresa disminuyendo el riesgo financiero dando mayor seguridad a sus trabajadores, proveedores y clientes, lo cual se debe a que si una entidad financiera decide permanecer en la empresa como socio protector por un largo período, se supone que tiene fundadas razones para creer en el éxito a largo plazo de dicha empresa y ello confiere mayor valor a su imagen.

En cuanto a retribuciones de la entidad será la plusvalía que obtenga en la recolección de su participación, la ERC se interesa en los activos intangibles de la empresa participada ya que no son íntegramente embargables. Por esta razón, la implicación de la ECR en la gestión de la PYME es mucho más interesan-te que la de los intermediarios del sistema crediticio.

Clasificación de los operadores del sector

Estos se subdividen en dos tipos de entidades de capital de riesgo, una entidad gestora y un consorcio.

• 1. Entidades de capital de riesgo:

• Sociedades de capital de riesgo (SCR): sociedades mercantiles, de carácter financiero, con forma de Sociedad Anónima, especializadas en la adquisición temporal de participaciones en capital de empresas no financieras cuyos valores no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores.

• Fondos de capital de riesgo (FCR): entidades no consideradas personas jurídicas, sino una mera sindicación de aportaciones de particulares en inversiones temporales en capital. Se gestionan por entidades especializadas, denominadas Sociedades gestoras de fondos de Capital Riesgo o bien por Instituciones de Inversión Colectiva.

• 2. Sociedades gestoras de entidades de capital de riesgo (SGECR): gestionan los FCR y pueden administrar los bienes de las SCR, aparte se les permite realizar las labores de asesoramiento previstas para las SCR.

• 3. Consorcios de capital riesgo: cofinanciación de un determinado proyecto de inversión, por parte de varias sociedades de Capital Riesgo, es decir la participación, de forma conjunta, de varias SCR en empresas que soliciten su apoyo. Carecen de personalidad jurídica independiente, pero su entidad es reconocida en el Derecho comunitario a efectos de ayuda a su actividad.

El fomento de la actividad inversora y la salida a bolsa

Existe un riesgo inherente de las innovaciones empresariales unido al de las empresas nacientes es considerado por las entidades financieras como un elemento que les disuade de convertirse en colaboradores financieros de las PYME a otras empresas que consideran el capital de riesgo. Estas entidades niegan el crédito a los incipientes proyectos empresariales o bien los conceden incluyendo una alta prima de riesgo en los intereses. Para evitar esta fuente prohibitiva, la financiación pública ha sido una fuente habitual, pero insuficiente. Así pues, la única forma de financiar proyectos innovadores parece ser la generación de reservas.

Las PYME no suele poseer reservas para este tipo de financiamiento, por lo que hacen apelación a otros tipos de recursos propios de procedencia externa lo que parece ser una solución bastante deseable, siempre que exista algún ente dispuesto a suscribirlos. Estas instituciones aportan fondos permanentes, generalmente, en forma de participación en capital, a empresas no financieras que no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores.

Se consideran de participación temporal y suelen ser minoritarias. La toma de participación puede realizarse en acciones ordinarias o privilegiadas, obligaciones convertibles, créditos participativos, obligaciones subordinadas o simple deuda. La transferencia de fondos, en sí, no suele cubrir un gran porcentaje del proyecto que se pretende financiar, pero tiene un trascendental efecto de apalancamiento en la estructura financiera, al facilitar el incremento de financiación ajena, ya que reduce el coeficiente de endeudamiento.

El tipo de financiación que conceden las ICR se ha clasificado en 4 categorías, según la etapa en que se encuentre la PYME:

• Seed financing o capital semilla: Se aplica a la financiación de la creación de em-presas o de proyectos de investigación tecnológica.

• Start-up financing: Es la financiación del desarrollo industrial y comercial de pro-ductos y de empresas de reciente creación.

• Expansion financing: Es la financiación de los procesos de crecimiento y

• Buy-out financing: Consiste en financiar a determinados grupos de inversores la realización de operaciones de LBO (Leveraged Buy-Out).

Este elemento ha creado desconfianza semántica por lo que suele sustituirse por capital de inversión, tratándose más desde el punto de vista de marketing que el de financiación. También, según recientes estudios, la finalidad inicial de esta figura, cual era la financiación de constituciones y reconversiones de empresas y no tanto la expansión y la adquisición apalancada de sociedades. A pesar de esto, la ventaja de las instituciones de inversión colectiva, es la diversificación de riesgos. Dadas estas características, es evidente que las operaciones de Capital Riesgo sólo pueden prosperan al amparo de un aliciente adicional, en atención al riesgo que afrontan.

En resumen, comprobamos que ésta modalidad de financiación no está muy al alcance de la empresa naciente, sino más bien, de las que están en expansión. El criterio para participar en una u otra empresa no atiende tanto a la idoneidad del proyecto como al grado de riesgo, faltando a la naturaleza originaria de este tipo de instituciones.

CAPÍTULO DÉCIMO-OCTAVO

Valoración de empresas en dificultades

De manera inicial se presenta que para la valoración de este tipo de entidades se inventó el modelo de las oportunidades de inversión, aunque hay un elemento que éste no contempla y que es la urgencia del actual propietario de convertirse en vendedor, en caso de falta de liquidez de la propia empresa o de otros negocios considerados principales. Sucede que la reflotación de empresas en dificultades suele requerir la intervención de alguna autoridad pública y el cambio posterior de propietarios, cuyas particularidades (solvencia económica y profesional) supondrían mejores perspectivas de inversión y reconversión.

Muchas empresas pasan por etapas de crisis, es decir, situaciones anómalas, de carácter predominantemente negativo, que presagian un cambio. Donde se debe dar una reestructuración del proceso que busca una mejora de la eficiencia eliminando errores cometidos en el pasado y adaptando a la empresa a las nuevas condiciones del entorno. Se aplica a situaciones de disminución temporal de los beneficios sin que exista un peligro inminente para la solvencia de la empresa. Si ésta se ve afectada se procederá a un saneamiento. Ejemplos de ello los encontramos en empresas tan conocidas como CHRYSLER CORP., AEG-TELEFUNKEN, SEAT, otras.

Las empresas en dificultades se analizan bajo dos tipos de criterios los cuales son jurídicos y económicos. También, para estas empresas se conocen varios tipos de compradores conformados por los profesionales de compra que retoman las empresas, los compradores individuales que pueden ser miembros de la empresa o compran con el fin de conservar un empleo y desarrollarse profesionalmente, otras empresas de la profesión, los antiguos accionistas, los órganos judiciales y la dirección de la empresa.

Valor y precio de una empresa con pérdidas

En este caso la valoración tenderá a identificar la posibilidad de que ésta disponga de un patrimonio realizable que sea positivo, en términos netos. En el caso de quiebra patrimonial jurídicamente declarada y ejecutada, no procederá la valoración de la empresa, como tal, puesto que se disuelve, pero sí la tasación de sus activos, normalmente por parte de peritos.

Una empresa con patrimonio neto negativo, puede permanecer sin disolverse, siempre que no acumule una proporción de pérdidas que le obligue a ello, conforme al artículo 260.14º de la LSA (Redacción actual por Ley Concursal, en vigor desde el 1 sept. 2004). Existen empresas que son más claramente rectificables o reflotables, es decir, que después de su transmisión pueden seguir funcionando. Para su valoración, se estimará el activo neto y la capacidad de la empresa rectificable de generar beneficios. Se descontará un valor a término que contenga el importe de la inversión a realizar (que será computada como capital propio) contra el valor actual de las rentas futuras, descontando coste de oportunidad de dicha inversión y el riesgo de no alcanzar las pre-visiones sobre dicha renta.

Se dan casos en que el propietario de la empresa tiene un coste hundido inferior al valor actual de las pérdidas, entonces estará dispuesto a pagar dinero por transmitir la propiedad de su empresa, esto lo hacen los accionistas gestores de empresas con déficit patrimonial, que temen que su responsabilidad o su reputación queden afectadas en casos de insolvencia. También puede ser ese accionista una sociedad matriz que temen por la estabilidad de sus propias cotizaciones.

En caso de compra de acciones mediante precio negativo, éste puede entregarse bajo forma de un contrato de suministros en condiciones privilegiadas o una cesión del control de la sociedad. También pueden concederse condiciones especiales para saldar de deudas.

Las oportunidades de reestructuración

Primeramente, la reorganización consiste en una revisión de la estructura financiera de la empresa, incluyendo las obligaciones a corto plazo, el pasivo a largo plazo y el capital contable, con el fin de corregir gradualmente la imposibilidad inmediata de cubrir los pagos urgentes. La reorganización se puede llevar a cabo voluntariamente, con la cooperación de los acreedores, de acuerdo con un plan aceptado por ambas partes.

Algunas medidas para realizarla es la prórroga o periodo de solución que consiste en posponer las fechas de pago por lo menos de una parte del pasivo a corto plazo de la empresa, incluyen el pasivo a largo plazo que está a punto de vencerse y en la adquisición aplicar un plan de transacción que cuente con la aceptación del acreedor, a quien el comprador adelante un porcentaje importante de la cantidad que se le adeuda. Tiene la ventaja de que la situación no se prolonga como en la prórroga. No obstante, esta circunstancia también puede hacer que el interés del comprador por esta empresa sea superior al de otras inversiones y esto permita al vendedor elevar el precio.

De los procesos de crisis también pueden derivarse efectos beneficiosos para la colectividad, siempre que se sepa reconducir el proceso de reconversión hacia una mayor eficiencia y munificencia de la nueva explotación. Algunas de las ventajas de este proceso son las siguientes:

• Implantación de medidas internas: ante la crisis los equipos directivos emprenden con decisión medidas correctoras para aumentar la eficacia de la empresa.

• Acuerdos entre empresas del sector: pueden tener carácter comercial o técnico.

• Absorción por una empresa solvente: la situación de crisis presenta a las empresas sanas una oportunidad excepcional para hacerse con el control de otras sociedades que han desbordado su capacidad financiera por problemas de liquidez, disminución temporal de la cuota de mercado, etc. Viabilidad. Este proceso lleva a la concentración de empresas, por lo que puede no ser tan beneficioso para el consumidor.

En conclusión se tiene que a determinación del potencial de supervivencia es una acción en gran medida intuitiva, pero en la mayoría de los casos, el comprador tratará de consultar o averiguar por algún procedimiento la actitud de prestamistas, proveedores y otros agentes interesados acerca de la conveniencia de la transmisión.

Autor:

Becerra Katerine

Benítez Cindy

Bermúdez Angelina

Mendoza Yiriannys

Moreno Oriana

Enviado por:

Iván José Turmero Astros

Universidad Nacional Experimental Politécnica

"Antonio José De Sucre"

Vice-rectorado Puerto Ordaz

Departamento de Ingeniería Industrial

Cátedra: Ingeniería Financiera

PUERTO ORDAZ, FEBRERO DE 2016