La estructura del capital y las políticas de dividendos (página 4)

Los impulsadores de este enfoque son Franco Modigliani y Merton H.
Miller, estos en sus estudios afirman que la relación entre el apalancamiento
y el costo de capital queda explicada por el enfoque de la utilidad neta de
operación; argumentan que el riesgo total para todos los poseedores de
valores de la empresa no resulta alterado por los cambios en la estructura de
capital y por ende es el mismo indiferentemente de la combinación de
financiamiento.༯font>

༯font>

Esta teoría demostró bajo un conjunto de supuestos muy
restrictivos, que debido a la deducibilidad fiscal de los intereses sobre las
deudas, el valor de una empresa aumentará continuamente a medida que
usen más deudas y por lo tanto su valor se verá maximizado al
financiarse casi totalmente con deudas.

ENFOQUE UAII – UPA.

Este se basa en la separación de laࠥstructura de capital
que maximice las utilidades por acción a lo largo del intervalo esperado
de utilidades antes de intereses e impuestos. El énfasis principal no
se hace en el cálculo de los efectos de las diferentes estructuras financieras
en los rendimientos a favor de los dueños.

Ů conclusión la estructura de capital afecta de manera significativa
la situación de la empresa y la pone en ventaja o desventaja frente a
la competencia, es evidente que la empresa que posea una estructura de capital
muy cerca a la "óptima" y maximice su valor frente a las demás
tendrá una mayor posibilidad de establecerse en el nuevo orden competitivo
del mercado.

Ů realidad cada empresa escoge la estructura de capital que más
le conviene, pues existen factores internos y externos que condicionan las decisiones
de los altos mandos y los administradores de la entidad, por ello lo más
recomendable es realizar un estudio cuidadoso de aquella estructura que sea
la más provechosa, para lograr un mayor del valor de la empresa y de
los accionistas teniendo en cuenta que la maximización de utilidades
no es lo único que mueve a los dueños de las entidades.༯font>

CAPITULO IX

Política de dividendos

DEFINICIÓN DE DIVIDENDO.

Se considera como dividendo la cuota parte que corresponda a cada
acción en las utilidades de las compañías anónimas
y demás contribuyentes asimilados, incluidas las que resulten de cuotas
de participación en sociedades de responsabilidad limitada.ӯn utilidades
que se pagan a los accionistas como retribución de su inversión.

ELEMENTOS QUE CONFORMAN EL DIVIDENDO.

Generalmente se sostiene que los dividendos de las compañías
deben orientarse al acrecentamiento del valor de mercado de la acción.
Esto se logra en la medida que la acción tenga alto nivel bursátil.
En la medida que se logre este objetivo el pago de dividendo pasa a ser secundario
y el accionista que requiera dinero puede obtenerlo vendiendo acciones en el
mercado.

Aunque el reparto de dividendos depende de las leyes de los países
y el común acuerdo de los accionistas de las empresas es importante tener
en cuenta algunas formas de determinar el dividendo de las acciones:

• 1. Como proporción constante de utilidades: se define
  un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.༯font>

• 2. Rendimiento mínimo: Se basa en la definición
  de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión
  del accionista.༯font>

• 3. Dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular
  una cifra periódica por acción y complementar con dividendos
  adicionales si los resultados lo permiten.

• 4. Dividendos residuales: Se reparten dividendos después
  de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia,
  se define el monto a repartir.

Las decisiones de la empresa sobre dividendos se mezclan a menudo
con otras decisiones de inversión y financiación. Algunas empresas
pagan dividendos bajos porque la dirección es optimista sobre el futuro
de la empresa y desea retener beneficios para financiar su expansión.
En este caso el dividendo es un subproducto de la decisión del presupuesto
de capital de la empresa. Suponga, sin embargo, que las oportunidades de futuro
se evaporan, que se anuncia un incremento del dividendo y que le precio de las
acciones cae.

Otra empresa podría financiar en gran parte sus inversiones
con endeudamiento, lo que liberaría tesorería para dividendos.
En este caso, los dividendos de la empresa serían un subproducto de las
decisiones de endeudamiento.

Tenemos que aislar la política de dividendos de otros problemas
de la dirección financiera. La cuestión concreta que nos deberíamos
plantear: ¿ Cuál es el efecto de un cambio en los dividendos líquidos
pagados, dadas las decisiones de presupuesto de capital y de endeudamiento?.
Naturalmente, la tesorería utilizada para financiar un incremento del
dividendo tiene que proceder de alguna parte. Si fijamos los desembolsos iniciales
de inversión y el endeudamiento de la empresa, hay una única fuente
posible: una emisión de acciones. De esta manera, definimos la política
de dividendos como la relación de intercambio entre beneficios retenidos
por un lado y la distribución de dividendos líquidos y la emisión
de nuevas acciones por otro.

Esta relación puede parecer artificial en un principio, pues
no se observan empresas que programen una emisión de acciones por cada
pago de dividendos. Pero hay muchas empresas que pagan dividendos y de vez en
cuando también emiten acciones. Podrían evitar las emisiones de
acciones pagando menos dividendos. Muchas otras empresas restringen sus dividendos
de modo que no tengan que emitir accione. Ocasionalmente pueden emitir acciones
e incrementar el dividendo. Ambos grupos de empresas afrontan la política
de dividendos como una relación de intercambio.

PRINCIPIOS DE DIVIDENDOS.

Al igual que la estructura de capital, las políticas de dividendos
pueden afectar significativamente el precio de las acciones de la organización
de negocios. Los dividendos representan par los accionistas una fuente de flujo
de efectivo, así como un indicador del desempeño presente y futuro
de la empresa. Debido a que las utilidades retenidas (ingresos no distribuidos
en forma de dividendos) constituyen una especie de financiamiento interno, las
decisiones en torno a los dividendos pueden afectar de manera significativa
los requerimientos de financiamiento de externo de la empresa. En otras palabras,
si la empresa necesita financiamiento, cuanto mas alta sea la cantidad de dividendos
distribuidos, tanto mayor será el monto de financiamiento que deberá
obtenerse de forma externa, ya sea mediante la venta de acciones comunes o preferentes,
o bien, recurriendo a empréstitos. A fin de proporcionar una perspectiva
de las políticas de dividendos, se procederá a exponer los principios
de los dividendos:

MÉTODO DE PAGO DE DIVIDENDOS EN EFECTIVO.

El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de las acciones
de las corporaciones es decidido por la junta directiva. Los directores suelen
realizar juntas trimestrales o semestrales a fin de evaluar el desempeño
financiero de la empresa durante el período anterior, así como
para obtener una perspectiva de cuántos y de qué forma habrán
de pagarse los dividendos. Debe establecerse también, la fecha de su
pago. El anuncio establece que el pago se hará a todos los accionistas
que estén registrados en cierta " fecha de cierre". Más
tarde, unas dos semanas después, los cheques de dividendos se envían
a los accionistas.

Procedimiento de pago y fechas importantes.

El procedimiento real de pago es de extraordinaria importancia. A
continuación se presenta un esbozó de la secuencia de pago:

• 1. Fecha de declaración: Por ejemplo, los
  directores se reúnen el 15 de Noviembre y declaran un dividendo regular.
  En esta fecha emiten una declaración similar a la siguiente: "
  El 15 de Noviembre del año 2002, los directores de la compañía
  ASEIN se reunieron y declararon el dividendo trimestral ordinario de 10.000
  Bs por acción, más un dividendo extra de 15.000 Bs por acción,
  a los tenedores al 15 de Diciembre, pago que se hará el 2 de Enero
  del 2003" .

• 2. Fecha de registro del tenedor: Todas las personas
  cuyos nombres aparezcan como accionistas en la fecha de registro, la cual
  es establecida por los directores, recibirán en fecha especificada
  un dividendo declarado. Suele denominarse a estos accionistas tenedores
  de registro. El 15 de Diciembre, la fecha de registro del tenedor, la compañía
  cierra sus libros se transferencias de acciones y hace una lista de los
  accionistas registrados en esa fecha. Si la compañía ASEIN
  es notificada de la venta y de la transferencia de algunas acciones antes
  del 16 de Diciembre, el nuevo propietario recibirá el dividendo.
  Si la notificación se recibe el 16 de Diciembre o después
  de esa fecha, será el accionista antiguo quien lo reciba.

• 3. Fecha de ex -dividendos: Con relación
  al tiempo requerido para registrar la negociación de acciones, éstas
  comenzarán a venderse ex– dividendo cuatro días hábiles
  antes de la fecha de registro. Una forma para determinar el primer día
  en que las acciones se venden ex – dividendos, consiste en sustraer
  cuatro días de la fecha de registro, si se interpone un fin de semana
  se restarán seis días. Los compradores de acciones
  que venden ex – dividendos no reciben dividendos normales. Suponga
  que Martha Silva compra 100 acciones de capital a Roberto Gómez el
  13 de Diciembre. ¿ Será oportunamente notificada la compañía
  de la transferencia para incluirla como la nueva propietaria y pagarle su
  dividendo?. Para evitar conflictos, los corredores han acordado que el derecho
  al dividendo permanece con las acciones hasta cuatro días antes de
  la fecha del nuevo registro: el cuarto día antes de la fecha del
  registro el derecho al dividendo ya no está "atado" a las
  acciones. La fecha en la que el derecho al dividendo abandona la acción
  se conoce con el nombre de fecha de ex – dividendo. En este caso,
  la fecha de ex – dividendo es de cuatro días antes del 15 de
  Diciembre, es decir, el 11 de Diciembre. Por consiguiente, si Silva pretende
  recibir el dividendo, deberá comprar las acciones el 10 de Diciembre.
  Si las compra el 11 de Diciembre o en una fecha posterior, no recibirá
  el dividendo. El dividendo total( regular más extra) asciende a 25.000
  Bs, por ello la fecha de ex – dividendo es importante. Si hacemos
  a un lado las fluctuaciones en le mercado de acciones, por lo general es
  de esperar que le precio de un acción disminuya aproximadamente en
  un monto igual al dividendo decretado en la fecha de ex – dividendo.

• 4. Fecha de pago: Ésta es también
  establecida por los directores, generalmente alguna semana después
  de la fecha de registro. La fecha de pago es el día en que la empresa
  enviará el pago de dividendos a los tenedores de registro. En realidad,
  la compañía enviará el cheque a los tenedores de registro
  el día 2 de Enero, la fecha de pago.

Monto de los dividendos.

Las decisiones en torno a si habrán de pagarse dividendos,
y por cuanto, dependen en gran medida de la política que la empresa haya
adoptado al respecto. En la mayor parte de los casos, los dividendos se distribuyen
por períodos. La cantidad suele ser fija, aunque todo incremento o decremento
en los ingresos puede justificar cambios. La mayoría de las empresas
tienen una política establecida con respecto al monto del dividendo periódico;
no obstante, los dirigentes de la compañía pueden realizar cambios
de las juntas mencionadas.

LIMITACIONES LEGALES DE LOS DIVIDENDOS.

Suponga que un concejo de administración poco escrupuloso decidiese
vender todos los activos de la empresa y distribuir su importe como dividendos.
Tras esta decisión no quedaría dinero alguno para pagar las deudas
de la empresa. Por ello, los obligacionistas suelen protegerse de esta amenaza
poniendo un límite de los pagos de dividendos.

Las regulaciones estatales contribuyen también a proteger a
los acreedores de las empresas contra pagos excesivos de dividendos. La mayoría
de los estados prohíben a las empresas el pago de dividendos cuando del
mismo puede derivarse la insolvencia de la compañía. Además,
las regulaciones estatales distinguen entre el capital social de una empresa
y las reservas o superávit. El capital social, es por lo general, el
valor a la par o valor nominal de todas las acciones en circulación,
cuando las acciones no tienen valor a la par, es el importe total o parcial
de los ingresos obtenidos de la emisión de acciones. Las reservas son
lo que queda después de deducir el capital social del valor contable
del patrimonio neto. Las empresas están autorizadas a distribuir como
dividendo las reservas, pero no pueden repartir el capital social.

El valor a la par y el capital social en raras ocasiones tienen demasiado
significado económico. Las regulaciones que restringen la distribución
del capital son con frecuencia útiles. Conceden a la mayoría de
las empresas un amplio grado de flexibilidad a la hora de decidir que dividendo
repartir, pero contribuyen a prevenir que empresa poco escrupulosa burlen a
sus acreedores.

Además existen algunos aspectos legales de la Distribución
de Dividendos:

Según el Código de Comercio.

No pueden pagarse dividendos a los accionistas sino por utilidades
líquidas y recaudadas.

Ni en la escritura constitutiva, ni en los estatutos, ni en otros
documentos podrán las sociedades establecer interés a favor de
sus acciones. Los accionistas no están obligados a restituir los dividendos
que hayan percibido en virtud de balances sociales hechos de buena fe.

La acción en repetición se prescribe en todo caso por
cinco años contados desde el día fijado para la distribución.

Según la Ley de Impuesto sobre la Renta.

Art. 67.- Se crea, un gravamen proporcional a los dividendos originados
en la renta neta del pagador que exceda en su renta neta fiscal gravada.

Art. 68.- Se considera como enriquecimiento neto por dividendos, el
ingreso percibido a tal titulo pagado o abonado en cuenta, en dinero o en especie,
originado en la renta neta no exenta ni exonerada que exceda de la fiscal, que
no haya sido gravada con el impuesto establecido en esta ley. Igual tratamiento
se dará a las acciones emitidas por la propia empresa pagadora como consecuencia
de aumento de capital.

Articulo 69.- El excedente de renta neta a considerar a los fines
de la determinación del dividendo gravable, será aquel que resulte
de restarle a esta, la renta neta fiscal gravada y la renta derivada de los
dividendos recibidos de otras empresas.

Art. 70.- a) En primer lugar, a la renta neta fiscal gravada en el
ejercicio inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el pago, los
cuales no serán gravados. b) En segundo lugar a los dividendos recibidos
de terceros por el pagador en el ejercicio inmediatamente anterior a aquél
en que ocurre el pago, los cuales ya fueron gravados como tales o se originaron
de la renta neta fiscal gravada en cabeza de la sociedad que origina el dividendo.
c) En tercer lugar, a la renta neta que exceda de la renta neta fiscal del ejercicio
inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el pago, los cuales serán
gravados conforme a lo previsto en este capitulo.

Art. 71.- Agotadas las utilidades del ejercicio inmediato anterior
al pago, conforme al orden de imputación señalado en el articulo
precedente, o si no hay utilidades en este ejercicio, se presumirá que
los dividendos que se repartan corresponderán a las utilidades del ejercicio
más cercano al inmediato anterior a aquél en que ocurre el pago
y su gravabilidad se determinará en el mismo orden de imputación
establecido en el articulo anterior, hasta que las utilidades contra las que
se pague el dividendo correspondan a un ejercicio regido por la ley que se modifica,
caso en el cual no serán gravables.

Art. 72.- Las sociedades o comunidades constituidas en el exterior
y domiciliadas en Venezuela o constituidas y domiciliadas en el exterior que
tengan en el país un establecimiento permanente estarán obligadas
a pagar, en su carácter de responsables, por cuenta de sus socios, accionistas
o comuneros, un impuesto de un treinta y cuatro por ciento (34%) sobre su enriquecimiento
neto, gravado en el ejercicio. Este dividendo presunto no procede en los casos
en que la sucursal pruebe, a satisfacción de la Administración
Tributaria, que efectuó totalmente en el país la reinversión
de la diferencia entre la renta neta fiscal gravada y la renta neta. Esta reinversión
deberá mantenerse en el país por el plazo mínimo de cinco
(05) años. Los auditores externos de la sucursal deberán presentar
anualmente, con la declaración de rentas, una certificación que
deje constancias que la utilidad a que se contrae este artículo, se mantiene
en Venezuela. Tal enriquecimiento se considerará como dividendo o participación
recibido por el accionista, socio o comunero en la fecha de cierre del ejercicio
anual de la sociedad o comunidad. El reglamento determinará el procedimiento
a seguir. Esta norma solo es aplicable al supuesto previsto en este artículo.

Art. 73.- Se considerara dividendo pagado, sujeto al régimen
establecido en el presenta capitulo, los créditos depósitos y
adelanto que hagan las sociedades a sus socios, hasta el monto de las utilidades
y reservas conforme al balance aprobado que sirve de base para el reparto de
dividendos, salvo que la sociedad haya recibido como contraprestación
intereses calculados a una tasa no menor de tres (3) punto porcentuales por
debajo de la tasa activa bancaria, que al efecto fijará mensualmente
el BCV y que el socio deudor haya pagado en efectivo el monto del crédito,
depósito o adelanto recibido, antes del cierre del ejercicio de la sociedad.

Artículo 74. El impuesto proporcional que grava el dividendo
en los términos de este Capítulo, será del treinta y cuatro
por ciento (34%) y estará sujeto a retención total en el momento
del pago o del abono en cuenta.࠼/font>

Parágrafo Primero: En los casos de dividendos en acciones emitidos
por la empresa pagadora a personas naturales o jurídicas, el impuesto
proporcional que grava el dividendo en los términos de este Capítulo,
estará sujeto a retención total en el momento de su enajenación.ࠍ

Parágrafo Segundo: Cuando los dividendos provengan de sociedades
dedicadas a las actividades previstas en el encabezamiento del artículo
9 de esta ley, se gravarán con la alícuota del sesenta y siete
punto siete por ciento (67,7%), sujeta a retención total en la fuente.ࠍ

Parágrafo Tercero: Cuando los dividendos provengan de sociedades
que reciban enriquecimientos netos derivados de las actividades previstas en
el aparte único del artículo 10 de la ley, se gravarán
con la alícuota del sesenta por ciento (60%), sujeta a retención
total en la fuente.࠼/font>

Artículo 75. En aquellos supuestos en los cuales los dividendos
provengan de sociedades cuyo enriquecimiento neto haya estado sometido a gravamen
por distintas tarifas, se efectuará el prorrateo respectivo, tomando
en cuenta el monto e la renta neta fiscal gravado con cada tarifa.࠼/font>

PLANES DE REINVERSIÓN DE DIVIDENDOS.

Un número cada vez mayor de empresas ofrecen planes de reinversión
de dividendos, las cuales permiten a los accionistas emplear dividendos para
la adquisición de acciones( aún de tipo fraccional) en un costo
muy bajo o nulo de transacción( corretaje). Entre 1982 y 1985 se popularizaron
los planes de servicio públicos con las compañías de electricidad,
de telefonía y las distribuidoras de gas natural, debido a que los accionistas
participantes en tales empresas podían gozar de una reducción
fiscal antes del 31 de Diciembre de 1985. En la actualidad los dividendos en
efectivo ( o el valor de las acciones recibidas a través de un plan de
reinversión de dividendos) provenientes de cualesquiera planes son cargadas
como ingreso ordinario. Por lo demás, cuando las acciones adquiridas
son vendidas, y las utilidades resultan en exceso del precio original de compra,
las ganancias de capital son cargadas como si se tratara de ingreso ordinario.

Los planes de reinversión de dividendos pueden manejarse de
una de dos maneras. Ambas permiten al accionista elegir si obtiene dividendos
reinvertidos en las acciones de la empresa. Por un lado, se paga una cuota a
una tercera parte por adquirir las acciones en circulación de la compañía
en el mercado abierto en nombre de los accionistas que deseen reinvertir sus
dividendos. Este tipo de plan beneficia a los accionistas participantes al permitirles
emplear sus dividendos en la compra de acciones a un costo de transacción
más bajo del que pagarían por otros medios. El segundo procedimiento
consiste en la compra directa de acciones recién emitidas de la empresa
sin cargo alguno de transacción. Tal procedimiento permite a la empresa
recaudar nuevos fondos, permitiendo al mismo tiempo que los propietarios reinviertan
sus dividendos , frecuentemente a 5% por debajo del precio del mercado imperante.
A la existencia de los planes de reinversión de dividendos puede, pues,
contribuir a incrementar el atractivo de las acciones de una empresa.

IMPORTANCIA DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS.

En la literatura financiera de los últimos 30 años se
han consignado los resultados de las numerosas investigaciones llevadas a cabo
respecto a las políticas de dividendos. Aunque estas investigaciones
han aportado interesantes argumentos y conceptos, que dan aún por resolverse
los aspectos más fundamentales en torno a las políticas de dividendos
¿ qué entrañan estas políticas?¿ qué
efecto ejercen sobre le precio de las acciones?¿Existe un modelo que
sirva para evaluar políticas de dividendos alternativas a la luz del
precio de las acciones?. Se comenzará abordando algunos aspectos básicos:

Teoría residual de dividendos.

La teoría residual de dividendos sostiene que los dividendos
pagados por una organización de negocios deben concebirse como un residuo,
es decir, la cantidad que queda después de que se han aprovechado todas
las oportunidades de inversión aceptables. De acuerdo con esta concepción,
en tanto los requerimientos de aportaciones de la empresa excedan al monto de
utilidades retenidas, no se han de pagar dividendos en efectivo. Si, por el
contrario existe un exceso de utilidades retenidas, la cantidad residual sería
entonces distribuida en forma de dividendos en efectivo. Tal teoría parece
señalar que el rendimiento requerido de los inversionistas, Ks,
no se ve afectado por la política de dividendos de la organización
de negocios, lo cual, a su vez, parecería indicar que las políticas
de dividendos carecen de importancia.

Irrelevancia de los dividendos.

La teoría residual de dividendos sostiene que éstos
son irrelevantes, es decir, que el valor de la empresa no se ve afectado por
su política de dividendos. Los principales impulsores de esta teoría
son Modigliani y Miller. Ambos autores afirman que el valor de la empresa está
determinado únicamente por la redituabilidad y el grado de riesgo de
sus activos ( inversiones), y que la forma en que la organización divide
sus ingresos entre dividendos y reinversión no tiene un efecto directo
sobre su valor.

Sin embargo, algunos estudios demuestran que los cambios significativos
en los dividendos afectan el precio de las acciones en el mismo sentido, es
decir, que los incrementos en dividendos se traducen en aumentos en los precios
de las acciones, y a la inversa. En respuesta, M y M proponen que los efectos
positivos de los incrementos de dividendos se atribuyan, no al dividendo en
sí, sino al contenido informativo de los dividendos con respecto a los
ingresos futuros. Así, pues todo aumento en los dividendos haría
que los inversionistas elevaran el precio de las acciones, mientras que un decremento
causaría una disminución correspondiente en el precio de las acciones.

M y M señalan, por añadidura, la existencia de un efecto
de clientela, por el cual la empresa atraerá a accionistas cuyas preferencias
con respecto al pago y regularidad de dividendos corresponda la patrón
de pago y estabilidad de la empresa misma. En otras palabras, los inversionistas
que deseen dividendos estables como fuente de ingreso adquirirán acciones
de empresas que pagan dividendos casi iguales cada período; los inversionistas
que prefieren recibir ganancias de capital se inclinarán por compañías
en proceso de crecimiento constante que reinvierten una gran parte de sus utilidades,
lo cual resulta un patrón de dividendos bastante inestable. Como los
accionistas obtienen lo que esperan M y M concluyen que el valor de la empresa
no se ve afectado por cambios en las políticas de dividendos.

En suma M y M, junto con otros defensores de la irrelevancia de los
dividendos, sostienen que ( sin cambios en otros aspectos), el rendimiento requerido
del inversionista, Ks, y por ende el valor de la empresa, no se ven
afectados por las políticas de dividendos debido a los motivos siguientes:

• 1. El valor de la empresa está determinado únicamente
  por la redituabilidad y el grado de riesgo de sus activos.

• 2. Si los dividendos llegan a afectar el valor, ello se deberá
  tan sólo a su contenido informativo, el cual revela las expectativas
  e ingresos de los administradores.

• 3. Existe un efecto de clientela que provoca que los accionistas
  reciban los dividendos esperados.

De lo anterior se deduce que, como los dividendos son irrelevantes
respecto al valor de la empresa, ésta no necesita establecer una política
de dividendos.

Relevancia de los dividendos.

El principal argumento que oponen los partidarios de la relevancia
de los dividendos se atribuye a Mirón Gordon y John Lintner, para quienes
los accionistas prefieren recibir dividendos de manera constante, de hecho,
una relación directa entre las políticas de dividendos de una
empresa y el valor de ésta en el mercado. El argumento de Gordon y Lintner;
argumento del pájaro en mano, sugiere que los inversionistas prefieren
evitar el riesgo, sin importar que los dividendos y ganancias de capital futuro
prometan ser mayores en proporción directa con el riesgo. Dicho sea de
otro modo: " más vale pájaro en mano que cien volando".
Por lo tanto se considera que los pagos constantes de dividendos reducen la
incertidumbre del inversionista, haciendo que éste descuente las utilidades
de la empresa a una tasa más baja, Ks, y, por ende ( sin que
haya cambios en otro sentido) asignando un valor más alto a las acciones
de la compañía. A la inversa, si los dividendos se reducen o no
se pagan, se incrementará la incertidumbre del inversionista, elevando
el rendimiento requerido, Ks, y disminuyendo el valor de las acciones.

Aunque son muchos los argumentos y refutaciones que se han propuesto
al respecto de la relevancia de dividendo, aún queda por crearse un modelo
al que pueda recurrirse para evaluar políticas alternativas a la luz
del valor de las acciones. Sin embargo, en la práctica, las decisiones
de los administradores financieros y accionistas apoyan la creencia de que las
políticas de dividendos afectan el valor de las acciones. El desarrollo
del trabajo que a continuación se profundizará, coincide con al
aceptación de que los dividendos son relevantes, es decir, cada empresa
debe crear una política de dividendos que contribuya a lograr las metas
de los propietarios y maximice su beneficio en el largo plazo.

FACTORES QUE INFLUYEN SOBRE LAS POLÍTICA DE DIVIDENDOS.

A continuación consideraremos algunos factores que influyen
sobre la política de dividendos:

REGULACIONES LEGALES.

Aunque algunos códigos y decisiones de corte que regulan el
desempeño de las políticas de dividendo, son sumamente complejos,
su naturaleza esencial puede exponerse con brevedad. Las reglas legales establecen
que los dividendos deberán pagarse a partir de las utilidades( ya sea
de las utilidades del año en curso o de años anteriores), tal
como se reflejan en la cuenta del balance general denominada "utilidades
retenidas".

Las leyes estatales hacen hincapié en 3 reglas: 1) Regla de
las utilidades netas: que establece que los dividendos deben pagarse a partir
de las utilidades anteriores y los actuales. 2) Regla del deterioro del capital:
protege a los acreedores al prohibir el pago de dividendos a partir del capital(lo
que significaría distribuir la inversión de una compañía
en lugar de las utilidades). 3) Regla de la insolvencia: establece que las corporaciones
no pueden pagar dividendos mientras sean insolventes( en este caso la insolvencia
se manifiesta en el sentido de la quiebra, cuando los pasivos exceden a los
activos. Pagar dividendos en tales condiciones significaría proporcionar
a los accionistas fondos que legalmente le pertenecen a los acreedores).

Las regulaciones legales son importantes porque proporcionan el marco
conceptual dentro del cual se pueden formular las políticas de dividendos.
Sin embargo, dentro de sus limitaciones, los factores financieros y económicos
tienen una influencia fundamental sobre dichas políticas.

POSICIÓN DE LIQUIDEZ.

Las utilidades que se mantienen como utilidades retenidas (que aparecen
al lado derecho del balance general) generalmente se invierten en los activos
requeridos para la marcha de la empresa. Las utilidades retenidas provenientes
de años anteriores deben haber sido invertidas en planta y equipo, en
inventarios y en otros activos, no se mantienen como efectivo. Por lo tanto,
aun si la empresa tiene un record de utilidades, puede estar imposibilitada
de pagar dividendos en efectivo, debido a su posición de liquidez. En
efecto una empresa en crecimiento, aun una que sea muy rentable, por lo general
tiene fuertes necesidades de fondos. En tal situación, la empresa podrá
optar por no pagar dividendos en efectivo.

NECESIDAD DE REMBOLSAR LAS DEUDAS.

Cuando una empresa emite deudas para financiar la expansión
o para sustituir otras formas de financiamiento, se enfrentará a otras
alternativas. Puede rembolsar la deuda al vencimiento remplazándola con
alguna otra forma de valor, o puede tomar las medidas necesarias para liquidar
las deudas. Si la decisión consiste en retirar la deuda, por lo general
requerirá del a retención de las utilidades.

RESTRICCIONES EN LOS CONTRATOS DE LAS DEUDAS.

Con frecuencia los contratos de deudas, particularmente cuando se
tarta de deudas a largo plazo, limitan la capacidad de una empresa para pagar
dividendos en efectivo. Tales restricciones, las cuales han sido han sido incluidas
para proteger la posición del prestamista, generalmente especifican que:
1) Los dividendos futuros tan sólo se podrán pagar con las utilidades
generadas después de la firma del contrato de préstamo. 2) Los
dividendos no podrán pagarse cuando el capital de trabajo neto (activos
circulantes, menos pasivos circulantes) sea inferior a un determinado monto.
De manera similar, los contratos de acciones preferentes generalmente afirman
que no se podrán pagar dividendos en efectivo de las acciones comunes
sólo después de pagar los dividendos preferentes acumulados.

TASA DE EXPANSIÓN DE ACTIVOS.

Mientras más rápido crezca una empresa, mayores serán
sus necesidades de financiar la expansión de activos. Mientras más
grande sea la necesidad futura de fondos, más probable será que
la empresa retenga sus utilidades en lugar de que las pague como dividendos.
Si la empresa trata de obtener fondos externos, las fuentes naturales serán
lo accionistas actuales, quienes ya conocen la compañía. Pero
si las utilidades se pagan como dividendos, y se sujetan a altas tasa de impuestos
sobre ingresos personales , tan sólo una parte de ellas podrá
ser reinvertida.

TASA DE UTILIDADES.

La tasa de rendimiento esperada sobre los activos determina la atractividad
relativa de pagar las utilidades bajo la forma de dividendos a los accionistas(
quienes las usarán en cualquier otra parte) o de invertir en la empresa.

ESTABILIDAD DE LAS UTILIDADES.

Con frecuencia, una empresa con utilidades relativamente estables
puede predecir en forma aproximadamente cuáles serán sus utilidades
futuras. Por lo tanto, tal empresa tendrá más probabilidades de
pagar un porcentaje mayor de sus utilidades que una empresa con utilidades fluctuantes.
La empresa inestables no tendrá la certeza de que en los próximos
años se concreten las utilidades esperadas. Por lo tanto, probablemente
retendrá una alta proporción de las utilidades actuales. Es más
fácil mantener un dividendo menor si el futuro las utilidades disminuyen.

ACCESO A LOS MERCADOS DE CAPITALES.

Una empresa grande y bien establecida con un buen historial de rentabilidad
y estabilidad de utilidades tiene un fácil acceso a los mercados de capitales
y otras formas de financiamiento externo. Una empresa pequeña, nueva
o expuesta a riesgos será más riesgosa para los inversionistas
potenciales. Su capacidad para obtener fondos mediante deudas o de capital contable
a partir de los mercados de capitales se encuentra limitada, por lo cual deberá
retener más utilidades para financiar sus operaciones. Por lo tanto,
es probable que una empresa bien establecida tenga una tasa de pago de dividendos
más alta que una empresa nueva o pequeña.

CONTROL.

Otra importante variable es el efecto de las fuerzas alternativas
de financiamiento sobre la situación de control de la empresa. Como norma
política, algunas corporaciones se amplían sólo en la medida
de sus utilidades internas. Esta política implica que la obtención
de fondos mediante la venta de acciones comunes adicionales diluye el control
del grupo dominante en esa compañía. Al mismo tiempo, la venta
de deudas incrementa los riesgos de las utilidades fluctuantes para los propietarios
actuales de la compañía. Basarse en el financiamiento interno
para mantener el control reduce la razón de pago de dividendos.

POSICIÓN FISCAL DE LOS ACCIONISTAS.

La situación fiscal de los propietarios de la corporación
influye notablemente sobre la actitud hacia los dividendos. Por ejemplo, es
probable que una corporación cuyos pocos dueños ejerzan un férreo
control sobre ella y que se encuentre en altas categorías de impuestos
sobre ingresos pagará un dividendo bajo. Los propietarios prefieren tomar
su ingreso en forma de ganancias de capital en lugar de tomarlo como dividendos,
los cuales de encuentran sujetos a mayores tasa de impuestos sobre ingresos
personales. Sin embargo, los accionistas de una gran corporación cuya
propiedad se encuentre ampliamente distribuida suelen preferir una alta razón
de pago de dividendos.

En ocasiones, en las corporaciones grandes existe un conflicto de
intereses entre los accionistas ubicados en las altas y bajas categorías
de impuestos sobre ingresos. Los primeros suelen preferir una baja razón
de pago de dividendos y una alta tasa de retención de utilidades con
la esperanza de lograr un incremento del valor del capital social de la compañía.
Los últimos suelen preferir una razón de pago de dividendos relativamente
alta. La política de dividendos de tales empresas puede representar un
punto intermedio entre una razón de pago de dividendos alta y baja (una
razón intermedia de paga de dividendos). Si un grupo llega a dominar
a la compañía y establece una política de una baja razón
de dividendos, los accionistas que busquen la obtención de ingresos paulatinamente
venderán sus acciones y cambiarán hacia aquellas acciones que
proporcionen un rendimiento más alto. En consecuencia, por lo menos hasta
cierto punto, la política de pago de dividendos de una empresa determina
el tipo de accionista de la misma (y viceversa). Este fenómeno se denomina
" influencia de la clientela" sobre la política de dividendos.

IMPUESTOS SOBRE UTILIDADES ACUMULADAS EN FORMA IMPROPIA.

Para evitar que los accionistas acaudalados utilicen a la corporación
como una " cartera incorporada" a través de la cual pueden
evitar altas tasas de impuestos al ingreso personal, las disposiciones fiscales
aplicables a las corporaciones aplican un sobreimpuesto especial sobre el ingreso
acumulado en forma indebida. Sin embargo, la sección 531 de la ley de
ingresos de 1954 establece la carga de la prueba sobre el Internal Revenue Service
para justificar las sanciones por la acumulación de utilidades. Es decir,
la retención de utilidades se justifica a menos de que el IRS pruebe
lo contrario.

PATRONES GENERALES DE DIVIDENDOS EN LA ECONOMÍA.

En el cuadro siguiente se presentan las utilidades después
de impuestos, los dividendos y las razones de pago de dividendos durante el
período 1960-1990. en los años 1982 y 1990, las utilidades después
de impuesto disminuyeron. Ambos años fueron testigos de una recesión.
Sin embargo, los dividendos aumentaron en ambos años debido a que las
razones de pago dividendos se incrementan agudamente. Observe que la razón
de pago de dividendos fue del 41% durante el período 1960-1966. Las razones
de pago de dividendos aumentaron en los períodos sucesivos. En el segmento
1983-1990, durante los cuales las utilidades después de impuestos disminuyeron.
Por lo tanto, las razones de pago de dividendos fueron muy altas.