La estructura del capital y las políticas de dividendos (página 5)

También es posible obtener otra perspectiva comparando el comportamiento
del crecimiento de las utilidades después de impuestos y de los dividendos
en períodos determinados, tal como se muestra en el cuadro siguiente.
En el primer y cuarto segmento, las utilidades después de impuestos crecieron
más rápido que el producto nacional bruto (GNP). Los dividendos
crecieron más rápido que las utilidades después de impuestos
en aquellos segmentos en los que fue muy bajo el crecimiento de las utilidades
después de impuestos. Sólo en el segmento 1960-1966, en el que
las utilidades después de impuestos crecieron a una fuerte tasa del 12%,
el crecimiento de los dividendos fue más bajo. Únicamente cuando
el crecimiento de las utilidades fue más fuerte, se llegó a superar
el incremento del índice de precios al consumidor( CPI). De manera similar,
exclusivamente cuando el crecimiento en dividendos fue fuerte, el crecimiento
rebasó al desarrollo del CPI.

Tasas anuales de crecimientos compuestas de series escogidas, 1960-1990.

COMPORTAMIENTO DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS.

Las utilidades corporativas después de impuestos sufren amplias
fluctuaciones cíclicas, que por lo general muestran una tendencia ascendente.
El monto absoluto de los dividendos ha crecido a una tasa ascendente y uniforme.
No disminuyo ningún año. En 1970 se niveló y alcanzó
un nivel de 22.5 mil millones de dólares, pero aumentó en todos
los demás años. Esta tendencia indica que la mayoría de
las corporaciones desea evitar la reducción de sus dividendos, ya que
una reducción de los mismos indica una reducción futura y permanente
de las utilidades. De tal modo, los dividendos aumentan tan sólo un tiempo
después del aumento de las utilidades. Es decir, aumentan tan sólo
después de que un incremento de un incremento de las utilidades parece
ser claramente sostenible y relativamente permanente. Cuando los dividendos
aumentan se hacen esfuerzos muy importantes para mantenerlos en su nuevo nivel.
Si las utilidades disminuyen, por lo general el dividendo se mantiene hasta
que es evidente que no se producirá la recuperación de utilidades.

Inicialmente, las utilidades son de 2 dólares y los dividendos
de 1 dólar por acción, lo cual proporciona una razón de
pago de dividendos del 50%. Las utilidades aumentaron durante cuatro años
mientras que los dividendos permanecieron constantes; por lo tanto, la razón
de pago de dividendos disminuyo durante este período. Durante los años
1965 y 1966, las utilidades disminuyeron sustancialmente; sin embargo, el dividendo
se mantuvo, mientras que la razón de pago aumento más del 50%
establecido como meta. Durante el período 1966 –1970, las utilidades
experimentaron un incremento sustancial. Los dividendos se mantuvieron constantes
durante algún tiempo, mientras que la administración trataba de
determinar si el incremento de utilidades era permanente. En 1971 el incremento
de utilidades era permanente, a la vez que los dividendos aumentaron en tres
etapas para establecer la razón de pago de los dividendos del 50% fijado
como meta. Durante 1975 una huelga provocó que las utilidades cayeran
por debajo del dividendo regular, a la espera de que la disminución de
utilidades fuera temporal, la administración mantuvo el dividendo. Las
utilidades fluctuaron notablemente desde 1976 hasta 1982, durante cuyo lapso
los dividendos permanecieron constantes. Un nuevo incremento de las utilidades
indujo a la administración a aumentar el dividendo de 1983 para establecer
la razón de pago de dividendos del 50%.

DIFERENTES ESQUEMAS DE PAGO DE DIVIDENDOS.

A pesar de que la mayoría de las empresas parece haber adoptado
la política de pagar dividendos estables, ésta no es la única
política. Los tres principales tipos de esquemas de pago de dividendos
son los siguientes:

• 1. Monto estable por acción: La política de
  un monto estable por acción, la cual es seguida por la mayoría
  de las empresas, se encuentra implícita en sus propias palabras:
  política estable de dividendos.

• 2. Razón constante de pago de dividendos: Muy pocas
  empresas siguen la política de pagar un porcentaje constante de utilidades.
  Debido a la fluctuación de las utilidades, seguir esta política
  significa que también fluctuará el monto de los dividendos.
  No es probable que esta política maximice le valor de las acciones
  de la empresa, toda vez que origina señales poco confiables para
  el mercado con relación a las perspectivas de la empresa; además
  puede interferir en la política de inversión.

• 3. Un dividendo regular bajo más extras: La política
  de adoptar un dividendo regular bajo más extras representa un punto
  intermedio entre los dos primeros. Proporciona flexibilidad a la empresa,
  pero deja a los inversionistas un tanto inseguros con relación a
  cuál será su ingreso por dividendos. Sin embargo, si las utilidades
  de una empresa son muy volátiles, esta política podría
  ser su mejor elección.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS.

DEFINICIÓN.

La política de dividendos de una empresa es un plan de acción
que deberá seguirse siempre que se decida en torno a la distribución
de dividendos. La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos
básicos: maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa y proporcionar
suficiente financiamiento. Ambos objetivos están interrelacionados, y
deben alcanzarse a la luz de ciertos factores legales, contractuales, internos,
de crecimiento y en relación con los accionistas y el mercado que determinan
las alternativas de la política.

OBJETIVO DE LAS POLÍTICAS DE DIVIDENDOS.

• Maximización de la riqueza de los propietarios de la empresa.
  

• Adquisición de financiamiento suficiente.

TIPOS DE POLÍTICAS DE DIVIDENDOS.

La razón de Pago: Que se calcula dividiendo el dividendo
en efectivo por acción de la empresa entre sus utilidades por acción,
indica el porcentaje por unidad monetaria percibida que se distribuye a los
accionistas en forma de dividendos. Mediante una política de dividendos
según una razón de pago constante, se establece que cierto porcentaje
de las unidades será distribuido a los propietarios en cada periodo de
pago de dividendos. Uno de los inconvenientes de esta política es que
si las utilidades de la compañía decaen, o si ocurre una pérdida
en un periodo dado, los dividendos pueden resultar bajos o incluso nulos.

Política de dividendos regulares : Se basa en el pago
de un dividendo fijo en cada periodo. Esta política proporciona a los
accionistas información generalmente positiva, indicando que la empresa
se desempeña correctamente, con lo que se reduce al mínimo toda
incertidumbre. A menudo, las empresas que se valen de este tipo de política
incrementarán el dividendo regular una vez que se haya probado un incremento
en las utilidades. De tal suerte, los dividendos casi nunca se verán
disminuidos.

Con frecuencia, una política de dividendos regular se construye
en torno a una razón de pago de dividendos óptima. De esta manera,
la empresa intenta pagar cierto porcentaje de los ingresos, pero en vez de dejar
que los dividendos fluctúen, se paga un dividendo fijo, ajustándolo
de acuerdo con la razón óptima a medida que se experimentan aumentos
en las unidades.

Política de dividendos regulares bajos y adicionales: Algunas
empresas establecen una política de dividendos regulares bajos y adicionales,
con la que pagan un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo adicional,
cuando as utilidades lo justifican. Si las utilidades son mayores que lo normal
en un periodo específico, la empresa tiene la posibilidad de pagar este
dividendo adicional, denominado dividendo extra. La empresa evita ofrecer a
los accionistas falsas esperanzas al designar como dividendo extra la cantidad
del dividendo que excede al pago regular. El uso de la designación "extra"
es común sobre todo entre empresas que experimentan cambios cíclicos
de las utilidades.

Al establecer un dividendo regular bajo que se paga en cada periodo,
la empresa proporciona a las inversionistas el ingreso estable necesario para
generar confianza en la empresa, y el dividendo extra les permite compartir
las utilidades de un periodo especialmente bueno. Las empresas que usan esta
política incrementan el nivel del dividendo regular una vez que comprobaron
que se logró un aumento de las utilidades.

El dividendo extra no se debe pagar en forma regular porque dejaría
de tener sentido. Se aconseja el uso de una razón de pago de dividendos
neta al establecer el nivel del dividendo regular.

Dividendos en acciones: Un dividendo en acciones es el pago
de dividendos en forma de acciones a los propietarios existentes. Las empresas
recurren a menudo a este tipo de dividendo como una forma de reemplazo o adición
de los dividendos en efectivo. Aunque los dividendos en acciones no tienen un
valor real, los acciones pueden concebirlos como algo de valor que les ha sido
proporcionados y que antes no tenían.

Aspectos Contables: En el sentido contable el pago de un
dividendo en acciones significa un cambio entre las cuentas de capital, en vez
de una utilización de fondos. Cuando una empresa declara un dividendo
en acciones, los procedimientos con respecto a la distribución son los
mismos que los descritos anteriormente para los dividendos en efectivo.

Punto de Vista de los Accionistas: El accionista que recibe
un dividendo en acciones no recibe en realidad nada de valor. Una vez que el
dividendo ha sido pagado, el valor por acción de las acciones disminuirá
en proporción al dividendo, de tal suerte que el valor de mercado de
sus participaciones totales en la empresa permanecerán sin cambio.

Divisiones de Acciones: Las divisiones de acciones tienen un
efecto sobre el precio de las acciones de una empresa similar al de los dividendos
en acciones. La división de acciones es un método comúnmente
empleado para reducir el precio de mercado de las acciones de la empresa mediante
el incremento en el número de acciones detentadas por cada accionista.
Las empresas suelen creer que el precio de sus acciones es demasiado alto, y
que una reducción en el precio de mercado harán más dinámicas
las transacciones.

Recompras de Acciones: Una compra de acciones se realiza por
diversas razones: Las divisiones de acciones no tienen efectos sobre la estructura
de capital de la empresa. Incrementan, por lo demás, el número
de acciones en circulación y reducen su valor contable. Las acciones
pueden ser divididas de la manera en que se desee. A menudo se realizan divisiones
opuestas de acciones: cierta cantidad de acciones en circulación son
intercambiadas por una acción. Para obtener acciones que habrán
de ser empleadas en adquisiciones, para contar con acciones para los planes
de opciones de acciones para empleados, para lograr una ganancia en el valor
nominal de las aportaciones cuando las acciones se venden en un precio por debajo
de su valor contable o simplemente, para retirar acciones en circulación.

Registros Contables: Los registros contables que resultan de
la compra de acciones comunes son una reducción en el efectivo y el establecimiento
de un activo denominado "acción de tesorería", el cual
aparece como una deducción del capital social. El marbete acción
de tesorería se emplea para indicar la presencia de acciones recompradas
en el balance general. La recompra de acciones puede concebirse como dividendo
en efectivo, ya que implica la distribución de efectivo entre los propietarios
de la empresa, quienes son a su vez, los vendedores de las acciones.

ESTABILIDAD DE LAS POLÍTICAS DE DIVIDENDOS Y SU RAZÓN
FUNDAMENTAL.

La razón fundamental para la estabilidad de las políticas
de dividendos se corresponde a la razón financiera. La razón financiera
garantiza a la organización la previsión de los recursos monetarios
requeridos para el óptimo desempeño de sus actividades.

A su vez incide en su capacidad de afrontar las fluctuaciones en las
cuales se circunscribe la razón fiscal se de prever el impacto que ocasione
la aplicación de la normativa legal en materia de impuesto sobre la renta
que afecta a una alícuota de los dividendos pagados. Estas consideraciones
afectan la disponibilidad de recursos monetarios.

LAS POLÍTICAS DE DIVIDENDOS EN LA PRÁCTICA Y SU VALOR
INFORMATIVO.

༯em>El verdadero indicador de la eficacia económica y
financiera de una empresa es el beneficio o ganancia neta anual por acción;
sin embargo, este concepto sufre de gran relatividad, ya que el proceso de su
determinación lleva implícito un elevado margen de subjetividad.
Por eso, los dividendos constituyen para los accionistas un indicador de indudable
valor informativo acerca de la sanidad económico-financiera de la empresa;
son algo tangible. Cuando el beneficio repartido coincide con el dividendo
esperado por el accionista, el valor informativo de los dividendos es nulo;
pero si es superior, el accionista tiene una base objetiva para suponer que
la eficacia de la empresa (ganancias reales y no sólo las contables)
va en aumento, o que decrece si se da el supuesto contrario.

A la hora de fijar la política de dividendos empresarial, Lintner
(Art_1) indica cuatro "puntos clave":

• La fijación del ratio "objetivo" de pago de dividendos
  se realiza a largo plazo.

• La fijación de los dividendos se ha de realizar desde un
  punto de vista dinámico: es más importante el cambio en los
  dividendos que el valor absoluto del mismo.

• Los niveles sostenibles de ganancias son preferidos a los incrementos
  a corto plazo.

• Una vez fijado el pago de dividendos no debe modificarse o cancelarse

Modelo Lintner.

A mediados de los años cincuenta John Lintner realizó
una clásica serie de entrevistas a directivos de empresa sobre sus políticas
de dividendos. Su descripción de cómo se fijan los dividendos
puede resumirse en cuatro puntos clave:

• 1. Las empresas tiene unos ratios objetivo de pago de dividendos
  a largo plazo.

• 2. Los directivos se centrar más en los cambios en
  los dividendos que en los niveles absolutos. De ahí que pagar un
  dividendo de 2.000 Bs sea una decisión financiera importante si el
  año pasado se pagaron 1.000 Bs, pero no lo es si se pagaron entonces
  2.000 Bs.

• 3. Los cambios en los dividendos siguen a aumentos a largo
  plazo en las ganancias sostenibles. Los directivos aíslan los dividendos.
  Los cambios transitorios en las ganancias es improbable que afecten a los
  pagos en los dividendos.

• 4. Los directivos son reacios a hacer cambios en las políticas
  de dividendos que puedan tener que ser canceladas. En particular, se preocupan
  de tener que anular un incremento del dividendo.

Lintner desarrolló un modelo simple, consistente con estos
hechos y que explica satisfactoriamente el pago de dividendos. Supongamos una
empresa que haga siempre efectivo su ratio objetivo de distribución de
dividendos. Consiguientemente el pago de dividendos en el año en curso
( DVI1) debería ser igual a una proporción constante de los beneficios
por acción ( BPA1) :

DVI1 = dividendo objetivo = ratio objetivo X BPA1

El cambio de dividendos será igual a :

DVI1 – DVI0 = cambio objetivo = ratio objetivo X BPA1 – DVI0

Una empresa que hiciese siempre efectivo su ratio de distribución
de dividendos debería modificar su dividendo cuando varíen los
beneficios. Pero en las entrevistas de Lintner los directivos eran reacios a
esto. Creían que los accionistas preferían un crecimiento constante
de los dividendos. Por tanto, aun cuando las circunstancias pareciesen permitir
un fuerte incremento de los dividendos de su empresa, los directivos deberían
desviarse sólo ligeramente del dividendo objetivo. Sus cambios de dividendo,
por tanto, parecían conformar el siguiente modelo:

DVI1 – DVI0 = tasa de ajuste x cambio objetivo

= tasa de ajuste x ( ratio objetivo x BPA1 – DVI0 )

Cuanto más conservadora sea la empresa más lentamente
se acercará a su objetivo y, por ende, menor será su tasa de ajuste.

El modelo de Lintner sugiere que los dividendos dependen en gran parte
de los beneficios actuales de la empresa y en parte del dividendo del año
anterior, que a su vez depende de los beneficios y dividendos del año
anterior. Por tanto, si Lintner estuviese en lo cierto, deberíamos ser
capaces de describir los dividendos en términos de una medida ponderada
de beneficios pasados. La probabilidad de un incremento en la tasa de dividendos
será mayor cuando los beneficios actuales se hayan incrementado; será
algo menor cuando sólo se hayan incrementado los beneficios del año
anterior y así sucesivamente. Un estudio más completo de fama
y Babiak confirma esta hipótesis.

El contenido informativo de los dividendos.

Se sugirió anteriormente que el pago de los dividendos depende
tanto del dividendo del último año como de los beneficios de ese
año. Este modelo parece proporcionar una buena explicación de
cómo deciden las empresas las tasas de dividendo, pero probablemente
esta no sea la historia completa. Debiéramos esperar que los directivos
tuvieran en cuenta las perspectivas futuras cuando establecen el pago.

Por ejemplo, Healy y Palepu informaban de que entre 1970 y 1979 empresas
que hicieron un pago de dividendos por primera vez experimentaron un crecimiento
en sus ganancias relativamente estables hasta el año anterior al anuncio.
En ese año las ganancias crecieron un promedio del 43%. Si los directivos
pensaban que esta era una situación temporal favorable, podrían
haber sido cautelosos en su compromiso de pagar en efectivo. Pero parece como
si tuvieran una buena razón para confiar en las perspectivas de un crecimiento
de las ganancias para los siguientes cuatro años superior al 164 por
ciento.

Debido a que los dividendos anticipan las ganancias futuras, no es
sorprendente encontrar que anuncios de disminución de los dividendos
son tomados normalmente, como malas noticias ( el precio de la acción
suele caer) y los de incrementos, como buenas( el precio sube). En el caso de
los primeros pagos de dividendos estudiados por Healy y Palepu, el anuncio de
los dividendos a una anormal subida del 4% del precio de la acción. Es
importante concluir que esto supone que a los inversores les gustan dividendos
más altos per se. El dividendo puede ser bienvenido sólo
como una señal de beneficios futuros más altos.

La eficiencia del mercado significa que toda la información
disponible por los inversores es rápida y exactamente asimilada a los
precios de las acciones. Esto no implica que la información básica
sobre las operaciones de la compañía o sus perspectivas es obtenida
siempre de forma fácil y barata. Los inversores, por tanto, se valen
de adquirir cualquier pista. Esta es la razón por la que los precios
de las acciones responden al fraccionamiento de las acciones, a los cambios
en la política de dividendos y a otras acciones o anuncios que revelen
el optimismo o pesimismo de los gestores acerca del futuro de sus compañías.

Una empresa que permanece siempre fiel a sus ratios objetivo de pago
de dividendos siempre tendrá que cambiar la cuantía de éstos
si cambian las ganancias. Sin embargo, según los aspectos anteriores,
los directivos creen que los accionistas prefieren una progresión estable
de los dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten garantizar un
gran incremento de los dividendos, no ofrecerán más que parte
del nivel al que tiende el ratio objetivo.

Este resultado fue confirmado por Fama y Babiak (Art_2): si la empresa
tiene un buen año, los dividendos se incrementarán pero en menor
medida que las ganancias; los directivos prefieren esperar a ver si el incremento
de las ganancias es permanente antes de que los dividendos se ajusten completamente.
Esto hace referencia nuevamente a la reticencia de los directivos a hacer cambios
en la política de dividendos que tuvieran que ser cancelados posteriormente.

Cuando las empresas pagan dividendos bajos no esperados, las ganancias
medias disminuyen seguidamente; cuando pagan dividendos altos, las ganancias
a continuación crecen. Esto es debido, en definitiva, a que los inversores
siguen atentamente las decisiones sobre pago de dividendos.

En la práctica empresarial cada política de dividendos
puede tener un efecto determinado sobre la cotización de las acciones,
tal y como veremos a continuación:

• 1. Proporción fija del beneficio neto anual.

Consiste en repartir vía dividendos un tanto por ciento fijo
de las ganancias obtenidas. Como el beneficio neto es variable de un año
a otro, esta política, si bien tiene la ventaja de que adecua el reparto
de dividendos a la situación concreta de cada ejercicio, provoca que
la cuantía de los dividendos sea también variable -salvo en el
caso de beneficios estables. Para muchos especialistas esto incidirá
negativamente a la cotización de las acciones, ya que el efecto anuncio
de los dividendos induce a pensar a los inversores, el año en que el
importe absoluto del dividendo baja, que las cosas ya no marchan bien en la
empresa.

2. Dividendo anual constante.

La empresa reparte cada año un dividendo anual fijo por cada
acción en circulación. Para adecuar el importe del dividendo y
el beneficio real obtenido se emplea la cuenta de reservas. Así, los
años en que las ganancias son elevadas, el beneficio no repartido pasará
a engrosar la partida de reservas, mientras que los años en que el beneficio
sea inferior al dividendo que se pretende repartir e, incluso, que la ganancia
neta sea negativa, se pagará la parte del dividendo no cubierta por el
beneficio generado con una disminución de la cuenta de reservas.

Por tanto, cuando los beneficios no son constantes, la cuenta de reservas
puede ser utilizada como bolsa compensatoria entre unos períodos y otros.
Sin embargo, cuando el descenso o aumento del beneficio no es accidental, sino
que constituyen el inicio de una tendencia a largo plazo, la empresa tendrá
que replantearse su política de dividendos, no podrá seguir repartiendo
igual volumen de beneficios. Si la tendencia es a una caída prolongada
de beneficios el continuo recurso a las reservas puede causas una descapitalización,
y si la tendencia es de aumento de los beneficios se puede estar promoviendo
una acumulación excesiva de reservas. Así pues, la empresa deberá
modificar el dividendo fijo para adecuarlo a ese nuevo nivel de beneficio.

En general, se tiende a aceptar que la estrategia de repartir un dividendo
constante causa también una cierta estabilidad en la cotización
de las acciones, puesto que el mercado identifica dividendos estables con empresas
sólidas y eficientes, bien equilibradas en el plano económico-financiero.
Es muy posible que los inversores atribuyan un valor positivo a los dividendos
estables y lo premien en la cotización de aquellas empresas que lo mantengan.
Así, aún habiendo disminuido sus ganancias, la empresa puede mantener
la cuantía del dividendo intentando transmitir al inversor la impresión
de que los gerentes de la firma no conceden gran importancia a esa disminución
y que el futuro continúa siendo favorable. En todo caso, está
claro que si la empresa entra en crisis y comienza consecutivamente a perder
dinero, no podrá mantener por mucho tiempo esta estrategia.

Asimismo, hay inversores interesados fundamentalmente en percibir
una renta periódica en efectivo, con lo cual preferirán empresas
que distribuyan dividendos estables. Si el dividendo disminuyese sería
posible alegar que el accionista puede vender parte de sus títulos para
completar su renta, pero es más que probable que tuviese que venderlos
a un precio bajo, pues la cotización ha podido caer con la disminución
del dividendo. Si el dividendo fuese mayor del previsto podrían plantearse
problemas para su reinversión.

Por último, en determinados entornos jurídicos la estabilidad
es una condición necesaria para que una determinada acción pueda
ser adquirida por inversores institucionales.

3. Dividendo anual constante con ajustes.

El dividendo fijo presenta una elevada rigidez, no sólo por
la posible variación del beneficio de la empresa, sino también
por otras circunstancias como la situación de liquidez de la empresa.
Por ello cuando el beneficio lo permita, la empresa puede repartir un dividendo
complementario, esto es, recurrir a los dividendos extra y especiales.
Aunque con estos términos puede hacerse referencia a distintos complementos
de dividendos, lo que debe quedar claro es que ambos tiene carácter
no regular, para que el inversor a la hora de hacer sus estimaciones no les
conceda categoría de fijos.

Desde el punto de vista interno de la empresa, esta estrategia es
mejor, ya que así no tienen por qué disminuir tanto las reservas
cuando la sociedad entra en un pequeño bache. Sin embargo, al inversor
le crea más incertidumbre. Además, después de varios años
consecutivos de repartir un dividendo extraordinario, los inversores tenderán
a pensar que el mismo se ha transformado en "ordinario", normal, con
lo cual, si en un año concreto ese dividendo complementario no se reparte
porque, aún yendo bastante bien las cosas, no hay suficiente liquidez
en ese momento, el efecto anuncio de los dividendos cambiará las expectativas
de los accionistas, que empezarán a pensar que las cosas ya no marchan
bien.

4. Dividendo variable.

En esta situación la empresa está a resultas de lo que
ocurra. Según como vaya su actividad decidirá, en su momento,
qué política seguir. No existe una planificación previa,
predeterminada y anunciada, y el inversor no sabe en absoluto a qué atenerse,
ya que, en realidad, no se sigue una determinada política de dividendos.
El riesgo se mide por la variabilidad, y en esta situación la empresa
se decanta desde el comienzo porque el dividendo sea variable y, por tanto,
porque el inversor lo considere arriesgado. Esta política suele ser seguida
principalmente por aquellas empresas que se encuentran a merced del mercado
o de las vicisitudes de su entorno, y no han logrado adquirir todavía
una situación de estabilidad frente a la competencia.

༢>INFLUENCIA DEL DIVIDENDO EN EL VALOR DE LAS ACCIONES.

cerca de la posible influencia de la política de dividendos
sobre el valor de las acciones y, por tanto, de la empresa en el mercado, existen
posturas contrapuestas, lo cual es lógico si tenemos en cuenta que las
decisiones sobre dividendos se entrelazan a menudo con otras decisiones de inversión
y financiación. Unas empresas consideran el dividendo como un "subproducto
de la decisión sobre presupuesto de capital", y por eso prefieren
pagar dividendos bajos porque se desea retener la mayor parte del beneficio
para financiar las oportunidades de inversión que se presenten en el
futuro y lograr la expansión de la empresa. Otras empresas lo consideran
como un "subproducto de la decisión de endeudamiento",
ya que piensan que si gran parte de los gastos de capital pueden financiarse
con deuda, se liberarán fondos para pagar mayores dividendos.

Para analizar el verdadero efecto de la política de dividendos
ésta debe aislarse de otras decisiones financieras. Por tanto, se debe
analizar cuál es su efecto dadas unas determinadas decisiones sobre presupuesto
de capital y endeudamiento.

Las dos posturas fundamentales son:

A) La tesis del beneficio. El reparto de dividendos es indiferente
ya que no afecta al valor de la empresa; por tanto, la política de dividendos
es irrelevante.

Esta posición, defendida por Modigliani y Miller (M&M), se
fundamenta en la presencia de dos hipótesis básicas:ࠠ࠼/font>

• La política de inversión de la empresa está
  determinada; las decisiones de presupuesto de capital ya han sido tomadas
  y no se verán alteradas por el volumen de dividendos que se paguen.

• El mercado de capitales es perfecto.

Ante una situación como ésta podrá argumentarse
que una decisión sobre dividendos es tan buena como cualquier otra. A
los inversores les da igual recibir su rentabilidad vía dividendos o
vía ganancias de capital. Se trata sólo de tomar una decisión
estratégica de financiación ante dos alternativas: o bien financiar
el crecimiento mediante una nueva emisión de acciones, lo que permitiría
utilizar los fondos generados internamente para pagar dividendos, o bien utilizar
dichos fondos para financiar el crecimiento y no realizar la emisión.
En el primer caso, el accionista recibe dividendos y en el segundo puede "crear
su propio dividendo", realizando sus ganancias de capital.

B) La tesis de los dividendos. El reparto de dividendos influye
en el valor de la empresa; en este caso, se pueden distinguir dos opiniones:

1.Altos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta
postura se basa en la incertidumbre que afecta a las decisiones de los inversores
cara al futuro. Los dividendos son más previsibles, seguros, que las
ganancias de capital. Los gestores pueden controlar el dividendo que pagan,
pero no el precio de las acciones en el mercado. El mayor riesgo generado por
la incertidumbre acerca de las ganancias de capital provoca un incremento de
la rentabilidad requerida por las acciones en el mercado. Se valora más
una misma cuantía si es recibida vía dividendos que si se recibe
(potencialmente) vía ganancias de capital.

2.Bajos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta
posición está basada en las diferencias de imposición sobre
los dividendos y sobre las ganancias de capital. Aunque el tipo impositivo sea
el mismo sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital, subsiste la
diferencia en cuanto al momento de tributación. Si el inversor recibe
su rentabilidad vía dividendos habrá de tributar de forma inmediata
e ineludible, en cambio, si la recibe vía ganancias de capital tributará
en el momento en el que las realice y dicho momento, futuro y más o menos
lejano, puede ser elegido por él mismo en la medida en que elegirá
el momento en que vender sus acciones. No obstante hemos de tener en cuenta
también que muchos inversores están exentos de tributación.

೮ La posición de M&M: LA irrelevancia de los dividendos.
Según esta posición, lo que determina el valor de una empresa
es la renta que generan sus activos y no la forma como se reparte el beneficio
después de impuestos entre reservas y dividendos. Por tanto, la política
de dividendos es irrelevante desde el punto de vista del valor de la empresa.
Esta tesis, sostenida por M&M (Art_3) es una consecuencia lógica de la
conclusión alcanzada en sus trabajos anteriores relativos a que la estructura
financiera no afecta al valor de la empresa. Estos autores sostienen la irrelevancia
de la política de dividendos sobre el valor de las acciones; éste
y, por tanto, el valor de la empresa, viene determinado por la capitalización
del resultado de explotación generado por sus activos a la tasa de descuento
apropiada al riesgo económico de los mismos.

Por tanto, es independiente de la proporción existente entre
los recursos ajenos y los recursos propios; de esta forma también debe
ser indiferente que la empresa cuente con más o menos reservas y que
retenga más o menos beneficios.

En su planteamiento, M&M parten de los siguientes supuestos básicos:

a)ࠌa política de inversiones viene determinada para la empresa,
no está sujeta a cambios.