Teoría de la estructura de capital

El punto clave de este tema es sobre la manera en que los dirigentes de las empresas deben tomar decisiones relativas a la combinación de instrumentos financieros en su estructura de capital y al porcentaje o mezcla de los mismos.

¿Cuál es la estructura óptima de capital cuyo objetivo es maximizar la riqueza de los accionistas?

Modigliani-Miller generan un modelo en un ambiente financiero "sin
fricciones" en el cual los sustentos son:

• No existen impuestos.

• No cuesta celebrar los contratos.

• No cuesta nada imponer su cumplimiento.

• La riqueza de los accionistas es la misma, cualquiera que sea la estructura del capital.

Sin embargo, en la realidad existen muchas fricciones, las leyes, impuestos y demás regulaciones sobre los contratos y sus diferencias de un lugar a otro hacen que la aplicación del modelo mencionado sea inoperante.

Al tratar de analizar la estructura de capital, es necesario contemplar que existen dos formas generales de financiamiento:

Financiamiento Interno.-Proviene de las operaciones internas de la empresa por medio de las utilidades retenidas, los sueldos acumulados y las cuentas por pagar.

Financiamiento Externo.- Es la reunión de fondos de inversionistas o prestamistas externos principalmente a través de la emisión de bonos o acciones.

La política de financiamiento depende de la situación de la empresa, es decir, si esta bien establecida o si pretende expandirse y consiste en decidir si se pagan dividendos o bien se solicita una línea de crédito.

FINANCIAMIENTO A TRAVÉS DE CAPITAL

Existen tres grandes tipos de capital:

Acciones comunes.- Cuentan con voz y voto, pero no tienen derecho a los
dividendos.

Opciones de acciones.- Conceden el derecho de comprar en un futuro acciones comunes a un precio predeterminando.

Acciones Preferentes.- Ofrecen dividendos y están carentes de voz y voto.

FINANCIAMIENTO A TRAVÉS DE DEUDA (APALANCAMIENTO).

La deuda de una empresa es una obligación fundamentada en un contrato para que la misma realice pagos futuros a cambio de lo recibido, incluye:

• Hipotecas.

• Obligaciones.

• Documentos por pagar.

• Arrendamientos y

• Pensiones.

En muchas empresas, el arrendamiento a largo plazo y el pasivo de pensiones suelen ser mayores que el monto de la deuda mediante préstamos, bonos e hipotecas. A continuación se explicarán los conceptos de Deuda Garantizada, Arrendamiento a Largo Plazo y Pasivo de Pensiones.

Toma de decisiones sobre la estructura de capital

Para buscar una estructura adecuada de capital para una empresa, el administrador financiero puede buscar diversos métodos de análisis, de los cuales ninguno es completamente satisfactorio en sí mismo. Sin embargo, tomados de manera colectiva, proporcionan información que puede facilitar la toma de decisiones de una manera más racional.

El definir el porcentaje preciso de endeudamiento que permitirá maximizar el precio de las acciones, no es un procedimiento sencillo, sin embargo, existe un método que permite realizar comparaciones entre métodos alternos de financiamiento de acuerdo con diversas hipótesis en relación con las Utilidades antes de Impuestos e Intereses(EBIT: Earnings before Interest and Taxes)

Un método utilizado ampliamente para analizar el efecto del apalancamiento es el EBIT-UPA (Utilidad por acción) y que a continuación se ilustra su análisis:

La empresa"X" tiene una capitalización a largo plazo de 15 millones que consiste en acciones comunes. Desea suscribir otros 5 millones para su expansión por medio de tres probables planes de financiamiento. Se puede financiar a través de:

• Emisión de acciones comunes.

• Deuda al 10% de interés, y

• Emisión de acciones preferentes con un dividendo del 8%.

Las utilidades anuales brutas (sin impuestos e intereses) ascienden a 3 millones. La tasa impositiva sobre los ingresos es del 34% y 200,000 acciones se encuentran en poder de los accionistas. Es posible poner un precio a las acciones de $50.00 de acuerdo a la primera opción de financiamiento, con lo cual se incrementarían las acciones en 100,000

Es necesario empezar por determinar hipotéticamente el volumen de la EBIT, que para este caso la determinaremos como de $3,200 000.00 para entonces pasar a calcular los puntos de equilibrio o indiferencia de EBIT a través del calculo de las utilidades por acción generaras por las 3 diferentes opciones de financiamiento.

Como sabemos, el coste del capital medio ponderado se obtiene a través de la combinación de los costes individuales de cada fuente financiera a largo y medio plazo con sus respectivas ponderaciones. Estas últimas nos indicaban la proporción del valor de mercado de cada fuente financiera con relación al valor total de la financiación a largo y medio plazo, si por motivos de sencillez explicativa, suponemos que la financiación a largo y medio plazo de la empresa está compuesta únicamente por acciones y obligaciones, el coste medio ponderado de la empresa será el expresado a través de la siguiente expresión: k0 = k'i x (D/V) + ke x (A/V) [1]

donde k'i y ke son, respectivamente, el coste de las deudas a largo y medio plazo (teniendo en cuenta la desgravación fiscal de los intereses) y el de las acciones ordinarias. Mientras que D y A son, respectivamente, el valor de mercado de las deudas y el de las acciones ordinarias. V es el valor de mercado de la empresa (V=D+A). Como se puede apreciar fácilmente, el coste del capital dependerá de las ponderaciones de ambas fuentes financieras, si suponemos constantes los valores de los costes individuales. Esto es, k0 tomará distintos valores según que variemos las ponderaciones de las acciones y de las obligaciones. Esto nos lleva a hacernos una pregunta importante: ¿existen unas ponderaciones que minimicen el valor del coste medio ponderado?, porque de existir habremos encontrado una combinación de las fuentes financieras a largo plazo tal que al minimizar el coste del capital de la empresa estaremos, al mismo tiempo, maximizando el valor de mercado de la misma que, no olvidemos, es el objetivo principal de todo director de empresa.

A dicha combinación de las fuentes financieras a largo plazo se la denomina estructura del capital óptima1 y de la búsqueda de la misma trata este trabajo. Las variables que afectan al comportamiento de los costes individuales de las diversas fuentes financieras, aaí como a las preferencias de la empresa por unas fuentes en detrimento de otras, son muchas y de muy diversos tipos (fiscales, legales, dificultad de acceso a un mercado financiero determinado, etc.). Por ello, y dado que nos interesa averiguar si el coste medio ponderado de la empresa (k0) puede ser alterado variando las ponderaciones de las fuentes financieras a largo plazo, nos veremos obligados a realizar una serie de suposiciones tendentes a aislar el efecto de las demás variables, que puedan afectar a dicho coste, del producido por la alteración de las ponderaciones. Entre esos supuestos destacaremos los siguientes:

1?. Los dividendos de la compañía van a ser constantes a lo largo de los años. Este supuesto es necesario debido a que si los considerásemos variables no sabríamos hasta qué punto la alteración de la composición de la estructura del capital de la empresa es la culpable del aumento (o disminución) del valor de la misma o si, por el contrario, han sido los mayores (o menores) dividendos los que han producido dicha alteración.

2?. La empresa distribuye todos sus beneficios en forma de dividendos, puesto que si retuviese alguna parte de los mismos el valor de las reservas aumentaría, lo que podría indicar que la política de dividendos de la empresa altera el valor de ésta y ello, de momento, no nos interesa que ocurra.

3?. Supondremos que los ingresos de la compañía no están sujetos a ningún pago impositivo. Más adelante consideraremos el caso de que sí sean gravados fiscalmente (epígrafe 3).

4?. La estructura del capital estará compuesta únicamente por acciones y obligaciones. Y el apalancamiento financiero se alterará sustituyendo acciones por obligaciones, es decir, emitiremos obligaciones y con el dinero recaudado compraremos las acciones equivalentes, o viceversa. Esto permitirá variar el apalancamiento sin alterar el valor contable del pasivo de la empresa.

5?. Todos los inversores tienen las mismas expectativas en cuanto al valor futuro esperado de los beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT).

6?. Los títulos se negocian en mercados financieros eficientes. Es decir, no existen costes de transacción, la información es gratuita e instantáneamente disponible y los inversores son diversificadores eficientes.

7°. No hay costes de quiebra, ni de agencia.

La visión del mercado eficiente sobre la estructura del capital

Esta hipótesis fue desarrollada por los premios Nobel Franco Modigliani y Merton Miller (MM) quienes suponen que el coste del capital medio ponderado (k0) y el valor de la empresa son totalmente independientes de la composición de la estructura del capital de la compañía, es decir, del tamaño de su apalancamiento financiero.

El valor de la empresa sólo dependerá de la capacidad generadora de renta de sus activos sin importar en absoluto de dónde han procedido los recursos financieros que los han financiado (a esto se le denomina la Proposición I de MM). De hecho, el valor de la empresa vendrá dado capitalizando el beneficio antes de intereses y de impuestos (BAIT) a un tipo de interés igual al coste del capital medio ponderado de la empresa, el cual supondremos constante:

V =BAIT/k0

La idea que subyace en la consideración de que k0 es constante y, por tanto, independiente del grado de apalancamiento financiero, es que al aumentar la proporción de las deudas en el pasivo de la empresa, aumentará el riesgo financiero lo cual tendrá como consecuencia que los accionistas exigirán una mayor rentabilidad financiera para compensar dicho aumento de riesgo. Con ello se consigue que las posibles economías cosechadas por la empresa al operar con fondos con unos costes inferiores (ke > ki) se anulen totalmente al tener que emplearlas en satisfacer las demandas de los accionistas de una mayor rentabilidad financiera (_k e ).

Con objeto de probarla introdujeron el concepto de arbitraje (beneficiarse de la

diferencia de valor existente en dos mercados distintos con respecto a un mismo bien), demostrando que el valor de dos empresas podría ser el mismo si la única diferencia entre ambas consistía en la composición de su estructura de capital. Pues si esto no fuese así los inversores venderían acciones de la compañía sobrevalorada y adquirirían las de la empresa infravalorada hasta que ambas tuviesen el mismo valor. Concretando, la idea defendida por esta teoría se basa en el concepto de la conservación del valor, por el que en un mercado de capitales perfecto el valor de una empresa sólo depende del tamaño de los flujos de caja que se espera genere en el futuro y del coste del capital, pero no de cómo se reparten esos flujos de caja entre accionistas y obligacionistas. Así, en la tabla 1 se muestra como ambas empresas (la endeudada o apalancada, y la que no lo está) proporcionan el mismo flujo de caja al inversor, por tanto, el precio que éste pagaría por una fracción x del activo de la compañía será idéntico en ambos casos.

Para que lo anterior se cumpla deberemos considerar que el mercado es perfecto (no hay costes de transacción, ni de información, ni impuestos) y que el coste de las deudas no depende del grado de endeudamiento (ki es constante). Así que para la denominada "hipótesis RE"3 no existe ninguna estructura de capital óptima debido a que su composición no afecta para nada al valor de su activo (V) tal y como puede apreciarse en la figura 1 izquierda.

En la figura 1 derecha se muestra como al aumentar el grado de endeudamiento de la empresa aumenta el valor del coste de las acciones ordinarias lo que contrarresta el posible beneficio de financiarse a un coste inferior a través del endeudamiento. El resultado es que el coste del capital de la empresa se mantiene inalterado sea cual sea el nivel del apalancamiento financiero.

La estructura de capital en un mercado de capitales imperfecto

En los epígrafes anteriores hemos visto una serie de variables que afectan a la composición óptima de la estructura del capital y que aprovechan tres imperfecciones del mercado de capitales: la asimetría fiscal, la asimetría de información y los costes de transacción. De todo ello se puede deducir que existe un proceso dinámico que implica gestionar variables contrapuestas con objeto de conseguir una estructura de capital que minimice el coste del capital de la empresa.

En esta hipótesis del mercado imperfecto, la relación de intercambio entre la desgravación fiscal y los costes de insolvencia y de agencia determina la estructura óptima de capital (véase la figura 5). Para niveles bajos de endeudamiento la probabilidad de insolvencia financiera es insignificante lo que hace que el valor actual de su coste sea muy pequeño y que sea ampliamente superado por las ventajas fiscales. Pero en algún momento la probabilidad de insolvencia financiera comienza a aumentar rápidamente con cada unidad de deuda adicional, provocando que los costes de insolvencia y de agencia reduzcan el valor de mercado de la empresa superando a la propia ventaja fiscal. El óptimo se alcanzaría cuando el valor actual del ahorro fiscal marginal debido al endeudamiento adicional se viese exactamente compensado por el aumento marginal del valor de los costes de insolvencia y de agencia (punto A).

La gestión de la estructura de capital: El análisis BAIT-BPA

En este epígrafe vamos a tratar de averiguar cuando es interesante endeudarse y cuando es preferible ampliar capital, a través del análisis del punto muerto entre los beneficios por acción (BPA) y los beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT). La empresa Ziraya Hnos. tiene actualmente la siguiente estructura de capital (ratio deuda/acciones = 33,34%):

Ziraya se plantea dos posibles opciones de cara a financiar un proyecto de inversión que tiene un coste de cinco millones de euros y que promete generar un BAIT medio anual de un millón de euros durante bastantes años. El plan A consiste en financiar la inversión a través de una ampliación de capital de la siguiente forma (ratio deuda/acciones = 25%):

El plan B consiste en emitir cinco millones de euros en obligaciones a un coste

del 8,5% de interés (ratio deuda/acciones = 66,67%):

A continuación se muestran los resultados obtenidos por la empresa con la estructura actual y con los dos posibles sistemas de financiación. De estos datos parece deducirse que para los accionistas de Ziraya Hnos es preferible el plan que favorece el endeudamiento, pero ¿esto es siempre así? Es decir, si el BAIT no fuese exactamente de tres millones de euros ¿será siempre preferible la opción B?.

Para ver si esto es cierto deberemos realizar un análisis BAIT-BPA, para lo que dibujaremos un gráfico como el que aparece en la figura 7 en el que en el eje de abscisas se representar el BAIT y en el de ordenadas el BPA. Primeramente, calcularemos el valor del BAIT que en ambos sistemas proporcionaría un BPA igual a cero. Para el plan A ese valor es igual a 400.000 euros (dicho valor daría un BAT=0), mientras que para el plan B es de 825.000 euros (el BAT=0). El siguiente paso es trazar una línea recta que una dichos puntos con el valor obtenido en el BPA para un BAIT de tres millones, según que emitamos nuevas acciones o nueva deuda. Una vez hecho esto se trata de ver cuál es el valor del punto de intersección entre ambas, dicho punto se denomina punto de indiferencia o punto muerto y es muy importante de cara a la planificación financiera. El punto muerto se puede averiguar sin más que igualar las dos ecuaciones siguientes:

El valor del BAIT que es indiferente para ambos planes es de 2,1 millones de euros, que equivale a un BPA de 55,25 €/acción. De tal manera que si el BAIT es inferior a 2,1 millones ser preferible realizar la ampliación de capital, puesto que los accionistas recibieron un mayor beneficio unitario que por el plan B. La mayor verticalidad de la recta representativa de éste último indica que para mayores grados de apalancamiento el BPA es m?s sensible ante los cambios del BAIT.

Bibliografía

• BLANK, Lelan; TARQUIN, Anthony. INGENIERÍA ECONÓMICA. EDITORIALMC – GRAW HILL. TERCERA EDICIÓN. 1994.

• NEWMAN, Donald. ANÁLISIS ECONÓMICO EN INGENIERÍA. EDITORIALMC – GRAW HILL. SEGUNDA EDICIÓN. MÉXICO

• THUESEN AND THUESEN. INGENIERÍA ECONÓMICA. EDITORIAL PRENTICE HALL. PRIMERA EDICIÓN. MÉXICO. 1986.

• DE GARMO, Paul. INGENIERÍA ECONÓMICA. COMPAÑÍA EDITORIAL CONTINENTAL. 1980.

Autor:

Arbeláez, Hosmary

Chávez, Laudy

Ramírez, Aurelis

Rojas, Virma

UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

VICE-RECTORADO PUERTO ORDAZ

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

CÁTEDRA: INGENIERÍA FINANCIERA

Enviado por:

Iván José Turmero Astros

PROFESOR: ING. ANDRÉS BLANCO

PUERTO ORDAZ, AGOSTO 2004