El valor, el riesgo y la opción de la empresa

El valor actual es tratado como una manera de valorar activos. El cálculo del valor actual es sencillo. Exactamente, el flujo de tesorería futuro descontando a una tasa apropiada, por lo general denominada coste de oportunidad del capital o tasa mínima.

Si se va a persuadir a su empresa para que utilice el criterio del valor actual neto se debe estar preparado para explicar por qué otros criterios no conducen a decisiones correctas.

Algunas empresas utilizan el método del plazo de recuperación para tomar decisiones de inversión. La simplicidad de este método hace de él un mecanismo fácil para describir proyectos de inversión. Algunos directivos lo utilizan para juzgar inversiones de capital. Por qué confían en un concepto tan enormemente sobresimplificado es un enigma.

Algunas empresas utilizan el rendimiento contable medio. En este caso, deben decidir qué salidas de caja constituyen inversiones de capital y deben escoger con cuidado planes de amortización adecuados. Calculan después el ratio del beneficio medio sobre el valor contable medio de la inversión, y lo comparan con el objetivo de rentabilidad de la empresa. El rendimiento contable medio es otro método ad hoc. Dado que olvida si el beneficio se produce el próximo año o el próximo siglo, no tiene en cuenta el coste de oportunidad del dinero.

La tasa interna de rentabilidad (TIR) se define como el tipo de descuento al cual el VAN de un proyecto sería igual a cero. Es una medida práctica y ampliamente utilizada en finanzas;

El cálculo del VAA puede exigir varias etapas: una etapa para el VAN del caso básico y una para cada efecto derivado de la financiación. Muchas empresas tratan de determinar el VAA en un cálculo único. Lo hacen de la siguiente forma. Se prevén los flujos de tesorería después de impuestos de la forma habitual; es decir, como si el proyecto se financiara completamente por capital propio. Pero la tasa de descuento se ajusta para reflejar los efectos derivados de la financiación. Si la tasa de descuento se ajusta correctamente, el resultado es el VAA:

Pas estimar el valor actual neto de las inversiones arriesgadas, el directivo financiero necesita conocer cómo esperan los inversores ser compensados por asumir riesgos.

Lo que hace que una inversión en el mercado de capitales sea arriesgada es que haya un abanico de resultados posibles. La medida usual de este abanico de posibilidades es la desviación típica o la varianza. El riesgo de una acción puede descomponerse en dos partes. Hay un riesgo único o propio, que es específico para cada acción, y hay un riesgo de mercado que procede de las variaciones del conjunto del mercado. Los inversores pueden eliminar el riesgo único manteniendo una cartera bien diversificada. pero no pueden eliminar el riesgo de mercado. Todo el riesgo de una cartera completamente diversificada es el riesgo de mercado.

Las carteras que proporcionan la mayor rentabilidad esperada para una desviación típica dada, o la menor, desviación típica para una rentabilidad esperada dada, se las denomina carteras eficientes. Para determinar qué carteras son eficientes, un inversor debe ser capaz de expresar la rentabilidad esperada y la desviación típica de cada acción y el grado de correlación entre cada par de acción.

Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teoría del equilibrio de activos financieros, los directivos financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el presupuesto de capital. Intuitivamente se daban cuenta de que, si las demás variables se suponían constantes, los proyectos con riesgo eran menos deseables que los seguros. Por tanto, exigían una mayor tasa de rentabilidad de los proyectos con riesgo o basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de tesorería.

La teoría del equilibrio de activos financieros establece que la rentabilidad requerida de un activo cualquiera depende de su beta:

r = rf + ( (rm – rf)

Una buena manera de empezar es con la beta de las acciones de la empresa. La forma más usual de estimar la beta de una acción es determinar cómo ha respondido el precio de la acción a los cambios de mercado en el pasado. Obviamente esto sólo le proporciona una aproximación a la verdadera beta de las acciones. Por supuesto esto le dará solamente una estimación de la verdadera beta de las acciones. Puede obtener un cálculo más fiable si usa una medía de las betas estimadas para un grupo de empresas similares.

Si el valor del activo iguala el valor del pasivo, la inversión neta en cobertura es cero. Describimos ese concepto como cobertura de «valor cero». Siempre puede convertir cualquier cobertura en una cobertura de valor cero. Si el valor del activo es inferior al valor del pasivo, pone la diferencia en un depósito bancario. Si el valor del activo excede al del pasivo, puede convertirlo en una cobertura de valor cero endeudándose en el banco.

Hay dos tipos básicos de opciones. Una opción de compra americana es una opción para adquirir un activo a un precio determinado en o antes de una fecha especificada. De forma similar, una opción de venta americana es una opción para vender el activo a un precio determinado en o antes de una fecha especificada. Las opciones de compra y venta europeas son exactamente iguales salvo que no pueden ejercerse antes de la fecha fijada. Las opciones de compra y las opciones de venta son las piezas de construcción básicas que combinadas pueden dar cualquier esquema de pagos.

El valor de la empresa

1. VALOR ACTUAL Y COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL

El objeto de la decisión de inversión, o presupuesto de capital, es encontrar activos reales cuyo valor supere su costo.

Hay pocos casos en los que no hay dificultad para estimar los valores de los activos. En inmuebles, por ejemplo, puede contratarse a un tasador profesional para que lo haga. Supongamos que se posee un edificio de apartamentos. Lo más probable es que la estimación que realice el tasador se diferencie unos pocos puntos porcentuales del precio que realmente se obtendría por su venta. Después de todo, hay una continua actividad en el mercado de inmuebles y la labor de los tasadores es el conocimiento de los precios a los que recientemente han cambiado de manos propiedades similares.

Así, el problema de la valoración de inmuebles se simplifica por la existencia de un mercado activo en el que se compra y se vende toda clase de propiedades. Para muchos propósitos no es necesaria ninguna teoría formal del valor.

Es importante, en primer lugar, saber cómo se llegan a determinar en un mercado los precios de los activos y en segundo lugar, el mercado para la mayoría de los activos empresariales es bastante limitado.

INTRODUCCIÓN AL VALOR ACTUAL

Más adelante se analizará porque el concepto del valor actual resulta útil. Sin embargo, este concepto se comprenderá más fácilmente si primero se adquiere un conocimiento intuitivo de él.

Supongamos que el edificio de apartamentos (considerado anteriormente) se incendia, dejando un terreno valorado en 50.000 $ y un cheque por 200.000 $ de la compañía de seguros contra incendios. Se estudia reedificarlo, pero el asesor inmobiliario sugiere construir en su lugar un edificio de oficinas. El costo de la construcción sería de 300.000 $ y habría que considerar el costo del terreno, que, en otro caso, se podría vender por 50.000 $. Por otro lado, el asesor prevé una escasez de espacio para oficinas y predice que de aquí a un año el nuevo edificio se vendería por 400.000 $. De este modo, se debería invertir ahora 350.000 $ con la expectativa de conseguir 400.000 $ dentro de un año. Sería aconsejable seguir adelante si el valor actual de los 400.000 $ esperados es mayor que la inversión de 350.000 $. Por tanto, se debe preguntar: "¿Cuál es hoy el valor de 400.000 $ dentro de un año; es este valor actual mayor que 350.000 $?".

CÁLCULO DEL VALOR ACTUAL

El valor actual de 400.000 $ dentro de un año debe ser menor que 400.000 $. LA razón de esto se basa en el siguiente principio: Un dólar hoy vale más que un dólar mañana, debido a que un dólar hoy puede invertirse para comenzar a obtener intereses inmediatamente. Este es el primer principio financiero fundamental.

Así, el valor actual de un cobro aplazado puede hallarse multiplicando el cobro por un factor de descuento, que es menor que 1 (si el factor de descuento fuese mayor que 1, un dólar hoy valdría menos que un dólar mañana). Si C1 es el cobro esperado en el período de tiempo 1 (un año a partir de ahora), entonces.

Valor Actual (VA) = factor de descuento x C1

Este factor de descuento se expresa como el recíproco de 1 más la tasa de rentabilidad.

La tasa de rentabilidad r es la recompensa que el inversor exige por la aceptación de un pago aplazado.

Consideremos la inversión en inmuebles, suponiendo por el momento que el cobro de 400.000 $ es seguro. El edificio de oficinas no es la única vía de obtención de 400.000 $ de aquí a un año. Se puede invertir en títulos del gobierno de los Estados Unidos con vencimiento a un año. Supongamos que estos títulos proporcionan un interés del 7 por ciento.

¿Cuánto habría que invertir en estos títulos para recibir 400.000 $ al final del año? Esta es una pregunta sencilla. Habría que invertir 400.000/1,07 $, es decir 373.832 $. Por tanto, a un tipo de interés del 7 por ciento, el valor actual de 400.000 $ dentro de un año es 373.832 $.

Supongamos que en el momento en que se dispone del terreno y comienza la construcción del edificio, se decide vender el proyecto. ¿Por cuánto se podría vender? Esta es otra pregunta fácil. Dado que el inmueble produce 400.000 $, los inversores estarían dispuestos a pagar 373.832 $ por él. Esto es lo que les costaría conseguir un ingreso de 400.000 $ a partir de una inversión en títulos del gobierno. Por supuesto, siempre sería posible vender la propiedad por menos pero ¿por qué venderla por menos de lo que daría el mercado?. El valor actual de 373.832 es el único precio que satisface al comprador y al vendedor. Por tanto, el valor actual de la propiedad es también su precio de mercado.

Para calcular el valor, se descuentan los cobros futuros esperados a la tasa de rentabilidad ofrecida por alternativas de inversión comparables. Esta tasa de rentabilidad suele ser conocida como la tasa de descuento, tasa mínima o costo de oportunidad del capital. Se llama costo de oportunidad porque es la rentabilidad a la que se renuncia al invertir en el proyecto en lugar de invertir en títulos. En el ejemplo considerado el costo de oportunidad ha sido del 7 por ciento. El valor se ha obtenido dividiendo 400.000 $ por 1,07:

VALOR ACTUAL NETO

Siguiendo con el ejemplo anterior, el edificio está valorado en 373.832, pero esto no significa que se sea 373.832 $ más rico. Se han comprometido 350.000 $ y, por tanto, el valor actual neto es 23.832 $. El valor actual neto (VAN) se determina detrayendo la inversión requerida:

VAN = VA – inversión requerida = 373.832 – 350.000 = 23.832 $

En otras palabras, la urbanización de oficinas está valorada por encima de su costo – esto proporciona una contribución neta al valor -. La fórmula para calcular el VAN puede escribirse del siguiente modo:

donde C0 es el flujo de tesorería del período 0 (es decir, hoy) y normalmente será un número negativo. C0 es una inversión y, por tanto, una salida de tesorería. En el ejemplo, C0 =-350.000 $.

• 1. ¿POR QUÉ EL VALOR ACTUAL NETO (VAN) CONDUCE A MEJORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE OTROS CRITERIOS?

Esto es por que ofrece varias alternativas muy útiles las cuales se nombran a continuación:

• 1. Periodo de recuperación (payback).

Las empresas desean frecuentemente que el desembolso realizado en cualquier proyecto sea recuperado dentro de cierto periodo máximo. El plazo o periodo de recuperación de un proyecto se determina contando el número de años que han de transcurrir para que la acumulación de los flujos de tesorería previstos iguale a la inversión inicial.

• 2. Rentabilidad contable media.

Algunas empresas juzgan un proyecto de inversión analizando su tasa de rentabilidad contable. Para calcular la tasa de rendimiento contable es necesario dividir el beneficio medio esperado de un proyecto, después de amortizaciones e impuestos, por el valor medio contable de la inversión. Se compara entonces este ratio con la tasa de rendimiento contable de la empresa en su conjunto o con alguna referencia externa, tal como la tasa media de rendimiento contable en el sector.

• 3. Tasa interna de rentabilidad (TIR).

La tasa interna de rentabilidad se utiliza frecuentemente en finanzas. Puede ser una medida práctica, pero, como veremos, también puede ser una medida engañosa. Por tanto, debería saber cómo calcularla y utilizarla adecuadamente, la tasa interna de rentabilidad se define como el tipo de descuento que hace el VAN = 0. Esto significa que para hallar la TIR de un proyecto de inversión que dura T años, el calculo efectivo de la TIR implica normalmente un proceso de prueba y error.

• 4. Índice de rentabilidad (IR).

El índice de rentabilidad (o ratio beneficio-coste) es el valor actual de los flujos de tesorería previstos dividido por la inversión inicial:

VA índice de rentabilidad = VA / – Co

El criterio del índice de rentabilidad nos dice que aceptemos todos los proyectos con un índice mayor que 1. Si el índice de rentabilidad es mayor que 1, el valor actual (VA) es mayor que la inversión inicial (- Co) y, por tanto, el proyecto debe tener un valor actual neto positivo. El índice de rentabilidad conduce, por tanto, exactamente a la misma decisión que el valor actual neto.

Sin embargo, al igual que la tasa interna de rentabilidad, el índice de rentabilidad puede ser erróneo cuando estamos obligados a elegir entre dos inversiones mutuamente excluyentes.

RIESGO Y VALOR ACTUAL

Se ha realizado una suposición irreal en la discusión sobre la construcción de oficinas. El asesor inmobiliario no puede tener certeza sobre los valores futuros de los edificios de oficinas. La cifra de 400.000 $ representa la mejor aproximación, pero no es segura.

Por tanto, la conclusión sobre cuánto pagarían los inversores por el edificio es errónea. Dado que se podrían conseguir 400.000 $ con certeza comprando títulos del gobierno por un valor de 373.832 $, no se compraría el edificio por esta cantidad. Habría que reducir el precio para atraer el interés de los inversores.

Aquí se puede invocar un segundo principio financiero fundamental: Un dólar seguro vale más que uno con riesgo. La mayoría de los inversores evitan el riesgo cuando pueden hacerlo sin sacrificar la rentabilidad. Sin embargo, los conceptos de valor actual y costo de oportunidad del capital todavía tienen sentido para las inversiones con riesgo. Sigue siendo adecuado descontar el ingreso a la tasa de rentabilidad ofrecida por una inversión comparable. Pero se debe pensar en cobros esperados y en tasas de rentabilidad esperadas para otras inversiones.

No todas las inversiones tienen igual riesgo. La construcción de oficinas es más arriesgada que un título del gobierno, pero probablemente sea menos arriesgada que la perforación de un pozo de petróleo. Supongamos que se cree que el proyecto es tan arriesgado como la inversión en el mercado de acciones y que se prevé una tasa de rentabilidad del 12 por ciento para las inversiones en el mercado de acciones. Entonces el 12 por ciento se convierte en el adecuado costo de oportunidad del capital. Esto es lo que se está sacrificando por no invertir en títulos comparables. Podemos ahora volver a calcular el VAN:

VAN = VA – 350.000 = 7.143 $

Si otros inversores están de acuerdo con su previsión de un cobro de 400.000$ y con su valoración del costo de oportunidad del capital en el 12 por ciento, entonces el inmueble debería valorarse en 357.143 $ una vez que la construcción se haya iniciado. Si se intentara venderla por una cantidad superior, nadie desearía comprarla, ya que en tal caso la propiedad ofrecería una tasa de rentabilidad esperada inferior al 12 por ciento que se puede conseguir en el mercado de acciones. El edificio de oficinas aún tiene un valor neto positivo, pero es mucho menor que lo estimado en los cálculos anteriores.

Se ha dicho que el directivo financiero debía estar preocupado por el tiempo, la incertidumbre y sus efectos sobre el valor. El cobro de 400.000$ tendría exactamente este valor si pudiera realizarse instantáneamente. Si el edificio de oficinas está tan libre de riesgo como los títulos del gobierno, el retraso de un año reduce su valor a 373.832 $. Si el edificio es tan arriesgado como la inversión en el mercado de acciones, entonces la incertidumbre reduce su valor.

Lamentablemente, el ajuste de los valores de los activos por el transcurso del tiempo y la incertidumbre es a menudo más complicado que lo que sugiere el ejemplo.

1.1.4 Valores Actuales y Tasas de Rentabilidad

Se ha decidido que la construcción del edificio de oficinas es una cosa inteligente, ya que su valor supera a su costo (tiene un valor actual neto positivo). Para calcular cuál es su valor, se hace necesario estimar cuánto habría que pagar para conseguir los mismos ingresos invirtiendo directamente en títulos. El valor actual del proyecto es igual a sus ingresos futuros descontados a la tasa de rentabilidad ofrecida por esos títulos.

Se puede volver a expresar que el negocio inmobiliario tiene un valor prometedor debido a que su rentabilidad excede del costo de capital. La rentabilidad sobre el capital invertido es simplemente el beneficio como una proporción del desembolso inicial:

El costo del capital invertido es, otra vez, justamente la rentabilidad a la que se renuncia por no invertir en títulos. En el presente caso, la rentabilidad a la que se renuncia es del 12 por ciento. Dado que la rentabilidad del 14 por ciento sobre el edificio de oficinas excede el costo del 12 por ciento, se debería comenzar a construir los cimientos del edificio.

Aquí se tienen, por lo tanto, dos criterios de decisión equivalentes para la inversión de capital:

• 1.-  El criterio de valor actual neto. Aceptar las inversiones que tienen un valor actual neto positivo.

• 2.-  El criterio de la tasa de rentabilidad. Aceptar las inversiones que ofrecen tasas de rentabilidad que superan el costo de oportunidad del capital.

1.2 Fundamentos del Criterio del Valor Actual Neto

El incremento del VAN suena como un objetivo inteligente para una empresa, pero es algo más que un criterio práctico. Se necesita comprender por qué la regla del VAN tiene más sentido y por qué se mira a los mercados de obligaciones y acciones para encontrar el costo de oportunidad del capital.

La figura 1, ilustra el problema de la elección entre gastar hoy y gastar en el futuro. Supongamos que se tiene una entrada en tesorería de B hoy y F dentro de un año. A menos que se tenga alguna manera de reservar o anticipar los ingresos, se está en la obligación de consumirlos en cuanto se produzcan. Esto podría resultar incómodo o mucho peor. Si el total del flujo de tesorería se recibe el próximo año, el resultado puede ser hambre ahora y glotonería para más tarde. Es aquí donde el mercado de capital entra en juego: permite la transferencia de la riqueza a través del tiempo, lo que posibilita que podamos comer moderadamente este año y el próximo.

El mercado de capitales es simplemente un mercado en el que la gente intercambia dólares de hoy y dólares del futuro. La línea con pendiente negativa de la figura 1, representa la tasa de intercambio en el mercado de capital entre dólares de hoy y dólares del próximo año; su pendiente es (1 + r) donde r representa el tipo de interés a un año. Prestando todo el flujo de tesorería actual se puede incrementar el consumo futuro en (1 + r) B o FH. Alternativamente, pidiendo prestado contra el flujo de tesorería futuro, se podría incrementar el consumo actual en F/(1 + r) o BD.

Figura 1.

Supongamos que los proyectos son los siguientes:

• Dinero en mano: B = 20.000 $

• Dinero a recibir dentro de un año: F = 25.000 $.

Si no se desea consumir nada hoy, se puede invertir 20.000$ en el mercado de capital, digamos, al 7 por ciento. La tasa de intercambio entre dólares en el próximo año y dólares hoy es 1,07: ésta es la pendiente de la línea de la Figura 1. Si se invierten 20.000 $ al 7 por ciento, se obtendrán 20.000 $ x 1,07 = 21.400 $. También deberán ingresar 25.000 $ dentro de un año, por lo cual al final se tendrán 46.400 $. Este es el punto H en la Figura 1.

¿Qué ocurriría si se deseara cobrar en metálico el pago futuro de 25.000 $ y gastar todo en alguna fiesta efímera? Se podría hacerlo pidiendo dinero prestado en el mercado de capitales. La fórmula del valor actual dice cuánto nos darían hoy los inversores a cambio de la promesa de devolver 25.000 $ el próximo año.

Esta es la distancia BD. El valor actual total de los flujos de tesorería presentes y futuros (punto D en la figura) se obtiene añadiendo a esa cantidad el flujo del presente año:

Esta es la fórmula que se ha utilizado anteriormente para calcular
el valor actual neto (excepto que en este caso lo es positivo).

¿Qué ocurre si después de tener esta suma en metálico se cambia de opinión y se desea consumir todo el próximo año? ¿Se puede volver al punto H?. Por supuesto, justamente invirtiendo el valor actual neto al 7 por ciento.

Valor futuro = 43.364 x 1,07 = 46.400 $

De hecho, se puede acabar en cualquier punto sobre la línea recta que une los puntos D y H, según qué parte de la presente riqueza de 43.364 $ se elija invertir. La Figura 1 es realmente una representación gráfica de la relación que existe entre el valor actual y el valor futuro.

CRITERIO DEL VALOR ACTUAL AJUSTADO

El criterio del valor actual ajustado es más fácil de comprender en el contexto de sencillos ejemplos numéricos. Se comenzará analizando un proyecto con los supuestos del caso básico y luego se considerará los posibles efectos derivados de la financiación si se acepta el proyecto.

El Caso Básico

El método VAA comienza evaluando el proyecto como si fuera una mini-empresa financiada únicamente por capital propio. Se considerará un proyecto para la fabricación de calentadores solares de agua. Exige una inversión de 10 millones de dólares y ofrece un flujo de tesorería, después de impuestos, de 1,8 millones de dólares al año durante diez años. El costo de oportunidad del capital para el proyecto se estima es un 12 por ciento, que refleja el riesgo económico del proyecto. Los inversores pedirían un 12 por ciento de rentabilidad esperada para invertir en acciones de la mini-empresa.

Así que el VAN de esta mini-empresa en el caso básico es

Considerando el tamaño del proyecto, este resultado no es significativamente mayor que cero. En el mundo ideal de MM, donde no importan las decisiones de financiación, el directivo financiero se inclinaría por realizar el proyecto, pero no lo sentiría mucho si el proyecto se descartara.

Costos de Emisión

Supongamos que la empresa realmente tiene que financiar la inversión de 10 millones de dólares emitiendo acciones (no tendría que emitir las acciones si rechaza el proyecto) y que los costos de emisión se llevan un 5 por ciento del valor bruto de la emisión. Esto significa que la empresa tiene que emitir 10.526.000 dólares con el fin de obtener 10.000.000 de dólares de tesorería. La diferencia de 526.000 $ va a los aseguradores abogados y otros relacionados con el proceso de emisión.

El VAA se calcula restando los costos de emisión del VAN del caso básico:

VAA =VAN del caso básico – costos de emisión = +170.000 – 526.000

= -356.000 $

La empresa rechazaría el proyecto por ser negativo el VAA.

Aumento de la Capacidad de Endeudamiento de la Empresa

Se considera un escenario de financiación diferente. Supongamos que la empresa tiene como objetivo un ratio de endeudamiento del 50 por ciento. Su política consiste en limitar la deuda al 50 por ciento del valor contable de sus activos. Así, si invierte más, se endeuda más; en este sentido, la inversión añade capacidad de endeudamiento a la empresa.

¿Vale algo esta capacidad de endeudamiento? La repuesta más comúnmente aceptada es "sí", debido a los ahorros fiscales generados por los pagos de intereses del endeudamiento empresarial.

Por ejemplo, la teoría original de MM establece que el valor
de la empresa es independiente de su estructura de capital, a no ser por el
valor actual de los ahorros fiscales derivados de los intereses:

Esta teoría nos dice que se calcule el valor de la empresa en dos etapas: primero, calcule su valor en el caso básico financiándose totalmente con capital propio y luego sume el valor actual de los impuestos ahorrados como consecuencia de una financiación no exclusivamente con capital propio. Este procedimiento es como un cálculo del VAA para la empresa en su conjunto.

Se puede repetir el cálculo para un proyecto particular. Por ejemplo, suponga que el proyecto de calentador solar incrementa los activos de la empresa en 10 millones de dólares, y por tanto, endeudarse en 5 millones de dólares más. Para hacerlo sencillo, supongamos que este préstamo de 5 millones de dólares se reembolsa en pagos iguales de forma que la cantidad tomada a préstamo disminuye en paralelo con la amortización del valor contable del proyecto del calentador solar. También se supone que el crédito lleva consigo un tipo de interés del 8 por ciento. El cuadro 3 muestra cómo se calcula el valor de los ahorros fiscales por intereses.

Cuadro 3. Cálculo del valor presente del ahorro fiscal por los intereses de la deuda soportados por el proyecto del calentador solar (cifras en miles).

Supuestos:

• 1.-  Tipo marginal de gravamen impositivo = 0,34; ahorro fiscal = 0,34 x intereses

• 2.-  El principal de la deuda se reembolsa al final de cada año, en diez anualidades de 500.000 $ cada una.

• 3.-  El tipo de interés de la deuda es el 8 por ciento.

• 4.-  El valor actual se calcula al tipo de interés de la deuda (8 por ciento). Aquí se está suponiendo que los ahorros fiscales tienen exactamente el mismo riesgo que los pagos de intereses que los generan.

Ese es el valor de la capacidad adicional de endeudamiento proporcionada a la empresa por el proyecto. Se obtiene el VAA sumando esta cantidad al VAN del proyecto:

VAA = VAN del caso básico + VA del ahorro fiscal

= +170.000 + 56.100 = 731.000

El Valor de los Ahorros Fiscales por Intereses

En el Cuadro 2, se hizo el supuesto audaz de que la empresa podía aprovecharse totalmente de unos ahorros fiscales por intereses de 34 centavos por cada dólar descontado al presente. El verdadero valor del ahorro fiscal es, casi con toda seguridad, menor:

• 1.-  No se puede aprovechar de ahorros fiscales a menos que se pague impuestos, y no se paga impuestos a menos que se gane dinero. Pocas empresas pueden estar seguras de que su rentabilidad futura sea suficiente para aprovecharse de los ahorros fiscales por intereses.

• 2.-  El gobierno toma dos bocados del beneficio de la empresa: el impuesto sobre sociedades y el impuesto sobre la renta personal de obligacionistas y accionistas. El impuesto sobre sociedades favorece el endeudamiento; el impuesto sobre la renta personal favorece al capital propio.

El ahorro fiscal afectivo por intereses no era el 34 por ciento (TC = 0,34), sino una cifra algo menor, denomínese T*. Éramos incapaces de señalar una cifra exacta para T*.

Supongamos, por ejemplo, que creemos que T* = 0,25. Se puede fácilmente recalcular el VAA del proyecto de calentador solar. Sólo hay que multiplicar el valor actual de los ahorros fiscales por intereses por 25/34. La línea inferior del Cuadro 2, pasa de 561.000 $ a 561.000 x (25/34) = 583.000 $. El VAA pasa a:

VAA = VAN del caso básico + VA del ahorro fiscal

= +170.000 + 413.000 = 583.000 $

Síntesis del Enfoque del Valor Actual Ajustado

Si la decisión de invertir en un proyecto de capital tiene importantes efectos derivados sobre otras decisiones financieras tomadas por la empresa, estos efectos derivados deberían tenerse en cuenta cuando se evalúa el proyecto.

La idea que subyace en el VAA es "divide y vencerás". El criterio no intenta incluir todos los efectos derivados en un único cálculo. En vez de eso, se realiza una serie de cálculos de valor actual. El primero establece el valor caso básico del proyecto: se valora éste por separado, como una mini-empresa financiada toda por capital propio. Luego se investiga cada efecto derivado y se calcula el valor actual de su costo o beneficio para la empresa. Por último, se suman conjuntamente todos los valores actuales para estimar la contribución total del proyecto al valor de la empresa. Así, en general:

El director financiero avispado quiere conocer no sólo el valor presente ajustado, sino también de dónde procede el valor. Por ejemplo, supóngase que el VAN del caso básico es positivo pero los beneficios son superados por los costos de la emisión de acciones para financiar el proyecto. Esto debe inducir al director la búsqueda de planes de financiación alternativos para poder rescatar el proyecto.

Tasas de Descuento Ajustadas: Una Alternativa al Valor Actual Ajustado.

Calcular el VAA no es matemáticamente difícil, pero investigar y evaluar los efectos derivados de la financiación de un proyecto exige un cierto refinamiento financiero. Muchas empresas utilizan un procedimiento más sencillo: ajustan la tasa de descuento en lugar de ajustar el valor actual. Esto les permite calcular el VAN sólo una vez, en lugar de las dos o más veces exigidas por el VAA. Consideran que la tasa de descuento para la aceptación de un proyecto es igual a un costo ajustado del capital, que refleja el costo de oportunidad del capital y los efectos derivados de la financiación del proyecto.

VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA ó VEA).

El EVA es una medida del valor que agrega un proyecto a la firma o el valor que genera la firma en un período de tiempo. Tiene en cuenta que esa generación de valor debe resultar después de que se ha recuperado lo correspondiente a la inversión y a la remuneración que deben recibir los que prestan el dinero (intereses) y los que aportan el capital (rendimiento de los accionistas). Recuérdese la definición del Valor Presente Neto. Hay varias formas de medirlo; una de ellas (la más popular) es, en forma matemática:

VEA = UODI – ix(Activos totales)

Donde:

VEA = Valor económico agregado

UODI = Utilidad antes de intereses

i = Costo promedio del capital

El EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamérica en la década de los años noventa, a pesar que las teorías económicas y financieras desarrollaron elementos aproximados desde hace algo más de un siglo.

Alfred Marshall fue el primero que expresó una noción de EVA, en 1980, en su obra capital The Principles of Economics: "Cuando un hombre se encuentra comprometido con un negocio, sus ganancias para el año son el exceso de ingresos que recibió del negocio durante al año sobre sus desembolsos en el negocio. La diferencia entre el valor de la planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del año, es tomada como parte de sus entradas o como parte de sus desembolsos, de acuerdo a si se ha presentado un incremento o un decremento del valor. Lo que queda de sus ganancias después de deducir los intereses sobre el capital a la tasa corriente es llamado generalmente su beneficio por emprender a administrar".

La idea del beneficio residual apareció en la literatura de la teoría contable en las primeras décadas de este siglo; se definía como el producto de la diferencia entre la utilidad operacional y el costo de capital. La empresa General Electric lo estuvo utilizando a partir de los años veinte. Posteriormente, en los 70, algunos académicos finlandeses lo estuvieron usando y, entre ellos, Virtanen lo define como un complemento del retorno sobre la inversión (Return Over Investement, ROI) para la toma de decisiones.

Peter Drucker en un artículo para Harvard Business Review se aproxima al concepto de creación de valor cuando expresa lo siguiente: "Mientras que un negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital, operará a pérdidas". No importa que pague un impuesto como si tuviera una ganancia real. La empresa aun deja un beneficio económico menor a los recursos que devora… mientras esto sucede no crea riqueza, la destruye".

Teniendo en cuenta estos antecedentes, ¿por qué la aparición de EVA sólo en los años recientes? Simplemente porque la compañía consultora estadounidense Stern Stewart & Co. ha desarrollado una metodología sobre el tema y patentado ese producto denominado EVA como marca registrada, pero que es un concepto general basado en la teoría financiera y económica de muchos años.

EVA es también llamado EP (Economic Profit) o utilidad económica, término usado por otra firma consultora, Mc Kinsey & Co.. Otros términos derivados del Ingreso Residual son aproximados a EVA, aunque no tengan las características de la marca registrada por Stern Stewart. Simplemente cada consultora ha desarrollado su propio concepto, aunque todos se refieren a aspectos semejantes.

La metodología de EVA supone que el éxito empresarial está relacionado directamente con la generación de valor económico, que se calcula restando a las utilidades operacionales el costo financiero por poseer los activos que se utilizaron en la generación de dichas utilidades.

Explicación del concepto:

El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es más que una medida de actuación, es parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma para que todos los que toman decisiones en una empresa se coloquen en una posición que permita delinear estrategias y objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas.

Es decir, el valor económico agregado o utilidad económica se fundamenta en que los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN) debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra actividad.

Esto obliga a un análisis más profundo que el desarrollado por los indicadores tradicionales de crecimiento en ingresos, utilidades y activos como factores de evaluación del desempeño. Esto, además, obliga a una presentación más clara de los balances para establecer los diferentes recursos, bienes y derechos empleados por cada unidad estratégica de negocio en su proceso de generación de utilidades y flujo de caja.

La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores seleccionados para medir el desempeño.

Empresas dirigidas hacia el uso de parámetros como la utilidad neta, los diferentes márgenes de ganancias o el crecimiento de las ventas pueden desarrollar un punto de vista miope e ignoran otros elementos de análisis como la racionalización del capital de trabajo o la productividad derivada del uso de la capacidad instalada.

La evaluación de dichas oportunidades solo puede basarse en el uso de indicadores enfocados en el concepto de valor.

El modelo del EVA

Toda empresa tiene diferentes objetivos de carácter económico – financiero. A continuación se enuncian los más importantes:

1. Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la riqueza de los propietarios. Este objetivo incluye las siguientes metas:

• Obtener la máxima utilidad con la mínima inversión de los accionistas.

• Lograr el mínimo costo de capital.

2. Trabajar con el mínimo riesgo. Para conseguirlo, se deben lograr las siguientes metas:

• Proporción equilibrada entre el endeudamiento y la inversión de los propietarios.

• Proporción equilibrada entre obligaciones financieras de corto plazo y las de largo plazo.

• Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de intereses del crédito y de los valores bursátiles.

3.  Disponer de niveles óptimos de liquidez. Para ello se tienen las siguientes metas:

• Financiamiento adecuado de los activos corrientes.

• Equilibrio entre el recaudo y los pagos.

El riesgo de la empresa

1. RIESGO Y RENTABILIDAD

El término riesgo – aplicado a un activo financiero – no es más que la variación de la rentabilidad que se espera obtener; es la posibilidad de que la rentabilidad finalmente obtenida sea inferior a la esperada. Donde la rentabilidad es el resultado de ganancias o pérdidas que se obtiene de inversión, generalmente expresada como un porcentaje del monto inicial invertido. Una rentabilidad positiva indica un crecimiento de la inversión; una rentabilidad negativa implica una disminución de la inversión.

Riesgo y rentabilidad son inseparables de tal forma que el objetivo fundamental de cualquier inversión es maximizar la rentabilidad minimizando el riesgo.

Es importante decir, que para estimar el valor actual neto de las inversiones arriesgadas, el directivo financiero necesita conocer cómo esperan los inversores ser compensados por asumir riesgos.