Decisiones de financiamiento

La deuda se presenta en diversas formas es esencial algún esquema de clasificación para hacer frente a la casi infinita variedad de tipos de deuda de las empresas. a lo largo de varios capítulos examinaremos las diversas formas que adopta el endeudamiento empresarial. aquí se expone una guía preliminar sobre las características distintivas más importantes.

Vencimiento. La deuda consolidada es aquella que es reembolsable en plazo superior a un año desde el momento de la emisión. La deuda que vence antes de un año se denomina deuda flotante o no consolidada y en el balance aparece como un pasivo circulante.

La deuda flotante es frecuentemente calificada como deuda a corto plazo y la deuda consolidada es calificada como deuda a largo plazo aunque es a todas luces arbitrario llamar a 364 días corto plazo y a 366 largo plazo (excepto en años bisiestos).

Hay obligaciones de empresas de casi todos los vencimientos imaginables. The Canadian Pacific Railroad ha emitido deuda perpetua, obligaciones sin vencimiento especificado. Pueden existir para siempre. En el otro extremo encontramos empresas que, literalmente, se endeudan de un día para otro, es decir, al plazo de un día.

Cláusulas de reembolso. En los préstamos a largo plazo la devolución se hace normalmente de una forma sucesiva, periódica, quizás después de un periodo inicial de gracia. Para obligaciones cotizadas en bolsa, se hace mediante un fondo de amortización de obligaciones. Cada año la empresa deposita una cantidad de dinero en un fondo que después es utilizado para cancelar las obligaciones.

Muchas empresas emiten deuda reservándose el derecho de rescatar anticipadamente la deuda, esto es, devolver el principal y retirar las obligaciones de una determinada emisión antes de la fecha final de vencimiento. Los precios del rescate anticipado se especifican en el momento de emisión de la deuda. Normalmente, a los prestamistas se les da un plazo de al menos cinco años de protección frente al rescate anticipado. Durante este periodo la empresa no puede adelantar el reembolso de las obligaciones.

Prelación. Algunos instrumentos de deuda están subordinados. En caso de impago, los prestamistas subordinados se sitúan detrás de los demás acreedores de la empresa. Los prestamistas subordinados acreditan un derecho no prioritario, que es satisfecho después de que lo hayan sido los acreedores prioritarios.

Cuando presta dinero a una empresa, puede suponer que tiene un derecho prioritario a menos que el acuerdo de deuda diga lo contrario. Sin embargo, esto no le coloca siempre en primera fila, puesto que tal empresa puede tener algunos de sus activos asignados específicamente como garantía para otros acreedores. Esto nos lleva a la siguiente clasificación.

Garantía. Hemos utilizado el término obligación para referirnos a todos los tipos de desuda de la empresa, pero en algunos contextos significa deuda garantizada frecuentemente, las obligaciones están garantizadas mediante hipotecas sobre la planea y equipo, y los títulos a largo plazo no garantizados son llamados obligaciones simples a largo plazo. En caso de impago, los tenedores de obligaciones hipotecarias tienen derecho preferente sobre los activos hipotecados; los inversores que tienen obligaciones simples a largo plazo tienen un derecho general sobre los activos no hipotecados, pero sólo un derecho subordinado sobre los activos hipotecados.

Principales Elementos del Presupuesto

Integrador. Indica que toma en cuenta todas las áreas y actividades de la empresa. Dirigido a cada una de las áreas de forma que contribuya al logro del objetivo global. Es indiscutible que el plan o presupuesto de un departamento de la empresa no es funcional si no se identifica con el objetivo total de la organización, a este proceso se le conoce como presupuesto maestro, formado por las diferentes áreas que lo integran.

Coordinador. Significa que los planes para varios de los departamentos de la empresa deben ser preparados conjuntamente y en armonía.

En términos monetarios: significa que debe ser expresado en unidades monetarias.

Operaciones: uno de los objetivos primordiales del presupuesto es el de la determinación de los ingresos que se pretenden obtener, así como los gastos que se van a producir. Esta información debe elaborarse en la forma más detallada posible.

Recursos: No es suficiente con conocer los ingresos y gastos del futuro, la empresa debe planear los recursos necesarios para realizar sus planes de operación, lo cual se logra, con la planeación financiera que incluya:

• Presupuesto de Efectivo.

• Presupuesto de adiciones de activos. 

Dentro de un periodo futuro determinado.

Los Pasos Para La Preparación Del Presupuesto De Efectivo Son:

1. Costo del proyecto.

2. Estimación de los flujos de efectivo esperados del proyecto incluyendo la depreciación y el valor de rescate.

3. Estimación del grado de riesgo de los flujos de efectivo del proyecto.

4. Costo de capital apropiado al cual se deberán descontar los flujos de efectivo.

5. Valuar a VPN (calor presente neto), para obtener la estimación del valor de los activos para la empresa.

6. Comparar los VPNs con el costo de capital, para decidir sobre su rendimiento esperado.

Decisiones de financiamiento a corto plazo

Las tasas de interés de largo plazo, se comportan en forma diferente de las tasas de corto plazo. Ya que se caracterizan por que en ellas influyen más las expectativas de inflación. Frecuentemente, los precios de los instrumentos de deuda de las empresas, se fijan a partir de la curva de rendimientos de los instrumentos de la tesorería, por lo que es necesario entender la importancia de las curvas de rendimiento para tomar la más correcta decisión financiera.

En la actualidad, los servicios financieros se encuentran en un acelerado cambio constante, algunas de las razones son la desregulación, la globalización, tasas volátiles de interés, tipos de cambio de las divisas o simplemente una mayor competencia.

Es responsabilidad del administrador financiero encontrar el "mejor precio" dentro de un amplio margen de posibilidades tanto nacionales como globales.

La mayoría de los ejecutivos de finanzas obtienen la mayor parte de su financiamiento a corto plazo en los bancos con los cuales han establecido relaciones funcionales. Casi en su totalidad son bancos comerciales que manejan las cuentas de cheques de las empresas y tienen la mayor capacidad de préstamo de acuerdo con las leyes y disposiciones bancarios vigentes en la actualidad y proporcionan la mayoría de los servicios que requiere la empresa. Como el ejecutivo de finanzas acude con frecuencia al banco comercial en busca de recursos a corto plazo, la elección de uno en particular merece un examen cuidadoso. El ejecutivo quiere estar seguro de que el banco podrá auxiliar a la empresa a satisfacer las necesidades en el momento que se presenten.

Los préstamos bancarios tienen algunas características generales las cuales se describen a continuación:

Vencimiento: El préstamo bancario típico es a menos de un año y es muy probable que esté relacionado con el ciclo de inventarios y cuentas por cobrar de la empresa. Tradicionalmente, a los bancos les ha gustado visualizar el reembolso de sus préstamos dentro de un plazo corto y en relación con una fuente específica de ingresos; por ejemplo, la liquidación de un inventario de temporada. Los préstamos bancarios a más de un año se consideran financiamiento intermedio.

Monto: Los bancos facilitan préstamos de todas clases, desde muy pequeños hasta muy grandes, aunque el departamento de préstamos comerciales de un banco determinado puede fijar un monto mínimo porque los préstamos pequeños son costosos en su administración. Los solicitantes de cantidades pequeñas tendrán que acudir al departamento de préstamos personales y pagar una tasa de interés más alta.

También hay límites superiores para la cantidad que un banco puede prestar a una empresa en particular. De acuerdo con las disposiciones vigentes un banco no puede prestar al mismo solicitante más del 10 por ciento de su capital pagado. Los solicitantes de cantidades mayores se ven obligados ya sea a solicitar a bancos más importantes o a tratar con uno que disponga de una red de corresponsales (relaciones funcionales con otros bancos) suficientemente amplia para que, de común acuerdo, el grupo pueda proporcionar un préstamo mayor.

Garantía y colateral: Los préstamos bancarios pueden estar garantizados con activos tales como cuentas por cobrar o los inventarios, o pueden sólo estar garantizados en la simple promesa de pago. Si el préstamo no está garantizado, el banco puede solicitar que el pagaré sea avalado por tercera persona, quien se comprometa a pagar si la empresa no lo hace.

Condiciones de pago. La fecha de pago puede ser un punto de gran importancia en las negociaciones que se celebren entre la empresa y el banco. Es obvio que la empresa no querrá pagar un préstamo a corto plazo en pagos mensuales iguales, puesto que, como se ha visto, aumenta la tasa de interés. Por otra parte, el banco trata de evitar el pago de grandes sumas globales, porque aumenta la carga y el consiguiente riesgo de incumplimiento.

Financiamiento a largo plazo

Los instrumentos financieros más comunes son:

Emisión de acciones. Las acciones pueden emitirse al portador o nominativas. La acción otorga al poseedor ciertos derechos, como percibir las utilidades correspondientes en forma proporcional (dividendos).

Existen distintas clases de acciones: las ordinarias y las preferidas. Las primeras confieren al poseedor, el derecho a un voto por cada acción en las asambleas, y a cobrar el dividendo proporcional que surja del balance aprobado por la asamblea de accionistas. Las segundas confieren al poseedor derechos especiales, tales como un dividendo fijo. O un interés, por lo que no son parte del capital. Por otra parte, las acciones emitidas pueden clasificarse en acciones en circulación y en cartera.

La institución encargada de organizar, controlar y fiscalizar el funcionamiento del mercado de títulos valores, es la Comisión Nacional de Valores.

Emisión de obligaciones negociables. Las obligaciones negociables son títulos de deuda, instrumentos financieros que utilizan las empresas en el mediano y largo plazo. Pueden emitirlas las sociedades por acciones, las cooperativas, las asociaciones civiles, las empresas extranjeras con sucursales en el país, las empresas y sociedades del estado, etc.

La ventaja que ofrece este tipo de financiamiento es que la empresa emisora es quien fija las condiciones, y lo hace en función de las características del mercado, vale decir, estableciendo condiciones que sean atractivas para los inversores.

El costo del financiamiento mediante emisión de obligaciones negociables está dado por el interés que pagará el título, más gastos, comisiones y tasas que debe erogar para su autorización.

Tipos de préstamos bancarios

Saldos mínimos: El banco lo considera una oportunidad adicional de obtener utilidades, mientras que la empresa puede tener ya saldos de efectivo ocioso depositados en el curso normal de las operaciones. En este caso, el director de finanzas podría ofrecer que continuará manteniendo ese nivel particular de depósito, pretendiendo que lo hace con el fin de satisfacer el saldo mínimo requerido por el préstamo, a cambio de una reducción en la tasa de interés o de una fecha de vencimiento distinta

Prestamos eventuales

Como su nombre lo indica, se trata de un préstamo eventual que se negocia por una cantidad específica y a determinado plazo. Este tipo de préstamo lo utilizan las empresas que no tienen necesidad de solicitar préstamos con frecuencia y cuyas relaciones con el banco son más las de un depositante que las de un solicitante de crédito. Desde luego, aunque las solicitudes sean poco frecuentes, el ejecutivo financiero tendrá que negociar las condiciones.

La línea de crédito

La línea de crédito significa dinero siempre disponible en el banco, durante un periodo convenido de antemano. Según los términos de la clásica línea de crédito, el banco está de acuerdo en prestar a la empresa hasta una cantidad máxima, y dentro de cierto periodo, en el momento que lo solicite (cuando "disponga del crédito"). Una vez que se efectúa la negociación, el director de finanzas no tiene más que informar al banco que la empresa desea "disponer" de tal o cual cantidad, firma un documento que indica que la empresa dispondrá de esa suma, y el banco transfiere fondos automáticamente a la cuenta de cheques. Aunque por lo general no constituye una obligación legal entre las dos partes, la línea de crédito es casi siempre respetada por el banco y evita la negociación de un nuevo préstamo cada vez que la empresa necesita disponer de recursos.

El costo de la línea de crédito por lo general se establece durante la negociación original, aunque normalmente fluctúa con la tasa prima. Cada vez que la empresa dispone de una parte de la línea de crédito paga el interés convenido. Aunque no disponga de cantidad alguna, la empresa conviene en mantener un saldo de compensación calculado casi siempre como una parte proporcional monto de la línea.

Esto compensa al banco por garantizar que los recursos estarán disponibles cuando se les necesite.

La línea de crédito clásica no está garantizada y se reserva para los clientes más solventes del banco. Sin embargo, en algunos casos el banco puede pedir aval o garantía colateral antes de extenderla. El pago se efectúa haciendo lo que se llama "sanear el periodo". Por lo general se exige a la empresa que mantenga la línea de crédito "limpia", pagando todas las disposiciones que se hayan hecho, por un periodo específico de 30 días cada año. Sin embargo, esto es negociable. Al finalizar el plazo negociado originalmente, la línea deja de existir y las partes tendrán que negociar otra si así lo desean.

El crédito revolvente.

El crédito revolvente es un compromiso legal por parte del banco, que se obliga a prestar una cantidad máxima específica por un periodo también especifico cada vez que lo requiera la empresa. El costo se divide por lo general en dos partes. Cuando se negocia el crédito revolvente, la empresa paga al banco una cuota de compromiso, lo cual significa que, aun cuando la empresa no llegue a utilizar el crédito, deberá pagar al banco el 0.5 por ciento de la cantidad comprometida por cada año en que el convenio esté en vigor. Cuando la empresa dispone de una parte, comienza a pagar la tasa de interés convenida por esa cantidad y continúa pagando la tasa de compromiso por la parte que no utilice. El vencimiento del crédito revolvente se fija de tal modo que el préstamo se tiene que renovar con intervalos de algunos meses durante el periodo de compromiso. Es cierto sentido, el préstamo de vueltas; gira periódicamente durante el periodo de compromiso. Este periodo a menudo es de más de un año

Por lo general, el crédito revolvente se obtiene sin garantía; no se gravan el inventario ni las cuentas por cobrar. Con frecuencia la empresa conviene en mantener cierto nivel mínimo de capital de trabajo, en asegurar las mercancías y/o en no incurrir en otro adeudo, como condición para obtener el crédito. El banco establece estas y otras condiciones parecidas tratando de asegurar la solvencia y liquidez del deudor y con ello el pago del préstamo.

Las condiciones de pago del crédito revolvente son negociables, igual que las de otros créditos, aunque se acostumbra pagar globalmente al finalizar el periodo de compromiso. Los buenos directores de finanzas pueden haber negociado la renovación del compromiso antes de que termine el periodo original. Así, la empresa no tendrá que pagar el préstamo en esa fecha. También puede arreglar desde el principio que el crédito revolvente se pueda convertir en un préstamo a plazo medio, a solicitud de la empresa. Esta mayor flexibilidad ofrece la oportunidad de alargar el vencimiento del crédito y la alternativa de negociar con otros proveedores de recursos.

Prestamos en eurodólares.

Los eurodólares son los dólares Estadounidenses que se tienen en otros países, principalmente porque pueden ganar más intereses en el extranjero que en los Estados Unidos. Los primeros eurodólares surgieron porque quienes exportaban a los Estados Unidos adquirieron sumas considerables de dólares, superiores a sus necesidades. En vez de cambiarlos por su moneda nacional, los conservaban para prestarlos, como préstamos en dólares, a quién estuviera dispuesto a pagar una tasa de interés atractiva. Resultó que muchas sucursales en el extranjero de bancos norteamericanos, así como los bancos nacionales de otros países, solicitaban esos dólares. Esto condujo al desarrollo del mercado de eurodólares. En la actualidad es un mercado bien estructurado y altamente desarrollado que opera sobre todo en Londres y el Caribe. No sólo extranjeros sino también estadounidenses colocan dólares en el extranjero para aprovechar las tasas más altas de interés.

Acudiendo a los bancos que han obtenido eurodólares mediante la creación de depósitos temporales de dólares en el extranjero, el director de finanzas puede negociar un préstamo de esos dólares. Como la mayoría de los bancos de los Estado Unidos cuentan con sucursales o corresponsales en el extranjero, el ejecutivo negocia simplemente el préstamo en eurodólares a través del departamento internacional del banco con el cual opera la empresa. El costo de estos préstamos varía de acuerdo a las condiciones de oferta y demanda que prevalezcan en el mercado de eurodólares. A veces resulta menos costosos solicitar en el mercado de eurodólares que hacerlo en el país, y en ocasiones las disposiciones del gobierno exigen que cualquier ampliación de capitales extranjeros se financie con recursos obtenidos fuera de los Estados Unidos. En los períodos en que esas disposiciones se encuentran en vigor, el director de finanzas tiene que acudir al mercado de eurodólares a fin de obtener los dólares necesarios para financiar las inversiones de la empresa en el extranjero.

El vencimiento del préstamo en eurodólares varía también mucho, aunque en su mayoría son a menos de un año y por periodos que resulten múltiplos de tres meses, es decir, 90 días, 180 días, etc.

El clásico préstamo en eurodólares no requiere saldo mínimo ni garantía. La tasa real de interés y la tasa nominal por lo general son más parecidas que en el caso de los préstamos nacionales, y el director de finanzas debe comparar la alternativa interna con base en su tasa real de interés.

Los intermediarios financieros mas comunes dentro de las decisiones financieras son:

Los intermediarios financieros son: bancos comerciales, Compañías de seguros, fondos de pensiones y participación de utilidades.

Estos intermediarios están entre los prestatarios y acreedores finales al transformar los derechos directos en indirectos.

El valor primario que podría comprar un banco es una hipoteca, un préstamo comercial o un préstamo de consumo: el derecho indirecto emitido es un depósito a la vista, una cuenta de ahorros o un certificado de deposito. Una Compañía (CIA) aseguradora, en cambio compra entre otras cosas bonos corporativos y emite pólizas de seguros de vida.

Servicios que proporcionan los intermediarios financieros que hacen atractiva la transformación de los derechos:

• Reducen el costo de transacción

• Producen información confiable

• Divisibilidad y flexibilidad de agrupamiento de ahorradores y acreedores.

• Diversificación y reducción del riesgo

• Transformación de vencimientos

• Pericia y conveniencia

Casos

CASO 1

Como consecuencia de la crisis de la deuda de 1982 se desató una recesión que ha alcanzado hasta los años noventa en cuanto a préstamos para proyectos se refiere, sobre todo en lo que respecta a los países en desarrollo. Con el objeto de recuperar el flujo de capital para el financiamiento de proyectos, los abogados y los proveedores de fondos internacionales comenzaron a diseñar mecanismos jurídicos que permitieran: (1) proteger el dinero de los prestamistas; y (2) desarrollar alternativas más flexibles para los prestatarios que evitaran el incumplimiento ("default") de los préstamos. De esta manera se idean esquemas de financiamiento de proyectos donde el reembolso del préstamo deriva del éxito financiero del proyecto.

El financiamiento privado autónomo de proyectos ("Project Financing"), desde el punto de vista de los países receptores de inversión, aparece como una alternativa para la ejecución y desarrollo de infraestructura pública en vista de la insuficiencia de recursos presupuestarios o capacidad crediticia por parte del Estado para la financiación de dichas obras en forma directa. Asimismo, el financiamiento privado permite el desarrollo de servicios públicos por empresas privadas con mayor experiencia y capacidad en la construcción y explotación de las mismas que el propio Estado.

Bajo el esquema de financiamiento autónomo de proyectos ("Project Financing") se busca que el proyecto se financie por sí mismo. Es decir, que el proveedor de los fondos financieros para la construcción o explotación de la obra o servicio obtenga su recuperación a través de la rentabilidad que la misma obra o servicio público ofrece. En este mismo sentido se pretende que el Estado o el ente público concedente no suscriba fianzas u otorgue garantías en favor del financista del proyecto. Por esta razón es que se identifica a este tipo de esquemas de financiamiento como sin garantía ("Non Recourse") o de garantía limitada ("Limited Recourse").

En el esquema de "Project Financing", el constructor u operador de la obra o servicio busca el financiamiento de un prestamista o inversionista financiero quien hará depender el reembolso del crédito para la obra o servicio en el flujo de caja a producirse por la explotación de la misma. En este sentido, el banco o agente financiero incorporará mecanismos que funcionen como "cuasi-garantías", tomando en consideración el retorno que se derive de la operación de la obra o servicio. Esto con el objeto de permitir asegurar de alguna manera el reembolso de los fondos financieros, sin incorporar colaterales basados en garantías reales u otras formas comunes de garantizar préstamos.

En vista de la relación directa del reembolso del préstamo con el éxito económico financiero del proyecto, el "Project Financing" se caracteriza por la existencia de una cadena interdependiente de relaciones contractuales. Dicha interrelación de obligaciones, como señalaremos más adelante, tiene como objetivo garantizar la culminación de la obra, la operación de la misma en forma rentable y el destino prioritario de los recursos obtenidos al pago de capital e intereses del financiamiento. Observemos entonces que este mecanismo de financiamiento establece una relación directa entre la provisión de fondos y el éxito comercial del proyecto. Por ello el proveedor de los recursos financieros deberá enmarcar su inversión bajo las formas jurídicas apropiadas que garanticen de la mejor manera el éxito del proyecto.

CASO 2

Aquí tenemos otro caso en que el director financiero debería confiar en los precios del mercado. AI comienzo de 1977, cuatro filiales de A T &T se ofrecieron a recomprar unas obligaciones que se habían emitido en 1974, en un momento de altos tipos de interés. Las obligaciones de una emisión de Northwestern Bell tenían un cupón del 10 por ciento y un vencimiento a los cuarenta años. En otras palabras, Northwestern Bell había prometido pagar a los tenedores de las obligaciones 100 $ cada año por cada 1.000 $ recibidos a préstamo. Estos pagos por intereses continuarían durante cuarenta años, hasta el 2014, en cuyo momento la suma original tomada a préstamo seria devuelta. En el momento de la emisión, las obligaciones tenían un VAN igual a cero. El tipo de interés razonable en ese momento era el 10 por ciento:

VAN en el momento =

= suma total a préstamo – valor actual del pago de intereses – valor actual de la devolución del principal.

En enero de 1977 el tipo de interés de las nuevas emisiones de obligaciones había caído aproximadamente al 8,2 por ciento. Como resultado, el valor de mercado de las obligaciones de la Northwestern Bell el 20 de enero había subido a 1.130 $. La Northwestern Bell, evidentemente, ganaría devolviendo a cada tenedor de bonos la suma tomada a préstamo originalmente (1.000 $ por obligación) y cancelando la emisión. Pero la compañía no tenía ningún derecho a hacerlo, al menos en 1977. La empresa tenía la opción de «rescatar anticipadamente» o recomprar las obligaciones en 1979 a un precio de 1.085,70 $, pero esta opción no seria de ayuda en 1977.

Northwestern ofreció rescatar las obligaciones por 1.160 $, prometiendo a los obligacionistas una prima de 30 $ por titulo a cambio de acceder a cancelar la emisión. Naturalmente, los tenedores de las obligaciones se pusieron muy contentos con la prima de 30 $ y fue retirada el 80 por ciento de la emisión.

¿Por qué lo hizo la Northwestern? La razón declarada era reducir las cargas por intereses. Estas cargas por intereses ascendían a 15 millones de dólares anuales con las antiguas obligaciones. Observe que la compañía podría financiar el rescate emitiendo 1160/1000 x 150 millones de dólares, o sea, 174 millones de dólares de deuda nueva a una tasa de interés del 8,2 por ciento. Por tanto, en lugar de pagar 15 millones por intereses, tendría que pagar solo 0,082 x 174 millones de dólares == 14,3 millones de dólares, con un ahorro de 700.000 $ anuales.

¿Pero cuál era el VAN de esta operación? La compañía estaba invirtiendo 1160 $ por obligación para cancelar una deuda con un valor de mercado de 1130 $. En un mercado eficiente, el precio de las obligaciones debe representar su verdadero valor. Por tanto, el VAN de la operación era -30 $ por obligación.

La Northwestern Bell estaba en 10 cierto. El rescate de las obligaciones reducía las cargas por intereses. Pero nuestro análisis muestra que esto no justificaba la operación en un mercado eficiente. ¿Por qué la empresa no espero a amortizar anticipadamente las obligaciones en 1979 al precio menor de 1.085,70 $, establecido en el contrato? Los directivos de la Northwestern Bell no eran tontos. Esto nos hace sospechar que existía alguna otra razón para el rescate. Nuestra opinión es que la razón manifestada era claramente errónea en un mercado eficiente de obligaciones.

CASO 3

Considere una empresa que actualmente gana $4,5 millones con un millón de acciones comunes suscritas (E($ 4,50 en términos de nuestro modelo). Si la firma vendiese 100.000 nuevas acciones para financiar una inversión que redituará solamente $300.000, sus utilidades se reducirían a E(4,37(($4.500.000 + $300.000)/1.100.000 acciones. Si suponemos que la tasa de capitalización sobre el capital común permanece, esto causaría una baja correspondiente en el valor de mercado del capital común de la empresa. Esta baja en valor se origina en la dilución de las utilidades de la empresa, resultante de la expansión de su capital básico. Supongamos que una empresa considera un gasto de $3 millones para expandir su línea de productos. Los datos básicos anteriores a la inversión se representan en la tabla siguiente:

Para acumular el monto de capital necesario para la inversión, la empresa emite 100.000 acciones nuevas ($3 millones dividido entre $30 por acción vendida). Esta emisión dejaría a la empresa con 1,1 millones de acciones comunes en circulación. Para prevenir la dilución de utilidades y con ello mantener la riqueza de los accionistas, la nueva inversión debe producir cuando menos $4,50 por cada nueva acción de capital vendida o $450.000 en total ($4,50)(100.000). De aquí se desprende que el rendimiento requerido del proyecto es de $450.000/$3.000.000(15 %(ke. Nótese que esta tasa de rendimiento es exactamente igual a la tasa de rendimiento requerida por los accionistas, tal y como se establecen los datos de la tabla anterior: (ke(E/P($4,50/30,0(15 %). El resultado es lógico ignoramos los costos de flotación. El costo de capital para la empresa sería únicamente la tasa de capitalización del inversionista.

CASO 4

Cuando se consideran los costos de flotación, los proyectos deben producir una tasa de rendimiento mayor. Supongamos que estos costos son iguales a un 5 % del valor de mercado de la emisión. Entonces, por cada acción de capital común que la empresa venda recibirá únicamente el 95 % de su valor o $28,50 (0.95)(30.00). Si éste es el caso la empresa tendrá que emitir más acciones de capital para recibir la misma cantidad de capital que en el caso anterior, sin costos de flotación. En efecto, la firma debe entonces emitir 105.264 acciones ($3 millones dividido entre $28.50 por acción vendida). Sin embargo, debe producir al menos $4,50 por cada acción para prevenir la dilución de las utilidades de la empresa. Por ello la inversión debe ahora producir un total de $ 473.688 ($105.264)($4,50) o una tasa de rendimiento sobre el capital $473.688/$3.000.000(15,8 %(ke. Los cálculos para los dos ejemplos se resumen en la tabla siguiente:

Problemas

Problema 1

Una empresa constructora en ingeniería puede adquirir una estación de trabajo de diseño asistido por computadora (CAD), completamente configurada, por $20000. Se estima que la vida útil de la estación de trabajo sea de siete años y su MV durante ese periodo debe ser $2000. Los gastos operativos se calculan en $40 por ocho horas de trabajo diario y el mantenimiento se efectuará bajo contrato por S8 000 anuales La vida de clase MACRS es de cinco años y la tasa efectiva de impuestos por ingresos es de 40%.

Como alternativa se puede arrendar suficiente tiempo de computadora de una compañía a un costo anual de $ 20000. Si la MARR después de impuestos es de 10% ¿cuántos días laborables al año debe necesitar la estación de trabajo para justificar su arrendamiento?

Solución Este ejercicio implica una evaluación después de impuestos para adquirir una propiedad que se deprecia contra el arrendamiento Es necesario determinar con cuanta frecuencia debe utilizarse la estación de trabajo para que la opción de arrendamiento sea una buena elección económica. Una suposición fundamental es que el costo de tiempo de ingeniería de diseño (v. g. tiempo de operadora no se vea afectado si la estación de trabajo se adquiere o se arrienda. Los gastos operativos variables asociados con la propiedad provienen de la adquisición de provisiones utileras, etc. El costo de mantenimiento del hardware y el software se fija mediante contrato en $ 8000 anuales. Se asume además que la cantidad máxima de días laborales anuales es de $250.

Las cuotas de arrendamiento se tratan como un gasto v la empresa consultora (la arrendataria) no puede declarar una depreciación del equipo como un gasto adicional (Presumiblemente la compañía arrendadora ha incluido el costo de depreciación en su tanta). La determinación del ATCF para la opción de arrendamiento es relativamente directa y no se ve afectada por cuanto se utilice la estación de trabajo.

Costo anual después de impuestos del arrendamiento = $20 000 – 0.40) = S12 000

Los ATCF para la opción de adquisición implican gastos fijos (no son una función de la utilización del equipo) además de castos que varían de acuerdo con el uso del equipo. Si suponemos que X es igual al numero de días laborales anuales que se utiliza el equipo el costo variable por ano de operación de la estación de trabajo es de $ 40$. Y El análisis después de impuesto de la alternativa de adquisición se muestra en la tabla 1. El costo anual de la adquisición de la estación de trabajo después de impuestos es

$ 20000(A/P, 10 %, 7) + 24 % + [$ 3200 (P/F, 10 %, 1) +…+ $ 4800(P/F,10 %, 7)]

(A/P, 10%, 7) – $ 1200(A/F, 10 %, 7)= $ 24X – $ 7511

Para despejar Y igualamos los costos anuales después de impuestos de ambas alternativas.

$ 12000 = $24X + $7511

Por tanto X= 187 días por año. En tal caso si la empresa espera utilizar la estación de trabajo en su negocio mas de 187 días por año, el equipo debe arrendarse. El resumen grafico del ejemplo 6 24 que aparece en la figura 1, proporciona razones para esta recomendación. La importancia de la utilización estimada de la estación de trabajo, en días laborales por año es ahora muy evidente.

Problema 2

Supongamos que una empresa considera una inversión de $3 millones, explora las diversas formas de su financiamiento y los efectos en el rendimiento para los accionistas originales. En particular, considera la emisión de bonos al 5 % con relación a la emisión de nuevas acciones. Supongamos además, para mayor información aritmética, que una emisión de acciones de esta magnitud aumentaría al doble el número de acciones suscritas. La distribución de las utilidades esperadas de las dos alternativas se suman en la tabla siguiente. A lo largo de la tercera línea observamos que la administración supone un 30 % de probabilidad de que el proyecto rinda un 15 %, o $450.000, antes de interese e impuesto. Esto representará un 5 % ( $150.000) de utilidad, si el proyecto se financia mediante préstamos, y un 3,75 % ( $112.500) de utilidad si el proyecto se financia mediante acciones

Los datos financieros fundamentales se obtuvieron de la siguiente manera: $150.000 intereses y otro tanto de impuestos se restan de los $450.000 de utilidad bruta y quedan $150.000 como utilidad neta o sea el 5 % sobre el capital. Para la inversión en que no se hace uso del apalancamiento financiero $450.000 es el rendimiento antes de impuesto; por lo tanto, las utilidades netas son de $225.000. Sin embargo, la dilución producida por la emisión de nuevas acciones modifica estas utilidades; así, el rendimiento para los accionistas originales es de $112.500, o la mitad de la utilidades netas. Esto representa $112.500 dividido entre $3 millones(3,75 % de rendimiento para el capital común.

En la tabla anterior observamos que cuando la empresa emplea el apalancamiento financiero el rendimiento esperado para los accionistas es mayor que cuando no lo usa; pero ésta también incrementa la dispersión en la distribución del valor esperado

Problema 3

Supongamos que una empresa se encuentra en la situación que describe la tabla del caso 1 y tiene la oportunidad de invertir la mitad de sus utilidades $2.500.000 ($ 4.500.000 dividido entre 2) en un proyecto que reditúa ke(15 %. Si la empresa no invierte pagará un dividendo de $ 4,50 por acción a los tenedores y el valor de su capital será el mismo. Así, la utilidad total de los accionistas será $ 34,50 ($ 30+$ 4,50). Por otra parte, si la empresa no reparte los $ 2.250.000 e invierte en el proyecto, el dividendo de los accionistas será solamente $ 2,25 por acción.

A pesar de todas las utilidades de la empresa aumentarán, y si los otros factores no sufren cambios es de esperar que el valor del capital también aumente. Para determinar el porcentaje de este incremento, agregue a los $ 4,5 millones de utilidades actuales de la firma $ 337.500 (0,15)($ 2.500.000) de utilidades de la nueva inversión, para obtener el total de utilidades de $ 4.837.500 o $ 4,84 por acción. En el supuesto de que la tasa de capitalización permanezca, el valor por acción del capital debe aumentar a $ 32,25 ($ 4,84 dividido entre 0,15). Luego entonces, la utilidad del accionista es $ 34,50 ($ 32,25 + $ 2,25), exactamente la que sería la inversión. Así, podemos observar que cuando la inversión reditúa exactamente la cantidad requerida por los accionistas, sin considerar impuestos, la decisión es irrelevante.

Problema 4

Consideremos una empresa que posee las siguientes características:

Su estructura de capital refleja el empleo de dos tipos de instrumentos financieros: instrumentos de pasivos e instrumentos de capital contable.

Se espera que sus inversiones, tanto actuales como futuras, produzcan rendimientos homogéneos.

Los flujos futuros de ingresos serán suficientes para mantener a la empresa en su posición actual, es decir, no se observan tendencias de crecimiento o declinación.

Las utilidades no están sujetas a alguna forma de impuestos sobre ingresos.

Los siguientes datos sintetizan su situación financiera:

Pd: Valor de mercado de la deuda pendiente = $1.000.

Pe: Valor de mercado del capital suscrito = $4.000.

Pr : Valor total de mercado de la empresa = $5.000.

NOI: Ingreso neto anual en operación esperado = $500.

NI: ingreso neto anual esperado sobre el capital contable = $440.

Cd: costos anuales de intereses sobre la deuda (al 6 %) = $60.

Podemos definir las tasas de capitalización asociadas con cada una de las corrientes de ingreso de la siguiente manera: