Empresa: valor, riesgo, opciones

Saber si se está agregando valor económico es una forma muy equitativa de encarar el diseño de un plan de incentivos y compensaciones saláriales. Bastante más que emplear los métodos contables tradicionales. El "valor agregado económico" es una manera específica de medir el rendimiento de cualquier activo, sea éste un bien o toda la compañía. En la actualidad, el debate sobre el VAE gira en torno de los rubros comerciales y de la compañía en su conjunto. El VAE no es otra cosa que una forma de medir el desempeño de una empresa y de sus rubros comerciales como fundamento de las decisiones que se tomen.

El EVA es una medida de desempeño basada en valor, que surge al comparar la rentabilidad obtenida por una compañía con el costo de los recursos gestionados para conseguirla. Si el EVA es positivo, la compañía crea valor (ha generado una rentabilidad mayor al costo de los recursos empleados) para los accionistas. Si el EVA es negativo (la rentabilidad de la empresa no alcanza para cubrir el costo de capital), la riqueza de los accionistas sufre un decremento, destruye valor. El EVA tiene algunos beneficios que otros indicadores, tales como el Retorno sobre la Inversión (ROI), la Utilidad por Acción (UPA) y otros tradicionales no presentan. Uno de ellos es que incorpora el factor riesgo en el procedimiento de su medición, asimismo refleja en términos absolutos el desempeño corporativo; además su concepto es sencillo, por lo cual su transmisión y entendimiento en todos los niveles corporativos se simplifica, al compararlo con otras medidas basadas en valor. El EVA es también utilizado como medida de dirección corporativa, al utilizarlo de esta manera da paso a un esquema llamado Gerencia Basada en Valor (GBV), que se puede definir como un proceso integral diseñado para mejorar las decisiones estratégicas y operacionales hechas a lo largo de la organización, a través del énfasis en los inductores de valor corporativos.

Valor actual y costo de oportunidad de capital

Hay pocos casos en los que no hay dificultad para estimar los valores de los activos. En inmuebles, por ejemplo, puede contratarse a un tasador profesional para que lo haga. Supongamos que se posee un edificio de apartamentos. Lo más probable es que la estimación que realice el tasador se diferencie unos pocos puntos porcentuales del precio que realmente se obtendría por su venta. Después de todo, hay una continua actividad en el mercado de inmuebles y la labor de los tasadores es el conocimiento de los precios a los que recientemente han cambiado de manos propiedades similares.

Es importante, en primer lugar, saber cómo se llegan a determinar en un mercado los precios de los activos y en segundo lugar, el mercado para la mayoría de los activos empresariales es bastante limitado.

Fundamentos del Criterio del Valor Actual Neto

El incremento del VAN suena como un objetivo inteligente para una empresa, pero es algo más que un criterio práctico. Se necesita comprender por qué la regla del VAN tiene más sentido y por qué se mira a los mercados de obligaciones y acciones para encontrar el costo de oportunidad del capital.

¿Por qué el valor actual neto (van) conduce a mejores decisiones de inversión?

Para dar respuesta a esta interrogante es necesario explicar por qué otros criterios no conducen a decisiones correctas, cuatro criterios de inversión alternativas:

• Período de recuperación (payback).

• Rentabilidad contable media.

• Tasa interna de rentabilidad.

• Índice de rentabilidad.

Antes de analizar estos criterios, merece la pena tener en cuenta las siguientes características fundamentales del criterio del valor actual neto. Primero, el criterio del VAN reconoce que un dólar hoy vale más que un dólar mañana, debido a que el dólar de hoy puede ser invertido para comenzar a rendir intereses inmediatamente. Cualquier regla de inversión que reconozca el valor del dinero en el tiempo no puede, considerarse inteligente. Segundo, el valor actual neto depende únicamente de los flujos de tesorería previstos procedentes del proyecto y del costo de oportunidad del capital. Cualquier regla de inversión que se vea afectada por los gustos del directivo, los métodos contables elegidos por la empresa, la rentabilidad de los negocios existentes en la empresa o la rentabilidad de otros proyectos independientes, conducirá a peores decisiones. Tercero, debido a que todos los valores actuales se miden en dólares de hoy, es posible sumarlos. Por tanto, si tienen dos proyectos A y B, el valor actual neto de la inversión combinada es

VAN (A+B) = VAN (A) + VAN (B)

Esta propiedad aditiva tiene importantes consecuencias. Supongamos que el proyecto B tiene un VAN negativo. Si se une al proyecto A, el proyecto conjunto (A+B) tendrá un menor VAN que A por sí solo. Por tanto, es improbable que se cometa el error de aceptar un mal proyecto (B) sólo porque aparezca junto a uno bueno (A). Las medidas alternativas no gozan de esta propiedad aditiva. Si los directivos de una empresa no tienen cuidado, pueden dejarse engañar y llegar a aceptar que un proyecto bueno y no malo es mejor que el proyecto bueno solo.

El Plazo de Recuperación

Las empresas desean frecuentemente que el desembolso realizado en cualquier proyecto sea recuperado dentro de cierto período máximo. El plazo o período de recuperación de un proyecto se determina contando el número de años que han de transcurrir para que la acumulación de los flujos de tesorería previstos iguale a la inversión inicial.

Muchas empresas que utilizan el plazo de recuperación eligen el período máximo esencialmente en base a conjeturas. Es posible mejorar esto. Si se conoce el perfil típico de los flujos de tesorería, se puede hallar el período máximo que más se aproximaría a maximizar el valor actual neto. Sin embargo, esa fecha tope "óptima" sirve únicamente para aquellos proyectos que tienen perfiles "típicos" de flujos de tesorería. Por esto, sigue siendo mejor utilizar el criterio del valor actual neto. Algunas empresas descuentan los flujos de tesorería antes de calcular el período de recuperación. El criterio del plazo de recuperación descontado pregunta "¿Cuántos períodos tarda el proyecto en tener razón de ser según los términos del valor actual neto?". Esta modificación del criterio del período de recuperación supera la objeción de que la ponderación dada a todos los flujos de tesorería antes de la fecha correspondiente sea la misma. Sin embargo, el criterio del período de recuperación descontado todavía no tiene en cuenta ninguno de los flujos de tesorería generados después de esa fecha.

Rentabilidad Contable Media

Algunas empresas juzgan un proyecto de inversión analizando su tasa de rentabilidad contable. Para calcular la tasa de rendimiento contable es necesario dividir el beneficio medio esperado de un proyecto, después de amortizaciones e impuestos, por el valor medio contable de la inversión. Se compara entonces éste ratio con la tasa de rendimiento contable de la empresa en su conjunto o con alguna referencia externa, tal como la tasa media de rendimiento contable en el sector.

Tasa Interna de Rentabilidad (o del Flujo de Tesorería Descontado)

El valor actual neto podría también expresarse en términos de tasa de rentabilidad, lo cual conduciría al siguiente criterio: "Acepte oportunidades de inversión que ofrezcan tasas de rentabilidad superiores a sus costos de oportunidad del capital". Adecuadamente interpretada, esta afirmación es absolutamente correcta. Sin embargo, la interpretación no siempre es sencilla en los proyectos de inversión duraderos.

No existe ambigüedad en la definición de la verdadera tasa
de rentabilidad de una inversión que genera un único rendimiento
al cabo de un período.

Alternativamente, podemos especificar el VAN de la inversión y
hallar el tipo de descuento que hace el VAN = 0.

lo que implica

Por supuesto, C1 es el rendimiento y – C0 es la inversión requerida y, por tanto, nuestras dos ecuaciones dicen exactamente lo mismo. La tasa de descuento que hace el VAN = 0 es también la tasa de rentabilidad.

Por desgracia, no existe una manera totalmente satisfactoria de definir la auténtica tasa de rentabilidad de un activo duradero. El mejor concepto disponible es la denominada tasa de rentabilidad del flujo de tesorería descontado (FTD) O tasa interna de rentabilidad (TIR). La tasa interna de rentabilidad se utiliza frecuentemente en finanzas. Puede ser una medida práctica, pero, como veremos, también puede ser una medida engañosa. Por tanto, debería saber como calcularla y utilizarla adecuadamente.

Figura 7.

Ahora, el criterio de la tasa interna de rentabilidad es aceptar un proyecto de inversión si el costo de oportunidad del capital es menor que la tasa interna de rentabilidad. El razonamiento que subyace detrás de esta idea puede verse mirando otra vez a la Figura 7. Si el costo de oportunidad del capital es menor que el 28 por ciento de la TIR, entonces el proyecto tiene un VAN positivo cuando se descuenta al costo de oportunidad del capital. Si es igual a la TIR, el proyecto tiene un VAN cero. Y si es mayor que la TIR, el proyecto tiene un VAN negativo. Por tanto, cuando se compara el costo de oportunidad del capital con la TIR del proyecto, se está preguntando si el proyecto tiene un VAN positivo. Esto no sólo es cierto para el ejemplo. El criterio dará la misma respuesta que el criterio el valor actual neto siempre que el VAN de un proyecto sea una función uniformemente decreciente del tipo de descuento.

Muchas empresas prefieren el criterio de la tasa interna de rentabilidad del valor actual neto. Aunque la tasa interna de retorno es formalmente equivalente al valor actual neto, contiene varios defectos, los cuales son:

• ¿Prestar o endeudarse?

• Tasas de rentabilidad múltiples

• Proyectos mutuamente excluyentes

• ¿Qué ocurre cuando no podemos eludir la estructura temporal de los tipos de interés?

Índice de rentabilidad o Ratio Beneficio-Costo

El índice de rentabilidad (o ratio beneficio-costo) es el valor actual de los flujos de tesorería previstos dividido por la inversión inicial:

Índice de rentabilidad =

El criterio del índice de rentabilidad dice que se acepten todos los proyectos con un índice mayor que 1. Si el índice de rentabilidad es mayor que 1, el valor actual (VA) es mayor que la inversión inicial (- C0) y, por tanto, el proyecto debe tener un valor actual neto positivo. El índice de rentabilidad conduce, por tanto, exactamente a la misma decisión que el valor actual neto.

Sin embargo, al igual que la tasa interna de rentabilidad, el índice de rentabilidad puede ser erróneo cuando se está obligado a elegir entre dos inversiones mutuamente excluyentes.

Criterio del valor actual ajustado

El criterio del valor actual ajustado es más fácil de comprender en el contexto de sencillos ejemplos numéricos. Se comenzará analizando un proyecto con los supuestos del caso básico y luego se considerará los posibles efectos derivados de la financiación si se acepta el proyecto.

El Caso Básico

El método VAA comienza evaluando el proyecto como si fuera una mini-empresa financiada únicamente por capital propio. Se considerará un proyecto para la fabricación de calentadores solares de agua. Exige una inversión de 10 millones de dólares y ofrece un flujo de tesorería, después de impuestos, de 1,8 millones de dólares al año durante diez años. El costo de oportunidad del capital para el proyecto se estima es un 12 por ciento, que refleja el riesgo económico del proyecto. Los inversores pedirían un 12 por ciento de rentabilidad esperada para invertir en acciones de la mini-empresa.

Así que el VAN de esta mini-empresa en el caso básico es

Considerando el tamaño del proyecto, este resultado no es significativamente mayor que cero. En el mundo ideal de MM, donde no importan las decisiones de financiación, el directivo financiero se inclinaría por realizar el proyecto, pero no lo sentiría mucho si el proyecto se descartara.

Costos de Emisión

Supongamos que la empresa realmente tiene que financiar la inversión de 10 millones de dólares emitiendo acciones (no tendría que emitir las acciones si rechaza el proyecto) y que los costos de emisión se llevan un 5 por ciento del valor bruto de la emisión. Esto significa que la empresa tiene que emitir 10.526.000 dólares con el fin de obtener 10.000.000 de dólares de tesorería. La diferencia de 526.000 $ va a los aseguradores abogados y otros relacionados con el proceso de emisión.

El VAA se calcula restando los costos de emisión del VAN del caso básico:

VAA =VAN del caso básico – costos de emisión = +170.000 – 526.000

= -356.000 $

La empresa rechazaría el proyecto por ser negativo el VAA.

Aumento de la Capacidad de Endeudamiento de la Empresa

Se considera un escenario de financiación diferente. Supongamos que la empresa tiene como objetivo un ratio de endeudamiento del 50 por ciento. Su política consiste en limitar la deuda al 50 por ciento del valor contable de sus activos. Así, si invierte más, se endeuda más; en este sentido, la inversión añade capacidad de endeudamiento a la empresa.

¿Vale algo esta capacidad de endeudamiento? La repuesta más comúnmente aceptada es "sí", debido a los ahorros fiscales generados por los pagos de intereses del endeudamiento empresarial.

Por ejemplo, la teoría original de MM establece que el valor
de la empresa es independiente de su estructura de capital, a no ser por el
valor actual de los ahorros fiscales derivados de los intereses:

Valor de la empresa = valor financiándose completamente con capital propio

+ VA del ahorro fiscal

Esta teoría nos dice que se calcule el valor de la empresa en dos etapas: primero, calcule su valor en el caso básico financiándose totalmente con capital propio y luego sume el valor actual de los impuestos ahorrados como consecuencia de una financiación no exclusivamente con capital propio. Este procedimiento es como un cálculo del VAA para la empresa en su conjunto.

Se puede repetir el cálculo para un proyecto particular. Por ejemplo, suponga que el proyecto de calentador solar incrementa los activos de la empresa en 10 millones de dólares, y por tanto, endeudarse en 5 millones de dólares más. Para hacerlo sencillo, supongamos que este préstamo de 5 millones de dólares se reembolsa en pagos iguales de forma que la cantidad tomada a préstamo disminuye en paralelo con la amortización del valor contable del proyecto del calentador solar. También se supone que el crédito lleva consigo un tipo de interés del 8 por ciento.

Tasas de Descuento Ajustadas: Una Alternativa al Valor Actual Ajustado.

Calcular el VAA no es matemáticamente difícil, pero investigar y evaluar los efectos derivados de la financiación de un proyecto exige un cierto refinamiento financiero. Muchas empresas utilizan un procedimiento más sencillo: ajustan la tasa de descuento en lugar de ajustar el valor actual. Esto les permite calcular el VAN sólo una vez, en lugar de las dos o más veces exigidas por el VAA.

Definición General del Costo Ajustado del Capital

El costo de oportunidad del capital (r*): La tasa de rentabilidad ofrecida en el mercado de capitales por activos de riesgo equivalente. Depende del riesgo de los flujos de tesorería del proyecto.

Concepto 2: El costo ajustado del capital (r*). Un costo de oportunidad ajustado o una tasa mínima que refleja los efectos derivados de la financiación de un proyecto de inversión.

Hay quien dice únicamente "costo de capital". A veces su significado está claro en el contexto. Otras veces no se sabe a qué concepto se está refiriendo y esto puede ser fuente de alguna confusión.

Cuando los efectos derivados de la financiación son importantes,
se deberían aceptar proyectos con VAA positivos. Pero si se conoce la
tasa de descuento ajustada, no es necesario calcular el VAA; se calcula el VAN
a la tasa ajustada. Si se encontrara un método sencillo y universalmente
correcto para calcular r*, se tendría todo. Desgraciadamente, tal método
no existe. Existen, no obstante, algunas reglas prácticas razonablemente
adecuadas.

Fórmula de MM. Una fórmula para calcular r* fue sugerida por Modigliani y Miller (MM). La fórmula de MM es

r* = r(1 – T*L)

donde r es el costo de oportunidad del capital y L es la contribución marginal del proyecto a la capacidad de endeudamiento de la empresa en proporción al valor actual del proyecto. El valor de L puede ser mayor o menor que el ratio de endeudamiento global de la empresa. Recuerde que T* refleja el ahorro fiscal neto proporcionado por un dólar de pago de intereses en el futuro.

Valor económico agregado (EVA ó VEA)

El EVA es una medida del valor que agrega un proyecto a la firma o el valor que genera la firma en un período de tiempo. Tiene en cuenta que esa generación de valor debe resultar después de que se ha recuperado lo correspondiente a la inversión y a la remuneración que deben recibir los que prestan el dinero (intereses) y los que aportan el capital (rendimiento de los accionistas). Recuérdese la definición del Valor Presente Neto. Hay varias formas de medirlo; una de ellas (la más popular) es, en forma matemática:

VEA = UODI – ix(Activos totales)

Donde:

VEA = Valor económico agregado

UODI = Utilidad antes de intereses

i = Costo promedio del capital

El EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamérica en la década de los años noventa, a pesar que las teorías económicas y financieras desarrollaron elementos aproximados desde hace algo más de un siglo.

Alfred Marshall fue el primero que expresó una noción de EVA, en 1980, en su obra capital The Principles of Economics: "Cuando un hombre se encuentra comprometido con un negocio, sus ganancias para el año son el exceso de ingresos que recibió del negocio durante al año sobre sus desembolsos en el negocio. La diferencia entre el valor de la planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del año, es tomada como parte de sus entradas o como parte de sus desembolsos, de acuerdo a si se ha presentado un incremento o un decremento del valor. Lo que queda de sus ganancias después de deducir los intereses sobre el capital a la tasa corriente es llamado generalmente su beneficio por emprender a administrar".

La idea del beneficio residual apareció en la literatura de la teoría contable en las primeras décadas de este siglo; se definía como el producto de la diferencia entre la utilidad operacional y el costo de capital. La empresa General Electric lo estuvo utilizando a partir de los años veinte. Posteriormente, en los 70, algunos académicos finlandeses lo estuvieron usando y, entre ellos, Virtanen lo define como un complemento del retorno sobre la inversión (Return Over Investement, ROI) para la toma de decisiones.

Peter Drucker en un artículo para Harvard Business Review se aproxima al concepto de creación de valor cuando expresa lo siguiente: "Mientras que un negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital, operará a pérdidas". No importa que pague un impuesto como si tuviera una ganancia real. La empresa aun deja un beneficio económico menor a los recursos que devora… mientras esto sucede no crea riqueza, la destruye".

Teniendo en cuenta estos antecedentes, ¿por qué la aparición de EVA sólo en los años recientes? Simplemente porque la compañía consultora estadounidense Stern Stewart & Co. ha desarrollado una metodología sobre el tema y patentado ese producto denominado EVA como marca registrada, pero que es un concepto general basado en la teoría financiera y económica de muchos años.

EVA es también llamado EP (Economic Profit) o utilidad económica, término usado por otra firma consultora, Mc Kinsey & Co.. Otros términos derivados del Ingreso Residual son aproximados a EVA, aunque no tengan las características de la marca registrada por Stern Stewart. Simplemente cada consultora ha desarrollado su propio concepto, aunque todos se refieren a aspectos semejantes.

La metodología de EVA supone que el éxito empresarial está relacionado directamente con la generación de valor económico, que se calcula restando a las utilidades operacionales el costo financiero por poseer los activos que se utilizaron en la generación de dichas utilidades.

EXPLICACIÓN DEL CONCEPTO:

El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es más que una medida de actuación, es parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma para que todos los que toman decisiones en una empresa se coloquen en una posición que permita delinear estrategias y objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas.

Es decir, el valor económico agregado o utilidad económica se fundamenta en que los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN) debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra actividad.

Esto obliga a un análisis más profundo que el desarrollado por los indicadores tradicionales de crecimiento en ingresos, utilidades y activos como factores de evaluación del desempeño. Esto, además, obliga a una presentación más clara de los balances para establecer los diferentes recursos, bienes y derechos empleados por cada unidad estratégica de negocio en su proceso de generación de utilidades y flujo de caja.

La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores seleccionados para medir el desempeño.

Empresas dirigidas hacia el uso de parámetros como la utilidad neta, los diferentes márgenes de ganancias o el crecimiento de las ventas pueden desarrollar un punto de vista miope e ignoran otros elementos de análisis como la racionalización del capital de trabajo o la productividad derivada del uso de la capacidad instalada.

La evaluación de dichas oportunidades solo puede basarse en el uso de indicadores enfocados en el concepto de valor.

EL MODELO DEL EVA

Toda empresa tiene diferentes objetivos de carácter económico – financiero. A continuación se enuncian los más importantes:

1. Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la riqueza de los propietarios. Este objetivo incluye las siguientes metas:

• Obtener la máxima utilidad con la mínima inversión de los accionistas.

• Lograr el mínimo costo de capital.

2. Trabajar con el mínimo riesgo. Para conseguirlo, se deben lograr las siguientes metas:

• Proporción equilibrada entre el endeudamiento y la inversión de los propietarios.

• Proporción equilibrada entre obligaciones financieras de corto plazo y las de largo plazo.

• Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de intereses del crédito y de los valores bursátiles.

3.  Disponer de niveles óptimos de liquidez. Para ello se tienen las siguientes metas:

• Financiamiento adecuado de los activos corrientes.

• Equilibrio entre el recaudo y los pagos.

OBJECIONES

Hay quienes objetan al EVA como correcta medición del desempeño global. A continuación detallamos las objeciones más comunes junto con las contra argumentaciones usuales:

• Mide sólo lo financiero: no es cierto, puesto que -debida consideración de la cadena del valor- y desagregado en sus componentes permite apreciar por separado la incidencia de la gestión comercial, operacional, humana, etc., e incluso simular el impacto de cada una.

• Depende de variables exógenas no controlables: cierto, pero ello no significa problema alguno, en la misma medida en que al desagregarlo en sus componentes podemos separar perfectamente el efecto de lo exógeno, e incluso simular su impacto.

• Sólo mide el corto plazo: falso, puesto que al calcular el VAN de los EVA"s futuros que pueden crear los planes de negocios y proyectos a desarrollar, se evita evaluar o compensar sólo la gestión pasada, permitiendo -al contrario- incentivar proactivamente el diseño y construcción del futuro (Hamel & Prahalad).

ATRIBUTOS DEL EVA

Uno de los mejores atributos del EVA es la facilidad con que permite disgregar la contribución al valor económico de una corporación, en sus partes componentes. El EVA puede calcularse a nivel de una división, de una empresa y/o una función, y así determinar que unidad es la que está contribuyendo en mayor proporción a la creación de valor corporativo: de allí el extendido uso que se está haciendo del EVA, al ligarlo a los incentivos gerenciales periódicos que premian un mejor desempeño (compensación variable). Mirando hacia delante y hacia atrás.

Riesgo y rentabilidad

El término riesgo – aplicado a un activo financiero – no es más que la variación de la rentabilidad que se espera obtener; es la posibilidad de que la rentabilidad finalmente obtenida sea inferior a la esperada. Donde la rentabilidad es el resultado de ganancias o pérdidas que se obtiene de inversión, generalmente expresada como un porcentaje del monto inicial invertido. Una rentabilidad positiva indica un crecimiento de la inversión; una rentabilidad negativa implica una disminución de la inversión.

Riesgo y rentabilidad son inseparables de tal forma que el objetivo fundamental de cualquier inversión es maximizar la rentabilidad minimizando el riesgo.

Es importante decir, que para estimar el valor actual neto de las inversiones arriesgadas, el directivo financiero necesita conocer cómo esperan los inversores ser compensados por asumir riesgos.

Lo que hace que una inversión en el mercado de capitales sea arriesgada es que haya un abanico de resultados posibles. La medida usual de este abanico de posibilidades es la desviación típica o la varianza. El riesgo de una acción puede descomponerse en dos partes. Hay un riesgo único o propio, que es específico para cada acción, y hay un riesgo de mercado que procede de las variaciones del conjunto del mercado. Los inversores pueden eliminar el riesgo único manteniendo una cartera bien diversificada, pero no pueden eliminar el riesgo de mercado. Todo el riesgo de una cartera completamente diversificada es el riesgo de mercado.

La contribución de una acción al riesgo de una cartera completamente diversificada depende de su sensibilidad a las variaciones del mercado. Esta sensibilidad es conocida habitualmente como beta. Un titulo con una beta de 1 tiene el riesgo medio del mercado (una cartera bien diversificada sobre la base de tales títulos tiene la misma desviación típica que el índice de mercado). Un título con una beta de 0,5 tiene un riesgo de mercado por debajo de la media (una cartera bien diversificada formada con estos títulos tiende a oscilar la mitad de lo que lo hace el mercado y su desviación típica es la mitad que la de este último).

Riesgo y presupuesto de capital

Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teoría del equilibrio de activos financieros, los directivos financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el presupuesto de capital. Intuitivamente se daban cuenta de que, si las demás variables se suponían constantes, los proyectos con riesgo eran menos deseables que los seguros. Por tanto, exigían una mayor tasa de rentabilidad de los proyectos con riesgo o basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de tesorería.

Análisis de casos

CASO 1

¿Son demasiado riesgosos los mercados a futuro para los fondos de pensiones?

Los conocimientos de la actualidad afirman que los mercados a futuro son demasiado riesgosos para los fondos públicos conservadores de pensiones que poseen capitales multimillonarios, los cuales se encuentran entre los inversionistas más grandes del mundo. Sin embargo, en años recientes, varios de estos fondos han tomado posiciones importantes en los mercados financieros a futuro. Los administradores de estos fondos afirman que los fondos de pensiones pronto se negociarán en los mercados a futuro en una forma tan activa como se negocian hoy sus acciones y que los fondos de pensiones que no participen en las negociaciones a futuro sacrificarán los rendimientos potenciales. El fondo público de pensiones de Virginia recientemente comprometió $100 millones para negociaciones en el mercado a futuro de satisfactores, y a mediados de 1991, el estado de Colorado vendió $100 millones en los mercados a futuro del índice de acciones de Standard & Poor 500, apostando que el mercado de acciones disminuiría. Cuando el mercado disminuyó de 385 a 360, el fondo de pensiones se metió en un lío. Sin embargo, en algunos estados como Nueva York, es contra la ley invertir el dinero de los fondos de retiro de los empleados públicos en los mercados a futuro.

La mayoría de los fondos de pensiones que operan en los mercados públicos hacen una distinción entre los satisfactores, tales como los frijoles de soya o el petróleo crudo, y los mercados financieros a futuro, tales como aquellos que se basan en acciones, bonos del gobierno y divisas extranjeras. Las juntas directivas de los fideicomisarios de los fondos de pensiones generalmente se oponen a las inversiones en panzas de puerco y en otro tipo de satisfactores incluso cuando permiten la realización de operaciones en los mercados financieros a futuro.

El fondo de pensiones del estado de Wisconsin trabaja con contratos de tasas de interés a futuro y ello le permite crear bonos "sintéticos" de alto rendimiento. Para tal propósito, el fondo compra bonos de la Tesorería del gobierno a 10 años, los cuales consisten en inversiones a un plazo relativamente largo que ofrecen actualmente rendimientos más altos que los bonos a plazo más corto. Sin embargo, el fondo de pensiones no necesariamente desea mantener los bonos de la Tesorería a largo plazo hasta su vencimiento, por lo cual, después de que compra los bonos, vende a futuro contratos de bonos de la Tesorería en la Chicago Board of Trade. Al hacer esto, el fondo de pensión queda obligado a vender los bonos de la Tesorería a los precios de hoy en alguna fecha futura, generalmente de tres a seis meses contados a partir del día de hoy. A través de estas acciones, el fondo puede convertir los bonos de la Tesorería a largo plazo en instrumentos a tres o seis meses pero ganar entre tanto el rendimiento por intereses más alto proveniente de un bono a largo plazo. Como resultado de lo anterior, el fondo de pensiones no sacrifica la calidad de crédito por la obtención de un rendimiento más alto.

Si esto parece ser demasiado bueno como para ser verdad, algunos expertos estarían de acuerdo. Primero, si las tasas de interés disminuyen y los precios de los bonos aumentan, el fondo de Wisconsin no participará en esta ganancia porque habrá hecho una preventa de sus bonos a largo plazo. Segundo, existe por lo menos algún peligro de que las tasas de interés aumenten, de que los precios de los bonos disminuyan y de que el comprador del contrato a futuro incurra en algún estado de incumplimiento, lo cual dejaría al fondo de Wisconsin con bonos a largo plazo degradados. Finalmente, los operadores del mercado a futuro no trabajan a cambio de nada; por lo tanto, los fondos que participan en las negociaciones a futuro tienen que pagar honorarios para poder participar en el juego.

Otros fondos de pensiones usan contratos a futuro o realizan convenios similares con los bancos, los cuales se denominan contratos a plazo, y ello les permite eliminar el riesgo de los tipos de cambio implícitos en las ganancias de sus inversiones en ultramar. Por ejemplo, el Pennsylvania State Employees Retirement System tiene una cartera de $200 millones, la cual se encuentra formada por acciones de empresas extranjeras. Aun si los precios de estas acciones extranjeras aumentan, las ganancias podrían ser erosionadas por los cambios en los tipos de cambio de las divisas. Para protegerse contra este riesgo, se usan contratos a plazo similares a los contratos a futuro sobre divisas extranjeras para congelar el riesgo de exposición monetaria de las acciones extranjeras a los tipos de cambio del día de hoy, lo cual elimina de la cartera el riesgo proveniente de los tipos de cambio de las divisas extranjeras en el futuro. Desde 1988, mediante el uso de esta estrategia, el fondo de Pennsybania ha sido capaz de ganar un rendimiento M 6.75 por ciento sobre su cartera de acciones extranjeras, comparado con la marca del rendimiento mundial del 4.62 por ciento. Fuente: "State Pension Funds Try Futures Markets", The Wall Street journal, 5 de noviembre de 1991.

CASO 2

Cuando RJR Nabisco canceló su proyecto de cigarrillos sin humo, el Wall Street Journal lo llamó "uno de los desastres más alarmantes de nuevos productos habidos en la historia reciente". RJR había gastado más de $300 millones en el producto y lo había probado en el mercado durante cinco meses. La compañía incluso había construido una nueva planta y estaba perfectamente preparada para producir cigarrillos sin humo en enormes cantidades.

El nuevo cigarrillo tenía dos inconvenientes fatales: tenía que ser encendido con un encendedor especial y aún así era difícil encenderlo. Además, a muchos fumadores, si no es que a la mayoría, no les gustaba el sabor. Estos problemas se conocieron bien en fechas suficientemente tempranas; sin embarjo, RJR siguió invirtiendo dinero en el proyecto.

¿Qué fue lo que condujo a los altos administradores de RJR a menospreciar tales inconvenientes y gastar $300 millones en un producto malo?. De acuerdo con los observadores de la industria, muchas personas dentro de la compañía estaban concientes de lo serio de la situación, pero tenían miedo de externar sus preocupaciones por miedo de ofender a los altos administradores. Mientras tanto, los altos administradores estaban tan fascinados con su "nuevo juguete" que suponían que los consumidores aceptarían el cigarrillo sin huno aun a pesar de los obvios inconvenientes. Resulta interesante observar que la mayoría de los altos administradores tenían el hábito de fumar, ¡pero ninguno de ellos fumaba el cigarrillo sin humo!.

RJR no era una compañía bien administrada, aun cuando se encontraba atrincherada en mercados altamente rentables y había estado generando miles de millones de dólares en efectivo cada año. El proyecto del cigarrillo sin humo no eliminó la compañía, pero contribuyó al fracaso del equipo administrativo que había respaldado el producto.

CASO 3

El enfoque de Sun Televisión reduce los rendimientos y riesgos potenciales

Sun Televisión and Appliance es un distribuidor de aparatos electrónicos y domésticos que domina en la región norte de Ohio y al Oeste de Pensilvania. Según Robert Oyster, presidente de Sun Televisión, existen dos ventajas al concentrar sus 31 almacenes en un área limitada. Primero, la operación regional ha producido eficiencias en costos de publicidad y distribución. Segundo, afirma Oyster: "No hemos experimentado los ciclos de altibajos de los costos. Hemo tenido un crecimiento moderado y además sólido". Kidder Peabody resaltó críticamente la desventaja de pasar por alto mercados potenciales. No obstante, el mercado de valores ha recompensado los intentos de Sun Televisión por limitar el riesgo, aun cuando limita las ganancias, con una razón precio/utilidad mucho mayor que el primedio.

CASO 4

Southwestern Bell ya no es tan sólo Southwestern o Bell

En 1993, Southwestern Bell, que opera sistemas telefónicos en un área que abarca los estados de Arkansas, Kansas, Missouri, Oklahoma y Texas, se convirtió en la primera compañía regional de Bell Telephone en poseer propiedades de televisión por cable en el área de Washington, D.C., porque las compañías telefónicas tienen prohibido por ley federal contar con sistemas de cable en sus mismos territorios de servicio. Estas leyes no se aplican a la propiedad de sistemas en otras naciones. Por ejemplo, Southwestern Bell ofrece servicio de cable y telefónico a 1.2 millones de hogares en Gran Bretaña. El cambio a los sistemas de cable permite a Southwestern Bell diversificarse, independientemente de la legislación en la industria telefónica.

Ejemplos de aplicación

EJEMPLO 1

Esta es su última oportunidad para poner en práctica sus habilidades valorando opciones con una compra americana sobre acciones que pagan dividendos. La Figura 1 resume los posibles cambios en el precio de las acciones. El precio de la acción es actualmente $100, pero el año que viene podría caer un 20 por ciento a $80 o aumentar un 25 por ciento a $125. En cualquier caso pagará dividendos usuales de $20. Inmediatamente después del pago de este dividendo, el precio de la acción caerá a 80 – 20 = $60, o 125 – 20 =$105. El segundo año el precio caerá de nuevo un 20 por ciento del precio del ex-dividendo o aumentará un 25 por ciento".

Suponga que desea valorar una opción de compra americana a dos años sobre las acciones de Consolidated. La Figura 21-9 muestra los valores posibles de la opción en cada punto suponiendo un precio de ejercicio de 70 $ y un tipo de interés del 12 por ciento. No haremos todos los cálculos sobre estas cifras, sino que nos centraremos en los valores de la opción al finalizar el primer año.

Figura 1

Suponga que el precio de la acción ha caído en el primer ejercicio. ¿Cuál es el valor de la opción si usted la mantiene un año más ? Usted debería estar familiarizado con este problema a estas alturas.. Primero suponga que los inversores son neutrales al riesgo y calcule la probabilidad de que el precio de la acción aumente. Esta probabilidad resulta ser un 71 por ciento". Calculamos ahora el pago esperado de la opción descontado al 12 por ciento.

Por tanto, si usted mantiene la opción el valor es $3,18. Sin embargo, si ejercita la opción justo antes de la fecha de ex-dividendo, pagará un precio de ejercicio de $70 por una acción que vale $80. Estos $10 de valor por ejercitar superan los $3,18 de mantener la opción. Por tanto en la Figura 21-9 ponemos un valor de opción de $10 si el precio de la acción cae el primer año.

Usted querrá también ejercitar si el precio de la acción aumenta el primer año. La opción vale $42,45 si la mantiene y $55 si la ejercita. Por tanto en la Figura 21-9 pusimos un valor de $55 si el precio de la acción aumenta.

El resto del cálculo es rutina. Calcule el resultado de la opción esperado en el primer año y descuente un 12 por ciento para calcular el valor de la opción hoy

EJEMPLO 2

El propietario de Robin's Gameroom, local de videojuegos de gran afluencia,
desea determinar la tasa real de rendimiento de dos de sus máquinas de
video, llamadas Conqueror y Demolition. La Conqueror fue adquirida hace un año
en $20 000 (dólares), y hoy posee un valor en el mercado de $21500. Durante
el año generó $800 de ingresos en efectivo después de impuestos.
La Demolition se adquirió hace cuatro años, y su valor al comienzo
y al final del año apenas terminado descendió de $12000 a $11800.
En el año generó $1700 de ingresos en efectivo después
de impuestos. Si se sustituye en la Ecuación, puede calcularse la tasa
anual de rendimiento, k, para cada una de las máquinas de video.

Si bien el valor de Demolition disminuyó durante el año, su flujo de efectivo relativamente alid ocasionó que obtuviera, en un periodo determinado, una tasa de rendimiento más alta que la de Conqueror. Resulta claro que lo importante es el efecto combinado de los cambios en el valor y en el flujo de. efectivo, medidos por la tasa de rendimiento.

EJEMPLO 3