¿Capital contra dividendos?: La estructura y la teoría

Introducción

La estructura de capital y la teoría de dividendos, en unión de todas sus implicaciones representan un aspecto fundamental de la ingeniería financiera, de esto conlleva al desarrollo del siguiente planteamiento problemático: ¿Qué aspectos positivos traería el estudio y el análisis de la estructura de capital y la estructura de dividendos y todas sus actividades?.

Existen teorías de gran relevancia tales como: la Teoría de Agencia, que fue propuesta por Jensen y Mekling, y señala que una rama de la economía está relacionada con el comportamiento de principales (como dueños) y sus agentes (como administradores).

El apalancamiento y la estructura de capital son aspectos relacionados de manera cercana al costo de capital y en consecuencia a las decisiones del capital. La cantidad de apalancamiento dentro de la estructura de capital de la empresa puede afectar de manera significativa al valor de la misma al influir en el rendimiento y en el riesgo.

La política de dividendos determina la decisión en cuanto a las utilidades, entre los pagos que se hacen por los accionistas y las ganancias que se reinvertirán en la empresa. Las utilidades retenidas son una fuente de fondos mas significativos para financiar el crecimiento corporativo, pero los dividendos representan los flujos de efectivo que se acumulan para los accionistas.

El costo de capital y la política de dividendos, abarcan un gran contenido y un sin números de teorías muy extensas, el propósito de este trabajo no es frustrar a los lectores con la explicación y desarrollo de estas, mas bien persigue como finalidad comprender las nociones fundamentales de la estructura de capital y de la política de dividendos, limitándose al contenido pasivo de éstas para lograr la comprensión.

Teoria de Modigliani y Miller (MM)

El teorema Modigliani-Miller (llamado así por Franco Modigliani y Merton Miller) es parte esencial del pensamiento académico moderno sobre la estructura de capital de la empresa. El teorema afirma que el valor de una compañía no se ve afectado por la forma en que ésta es financiada en ausencia de impuestos, costes de quiebra y asimetrías en la información de los agentes. Oponiéndose al punto de vista tradicional, el teorema establece que es indiferente que la empresa logre el capital necesario para su funcionamiento acudiendo a sus accionistas o emitiendo deuda. También es indiferente la política de dividendos.

Teoria de Gordon y Lintner

Un supuesto importante de la teoría de MyM es que la política de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversionistas de acciones (Ke). Para Gordon y Lintner esto no es así, sino que ke aumenta al reducirse la tasa de reparto de utilidades debido a que, desde el punto de vista de los inversionistas, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un peso de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos más seguro que la tasa de crecimiento de los mismos.

El Modelo de Gordon (MG)

A grandes rasgos, el MG es uno de los métodos más utilizado por los administradores y gerentes financieros para evaluar el valor teórico de la empresa. Parte de la idea de que la política de dividendos sí afecta al valor de las acciones de la empresa, para ello, acepta que el valor de la empresa es igual al valor actual de todos los dividendos futuros que se paguen durante la vida de la empresa, que se supone sea infinita. Así pues, el hecho de observar a la empresa como un todo en el tiempo, sea el que mayor aplicación tenga para los administradores financieros.

El MG parte de la situación de una empresa en el instante actual: t = 0, e intenta averiguar qué destino debe darse, en el contexto de un horizonte de planificación ilimitado, al resultado neto después de impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de dividendos o si es mejor retenerlo en el interior de la empresa para financiar ulteriores procesos de inversión.

La expresión básica del MG, para calcular el valor de la empresa en un momento determinado, es:

El valor de las acciones de esta empresa en el mercado, inmediatamente después de repartir en el instante inicial el dividendo Do, se obtendrá, como ya sabemos, capitalizando la corriente futura de dividendos a la tasa k libre de riesgo, ya que nos movemos en una situación de mercado de capitales perfecto, con certidumbre, sin inflación, etc., tasa que representa la rentabilidad que se podría obtener en el mercado financiero.

El valor actual de la acción es igual al dividendo esperado al final del período dividido por la tasa de retorno requerida por los accionistas menos la tasa de crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que aumente la tasa de rendimiento de sus inversiones, r, conseguirá aumentar el valor de sus acciones. Los cambios en la tasa de retención de beneficios afectan tanto a la cuantía del dividendo como a la tasa de crecimiento de las ganancias.

Una asunción importante de este modelo es que asume que los dividendos y las utilidades crecen en igual proporción. Los tratadistas financieros consideran esta suposición es cierta solamente en casos en que una empresa distribuya anualmente un porcentaje fijo de sus utilidades, es decir una razón de pagos fijos. Si se supone una tasa de crecimiento constante se obtiene la expresión del valor teórico de una acción de capital:

El problema al utilizar este modelo está en la dificultad de calcular la tasa de capitalización contable y las utilidades con su tasa de crecimiento. Un mecanismo habitual es calcular la tasa de capitalización del capital contable utilizando los rendimientos por utilidades (inversa de la razón precio-utilidades), o sea, las utilidades por acción divididas entre el precio en el mercado por acción.

Otra manera de calcular dicha tasa es sustituir los datos del dividendo histórico, precios de la acción, tasas de crecimiento y utilizando la tasa de capitalización con base histórica que resulte al para el precio de los valores, será determinado como:

Luego, la tasa de crecimiento del dividendo puede encontrarse utilizando los valores históricos del dividendo por acción para calcular la tasa compuesta de crecimiento anual. El MG que capitaliza los rendimientos futuros de la empresa durante una vida supuestamente infinita, es el método más correcto teóricamente ya que considera a la empresa como un negocio en marcha y no utiliza valores de activos o precios en el mercado como anexos en el proceso de valuación. En lugar de ello, supone que el valor de la empresa es igual al valor descontado de todos los rendimientos futuros.

El Modelo de Lintner

Lintner, que realizó este modelo a través de una serie de entrevistas con directivos, llegó a la conclusión de que la mayoría de las empresas tienen unas tasas "marco" (de referencia) de reparto de dividendos a largo plazo a las que suelen ajustarse. Todo ello porque dichos ejecutivos partían de la base de que los accionistas tenían derecho a una parte razonable de las utilidades de la empresa, así como que preferían un crecimiento constante de los dividendos, esto es, aunque las utilidades creciesen fuertemente, los dividendos crecerían un ritmo más lento, con el objeto de evitar recortes de los mismos en los años en los que la utilidad fuese menor del esperado.

Así, una empresa que permanece siempre fiel a sus razones financieras objetivo de pago de dividendos siempre tendrá que cambiar su cuantía si cambian las utilidades o ganancias. Sin embargo, según los aspectos anteriores, los directivos creen que los accionistas prefieren una progresión estable de los dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten garantizar un gran incremento de los dividendos, no ofrecerán más que parte del nivel al que tiende el ratio objetivo.

Por lo mismo, los dividendos dependerán en parte de las utilidades actuales de la empresa y en parte del dividendo del año anterior que, a su vez, depende de las utilidades y del dividendo del año precedente. O sea:

donde ?Dt es la variación de los dividendos (Dt – Dt-1); b, es la tasa objetivo de reparto de los beneficios; UPA es la utilidad por acción; ß es el coeficiente de velocidad de ajuste de los dividendos con respecto al crecimiento de los dividendos.

En resumen, la mayoría de las compañías tienden a adoptar unas tasas "marco" de reparto de beneficios relativamente estables, aunque, por otra parte, es preciso señalar que existe una gran dispersión de dichas tasas lo que muestra que las empresas no dudan en seguir distintas estrategias de distribución de dividendos. En resumen, la mayoría de las compañías tienden a adoptar unas tasas "marco" de reparto de utilidades relativamente estables, aunque, por otra parte, es preciso señalar que existe una gran dispersión de dichas tasas lo que muestra que las empresas no dudan en seguir distintas estrategias de distribución de dividendos.

2. Teoría de la agencia o costos de agencia

La medida de los costes de agencia consiste en la diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de la misma. Los costos de agencia están estrechamente relacionados con los costos de quiebra, en relación con su repercusión sobre la estructura del capital. Se puede pensar en la administración como agentes de los dueños de la empresa, los accionistas, como se mencionó en el contexto anterior. Estos accionistas, confiando en que los agentes actuarán de acuerdo con sus mejores intereses, delegan en ellos la autoridad de tomar decisiones. Los directivos, con objeto de reducir dichos costos de agencia, suelen tomar una serie de medidas como, por ejemplo, la realización de auditorías externas de la empresa, el establecimiento de cláusulas de protección por parte de los acreedores, el establecimiento de incentivos (opciones sobre acciones, por ejemplo), etc., todo ello con el objetivo, adicional, de proporcionar información a los inversores sobre las acciones e intenciones de los directivos. A dichas medidas reductoras de los costes de la separación entre la propiedad y el control podríamos incluirles la política de dividendos.

3. Teoría o estructura contractual

La "teoría contractual" sobre la naturaleza de la empresa se ha convertido en una teoría ampliamente apoyada. Considera a la empresa corno una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones. La mayoría de los participantes celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre las utilidades. Aunque los contratos definen los derechos y las responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo personal.

En las corporaciones modernas, la propiedad del capital, por lo general, se encuentra ampliamente difuminada. Las operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus administradores, quienes generalmente no son propietarios de los paquetes accionarios mayores. En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. Éstos se conocen como "problemas de representación administrativa"", que consisten en la divergencia de intereses que existen entre un propietario y su administrador.

4. Estructura de propiedad de la empresa

Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar, aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores, y aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa. Sin embargo, dentro de este segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la propiedad como una variable exógena o endógena. Desde un punto de vista teórico, la exogeneidad de la estructura de propiedad significa que la propiedad se determina "fuera" de la empresa, es decir, es una dimensión externa o ajena a las características de la empresa. Sin embargo, tradicionalmente se ha intentado explicar la estructura de propiedad a partir de una serie de aspectos propios de la firma y de la industria o sector en el que opera por ejemplo el tamaño, el clima de regulación, el riesgo, el nivel de apalancamiento financiero, etc… Por tanto, parece obvio el carácter endógeno de la estructura de propiedad como consecuencia de la influencia que determinados aspectos de la empresa ejercen sobre ella. Ahora bien, si se acepta el carácter endógeno de la estructura de propiedad, en el sentido de que dicha estructura no se determina aleatoriamente, es preciso tener en cuenta el sentido de la causalidad a la hora de examinar las relaciones que puedan establecerse entre la propiedad y otros aspectos de la empresa y, entre estos, el valor de la empresa. Buena parte de la controversia surgida en los últimos años en torno al tratamiento endógeno o exógeno de la estructura de propiedad tiene mucho ver con los argumentos esgrimidos, aunque no verificados totalmente en sus extremos, por Demsetz (1983): "la estructura de propiedad de la empresa es el resultado endógeno de la selección competitiva en la que se equilibran las ventajas y desventajas en costos para llegar a una organización equilibrada en la empresa". Para Demsetz, la estructura de propiedad de la empresa, concentrada o dispersa, debe ser aquella que maximiza el valor de la misma, así que, como consecuencia no debiera existir una relación sistemática y generalizada entre las variaciones en la propiedad y variaciones en el resultado. La empresa actual, como ya se ha dicho, también defiende que hay evidencia suficiente para sugerir que la estructura de propiedad si es relevante para una compañía; Aun cuando las asunciones que Modigliani y Miller usan para empequeñecer la importancia de la estructura de propiedad son poco realistas, su teoría todavía sostiene las lecciones importantes para los ejecutivos financieros. Los economistas afirman que la mejor manera de pensar en las asunciones de M&M es asumiéndolas como una serie de condiciones. Así, siempre que la estructura de propiedad sea importante, debe ser porque una o más de las condiciones de las que partieron Modigliani y Miller no están presentes. Así que el papel del Departamento de Finanzas es preguntar cómo la situación de su empresa difiere del mundo ideal del modelo, para así poder ajustar a su compañía de acuerdo con la estructura de capital de la misma.

Costos de transación en la empresa y el mercado

Concepto de costo de transacción.

En términos generales los costos de transacción pueden definirse como los necesarios para ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas. Los costos de transacción afectan la elección de los agentes, así como el marco institucional en el cual se desempeñan.

Es inmediato pensar que existen costos asociados al uso del mercado (en términos de intercambio de derechos de propiedad), y de definición de recursos (en términos de definición de derechos de propiedad), así como costos de administración del mercado y de verificación del cumplimiento de las reglas, todos ellos de repercusión importante dentro de la generación y distribución de la riqueza social.

La misma racionalidad de minimizar los costos de transacción surge del trabajo original de Coase : " funcionamiento del mercado lleva consigo unos costos, y que formando una organización y permitiendo que una autoridad (empresario) dirija los recursos, se ahorran ciertos de esos costos de mercado".

Incluso Coase (1990) explica la existencia del mercado a partir de los costos de Transacción : "los mercados son instituciones que existen para facilitar el intercambio, es decir, existen para reducir los costos que implica la realización de transacciones" Además, para que funcionen estos mercados, y se cumplan los intercambios en él se requieren arreglos institucionales, tales como normas que permitan verificar y cumplir los intercambios (definición de derechos de propiedad y su protección), de esta manera las normas surgen para reducir los costos de transacción en los mercados, punto en el cual el adecuado diseño de sistemas contables Williamson (1985) define como origen de los costos de transacción el comportamiento oportunista, en el no cumplimiento de las obligaciones contractuales, que originan el monitoreo y protección.

Para North (1990) la base de los costos de transacción se halla en los costos de información, entendidos como los costos de medición de lo intercambiado y los costos de proteger y hacer cumplir lo pactado. Sin embargo, presenta los costos de transacción como dentro de los costos de producción de esta manera : "los costos totales de producción consisten en las entradas de recursos de tierra, trabajo y capital que participan tanto en transformar los atributos físicos de un bien, como en los de negociación, definición, protección y cumplimiento forzado de derechos de propiedad".

Esta posición beneficiaria la valoración empresarial en términos de asignación, y asociación de costos a las atributos que así lo merecieran ya fuera en organizaciones privadas o publicas, pudiéndose incorporar a la información financiera como, una partida intangible p.e,.

Sin embargo, el cumplimiento de los arreglos contractuales, tan solo se da si este beneficia a las dos partes, la conducta oportunista conllevará una incertidumbre en el intercambio, y el costo de transacción refleja esa incertidumbre: pues incluirá una prima de riesgo al incumplimiento de arreglos contractuales.

Determinantes de costos de transacción en la nueva teoría de la firma.

Para Williamson, las instituciones surgen con el objetivo de minimizar los costos de transacción. Retoma a Coase, y plantea que la empresa se explica más como una estructura de poder, que como una función de producción.

La economía del costo de transacción se centra en el desarrollo de incentivos que minimicen los costos de transacción ex post a la creación de un arreglo contractual, es decir, la verificación del cumplimiento. De tal manera adquieren gran relevancia las instituciones que estudian los arreglos ex post del contrato.

Para Williamson (1985) son la consideración de los factores humanos y los aspectos concretos de cada intercambio, los que definen los costos de transacción, estos son que los hombres son oportunistas y limitadamente racionales, clara vertiente conductista en contabilidad.  Bajo racionalidad limitada, resultará costoso considerar cada uno de las posibles contingencias y contratar para cada una de ellas, o incluso existirán contingencias que no serán posibles de prever, lo cual aumentaran los costos de cumplimiento de las relaciones contractuales.

El oportunismo coloca incentivos para que los agentes incumplan algunas de sus obligaciones contractuales.

Este marco de conducta implica tres aspectos de una transacción que tendrán importancia en la configuración del nivel y la naturaleza de los costos de transacción: especificidad de activos, grado de incertidumbre y frecuencia.

Una transacción tiene niveles elevados de especificidad de activos si a medida que se desarrolla el intercambio, una parte va quedando más vinculada y en poder de la otra parte. Este grado de poder definirá los incentivos de cada parte en el desarrollo del contrato, de forma que su cumplimiento resultará costosa.

La frecuencia influye en los costos relativos de los distintos medios de llegar a una transacción. cuando una transacción es frecuente, los agentes pueden crear mecanismos, fuera del marco institucional que reduzcan los costos en que se incurren rutinariamente.

Costos de transacción en el teorema de Coase Bajo costos de transacción nulos, se llevará a cabo un intercambio eficiente de derechos de propiedad, independiente de la decisión legal. Esta proposición, conocida como el Teorema de Coase, no se cumple cuando se consideran los costos de transacción, la negociación resulta costosa, por lo cual el marco institucional de leyes determinarán la eficiencia de los intercambios.

En un mundo con costos de transacción de cero, todos los agentes podrán buscar la información necesaria y realizar los arreglos contractuales necesarios para maximizar la producción, independiente de las reglas de responsabilidad que surjan. Sin embargo, al incluir los costos de transacción positivos, los agentes no tendrán incentivos para revelar información, lo que impide el surgimiento de arreglos contractuales entre agentes, pues se hace demasiado costoso crear incentivos para generar tales o cuales arreglos. Cuales incentivos se definan y cuales arreglos se generan, ya entrarán a ser determinados por el marco institucional (normas) que rijan el funcionamiento del mercado.

Costos De Transacción Y Eficiencia Neoclásica.

A partir del trabajo de Coase(1960) y de su formulación del teorema de Coase, se ha reconocido que el modelo neoclásico formula su teoría suponiendo cero costos de transacción. Bajo esta perspectiva, el agente puede decidir dentro del mercado instantáneamente, sin costos de información ni búsqueda, ni costos de cumplimiento de los contratos de intercambio, ni en su monitoreo. Bajo costos de transacción de cero, los agentes pueden prever o decidir bajo los posibles estados de la naturaleza que se presenten (en el sentido de contratos Completos).

La existencia de costos de transacción positivos afecta los incentivos de los agentes y por tanto su comportamiento. De esta manera cualquier intercambio (contrato) resulta costoso, pues se debe usar tiempo y recursos en búsqueda de información, costos de realizar el intercambio y costo de verificar su cumplimiento.

Incluso, pueden ocurrir fallas de mercado, en donde, dados los altos costos de transacción, simplemente los intercambios no sean viables en el sentido económico. las transacciones tienden a formularse de tal modo que maximizan los beneficios netos que proporcionan. De esta manera, si los costos de realizar el intercambio es mayor que el beneficio de éste, no se hará.

En general se puede plantear que la competencia perfecta entre agentes anónimos (intercambio neoclásico) como tal no opera y los decisores se ven envueltos en nuevos dilemas que necesitan una definición clara: los agentes deben incurrir en costos para definir el intercambio y realizar el contrato. Este costo de usar el mercado, es definible como 1. Costos de preparar contratos (búsqueda de información), 2. Costos de preparación de contratos y 3. Costos de monitorear y vigilar el cumplimiento de las obligaciones contractuales, así como la medición y protección de los derechos a ser intercambiados.

El marco teórico neoclásico puede expresarse como agentes maximizadores, con funciones de utilidad convexas y sujetas a elección de bienes dadas las restricciones presupuestarias, y siendo tomadores de precios. Por el lado de la producción se tienen funciones de beneficios convexas y con retornos decrecientes a escala. Cada firma maximiza sus beneficios sujetos a sus condiciones de costos tradicionales entendidos bajo enfoques históricos, pasados.

Sin embargo, al no considerar los costos de transacción, falla en buscar explicar el comportamiento de los agentes. La existencia de costos de transacción positivos introduce nuevas restricciones y genera resultados, "eficientes" diferentes. Alessi(1983) muestra cómo la elección de los agentes puede ser definida por la minimización de costos de transacción, antes que por la maximización de sus funciones de producción y con ello de los beneficios esperados a un mediano y corto plazo.

De acuerdo a los dos teoremas del bienestar, el equilibrio neoclásico es Pareto óptimo. Bajo costos de transacción positivos, los agentes considerarán eficiente dedicar recursos a adquirir información y verificar el cumplimiento de contratos. Entonces, se deja a un lado la noción paretiana y la firma o el agente, será eficiente si logra el cumplimiento de los contratos.

Incluso, La Nueva teoría de la firma ha considerado la actividad transacción como parte del proceso productivo, y se han presentado desarrollos en modelación de la misma manera : tecnologías de transacción convexas y dentro del marco neoclásico, de tal suerte que se llegan a resultados óptimos, tomando en cuenta los costos de transacción dentro de las decisiones de las firmas.

El capital, su costo y estructura

6.1 El capital

6.1.1 Concepto de capital

Es la medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio.

Es toda aquella cantidad de dinero o riquezas de la que dispone una persona o entidad.

Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son aportados por los socios y los que se obtienen de los préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en que los recursos están en poder de la entidad, sobre los ingresos y activos empresariales mientras permanezca en funcionamiento y la participación en la toma de decisiones.

El término capital denota los fondos a largo plazo de la empresa. Todas las partidas en la parte derecha del balance general de la empresa, "excepto los pasivos a corto plazo constituyen fuentes de inversión a largo plazo. El siguiente balance simplificado ilustra el desglosamiento de capital total en sus dos componentes: La inversión de los propietarios (aportaciones de capital) y el pasivo a largo plazo o inversión de deuda (capital de deuda).

Tipos de Capital
Inversión de los Propietarios (Aportaciones de capital)

Consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o de industria que realizan a tiempo indefinido o a largo plazo, las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la empresa para su constitución, es decir, los accionistas; en este sentido sus fuentes de aportación están en las acciones comunes, acciones preferentes y las utilidades retenidas de periodos anteriores, cada una con un costo diferente y asociado con cada una de ellas.

Por inversión de deuda (Capital por Deuda)

Incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad por préstamos o créditos a largo plazo, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella. Se descubrió que el costo de la deuda es menor que el de otras formas de financiamiento. Su riesgo es menor porque: a) tienen una mayor prioridad de reclamo sobre cualquiera de las utilidades o activos disponibles para pago, b) posee mayor apoyo legal en contra de la compañía para recibir pagos de la misma, que los accionistas comunes o preferentes y c) la deducibilidad fiscal de los pagos de intereses disminuye, de manera sustancial, el costo de la deuda para la empresa.

Estas fuentes de financiación tienen unas diferencias que saltan a simple vista, la primera es la prescripción o el tiempo en que los recursos están a disposición del ente, mientras los primeros se mantienen de manera permanente, los segundos tienen una fecha de vencimiento, otra es que los acreedores no tienen voz sobre las decisiones que tomen los administradores sobre el funcionamiento y actividades de la empresa, pero estos acreedores tienen prioridad sobre los ingresos y los activos de la empresa en caso de liquidación.

6.1.3 Nueva Concepción de Capital

 Para Paul A. Samuelson, los dos factores originarios de la producción en una empresa son la tierra y el trabajo, pero hay que añadir una nueva categoría que enmarca el nuevo sistema productivo global, los bienes de capital que producidos por el sistema económico y empleándolos en la producción de bienes de consumo u otros de producción, y de servicios. Estos bienes de capital pueden ser de corto o largo plazo ya que pueden arrendarse o enajenarse en el mercado, al igual que la tierra y el trabajo a cambio de un pago proporcional al tiempo y al servicio que se preste.

6.1.4 El origen del capital

Para hacer una precisión de este tema, se debe distinguir la procedencia de los fondos y el capital en una empresa, entre el propio y el ajeno o de terceros.  El capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser reembolsado.

El capital ajeno lo integran fondos prestados por elementos exteriores a la empresa, deudas de estas últimas y frente a los proveedores, etcétera.

También es interesante la distinción entre capital fijo y capital circulante: el primero como su nombre lo indica es el que integra los recursos imperecederos o con un tiempo de vida relativamente largo como la maquinaria y equipo en general, mientras que el segundo se consume totalmente en un solo periodo y esta dentro del proceso productivo  como los elementos agotables y agrícolas.

6.1.5 El ahorro y el interés: base del capital

El capital se constituye por el ahorro, es decir, por la utilización de una parte de la producción con fines posteriormente productivos, dicho capital se consume por la terminación del periodo de uso de los bienes que se compran o por la pérdida de su eficacia económica. En cuanto al capital circulante, se consume de la misma manera o considerando su vertiente o equivalente monetario, podrá también transformarse en capital movilizado. El capital recibe una remuneración llamada interés, y puede ser fija o variable en función de los resultados de su explotación o de la marcha de la empresa. De ser una simple remuneración del capital, el interés pasa, además, a desempeñar dos funciones básicas: estímulo del ahorro y criterio de utilización del capital.

6.1.6 El capital y la inversión

"Cuando los bienes no son consumidos o su equivalente monetario es utilizado para la compra o la creación de bienes de producción se hablará de inversión", teniendo en cuenta la anterior definición se puede distinguir entre inversión pasiva e inversión activa. Por pasiva se entiende la inversión monetaria del particular que compra bonos del Estado, acciones y papeles comerciales que se puedan tranzar en el mercado de valores. En el sentido activo, inversión significa creación de nuevos medios de producción o ampliación de un medio de producción ya existente.

6.1.7 Clases de inversión
6.1.7.1 Según el origen

• Inversión pública cuando la lleva a cabo la Administración

• Inversión privada cuando la llevan a cabo particulares.

6.1.7.2 Según la utilización

• Inversión neta cuando en ella se incluyan fondos destinados a la creación o a la ampliación de medios productivos 

• Inversión bruta, cuando a la neta se le suma la reposición del capital productivo desgastado.

En el mercado actual no puede haber inversión sin una acumulación previa que sólo se puede conseguir difiriendo o retrasando el consumo, es decir, ahorrando; y ya que nos encontramos en un sistema en equilibrio dinámico,  un país puede invertir más de lo que ahorra si otros países aceptan prestarle medios monetarios para ello.

6.1.8 El problema del capital y su consolidación en América Latina

Partiendo de una situación de subdesarrollo que es la que mayoritariamente enmarca a los países latinoamericanos se deben afianzar las estructuras de capital de las empresas, se requiere de una fuerte tasa de inversiones, con el consiguiente problema que, al ser la producción poco elevada, las posibilidades de ahorro y las de inversión, son muy limitadas.

Una restricción autoritaria del consumo que permita la obtención de un ahorro forzoso, o la ayuda de los capitales extranjeros pueden consolidar una estructura de capital adecuada para el crecimiento constante de la economía. La inversión, como creadora de bienes de producción es vital para el desenvolvimiento económico: se podría conseguir una economía que sólo repusiera el desgaste del capital, pero una economía en crecimiento necesita de la inversión creadora de nuevos medios productivos.

6.2 Costo de capital Las inversiones realizadas por la empresa son fundamentales para el desarrollo del objeto social de la organización, el costo de capital surge como un factor relevante en la evaluación que el administrador financiero realiza de los proyectos de inversión que se tengan a corto plazo.

6.2.1 Concepto de costo de capital

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización.

El costo de capital también puede definirse como la tasa de rendimiento que debe ser percibida por una empresa sobre su inversión proyectada, con el objeto de mantener inalterado el valor de mercado de sus acciones. Asimismo, se considera como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores del mercado de capitales para atraer sus fondos hacia la empresa. Si se mantiene constante, la aplicación de proyectos con una tasa de rendimiento por encima del costo de capital, se incrementará el valor de la empresa y viceversa.

En el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes específicas de capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo total de capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que estas son las que otorgan un financiamiento permanente. El financiamiento a largo plazo constituye la base de las inversiones en activos fijos de la empresa.

Las fuentes principales de fondos a largo plazo son el endeudamiento a largo plazo (capital de deuda), las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas (aportaciones de capital por parte de los dueños de la empresa), cada una asociada con un costo específico y que lleva a la consolidación del costo total de capital.

6.2.2 Factores implícitos fundamentales en el costo de capital

• El grado de riesgo comercial y financiero.

• Las imposiciones tributarias e impuestos.

• La oferta y demanda por recursos de financiamiento

6.3 Estructura del capital   La estructura de capital representa la mezcla (o porción) de financiamiento a largo plazo permanente de una empresa representado por deuda, acciones preferentes y capital en acciones comunes.

La teoría de la estructura del capital esta profundamente asociada con el costo del capital de la empresa, dentro de los estudios que se han realizado sobre el tema, muchas son las apreciaciones sobre la "Estructura  óptima de capital"  sin llegar a una unificación de criterios, unos defienden la idea de que se puede llagar al óptimo, los otros sin embargo tienen la convicción que esto no es posible, solo han llegado al acuerdo que se debe obtener una buena combinación de los recursos obtenidos en las deudas, acciones comunes y preferentes e instrumentos de capital contable, con el cuál la empresa pueda financiar sus inversiones. Dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo a medida que varían las condiciones.  Los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital principalmente son el riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al método de depreciación de los activos fijos, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.

6.3.1 Ventajas tributarias

El hecho de permitirse a las empresas deducir sus pagos de deuda al calcular éstas con el ingreso gravable, reduce el monto de las utilidades de la empresa puesto que se pagan en impuestos y deja disponible, en consecuencia, una mayor cantidad de utilidades para los inversionistas (tenedores de bonos y acciones). La disminución del interés implica que el costo de la deuda para la empresa, Ki sea subsidiado por el gobierno.

6.3.2 Probabilidad de quiebra

La posibilidad, o posibilidad de que una empresa se declare en quiebra debido a la capacidad para cumplir con sus obligaciones conforme a éstas se venzan, depende en gran parte de sus niveles de riesgo, tanto empresarial como financiero.

6.3.3 Riesgo empresarial o Riesgo operativo

El riesgo de que la empresa no sea capaz de cubrir sus costos de operación, se supone inalterado. Este supuesto implica que la aceptación de un proyecto determinado por parte de la empresa, deja inalterada la capacidad de la misma para cubrir sus costos de operación. En términos generales, cuanto mayor sea el apalancamiento operativo de la empresa mayor será su riesgo empresarial. Si bien el apalancamiento operativo es un factor importante que afecta al riesgo empresarial, existen otros dos factores: la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de los costos.

• Estabilidad de los ingresos: se refiere a la relativa variabilidad de los ingresos por venta de la empresa. Las empresas con niveles estables de demanda, y cuyos productos tengan preciso estables, también tendrán ingresos estables, los cuales redundarán en niveles bajos de riesgo empresarial. Aquellas empresas cuyos productos tengan demanda transitoria, y cuyos preciso sean igualmente transitorios, tendrán ingresos inestables, que implicarán niveles altos de riesgo empresarial.

• La estabilidad de los costos: se refiere a la relativa posibilidad de pronosticar los precios de los insumos, como la mano de obra y materia. Cuanto más predecibles y estables sean precios, menor será el riesgo financiero, y viceversa.

El grado de riesgo empresarial debe ser tomado como un hecho. Cuanto más alto sea el riesgo empresarial de una compañía, más cauta deberá ser ésta para establecer su estructura de capital. Las empresas con alto riesgo empresarial tenderán hacia estructuras de capital con apalancamiento menor, y viceversa.

6.3.4 Riesgo Financiero

El riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus obligaciones financieras requeridas (interés, pago de arrendamiento, dividendos de acciones preferentes), se supone inalterado. Este supuesto implica que los proyectos son financiados en forma tal, que la capacidad de la empresa para cumplir con sus costos de financiamiento requeridos queda inalterada. La sanción por no cumplir con las obligaciones financieras es la quiebra. Cuanto mayor sea el financiamiento de costo fijo (deuda y acciones preferentes) que una empresa tenga dentro de su estructura de capital mayor será el apalancamiento financiero y el riesgo de la misma. El riesgo financiero depende de la decisión de la estructura de capital tomada por el administrador, y dicha decisión es afectada por el riesgo empresarial encarado por la empresa.

6.3.5 Riesgo total

Es el riesgo que resulta de la combinación del riesgo empresarial y el riesgo financiero y determina la posibilidad de quiebra de una empresa, es decir, es una especie de apalancamiento total.

7. Costos de las fuentes de capital y consideraciones fiscales

7.1.1 Costo de endeudamiento a largo plazo

El costo de deuda a largo plazo (ki) se considera, por lo general, como el costo después de impuestos al vencimiento de la emisión de fondos a largo plazo, es decir, la emisión y venta de bonos.

Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos. Los cálculos para hallar la tasa de rendimiento pueden ser realizados por el método de la "interpolación".

7.1.2 Valores netos de realización

Los valores netos de realización de la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisión (costo total de emisión y venta de un valor) reducen los valores netos de realización de un bono, sea vendido éste con prima, con descuento o en su valor nominal.

7.1.3 Costo de la deuda antes de impuesto

El costo de la deuda antes de impuesto, kd de un bono, puede obtenerse mediante uno de los tres métodos:

• Cotización de costos: Cuando los valores netos de realización de un bono equivalen a su valor nominal, el costo antes de impuestos será igual a la tasa establecida de interés.

• Cálculo del costo: Esta técnica encuentra el costo antes de impuesto de la deuda mediante el cálculo de la tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, se puede referir este valor como el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados don la deuda.

• Aproximación del costo: El costo de la deuda antes de impuestos, Kd de un bono con valor nominal de $ 1000 puede obtenerse de manera aproximada mediante la ecuación siguiente:

7.1.4 Costo de la deuda después de impuestos

Debido a que el interés sobre la deuda es deducible, éste reduce la utilidad fiscal de la empresa en el mosto del interés deducible. Por lo tanto, la deducción de intereses reduce los impuestos a una cantidad igual al producto del Interés deducible y la tasa tributaria T de la empresa.

7.1.5 Costo de acciones preferentes

7.1.5.1 Calculo del costo de las acciones preferentes