Generalidades en las decisiones de inversión

Introducción

La inversión financiera no tiene una función económica directa. Recordemos que la inversión en activos reales sí la tiene; bienes que sirven para producir otros bienes.

En una disciplina empírica y social, como es la Economía Financiera Aplicada, la Dirección Financiera de Empresas, etc. hay que tener en cuenta que los agentes reales son lo que son y los mercados y las operaciones son las que son, de manera que conviene distinguir entre el marco normativo, el debe ser, de lo que ocurre en la realidad de la práctica de las decisiones financieras. Ambos aspectos son complementarios en el conocimiento de la realidad, teniendo, desde nuestro punto de vista, primacía el método hipotético-deductivo, axiomático o postulacional, sobre el método empírico, si bien es completamente necesaria la investigación empírica y el análisis financiero aplicado para corroborar los aspectos normativos, lo que debe de hacerse, si bien tampoco existe garantía total de complementariedad ya que pueden existir, y de hecho existen, decisores financieros irracionales, situaciones de irracionalidad en los mercados, etc. En consecuencia es necesaria una notable interacción entre el marco normativo y la realidad empírica y social de las decisiones financieras, primando siempre, desde nuestro punto de vista los aspectos normativos.

La inversión financiera

Comencemos por lo básico; la inversión financiera es aquella que se realiza en soporte o activo financiero.

La inversión financiera no tiene una función económica directa. Recordemos que la inversión en activos reales sí la tiene; bienes que sirven para producir otros bienes. Ahora bien, debe destacarse que aunque no exista tal, no debemos pensar que carecen de función, o más extremamente que únicamente sirven para especular, en el aspecto más duro del término. Pues concluyentemente no. Todos los activos financieros tienen una función, aunque a ésta sea pertinente añadirle el "apellido" financiero. Genéricamente la inversión financiera posibilita la transferencia de fondos (esquema financiación-inversión) y de riesgos (sirva como ejemplo que al comprar acciones de telefónica estamos asumiendo proporcionalmente parte del riesgo de la compañía).

.Por tanto, a medida que vayamos viendo los diferentes temas sobre los productos financieros, debemos ir mencionando, siquiera someramente, las diversas funciones que cubren los distintos activos. De esta forma, tendremos mejores referencias para adaptar las posibilidades de los diversos productos o activos a las diferentes necesidades financieras en cada momento.

Otra cuestión importante, que inundará todo el contenido, es la clasificación de las inversiones financieras que permite diferenciar entre los activos de renta fija y los de renta variable. Anticipemos el matiz diferenciador de ambos activos, ya que será importante en orden a establecer las características de la inversión financiera. Pues bien, la renta fija o los activos soporte de la misma, son aquellos que proporcionan una renta conocida anticipadamente al contratar la inversión. Por el contrario, la renta variable generará una riqueza desconocida a priori, y que estará en función de un conjunto de factores tanto externos como internos a la empresa, buena parte de los mismos muy difíciles de controlar y anticipar. Esta es una diferencia esencial que tendrá implicaciones en las características de los diferentes activos.

CARACTERÍSTICAS GENERALES DE LA INVERSIÓN

Las características de un activo financiero son las siguientes:

• Rentabilidad

• Riesgo

• Liquidez

• Maduración

• Fiscalidad

La rentabilidad muestra una relación por cociente entre ganancias y gastos de inversión. Si bien puede parecer una obviedad la ejemplificación, se hará una ilustración con números la anterior relación; ciertos conceptos financieros, por el hecho de serlos intimidan inicialmente. Supongamos una inversión de 1.000?,y un retorno o riqueza final de 1.100 ?, Es evidente que la ganancia es de 100 ?, que al dividirla por la inversión de 1.000 ? nos proporciona una rentabilidad de 0,1, o lo que es lo mismo del 10%.

Tanto para el caso de Sociedades o Empresas, como para el caso de particulares es especialmente importante diferenciar entre la rentabilidad por plusvalías y la rentabilidad por rendimiento. Ambas tienen diferente tratamiento contable, fiscal y financiero. La plusvalía (o minusvalía) viene determinada por la diferencia entre el precio de compra y el de venta; plusvalía si el segundo es mayor que el primero, y minusvalía en caso contrario. El rendimiento lo determina la remuneración proporcionada por el activo. En el caso de la renta fija esta remuneración la conforman los cupones o intereses. En la renta variable, se trata de los dividendos, que por propia definición pueden o no existir, y que en cualquier caso estará tanto en función de las ganancias de la compañía en la que se invierte, como de la estrategia financiera de reparto de recursos de la misma. Hay compañías que aún con abundantes ganancias tienen por política no distribuir dividendos para dedicar más recursos al crecimiento, y que sea éste, vía traducción en valor (plusvalías), el que facilite rentabilidad al accionista.

La segunda de las características, el riesgo, es una variable consustancial a los negocios, y se ha definido desde muy diversas perspectivas. Pero, realicemos una aproximación práctica para entendernos.

En la inversión financiera cabe diferenciar dos tipos de riesgo diferente, que miden o valoran diversas posibilidades. En primer lugar, y como más popular en la inversión financiera tenemos el riesgo de pérdida o la probabilidad de pérdida. En este caso estaríamos valorando la posibilidad de vender el activo por un precio inferior al de compra. Se trata de un riesgo especialmente importante en la renta variable, pero también existe tal posibilidad en la renta fija, aunque genéricamente menor que en el caso de la renta variable (ésta es una apreciación general que será matizada en su momento, ya que tanto en la renta variable como en la fija hay muy diversa variedad de títulos con diferentes comportamientos en precios y remuneraciones). En segundo lugar, cabe mencionar el riesgo de insolvencia del emisor del título. En este caso se trata de valorar algo más grave que la posibilidad de pérdida, y es la probabilidad de que el emisor no pague las cantidades inicialmente comprometidas, tanto cupones o intereses como el "principal" objeto de compromiso. No nos olvidemos que contratar renta fija supone una operación de préstamo de recursos del suscriptor (prestamista) al emisor (prestatario), por la que éste se compromete al pago de cupones y devolución del principal en determinadas fechas; a no ser que le vayan mal los negocios y nos veamos en una lista de acreedores a la espera de la decisión judicial.

La tercera característica, la liquidez, no es equivalente al significado del término en las finanzas de empresa, y que podríamos identificar como "situación de tesorería". En inversión financiera se define liquidez como la posibilidad de realizar (vender) un activo sin incurrir en graves pérdidas de valor por ello. Quizás la primera parte de la definición no necesite explicación alguna; el grado de liquidez de un activo financiero depende de las posibilidades de su venta, a decisión del inversor y sin esperar a vencimiento. Para ello, el factor clave es la existencia de un mercado organizado donde coticen los títulos, ya que de haberlo, a él podríamos acudir para venderlo al precio de equilibrio entre oferentes y demandantes. Pero he aquí un elemento importante, ya que, aún cotizando en mercados organizados, no todos los títulos tienen las mismas características de oferta y demanda. Las rebajas de precios o pérdida de valor no otorgan grado de liquidez, aunque sí facilidad de venta. Un ejemplo lo podemos tener en la inversión inmobiliaria. Se trata de activos de escaso grado de liquidez, pero si queremos vender un piso inmediatamente no tenemos más que bajar el precio hasta encontrar compradores interesados.

La cuarta característica la maduración, la podemos definir como el tiempo que tarda en recuperarse la inversión inicial. Debemos diferenciar siempre entre maduración y vencimiento, aunque en algunos casos coinciden. El vencimiento marca el momento de finalización de las obligaciones de intercambio de flujos (cobros y pagos) entre suscriptores y emisores de títulos financieros. La maduración viene determinada por el momento en que se logra cubrir la inversión inicial con los flujos operativos que de la misma se obtiene. Es obvio que coincidirá maduración con vencimiento, cuando todos los flujos operativos sean obtenidos en el momento del vencimiento, y ninguno antes.

El indicador clásico de la maduración es el Plazo de recuperación, que, a efectos de simple recordatorio, para inversiones con Cash Flow constante se obtiene por cociente entre la inversión inicial y el citado Cash Flow. En el caso de las inversiones bursátiles, el indicador de maduración se denomina PER (del inglés; Price Earning Ratio), y se obtiene por cociente entre la cotización bursátil de la acción que se trate y su BPA (Beneficio por Acción, o Beneficio dividido por el número de acciones en circulación).

Razonemos con un ejemplo su significado. Supongamos una acción con cotización 50? y BPA 0,5. Su PER sería de 100, esto es, si no consideramos los movimientos de precios en mercados, y solo valoramos la operativa de generación de recursos interna de la empresa, tardaríamos 100 años en recuperar la inversión. Supongamos ahora que el BPA es el doble (1?), su PER sería ahora justo la mitad (50). Mejor, no?. Valore usted ahora si, en identidad de condiciones institucionales, legales macroeconómicas y propiamente de mercado, prefiere entrar en un valor con PER 100 o 50. No le escucho la respuesta pero supongo que se habrá decidido por la segunda; 50 años para recuperar la inversión, mejor que 100. Llegamos al punto al que quería llevar al lector, ya que éste habrá decidido que le resulta más barata la acción con PER 50 que la de 100. Efectivamente, el PER se constituye igualmente en un indicador de valor, siendo válido únicamente en determinadas condiciones y ante la comparativa con idénticas referencias; mismo sector (los diversos sectores presentan PER´s diferentes), idénticas condiciones institucionales y legales, similares condiciones en los mercados financieros, etc.

La última de las características, la fiscalidad, depende de cada producto concreto, pero en todo caso supone una disminución de la rentabilidad por el gravamen fiscal de las rentas generadas. El debate en torno a esta variable es interesante; carácter progresivo?, neutralidad?, incentivo o desincentivo de ciertos productos?, etc. En cualquier caso, en cada uno de los temas iremos especificando la fiscalidad específica de cada producto, en buena parte de los cuales ha sido modificada recientemente (ejercicio 2.000).

Cuando se valore la posibilidad de entrada en alguno de los productos financieros, ya sea de renta variable, de renta fija o de inversión colectiva, debemos realizar una aproximación a cada una de las características descritas anteriormente, y es pertinente mencionar que entre ellas existe una clara relación que pasamos a describir a continuación.

Desiciones de inversión

Las decisiones de inversiones en relación con las empresas individuales se deben basar principalmente en las utilidades posibles de la inversión. Aunque puede haber notables diferencias en la tasa de utilidad requerida para justificar la inversión, en las empresas a pequeña o gran escala, el aspecto financiero es de importancia primordial para ambas categorías de inversionistas. Para tomar decisiones al respecto será necesario hacer un análisis detallado del proyecto, incluida una evaluación técnica y financiera de las operaciones propuestas. Influirán notablemente los procedimientos a adoptar los casos en que vaya a emplearse el uso de una técnica nueva, no tradicional, en el proceso de desarrollo del mismo. En este ultimo caso será necesario incrementar los fondos previstos para factores imprevistos y considerar un periodo largo durante el cual se vayan realizando la necesaria adaptación de las técnicas y la capacitación del personal. En el caso de técnicas bien conocidas los análisis de las inversiones serán relativamente fáciles ya que se dispone de los datos básicos esenciales. Sin embargo muchas técnicas son relativamente nuevas, e incluso se hallan a menudo en desarrollo, en cuyo caso es casi imposible hacer una evaluación precisa de la inversión y el empresario tendrá que prevenirse para el mayor riesgo del periodo de rodaje. Además, es importante hacer notar que la fase de producción en la industria es relativamente más arriesgada y el inversionista buscara naturalmente los incentivos ofrecidos por los gobiernos y la posibilidad de tener una póliza de seguro a un costo razonable. Si una empresa se concentra solo en la elaboración y mercadeo, el análisis de la operación será mucho más fácil de hacer, con tal de que este asegurado, naturalmente, el suministro de materia prima.

Inclusive en el caso de alguno de los sistemas tradicionales de cultivos, los datos económicos necesarios no están siempre disponibles. En tales casos, y ciertamente en el caso de nuevas técnicas, será deseable disponer de una unidad piloto en la que puedan experimentarse los supuestos que se hayan hecho en una evaluación de la inversión, lo que dará los datos necesarios para mejorar el análisis básico de la inversión y modificar los procedimientos operativos según convenga, antes de que se hagan los desembolsos financieros más importantes. En base a los resultados de la operación piloto se pueden tomar decisiones finales sobre el valor e importancia definitiva de la inversión. Este "ensayo" u operación piloto no solo es útil en el sector de la producción sino también en los de elaboración y mercadeo. Si la inversión ha de hacerse en el desarrollo del producto, operaciones piloto sobre elaboración y mercadeo pueden servir para facilitar algunos de los datos esenciales para planificar operaciones en escala comercial y para dar la confianza necesaria, antes de la inversión, en sus posibilidades económicas. Un proyecto o análisis de una inversión tratara de planear en detalle las diferentes etapas de las operaciones y preparara cálculos completos de los costos de inversión y costos de operación, tanto para la unidad piloto, si se ha decidido tenerla, como para la fase comercial.

Para evaluar un proyecto de inversión de cualquier tipo en una empresa y para que resulte con éxito, debe seguirse una serie de pasos en los cuales se busque la rentabilidad para el inversionista, de tal modo que los resultados obtenidos de los análisis y evaluaciones den como resultado una toma de decisiones adecuada para realizar o no un proyecto de inversión, o bien para darle un nuevo enfoque a su estructura.

1. Identificación de la idea y su análisis: Se lleva a cabo a partir de la información existente, el juicio común y la opinión que da la experiencia. En términos monetarios solo presenta cálculos globales de las inversiones, los costos y los ingresos; sin entrar a investigaciones profundas.

Esta primera etapa es muy importante; ya que permitirá definir o, por lo menos, lograr una idea acerca de si el proyecto es viable o no. Los aspectos que se deben investigar en esta etapa son los siguientes:

• El volumen del mercado

• Disponibilidad de materia prima

• Tamaño y tecnología

• Inversión estimada

• Beneficios esperados

• Marco institucional.

2. Recopilación de información: Se refiere a todas aquellas investigaciones, entrevistas, búsquedas de datos, etc; que servirán para analizar en forma detallada el proyecto de inversión. Estos estudios se basan en la información que se tiene de primera mano, es decir, sin efectuar investigaciones detalladas.

3. Prefactibilidad: Este estudio profundiza las investigación en fuentes secundarias y primarias en investigación de mercados, detalla la tecnología que se empleará, los costos totales y la rentabilidad económica del proyecto, y es la base en la que se basan los inversionistas para tomar una decisión.

4. Factibilidad: Está enfocada al análisis de la alternativa más atractiva estudiada en la Prefactibilidad, abordando en general los mismos aspectos pero con mayo profundidad y dirigidos a la opción más recomendable.

5. Arranque y funcionamiento del proyecto de inversión: Se refiere a la implantación del proyecto una vez seleccionada.

La diferencia entre riesgo e incertidumbre La distinción clásica entre riesgo e incertidumbre es que un elemento o análisis implica riesgo si se conocen los resultados alternativos posibles, mientras que en la incertidumbre se desconoce la distribución de frecuencia de los resultados posibles Otra distinción menos restrictiva entre riesgo e incertidumbre es que el riesgo es !a dispersión de la distribución de la probabilidad del elemento que se está estimando o (de los) resultado(s) calculado(s) que se está(n) considerando, en tanto que la incertidumbre es el grado de falta de confianza de que la distribución de probabilidad estimada sea correcta. La palabra riesgo se aplica al resultado de cualquier elemento o hedida de mérito.

Causas de riesgo e incertidumbre

El riesgo y la incertidumbre en las decisiones de inversión en un proyecto se atribuyen a muchas fuentes posibles. La siguiente es una descripción breve de algunas de las causa principales.

• 1. Una cantidad insuficiente de inversiones similares. En general, una empresa sólo tendrá algunas inversiones de un tipo particular. Esto significa que habría una oportunidad insuficiente para que los resultados de un tipo de inversión particular se "apeguen a] promedio", para que los resultados desfavorables sean visualmente cancelados por los resultados favorables.

• 2. La tendencia en los datos y su valoración, las personas que hacen o revisan análisis económicos tengan tendencias de optimismo o pesimismo o estén inconscientemente influidos por factores que no deben ser parte de un estudio objetivo. Un patrón de optimismo o pesimismo indebido y consistente por parte de un analista debe reconocerse mediante procedimientos de revisión del análisis.

• 3. Cambio en el ambiente económico externo, invalidando experiencias anteriores. Cuando se hacen estimaciones de condiciones futuras. las bases usuales son resultados anteriores de cantidades similares, cuando están disponibles. Aunque la información del pasado es valiosa, con frecuencia existe el riesgo de usarla directamente, sin ajustaría a las condiciones que se esperan en el futuro.

• 4. La mal interpretación de los datos. Es posible que ocurra una mal interpretación si los factores implícitos en los elementos que se van a estimar son demasiado complejos, de modo que se malinterpreta la relación de uno o más factores para los elementos deseados.

• 5. Los errores del análisis. Es posible que ocurran errores en el análisis de las características técnicas operativas de un proyecto o de sus implicaciones financieras.

• 6. Disponibilidad y énfasis del talento administrativo. El desempeño de un proyecto de inversión industrial o de un conjunto de proyectos depende, en gran medida, de la disponibilidad y aplicación del talento empresarial una vez que se ha realizado el proyecto. En genera], e) talento empresarial es un recurso muy limitado dentro de una empresa; por tanto, esto provoca que los resultados de algunos proyectos se afecten con los resultados de otros. En tal caso, existe un riesgo debido a la falta de disponibilidad o al descuido en el talento administrativo necesario que se aplica a los proyectos de inversión.

• 7. Liquidabilidad de la inversión. Al juzgar el riesgo es fundamental considerar recuperabilidad relativa de los compromisos de inversión si un provecto, por consideraciones del desempeño o de algún otro tipo, se va a liquidar. Por ejemplo. una inversión en equipo de propósito especial que no tiene valor para otras empresas conlleva más riesgo que la inversión en un equipo de propósito general, la cual tendría un valor de rescate de alto porcentaje si se vendiera debido a resultados operativos deficientes. Un sinónimo descriptivo es "facilidad para sanarse".

• 8. Obsolescencia. El cambio tecnológico rápido y el progreso son características de nuestra economía. No sólo los producios mejoran, con lo que la producción de instalaciones para ellos se requiere menos o es inútil, sino también los cambios en la tecnología del proceso pueden volver obsoletas las instalaciones existentes.

Objetivos y clasificación de las inversiones

Objetivos: Un proyecto o análisis de una inversión tratara de planear en detalle los diferentes objetivos de las operaciones y preparara cálculos completos de los costos de inversión y costos de operación. Como los procedimientos son tan diversos y dependen de los sistemas que se emplean, es difícil sugerir un modelo simplificado de análisis del proyecto, pero los objetivos que comprende pueden ordenarse apropiadamente como sigue:

• (i) Elección del criterio de inversión (comercial, social o combinación de ambas.

• (ii) Estimación de los costos de inversión (capital, servicios necesarios para organizar los medios de trabajo – terreno – ingeniería y proyectos – construcción de estanques y otras instalaciones – viveros, vehículos – almacén de alimentos-almacén de combustible – instrumentos – generador de energía eléctrica – equipo – planta de elaboración – capital de operación para hacer frente a los costos de operación antes de que se reciban ingresos en efectivo).

• (iii) Estimación de los costos de operación sobre base anual (si no se produce internamente – stock de material, si la materia se produce internamente – operaciones – precio- productos químicos – manutención – energía – seguros y revisión de cuentas – servicios técnicos – administración – mano de obra – transporte y almacén – viajes – comunicaciones – mercadeo y corretajes – seguros – contingencias).

• (iv) Hacer una previsión del movimiento anual de caja (disponibilidad para emergencias – cálculo de los ingresos de la empresa basados en la previsión de ventas y luego de deducir los costos de operación. El movimiento anual de las operaciones de caja podrá indicar como puede financiarse la empresa a corto, medio y largo plazo).

• (v) Calcular los beneficios financieros expresados comúnmente como rédito financiero interno (RFI) que es la tasa a la cual el valor corriente del superávit futuro de la explotación iguala el costo de la inversión. Esto implica el uso de tipos de descuento adecuados, en el supuesto de que los beneficios que se harán hoy son de mayor valor que los que se harán en ocasiones futuras. En un proyecto que tiene un RFI del 20 por ciento, la capacidad promedio de beneficio del capital empleado a lo largo del proyecto es del 20 por ciento o, de otra forma, el proyecto debe poder pagar un 20 por ciento de interés al capital, si se tomase prestado todo el capital.

• (vi) Calculo del impacto de las empresas en la economía nacional. La técnica del descuento en el movimiento de ingresos en metálico, utilizada para calcular el RFI puede utilizarse para estimar el rendimiento para la economía nacional de un proyecto, expresado como rédito económico interno (REI). Mientras que los cálculos financieros se basan en los precios de mercancías y servicios en el mercado libre, los cálculos económicos se basan en los costos de las oportunidades sociales, o el valor del empleo de los mejores medios alternativos para el empleo del recurso. En muchas economías desarrolladas los precios de mercado pueden ser casi equivalentes a los costos de la oportunidad social. En otros, los precios del mercado pueden estar influenciados en gran parte por los controles de precios, las restricciones de importación, las leyes de salarios, subsidios, etc. En tales casos los economistas usan "precios sombra" o sea los precios que habrían existido para tales evaluaciones bajo una situación de perfecta competencia. El impacto en otros objetivos nacionales, como la producción, ganancias en el cambio exterior, creación de empleos y distribución del ingreso, puede calcularse separadamente como un complemento del REI. A menos de que los beneficios sociales y otros tengan un papel importante, el análisis económico y financiero debe servir de guía para tomar decisiones. Sin embargo, vale la pena subrayar que muchas empresas de producción están apoyadas con importantes subsidios por los gobiernos por razones sociales, políticas y otras, y que este apoyo puede influir considerablemente en las decisiones sobre la inversión incluso cuando las utilidades sobre la inversión financiera no sea adecuada.

Clasificación de las inversiones

CARTERAS DE INVERSIÓN. Una cartera es el conjunto de activos con un objetivo y plazo determinados para reducir el riesgo y maximizar la rentabilidad. Las carteras pueden responder a diferentes criterios, distinta titularidad, plazo de inversión, objetivo de inversión, banco o entidad.

Aspectos básicos. La clasificación de carteras de inversiones es una opinión sobre la protección ante pérdidas asociadas a incumplimientos del conjunto de instrumentos financieros que conforman el portafolio. La metodología de clasificación comprende dos procesos: la evaluación de la administración y el análisis de la cartera. La evaluación de la administración entrega una opinión sobre su capacidad para gestionar adecuadamente la cartera, conforme con sus políticas de inversión. Para otorgar una opinión sobre la administración se analizan factores cualitativos referentes al management y las políticas de inversión.

El análisis de la cartera busca determinar el riesgo de crédito de sus inversiones, a través de la evaluación de la pérdida esperada de los instrumentos que lo conforman y otros factores particulares del mismo. Se estudia la metodología de determinación de la pérdida esperada efectuada por la administración, para establecer si el nivel de provisiones cubre adecuadamente los riesgos crediticios de la cartera de inversiones. La calificación final de las carteras de inversiones se obtiene a partir de la evaluación de la administración y el análisis de cartera. La opinión es el resultado de una ponderación no rígida de los componentes antes señalados. Estas ponderaciones dependen estrechamente del tipo de carteras y sus características.

Por ello, no es posible establecer un criterio general único a priori. Sin embargo, en general, la evaluación de la administración otorga una opinión del manejo de las inversiones, que incide sobre la suficiencia de las provisiones de la cartera a lo largo del tiempo.

La evaluación se realiza sobre la base de la información solicitada y que proporciona voluntariamente la compañía. Entre la información requerida se encuentra los manuales de inversión, historial de comportamiento crediticio de las carteras, informes de composición de la cartera y concentraciones, entre otros. También incluye reuniones con la administración superior y con unidades operativas y de control.

Evaluación de la administración El objetivo de la evaluación de la administración es determinar su calidad y coherencia en el tiempo. Se mide diversos factores cualitativos y cuantitativos que permitan inferir una administración de los capitales invertidos que sea responsable, profesional y acorde a las políticas y procedimientos.

El análisis profundiza en dos grupos de factores: Management y Políticas de Inversión.

Management Se trata de determinar la idoneidad profesional de las personas que tienen a su cargo la administración de la cartera de inversiones y el compromiso de la administración superior en la definición de políticas y de riesgos asumidos en la gestión de inversiones. Se evalúa la existencia de personal debidamente calificado y con la experiencia suficiente en los puestos claves. La experiencia de la administración se juzga en función de:

• trayectoria en la compañía.

• experiencia en la administración de inversiones.

• coherencia en desempeños anteriores dentro o fuera de la organización actual.

• presencia en ciclos económicos completos, es decir, en periodos de alza y baja de mercado.

Políticas de Inversión Se mide la coherencia entre las políticas y los procedimientos y módulos manejados en la operación normal. Considera también, el grado de estructuración de sus procedimientos para asegurar el cumplimiento de las políticas, minimizar los errores y las posibilidades de fraude.

Entre los principales factores a evaluar, destacan:

• 1. Objetivos de inversión y cartera de inversión: la constitución de la cartera de activos debe ser acorde con las políticas definidas por la administración superior. Básicamente, se trata que exista una política adecuada en la construcción del portafolio en aspectos tales como plazos, tipos de instrumento, montos asignados y calidad crediticia. Lo anterior se evalúa comparando las políticas de inversión, la composición histórica de su cartera y límites de inversión. En general, se deberían apreciar ciertos rangos de correspondencia y cumplimiento de los lineamientos señalados con las políticas.

• 2. Evaluación de inversiones y construcción de portafolios: se trata de evaluar los procedimientos de toma de decisiones, si involucra a las personas idóneas y si los mecanismos son suficientes para una adecuada gestión. Por otra parte, se mide la consistencia organizacional en relación a cómo se toman decisiones y se estructuran carteras, como también la existencia de políticas crediticias claras y razonables, que reflejen una prudente administración de los riesgos crediticios.

Entre otros aspectos, se consideran:

• Coherencia en los procesos de inversión.

• Permanencia en el tiempo de los procesos.

• Estándares adecuados que permitan identificar, medir y monitorear los riesgos crediticios.

• Calidad del proceso crediticio de evaluación, seguimiento y valorización de las inversiones.

• 1 Sistemas de control: Se evalúa si los mecanismos de control interno son suficientes para resguardar la calidad de las inversiones. Al mismo tiempo, se mide la eficiencia de los mismos y la existencia de correcciones sin necesidad de la intervención de la autoridad. Se analiza también la independencia entre front office y back office, tipo de sistemas computacionales y programas de chequeo y cruces de datos que permitan evitar y detectar errores o procedimientos indebidos.

• 2 Política de operaciones con relacionados: Se busca establecer si los mecanismos que restringen y controlan las operaciones con compañías relacionadas cumplen con la normativa vigente, evitan la existencia de conflicto de intereses y resguardan la inversión.

Entre otros factores, se analizan:

• Políticas específicas en los manuales de procedimientos. Se considera que mientras más explícita y clara sea una política es una mejor protección.

• Eventuales notificaciones de la autoridad: la ausencia o presencia de sanciones formales por parte de la autoridad permite ver el funcionamiento de las políticas mencionadas y el éxito de los mecanismos que evitan los conflictos de interés.

• Opiniones de auditores o terceros independientes.

Como un juicio objetivo e independiente sobre potenciales conflictos de interés y su solución en ejercicios pasados.

• 3. Potenciales conflictos de interés. Se evalúa la existencia de potenciales conflictos, así como los mecanismos formales e informales para resolverlos.

Análisis de la cartera En esta etapa se busca cuantificar la exposición de la cartera de inversiones a pérdidas asociadas a incumplimientos de alguno de sus componentes. Se analiza los mecanismos y resultados de la valorización de la pérdida estimada de la cartera de inversiones que realiza la compañía, y evalúa la suficiencia de las provisiones a través del estudio de una muestra representativa de dicho portafolio. Dicha muestra se selecciona caso a caso, dependiendo de las características particulares de las carteras a evaluar. Otros factores a considerar en el análisis son:

a. Pérdidas históricas y exigencia de provisiones: a pesar de que reflejan decisiones pasadas y no necesariamente las consecuencias de las actuales políticas de inversión, dan una señal importante de la tradición que tiene la entidad en la administración de sus riesgos.

b. Garantías: se evalúa la política de garantías con relación a las características de cada instrumento.

c. Concentración crediticia: se analiza respecto de deudores individuales, entes relacionados, grupos económicos, sectores de actividad económica, zonas geográficas u otros factores que consideren riesgos correlacionados.

d. Cumplimiento de la regulación: refleja la predisposición de la empresa para actuar en concordancia con las normas imperantes y para acatar las decisiones de los entes reguladores.

Presupuesto de capital de inversión y análisis de inversiones

Los proyectos de inversión analizados como opciones reales La posibilidad de realizar un proyecto de inversión tiene un gran parecido con una opción para comprar una acción. Ambos implican el derecho, pero no la obligación, de adquirir un activo pagando una cierta suma de dinero en cierto momento o, incluso, antes. El derecho a comprar una acción recibe el nombre de opción de compra y su sistema de valoración a través de la fórmula desarrollada por Black y Scholes para las opciones de tipo europeo (las que sólo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento) que no pagan dividendos, se basa en cinco variables: el precio de la acción (S), el precio de ejercicio (E), el tiempo hasta el vencimiento (t), la tasa de interés sin riesgo (r) y la desviación típica de los rendimientos de la acción (s).

Por su parte, la mayoría de los proyectos de inversión implican la realización de un desembolso para comprar o realizar un activo; lo que es análogo a ejercer una opción. Así (véase la tabla 1), la cantidad invertida es el precio de ejercicio (E) y el valor del activo comprado o producido es el precio de la acción (S), el tiempo que la empresa puede esperar sin perder la oportunidad de invertir es el tiempo hasta el vencimiento (t), y el valor del riesgo del proyecto viene reflejado por la desviación típica de los rendimientos de la acción (s). El valor temporal viene dado por la tasa de interés sin riesgo (rf).

Tabla 1 Vamos a ver algo más en detalle algunas de las variables que acabamos de comentar.

La posibilidad de post-poner una inversión proporciona a la empresa un tiempo adicional para examinar la tendencia de los acontecimientos futuros reduciendo, al mismo tiempo, la posibilidad de incurrir en costosos errores debido a que los acontecimientos se han desarrollado en contra de lo previsto. Cuanto mayor sea el intervalo de tiempo (t), que se tiene de margen para demorar la decisión final, mayor será la posibilidad de que los acontecimientos se desarrollen de forma favorable aumentando la rentabilidad del proyecto. Es evidente, que si dichos acontecimientos fuesen contrarios a los intereses del que toma la decisión, éste renunciaría a realizar el proyecto evitando así una pérdida innecesaria.

Fig.1

La asimetría entre las ganancias superiores y las pérdidas inferiores derivadas de la tenencia de una opción. En cuanto al riesgo asociado al proyecto (s), es preciso señalar que cuanto más grande sea más valiosa será la opción sobre la inversión. Ello se debe a la asimetría existente entre pérdidas y ganancias; así, un aumento de las operaciones hará aumentar la positividad del VAN mientras que un gran descenso de aquéllas no necesariamente hará que el VAN sea negativo (porque, en este caso, se pueden eliminar las pérdidas al no ejercer la opción de inversión -véase la figura 1). Claro que hay que tener en cuenta que aunque un aumento del riesgo del proyecto puede aumentar el valor de la opción, en el contexto del presupuesto de capital, podría aumentar el coeficiente de volatilidad beta del activo y reducir el valor actual neto del escenario base a través del incremento de la tasa de descuento. Por ello, habrá casos en que el aumento de valor de la opción supere al descenso del VAN básico pero existirán otros en que ocurra exactamente lo contrario. Concretando, un aumento del valor de la opción de invertir no significa que aumente el deseo de hacerlo, puesto que el aumento del riesgo reduce el deseo de invertir (o retrasa la decisión de inversión) debido a que el incremento en el valor de la oportunidad de inversión se debe, precisamente, al valor de la espera. Por tanto, el aumento del valor de la opción de inversión refleja exactamente la necesidad de esperar todo lo que se pueda antes de proceder a realizar el proyecto de inversión.

Por la misma razón un aumento del tipo de interés sin riesgo (rf) produce un descenso del valor del activo (al penalizar el valor actual de los flujos de caja esperados) y, al mismo tiempo, reduce el valor actual del precio de ejercicio. Por lo general, pero no siempre, el efecto neto resultante induce a pensar que un aumento del tipo de interés sin riesgo provoca un ascenso del valor de los proyectos con opciones de expansión (esto es, que un aumento del tipo de interés sin riesgo suele reducir con más fuerza el valor actual del precio de ejercicio que el valor del activo).

Fig.2

Las opciones de crecimiento y el factor tiempo [Fuente: Kester] Kester observó que las empresas tienden a comprometer fondos en las inversiones más pronto que tarde, a pesar de la posibilidad de diferir en el tiempo dicho compromiso. La razón estriba en que una opción es más valiosa cuando se posee en exclusiva que cuando es compartida porque los competidores pueden replicar las inversiones de la empresa consiguiendo con ello la reducción de la rentabilidad del proyecto. Así que éste último se realizará antes de la fecha de vencimiento de la opción siempre que el coste de su diferimiento supere al valor sacrificado al ejercer la opción de inversión anticipadamente. Esto suele ocurrir cuando (véase la figura 2):