La agrupación de las áreas de pensiones, valores, seguros y la creación de un solo ente regulador, para estás tres áreas, han creado una visión de conjunto y efectos sinergicos, que han convertido a esté sector financiero no bancario, en un actor importante de la economía de nuestro país.

La reforma de pensiones, que se implementó a partir de 1997 con la participación de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) y los aportes obligatorios de los trabajadores para la jubilación, ha permitido generar un ahorro interno que supera los 840 millones de dólares .

De los recursos que administran las AFP, ciento ochenta millones de dólares americanos pertenecientes al Fondo de Capitalización Individual (FCI), deben invertirse anualmente en valores de largo plazo emitidos por el Tesoro General de la Nación, con el fin de financiar el pago de las Rentas en Curso de Pago y la Compensación de Cotizaciones, del anterior sistema de pensiones, por un periodo no mayor a quince años.

Las recaudaciones anuales de las AFP en el FCI han superado los 180 millones de dólares anuales, a partir de la gestión 1999, con recaudaciones que alcanzan los 220 millones de dólares anuales. Las AFP han manifestado su intención de invertir en los sectores productivos del país. Por mandato de la Ley de Pensiones, las AFP solo pueden invertir en valores calificados (se exceptúa de la calificación a los valores emitidos por el Estado).

Muller (2000) afirmó que existe el marco legal y los recursos para invertirlos en el Mercado de Valores, pero que el sistema no funciona debido a que las empresas bolivianas son sociedades cerradas y no son transparentes. Lupo (2001) corrobora esta opinión indicando que para desarrollar un mercado de valores se requiere de mucha transparencia en el sector productivo. En 1999 el gobierno anunció que 180 empresas estaban en condiciones de ingresar en el mercado de capitales; sin embargo, se aprecia que ni el uno por ciento de ellas ha mostrado interés en captar recursos de este mercado.

El sector productivo, en algunos casos, asume costos financieros más altos por no ser transparente. Si las empresas bolivianas no acceden al mercado de valores, parte del ahorro interno generado en nuestro país podra invertirse en valores de mercados extranjeros. Perdiendo el país estos recursos que ayudarían a dinamizar la economía.

La Ley 1832: "Ley del Mercado de Valores" que contempla el Mercado de Valores bursátil y extrabursátil, norma la oferta pública y la intermediación de Valores, incorpora a las Entidades Calificadoras de Riesgo, con la finalidad de calificar los Valores por el nivel de sus riesgos.

El 4 marzo de 1999, la Superintendencia de Pensiones Valores y Seguros (SPVS), en uso de las facultades y atribuciones conferidas por Ley, emitió el Reglamento de Entidades Calificadoras de Riesgo. Posteriormente este reglamento fue ampliado y se emitió uno nuevo el 27 de junio de 2000. Estas normas permiten que Entidades de Calificación de Riesgos extranjeras y nacionales puedan registrarse y operar en Bolivia. También establece que en los valores representativos de deuda, la calificación es obligatoria.

El 2 de agosto de 1999, inició sus actividades en Bolivia la primera Calificadora de Riesgos: Duff & Phelps del Perú (DCR), firma que tenía su casa matriz en Estados Unidos, la cual era la tercera Calificadora de Riesgos del Mundo.

La calificación de riesgos para Valores en Bolivia comenzó aproximadamente ochenta años después, de que se iniciara la época moderna de la calificación de riesgos en el ámbito mundial.

Aproximadamente cincuenta empresas se encuentran registradas en el Registro del Mercado de Valores (RMV). El artículo 10 de la Ley del Mercado de Valores establece que las Sociedades Anónimas con más de veinticinco accionistas están obligadas a inscribirse en el RMV. La transparencia para estas empresas es obligatoria y periódicamente deben proporcionar al RMV información de carácter administrativo, financiero, económico o estadístico. ¿Porqué no participan en el mercado de valores?

El Mercado de Valores ofrece una alternativa de financiamiento para las empresas a un costo inferior al de los mercados tradicionales (sistema bancario). Esto se da a través de la desintermediación financiera. El Mercado de Valores permite que las unidades excedentarias de liquidez o inversionistas y las unidades deficitarias o emisores de valores, se encuentren en una forma más directa, sin la participación de un intermediario que lucra con la intermediación financiera, de esta forma las tasas de interes son más atractivas para los inversionistas y para los emisores de valores.

En Mercados de Valores maduros, existe una correlación entre las tasas de interés que pagan los bonos y la calificación de la emisión. Considerando la regla de oro de las finanzas: "a mayor riesgo, mayor retorno, las calificaciones más altas se otorgarán a las emisiones menos riesgosas que serán, forzosamente, las que ofrezcan el menor retorno al inversionista, comparadas con instrumentos similares".

El sistema de calificación de valores que utilizan las Entidades Calificadoras de Riesgo, es un misterio para los empresarios bolivianos. Gottret (1999) indica que los requerimientos de la calificación, "muchas veces asustan a las empresas y piensan que no podrán calificar". Los empresarios desconocen qué factores deben mejorar en sus empresas para obtener una buena calificación. Esta deficiencia se constituye en una barrera, que no permite a las empresas bolivianas beneficiarse con los recursos de largo plazo, disponibles en la AFP para el sector productivo y de otros inversionistas.

La Ley del Mercado de Valores reconoce que cada Calificadora de Riesgo posee sus propias metodologías para evaluar el Riesgo, lo que implica que si una emisión de bonos es calificada por dos Entidades Calificadoras de Riesgos, ambas podrían dar una calificación distinta de la otra.

La Ley del Mercado de Valores establece que las Calificadoras deben presentar un documento explicativo de sus metodología al Registro del Mercado de Valores. Si bien la norma señala que el documento debe especificar los factores que se toman en consideración para otorgar la calificación, identificando dentro de cada factor las principales variables que son objeto de análisis, y las razones que fundamentan su uso, especificando cuando dichas variables son un componente positivo o negativo para la calificación. En la práctica, el manual de calificación de riesgos no indica, cuales son las principales variables que son objeto de análisis.

La calificación de valores en Bolivia está en sus inicios y existe un vacío de conocimientos, sobre los procesos, metodologías y criterios de calificación que utilizan las calificadoras de riesgos de valores. Esta situación no es deseable, porque no permite a las empresas acceder a los recursos que administran las AFP, limita el desarrollo del Mercado de Valores y restringe el crecimiento de la economía.

Es difícil que las empresas puedan controlar todas las variables utilizadas en el proceso de calificación (326 en el caso estudiado). Si esto fuera posible, sería antieconómico o muy costoso. Por esta razón es importante que las empresas conozcan las variables que tienen un mayor impacto en la calificación de riesgo de bonos y traten de controlarlas.

La investigación ha sido conveniente, porque describió la calificación de riesgos de valores en su etapa de introducción en Bolivia. Esta actividad tiene una presencia de muchas décadas en el entorno global. No todas las investigaciones académicas pueden documentar los inicios de una nueva actividad en un país.

Los servicios de calificación de riesgos de valores están globalizados. Aproximadamente cincuenta calificadoras de riesgos dominan el mercado global. El estudio aportará con conocimientos sobre este servicio financiero, que ha dinamizado los mercados de valores por más de ochenta años.

A las calificadoras de riesgos se les atribuyen algunos éxitos económicos y también algunas crisis. La CEPAL considera que las Calificadoras de Riesgo han tenido una enorme influencia en la crisis asiática, al promover inversiones excesivas en estos mercados y luego una salida masiva de capitales, produciendo un efecto de salida en forma de manada, que agudizó la crisis. Su influencia en el mundo bursátil amerita su estudio.

Es importante que los inversionistas y las AFP inviertan en los sectores productivos del país, para alcanzar niveles de crecimiento económico más altos.

También es importante para todos los trabajadores aportantes al Fondo de Capitalización Individual, que sus aportes se inviertan en valores emitidos por el sector productivo, porque estos valores al poseer riesgos, deben remunerar mejor al inversionista, para incentivarlo a que asuma los riesgos, permitiendo a los trabajadores obtener una mayor rentabilidad de sus aportes para la jubilación.

Las inversiones que realizan las AFP en valores de deuda del sector público son consideradas valores sin riesgo (no existe obligación de que sean calificados), por lo tanto los retornos sobre estas inversiones son menores.

Se benefician de este estudio las empresas al contar con un documento de consulta, que les permite conocer el proceso de calificación de valores de deuda , los criterios y las variables de mayor importancia que se utilizan en este proceso.

Al poseer el conocimiento de qué variables tienen un mayor peso en la calificación, los empresarios podrán mejorar en sus organizaciones estos aspectos, que les permitirá disminuir sus riesgos, lo que se traducirá en menores tasas de interés que las empresas deberán pagar por los bonos emitidos y menores costos financieros para la empresa.

Como estudio exploratorio-descriptivo, la investigación sugiere ideas, recomendaciones e hipótesis para futuros estudios relacionados con el tema de calificación de riesgos de valores.

El conocimiento sobre las metodología de calificación (conjunto de principios y criterios cualitativos y cuantitativos) que utilizan las Calificadoras de Riesgo de Valores, permitirá a las empresas privadas de Bolivia conocer a priori a que se enfrentarán cuando intenten realizar emisiones de bonos.

Analizar el Sistema de Calificación de Bonos.

2.1.1. Objetivos Específicos

 Definir conceptos fundamentales de Sistema Financiero.

 Definir conceptos de Mercado de Valores.

 Definir conceptos de riesgo.

 Identificar los criterios que utilizan las Entidades Calificadoras de Riesgo, para calificar el riesgo

El marco teórico busca describir el ambiente financiero no bancario y los conceptos relacionados a esté.

 Describir la organización de la Entidad Calificadora de Riesgo de Valores.

 Describir el procedimiento de la calificación de valores de deuda.

 Analizar los informes de calificación de riesgo de valores de deuda (bonos).

 Determinar las variables que tienen un mayor impacto en la calificación de riesgo de bonos.

El marco practico busca describir el sistema de calificación de riesgo de bonos.

El estudio se circunscribe a la República de Bolivia.

La investigación se concentrará en el sector de servicios financieros que califican los valores: Entidades Calificadoras de Valores.

Los periodos estudiados en la presente investigación abarcan las gestiones 1999 y 2000.

Duff & Phelps del Perú (DCR), actual sociedad boliviana Pacific Credit Rating.

Un sistema financiero parte, de la existencia de unas unidades excedentarias de liquidez y de unas unidades deficitarias en la economía.

"Podemos definir el sistema financiero como un conjunto de instituciones, instrumentos y mercados donde se va a canalizar el ahorro hacia la inversión."

El ahorro es generado por las unidades excedentarias (prestamistas) y es canalizado hacia las unidades deficitarias (prestatarios), mediante la intervención de los intermediarios financieros.

Los elementos fundamentales de un sistema financiero son siempre tres:

• Instrumentos o activos financieros.
• Instituciones o intermediarios financieros.
• Mercados financieros.

Los activos financieros son títulos emitidos por las unidades económicas de gasto deficitarias, pudiendo ser de dos clases:

• reales (bienes físicos Ej. Comodities).
• financieros (pasivos de otras unidades).

Los intermediarios financieros pueden ser de dos tipos:

• Entidades de crédito (bancos, fondos financieros privados, cooperativas de crédito y otros).
• No entidades de crédito (Fondos de Inversión, Fondos de Pensiones y otros)

Los mercados financieros son los mecanismos o lugar a través del cual se produce el intercambio de activos financieros y se determinan sus precios.

Las funciones de los mercados financieros son:

• Poner en contacto a los agentes en él intervinientes.
• Fijar de modo adecuado los precios de los instrumentos financieros.
• Proporcionar liquidez a los activos.
• Reducir los plazos y los costes de intermediación.

En líneas generales los mercados financieros se pueden clasificar en:

1. Según la fase de negociación del activo.- la negociación atraviesa dos fases: la primera cuando el activo se negocia recién emitido (Mercado Primario), y, una segunda fase en la que el activo ya emitido se negocia sucesivamente (Mercado Secundario). También existe el Mercado Gris, en el cual la emisión del activo se compra y se vende (se cotiza) antes de iniciarse el período de oferta pública.
2. Según su estructura o grado de formalización.- Un activo financiero puede negociarse en unas condiciones u otras y bajo un conjunto de normas y supervisión de organismos. Existen mercados organizados y mercados no organizados. Por ejemplo, en Bolivia se entiende por Mercado Bursátil, el encuentro de la oferta y demanda de valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores y en las bolsas de valores. Las transacciones realizadas en este mercado, son efectuadas a través de intermediarios autorizados. El Mercado Bursátil tiene un mayor grado de formalización que el Mercado Extrabursátil, que contempla las transacciones que se realizan fuera de las bolsas, con participación de intermediarios autorizados, con valores inscritos en el Registro de Mercado de Valores.
3. Según la característica de sus activos.- El activo tiene peculiaridades y estructura propias que lo configuran y lo diferencian de otros. Existen activos más líquidos y menos líquidos, con vencimientos más largos o más cortos. "Los Mercados Financieros consisten en Mercados de Dinero y Mercados de Capital. En los mercados de dinero se negocian lo títulos de deuda de corto plazo (usualmente de un año). En los mercados de capital se negocian la deuda a largo plazo y las acciones". El mercado de capitales tiene como objetivo la financiación en el largo plazo. "Generalmente, se suele dividir en dos mercados: mercados de valores (dividido a su vez, en mercado de renta fija y mercado de renta variable) y el mercado de crédito a largo plazo".

"Los títulos-valores, que son los que más se conocen en nuestro Mercado, son de acuerdo al Código de Comercio un documento susceptible de ser transado en el Mercado de Valores. Un título-valor debe darle al tenedor del mismo la legitimidad que requiere el ejercicio de éste, según el derecho implícito (autónomo) y explícito (literal) que el mismo conlleva. Es "necesario" porque el tenedor del título-valor debe exhibirlo para ejercitar su derecho; es "literal porque en el título-valor se explican tales derechos; es "autónomo" porque el derecho consignado en el mismo puede ser ejercitado por el tenedor independiente (autónomamente) de las relaciones mercantiles que determinaron su creación".

Los valores son instrumentos de contenido económico. De acuerdo a Ley del Mercado de Valores, el término "valor" es bastante amplio y engloba a los títulos-valores documentarios, como aquellos que son representados mediante anotaciones en cuenta: es decir, valores "desmaterializados" que son representados informáticamente y que para su circulación o transmisión ya no requieren de su entrega material o su manipulación física.

Valores de participación: otorgan a su tenedor participación en un patrimonio específico. Es el caso de las acciones que representan una alícuota parte del capital social de una Sociedad Anónima.

1. Valores de contenido crediticio: Son valores que representan una obligación para el emisor. Es el caso de los bonos emitidos por las empresas, en los que el tenedor es acreedor del emisor.
2. Valores representativos de mercaderías: Son valores que le otorgan al tenedor el derecho de propiedad de determinados bienes o mercaderías que se encuentran en depósito. Es el caso de los Certificados de Depósito emitidos por los Almacenes Generales y los Bonos de Prenda o Warrants.

1. Valores con garantía quirografaria: Son los que están garantizados por todos los bienes existentes y futuros del emisor. Es decir el patrimonio de la sociedad emisora garantiza la emisión.
2. Valores con garantía hipotecaria: Son los garantizados por la hipoteca constituida sobre un determinado bien inmueble.
3. Valores con garantía prendaria: Son los garantizados por la prenda constituida sobre un determinado bien.
4. Valores con garantía colateral: Son los que otorgan al tenedor una garantía adicional o colateral a la principal; pueden ser todas o algunas de la garantías mencionadas anteriormente. 2.1.1.3. Según si tienen o no consignado a su titular

1. Valores al portador: No están expedidos en favor de una persona determinada, sino de su tenedor, cualquiera que éste sea. Los derechos son ejercitados por el tenedor del mismo.
2. Valores a la orden: Son expedidos en favor de una determinada persona, en los cuales se expresa "a la orden", y se transfieren por endoso y entrega del valor, sin necesidad de registro por parte del emisor.
3. Valores nominativos: Son aquellos en los cuales se consigna el nombre de su titular, es decir se individualiza a su propietario y además se exige la inscripción del tenedor en el registro que lleva la sociedad emisora. Son valores transferibles por endoso, debiendo inscribirse al nuevo propietario en el registro de la sociedad emisora.

1. Valores a rendimiento: Son valores de renta fija que devengan un interés en favor el tenedor, calculado sobre el valor nominal inicial. En este caso se utiliza una determinada tasa de rendimiento prefijada.
2. Valores a descuento: Son valores de renta fija que se colocan o adquieren con descuento sobre su valor nominal final. En este caso se utiliza una tasa de descuento y sobre la base de la misma también se puede calcular su tasa de rendimiento.

El mercado de valores es un espacio económico que reúne a oferentes y demandantes de valores.

El mercado de valores está conformado por: la entidad reguladora, los intermediarios y entidades auxiliares del mismo.

La entidad reguladora del mercado de valores en Bolivia es la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros, cuyas funciones principales son:

• Regular, controlar, supervisar y fiscalizar el Mercado de Valores y las personas, entidades y actividades relacionadas a dicho mercado.
• Velar por el desarrollo de un Mercado de Valores sano, seguro, transparente y competitivo.
• Otorgar, modificar y renovar las autorizaciones, registros y licencias de funcionamiento de las personas naturales y jurídicas o entidades bajo su jurisdicción, así como disponer la cancelación de las mismas.
• Autorizar, suspender y cancelar la oferta pública de Valores.
• Autorizar la emisión de nuevos valores.
• Autorizar en el Registro del Mercado de Valores, los Valores de oferta pública, intermediarios y demás participantes del Mercado de Valores.
• Aprobar los reglamentos internos de las entidades bajo su jurisdicción.
• Llevar el Registro del Mercado de Valores.

Los intermediarios del Mercado de Valores son:

Agencias de Bolsa.

Bolsa de Valores.

"Las agencias de bolsa tienen el único y exclusivo objeto social de realizar actividades de intermediación de Valores, cumplir cualquier otro acto relacionado a la transferencia de los mismos."

Las agencias de bolsa deben ser accionistas de una bolsa de valores, y pueden realizar las siguientes actividades:

• Intermediar Valores, por cuenta de terceros.
• Operar por cuenta propia bajo reglamentación especial.
• Proveer servicios de asesoría e información en materia de intermediación de valores.
• Prestar servicios de asesoría financiera.
• Administrar inversiones en portafolio de valores.
• Representar a agencias de bolsa extranjeras y personas constituidas en el extranjero que tengan actividades relacionadas con el mercado de valores.
• Realizar oferta pública por cuenta de los emisores.

Las agencias de bolsa deben ejercer sus actividades en las bolsas, por medio de operadores especialmente autorizados por la Superintendencia de Valores.

Las bolsas de valores tiene por objeto establecer una infraestructura organizada, continua, expedita y pública del Mercado de Valores y proveer los medios necesarios para la realización eficaz de sus operaciones bursátiles.

Facilitan el encuentro entre empresas o instituciones que necesitan recursos financieros y aquellas entidades o personas que tienen excedentes y están dispuestas a invertir.

La emisión de valores por parte de una empresa y su inscripción en la bolsa implica importantes ventajas, entre las cuales se destacan:

• La empresa obtiene financiamiento a menores costos, ya que normalmente, la financiación a través de la bolsa es más barata que la que se consigue a través de fuentes de financiamiento tradicionales.
• Mayor liquidez de los valores, debido a que los inversionistas (ahorristas), los pueden vender en la bolsa cuando ellos lo deseen.
• Mejor programación del financiamiento de acuerdo a los cronogramas de necesidades del proyecto, minimizando de esta manera el costo del endeudamiento.
• Maximizar el rendimiento de las disponibilidades a través de la programación de los cronogramas de pago de intereses y capital con los períodos en que se producen los ingresos.
• La Ley del Mercado de Valores amplía la posibilidad de participación en bolsa a empresas que no están constituidas como sociedades anónimas (Sociedades de Responsabilidad Limitada, Asociaciones Mutuales de Ahorro y Préstamo y las Cooperativas) .
• Mejora la imagen pública de la empresa por la continua publicidad gratuita de los medios de comunicación que informan de la marcha de la bolsa.

Las entidades auxiliares colaboran con las actividades del mercado de valores. Las principales son:

• Entidades de Depósito de Valores
• Sociedades de Titularización
• Calificadoras de Riesgo

Es una entidad especializada que constituida como Sociedad Anónima, se hace cargo de la custodia de los valores, así como del registro, compensación y liquidación de las operaciones que con ellos se realizan, mediante bóvedas y sistemas computarizados de alta seguridad.

Las Entidades de Depósito de Valores buscan reducir el riesgo que representa el manejo físico de los títulos-valores para sus tenedores, agilizar las transacciones en el Mercado Secundario y facilitar su liquidación.

También se ocupan de la administración de los valores depositados, entendiéndose por ello el ejercicio de los derechos económicos emergentes de los mismos; es decir cobro de dividendos, cupones, amortizaciones e intereses por cuenta de los depositantes.

Las Entidades de Depósito custodian los valores, permitiendo su "desmaterialización" en registros electrónicos, porque desde el momento de su depósito ya no circulan físicamente sino a través de cambios en los registros informáticos a cargo de la Entidad de Depósito de Valores.

La Titularización consiste en constituir patrimonios autónomos bajo la administración de sociedades de Titularización con activos y bienes, presentes o futuros destinados a garantizar y pagar valores emitidos en favor de inversionistas, independientes del patrimonio del cedente, denominado a estos efectos "Empresa Originadora".

Las Sociedades de titularización son Sociedades Anónimas, que se encargan de llevar adelante los procesos de titularización. Son las receptoras de los activos a titularizar, cuya función es la de servir de vehículo para hacer la emisión.

Este proceso permite una novedosa alternativa de financiamiento a través de la constitución de patrimonios autónomos que respaldan los valores emitidos. Son susceptibles a ser titularizados, las carteras y documentos de crédito, flujos de caja, contratos de arrendamiento financiero (leasing), contratos de factoraje (factoring) y otros.

Las entidades Calificadoras de Riesgo tienen como finalidad principal la calificación de valores de oferta pública y de personas jurídicas o emisores en el mercado de valores.

Henry V. Poor inició los servicios de calificación de riesgos para los inversionistas en renta fija en 1860, en el mercado estadounidense. Posteriormente, en 1909, John Moody realizó las primeras calificaciones de emisiones y en la década de los veinte el Moody’s Investors Service inició la época moderna de las calificadoras.

Ciertamente resumir en unas letras un cúmulo de información que difícilmente alguien puede buscar y analizar por su cuenta, ofrece al inversionista una guía inestimable para tomar sus decisiones. La calificación de riesgo permite satisfacer también, las expectativas de inversionistas extranjeros acostumbrados al uso de una herramienta ampliamente conocida y difundida en los mercados internacionales.

La calificación de riesgo es una opinión que emite la sociedad calificadora. Se orienta a distinguir entre estos grados:

Se considera que las emisiones bajo este grado no representa mayores riesgos de incumplimiento y que se esta efectuando una inversión prudente.

Grado de Inversión - Deuda a Largo Plazo. Títulos de Renta Fija.

AAA1

AAA2

AAA3

AA1

AA2

AA3

A1

A2

A3

BBB1

BBB2

BBB3

Grado de Inversión - Deuda Corto plazo. Títulos de Renta Fija.

N-1

N-2

N-3

Implica que se presentan factores de riesgo que podrían llevar, en mayor o menor medida, al incumplimiento en el pago de intereses o capital.

Grado Especulativo - Deuda a Largo Plazo. Títulos de Renta Fija.

BB1

BB2

BB3

B1

B2

B3

C

D

E

Grado Especulativo - Deuda a Corto Plazo. Títulos de Renta Fija.

N-4

N-5

"La calificación de riesgo de un valor representativo de deuda es una opinión fundamentada, expresada en categorías, respecto a la posibilidad y riesgo relativo de la capacidad e intención de un emisor de cumplir con las obligaciones asumidas en las condiciones y plazos convenidos".

"Son entidades especializadas en el estudio del riesgo que emite una opinión sobre la calidad crediticia de una emisión de título valores"

"Las Entidades Calificadoras de riesgo son sociedades anónimas de objeto exclusivo que se encargan de calificar los valores por el nivel de sus riesgos en el Mercado de Valores de oferta pública, emitiendo una opinión sobre la calidad de una emisión de valores. Sobre la base de la calificación realizada por estas entidades, los inversionistas pueden conocer y comparar el riesgo de las diferentes opciones de inversión que se les presentan".

Son el conjunto de principios y criterios cualitativos y cuantitativos que una Entidad Calificadora utiliza en sus procesos de calificación de riesgo, de acuerdo al tipo de calificación que realice.

"Para calificar a una empresa se estudia principalmente:

1. El equipo directivo: Historial de la empresa, situación actual y perspectivas futuras, así como el estudio de la trayectoria personal de cada componente del mismo.
1. Posición en el mercado: Dimensión de la empresa, antigüedad, cuota de mercado, líneas de productos y el sector en el que opera.
1. Posición financiera: Liquidez actual, acceso a la financiación, volumen de endeudamiento, comparación entre los vencimientos de sus inversiones y de sus deudas, acuerdos restrictivos (covenants) de su capacidad de endeudamiento o de venta de activos.
1. Plan de actividades: Comprobación de la adecuación de las políticas del grupo de gestión y juzgar su consistencia con respecto al tipo de mercado en el que opera y a su posición financiera."

Según la Superintendencia de Valores de Colombia los factores que se tienen en cuenta para otorgar una calificación son:

Son los que pueden llegar a influir en la capacidad de pago oportuno, tales como:

• Planes y estrategias
• Calidad de la Administración
• Oportunidades del mercado
• Políticas de control y auditoría

Implica el análisis de estados financieros sobre bases históricas y proyecciones del emisor.

La Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros de Bolivia, posee similares criterios que la Superintendencia de Valores de Colombia, con las siguientes modificaciones:

• En vez de calidad de la administración utiliza claridad de la administración
• Incluye en los factores cuantitativos, las variables macroeconómicas relevantes.

Disponer de un elemento importante para tomar su decisión, que le permite involucrar el factor riesgo y compararlo fácilmente con el de otras alternativas de inversión.

Obtener mejores condiciones financieras para la colocación de sus títulos.

Proyectar la imagen de la empresa, lo cual puede favorecer sus condiciones crediticias y de mercado.

"En el caso de los mercados emergentes, las agencias calificadoras de riesgo, las principales instituciones encargadas de proveer información a los inversionistas, han demostrado ser un instrumento insatisfactorio en los últimos años. En efecto, han actuado en forma enteramente prociclica, por promover primero inversiones excesivas en dichos mercados y luego una salida masiva de capitales. De esta manera, en vez de atenuar los ciclos financieros, papel que debería desempeñar en los mercados un buen sistema de información, han tendido a agudizarlos. Este hecho, que se hizo evidente con la crisis de varias naciones asiáticas en 1997, ha sido ratificado recientemente con sus decisiones relativas a algunos países latinoamericanos."

Se aclara que no existe una definición de riesgo aceptada universalmente.

Existen muchas y muy variadas definiciones de riesgo. En términos muy simples existe riesgo en cualquier situación en que no se sabe con exactitud lo que ocurrirá a futuro. En otras palabras riesgo es incertidumbre, es la dificultad de predecir lo que ocurrirá.

La mayoría de las decisiones financieras, implican la predicción del futuro. Si este no se da tal cual se ha previsto, se habrá tomado una mala decisión. Por esto es importante en cualquier decisión financiera conocer el riesgo asociado a ello.

Los riesgos que se tomarán en cuenta en este capítulo son aquellos relacionados con los bonos, que son instrumentos de deuda que emiten las empresas.

"Los bonos son valores emitidos a rendimiento e incorporan una parte alícuota de un crédito colectivo constituido a cargo de la sociedad emisora. Son valores obligacionales representativos de deuda, por parte del emisor en favor del tenedor".

Existen inversionistas que se rehusan a aceptar riesgos y otros que no son tan reacios. Se puede convivir con el riesgo a través de un incentivo. Es decir que se aceptara más riesgo en la medida que haya una recompensa. Es por esta razón que existe una gran relación entre riesgo y rentabilidad. La regla de oro de las finanzas expresa: a mayor riesgo, mayor retorno.

Son los valores, sobre los cuales existe certeza de que cumplirán la obligación establecida en el mismo.

Los valores considerados generalmente sin riesgo, son aquellos emitidos por el gobierno. Este recibe dinero en préstamo emitiendo obligaciones que adquieren los inversionistas. Debido a que el gobierno puede incrementar los impuestos para pagar la deuda que contrae, los valores emitidos por el mismo no presentan riesgo de incumplimiento.

La rentabilidad que ofrece este tipo de valores se denomina rentabilidad sin riesgo.

Son los valores que pagan una prima de riesgo, que es la diferencia entre la rentabilidad con riesgo menos la rentabilidad sin riesgo, también suele denominarse rentabilidad excendente del activo riesgoso o excedente.

Una manera de considerar el riesgo de la rentabilidad, es en términos de la dispersión de la distribución de frecuencias.

"La dispersión de la distribución es una medida de cuánto se puede desviar una rentabilidad determinada de la rentabilidad media. Si la distribución está muy dispersa, las rentabilidades que ocurrirán serán muy inciertas. Por el contrario, una distribución cuyas rentabilidades varían por algunos puntos porcentuales entre sí es más ajustada y las rentabilidades son menos inciertas".

La varianza y su raíz cuadrada, la desviación estándar, son las medidas de variabilidad o dispersión de una muestra más comunes.

"La distribución normal desempeña una función central en las estadísticas clásicas tradicionales y la desviación estándar es la manera usual de representar la dispersión de una distribución normal. Para la distribución normal, la probabilidad de tener una rentabilidad mayor o menor que al promedio para una determinada cantidad depende sólo de la desviación estándar".

Si un inversionista sólo tiene un valor, la varianza o la desviación estándar de la rentabilidad del valor sería la medida de riesgo apropiada.

Con la diversificación se pueden combinar los valores individuales riesgosos, de modo tal que la cartera (combinación de valores individuales) casi siempre sea menos riesgosa que cualquier valor individual. Es posible eliminar el riesgo porque las rentabilidades de los valores individuales por lo general no están perfectamente correlacionados entre sí. Un porcentaje del riesgo se puede eliminar con la diversificación. Este concepto corresponde al popular dicho de "no poner todos los huevos en la misma canasta".

La mayoría de los inversionistas tienen carteras, y no sólo un valor individual. Se interesan en conocer cómo un valor individual agregado a su cartera afectará el riesgo de la misma. Considerando esta posición, la desviación estándar de un valor individual no es una buena medida de su riesgo. Un valor con una desviación estándar alta no necesita tener un efecto importante sobre la desviación estándar de la cartera. Por el contrario, un valor con una desviación estándar baja en realidad puede tener un efecto importante sobre la desviación de la cartera.

"La beta nos indica en términos estadísticos la tendencia de un valor individual a covariar con el mercado".

Un valor con un beta de 1 tiende a subir y bajar en el mismo porcentaje que el mercado. Los valores con un beta menor de 1 tienden a tener un menor movimiento que el mercado en términos porcentuales. Un valor con un beta mayor 1 tiende a fluctuar más que el mercado. La beta es la medida adecuada de riesgo cuando se intenta evaluar el riesgo de un valor que se incorpora a una cartera.

Debido a que los bonos incorporan una parte alícuota de un crédito colectivo y son valores representativos de deuda, es necesario desarrollar los conceptos de riesgo relacionados con el crédito.

Es la probabilidad de que un determinado crédito no se pague total o parcialmente, a través de su flujo o de la liquidación de su garantía, ocasionando una pérdida.

Es difícil clasificar los distintos tipos de riesgos que afectan a un crédito, ya que las fronteras entre los diferentes riesgos no están bien definidas. La siguiente clasificación es una buena aproximación:

Es la probabilidad de que a pesar de que una empresa genere flujos que puedan pagar parcial o totalmente el vencimiento de sus pasivos, no se tenga la voluntad de cumplir con sus compromisos, destinando la generación de recursos a otros fines.

Es la probabilidad de que una empresa no genere los flujos de caja suficientes para pagar el total de sus vencimientos en las fechas pactadas. Puede ser incapaz de cumplir con el total de sus vencimientos.

Se refiere a probabilidad de ver afectada negativamente la generación de la empresa fundamentalmente debido a situaciones macroeconómicas que afectan de una u otra forma a todos los sectores de la actividad económica.

Es la probabilidad de afectar negativamente la generación de caja de la empresa por problemas de la industria.

Un determinado sector puede o no tener ventajas comparativas en un país, o bajo un determinado esquema económico, o ser una industria en vias de extinción, o ser una industria muy afectada por productos sustitutos.

Se relaciona exclusivamente con el tipo de financiamiento de una empresa, el cual puede afectar el resultado final de ésta. A mayor endeudamiento, la empresa conseguirá fondos más caros y tendrá un menor colchón de seguridad ante eventualidades y por lo tanto será más riesgosa.

Es el riesgo asociado a las operaciones del día a día de la empresa. Este riesgo proviene de la naturaleza misma de la firma y se expresa normalmente por la variabilidad de su resultado operacional.

Es la variabilidad del resultado operacional, producto de una estructura de costos muy cargada hacia los costos fijos, lo cual hace a la empresa vulnerable operacionalmente a una baja en ventas.

Es la probabilidad de que cualquiera de las variables de mercado (oferta, demanda, competencia, precios, condiciones de venta, etc.) actúe en forma negativa afectando el resultado operacional de la empresa.

Es la probabilidad de afectar negativamente el resultado operacional de la empresa, al tener afectada la capacidad productiva de la empresa, como consecuencia de factores tecnológicos o de ingeniería asociados al producto o la infraestructura de producción.

Es la probabilidad de afectar negativamente el resultado operacional de la empresa, al tener una administración poco profesionalizada o poco flexible ante los cambios rápidos de mercado, o con gente poco apta para sus respectivos cargos o cualquier otro concepto que impida una administración eficiente.

Es el riesgo asociado a tener un abastecimiento con problemas, ya sea en la calidad, la regularidad u oportunidad, o bien en los precios ocasionado por un incremento importante del valor de las materias primas.

Es el riesgo asociado a la recuperación oportuna de las cuentas por cobrar, y que en definitiva se denomina riesgo de crédito.

Es el riesgo de que al fallar la primera fuente de pago, el flujo proveniente de la liquidación del total de activos de la empresa sea insuficiente para pagar el total de los pasivos.

Es el riesgo que al tener que hacer uso de las garantías, producto que ha fallado la primera fuente de repago, éstas sean de valor inferior o incluso que su valor sea nulo.

La palabra método deriva de los vocablos griegos meta y odos que significan el camino que se sigue para alcanzar un objetivo.

"Los métodos en el campo de la investigación científica de la realidad factual son los medios o procedimientos generales que se emplean para obtener información empírica o datos."

Según Aco (1990) los principales métodos generales son la observación, medición y experimentación.

Se utilizó la medición porque es el método que más se adecúa al tipo de investigación elegido: descriptivo. "Desde el punto de vista científico describir es medir".

Para Zorrilla y Torres (1990) los métodos generales son: la deducción, inducción, análisis, síntesis y experimentación. Bajo este enfoque se utilizó el método analítico, para descomponer el fenómeno, enumerar sus partes, ordenar y clasificar. Finalmente se utilizará la síntesis a fin de comprender los conocimientos adquiridos durante la investigación.

Al ser la calificación de riesgo una nueva actividad en Bolivia, la investigación se inició como un estudio exploratorio, y alcanzo las características de un estudio descriptivo.

"Los estudios descriptivos buscan especificar las propiedades importantes de las personas, grupos, comunidades o cualquier otro fenómeno que sea sometido a análisis (Dankhe, 1987). Miden o evalúan diversos aspectos, dimensiones o componentes del fenómeno o fenómenos a investigar. Desde el punto de vista científico describir es medir."

El diseño de la presente investigación es no experimental transeccional.

"La investigación no experimental es aquella que se realiza sin manipular deliberadamente variables. Es decir, es investigación donde no hacemos variar intencionalmente las variables independientes. Lo que hacemos en la investigación no experimental es observar fenómenos tal y como se dan en su contexto natural, para después analizarlos."

"Los estudios transeccionales descriptivos nos presentan un panorama del estado de una o más variables en uno o más grupos de personas, objetos o indicadores en un determinado momento."

La unidad de análisis es el sistema de calificación de riesgo de bonos, utilizado por la única Calificadora de Riesgos de Valores, autorizada por la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros, durante la gestión 1999.

Las técnicas que se emplearon en la presente investigación fueron: la entrevista, la recopilación documental, el análisis de contenido y el enfoque de sistemas.

"Los estudios que se inician y concluyen como descriptivos, formularán hipótesis descriptivas, los correlaciónales podrán establecer hipótesis descriptivas, correlaciónales y de diferencia de grupos (cuando éstas no expliquen la causa que provoca tal diferencia); y los explicativos podrán incluir hipótesis descriptivas, correlaciónales, de diferencia de grupos y causales. No debemos olvidar que una investigación puede abordar parte del problema descriptivamente y otra explicativamente. Por ejemplo Dankhe (1986) señala que los estudios descriptivos no suelen contener hipótesis, y ello se debe a que en ocasiones es difícil precisar el valor que puede manifestar una variable."

Esta investigación carece de hipótesis, por la misma naturaleza de la investigación, que es descriptiva. El estudio determinó las variables que tienen un mayor impacto en la calificación de riesgo de bonos. El objetivo de la investigación no era determinar los valores de las variables, por esta razón no se pudo formular hipótesis descriptivas del valor de variables, que son las hipótesis que se adecúan a un estudio descriptivo.

El esquema del presente trabajo de investigación está elaborado desde el punto de vista del enfoque de sistemas.

El Marco Teórico describe desde un punto de vista conceptual, principalmente el Sistema Financiero no Bancario, o ambiente, o supersistema, en el cual esta inserto el Sistema de Calificación de Bonos. El Marco Practico describe el Sistema de Calificación de Bonos.

Desde el punto de vista del enfoque de sistemas, la Calificación de Riesgo de Bonos tendría los siguientes elementos: 1) corrientes de entrada, que principalmente sería información, proporcionada por el emisor a la empresa calificadora (anexo A) e información de otras fuentes usada por la calificadora, 2) el proceso de conversión, que consistiría en el análisis, procesamiento, elaboración, de la información recibida (procedimientos de calificación descritos en el marco practico), 3) corrientes de salida, expresada a traves de la calificación otorgada a la emisión de bonos y los informes de calificación que la sustentan (anexo B), 4) la comunicación de retroalimentación, que consistiría en la información trimestral que la calificadora analiza, para determinar si modifica o no la calificación.

Duff & Phelps del Perú Clasificadora de Riesgos S.A.C. era una empresa orientada a realizar calificaciones de riesgo de títulos representativos de deuda, de acciones, de instituciones financieras y compañías de seguros.

La empresa inició sus operaciones en Perú, como Jasaui & Asociados Clasificadora de Riesgos S.A., y cambió su razón social a Duff & Pheps del Perú una vez que formalizó su asociación con Duff & Phelps Credit Rating Co. de los Estados Unidos de Norteamérica, la que le proporcionó el soporte tecnológico necesario para lograr estándares internacionales de calificación y la mantuvo actualizada sobre los avances que se presentaban en esta materia.

Duff & Phelps Credit Rating Co. proporcionaba análisis sobre inversiones a clientes institucionales desde 1932. La firma comenzó en 1980 a ofertar sus servicios públicos de calificación de crédito y en 1986 inició sus servicios de calificación de la capacidad de pago de las compañías de seguros. En 1991 Duff & Phelps fusionó sus negocios de calificación de riesgo con MacCarthy, Crisanti, Maffei una de las más prestigiosas firmas de análisis financiero de los Estados Unidos.

En junio de 2000, Duff & Phelps Credit Rating Co. fue absorvida por la calificadora Fitch IBCA. Está última también poseía una empresa afiliada en Perú: Apoyo & Asociados Internacionales Clasificadora de Riesgo S.A.C., por lo que la Comision Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) del Perú determinó que, la independencia entre Duff & Phelps del Perú Clasificadora de Riesgos S.A.C. y Apoyo & Asociados Internacionales Clasificadora de Riesgo S.A.C. se había afectado al convertirse Fitch en accionaria de ambas empresas. Estó motivo a que Fitch IBCA retirará su participación accionaria de Duff & Phelps del Perú Clasificadora de Riesgos S.A.C. La desaparición de la casa matriz Duff & Phelps, obligó a la calificadora peruana a cambiar su razón social a Pacif Credit Rating.

El artículo 18 del Reglamento de Entidades Calificadoras de Riesgo de Bolivia, establece que las Calificadoras de Riesgo constituidas en el extranjero, para operar en nuestro país, deben contar con el reconocimiento de la Comisión de Valores de los Estados Unidos de Norteamérica (Securities and Exchange Commission - SEC), denominadas Nationally Recognized Statistiscal and Rating Organizations (NRSRO) o contar con una participación accionaria del 25% perteneciente a este tipo de calificadoras.

Debido a que la nueva Pacific Credit Rating no cumplía el artículo indicado en el párrafo anterior, se vio obligada a constituir una sociedad boliviana para seguir operando en nuestro país. De esta forma nació la primera calificadora de riesgos boliviana, con la misma denominación que su matriz peruana.

La Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros, con Resolución Administrativa SPVS-IV- No. 128 del 20 de marzo de 2001 autorizo el funcionamiento y la inscripción en el Registro de Mercado de Valores a la Calificadora de Riesgo Pacific Credit Rating S.A. - PCR S.A. como Entidad Calificadora de Riesgo constituida en Bolivia, otorgándole el número de inscripción SPVS-IV-PCR-004/2001.

Pacific Credit Ratings sigue manteniendo los criterios y metodologías de su antecesora Duff & Phelps del Perú Clasificadora de Riesgos S.A.C., por lo que el presente trabajo de investigación mantiene su validez.

Es el órgano compuesto por al menos tres miembros, que pueden ser titulares, suplentes y participantes. Por lo menos uno de los miembros debe ser titular. El número de miembros en una sesión es ilimitado. La función del comité de calificación es la formulación y emisión de los dictámenes de calificación.

Las decisiones del Comité se realizan por simple mayoría, aunque se busca el consenso de sus miembros. Los votos se realizan en voz alta. Los miembros participantes son analistas de la calificadora, tienen voz pero no voto.

Un libro de actas de comité recoge las decisiones del mismo así como los hechos y opiniones que sus miembros soliciten se registre.

Son contratados para labores específicas y de consulta y no están considerados dentro de la estructura básica:

• Asesoría Contable: encargada de preparar la contabilidad y absolver consultas sobre aspectos contable y tributarios.
• Asesoría Legal: encargada de absolver consultas sobre aspectos legales en materia tributaria, comercial, derecho internacional y otros.
• Auditoría Externa: verifica la información financiero-contable y administrativa de la calificadora.

Desarrolla estratégicamente la gestión empresarial de acuerdo a los lineamientos de política establecidos por la Junta de Accionistas y de los planes y programas definidos para optimizar los resultados en el cumplimiento de los fines y objetivos de la organización.

Son tres:

• Área de Administración y Finanzas: administra los recursos materiales y servicios generales de apoyo.
• Área de Sistemas: Coordina y controla las tareas de desarrollo de sistemas computacionales, elaborando especificaciones de productos nuevos y de modificaciones a los existentes para desarrollarlos.
• Área de Análisis de Emisores: Dirige a los analistas para calificar los instrumentos. Esta área posee tres departamentos: 1) Instituciones Financieras, 2) Seguros, Energía y diversos, 3) Minería, Industria, Servicios y diversos.

En primera instancia se describirán los procedimientos generales utilizados para la calificación de riesgos, posteriormente se describirán los procedimientos generales para calificar bonos. Ambos procedimientos se describen de forma genérica en el manual de calificación de riesgo, de Pacific Credit Rating.

Los procedimientos que se describen a continuación son de carácter general y utilizados en la calificación de distintos instrumentos:

Las etapas del proceso de calificación son las siguientes:

1. Solicitud de calificación y firma del contrato.
2. Entrega de la información financiera-económica histórica de los últimos 5 años.
3. Análisis de información.
4. Visita a las instalaciones. En los casos que por el giro de actividad del negocio se considera prudente.
5. Validación de proyecciones.
6. Entrevista de funcionarios, con miembros del comité de calificación. Regularmente se pretende que al menos dos miembros del comité participen en las sesiones de trabajo con los emisores.
7. Sesión interna del comité de calificación.
8. Asignación de calificación.
9. Comunicación a la empresa de la calificación asignada.
10. Vigilancia y seguimiento por parte del analista responsable y el comité de calificación.

La información que analiza la calificadora es proporcionada fundamentalmente por el emisor, también utiliza datos que obtiene de diferentes fuentes, que se consideran fidedignas, con el objeto de cruzar y complementar la información.

Es el emisor quien proporciona la información sobre sus estrategias, políticas, mercados, finanzas, etc. La calificadora solicita al emisor información que debe ser proporcionada cada trimestre (el Anexo A contiene el listado de este tipo información).

El código de ética de la Calificadora indica que la información privada y confidencial que proporciona el emisor no puede ser divulgada, ni ser utilizada en otros fines que no sean la calificación de riesgo.

La calificadora da un gran peso a los estados financieros auditados y realiza un exhaustivo análisis de los mismos, también utiliza resultados parciales proporcionados por funcionarios de la emisora.

PCR da gran importancia en sus criterios de calificación a los flujos de efectivo esperados, sobre bases históricas.

También se analizan las tendencias en las razones financieras.

PCR considera que la calificación de riesgo es de naturaleza cualitativa y que el uso de los análisis cuantitativos permite llegar al mejor juicio cualitativo posible, toda vez que una calificación es una opinión.

Entre los aspectos cualitativos consideran a aquellos que pueden llegar a influir en la capacidad de pago oportuno de una emisión:

1. La calidad de la administración.
2. Los planes y estrategias.
3. Las oportunidades de mercado.
4. Investigación y desarrollo de nuevos productos.
5. Los ciclos de vida de productos.
6. Los recursos humanos.
7. Las políticas de control.
8. La auditoría.
9. Los aspectos fiscales.

Los aspectos a, b, c, g y h, son coincidentes con los criterios que según la Superintendencia de Valores de Colombia se deben tener en cuenta en una calificación, y que son citados en título Criterios Usados para Calificar Riesgos en el Marco Teórico.

La calificación de la emisión se revisa formalmente cada trimestre (las normas bolivianas de calificación así lo exigen). La calificadora las usa para detectar desviaciones importantes respecto a las consideraciones iniciales, y de existir, las aclara con el emisor. Si estas son solo de carácter temporal, la calificación no se altera y se la ubica bajo mayor observación.

Las calificaciones otorgadas por Pacific Credit Rating no son otorgadas con una visión de corto plazo (que cambian cada tres meses) sino con una perspectiva integral, por lo que evitan variaciones innecesarias en las calificaciones. Solo cuando la desviación es producto de un cambio fundamental en la posición de la compañía, se realiza en el plazo más breve el cambio de calificación.

Lo anterior nos sugiere, que la calificación de la emisión se define con el primer informe de calificación, la cual sería casi inamovible en el plazo de la emisión. Las posteriores revisiones trimestrales son un seguimiento, para detectar cambios importantes que puedan obligar a modificar la calificación.

La calificación de bonos está constituida por dos etapas:

La calificadora verifica en esta etapa, si el emisor presenta información representativa y suficiente, según los patrones de calificación que ellos contemplan. Si ambas condiciones se cumplen, los procedimientos normales serán aplicados. Entienden por información representativa aquella que permite inferir razonablemente la situación financiera del emisor.

Los porcedimientos normales de calificación de riesgo de bonos comprende tres componentes:

Sobre el análisis cuantitativo y cualitativo que se detalla, el comité de calificación asigna al valor una categoría de riesgo. La calificación preliminar considera, entre otros, los siguientes aspectos:

1. Fase en que se encuentra la industria: crecimiento, estable o decreciente.
2. Sensibilidad de la industria ante cambios en los precios relativos, tipo de cambio, tasas de interés, nivel de remuneraciones, crecimiento del Producto Bruto Interno, regímenes tarifarios, y otras que la calificadora estime adecuadas, y rapidez de ajuste de la industria al comportamiento general de la economía.
3. Análisis de la naturaleza e intensidad de la competencia. Localización de la competencia (regional, nacional o internacional); identificación de los factores determinantes de la competencia (precios, calidad de los productos o servicios, comercialización, imagen, etc.); existencia de normas que otorguen algún grado de protección.
4. Existencia de mercados potenciales
5. Caracterización de los productos como servicios, bienes de capital (pocos contratos grandes), bienes intermedios o bienes de consumo (muchos contratos pequeños).
6. Existencia de ciclos propios de la industria que sean independientes de los ciclos económicos globales.
7. Proveedores de la industria: características de la oferta de materias primas e insumos así como su disponibilidad, volatilidad de la oferta, probabilidad de que la industria se vea expuesta a prácticas monopólicas de proveedores, existencia de competencia en la demanda de materias primas, u otros.
8. Característica institucionales de la industria: existencia de barreras de entrada y salida; de regulaciones especiales (tributarias, tarifarías, de propiedad u otras); concentración geográfica en los procesos productivos; análisis de la fortaleza de la organización sindical y de los sistemas de negociación colectiva; etc.

Grado de riesgo de sustitución al que se ven o pueden verse expuestos los productos o servicios actuales o eventuales. Existencia efectiva o potencial de bienes complementarios, nacionales o importados.

Identificación de las principales empresas que conforman la industria, la posición de éstas y la empresa en el mercado. Existencia de competencia internacional.

Proveedores: característica de la oferta de materias primas o insumos, tales como su disponibilidad, volatilidad de la oferta, probabilidad de que el emisor se vea expuesto a prácticas monopólicas de proveedores, existencia de competencia en la demanda de materias primas e insumos y otros.

Eficiencia relativa de compradores y dependencia del emisor respecto de los mismos.

Eficiencia relativa de la empresa en la producción de bienes o prestación de servicios.

Liderazgo y capacidad relativa de la empresa para estar a la vanguardia del desarrollo de nuevos productos o servicios; políticas de inversión en investigación y desarrollo y otros.

1. Cobertura de gastos financieros: relación entre el flujo proveniente de los activos y los gastos financieros.
2. Estabilidad de la cobertura de gastos financieros: determinación de la variabilidad esperada del índice de cobertura utilizado.
3. Rentabilidad: medición de la capacidad de la empresa para generar excedentes en relación al patrimonio, a los activos operacionales, a los activos totales y otros.
4. Flujos de caja: proyección de los flujos de caja para un período considerado como razonable.
5. Calces de flujos: análisis de la relación entre ingresos y egresos de caja del emisor para períodos considerados como razonables.
6. Liquidez: determinación de la convertibilidad en dinero de las distintas partidas del activo, así como la relación entre los distintos rubros del activo circulante y los de pasivo circulante.
7. Endeudamiento: análisis de la proporción de deuda y patrimonio que se usa para financiar los activos de la empresa, así como la composición de dicha deuda.
8. Calce de monedas: análisis de la relación que existe entre las monedas en que se producen los ingresos y egresos y las unidades monetarias en que se expresan activos y pasivos.
9. Contratos a futuro: análisis de los contratos a futuro y de la posición que adopta la empresa para protegerse de los riesgos inherentes a dichos contratos.
10. Incidencia de los resultados no operacionales e ítems extraordinarios: análisis de la proporción que representan los resultados operacionales y los no operacionales para determinar qué parte de ellos proviene de actividades ajenas al giro normal del negocio, que puedan tener carácter extraordinario.
11. Contingencia y compromisos: análisis de la naturaleza y cuantía de las garantías otorgadas por el emisor, ya sea por obligaciones propias o de terceros, como también los procesos judiciales o administrativos u otras acciones legales en que se encuentre involucrada la empresa.
12. Accesos al crédito: análisis de las posibilidades que tiene el emisor para obtener financiamiento en el mercado formal del crédito.
13. Operaciones con personas relacionadas: análisis de las condiciones y montos de los contratos y transacciones realizadas entre la empresa y personas relacionadas, y su importancia en el total de las operaciones.

2.2.2.1.4. Características de la Administración y Propiedad

Análisis de las características de la administración, tales como la preparación profesional de los administradores para la toma de decisiones y para enfrentar los desafíos propios del negocio; la estructura de la organización; los sistemas de administración y planificación; los centros de poder de decisión dentro de la empresa o del grupo empresarial, los antecedentes de los ejecutivos, tales como su antigüedad y rotación y cualquier otro antecedente que se estime relevante y que pueda influir en la gestión del negocio.

Análisis de la propiedad, tomando en cuenta aspectos tales como su concentración; antecedentes financieros de los propietarios; la forma en que ellos influencian el control sobre la toma de decisiones; los intereses de los principales dueños en relación al comportamiento de la empresa; el grupo empresarial en que eventualmente estuviera inserto el emisor; la importancia estratégica de éste en el grupo; y cualquier antecedente que se estime relevante y que pudiera influir en la gestión del negocio, y que no estuviese incluido en las secciones anteriores.

2.2.2.2. Análisis de las Características del Instrumento

Para evaluar las características del instrumento o valor se consideran:

Son aquellas cláusulas del contrato de emisión en las que el emisor se compromete a mantener algunos de sus indicadores financieros dentro de ciertos márgenes, o someter sus operaciones a ciertas restricciones, o cumplir determinadas condiciones en sus negocios tendientes a evitar efectos negativos para los tenedores de títulos y cuyo incumplimiento genera, por disposición expresa del contrato de emisión, la exigibilidad inmediata del pago de la deuda.

Los resguardos dependerán de las características de la sociedad, del giro del negocio o de su administración y propiedad. Los resguardos serán suficientes si, a juicio del comité de calificación constituyen una protección efectiva para los tenedores de títulos.

La suficiencia o insuficiencia del conjunto de resguardos, se realiza examinando entre otros, aquellos que:

1. Obligan al emisor a no superar cierto grado de endeudamiento.
2. Comprometen al emisor a mantener activos libres de gravámenes por un monto superior o igual a los pasivos exigibles no garantizados o, en su defecto, le prohiben caucionar el pago de deudas propias o de terceros sin que simultáneamente se constituyan garantías reales o personales, al menos proporcionalmente equivalentes en favor de los tenedores de bonos. Este resguardo será exigible en caso que la emisión que se clasifique no dispusiera de garantías suficientes.
3. Establecen que el pago de capital no amortizado e interese devengados se podrá exigir anticipadamente si el emisor no paga oportunamente alguna obligación importante o si otros acreedores hacen uso de su facultad para exigir anticipadamente el pago de sus respectivos créditos. Para estos efectos, se considerará que una obligación es importante si representa más de un 3% de los activos totales individuales del emisor.
4. Aseguren que se podrá exigir anticipadamente el pago del capital no amortizado e intereses devengados si se acordara la reducción del plazo de duración de la sociedad y éste fuere menor que el plazo para el vencimiento de los bonos; o si se produjera la disolución anticipada de la sociedad.
5. Establecen los procedimientos a seguir en caso de fusión, transformación o división de la sociedad emisora, o cuando la sociedad hiciera aportes a sociedades, que afectaran en forma significativa la estructura de los activos del emisor.
6. Obligan al emisor a mantener los seguros mínimos necesarios para proteger sus principales activos operacionales. El emisor deberá cmprometerse a velar por el cumplimiento de esta condición por parte de sus filiales.
7. Establecen restricciones respecto de inversiones en instrumentos representativos de deuda emitidos por personas relacionadas a la sociedad y sobre el otorgamiento a éstas de préstamos que sean ajenos a la operación comercial normal del emisor. El deudor deberá comprometerse a velar por el cumplimiento de estas restricciones por parte de sus filiales.

Son todas las cauciones, reales o personales, que se estipulan en el contrato de emisión del mismo, tales como la fianza, la prenda, la hipoteca, etc. y que tienen por objeto proteger el pago de las obligaciones del instrumento. Para que las garantías del instrumento sean consideradas suficientes, se analiza, al menos lo siguiente:

1. Que el monto o valor estimado y plazo de liquidación de los bienes que las constituyen, en el caso de cauciones reales, sean considerados razonables.
2. Que los bienes entregados en prenda o hipoteca tengan los seguros mínimos necesarios.
3. Que en caso de corresponder a prenda sobre contratos de leasing, se hubiese constituido dicha prenda sobre los bienes arrendados, a favor de los correspondientes arrendatarios; y si para el pago del arrendamiento estipulado en el contrato de leasing se han aceptado letras de cambio, que éstas se hayan entregado en prenda conjuntamente con el contrato a que corresponden.

En la evaluación de las garantías personales analizan los siguientes aspectos:

1. Capacidad crediticia y de pago pasada, actual y futura del garante.
2. Existencia de beneficio de excusión u otras circunstancias que permitan al garante evitar o postergar el ejercicio de la garantía.
3. Otras garantías reales o personales otorgadas por el garante.
4. En caso de garantías personales otorgadas por personas jurídicas sujetas a calificación, se considera la calificación que se les haya asignado.
5. Cumplimiento de las formalidades legales en la constitución de garantías personales.
6. Expectativas de vida física o institucional del garante.

En la calificación final se considera como antecedente básico la categoría asignada en la calificación preliminar, con el objeto de mantenerla o modificarla una vez evaluadas las características del instrumento. Verifican si el instrumento cuenta con garantías suficientes, en este caso la calificación puede subirse. De lo contrario determinan si existen resguardos suficientes, en cuyo caso la calificación final corresponderá a la preliminar. Si no hubiesen resguardos, o estos se consideran insuficientes, la calificación preliminar se baja.

Los criterios de determinación de la calificación final para un determinado instrumento son:

1. La calificación final podrá bajar de categoría respecto a la calificación preliminar si el instrumento no cuenta con resguardos suficiente, ni garantías suficientes.
2. La calificación preliminar se mantendrá si el instrumento cuenta con resguardos suficientes y no goza de garantías suficientes.
3. La calificación final podrá subir de categoría respecto de la calificación preliminar cuando el instrumento contara con garantías suficientes.

El informe final de calificación es un documento elaborado por la Entidad Calificadora de Riesgo que emite una calificación y que tiene por objeto poner en conocimiento del emisor o de quien la solicite, la calificación otorgada y sus fundamentos.

Para el análisis de los informes de calificación se ha utilizado la técnica de análisis de contenido, la cual permite estudiar y analizar los informes de una manera objetiva, sistemática y cuantitativa.

Los informes de calificación analizados corresponden al período en el que la calificadora se denominaba DCR Perú Duff & Phelps Clasificadora de Riesgo. No se analizan los informes de calificación de Calificadora de Riesgo Pacif Credit Rating S.A. Recientemente la calificadora ha obtenido su inscripción y autorización de funcionamiento en el Registro de Mercado de Valores como Entidad Calificadora de Riesgo constituida en Bolivia.

El universo de informes de calificación de riesgo está constituido por once informes trimestrales emitidos durante la gestión 1999 y 2000. De estos informes de calificación de bonos: siete corresponden a la Sociedad Boliviana de Cemento S.A., dos a Ready Mix S.A. y dos a la Transportadora de Electricidad S.A.

De las cinco unidades de análisis que Berelson (1952) considera importantes: 1) la palabra, 2) el tema, 3) el ítem, 4) el personaje, 5) Medidas de espacio-tiempo, se ha escogido analizar los distintos temas, que contienen los informes de calificación de riesgos de bonos, debido a que estas unidades de análisis son las más importantes para los objetivos de la investigación.

Los temas contemplados en los informes de calificación de riesgo y que coinciden con sus secciones son:

• Racionalidad de la calificación
• Perspectivas de Corto Plazo
• Desarrollos Recientes
• Reseña
• Estrategia y Operaciones
• Comercialización y Mercado
• Inversiones
• Finanzas
• Características de los Instrumentos

3.2.1. Racionalidad de la Calificación

En este tema se expresan los sustentos de la calificación como son la solvencia del emisor, la calidad de la gerencia, la capacidad de los patrocinadores y otros. También los apoyos adicionales con que cuenta la emisión y que se toman en consideración para la calificación, como ser garantías y/o resguardos. Aunque la calificadora indica que pretende evaluar el riesgo crediticio en primera instancia, basada en los aspectos fundamentales del negocio y solo como complemento adicional, busca integrar la emisión con alguna garantía y/o resguardo.

Describe la capacidad de afrontar las obligaciones de corto plazo, el entorno de la industria: economía de país, situación del sector. También la capacidad de pago, generación de caja, niveles de liquidez y limitaciones al financiamiento y otros.

Explican las ocurrencias recientes alrededor de la compañía que por su importancia son trascendentes para los inversionistas, como ser: planes de inversión y de financiamiento, cambios en estrategias, ingreso a nuevos mercados o ingreso de nuevos competidores, cambios en la gerencia o en la propiedad, cambios normativos que afecten al sector de la empresa y otros.

Es una breve referencia de los orígenes del negocio, su objeto social actual y su actividad principal.

Proporciona una perspectiva general del emisor describiendo algunos elementos importantes con los que desarrolla sus actividades, como las instalaciones de que dispone, tecnología con que cuenta, capacidad instalada y utilizada, personal ocupado y el tipo de relaciones que posee. En general esquematiza la estructura operativa del emisor y sus estrategias.

Describe los mercados en los cuales opera la empresa, participación en el mercado, canales de comercialización, competidores, principales clientes y otros.

Describe el costo de las inversiones, la aplicación de las mismas y la proyección de la inversiones.

Describe la situación financiera de la empresa. Se enfoca en las fortalezas y debilidades del mismo, resaltando los indicadores de la capacidad del emisor de cumplir adecuada y puntualmente con los compromisos adquiridos con la emisión.

Describe el monto de la emisión, las series, plazo de las series, interés nominal anual , valor nominal de cada bono, periodicidad del pago de intereses, destino de los fondos de la emisión y garantías.

Del análisis se aprecia que algunas unidades de análisis no son consideradas en los informes de calificación, como ser: inversiones, comercialización y mercado, que tienen bajos porcentajes de inclusión, como se puede observar en el cuadro siguiente:

Las categorías son los niveles donde son caracterizadas las unidades de análisis. Tal como menciona Holsti (1968) indica que son las "casillas o cajones" en las cuales son clasificadas las unidades de análisis.

Krippendorff (1982) señala cinco tipos de categorías: 1) de asunto o tópico, 2) de dirección, 3) de valores, 4) de receptores, 5) físicas. Las categorías seleccionadas en esta investigación son de asunto o tópico, se refieren a ¿cuál es el asunto, tópico o tema tratado en el contenido de las unidades de análisis?. Esta categoría calza con los objetivos de la investigación.

En el análisis de contenido de esta investigación no se definieron a priori las categorías, sino que con la ayuda del análisis, estas se descubrieron e identificaron.

Las categorías identificadas fueron (112) ciento doce. Las mismas pueden tomar distintos valores, dependiendo a cual empresa pertenezcan. Son las variables que se deseaban identificar y que se detallan junto con su frecuencia y porcentaje de inclusión en los informes.