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Bonos: Caso Duff & Phelps del Perú (DCR) (página 2)




Enviado por juanca_fernandez



Partes: 1, 2, 3, 4, 5, 6

1.1. Formulación del
Problema

Aproximadamente cincuenta empresas se encuentran
registradas en el Registro del
Mercado de Valores (RMV). El artículo 10 de la Ley del
Mercado de Valores establece que las Sociedades
Anónimas con más de veinticinco accionistas
están obligadas a inscribirse en el RMV. La transparencia
para estas empresas es obligatoria y periódicamente deben
proporcionar al RMV información de carácter
administrativo, financiero, económico o
estadístico. ¿Porqué no participan en el
mercado de valores?

El Mercado de Valores ofrece una alternativa de financiamiento
para las empresas a un costo inferior al
de los mercados
tradicionales (sistema bancario). Esto se da a través de
la desintermediación financiera. El Mercado de Valores
permite que las unidades excedentarias de liquidez o
inversionistas y las unidades deficitarias o emisores de valores,
se encuentren en una forma más directa, sin la
participación de un intermediario que lucra con la
intermediación financiera, de esta forma las tasas de
interes son más atractivas para los inversionistas y para
los emisores de valores.

En Mercados de Valores maduros, existe una
correlación entre las tasas de
interés que pagan los bonos y la
calificación de la emisión. Considerando la regla
de oro de las finanzas: "a
mayor riesgo, mayor retorno, las calificaciones más altas
se otorgarán a las emisiones menos riesgosas que
serán, forzosamente, las que ofrezcan el menor retorno al
inversionista, comparadas con instrumentos similares".

El sistema de calificación de valores que
utilizan las Entidades Calificadoras de Riesgo, es un misterio
para los empresarios bolivianos. Gottret (1999) indica que los
requerimientos de la calificación, "muchas veces asustan a
las empresas y piensan que no podrán calificar". Los
empresarios desconocen qué factores deben mejorar en sus
empresas para obtener una buena calificación. Esta
deficiencia se constituye en una barrera, que no permite a las
empresas bolivianas beneficiarse con los recursos de largo plazo,
disponibles en la AFP para el sector productivo y de otros
inversionistas.

La Ley del Mercado de Valores reconoce que cada
Calificadora de Riesgo posee sus propias metodologías para
evaluar el Riesgo, lo que implica que si una emisión de
bonos es
calificada por dos Entidades Calificadoras de Riesgos, ambas
podrían dar una calificación distinta de la
otra.

La Ley del Mercado de Valores establece que las
Calificadoras deben presentar un documento explicativo de sus
metodología al Registro del
Mercado de Valores. Si bien la norma señala que el
documento debe especificar los factores que se toman en
consideración para otorgar la calificación,
identificando dentro de cada factor las principales
variables
que son objeto de análisis, y las razones que fundamentan su
uso, especificando cuando dichas variables son
un componente positivo o negativo para la calificación.
En la práctica, el manual de
calificación de riesgos no indica, cuales son las
principales variables que son objeto de análisis.

1.1.1. Problema Objeto de
Estudio

La calificación de valores en Bolivia está
en sus inicios y existe un vacío de conocimientos,
sobre los procesos,
metodologías y criterios de calificación que
utilizan las calificadoras de riesgos de valores
. Esta
situación no es deseable, porque no permite a las empresas
acceder a los recursos que administran las AFP, limita el
desarrollo del
Mercado de Valores y restringe el crecimiento de la
economía.

El problema que se planteó en esta investigación fue:
¿ Cómo las empresas pueden
obtener una buena calificación en la emisión de sus
bonos, que les permita acceder a los recursos de largo plazo
administrados por las AFP y los recursos de otros
inversionistas?

Es difícil que las empresas puedan
controlar todas las variables
utilizadas en el proceso de
calificación (326 en el caso estudiado). Si esto fuera
posible, sería antieconómico o muy costoso. Por
esta razón es importante que las empresas conozcan las
variables que tienen un mayor impacto en la calificación
de riesgo de bonos y traten de controlarlas.

1.2 Justificación de la
Investigación

1.2.1. Conveniencia

La investigación ha sido conveniente, porque
describió la calificación de riesgos de valores en
su etapa de introducción en Bolivia. Esta actividad
tiene una presencia de muchas décadas en el entorno
global. No todas las investigaciones
académicas pueden documentar los inicios de una nueva
actividad en un país.

Los servicios de
calificación de riesgos de valores están
globalizados. Aproximadamente cincuenta calificadoras de riesgos
dominan el mercado global. El estudio aportará con
conocimientos sobre este servicio
financiero, que ha dinamizado los mercados de valores por
más de ochenta años.

A las calificadoras de riesgos se les atribuyen algunos
éxitos económicos y también algunas crisis. La
CEPAL considera que las Calificadoras de Riesgo han tenido una
enorme influencia en la crisis
asiática, al promover inversiones
excesivas en estos mercados y luego una salida masiva de
capitales, produciendo un efecto de salida en forma de manada,
que agudizó la crisis. Su influencia en el mundo
bursátil amerita su estudio.

1.2.2. Relevancia Social

Es importante que los inversionistas y las AFP inviertan
en los sectores productivos del país, para alcanzar
niveles de crecimiento
económico más altos.

También es importante para todos los trabajadores
aportantes al Fondo de Capitalización Individual, que sus
aportes se inviertan en valores emitidos por el sector
productivo, porque estos valores al poseer riesgos, deben
remunerar mejor al inversionista, para incentivarlo a que asuma
los riesgos, permitiendo a los trabajadores obtener una mayor
rentabilidad
de sus aportes para la jubilación.

Las inversiones
que realizan las AFP en valores de deuda del sector
público son consideradas valores sin riesgo (no existe
obligación de que sean calificados), por lo tanto los
retornos sobre estas inversiones son menores.

1.2.3. Implicaciones
Prácticas

Se benefician de este estudio las empresas al contar con
un documento de consulta, que les permite conocer el proceso de
calificación de valores de deuda , los criterios y las
variables de mayor importancia que se utilizan en este
proceso.

Al poseer el
conocimiento de qué variables tienen un mayor peso en
la calificación, los empresarios podrán mejorar en
sus organizaciones
estos aspectos, que les permitirá disminuir sus riesgos,
lo que se traducirá en menores tasas de
interés que las empresas deberán pagar por los
bonos emitidos y menores costos
financieros para la
empresa.

1.2.4. Valor
Teórico

Como estudio exploratorio-descriptivo, la
investigación sugiere ideas, recomendaciones e hipótesis para futuros estudios
relacionados con el tema de calificación de riesgos de
valores.

1.2.5. Utilidad
Metodológica

El conocimiento
sobre las metodología de calificación
(conjunto de principios y
criterios cualitativos y cuantitativos) que utilizan las
Calificadoras de Riesgo de Valores, permitirá a las
empresas privadas de Bolivia conocer a priori a que se
enfrentarán cuando intenten realizar emisiones de
bonos.

2. DETERMINACIÓN DE LOS OBJETIVOS DE
LA INVESTIGACIÓN

2.1. Objetivo
General

Analizar el Sistema de Calificación de
Bonos.

2.1.1. Objetivos
Específicos

Marco Teórico:

 Definir conceptos fundamentales de Sistema
Financiero.

 Definir conceptos de Mercado de
Valores.

 Definir conceptos de riesgo.

 Identificar los criterios que utilizan las
Entidades Calificadoras de Riesgo, para calificar el
riesgo

El marco
teórico busca describir el ambiente
financiero no bancario y los conceptos relacionados a
esté.

Marco Práctico:

 Describir la
organización de la Entidad Calificadora de Riesgo de
Valores.

 Describir el procedimiento de
la calificación de valores de deuda.

 Analizar los informes de
calificación de riesgo de valores de deuda
(bonos).

 Determinar las variables que tienen un mayor
impacto en la calificación de riesgo de bonos.

El marco practico busca describir el sistema de
calificación de riesgo de bonos.

3. ALCANCES DE LA
INVESTIGACIÓN

3.1. Ámbito
Geográfico

El estudio se circunscribe a la República de
Bolivia.

3.2. Sector Social y/o
Económico

La investigación se concentrará en el
sector de servicios
financieros que califican los valores: Entidades Calificadoras de
Valores.

3.3. Periodo de
Análisis

Los periodos estudiados en la presente
investigación abarcan las gestiones 1999 y
2000.

3.4. Caso de
Estudio

Duff & Phelps del Perú (DCR), actual sociedad
boliviana Pacific Credit Rating.

II. MARCO
TEÓRICO

1. EL SISTEMA
FINANCIERO

Un sistema
financiero parte, de la existencia de unas unidades
excedentarias de liquidez y de unas unidades deficitarias en la
economía.

"Podemos definir el sistema financiero como un conjunto
de instituciones,
instrumentos y mercados donde se va a canalizar el ahorro hacia
la inversión."

El ahorro es generado por las unidades excedentarias
(prestamistas) y es canalizado hacia las unidades deficitarias
(prestatarios), mediante la intervención de los
intermediarios financieros.

1.1. Elementos del
Sistema Financiero

Los elementos fundamentales de un sistema financiero son
siempre tres:

  • Instrumentos o activos
    financieros.
  • Instituciones o intermediarios
    financieros.
  • Mercados financieros.

1.1. Instrumentos
o
Activos
Financieros

Los activos financieros son títulos emitidos por
las unidades económicas de gasto deficitarias, pudiendo
ser de dos clases:

  • reales (bienes
    físicos Ej. Comodities).
  • financieros (pasivos de otras unidades).

1.2. Instituciones
o Intermediarios Financieros

Los intermediarios financieros pueden ser de dos
tipos:

  • Entidades de crédito (bancos, fondos
    financieros privados, cooperativas
    de crédito y otros).
  • No entidades de crédito (Fondos de Inversión, Fondos de Pensiones y
    otros)

1.3. Mercados
Financieros

Los mercados
financieros son los mecanismos o lugar a través del
cual se produce el intercambio de activos financieros y se
determinan sus precios.

Las funciones de los
mercados
financieros son:

  • Poner en contacto a los agentes en él
    intervinientes.
  • Fijar de modo adecuado los precios de
    los instrumentos financieros.
  • Proporcionar liquidez a los activos.
  • Reducir los plazos y los costes de
    intermediación.

En líneas generales los mercados financieros se
pueden clasificar en:

  1. Según la fase de negociación del activo.- la negociación atraviesa dos fases: la
    primera cuando el activo se negocia recién emitido
    (Mercado Primario), y, una segunda fase en la que el
    activo ya emitido se negocia sucesivamente (Mercado
    Secundario
    ). También existe el Mercado Gris,
    en el cual la emisión del activo se compra y se vende
    (se cotiza) antes de iniciarse el período de oferta
    pública.
  2. Según su estructura o
    grado de formalización
    .- Un activo financiero puede
    negociarse en unas condiciones u otras y bajo un conjunto de
    normas y
    supervisión de organismos. Existen
    mercados organizados y mercados no organizados.
    Por ejemplo, en Bolivia se entiende por Mercado
    Bursátil
    , el encuentro de la oferta y
    demanda de valores inscritos en el Registro del Mercado de
    Valores y en las bolsas de valores. Las transacciones
    realizadas en este mercado, son efectuadas a través de
    intermediarios autorizados. El Mercado Bursátil tiene un
    mayor grado de formalización que el Mercado
    Extrabursátil
    , que contempla las transacciones que
    se realizan fuera de las bolsas, con participación de
    intermediarios autorizados, con valores inscritos en el
    Registro de Mercado de Valores.
  3. Según la característica de sus activos.- El
    activo tiene peculiaridades y estructura
    propias que lo configuran y lo diferencian de otros. Existen
    activos más líquidos y menos
    líquidos
    , con vencimientos más largos
    o más cortos. "Los Mercados Financieros consisten
    en Mercados de Dinero y Mercados de Capital. En
    los mercados de dinero se
    negocian lo títulos de deuda de corto plazo (usualmente
    de un año). En los mercados de capital se
    negocian la deuda a largo plazo y las acciones".
    El mercado de
    capitales tiene como objetivo la
    financiación en el largo plazo. "Generalmente, se suele
    dividir en dos mercados: mercados de valores (dividido a
    su vez, en mercado de renta fija y mercado de renta
    variable
    ) y el mercado de crédito a largo
    plazo
    ".

2. EL MERCADO DE VALORES

2.1. Concepto de
Valor

"Los títulos-valores, que son los que más
se conocen en nuestro Mercado, son de acuerdo al Código de
Comercio un documento susceptible de ser transado en el
Mercado de Valores. Un título-valor debe
darle al tenedor del mismo la legitimidad que requiere el
ejercicio de éste, según el derecho
implícito (autónomo) y explícito (literal)
que el mismo conlleva. Es "necesario" porque el tenedor del
título-valor debe exhibirlo para ejercitar su derecho; es
"literal porque en el título-valor se explican tales
derechos; es
"autónomo" porque el derecho consignado en el mismo puede
ser ejercitado por el tenedor independiente
(autónomamente) de las relaciones mercantiles que
determinaron su creación".

Los valores son instrumentos de contenido
económico. De acuerdo a Ley del Mercado de Valores, el
término "valor" es bastante amplio y engloba a los
títulos-valores documentarios, como aquellos que son
representados mediante anotaciones en cuenta: es decir, valores
"desmaterializados" que son representados informáticamente
y que para su circulación o transmisión ya no
requieren de su entrega material o su manipulación
física.

2.1.1.
Clasificación de los Valores

2.1.1.1. Según
su cualidad o naturaleza

Valores de participación: otorgan a su
tenedor participación en un patrimonio
específico. Es el caso de las acciones que
representan una alícuota parte del capital social
de una Sociedad
Anónima.

  1. Valores de contenido crediticio: Son valores
    que representan una obligación para el emisor. Es el
    caso de los bonos emitidos por las empresas, en los que el
    tenedor es acreedor del emisor.
  2. Valores representativos de mercaderías:
    Son valores que le otorgan al tenedor el derecho de propiedad de
    determinados bienes o
    mercaderías que se encuentran en depósito. Es el
    caso de los Certificados de Depósito emitidos por los
    Almacenes
    Generales y los Bonos de Prenda o Warrants.

2.1.1.2. Según
su garantía

  1. Valores con garantía quirografaria: Son
    los que están garantizados por todos los bienes
    existentes y futuros del emisor. Es decir el patrimonio
    de la sociedad
    emisora garantiza la emisión.
  2. Valores con garantía hipotecaria: Son
    los garantizados por la hipoteca constituida sobre un
    determinado bien inmueble.
  3. Valores con garantía prendaria: Son los
    garantizados por la prenda constituida sobre un determinado
    bien.
  4. Valores con garantía colateral: Son los
    que otorgan al tenedor una garantía adicional o
    colateral a la principal; pueden ser todas o algunas de la
    garantías mencionadas anteriormente. 2.1.1.3. Según si tienen o no
    consignado a su titular
  1. Valores al portador: No están expedidos
    en favor de una persona
    determinada, sino de su tenedor, cualquiera que éste
    sea. Los derechos son ejercitados
    por el tenedor del mismo.
  2. Valores a la orden: Son expedidos en favor de
    una determinada persona, en los
    cuales se expresa "a la orden", y se transfieren por endoso y
    entrega del valor, sin necesidad de registro por parte del
    emisor.
  3. Valores nominativos: Son aquellos en los
    cuales se consigna el nombre de su titular, es decir se
    individualiza a su propietario y además se exige la
    inscripción del tenedor en el registro que lleva la
    sociedad emisora. Son valores transferibles por endoso,
    debiendo inscribirse al nuevo propietario en el registro de la
    sociedad emisora.

2.1.1.4. Según
la forma de
cálculo
del rendimiento

  1. Valores a rendimiento: Son valores de renta
    fija que devengan un interés
    en favor el tenedor, calculado sobre el valor nominal inicial.
    En este caso se utiliza una determinada tasa de rendimiento
    prefijada.
  2. Valores a descuento: Son valores de renta fija
    que se colocan o adquieren con descuento sobre su valor nominal
    final. En este caso se utiliza una tasa de descuento y sobre la
    base de la misma también se puede calcular su tasa de
    rendimiento.

2.2. El Mercado de
Valores

El mercado de valores es un espacio económico que
reúne a oferentes y demandantes de valores.

El mercado de valores está conformado por: la
entidad reguladora, los intermediarios y entidades auxiliares del
mismo.

2.2.1. La Entidad
Reguladora

La entidad reguladora del mercado de valores en Bolivia
es la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros, cuyas
funciones
principales son:

  • Regular, controlar, supervisar y fiscalizar el
    Mercado de Valores y las personas, entidades y actividades
    relacionadas a dicho mercado.
  • Velar por el desarrollo
    de un Mercado de Valores sano, seguro,
    transparente y competitivo.
  • Otorgar, modificar y renovar las autorizaciones,
    registros y
    licencias de funcionamiento de las personas naturales y
    jurídicas o entidades bajo su jurisdicción,
    así como disponer la cancelación de las
    mismas.
  • Autorizar, suspender y cancelar la oferta
    pública de Valores.
  • Autorizar la emisión de nuevos
    valores.
  • Autorizar en el Registro del Mercado de Valores, los
    Valores de oferta pública, intermediarios y demás
    participantes del Mercado de Valores.
  • Aprobar los reglamentos internos de las entidades
    bajo su jurisdicción.
  • Llevar el Registro del Mercado de
    Valores.

2.2.2. Los
Intermediarios del Mercado de Valores

Los intermediarios del Mercado de Valores
son:

Agencias de Bolsa.

Bolsa de Valores.

2.2.2.1. Agencias de
Bolsa

"Las agencias de bolsa tienen el único y
exclusivo objeto social de realizar actividades de
intermediación de Valores, cumplir cualquier otro acto
relacionado a la transferencia de los mismos."

Las agencias de bolsa deben ser accionistas de una
bolsa de
valores, y pueden realizar las siguientes
actividades:

  • Intermediar Valores, por cuenta de
    terceros.
  • Operar por cuenta propia bajo reglamentación
    especial.
  • Proveer servicios de asesoría e información en materia de
    intermediación de valores.
  • Prestar servicios de asesoría
    financiera.
  • Administrar inversiones en portafolio de
    valores.
  • Representar a agencias de bolsa extranjeras y
    personas constituidas en el extranjero que tengan actividades
    relacionadas con el mercado de valores.
  • Realizar oferta pública por cuenta de los
    emisores.

Las agencias de bolsa deben ejercer sus actividades en
las bolsas, por medio de operadores especialmente autorizados por
la Superintendencia de Valores.

2.2.2.2. Bolsas de
Valores

Las bolsas de valores tiene por objeto establecer una
infraestructura organizada, continua, expedita y pública
del Mercado de Valores y proveer los medios
necesarios para la realización eficaz de sus operaciones
bursátiles.

Facilitan el encuentro entre empresas o instituciones
que necesitan recursos financieros y aquellas entidades o
personas que tienen excedentes y están dispuestas a
invertir.

2.2.2.2.1. Ventajas
para las Empresas que Ingresan en Bolsa

La emisión de valores por parte de una empresa y su
inscripción en la bolsa implica importantes ventajas,
entre las cuales se destacan:

  • La empresa obtiene
    financiamiento a menores costos, ya que
    normalmente, la financiación a través de la bolsa
    es más barata que la que se consigue a través de
    fuentes de
    financiamiento tradicionales.
  • Mayor liquidez de los valores, debido a que los
    inversionistas (ahorristas), los pueden vender en la bolsa
    cuando ellos lo deseen.
  • Mejor programación del financiamiento de
    acuerdo a los cronogramas de necesidades del proyecto,
    minimizando de esta manera el costo del
    endeudamiento.
  • Maximizar el rendimiento de las disponibilidades a
    través de la programación de los cronogramas de pago
    de intereses y capital con los períodos en que se
    producen los ingresos.
  • La Ley del Mercado de Valores amplía la
    posibilidad de participación en bolsa a empresas que no
    están constituidas como sociedades
    anónimas (Sociedades
    de Responsabilidad Limitada, Asociaciones Mutuales
    de Ahorro y Préstamo y las Cooperativas) .
  • Mejora la imagen
    pública de la empresa por
    la continua publicidad
    gratuita de los medios de
    comunicación que informan de la marcha de la
    bolsa.

2.2.3. Entidades
Auxiliares

Las entidades auxiliares colaboran con las actividades
del mercado de valores. Las principales son:

  • Entidades de Depósito de Valores
  • Sociedades de Titularización
  • Calificadoras de Riesgo

2.2.3.1. Entidades de
Depósito de Valores

Es una entidad especializada que constituida como
Sociedad
Anónima, se hace cargo de la custodia de los valores,
así como del registro, compensación y
liquidación de las operaciones que
con ellos se realizan, mediante bóvedas y sistemas
computarizados de alta seguridad.

Las Entidades de Depósito de Valores buscan
reducir el riesgo que representa el manejo físico de los
títulos-valores para sus tenedores, agilizar las
transacciones en el Mercado Secundario y facilitar su
liquidación.

También se ocupan de la
administración de los valores depositados,
entendiéndose por ello el ejercicio de los derechos
económicos emergentes de los mismos; es decir cobro de
dividendos, cupones, amortizaciones e intereses por cuenta de los
depositantes.

Las Entidades de Depósito custodian los valores,
permitiendo su "desmaterialización" en registros
electrónicos, porque desde el momento de su
depósito ya no circulan físicamente sino a
través de cambios en los registros informáticos a
cargo de la Entidad de Depósito de Valores.

2.2.3.2. Sociedades
de Titularización

La Titularización consiste en constituir
patrimonios autónomos bajo la administración de sociedades de
Titularización con activos y bienes, presentes o futuros
destinados a garantizar y pagar valores emitidos en favor de
inversionistas, independientes del patrimonio del cedente,
denominado a estos efectos "Empresa
Originadora".

Las Sociedades de titularización son Sociedades
Anónimas, que se encargan de llevar adelante los procesos de
titularización. Son las receptoras de los activos a
titularizar, cuya función es
la de servir de vehículo para hacer la
emisión.

Este proceso permite una novedosa alternativa de
financiamiento a través de la constitución de patrimonios
autónomos que respaldan los valores emitidos. Son
susceptibles a ser titularizados, las carteras y documentos de
crédito, flujos de caja, contratos de
arrendamiento
financiero (leasing),
contratos de
factoraje (factoring) y
otros.

2.2.3.3.
Calificadoras de Riesgo

Las entidades Calificadoras de Riesgo tienen como
finalidad principal la calificación de valores de oferta
pública y de personas jurídicas o emisores en el
mercado de valores.

3. LA
CALIFICACIÓN DE RIESGO

3.1. Inicios de la
Calificación de Riesgos

Henry V. Poor inició los servicios de
calificación de riesgos para los inversionistas en renta
fija en 1860, en el mercado estadounidense. Posteriormente, en
1909, John Moody realizó las primeras calificaciones de
emisiones y en la década de los veinte el Moody’s
Investors Service inició la época moderna de las
calificadoras.

3.2. La
Calificación

Ciertamente resumir en unas letras un
cúmulo de información que difícilmente
alguien puede buscar y analizar por su cuenta, ofrece al
inversionista una guía inestimable para tomar sus
decisiones. La calificación de riesgo permite satisfacer
también, las expectativas de inversionistas extranjeros
acostumbrados al uso de una herramienta ampliamente conocida y
difundida en los mercados internacionales.

La calificación de riesgo es una
opinión
que emite la sociedad calificadora. Se orienta
a distinguir entre estos grados:

De Inversión:

Se considera que las emisiones bajo este grado no
representa mayores riesgos de incumplimiento y que se esta
efectuando una inversión prudente.

Grado de Inversión – Deuda a Largo Plazo.
Títulos de Renta Fija.

AAA1

AAA2

AAA3

AA1

AA2

AA3

A1

A2

A3

BBB1

BBB2

BBB3

Grado de Inversión – Deuda Corto plazo.
Títulos de Renta Fija.

N-1

N-2

N-3

Especulativo:

Implica que se presentan factores de riesgo que
podrían llevar, en mayor o menor medida, al incumplimiento
en el pago de intereses o capital.

Grado Especulativo – Deuda a Largo Plazo. Títulos
de Renta Fija.

BB1

BB2

BB3

B1

B2

B3

C

D

E

Grado Especulativo – Deuda a Corto Plazo. Títulos
de Renta Fija.

N-4

N-5

"La calificación de riesgo de un valor
representativo de deuda es una opinión fundamentada,
expresada en categorías, respecto a la posibilidad y
riesgo relativo de la capacidad e intención de un emisor
de cumplir con las obligaciones
asumidas en las condiciones y plazos convenidos".

3.3. Entidades
Calificadoras de Riesgo

"Son entidades especializadas en el estudio del riesgo
que emite una opinión sobre la calidad
crediticia de una emisión de título
valores"

"Las Entidades Calificadoras de riesgo son sociedades
anónimas de objeto exclusivo que se encargan de calificar
los valores por el nivel de sus riesgos en el Mercado de Valores
de oferta pública, emitiendo una opinión sobre la
calidad de una
emisión de valores. Sobre la base de la
calificación realizada por estas entidades, los
inversionistas pueden conocer y comparar el riesgo de las
diferentes opciones de inversión que se les
presentan".

3.4. Metologías de
Calificación

Son el conjunto de principios y
criterios cualitativos y cuantitativos que una Entidad
Calificadora utiliza en sus procesos de calificación de
riesgo, de acuerdo al tipo de calificación que
realice.

3.5. Criterios Usados
para Calificar Riesgos

"Para calificar a una empresa se
estudia principalmente:

  1. El equipo directivo: Historial de la empresa,
    situación actual y perspectivas futuras, así como
    el estudio de la trayectoria personal de
    cada componente del mismo.
  2. Posición en el mercado:
    Dimensión de la empresa, antigüedad, cuota de
    mercado, líneas de productos y
    el sector en el que opera.
  3. Posición financiera: Liquidez
    actual, acceso a la financiación, volumen de
    endeudamiento, comparación entre los vencimientos de sus
    inversiones y de sus deudas, acuerdos restrictivos (covenants)
    de su capacidad de endeudamiento o de venta de
    activos.
  4. Plan de actividades: Comprobación de
    la adecuación de las políticas del grupo de
    gestión y juzgar su consistencia con
    respecto al tipo de mercado en el que opera y a su
    posición financiera."

Según la Superintendencia de Valores de Colombia los
factores que se tienen en cuenta para otorgar una
calificación son:

Cualitativos:

Son los que pueden llegar a influir en la capacidad de
pago oportuno, tales como:

  • Planes y estrategias
  • Calidad de la Administración
  • Oportunidades del mercado
  • Políticas de control y
    auditoría

Cuantitativos:

Implica el análisis de
estados financieros sobre bases históricas y
proyecciones del emisor.

La Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros de
Bolivia, posee similares criterios que la Superintendencia de
Valores de Colombia, con las
siguientes modificaciones:

  • En vez de calidad de la
    administración utiliza claridad de la
    administración
  • Incluye en los factores cuantitativos, las variables
    macroeconómicas relevantes.

3.6. Ventajas de la
Calificación de Riesgo

Para el Inversionista

Disponer de un elemento importante para tomar su
decisión, que le permite involucrar el factor riesgo y
compararlo fácilmente con el de otras alternativas de
inversión.

Para el emisor de Valores

Obtener mejores condiciones financieras para la
colocación de sus títulos.

Proyectar la imagen de la
empresa, lo cual puede favorecer sus condiciones crediticias y de
mercado.

3.7. Efectos
Negativos que Pueden Producir las Calificadoras de
Riesgo

"En el caso de los mercados emergentes, las agencias
calificadoras de riesgo, las principales instituciones encargadas
de proveer información a los inversionistas, han
demostrado ser un instrumento insatisfactorio en los
últimos años. En efecto, han actuado en forma
enteramente prociclica, por promover primero inversiones
excesivas en dichos mercados y luego una salida masiva de
capitales. De esta manera, en vez de atenuar los ciclos
financieros, papel que
debería desempeñar en los mercados un buen sistema de
información, han tendido a agudizarlos. Este hecho,
que se hizo evidente con la crisis de varias naciones
asiáticas en 1997, ha sido ratificado recientemente con
sus decisiones relativas a algunos países
latinoamericanos."

4. EL RIESGO

Se aclara que no existe una definición de riesgo
aceptada universalmente.

Existen muchas y muy variadas definiciones de riesgo. En
términos muy simples existe riesgo en cualquier
situación en que no se sabe con exactitud lo que
ocurrirá a futuro. En otras palabras riesgo es
incertidumbre, es la dificultad de predecir lo que
ocurrirá.

La mayoría de las decisiones financieras,
implican la predicción del futuro. Si este no se da tal
cual se ha previsto, se habrá tomado una mala
decisión. Por esto es importante en cualquier
decisión financiera conocer el riesgo asociado a
ello.

Los riesgos que se tomarán en cuenta en este
capítulo son aquellos relacionados con los bonos, que son
instrumentos de deuda que emiten las empresas.

"Los bonos son valores emitidos a rendimiento e
incorporan una parte alícuota de un crédito
colectivo constituido a cargo de la sociedad emisora. Son valores
obligacionales representativos de deuda, por parte del emisor en
favor del tenedor".

4.1. Riesgo y Rentabilidad

Existen inversionistas que se rehusan a aceptar riesgos
y otros que no son tan reacios. Se puede convivir con el riesgo a
través de un incentivo. Es decir que se aceptara
más riesgo en la medida que haya una recompensa. Es por
esta razón que existe una gran relación entre
riesgo y rentabilidad.
La regla de oro de las finanzas
expresa: a mayor riesgo, mayor retorno.

4.1.1 Valores sin Riesgo

Son los valores, sobre los cuales existe certeza de que
cumplirán la obligación establecida en el
mismo.

Los valores considerados generalmente sin riesgo, son
aquellos emitidos por el gobierno. Este
recibe dinero en
préstamo emitiendo obligaciones
que adquieren los inversionistas. Debido a que el gobierno puede
incrementar los impuestos para
pagar la deuda que contrae, los valores emitidos por el mismo no
presentan riesgo de incumplimiento.

La rentabilidad que ofrece este tipo de valores se
denomina rentabilidad sin riesgo.

4.1.2. Valores con Riesgo

Son los valores que pagan una prima de riesgo,
que es la diferencia entre la rentabilidad con riesgo menos la
rentabilidad sin riesgo, también suele denominarse
rentabilidad excendente del activo riesgoso o
excedente.

4.2. Estadísticas de riesgo

Una manera de considerar el riesgo de la rentabilidad,
es en términos de la dispersión de la distribución de frecuencias.

"La dispersión de la distribución es una medida de cuánto
se puede desviar una rentabilidad determinada de la rentabilidad
media. Si la distribución está muy dispersa, las
rentabilidades que ocurrirán serán muy inciertas.
Por el contrario, una distribución cuyas rentabilidades
varían por algunos puntos porcentuales entre sí es
más ajustada y las rentabilidades son menos
inciertas".

4.2.1. Varianza

La varianza y su raíz cuadrada, la
desviación estándar, son las medidas de
variabilidad o dispersión de una muestra
más comunes.

"La distribución normal desempeña una
función
central en las estadísticas clásicas tradicionales
y la desviación estándar es la manera usual de
representar la dispersión de una distribución
normal. Para la distribución normal, la probabilidad de
tener una rentabilidad mayor o menor que al promedio para una
determinada cantidad depende sólo de la desviación
estándar".

Si un inversionista sólo tiene un valor, la
varianza o la desviación estándar de la
rentabilidad del valor sería la medida de riesgo
apropiada.

4.2.2. El Beta

Con la diversificación se pueden combinar los
valores individuales riesgosos, de modo tal que la cartera
(combinación de valores individuales) casi siempre sea
menos riesgosa que cualquier valor individual. Es posible
eliminar el riesgo porque las rentabilidades de los valores
individuales por lo general no están perfectamente
correlacionados entre sí. Un porcentaje del riesgo se
puede eliminar con la diversificación. Este concepto
corresponde al popular dicho de "no poner todos los huevos en la
misma canasta".

La mayoría de los inversionistas tienen carteras,
y no sólo un valor individual. Se interesan en conocer
cómo un valor individual agregado a su cartera
afectará el riesgo de la misma. Considerando esta
posición, la desviación estándar de un valor
individual no es una buena medida de su riesgo. Un valor con una
desviación estándar alta no necesita tener un
efecto importante sobre la desviación estándar de
la cartera. Por el contrario, un valor con una desviación
estándar baja en realidad puede tener un efecto importante
sobre la desviación de la cartera.

"La beta nos indica en términos
estadísticos la tendencia de un valor individual a
covariar con el mercado".

Un valor con un beta de 1 tiende a subir y bajar en el
mismo porcentaje que el mercado. Los valores con un beta menor de
1 tienden a tener un menor movimiento que
el mercado en términos porcentuales. Un valor con un beta
mayor 1 tiende a fluctuar más que el mercado. La beta es
la medida adecuada de riesgo cuando se intenta evaluar el riesgo
de un valor que se incorpora a una cartera.

4.3. Riesgo de Crédito

Debido a que los bonos incorporan una parte
alícuota de un crédito colectivo y son
valores representativos de deuda, es necesario desarrollar los
conceptos de riesgo relacionados con el
crédito.

4.3.1. Riesgo Individual de un
Crédito

Es la probabilidad de
que un determinado crédito no se pague total o
parcialmente, a través de su flujo o de la
liquidación de su garantía, ocasionando una
pérdida.

Es difícil clasificar los distintos tipos de
riesgos que afectan a un crédito, ya que las fronteras
entre los diferentes riesgos no están bien definidas. La
siguiente clasificación es una buena
aproximación:

4.3.1.1. Riesgo Seriedad o
Moralidad

Es la probabilidad de que a pesar de que una empresa
genere flujos que puedan pagar parcial o totalmente el
vencimiento de sus pasivos, no se tenga la voluntad de cumplir
con sus compromisos, destinando la generación de recursos
a otros fines.

4.3.3.2. Riesgo Primera fuente de
Pago

Es la probabilidad de que una empresa no genere los
flujos de caja suficientes para pagar el total de sus
vencimientos en las fechas pactadas. Puede ser incapaz de cumplir
con el total de sus vencimientos.

4.3.3.2.1. Riesgo País

Se refiere a probabilidad de ver afectada negativamente
la generación de la empresa fundamentalmente debido a
situaciones macroeconómicas que afectan de una u otra
forma a todos los sectores de la actividad
económica.

4.3.3.2.2. Riesgo del Sector

Es la probabilidad de afectar negativamente la
generación de caja de la empresa por problemas de
la industria.

Un determinado sector puede o no tener ventajas
comparativas en un país, o bajo un determinado esquema
económico, o ser una industria en
vias de extinción, o ser una industria muy afectada por
productos
sustitutos.

4.3.3.2.3. Riesgo Financiero

Se relaciona exclusivamente con el tipo de
financiamiento de una empresa, el cual puede afectar el resultado
final de ésta. A mayor endeudamiento, la empresa
conseguirá fondos más caros y tendrá un
menor colchón de seguridad ante
eventualidades y por lo tanto será más
riesgosa.

4.3.3.2.4. Riesgo Operacional

Es el riesgo asociado a las operaciones del día a
día de la empresa. Este riesgo proviene de la naturaleza misma
de la firma y se expresa normalmente por la variabilidad de su
resultado operacional.

4.3.3.2.4.1. Riesgo de Estructura de
Costos

Es la variabilidad del resultado operacional, producto de
una estructura de costos muy cargada hacia los costos fijos, lo
cual hace a la empresa vulnerable operacionalmente a una baja en
ventas.

4.3.3.2.4.2. Riesgo de Mercado

Es la probabilidad de que cualquiera de las variables de
mercado (oferta, demanda,
competencia,
precios, condiciones de venta, etc.)
actúe en forma negativa afectando el resultado operacional
de la empresa.

4.3.3.2.4.3. Riesgo Productivo

Es la probabilidad de afectar negativamente el resultado
operacional de la empresa, al tener afectada la capacidad
productiva de la empresa, como consecuencia de factores
tecnológicos o de ingeniería asociados al producto o la
infraestructura de producción.

4.3.3.2.4.4. Riesgo de
Administración

Es la probabilidad de afectar negativamente el resultado
operacional de la empresa, al tener una administración poco profesionalizada o poco
flexible ante los cambios rápidos de mercado, o con gente
poco apta para sus respectivos cargos o cualquier otro concepto
que impida una administración eficiente.

4.3.3.2.4.5. Riesgo de
Suministro

Es el riesgo asociado a tener un abastecimiento con
problemas, ya
sea en la calidad, la regularidad u oportunidad, o bien en los
precios ocasionado por un incremento importante del valor de las
materias primas.

4.3.3.2.5. Riesgo de Cobranza

Es el riesgo asociado a la recuperación oportuna
de las cuentas por
cobrar, y que en definitiva se denomina riesgo de
crédito.

4.3.3.3. Riesgo Situación
Patrimonial

Es el riesgo de que al fallar la primera fuente de pago,
el flujo proveniente de la liquidación del total de
activos de la empresa sea insuficiente para pagar el total de los
pasivos.

4.3.3.4. Riesgo Segunda Fuente de
Pago

Es el riesgo que al tener que hacer uso de las
garantías, producto que ha fallado la primera fuente de
repago, éstas sean de valor inferior o incluso que su
valor sea nulo.

III.
METODOLOGÍA

1. METODOLOGÍA
DE LA INVESTIGACIÓN

La palabra método
deriva de los vocablos griegos meta y odos que significan el
camino que se sigue para alcanzar un objetivo.

"Los métodos en
el campo de la investigación científica de la
realidad factual son los medios o
procedimientos
generales que se emplean para obtener información
empírica o datos."

1.1. Método
Elegido

Según Aco (1990) los principales métodos
generales son la observación, medición y
experimentación.

Se utilizó la medición porque es el método que
más se adecúa al tipo de investigación
elegido: descriptivo. "Desde el punto de vista científico
describir es medir".

Para Zorrilla y Torres (1990) los métodos
generales son: la deducción, inducción, análisis, síntesis y
experimentación. Bajo este enfoque se utilizó el
método analítico, para descomponer el
fenómeno, enumerar sus partes, ordenar y clasificar.
Finalmente se utilizará la síntesis a
fin de comprender los conocimientos adquiridos durante la
investigación.

1.2. Tipo de
Estudio

Al ser la calificación de riesgo una nueva
actividad en Bolivia, la investigación se inició
como un estudio exploratorio, y alcanzo las características de un estudio
descriptivo.

"Los estudios descriptivos buscan especificar las
propiedades importantes de las personas, grupos,
comunidades o cualquier otro fenómeno que sea sometido a
análisis (Dankhe, 1987). Miden o evalúan diversos
aspectos, dimensiones o componentes del fenómeno o
fenómenos a investigar. Desde el punto de vista
científico describir es medir."

1.3. Diseño
de la Investigación

El diseño
de la presente investigación es no experimental
transeccional.

"La investigación no experimental es aquella que
se realiza sin manipular deliberadamente variables. Es decir, es
investigación donde no hacemos variar intencionalmente las
variables independientes. Lo que hacemos en la
investigación no experimental es observar fenómenos
tal y como se dan en su contexto natural, para después
analizarlos."

"Los estudios transeccionales descriptivos nos presentan
un panorama del estado de una
o más variables en uno o más grupos de
personas, objetos o indicadores en
un determinado momento."

1.4. Unidad de
Análisis

La unidad de análisis es el sistema de
calificación de riesgo de bonos, utilizado por la
única Calificadora de Riesgos de Valores, autorizada por
la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros, durante la
gestión 1999.

1.5. Técnicas
de Investigación

Las técnicas
que se emplearon en la presente investigación fueron:
la entrevista,
la recopilación documental, el análisis de
contenido y el enfoque de sistemas.

1.6.
Hipótesis

"Los estudios que se inician y concluyen como
descriptivos, formularán hipótesis
descriptivas, los correlaciónales podrán establecer
hipótesis descriptivas,
correlaciónales y de diferencia de grupos (cuando
éstas no expliquen la causa que provoca tal diferencia); y
los explicativos podrán incluir hipótesis
descriptivas, correlaciónales, de diferencia de grupos y
causales. No debemos olvidar que una investigación puede
abordar parte del problema descriptivamente y otra
explicativamente. Por ejemplo Dankhe (1986) señala que
los estudios descriptivos no suelen contener hipótesis,
y ello se debe a que en ocasiones es difícil precisar el
valor que puede manifestar una variable
."

Esta investigación carece de hipótesis,
por la misma naturaleza de la
investigación, que es descriptiva. El estudio
determinó las variables que tienen un mayor impacto en la
calificación de riesgo de bonos. El objetivo de la
investigación no era determinar los valores de las
variables, por esta razón no se pudo formular
hipótesis descriptivas del valor de variables, que son las
hipótesis que se adecúan a un estudio
descriptivo.

1.7. Esquema de la
Tesis

El esquema del presente trabajo de investigación
está elaborado desde el punto de vista del enfoque de
sistemas.

El Marco
Teórico describe desde un punto de vista conceptual,
principalmente el Sistema Financiero no Bancario, o ambiente, o
supersistema, en el cual esta inserto el Sistema de
Calificación de Bonos. El Marco Practico describe el
Sistema de Calificación de Bonos.

Desde el punto de vista del enfoque de sistemas, la
Calificación de Riesgo de Bonos tendría los
siguientes elementos: 1) corrientes de entrada, que
principalmente sería información, proporcionada por
el emisor a la empresa calificadora (anexo A) e
información de otras fuentes usada
por la calificadora, 2) el proceso de conversión, que
consistiría en el análisis, procesamiento,
elaboración, de la información recibida (procedimientos de
calificación descritos en el marco practico), 3)
corrientes de salida, expresada a traves de la
calificación otorgada a la emisión de bonos y los
informes de
calificación que la sustentan (anexo B), 4) la
comunicación de retroalimentación, que consistiría
en la información trimestral que la calificadora analiza,
para determinar si modifica o no la
calificación.

 

 

 

 

IV. MARCO PRACTICO

1. LA EMPRESA CALIFICADORA DE
RIESGOS

1.1.
Antecedentes

Duff & Phelps del Perú Clasificadora de
Riesgos S.A.C. era una empresa orientada a realizar
calificaciones de riesgo de títulos representativos de
deuda, de acciones, de instituciones financieras y
compañías de seguros.

La empresa inició sus operaciones en Perú,
como Jasaui & Asociados Clasificadora de Riesgos S.A., y
cambió su razón social a Duff & Pheps del
Perú una vez que formalizó su asociación con
Duff & Phelps Credit Rating Co. de los Estados Unidos de
Norteamérica, la que le proporcionó el soporte
tecnológico necesario para lograr estándares
internacionales de calificación y la mantuvo actualizada
sobre los avances que se presentaban en esta materia.

Duff & Phelps Credit Rating Co. proporcionaba
análisis sobre inversiones a clientes
institucionales desde 1932. La firma comenzó en 1980 a
ofertar sus servicios públicos de calificación de
crédito y en 1986 inició sus servicios de
calificación de la capacidad de pago de las
compañías de seguros. En 1991 Duff & Phelps
fusionó sus negocios de
calificación de riesgo con MacCarthy, Crisanti, Maffei una
de las más prestigiosas firmas de análisis
financiero de los Estados Unidos.

En junio de 2000, Duff & Phelps Credit Rating Co.
fue absorvida por la calificadora Fitch IBCA. Está
última también poseía una empresa afiliada
en Perú: Apoyo & Asociados Internacionales
Clasificadora de Riesgo S.A.C., por lo que la Comision Nacional
Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) del Perú
determinó que, la independencia
entre Duff & Phelps del Perú Clasificadora de Riesgos
S.A.C. y Apoyo & Asociados Internacionales Clasificadora de
Riesgo S.A.C. se había afectado al convertirse Fitch en
accionaria de ambas empresas. Estó motivo a que Fitch IBCA
retirará su participación accionaria de Duff &
Phelps del Perú Clasificadora de Riesgos S.A.C. La
desaparición de la casa matriz Duff
& Phelps, obligó a la calificadora peruana a cambiar
su razón social a Pacif Credit Rating.

El artículo 18 del Reglamento de Entidades
Calificadoras de Riesgo de Bolivia, establece que las
Calificadoras de Riesgo constituidas en el extranjero, para
operar en nuestro país, deben contar con el reconocimiento
de la Comisión de Valores de los Estados Unidos de
Norteamérica (Securities and Exchange Commission – SEC),
denominadas Nationally Recognized Statistiscal and Rating
Organizations (NRSRO) o contar con una participación
accionaria del 25% perteneciente a este tipo de
calificadoras.

Partes: 1, 2, 3, 4, 5, 6
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