La investigación se ha visto limitada por el
reducido número de informes de calificación de
riesgo de bonos, que han sido generados por la calificadora
durante las gestiones 1999 y 2000, debido principalmente
a:
- Sociedad Boliviana de Cemento
S.A. - Ready Mix S.A.
- Transportadora de Electricidad
S.A. - Bisa Leasing S.A.
- Droguería Inti S.A.
- Hidroeléctrica Boliviana
S.A.
Las emisiones de las tres primeras empresas fueron
calificadas por Duff & Phelps del Perú (DCR),
actualmente denominada Pacific Credit Rating S.A.C.
- Otra razón importante que justifica los pocos
informes emitidos, es que los mismos se elaboran con una
periodicidad trimestral.
Se reconoce que puede existir un sesgo en la
identificación de las variables, debido a que los informes
de SOBOCE corresponden al 64% de los informes. Durante el periodo
estudiado (1999-2000), la calificadora emitió solo (11)
once informes, (7) siete de los cuales pertenecen a
SOBOCE.
Durante la investigación se determinó que
existe una gran concentración de frecuencias en las
siguientes unidades de análisis:
- Racionalidad de la calificación.
- Perspectivas a corto plazo.
- Finanzas (Balance y Estado de
Resultados). - Características de los
instrumentos.
Por lo que se considera que estas unidades son las
más importantes para la calificación del riesgo de
bonos.
En el apartado de procedimientos generales de
calificación de bonos, del manual de calificación
de Pacific Credit Rating, se han encontrado (326) trescientas
veinte seis variables, que la calificadora indica que utiliza en
el proceso de calificación. En el análisis de
contenido de los informes de calificación de riesgo, se
han identificado (112) ciento doce variables usadas por la
calificadora en la confección de los informes.
Considerando las frecuencias de la variables en los informes se
obtienen (48) cuarenta y ocho variables que poseen una frecuencia
mayor al 50%.
Bajo el criterio de Pacific Credit Rating, que la
calificación de riesgo depende del desempeño particular de la empresa y su
propia cultura
empresarial, se han identificado (11) variables que se utilizan
para sustentar las calificaciones analizadas.
De los anteriores párrafos se concluye que es
posible identificar un número no muy grande de variables,
que tienen un gran impacto en la calificación de riesgo de
bonos. Las empresas emisoras deben intentar controlar las
variables importantes relacionadas con su actividad, si desean
obtener una buena calificación en sus
emisiones.
Las variables comunes que sustentan la
calificación de las emisiones de las tres empresas, cuyos
bonos fueron calificados por Pacific Credit Rating
son:
- Posición en el mercado.
- Dependencia de la evolución de las
ventas.
Posición en el mercado, es uno de los criterios
que aparecen mencionados en el marco teórico, en la
sección criterios usados para calificar riesgos y que fue
extractado de una cita bibliográfica. Lo que demuestra un
punto de coincidencia entre la teoría
y la práctica.
Dependencia de la evolución de ventas, es un
variable importante, porque a través de ella se puede
conocer si los futuros ingresos de la empresa tendrán una
variabilidad, se mantendrán estables, o se
incrementarán sosteniblemente. Si el comportamiento de los
ingresos es predecible en el futuro, la empresa será menos
riesgosa, pues riesgo es incertidumbre e implica dificultad de
predecir lo que ocurrirá en el futuro. Las empresas tienen
un menor control sobre sus ingresos que sobre sus gastos, debido
a que los ingresos están relacionadas con el entorno o
ambiente exterior, sobre el cual tienen un limitado control e
influencia, en cambio los egresos o gastos pueden ser más
fácilmente controlados, porque se encuentran en el
ambiente interno de las empresas.
La calificación más alta otorgada a las
emisiones de Transportadora de Electricidad S.A. están
asociadas a que el negocio es estable, porque opera en un
ambiente de monopolio
natural y el sector esta regulado. Esto refuerza los conceptos
considerados en la sección de estadísticas de
riesgo y el concepto de riesgo del marco teórico, que
sugiere que los negocios con menores variabilidades, son menos
riesgosos y no presentan un comportamiento disperso, sino que su
comportamiento puede ser representado por la distribución
normal, que los hace predecibles en el futuro. La enseñanza para nuestros empresarios es que
intenten reducir la variabilidad en las actividades
empresariales, tomando decisiones menos erráticas y
más coherentes.
Empresa | Instrumento | Cal.. SPVS | Cal. PCR |
Transportadora de Electricidad S.A. | Bonos | AA2 | BAA |
Sociedad Boliviana de Cemento S.A. | Bonos | A1 | BA+ |
Ready Mix S.A. | Bonos | A2 | BA |
Debido al reducido número de informes de
calificación de riesgos analizados, se considera que
futuros estudios sobre el tema pueden confirmar los resultados o
refutarlos. La investigación ha logrado el objetivo de
proporcionar ciertas luces sobre un tema nuevo, que ayudara a los
empresarios a eliminar sus temores sobre la calificación
de sus emisiones.
Los resultados de la investigación son aplicables
solamente a Pacific Credit Rating, en razón de que cada
calificadora de riesgos posee sus propias
metodologías.
Otras Conclusiones Relacionadas con el
Tema
En el mercado de valores boliviano, no se cumple la
regla de oro de las finanzas: a mayor riesgo, mayor retorno. Las
calificaciones de riesgo otorgadas a los bonos bolivianos, no
guardan correlación con las tasas de interés que
los mismos pagan a los inversores, encontrándose la
siguiente situación:
Para un mismo plazo (1080 días) y una misma tasa
(10% anual) los bonos SOBOCE y BISA Leasing tienen una
calificación distinta, A1 y AA3 respectivamente. No existe
correlación entre tasa de
interés y calificación de riesgo para un mismo
plazo.
Tampoco se aprecia una correlación entre las
tasas de interés y los plazos de los bonos, que
deberían cumplir la regla de a mayor plazo mayor retorno.
Del cuadro se puede apreciar que para una misca
calificación A1 y un mismo plazo (1440 días), los
bonos SOBOCE remuneran distinta tasas de interés: 10.20%,
10.50% y 12.50%. Otro ejemplo son los bonos BISA Leasing que con
una calificación de AA3, para un plazo de (1080
días), pagan distintas tasas de interés: 10% y 11%
anual.
Estas distorsiones se deben a que el mercado de valores
boliviano es un mercado emergente. Similar situación se
vivió en Venezuela, en
la etapa de introducción de las calificaciones de
riesgo. Sin embargo se considera que a medida que el mercado vaya
madurando, se apreciará una correlación entre la
calificación y la tasa de
interés y entre los plazos e intereses.
El Decreto Supremo No. 25863 del 27 de julio de 2000,
establece que las Sociedades de Responsabilidad Limitada, Asociaciones Mutuales de
Ahorro y Préstamo y las Cooperativas, pueden emitir
valores y obtener financiamiento a través de las bolsas de
valores. Sin embargo los honorarios de las calificadoras, del
orden de los $us. 15,000.- anuales, y otros costos relacionados
con la emisión de bonos (Ingeniería Financiera, tasas de
regulación, comisión de colocación,
impresión de los bonos con las medidas de seguridad),
restringirán las emisiones de pequeños montos. En
el otro extremo, las emisiones con grandes montos, pueden buscar
financiamiento en las bolsas internacionales a un costo inferior
al que obtendrían en el mercado boliviano. Esto es
palpable en el caso argentino donde grandes corporaciones se
financian a través de la Bolsa de Nueva York.
En el mercado de valores boliviano, las operaciones
bursátiles se realizan, transfiriendo los valores y los
pagos en forma física, cuando en otras bolsas las
transacciones son electrónicas y no se utilizan los
valores físicos, como ocurre en nuestro país. Esta
situación limita la participación de inversionistas
extranjeros. El mercado boliviano es uno de los más
atractivos de la región, después de Chile, ya que
todos los impuestos
están liberados, a diferencia de otros países.
También limita a los inversionistas bolivianos, pues en
algunos casos las empresas deben emitir bonos con un valor
nominal muy alto, que sólo permite la participación
de inversionistas institucionales, como las AFP y
compañías de seguros.
- Aco Cataldo P. Raúl: "METODOLOGÍA DE LA
INVESTIGACIÓN CIENTÍFICA;
Editorial Universo S.A.
Lima Perú; Edición Primera 1990. - Briceño Magin: "LA
CALFICACIÓN DE RIESGOS EN VENEZUELA:
UN PROCESO EN PLENA MADURACIÓN", Revista
Debates IESA, Vol. 2 No.3 Ene-Mar 1997. - CEPAL: "LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL
UNA VISIÓN DESDE LA CEPAL", Declaraciónde la
Comisión Económica para América
Latina y el Caribe sobre la cirsis financiera
internacional, 15 de septiembre de 1998. - Díez de Castro Luis,
Mascareñas Juan: "INGENIERÍA FINANCIERA";
Editorial McGRAW-Hill, España;
Edición Segunda 1994. - Faraco F. Francisco J.: "CALIFICADORAS DE
RIESGO"; www.riesgobancavenezuela.com - Hernández Zampieri Roberto,
Fernández Collado Carlo, Baptista Lucio Pilar:
"METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN"; Editorial
McGRAW-Hill, México; Edición Primera
1991. - Intendencia de Valores de Bolivia: "TODO LO
QUE USTED DEBE SABER ACERCA DEL MERCADO DE
VALORES". - Johansen Bertoglio Oscar:
"INTRODUCCIÓN A LA TEORÍA
GENERAL DE SISTEMAS"; Editorial Limusa, México, Edición Decimosexta
1998. - López Pascual Joaquín,
Sebastián Gonzáles Altina: "GESTIÓN
BANCARIA" Los nuevos retos en un entorno global; Editorial
McGRAW-Hill, España;
Edición Primera 1998. - Ley 1832: LEY DEL MERCADO DE
VALORES. - Nueva Economía: "A DOS AÑOS
DE LA REFORMA DE PENSIONES"; 13 dejunio de 1999. - Pacific Credit Rating S.A.C.: "MANUAL DE
CLASIFICACIÓN DE RIESGO" del 6 de abril de
1999. - Pacific Credit Rating S.A.C.: "MANUAL DE
ORGANIZACIÓN Y FUNCIONES" del 6 de abril de
1999. - Pacific Credit Rating S.A.C. : "CÓDIGO DE ÉTICA"
del 6 de abril de 1999. - REGLAMENTO DE ENTIDADES CALIFICADORAS DE
RIESGO DE BOLIVIA. - Stephen A Ross, Randolph W. Westerfield,
Jeffrey F. Jaffe, "FINANZAS CORPORATIVAS"; Editorial
McGRAW-Hill, España; Edición Primera
1997. - Trigosso Venario Pablo: "IMPACTO DEL
FUNCIONAMIENTO DE LAS AFP’s EN EL MERCADO DE VALORES",
Controversias & Consensos, Revista de
Ciencias
Sociales, Año 2, Nro.2 (Cochabamba – Bolivia), Julio
de 1998. - Zorrilla Arena Santiago, Torres Xammar
Miguel: "GUÍA PARA ELABORAR LA TESIS"; Editorial
McGraw-Hill, México; Edición Primera
1990.
A.
Información Necesaria Corporaciones
La información listada a continuación es
requerida por la calificadora trimestralmente:
- Estados Financieros Auditados y Memorias de
los últimos 5 años. - Estados Financieros trimestrales de los
últimos 3 años, con información
complementaria detallada. - Presupuesto vida útil de
emisión. Al menos 12 trimestres. - Flujo de caja trimestral, por lo menos 36
meses (12 trimestres). - Estructura de financiamiento, detallando
las obligaciones corrientes y la deuda a largo plazo. Se
deberá señalar la parte corriente y la parte no
corriente haciendo mención al tipo de acreedor, moneda,
tasas de interés y plazos de vencimiento al
último mes disponible. - Inversiones en activo fijo: proyectado
versus realizado para el ejercicio actual. - Estructura de costos y gastos al
último mes disponible. - Detalle de inversiones financieras
permanentes y temporales al último mes
disponible. - Detalle de gastos en arrendamientos
operativos. Historia de los
últimos 5 años; por trimestre desde los
últimos 3 años. - Depreciación y Amortización del período. Historia de los
últimos 5 años; por trimestres de últimos
3 años. - Contingencias al último mes
disponible. - Total de accionistas y participación
al último mes disponible. - Nombre de directores al último mes
disponible. - Detalle de la planta gerencial: nombre,
cargo y tiempo de
permanencia en el cargo. Breve curriculum
vitae. - Número total de acciones suscritas y
pagadas al último mes disponible. Dividendos. Historia
de los últimos 5 años; por trimestres de los
últimos 3 años. - Capital social suscrito y pagado de los
últimos 5 años; por trimestres de los
últimos 3 años y al último mes
disponible. - Número de trabajadores de los
últimos 5 años; por trimestres de los
últimos 3 años. - Nombre de los Auditores
Externos. - Principales clientes. Volumen de
compras del
estado y
empresas vinculadas. - Principales proveedores: detalle por
montos. - Utilización de la capacidad
instalada. - Presencia en el mercado.
- Volumen de ventas y facturación al
último mes disponible. - Productividad media y otra
información que influya en el uso de factores de
producción. De acuerdo a los reportes gerencias de uso
frecuente. - Estadísticas mensuales de
producción, costos de
producción, ventas y costos de ventas por
línea de pedido de los últimos 3
años. - Breve descripción del proceso productivo de la
empresa. Asimismo, detalle de los productos que elabora y
comercializa. - Detalle de los programas que
lleva a cabo la empresa para el cuidado del medio
ambiente. Adjuntar copia PAMA aprobado por el Ministerio de
Energía y Minas.
B. Informes de Calificación de Riesgo de
Bonos
- Informes de Calificación Bonos Sociedad
Boliviana de Cemento S.A. - Informes de Calificación de Bonos Ready Mix
S.A. - Informes de Calificación de Bonos
Transportadora de Electricidad S.A.
Autor:
Juan Carlos Fernandez Osinaga
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