Indice
1.
Introducción.
2. Fundamentos
Macroeconómicos
3. Elementos del
modelo.
4. Conclusiones.
5. Bibliografía
1. Introducción.
Después de la devaluación (legal) del peso argentino a
principios del
2002, es frecuente la discusión, en el ámbito
monetario, sobre la conveniencia o no de re anclar la política
monetaria del país.
Las ideas que imperan cuando se habla de anclas nominales (o
target´s rígidos) en general, apuntan a una nueva
convertibilidad. Sin embargo quienes proponen esto no tienen (o
no explicitan) el modelo
económico en el cual se basan para aconsejar este sistema; y
sólo hacen referencia a los problemas de
sesgo inflacionario que este sistema
vendría a eliminar. Por otro lado, quiénes no la
recomiendan no tienen fundamentos monetarios para hacerlo.
Es por ello que aquí se intenta esbozar como
interactúan el Banco Central y
la Tesorería en una economía convertible,
para ver y comparar los resultados de este sistema monetario
contra un régimen discrecional, en pos de lograr una
postura con argumentos monetarios sólidos a la hora de
proponer alguno de los dos métodos.
El desarrollo del
trabajo se basa en los fundamentos macroeconómicos del
modelo
Mundell–Flemming, que han sido brillantemente adaptados por
dos economistas argentinos: C. Rodríguez y J. Ortiz
(2001), en su trabajo: "Nuevas Perspectivas sobre los Efectos de
las Políticas
Monetarias y Fiscales en un Régimen de Tipo de Cambio
Fijo".
El desarrollo del
trabajo es el siguiente: primero se repasan los resultados
macroeconómicos relevantes, a continuación se
desarrolla el modelo, posteriormente se comparan los resultados
de los diferentes manejos de la política
monetaria utilizando una fución de pérdida
social cuadrática, y finalmente se arriba a las
conclusiones.
2. Fundamentos
Macroeconómicos
Siguiendo a Carlos Rodríguez y Javier
Ortíz, las ecuaciones que
hacen al equilibrio
entre el mercado del
producto y el
monetario son:
IS: Y(i,D); donde Yi < 0, YD > 0.
LM: M = (1/)R = L(i,Y); Li < 0
Ly > 0 y es la tasa de reserva legal
exigida por el central.
i = i* + k(Déficit, Reservas); donde: k es una prima por
riesgo tal que
K´D > 0 y K´R <
0.
- La única variable de política monetaria
bajo un estricto régimen de caja de conversión
son los encajes bancarios. Una reducción de éstos
provoca una expansión en la oferta
monetaria. Al ser i < i* los residentes locales presionan el
mercado de
divisas para obtener activos
externos. La consiguiente disminución del nivel de
reservas incrementa la prima de riesgo. Esto
último genera un reequilibrio entre los mercados del
producto y
financiero con una mayor tasa de
interés local y un menor nivel de
ingreso.
I
Lm´´
Lm Lm´
i = i* + K(D0,R1)
i = i* + K(D0,R0)
- En cambio los
resultdos de la política
fiscal son ambiguos. Una expansión del gasto genera
una presión
sobre la tasa interna, esto atrae más capitales, lo que
incrementa los niveles de reservas. Pero este mecanismo es
válido hasta cierto punto de niveles de déficit
acumulados. A partir de este límite, una
expansión fiscal tiene
un efecto muy fuerte en la prima por riesgo haciendo que la
economía
se contraiga debido a la dominancia del efecto secundario de la
política sobre las tasas internas.
Lm´
Como resumen de los efectos sobre la cantidad de saldos
reales ante diferentes políticas:
- Política fiscal:
genera entrada de capitales hasta cierto punto (se observa en
el paso de Lm a Lm´ en el último gráfico)
lo que aumenta la cantidad de saldos reales. Cuando el nivel de
déficit acumulado es importante, una nueva
expansión del gasto contrae el nivel de actividad y la
oferta
monetaria (este es el movimiento
de Lm´ a Lm´´) - Política de reducción de encajes: tiene
un efecto contractivo no sólo en el nivel de producto
sino en la oferta monetaria.
Se supone la existencia de una función de
pérdida social de la siguiente forma:
V = (½) (y – yn –
k)2 + (½) ( –
*)2
En donde* =
inflación social óptima y =
valoración social de la inflación, y el resto de
los símbolos son los que convencionalmente utiliza Walsh
(1998).
El canal inflacionario está especificado como: =
m + v donde m = (f,,s) de
manera tal que: ´f tiene signo
indefinido indicando el efecto relativo sobre el cambio en la
cantidad real de dinero con una
determinada política
fiscal, ´ 0 (donde
es el encaje que exige el central dados los
depósitos) y s representa shocks en el movimientos
de capitales internacionales que afectan al país en
cuestión.
Siguiendo a Walsh se supone una función de
oferta á la Lucas: y = yn + a( –
e) + e.
También se presume que: E{v}=E{e}=E{s}= 0, así como
la covarianza entre cualquiera de estos tres elementos. Donde ni
s ni v son observables al elegir f* y *.
Haciendo de (f,,s), una función
separable tal que: m = 1(f) +
2() + 3(s), tanto
el Central como la Tesorería ajustan sus instrumentos de
política a fin de:
Minimizar V = (½)
a(1(f) +
2() – e) + e
– k]2 + (½)
[1(f) + 2()
– *]2
Entonces:
- V´f =
a(1(f) +
2() – e) +
e – k]a´1(f) +
[1(f) +
2() –
*]´1(f) =
0
Esta condición se asegura siempre que:
´1(f) = 0; donde la Tesorería
maximiza la entrada de capitales vía política
fiscal, pero al mismo tiempo termina
ocasionando toda la inflación que está a su alcance
aunque * = 0. Es importante resaltar que esto
podría explicar el enorme sesgo hacia el déficit
fiscal que existió en Argentina durante
la década en que rigió un sistema de caja de
conversión.
- V´ =
a(1(f) +
2() – e) +
e – k]a´2() +
[1(f) +
2() –
*]´2() =
0
Como ´ 0, el Central
asegura esta condición eligiendo un encaje lo
suficientemente grande como para que
´2() 0
independientemente de *. Este último aspecto
demuestra la intención del central para llevar a cabo una
política similar a la de "narrow banking". Por otro lado
esta política también tiende a maximizar la entrada
de capitales y por consiguiente a generar la mayor
inflación posible.
Queda también en claro que ni el central ni la
tesorería eligen f* y * en función de los
shocks de oferta (e). Lo que se condice con todo targeting
rígido, e implica una inflexibilidad poco deseable en el
diseño
de la política
económica.
Con expectativas racionales: e = E{m}
= max {1(f) + 2()},
ya que los individuos conocen la función de pérdida
social, la forma en que se eligen f* y * y dado que ni
los individuos ni el estado
pueden prevenir los shocks en los movimientos de capitales
(s).
Debido a que los agentes predicen perfectamente en promedio la
inflación, ocurre que existe un sesgo inflacionario que en
parte se ha trasladado a la política fiscal, en
función de los incentivos que
tiene la tesorería de maximizar la entrada de capitales.
Sin dejar de lado el comportamiento
similar que tiene el central al llevar a cabo su política
de "fortalecimiento" de las reservas y del sistema
financiero, que también genera una presión
ascendente en el nivel de precios.
En otras palabras: el nivel de inflación promedio es:
E() = 1(f*) +
2(); como
éste coincide con las expectativas, entonces en promedio
tampoco existe una ganancia de output. Dejando bien en claro que
un ancla nominal de este tipo no es una salvaguardia para el
problema de miopía en la elección adecuada de la
política monetaria y, ahora también, fiscal.
De comparar esta política de ancla nominal contra una
discrecional en donde el banco central
intenta minimizar:
Vd = (½) [y – yn
– k]2 + (½)
[– *]2
sujeto a las restricciones convencionales: = m +
v; e y = yn + a( – e)
+ e, surge que:
(a)m* = * +
(ka)/ – (ea)/
(a2 +
(b)e
= * + (ka)/
De esta forma, el sesgo inflacionario viene dado por: E{}
– * = (ka)/ que si lo
comparamos con la política de ancla nominal
tenemos:
- Una política discrecional es menos costosa
socialmente si:
/* +
(ka)/– */ < /
max{1(f) + 2()}
– */ (c)
Ya que ninguna de las dos políticas generan en promedio
ganancias de output.
Para esclarecer estas ideas se comparan los valores
esperados de las funciones de
pérdida en uno y otro caso:
E{Van} = (½)
a(3(s)
+ v) + e – k]2 + (½)
[1(f*)
+ 2() +
3(s) + v –
*]2
Dado que
1(f*) +
2() =
e. Desarrollando los cuadrados en cada uno de
los términos y admitiendo que * = 0, se
obtiene:
E{Van} = (½)
E[a(3(s) + v) + e]2
+ K2} + (½)
{E[1(f*) +
2() +
3(s)]2 +
2e}
= (½)
a2E[3(s) + v]2 +
2e+ K2 }+ (½)
{E[3(s)]2 +
2e +
[1(f*) +
2()]2}
= (½)
a2(23(s)
+ 2v) +
2e+ K2 }+ (½)
{23(s) +
2e +
[1(f*) +
2()]2}
E{Van} =
(½){23(s)(a2
+ ) +
2v(a2 +
) +
2e}+(½){K2+
[1(f*) +
2()]2}
Antes de comparar esta expresión con el valor esperado
de la función de pérdida ante una política
de discrecionalidad, hay que recalcar que en países con
mercados
financieros en desarrollo y con cierta volatibilidad
institucional como Argentina, el
valor de
23(s) (la varianza en los
shocks de movimientos de capitales internacionales) tiende a ser
muy grande, con lo que el valor de E{Van} termina
siendo elevado. Este es un indicio de vulnerabilidad de la
política de ancla nominal cambiaria.
Trabajando ahora con una función de pérdida para
una política discrecional (por simplicidad hacemos
nuevamente que * = 0):
E{Vd} = (½) a(v –
(ea)/ (a2 + ) + e
– k]2 + (½)
[(ka)/ –
(ea)/(a2 + +
v]2
Que surge de reemplazar los valores de
m y e por los que surgen del proceso de
optimización (ver ecuaciones (a)
y (b)). Desarrollando los cuadrados:
=(½) {E[a(v – (ea)/
(a2 + ) + e]2 +
k2} + (½)
{[(ka)/ –
(ea)/(a2 +
]2 +
2v}
= (½)E[a2(v – (ea) / +
)]2 –
2a22e/(a2
+ +2e +
k2} + (½)
{[(ka)/]2 +
[(a)/a2
+]22e
+2v}
=
(½){a22v
+2e
{[(a)/(a2 +
]2
-2a2/(a2 +
} +
k2} + + (½)
{[(ka)/]2 +
[(a)/(a2
+]22e
+2v}
Después de operar algebraicamente en la anterior
expresión:
E{Vd} = (½)K2 (1
+a2/) +(½)
{2e
[a2/(a2+)2
–
2a2/(a2]
+2e
[a2/(a2+)2]
+ 2v [a2 +
]}
De comparar ambos valores
esperados surge que: E{Vd} < E{Van},
si:
- [1(f*) +
2()]2
>
a2/,
es decir si el cuadrado del sesgo inflacionario bajo una
política de ancla nominal es mayor que el cuadrado del
sesgo que genera una política de discreción
cuando * = 0 (ver ecuaciones (a), (b) y desigualdad
(c)). - 2e >
{2e
[a2/(a2+)2
–
2a2/(a2]+2e
[a2/(a2+)2]
Operando convenientemente sobre esta expresión se
llega a que la condición a cumplirse es la siguiente: 2
>
()/(a2Que
se verifica cuando [a] tiende a valores cercanos o mayores a uno.
Es decir cuando el impacto de los errores de predicción en
la inflación generan un cambio en el nivel de producto
más grande que dicho error de
estimación.
- 23(s) es una
magnitud constante y positiva que arroja más evidencia
para que se cumpla la condición arriba planteada. Como
ya se argumentó, es sabido que en países
emergentes la volatilidad en el movimiento
de capitales es muy grande, con lo que esta varianza asume un
valor elevado.
Como corolario a lo anteriormente planteado, queda por
resaltar que si se elige una política de targeting
inflacionario se reduce aún más el sesgo
inflacionario. Pero al mismo tiempo se pierde
algo de flexibilidad en el ajuste a los shock de oferta en el
diseño
de la política monetaria. Aún así, la
conclusión final es que el target inflacionario genera una
menor pérdida social, y es, al mismo tiempo, más
flexible que el ancla cambiaria.
Entonces podemos pensar en una mejora paretiana el pasar de un
ancla cambiaria a una política de discrecionalidad o a un
objetivo de
inflación, pero entre estas últimas dos
seguirá existiendo un "trade off", entre flexibilidad y
sesgo.
Ha quedado demostrado que bajo un sistema de tipo de cambio
fijo, siguen existiendo sesgos inflacionarios que pueden ser
peores aún que los que sugiere la teoría
al manejar la política monetaria de una manera
discrecional.
Por otro lado, queda claro que parte de este sesgo se debe al
manejo desacertado de la política fiscal, debido a las
intenciones que tiene la Tesorería por expandir el
producto vía ingresos de
capitales extranjeros. Se puede señalar, a manera de
evidencia empírica para esto último, la
política fiscal que ha seguido Argentina en los
años de la convertibilidad; los cuales estuvieron
acompañados de un nivel de inflación importante
dada la rigidez del tipo de cambio.
No deben olvidarse de mencionar los incentivos que
tiene el Central en su manejo de encajes altos para dar
señales de confianza a los inversores externos a la hora
de que éstos decidan en donde colocar su dinero, ya que
esta actitud
también genera presiones inflacionarias.
Dado el canal por el cual se genera inflación bajo una
esquema de convertibilidad, este sesgo a maximizar las entradas
de capitales, también tiende a potenciar al máximo
la inflación. Cuando se introducen expectativas
racionales, el resultado es sin duda decepcionante para aquellos
promotores de un tipo de cambio fijo: existe sesgo inflacionario
aún atando de pies y manos al Banco Central.
Ha podido demostrarse también que si se cumplen ciertas
condiciones, este sesgo puede ser aún mayor que el que
produce una política discrecional.
Por otro lado, se ha señalado que si el país en
cuestión sufre una gran volatibilidad en el movimientos de
capitales externos (y por qué no, internos
también), el sistema de convertibilidad tiene una
performance muy baja al intentar minimizar la función de
pérdida social (esto es así debido al elevado valor
de: 23(s)).
Por todo lo antes enunciado, se concluye que al haber pasado
Argentina de una caja de conversión (en donde
coexistían sesgos inflacionarios y absoluta rigidez en el
manejo de la política monetaria) hacia un sistema
discrecional (en donde siguen existiendo sesgos inflacionarios
que pueden ser menores y al mismo tiempo hay una gran
flexibilidad en el manejo de la política monetaria), se
podrían explotar mejoras pareteanas para toda la sociedad.
En la actualidad queda por resolver si nos quedamos con la
discrecionalidad o apuntamos a un objetivo de
inflación. Por supuesto que esta decisión no es
menor, ya que el trade off entre uno y otro sistema sigue vigente
(mayor sesgo inflacionario versus flexibilidad en la
política monetaria para adaptarse a los shocks de
oferta).
WALSH, Carl (1998) " Monetary Theory and Policy"
Massachusetts Institute of Technology.
RODRÍGUEZ, C. y ORTIZ, J. (2001) " Nuevas perspectivas
sobre los efectos de las políticas monetarias y fiscales
en un régimen de cambio fijo: interacción entre el
riesgo país y las reservas internacionales" . Trabajo
presentado en la Reunión Anual de A.A.E.P.
Autor:
Gabriel Martos.