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Convertibilidad versus política discrecional




Enviado por gabrielmartos



    Indice
    1.
    Introducción.

    2. Fundamentos
    Macroeconómicos

    3. Elementos del
    modelo.

    4. Conclusiones.
    5. Bibliografía

    1. Introducción.

    Después de la devaluación (legal) del peso argentino a
    principios del
    2002, es frecuente la discusión, en el ámbito
    monetario, sobre la conveniencia o no de re anclar la política
    monetaria del país.
    Las ideas que imperan cuando se habla de anclas nominales (o
    target´s rígidos) en general, apuntan a una nueva
    convertibilidad. Sin embargo quienes proponen esto no tienen (o
    no explicitan) el modelo
    económico en el cual se basan para aconsejar este sistema; y
    sólo hacen referencia a los problemas de
    sesgo inflacionario que este sistema
    vendría a eliminar. Por otro lado, quiénes no la
    recomiendan no tienen fundamentos monetarios para hacerlo.
    Es por ello que aquí se intenta esbozar como
    interactúan el Banco Central y
    la Tesorería en una economía convertible,
    para ver y comparar los resultados de este sistema monetario
    contra un régimen discrecional, en pos de lograr una
    postura con argumentos monetarios sólidos a la hora de
    proponer alguno de los dos métodos.
    El desarrollo del
    trabajo se basa en los fundamentos macroeconómicos del
    modelo
    Mundell–Flemming, que han sido brillantemente adaptados por
    dos economistas argentinos: C. Rodríguez y J. Ortiz
    (2001), en su trabajo: "Nuevas Perspectivas sobre los Efectos de
    las Políticas
    Monetarias y Fiscales en un Régimen de Tipo de Cambio
    Fijo".

    El desarrollo del
    trabajo es el siguiente: primero se repasan los resultados
    macroeconómicos relevantes, a continuación se
    desarrolla el modelo, posteriormente se comparan los resultados
    de los diferentes manejos de la política
    monetaria utilizando una fución de pérdida
    social cuadrática, y finalmente se arriba a las
    conclusiones.

    2. Fundamentos
    Macroeconómicos

    Siguiendo a Carlos Rodríguez y Javier
    Ortíz, las ecuaciones que
    hacen al equilibrio
    entre el mercado del
    producto y el
    monetario son:
    IS: Y(i,D); donde Yi < 0, YD > 0.
    LM: M = (1/)R = L(i,Y); Li < 0
    Ly > 0 y  es la tasa de reserva legal
    exigida por el central.
    i = i* + k(Déficit, Reservas); donde: k es una prima por
    riesgo tal que
    K´D > 0 y K´R <
    0.

    • La única variable de política monetaria
      bajo un estricto régimen de caja de conversión
      son los encajes bancarios. Una reducción de éstos
      provoca una expansión en la oferta
      monetaria. Al ser i < i* los residentes locales presionan el
      mercado de
      divisas para obtener activos
      externos. La consiguiente disminución del nivel de
      reservas incrementa la prima de riesgo. Esto
      último genera un reequilibrio entre los mercados del
      producto y
      financiero con una mayor tasa de
      interés local y un menor nivel de
      ingreso.

    I
    Lm´´
    Lm Lm´
    i = i* + K(D0,R1)
    i = i* + K(D0,R0) 

    • En cambio los
      resultdos de la política
      fiscal son ambiguos. Una expansión del gasto genera
      una presión
      sobre la tasa interna, esto atrae más capitales, lo que
      incrementa los niveles de reservas. Pero este mecanismo es
      válido hasta cierto punto de niveles de déficit
      acumulados. A partir de este límite, una
      expansión fiscal tiene
      un efecto muy fuerte en la prima por riesgo haciendo que la
      economía
      se contraiga debido a la dominancia del efecto secundario de la
      política sobre las tasas internas.

    Lm´

    Como resumen de los efectos sobre la cantidad de saldos
    reales ante diferentes políticas:

    • Política fiscal:
      genera entrada de capitales hasta cierto punto (se observa en
      el paso de Lm a Lm´ en el último gráfico)
      lo que aumenta la cantidad de saldos reales. Cuando el nivel de
      déficit acumulado es importante, una nueva
      expansión del gasto contrae el nivel de actividad y la
      oferta
      monetaria (este es el movimiento
      de Lm´ a Lm´´)
    • Política de reducción de encajes: tiene
      un efecto contractivo no sólo en el nivel de producto
      sino en la oferta monetaria.

    3. Elementos del
    modelo.

    Se supone la existencia de una función de
    pérdida social de la siguiente forma:
    V = (½) (y – yn –
    k)2 + (½) ( –
    *)2
    En donde* =
    inflación social óptima y  =
    valoración social de la inflación, y el resto de
    los símbolos son los que convencionalmente utiliza Walsh
    (1998).
    El canal inflacionario está especificado como:  =
    m + v donde m = (f,,s) de
    manera tal que: ´f tiene signo
    indefinido indicando el efecto relativo sobre el cambio en la
    cantidad real de dinero con una
    determinada política
    fiscal, ´  0 (donde
     es el encaje que exige el central dados los
    depósitos) y s representa shocks en el movimientos
    de capitales internacionales que afectan al país en
    cuestión.
    Siguiendo a Walsh se supone una función de
    oferta á la Lucas: y = yn + a( –
    e) + e.
    También se presume que: E{v}=E{e}=E{s}= 0, así como
    la covarianza entre cualquiera de estos tres elementos. Donde ni
    s ni v son observables al elegir f* y *.
    Haciendo de (f,,s), una función
    separable tal que: m = 1(f) +
    2() + 3(s), tanto
    el Central como la Tesorería ajustan sus instrumentos de
    política a fin de:
    Minimizar V = (½)
    a(1(f) +
    2() – e) + e
    – k]2 + (½)
    [1(f) + 2()
    – *]2

    Entonces:

    • V´f =
      a(1(f) +
      2() – e) +
      e – k]a´1(f) +
      [1(f) +
      2() –
      *]´1(f) =
      0

    Esta condición se asegura siempre que:
    ´1(f) = 0; donde la Tesorería
    maximiza la entrada de capitales vía política
    fiscal, pero al mismo tiempo termina
    ocasionando toda la inflación que está a su alcance
    aunque * = 0. Es importante resaltar que esto
    podría explicar el enorme sesgo hacia el déficit
    fiscal que existió en Argentina durante
    la década en que rigió un sistema de caja de
    conversión.

    • V´ =
      a(1(f) +
      2() – e) +
      e – k]a´2() +
      [1(f) +
      2() –
      *]´2() =
      0

    Como ´  0, el Central
    asegura esta condición eligiendo un encaje lo
    suficientemente grande como para que
    ´2()  0
    independientemente de *. Este último aspecto
    demuestra la intención del central para llevar a cabo una
    política similar a la de "narrow banking". Por otro lado
    esta política también tiende a maximizar la entrada
    de capitales y por consiguiente a generar la mayor
    inflación posible.
    Queda también en claro que ni el central ni la
    tesorería eligen f* y * en función de los
    shocks de oferta (e). Lo que se condice con todo targeting
    rígido, e implica una inflexibilidad poco deseable en el
    diseño
    de la política
    económica.
    Con expectativas racionales: e = E{m}
    = max {1(f) + 2()},
    ya que los individuos conocen la función de pérdida
    social, la forma en que se eligen f* y * y dado que ni
    los individuos ni el estado
    pueden prevenir los shocks en los movimientos de capitales
    (s).
    Debido a que los agentes predicen perfectamente en promedio la
    inflación, ocurre que existe un sesgo inflacionario que en
    parte se ha trasladado a la política fiscal, en
    función de los incentivos que
    tiene la tesorería de maximizar la entrada de capitales.
    Sin dejar de lado el comportamiento
    similar que tiene el central al llevar a cabo su política
    de "fortalecimiento" de las reservas y del sistema
    financiero, que también genera una presión
    ascendente en el nivel de precios.
    En otras palabras: el nivel de inflación promedio es:
    E() = 1(f*) +
    2(); como
    éste coincide con las expectativas, entonces en promedio
    tampoco existe una ganancia de output. Dejando bien en claro que
    un ancla nominal de este tipo no es una salvaguardia para el
    problema de miopía en la elección adecuada de la
    política monetaria y, ahora también, fiscal.
    De comparar esta política de ancla nominal contra una
    discrecional en donde el banco central
    intenta minimizar:
    Vd = (½) [y – yn
    – k]2 + (½)
    [– *]2
    sujeto a las restricciones convencionales:  = m +
    v; e y = yn + a( – e)
    + e, surge que:
    (a)m* = * +
    (ka)/ – (ea)/
    (a2 + 
    (b)e
    = * + (ka)/
    De esta forma, el sesgo inflacionario viene dado por: E{}
    – * = (ka)/ que si lo
    comparamos con la política de ancla nominal
    tenemos:

    • Una política discrecional es menos costosa
      socialmente si:

    /* +
    (ka)/– */ < /
    max{1(f) + 2()}
    – */ (c)
    Ya que ninguna de las dos políticas generan en promedio
    ganancias de output.
    Para esclarecer estas ideas se comparan los valores
    esperados de las funciones de
    pérdida en uno y otro caso:
    E{Van} = (½)
    a(3(s)
    + v) + e – k]2 + (½)
    [1(f*)
    + 2() +
    3(s) + v –
    *]2
    Dado que
    1(f*) +
    2() =
    e. Desarrollando los cuadrados en cada uno de
    los términos y admitiendo que * = 0, se
    obtiene:
    E{Van} = (½)
    E[a(3(s) + v) + e]2
    + K2} + (½)
    {E[1(f*) +
    2() +
    3(s)]2 +
    2e}
    = (½) 
    a2E[3(s) + v]2 +
    2e+ K2 }+ (½)
    {E[3(s)]2 +
    2e +
    [1(f*) +
    2()]2}

    = (½)
    a2(23(s)
    + 2v) +
    2e+ K2 }+ (½)
    {23(s) +
    2e +
    [1(f*) +
    2()]2}

    E{Van} =
    (½){23(s)(a2
    + ) +
    2v(a2 +
    ) +
    2e}+(½){K2+
    [1(f*) +
    2()]2}

    Antes de comparar esta expresión con el valor esperado
    de la función de pérdida ante una política
    de discrecionalidad, hay que recalcar que en países con
    mercados
    financieros en desarrollo y con cierta volatibilidad
    institucional como Argentina, el
    valor de
    23(s) (la varianza en los
    shocks de movimientos de capitales internacionales) tiende a ser
    muy grande, con lo que el valor de E{Van} termina
    siendo elevado. Este es un indicio de vulnerabilidad de la
    política de ancla nominal cambiaria.
    Trabajando ahora con una función de pérdida para
    una política discrecional (por simplicidad hacemos
    nuevamente que * = 0):
    E{Vd} = (½) a(v –
    (ea)/ (a2 + ) + e
    – k]2 + (½)
    [(ka)/ –
    (ea)/(a2 + +
    v]2
    Que surge de reemplazar los valores de
    m y e por los que surgen del proceso de
    optimización (ver ecuaciones (a)
    y (b)). Desarrollando los cuadrados:
    =(½) {E[a(v – (ea)/
    (a2 + ) + e]2 +
    k2} + (½)
    {[(ka)/ –
    (ea)/(a2 +
    ]2 +
    2v}
    = (½)E[a2(v – (ea) / +
    )]2 –
    2a22e/(a2
    + +2e +
    k2} + (½)
    {[(ka)/]2 +
    [(a)/a2
    +]22e
    +2v}
    =
    (½){a22v
    +2e
    {[(a)/(a2 +
    ]2
    -2a2/(a2 +
    } +
    k2} + + (½)
    {[(ka)/]2 +
    [(a)/(a2
    +]22e
    +2v}

    Después de operar algebraicamente en la anterior
    expresión:
    E{Vd} = (½)K2 (1
    +a2/) +(½)
    {2e
    [a2/(a2+)2

    2a2/(a2]

    +2e
    [a2/(a2+)2]
    + 2v [a2 +
    ]}
    De comparar ambos valores
    esperados surge que: E{Vd} < E{Van},
    si:

    •  [1(f*) +
      2()]2
      >
      a2/,
      es decir si el cuadrado del sesgo inflacionario bajo una
      política de ancla nominal es mayor que el cuadrado del
      sesgo que genera una política de discreción
      cuando * = 0 (ver ecuaciones (a), (b) y desigualdad
      (c)).
    • 2e >
      {2e
      [a2/(a2+)2

      2a2/(a2]+2e
      [a2/(a2+)2]

    Operando convenientemente sobre esta expresión se
    llega a que la condición a cumplirse es la siguiente: 2
    >
    ()/(a2Que
    se verifica cuando [a] tiende a valores cercanos o mayores a uno.
    Es decir cuando el impacto de los errores de predicción en
    la inflación generan un cambio en el nivel de producto
    más grande que dicho error de
    estimación.

    • 23(s) es una
      magnitud constante y positiva que arroja más evidencia
      para que se cumpla la condición arriba planteada. Como
      ya se argumentó, es sabido que en países
      emergentes la volatilidad en el movimiento
      de capitales es muy grande, con lo que esta varianza asume un
      valor elevado.

    Como corolario a lo anteriormente planteado, queda por
    resaltar que si se elige una política de targeting
    inflacionario se reduce aún más el sesgo
    inflacionario. Pero al mismo tiempo se pierde
    algo de flexibilidad en el ajuste a los shock de oferta en el
    diseño
    de la política monetaria. Aún así, la
    conclusión final es que el target inflacionario genera una
    menor pérdida social, y es, al mismo tiempo, más
    flexible que el ancla cambiaria.
    Entonces podemos pensar en una mejora paretiana el pasar de un
    ancla cambiaria a una política de discrecionalidad o a un
    objetivo de
    inflación, pero entre estas últimas dos
    seguirá existiendo un "trade off", entre flexibilidad y
    sesgo.

    4.
    Conclusiones.

    Ha quedado demostrado que bajo un sistema de tipo de cambio
    fijo, siguen existiendo sesgos inflacionarios que pueden ser
    peores aún que los que sugiere la teoría
    al manejar la política monetaria de una manera
    discrecional.
    Por otro lado, queda claro que parte de este sesgo se debe al
    manejo desacertado de la política fiscal, debido a las
    intenciones que tiene la Tesorería por expandir el
    producto vía ingresos de
    capitales extranjeros. Se puede señalar, a manera de
    evidencia empírica para esto último, la
    política fiscal que ha seguido Argentina en los
    años de la convertibilidad; los cuales estuvieron
    acompañados de un nivel de inflación importante
    dada la rigidez del tipo de cambio.
    No deben olvidarse de mencionar los incentivos que
    tiene el Central en su manejo de encajes altos para dar
    señales de confianza a los inversores externos a la hora
    de que éstos decidan en donde colocar su dinero, ya que
    esta actitud
    también genera presiones inflacionarias.
    Dado el canal por el cual se genera inflación bajo una
    esquema de convertibilidad, este sesgo a maximizar las entradas
    de capitales, también tiende a potenciar al máximo
    la inflación. Cuando se introducen expectativas
    racionales, el resultado es sin duda decepcionante para aquellos
    promotores de un tipo de cambio fijo: existe sesgo inflacionario
    aún atando de pies y manos al Banco Central.
    Ha podido demostrarse también que si se cumplen ciertas
    condiciones, este sesgo puede ser aún mayor que el que
    produce una política discrecional.
    Por otro lado, se ha señalado que si el país en
    cuestión sufre una gran volatibilidad en el movimientos de
    capitales externos (y por qué no, internos
    también), el sistema de convertibilidad tiene una
    performance muy baja al intentar minimizar la función de
    pérdida social (esto es así debido al elevado valor
    de: 23(s)).
    Por todo lo antes enunciado, se concluye que al haber pasado
    Argentina de una caja de conversión (en donde
    coexistían sesgos inflacionarios y absoluta rigidez en el
    manejo de la política monetaria) hacia un sistema
    discrecional (en donde siguen existiendo sesgos inflacionarios
    que pueden ser menores y al mismo tiempo hay una gran
    flexibilidad en el manejo de la política monetaria), se
    podrían explotar mejoras pareteanas para toda la sociedad.
    En la actualidad queda por resolver si nos quedamos con la
    discrecionalidad o apuntamos a un objetivo de
    inflación. Por supuesto que esta decisión no es
    menor, ya que el trade off entre uno y otro sistema sigue vigente
    (mayor sesgo inflacionario versus flexibilidad en la
    política monetaria para adaptarse a los shocks de
    oferta).

    5.
    Bibliografía

    WALSH, Carl (1998) " Monetary Theory and Policy"
    Massachusetts Institute of Technology.
    RODRÍGUEZ, C. y ORTIZ, J. (2001) " Nuevas perspectivas
    sobre los efectos de las políticas monetarias y fiscales
    en un régimen de cambio fijo: interacción entre el
    riesgo país y las reservas internacionales" . Trabajo
    presentado en la Reunión Anual de A.A.E.P.

     

     

    Autor:

    Gabriel Martos.

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