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Securitizacion de activos creditorios. Teoría y practica




Enviado por slaza



    Securitizacion de activos
    creditorios. Teoría
    y practica

    Indice
    1.
    Introducción

    2. Aspectos teóricos

    3. Securitización en la
    práctica

    4. Conclusiones
    5. Bibliografia

    1.
    Introducción

    El novedoso mecanismo financiero denominado
    "securitización de activos
    creditorios", objeto de este trabajo de investigación, comenzó a tomar
    impulso en Argentina
    alrededor de 1995, año en el cual se sancionaron
    importantes herramientas
    jurídicas necesarias para su correcto funcionamiento,
    entre ellas la adecuación del Fideicomiso
    para ser utilizado como vehículo de la operatoria. En el
    mundo, la securitización comienza a ser utilizada en la
    década de los 70, siendo Estados Unidos el
    país que más la ha aplicado y desarrollado.
    La "titulización de activos creditorios", otro nombre con
    que se conoce el mecanismo, es un valioso instrumento para
    obtener financiamiento
    a largo plazo para el sistema de
    banca comercial.
    Cumple el papel
    fundamental de ser la herramienta idónea para encontrarle
    solución económica a una de las principales fallas
    del mercado
    financiero tradicional –la falta de cumplimiento de la
    ley del
    equilibrio de
    los plazos-.
    Su utilización generalizada va a producir (y, de hecho,
    está produciendo) un cambio muy
    profundo en el funcionamiento de la banca local,
    donde los ahorros a largo plazo provenientes del mercado de
    capitales van a llegar a los deudores a esos plazos (por
    ejemplo al demandante de fondos para comprar una casa o un auto)
    evitando pasar por el circuito de intermediación bancaria
    tradicional, que entre otras cosas encarece el costo de dichos
    tipos de créditos.

    En el trabajo se
    hace especial hincapié en los aspectos financieros y
    económicos del mecanismo, en las herramientas
    jurídicas que el derecho argentino ha desarrollado
    recientemente en la materia y en
    el trato impositivo que Argentina le da
    al tema. Se analiza brevemente también la experiencia
    mundial en la materia,
    poniendo principal énfasis en lo que ha venido sucediendo
    en Estados
    Unidos. También se aportan datos sobre el
    movimiento de
    la securitización en la Argentina y se analiza en detalle
    la experiencia vivida en el tema por parte de una importante
    empresa
    mendocina.

    Deseo agradecer la importante colaboración
    prestada por el director de este trabajo de investigación Lic. Enrique Zabos, a
    través de su valioso aporte en lo que respecta a la
    clarificación de algunos conceptos relacionados con el
    derecho
    comercial y bursátil. También debo mencionar la
    importante ayuda prestada por Cr. Mario Yañez, gerente
    administrativo de la firma Luján Williams quien, en nombre
    de la empresa,
    aportó todos los datos necesarios
    para hacer posible que un punto de este trabajo de
    investigación pueda desarrollar en detalle la operatoria
    de securitización que sigue adelante la
    empresa.

    2. Aspectos
    teóricos

    A- La securitización como técnica
    financiera
    Concepto
    La titulización de activos creditorios (en inglés
    securitización) consiste en la transformación de
    préstamos otorgados por una entidad financiera en
    títulos valores
    ofertados entre el público inversor.
    Este método le
    sirve a la entidad financiera como medio de obtención de
    fondos para el otorgamiento de nuevos créditos. Generalmente, este tipo de
    instrumentación de créditos surge de
    quienes tienen en su activo una importante cartera de derechos susceptibles de
    cobro (créditos), instrumentados bajo condiciones
    homogéneas (similares tasas, plazos, etc.), tales como
    créditos hipotecarios, prendarios, o cupones de tarjetas de
    crédito.

    Esquema gráfico de la operatoria
    DEUDOR
    Créditos $
    (hipotecarios
    prendarios)
    BANCO
    COMERCIAL
    Créditos $
    (homogéneos)
    SPV (vehículo de objeto especial
    -special purpose vehicle-)
    Título $
    INVERSORES
    CALIFICADORA DE RIESGO
    Calificación del título (AAA, B+,
    etc)

    Partes actuantes en la securitización
    Las partes actuantes en el proceso de la
    titulización de créditos son:

    • El Originante: es una entidad que posee
      créditos otorgados (ya sean hipotecarios u otros de los
      arriba nombrados), los cuales, en cada caso, deben ser
      homogéneos respecto a sus condiciones, es decir, tener
      similares condiciones en cuanto a tasas, vencimientos
      parciales, riesgo y
      plazos; el originante seleccionará la cartera a ser
      securitizada.
    • El vehículo: es la figura jurídica a
      la cual el originante le transferirá la cartera a
      securitizar, para que éste la distribuya con sus
      esfuerzos o a través de un underwriter. El
      vehículo puede ser una sociedad de
      objeto único (sería el fiduciario en las operaciones de
      fideicomiso
      financiero) establecida en condiciones especiales a los efectos
      de que los activos transferidos solo asuman el riesgo de su
      propio cobro y no el del vehículo y/o sus directores o
      una sociedad
      gerente de
      un fondo común de inversión cerrado de crédito.
    • El inversor: puede ser individual o institucional,
      y es quien tomará los títulos valores
      emitidos por el vehículo. Generalmente la
      colocación de los mismos se dirige hacia dos sectores
      del mercado:
    • A través de las sociedades
      de objeto especial (por ejemplo un fideicomiso financiero) se
      ofertan obligaciones
      negociables que en general son tomadas por inversores
      institucionales (AFJP, Cías. de seguros,
      entidades financieras, entre otras).
    • A través de los Fondos Comunes de Inversión Cerrados de Crédito
      (FCCC) se colocan cuotapartes que son captadas en su gran
      mayoría por inversores individuales (pequeños y
      medianos ahorristas).

    Adicionalmente a estos tres actores, en el proceso de
    securitización aparecen otras sociedades:

    • El administrador
      de la cartera: puede ser el originante, que a pesar de haber
      transferido su cartera de créditos, continúa
      administrándolos por lo cual puede percibir una
      comisión; a su vez el administrador
      puede ser un tercero diferente del originante.
    • El depositario : generalmente esta figura coincide
      con el originante, sobre todo, cuando éste es una
      entidad financiera, pero también se pueden depositar los
      instrumentos en un tercero, por lo cual éste
      percibirá una comisión.
    • La sociedad calificadora de riesgo: es una
      sociedad ajena a las partes, creada con el fin de calificar el
      riesgo de las carteras homogéneas de créditos que
      respaldan las colocaciones de ON (obligaciones
      negociables) o cuotapartes. El output (o salida) de esta
      entidad es una nota o calificación que indica el riesgo
      que, a juicio de ella, tiene el título
      evaluado.

    El riesgo para el inversor está dado por la
    posibilidad del no cobro en tiempo y forma de
    lo pactado con respecto a la amortización de capital e
    intereses correspondientes a los títulos o cuotapartes,
    respaldados por créditos hipotecarios, en los que
    él invierte. La calificadora de riesgo
    evalúa:

    • El conjunto de activos (características
      intrínsecas).
    • Las mejoras crediticias ("credit
      enhancements").

    Cuando hacemos referencia a las "características intrínsecas" la
    calificadora analiza las garantías que tiene el
    título o la cuotaparte, según sea el caso. Si son
    letras hipotecarias, las garantías son las
    hipotecas.

    Cuando nos referimos a las "mejoras crediticias" del
    título, estamos hablando de ciertos mecanismos creados con
    el fin de disminuir el riesgo de incobrabilidad de los inversores
    que van más allá de la garantía real de los
    créditos, por ejemplo a través de estructuras de
    subordinación de deuda, fondos de reserva,
    garantías especiales, etc.

    • El garante: debe cubrir el riesgo del cumplimiento
      del cobro de los activos securitizados, generalmente es una
      compañía de seguros, o
      también puede ser otra entidad
      financiera.

    Estructuras de securitización más
    conocidas
    En los mercados
    más avanzados en el proceso de securitización de
    activos se han diferenciado tres tipos de estructuras
    básicas en su implementación:

    • Pass-Through: en esta modalidad el originante
      transfiere su cartera homogénea a securitizar al
      vehículo (fiduciario o fondo común de
      inversión cerrado de créditos), quien emite
      contra esa cartera títulos valores (fiduciario) o
      cuotapartes (fondos comunes cerrados de créditos) y cuyo
      pago estará ligado al flujo de fondos emergentes de
      dichos activos. En esta modalidad la cartera a securitizar
      "sale" del activo del originante.
    • ABB (Asset Backed Bonds): es una emisión de
      títulos garantizados, donde la cartera securitizada "no
      sale" del activo originante, sino que éstos garantizan
      el pago de títulos valores emitidos por el propio
      originante, con lo cual los activos emitidos se encuentran
      sobregarantizados.
    • Pay-Through: es una combinación de las
      operatorias anteriores, donde los activos se afectan al pago de
      los intereses y amortizaciones de la emisión
      (característica de la modalidad pass-through) pero la
      cartera a securitizar "no sale" del activo del originante
      (característica de la modalidad ABB).

    Una manera sencilla de entender el funcionamiento de
    estas tres modalidades es a través del siguiente ejemplo.
    Éste consiste en el análisis del estado de
    situación patrimonial de una entidad financiera minorista
    en dos momentos determinados:

    • Antes de securitizar una cartera de
      créditos de hipotecarios (momento uno).
    • Después de realizada la emisión de
      títulos vía securitización (momento
      dos).
    • Pass Through

    Situacion Inicial De La Entidad Financiera
    A P
    Reservas 50 Depósitos 150
    Créditos 100
    Activo 100 P.Neto 100
    Fijo.(A.F.) (P.N)
    (inmuebles y otros)
    TOTAL 250 TOTAL 250

    SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
    DESPUÉS DE SECURITIZAR
    A P
    Reservas 50 Depósitos 150
    Efectivo 100
    A.F. 100 P.N. 100
    TOTAL 250 TOTAL 250

    En esta alternativa vemos como "salen" del activo del
    banco
    originante sus créditos titulizados. En su activo, luego
    de securitizar su cartera de créditos hipotecarios, tiene
    fondos líquidos, disponibles para ser transformados en
    nuevos créditos, en vez tener créditos con
    vencimiento a mediano y largo plazo (como eran los
    créditos hipotecarios). Los créditos pasan a
    propiedad de
    un vehículo (por ejemplo un fiduciario), que va aplicando
    el flujo de fondos de los mismos a la amortización de los títulos que este
    mismo vehículo coloca en el mercado de
    capitales.

    • A.B.B. (bonos
      respaldados por activos)

    Situación Inicial De La Entidad
    Financiera

    A P
    Reservas 50 Depósitos 150
    Créditos 100
    A.F. 100 P.N. 100
    TOTAL 250 TOTAL 250

    SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
    DESPUÉS DE SECURITIZAR
    A P
    Reservas 50 Depósitos 150
    Créditos 100 Deuda 100
    Efectivo 100 (ABB)
    A.F. 100 P.N. 100
    TOTAL 350 TOTAL 350

    Aquí vemos que los créditos "no salen"
    del activo del banco originante, sino que constituyen el respaldo
    de los títulos (ABB) colocados en el mercado de capitales.
    Los créditos solo garantizan los ABB emitidos, su flujo de
    fondos no se destina necesariamente a la amortización de
    los mismos.

    • Pay Through:

    SITUACIÓN INICIAL DE LA ENTIDAD FINANCIERA
    A P
    Reservas 50 Depósitos 150
    Créditos 100
    A.F. 100 P.N. 100
    TOTAL 250 TOTAL 250

    SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
    DESPUÉS DE SECURITIZAR
    A P
    Reservas 50 Depósitos 150
    Créditos 100 Deuda 100
    Efectivo 100 (Pay T.S.)
    A.F. 100 P.N. 100
    TOTAL 350 TOTAL 350

    En este método,
    los créditos de la entidad originante tampoco "salen" del
    activo, pero a medida que se van cobrando, los fondos obtenidos
    se destinan a la amortización de los títulos
    emitidos (Pay Through Securities).
    El método de securitización más utilizado
    por parte de las entidades financieras que actúan como
    originantes, es el Pass-Through. Al ir convirtiendo en nuevos
    créditos los fondos frescos captados al securitizar una
    cartera crediticia inicial, y luego ser éstos
    también securitizados, la entidad va armando una cadena de
    financiamiento
    a través del mercado de capitales que le permite aumentar
    su capacidad prestable. Esta situación no ocurre con las
    otras dos modalidades, que más bien se asemejan a un
    simple endeudamiento con garantía real.

    B. Implicancias Económicas de la
    securitización
    1. Eliminación del riesgo de descalce
    Otro objetivo
    perseguido generalmente por las entidades securitizantes es el de
    adecuar sus balances, es decir, buscar la correspondencia (calce)
    entre los plazos de sus pasivos (depósitos bancarios) y
    los de sus activos (créditos). Dicho de otro modo, no es
    posible financiar créditos hipotecarios a 20 años
    con fondos obtenidos de plazos fijos a 6 meses.

    La securitización, permitiendo que los ahorros
    a largo plazo lleguen directamente a los demandantes de
    créditos a esos plazos, con una notable disminución
    de la intermediación bancaria, permite un funcionamiento
    más ágil de los mercados
    financieros y de capitales.

    Por lo tanto, una solución de fondo que la
    titulización otorga al sistema
    financiero es la de facilitar el cumplimiento de una ley
    histórica de los bancos: la del
    equilibrio de
    los plazos.

    Podemos citar como ejemplo al sistema
    financiero de Estados Unidos en su segmento de
    créditos hipotecarios. En este sector la
    financiación habitual para vivienda propia, sea en
    propiedad
    horizontal o no, nueva o usada, es de hasta el 90% del valor del
    bien, con un plazo de 30 años y con una tasa de entre 4 y
    8% anual. ¿Cómo se logra esto, si el sistema
    financiero norteamericano se maneja con el grueso de los
    depósitos en el sistema a la vista? El sistema de
    titulización de hipotecas es la respuesta.

    2. Transferencia parcial del riesgo de incobrabilidad
    al mercado de capitales
    Si el banco originante de los créditos securitizados no se
    obliga a garantizar el efectivo cumplimiento de los pagos de los
    servicios del
    bono, el BCRA no obliga a previsionar dichos créditos
    securitizados y por lo tanto los riesgos de
    cobrabilidad se trasladan a los inversores del bono
    securitizado.

    Hoy en día, son muy utilizados en los procesos de
    securitización las emisiones de títulos bajo
    estructuras subordinadas, donde el peso del riesgo de
    incobrabilidad de la cartera se carga en una de las clases del
    título, la cual paga una renta más alta por el
    hecho de soportar dicho riesgo. De esta forma las entidades
    originantes de la acreencia evitan tener que garantizar por ellas
    mismas el cumplimiento de los servicios del
    bono.

    Pero hay que destacar que, teniendo en cuenta esto
    último, el traspaso del riesgo de incobrabilidad al
    mercado de capitales sería parcial, dada esa mayor renta
    que se debe ofrecer a los inversores en la clase más
    riesgosa del título, que implica mayores costos para el
    que emite.

    En conclusión, para saber en cuánto se
    beneficia la entidad securitizante en materia de traspaso de
    riesgo, hay que comparar el beneficio que ella obtiene por
    poder
    desprevisionar versus el costo en el que
    incurre al pagar tasas más altas en la clase más
    riesgosa del título emitido, a causa de no haber
    garantizado por sí misma la emisión.

    3. Disminución del costo de financiamiento
    para la banca minorista
    Si partimos de la base de que el costo de obtención de
    fondos es directamente proporcional a la calificación de
    riesgo de la empresa deudora,
    es lógico concluir que, a una mejor calificación de
    riesgo, le debería seguir una mejor tasa de
    financiación.
    En el caso de deuda común (por ejemplo, emisión de
    obligaciones negociables no securitizadas), se califica no solo
    la capacidad de repago de los títulos, sino también
    el riesgo comercial de la empresa emisora. En cambio, en el
    caso de títulos valores respaldados por activos segregados
    del patrimonio de
    la empresa (asset backed securities -ABS-), solo se califica la
    capacidad de repago de los títulos y su garantía,
    pero no el riesgo comercial de la empresa.

    Por lo tanto es posible financiarse a tasas
    más bajas vía securitización que vía
    otras alternativas.
    Ello fue precisamente lo que ocurrió en Estados Unidos con
    las emisiones de ABS que realizaron en 1985 Sperry Lease Finance
    Corporation (hoy Unisys) y en 1987 el Bank of America, las cuales
    recibieron una calificación triple A, superior a la que
    tenían sus emisores.

    4. Mejora el resultado de la entidad originante
    El banco, en la alternativa de securitización Pass
    Through, al transferir sus créditos al vehículo,
    realiza una ganancia en el caso de que la renta que paguen los
    títulos emitidos sea menor que el interés
    pactado en los créditos originales. Esta ganancia mejora
    el resultado de la empresa.

    5. Disminución del costo del crédito en
    la economía
    Dijimos que la securitización permite que los ahorros a
    largo plazo existentes en el mercado de capitales de una economía estén
    disponibles para financiar a los tomadores de fondos a esos
    plazos. A causa de esto se produce un aumento en la oferta de
    fondos para estos fines que trae aparejado una disminución
    de su costo (la tasa de
    interés activa).

    6. Cambio de rol de la banca comercial
    tradicional
    Poco a poco, a través de la titulización, el
    negocio de la banca comercial va a ir cambiando en nuestro
    país, de hecho ya está cambiando luego de cuatro
    años de vida. La securitización hace que los
    bancos
    comerciales se dediquen a lo que verdaderamente pueden hacer, dar
    créditos a corto plazo (para consumo,
    capital de
    trabajo y similares) dada su estructura de
    activos a corto plazo (depósitos a la vista, en plazos
    fijos menores al año y en cajas de ahorro). El
    crédito a mediano y largo plazo, como el hipotecario o el
    prendario, debe ser financiado con ahorros a esos plazos, que en
    poca cantidad pasan por los bancos comerciales. A estos fondos
    los encontramos en el mercado de capitales y, eso es lo que
    permite la securitización, que los fondos del mercado de
    capitales estén disponibles para estos tipos de
    créditos. Los bancos comerciales, en este nuevo proceso,
    son utilizados solamente para algo que, dada su estructura
    comercial, pueden hacer muy bien: administrar los créditos
    (cobranzas, ejecuciones por mora, etc), cobrando por ello una
    comisión. Este va a ser su nuevo rol en el sistema
    financiero.

    C. Principales herramientas jurídicas que
    sostienen el mecanismo.
    A continuación haremos una pequeña reseña de
    las dos principales herramientas que la legislación
    argentina ha diseñado con el fin de sostener el mecanismo
    de securitización de activos creditorios:
    – La ley nacional N°24.441/95 .
    – La resolución N°290 de la CNV .
    Los aspectos de la ley N°24.441/95 que serán
    analizados son los que se refieren específicamente al
    régimen de titulización, ellos son: la
    regulación del Fideicomiso Financiero, las nuevas
    disposiciones en materia de cesión de créditos, la
    habilitación legal para la circulación de las
    letras hipotecarias, la creación de un régimen
    legal de ejecución hipotecaria extrajudicial que brinda
    más rapidez al proceso de desalojo de deudores por
    créditos hipotecarios o prendarios, la creación del
    Fondo Común Inmobiliario y el régimen impositivo
    que se pretende dar a la operatoria.
    Por su parte, la resolución N° 290 de la
    Comisión Nacional de Valores (en adelante CNV) aborda,
    desde un punto de vista reglamentario, tanto el tema del
    Fideicomiso Financiero como el de los Fondos Comunes Cerrados de
    Créditos. En su capítulo X, punto 3.1.3 le da
    operatividad jurídica a los Fondos Comunes Cerrados de
    Crédito (FCCC), que es un tipo de Fondo Común de
    Inversión especialmente diseñado para ser
    vehículo de esta operatoria. En su capítulo XI,
    reglamenta la actividad de los Fideicomisos
    Financieros

    1. Fideicomiso en general y Fideicomiso Financiero en
    particular
    Era ampliamente reconocida, tanto desde el punto de vista de la
    doctrina jurídica como desde el de los operadores
    económicos, la necesidad de realizar una amplia
    reglamentación del Código
    Civil en lo referente a Fideicomisos, institución
    escasamente desarrollada en nuestro país. La figura del
    fideicomiso ya estaba en la legislación, pero en forma
    imperfecta. Este déficit fue cubierto por la ley N°
    24.441 que regula en su Título I el contrato de
    Fideicomiso en general y, bajo tal marco, en sus artículos
    19 y siguientes, trata del Fideicomiso Financiero en particular.
    Asimismo, y en virtud de las propiedades reglamentarias a ella
    conferidas, la CNV sancionó la Resolución General
    Nº 290, que contiene diversas disposiciones regulatorias del
    mencionado instituto.

    El Fideicomiso Financiero se distingue por la
    calidad
    particular de los dos sujetos del negocio: el fiduciario, que
    debe ser una sociedad expresamente autorizada, y el beneficiario,
    que estará constituido por los titulares de certificados
    de participación (los inversores en los títulos
    colocados en el mercado de capitales). De modo que el patrimonio
    fideicomitido sirve de garantía a la emisión de
    títulos valores a ser colocados por oferta
    pública.

    Se comentan sintéticamente a
    continuación los aspectos más importantes del
    régimen jurídico vigente en materia de Fideicomisos
    en general y de Fideicomisos Financieros en particular contenidos
    en la Ley Nacional Nº 24.441 y en la Resolución
    General nº 290 de la CNV.

    a. Fideicomiso en general
    a1. Fiduciario
    Como fiduciario puede actuar cualquier persona física o
    jurídica, siendo la capacidad para contratar el
    único requisito que recaería en cabeza del
    fiduciario. Esta situación se da siempre y cuando no se
    ofrezca al público para prestar sus servicios como
    fiduciario.
    En caso de ofrecerse al público para actuar como
    fiduciarios, solo pueden hacerlo las entidades financieras
    autorizadas a funcionar como tales (sujetas a las disposiciones
    de la ley respectiva) y las personas jurídicas que
    autorice la CNV.
    Debe rendir cuentas con
    periodicidad no mayor a un año.
    Salvo estipulación en contrario, el fiduciario tiene
    derecho al reembolso de los gastos y a una
    retribución por su función.
    Cesa como fiduciario por:

    • Remoción judicial por incumplimiento de sus
      obligaciones, a instancia del fiduciante o a pedido del
      beneficiario,
    • Por disolución,
    • Por quiebra o
      liquidación,
    • Por renuncia (si en el contrato se
      hubiese autorizado expresamente esta causa).

    Producida una causa de cesación, el fiduciario
    es reemplazado por el sustituto designado en el contrato o de
    acuerdo al procedimiento
    previsto por el mismo. Si no hay sustituto, o éste no lo
    acepta, el juez designa el fiduciario sustituto. Los bienes
    fideicomitidos son transmitidos al nuevo
    fiduciario.

    a2. Efectos del fideicomiso
    Tratándose de activos registrables (como son las prendas e
    hipotecas, entre otros), los registros
    correspondientes deben tomar razón de la transferencia
    fiduciaria de la propiedad a nombre del fiduciario.
    Los bienes
    fideicomitidos están exentos de la acción singular
    o colectiva de los acreedores del fiduciario. Tampoco pueden
    agredir los bienes fideicomitidos los acreedores del fiduciante,
    quedando a salvo la acción del fraude. Los
    acreedores del beneficiario, en cambio, si pueden ejercer sus
    derechos sobre
    los frutos de los bienes fideicomitidos y subrogarse en sus
    derechos (reemplazar al titular en su derecho al cobro de la
    renta de los bonos).

    La ley N° 24.441, en su artículo 16,
    establece que los bienes del fiduciario no responden por las
    obligaciones (deudas) contraídas en ejecución del
    fideicomiso, las que son sólo satisfechas con los bienes
    fideicomitidos, es éste un punto muy importante en lo que
    hace a la disminución del riesgo en el uso del mecanismo.
    Esto se corresponde con lo legislado por el artículo 14 de
    la misma norma, que estipula que los bienes fideicomitidos
    constituyen un patrimonio separado del patrimonio del fiduciante
    y del fiduciario, aislándolos de esta forma de las
    contingencias que puedan padecer ambos actores.

    b. Fideicomiso financiero
    b1. Fiduciario financiero
    Los principales sujetos autorizados por la CNV para actuar como
    fiduciarios financieros son los siguientes:

    • Entidades financieras autorizadas a actuar como
      tales en los términos de la ley N°21.526, sus
      modificatorias y reglamentación.
    • Cajas de valores autorizadas en los
      términos de la ley N°20.643 y su
      reglamentación.
    • Sociedades anónimas constituidas en el
      país y sociedades extranjeras que acrediten el
      establecimiento de una sucursal, asiento u otra especie de
      representación suficiente -a criterio de la
      comisión- en el país, que soliciten su
      inscripción en el Registro de
      Fiduciarios Financieros.

    La legislación vigente ha determinado
    también los dos tipos de títulos que pueden ser
    emitidos por un Fideicomiso Financiero: certificados de
    participación y títulos de deuda.
    Solamente el fiduciario puede emitir certificados de
    participación. Los títulos de deuda pueden ser
    emitidos por el fiduciario o por un tercero (por ejemplo el
    fiduciante).

    El fiduciario financiero debe presentar ante la CNV
    en forma trimestral, por cada fideicomiso, un estado de
    activos netos o de situación patrimonial,
    acompañado de un estado de cambios en los activos netos o
    en la situación patrimonial por el período cubierto
    por el estado
    contable. La información debe ser auditada por contador
    público independiente.

    b2. Certificados de participación y
    títulos de deuda
    Tanto los certificados de participación como los
    títulos de deuda son considerados títulos valores y
    pueden ser objetos de oferta pública. El hecho de que sean
    canalizados de esta manera y no a través de una simple
    colocación privada les trae importantes beneficios
    impositivos.
    Aunque la Ley N° 24.441 estableció varias alternativas
    para la circulación de ambos tipos de bonos (dice la ley
    que pueden ser cartulares -al portador, nominativos endosables o
    no endosables- o escriturales), la Ley N° 24.587 actualmente
    vigente establece que los títulos valores emitidos en el
    país deben ser nominativos no endosables.
    Pueden emitirse también certificados globales de los
    certificados de participación, para su inscripción
    en regímenes de deposito colectivo (cajas de valores),
    considerándose a tal fin definitivos, negociables y
    transferibles
    Pueden emitirse diversas clases de certificados de
    participación con derechos diferentes, pero cada clase
    debe otorgar los mismos derechos. La emisión puede
    dividirse en series.
    Se puede optar por solicitar la autorización de oferta
    pública de:

    • Una única emisión de títulos
      de deuda o de certificados de
      participación.
    • Un programa global
      para la emisión de cualquiera de los dos tipos de
      títulos.

    En la solicitud de autorización para un
    Programa
    Global, se debe especificar el monto máximo que se calcula
    emitir, con o sin la posibilidad de reemisiones, el cual va a ser
    alcanzado en varias series a lo largo de un cierto período
    de tiempo.

    En el caso de solicitar autorización para
    ofertar públicamente una única emisión, se
    debe confeccionar un Prospecto explicativo de las
    características de la emisión. En éste deben
    detallarse, entre otros: cantidad y categorías de los
    títulos o certificados emitidos, derechos que otorgan,
    calificación de riesgo y régimen a aplicarse para
    la cobranza de créditos morosos.

    En el caso de haberse solicitado autorización
    para la oferta pública de un programa global, debe
    confeccionarse un Prospecto Global. Éste debe contener una
    descripción de las características
    generales de los bienes que pueden ser afectados al repago de
    cada serie de certificados que se emitan bajo el marco de dicho
    programa. Y para cada tramo del programa debe confeccionarse un
    Suplemento al Prospecto Global, que debe contener la información antes enumerada para el caso de
    una única emisión y además una descripción particular de los bienes
    fideicomitidos afectados al repago de la deuda.

    Mencionamos anteriormente que los certificados de
    participación tenían que ser emitidos por el
    fiduciario, pero los títulos de deuda podían ser
    emitidos, además del fiduciario, por un tercero (el
    fiduciante por ejemplo). En el caso particular en que los
    títulos de deuda fueran emitidos por el fiduciario, los
    bienes de éste no responderán por las obligaciones
    contraídas en la ejecución del fideicomiso, las que
    sólo serán satisfechas con los bienes
    fideicomitidos (igual que para los certificados de
    participación). Pero en el caso en que los títulos
    de deuda sean emitidos por el fiduciante (u otro tercero) las
    obligaciones contraídas en la ejecución del
    fideicomiso podrán ser satisfechas de la siguiente
    manera:

    • Con la garantía especial constituída
      con los bienes fideicomitidos, sin perjuicio de que el emisor
      se obligue a responder con su patrimonio.
    • Con los bienes fideicomitidos
      exclusivamente.

    b3. Extinción del fideicomiso
    El fideicomiso se extingue por:

    • El cumplimiento del plazo o la condición a
      que se hubiere sometido o el vencimiento del plazo
      máximo legal.
    • La revocación del fiduciante (si
      éste se hubiere reservado expresamente esa
      facultad).
    • Cualquier otra causal prevista en el contrato (por
      ejemplo, la entrada en vigencia de algún impuesto,
      reglamento o ley que, a criterio del fiduciante, torne
      inconveniente la continuación del
      fideicomiso).

    2. Letras Hipotecarias
    7La ley N°24.441 autoriza la constitución de letras hipotecarias
    (Título III). Se trata de títulos valores que
    tienen incorporados un crédito con garantía
    hipotecaria. Se crean individualmente (como los cheques y
    pagarés), y no en serie como las acciones y las
    obligaciones negociables.

    Con la finalidad de que las letras hipotecarias
    cumplan una función en
    el crecimiento del mercado de capitales, la titulización y
    el consecuente financiamiento de la actividad de la construcción y préstamo de largo
    plazo para la vivienda, se permite que los sujetos autorizados
    para hacer oferta pública como fiduciarios o a administrar
    fondos comunes de inversión, puedan emitir títulos
    de participación que tengan como garantía letras
    hipotecarias o constituir fondos comunes con ellas,
    respectivamente.

    La letra hipotecaria resulta también un
    instrumento relevante en cuanto a los objetivos de
    celeridad y reducción de costos que
    requieren las transacciones globales de conjuntos de
    hipotecas.

    En resumen, la securitización de hipotecas
    mediante letras hipotecarias opera cuando el fiduciario adquiere
    la cartera de letras y, con ese respaldo, emite títulos de
    participación que coloca entre los
    inversionistas.

    3. Régimen especial de ejecución
    hipotecaria extrajudicial
    El régimen especial de ejecución de hipotecas
    (Título V) constituye uno de los capítulos
    esenciales de la ley N° 24.441. Tiene por finalidad agilizar
    las ejecuciones de aquellas hipotecas a partir de las cuales se
    hayan emitido títulos valores, hecho que se debería
    manifestar en una disminución de las tasas que pagan estos
    últimos.

    Para obtener tal resultado la norma trae como
    solución la posibilidad de la venta privada de
    la cosa, que implica una reducida intervención judicial
    previa optativa destinada a la desocupación del inmueble hipotecado (debe
    ponderarse que la desocupación previa redunda necesariamente
    en la obtención de un mejor precio en la
    subasta).
    El procedimiento
    prevé la intervención auxiliar del escribano, la
    venta por el
    martillero que designe el acreedor, la realización de
    adecuada publicidad y
    debida notificación al deudor y ocupantes.
    A fin de balancear adecuadamente el procedimiento se incorporan
    los siguientes puntos:

    • La solicitud de suspensión cautelar
      (suspensión preventiva) de la subasta por parte del
      deudor cuando se verifiquen supuestos de grave irregularidad en
      el trámite seguido por el acreedor.
    • Impugnación a posteriori de la
      ejecución por: incumplimiento de las condiciones que
      habilitan el procedimiento extrajudicial, errores en la
      liquidación de la deuda e incumplimiento de los recaudos
      previstos para la venta (en cuyo caso el acreedor debe
      indemnizar los daños causados, sin perjuicio de las
      sanciones penales y administrativas de las que se hiciere
      pasible).
    • Posibilidad del deudor de recuperar la propiedad
      con posterioridad a la subasta si paga al adquirente el
      precio
      obtenido en ella dentro de los 30 días.
    • Si el precio obtenido en la subasta no alcanza
      para cancelar la totalidad de la acreencia hipotecaria, la
      liquidación del saldo remanente debe necesariamente ser
      aprobada en sede judicial con intervención del deudor,
      quien puede pedir la reducción equitativa del saldo
      cuando el precio obtenido en aquella fuere sustancialmente
      inferior al de plaza.

    El procedimiento especial de ejecución
    extrajudicial de hipotecas que se propone guarda un adecuado
    equilibrio entre las partes, y representa tanto para deudores
    como para acreedores una contribución sustancial al
    desarrollo del
    préstamo y financiamiento de la vivienda, dado que reduce
    los riesgos y costos
    de ambas partes.

    4. Circular "A" 2.385 del BCRA: Contrato de mutuo
    estándar
    En particular, a partir de la Convertibilidad se
    desarrolló una oferta muy vigorosa de créditos
    hipotecarios en la Argentina. Sin embargo, justamente por la
    falta de modelos de
    mutuos hipotecarios, cada institución financiera
    diseñó uno propio, adaptado de acuerdo a sus
    necesidades o sugerencias de abogados y escribanos. Esta
    situación implicaba mayores costos a la hora de transferir
    estos paquetes de hipotecas. Se gastaba mucho dinero en
    analizar hipoteca por hipoteca, dado el trabajo
    pormenorizado y adaptado que se debía realizar con cada
    una de ellas.

    La Circular "A" 2.385 del BCRA, al establecer un
    modelo de
    mutuo hipotecario estándar, ayudó a sentar las
    bases técnicas
    para el desarrollo del
    mercado secundario de hipotecas, donde el mutuo hipotecario se
    convierte ahora en una suerte de commodity que, además de
    tener las condiciones legales para ser fácilmente cedido,
    no demanda un
    análisis pormenorizado de cada una de sus
    cláusulas.

    5. Cesión de créditos. Reforma.
    La ley N° 24.441, en sus artículos 70, 71 y 72
    establece que los créditos cedidos a los fines de
    securitización no necesitan de la previa
    notificación al deudor cedido. Esta situación le da
    celeridad al mecanismo. Antes era necesario que el deudor acepte
    que su crédito sea cedido a otro acreedor, hecho que
    hacía mucho más lento el proceso, sin tener
    además un fundamento racional -desde el punto de vista
    económico- que lo justifique.

    6. Fondos Comunes Cerrados de Crédito
    (F.C.C.C.)
    Es el otro tipo de vehículo a través del cual se
    canalizan las operaciones de
    titulización de activos en nuestro país. La
    legislación básica de este instituto se encuentra
    en el título VIII de la Ley N° 24.441 y en el
    capítulo X, punto 3.1.3 de la Resolución General
    N° 290 de la CNV.

    a. Introducción sobre Fondos Comunes de
    Inversión en general
    Antes de analizar dichas normas, vamos a
    hacer una breve introducción sobre Fondos Comunes de
    Inversión en general.

    a1. Fondo Común de Inversión:
    concepto
    Es un patrimonio integrado mayormente con valores mobiliarios con
    cotización bursátil perteneciente a un conjunto de
    personas, con condominio. Cada una de estas personas llamadas
    "cuotapartistas" resulta copropietaria de una parte indivisa de
    la cartera mobiliaria compartida. El mencionar "parte indivisa"
    significa que no se posee una parte en especial del conjunto sino
    un porcentaje del mismo. Esta forma de propiedad compartida es
    comparable con la que ejercen respecto de todas las partes
    comunes de un edificio de departamentos los propietarios del
    mismo.

    Su cartera es administrada por una sociedad
    constituida exclusivamente para esta actividad, denominada
    "Sociedad Gerente". La custodia de los valores
    que componen el patrimonio del fondo se confía a una
    entidad financiera autorizada por el BCRA, denominada "Sociedad
    Depositaria".

    Se crea dicho fondo mediante un contrato celebrado
    entre la Sociedad Gerente y el Depositario, aprobado por la CNV.
    Esta entidad también supervisa su
    actividad.

    a2. Fondos comunes de inversión abiertos y
    cerrados
    La diferencia principal entre ellos está dada por su
    duración. Los fondos abiertos no tienen fijado un momento
    predeterminado para finalizar sus operaciones, en cambio los
    fondos cerrados si tienen una fecha de finalización
    preestablecida que está de acuerdo con el plazo de
    duración de los créditos integrantes de su
    haber.

    Otra diferencia está dada en que los fondos
    abiertos pueden emitir nuevas cuotapartes en cualquier momento,
    mientras que los fondos cerrados tienen un monto fijo de
    cuotapartes.

    b. Fondos comunes cerrados de crédito en
    particular
    Hecha esta breve introducción, hacemos ahora un detalle de
    las principales normas sobre FCCC
    contenidas en el título VIII de la ley N° 24.441 y
    principalmente las contenidas en el capítulo X, punto
    3.1.3 de la Resolución General N° 290.

    b1. Haber del fondo
    El haber del fondo se constituye con conjuntos
    homogéneos o análogos de activos o derechos
    creditorios, con garantías o sin ella, transmitidos a
    título oneroso a favor del fondo.

    El haber del fondo es indivisible y los activos o
    créditos que lo integran están totalmente afectados
    a:

    • Los pagos correspondientes a las cuotapartes
      emitidas.
    • Los pagos de gastos
      relativos a la gestión del fondo.

    b2. Origen de los créditos que integran el
    haber del fondo
    La integración (en forma total o parcial) del
    haber del fondo se realiza con créditos o activos
    transmitidos por la sociedad depositaria o gerente o por una
    persona
    física o
    jurídica que se halle vinculada a éstas en forma
    directa o indirecta. Por lo general los originantes son entidades
    financieras.

    La razón de esta limitación tiene su
    origen en la intención de la CNV de darle cierto grado de
    credibilidad al proceso, incluyendo como titulares previos del
    activo crediticio a aquellos entes más especializados en
    el proceso de evaluación
    y otorgamiento de créditos (los bancos). Pero debemos
    notar que esta limitación no es tan importante, en el
    sentido de que es razonable suponer que dentro de las
    disposiciones antes mencionadas estaría comprendida
    también la cesión de créditos en los que la
    entidad financiera cedente no es originante, sino que los ha
    adquirido previamente a otra entidad (por ejemplo una empresa
    constructora) .

    Las entidades financieras cedentes de los
    créditos que integran el haber del fondo sólo
    pueden otorgar garantías respecto de los mismos de acuerdo
    con las normas del BCRA.

    b3. Cuotapartes
    Pueden emitirse dos clases de cuotapartes:

    • De condominio.
    • De renta.

    Las cuotapartes de condominio dan derecho a sus
    inversionistas a una participación proporcional en la
    distribución de los ingresos al fondo
    en concepto de
    amortizaciones de capital y
    pagos de intereses pactados en los créditos. Aquí,
    al no haber un patrón de pagos a seguir, se corre el
    riesgo de recibir ingresos en forma
    muy variable.

    Las cuotapartes de renta, en cambio, se asemejan a un
    típico título de renta fija (tienen un
    patrón de pagos prefijado), siendo ésta su
    principal diferencia con las cuotaparte de
    condominio.

    Las cuotapartes representativas del haber del fondo
    (en cualquiera de sus dos modalidades) deben poseer por lo menos
    dos calificaciones de riesgo emitidas por entidades calificadoras
    autorizadas.

    b4. Prospecto
    A los fines de realizar la colocación inicial de las
    cuotapartes, la sociedad gerente debe preparar y poner a
    disposición del público un prospecto de
    emisión. Este prospecto debe contener, entre los
    principales, los siguientes datos:

    • Descripción de la sociedad gerente y de la
      sociedad depositaria.
    • Descripción de las cuotapartes
      (categorías, valor
      nominal, etc.).
    • Calificaciones de riesgo de sus cuotapartes y
      datos de las calificadoras que emitieron el informe.
    • Datos sobre el haber del fondo (número de
      créditos, flujos de fondos esperados,
      etc.).

    b5. Órganos de los Fondos Comunes Cerrados de
    Crédito
    Los órganos integrantes de un Fondo Común Cerrado
    de Crédito son las denominadas sociedad gerente y sociedad
    depositaria. Sus funciones
    son:

    • Sociedad Gerente
    • Dirige y administra el fondo.
    • Elabora el informe
      mensual sobre:
    • Cobro de capital e intereses correspondiente a los
      créditos que integran el haber del
      fondo.
    • Problemas planteados en su gestión.

    Este informe se presenta ante la CNV y las entidades
    autorreguladas donde coticen las cuotapartes, dentro de los 10
    días siguientes a la finalización de cada
    mes.

    • Sociedad depositaria
    • Posee la titularidad de los créditos o
      activos que integran el haber del fondo.
    • En ella están depositados los
      títulos representativos de los créditos y
      documentos
      de la operatoria.
    • Entre otras obligaciones debe:
    • Cobrar el importe de la integración de las cuotapartes
      emitidas.
    • Efectuar, al vencimiento, todos los pagos a que
      diera derecho cada cuotaparte.
    • Vigilar el cumplimiento de las disposiciones
      legales y reglamentarias por parte de la sociedad
      gerente.
    • Llevar el registro de las
      cuotapartes y expedir las constancias que soliciten los
      cuotapartistas.
    • Celebrar los contratos de
      suscripción con los adquirentes de
      cuotapartes.

    b6. Reglamento de Gestión
    El reglamento de gestión cumple en los Fondos Comunes de
    Inversión (tanto abiertos como cerrados) la función
    que corresponde al estatuto social en una sociedad comercial:
    regular el funcionamiento y la liquidación de la comunidad de
    inversión.
    En el caso de los FCCC contempla:

    • La composición de la cartera de
      créditos o conjunto de activos que integran el haber del
      fondo.
    • Plazo de duración del
      fondo.
    • Monto máximo de cuotapartes a
      emitir.
    • Períodos para los pagos en concepto de
      amortización de capital e intereses.
    • Destino del remanente, si lo hay.
    • Previsiones para la inversión transitoria
      de fondos excedentes y para la solicitud de créditos
      transitorios a fin de atender gastos
      comprometidos.
    • Disposiciones para el caso de reemplazo de la
      sociedad gerente o depositaria.
    • Régimen de comisiones y gastos imputables
      al fondo.
    • Régimen a aplicar para cobrar
      créditos morosos.
    • Disposiciones relativas a la liquidación
      del fondo.

    D. Aspectos impositivos
    A los fines de mostrar el tratamiento impositivo que recibe, en
    materia de impuestos
    nacionales, una operatoria de securitización de
    créditos, se analiza el marco impositivo vigente para la
    operatoria de los FCCC. Se toma éste como caso testigo
    para ilustrar el tema dado que su tratamiento fiscal no
    difiere demasiado del que rige en materia de Fideicomiso
    Financiero, a los fines de no incentivar la utilización de
    un vehículo en desmedro del otro.

    1. Operatoria de securitización mediante
    FCCC
    a. Adquisición de créditos efectuada por el
    Fondo
    a.1 IVA-Ganancias
    De acuerdo con lo dispuesto por los artículos 1 de la Ley
    N° 24.083 y artículo 20 de su decreto reglamentario
    (Decreto Nº 174/93 ), estos fondos cerrados no son sujetos
    de impuestos. por
    su naturaleza de
    fondos comunes de inversión

    b. Impuesto a pagar
    por parte de los inversores: Renta
    b1. Impuesto a las Ganancias
    La renta de los títulos, conforme lo dispuesto por el
    artículo 25 de la Ley N° 24.083, está exenta
    para personas físicas del país y para beneficiarios
    del exterior (sean personas físicas y jurídicas).
    Esta exención es procedente en tanto se realice la
    oferta
    pública de los títulos.
    Tratándose de personas jurídicas del país,
    la renta está gravada a la alícuota del
    30%.

    b2. IVA
    La prestación financiera proveniente de la tenencia de los
    títulos está exenta, cualquiera sea el sujeto
    beneficiario, conforme establece el artículo 25 de la Ley
    N° 24.083, recordando la necesidad de que halla existido
    oferta pública de las cuotapartes.

    c. Impuesto a pagar por parte de los inversores.
    Negociación
    c1. Impuesto a las Ganancias
    Exento, salvo las personas jurídicas locales que tributan
    el 30%. Se aplican los mismos comentarios hechos para el
    tratamiento, con respecto al impuesto a las ganancias, de los
    ingresos en concepto de renta del título.

    c2. IVA
    Conforme establece el artículo 6 de la ley del gravamen,
    en su inciso c) y el artículo 25 de la Ley N°24.083,
    están exentos los ingresos derivados de la transferencia
    de los títulos bajo análisis.

    d. Impuesto a pagar por parte de los inversores.
    Tenencia
    d1. Inversores locales
    Frente al impuesto sobre los Bienes Personales (IBP),
    único gravamen posiblemente aplicable, corresponde
    tributar la alícuota del 0,5% sobre el valor los
    títulos que, al 31 de diciembre de cada año, posean
    las personas físicas domiciliadas en el país. El
    impuesto no es aplicable a las personas jurídicas
    locales.

    d2. Inversores extranjeros
    Tratándose de sujetos del exterior, en el caso de personas
    físicas, la tenencia de las cuotapartes no se encuentra
    sujeta al impuesto, salvo que no exista oferta pública y
    que haya un "responsable sustituto". De existir éste, se
    aplica la alícuota de 0,5%.
    En el caso de las personas jurídicas del exterior, solo
    tributan por la tenencia de cuotapartes si:

    • No hay oferta pública.
    • Sus países de origen no aplican
      regímenes de nominatividad para con sus títulos
      valores privados.
    • La naturaleza
      jurídica de la empresa tiene por actividad invertir
      fuera de su país.
    • Este tipo de empresas no
      puede efectuar inversiones
      en su país de constitución.

    Sólo en tal caso, es responsable del ingreso
    del impuesto la emisora de las cuotapartes, que por supuesto
    tratará de trasladárselo al inversor
    extranjero.

    e. Tratamiento fiscal de la
    actividad de las sociedades Gerente y Depositarias
    e1. Impuesto a las ganancias
    e1.1. Sociedad Gerente y Depositaria
    Las ganancias impositivas obtenidas por las mismas están
    alcanzadas por el impuesto a la alícuota del
    30%

    e2. IVA
    e2.1 Sociedad Gerente
    El punto 9 del inciso j) del artículo 6 de la ley del
    gravamen prevé la exención del mismo para "… los
    servicios prestados por las sociedades administradoras de fondos
    comunes de inversión".

    e2.2 Sociedad Depositaria
    Los ingresos por suscripción y rescate de las cuotapartes
    que pudiera cobrar el Banco como ingreso adicional al de su
    actividad específica de Sociedad Depositaria (custodia de
    cuotapartes y de bienes integrantes del haber del fondo)
    estarían comprendidas en la exención dispuesta por
    el artículo 25, inciso a), de la Ley N° 24.441 para
    las prestaciones
    financieras derivadas de la
    emisión, suscripción, colocación,
    transferencia y venta. Respecto de los demás ingresos que
    obtenga la Sociedad Depositaria, los mismos estarían
    sujetos al gravamen.

    3. Securitización
    en la práctica

    A. Securitización en Sistemas
    Financieros desarrollados
    1. Estados Unidos
    Un sector relevante es el relacionado con la financiación
    de operaciones inmobiliarias. En el mismo, se financia hasta el
    90% del valor de los bienes a plazos de 30 años con tasas
    del 6% anual. Considerando que la mayoría de los
    depósitos son a la vista en el sistema bancario, la
    situación antes mencionada se presenta en principio
    contradictoria. Sin embargo, la causa de esta situación es
    la securitización. El público obtiene
    préstamos hipotecarios de los bancos, mientras que
    éstos redescuentan las hipotecas en la entidad mayorista,
    por ejemplo, la Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage
    Corporation), que luego emite títulos (securities) con el
    respaldo de dichas hipotecas para ser colocadas en Wall Street u
    otros mercados del
    exterior

    Los orígenes del desarrollo del mercado secundario
    de hipotecas en Estados Unidos se los puede encontrar en la
    legislación federal dictada por el Congreso como
    consecuencia de la crisis de la
    década del 30.
    Así, luego de algunas creaciones de menor trascendencia,
    en 1938 nace la Federal National Mortgage Association (Fannie
    Mae), una agencia patrocinada por el Gobierno Federal,
    con acceso al crédito del Tesoro, y cuyo objeto era crear
    un mercado secundario líquido para los créditos
    hipotecarios asegurados provenientes de las estatales FHA
    (Federal Housing Administration) y la VA (Veterans Affairs). Es
    decir, se ocuparía de fondear a estas entidades estatales
    vinculadas al crédito para la vivienda a través de
    la compra de sus hipotecas.
    En 1968, el Congreso divide a Fannie Mae en dos organizaciones:
    la existente Fannie Mae y la Government National Mortgages
    Association (Ginnie Mae). A Ginnie Mae se le concedió el
    uso pleno del crédito del gobierno para
    promover el mercado hipotecario de la FHA y la VA. O sea, esta
    entidad recientemente creada pasaba a reforzar la tarea de Fannie
    Mae.

    En 1970, el Congreso autorizó a Fannie Mae a
    adquirir hipotecas no aseguradas por la FHA y la VA, y
    creó además la Federal Home Loan Mortgage
    Corporation (Freddie Mac) para proveer apoyo tanto a las
    hipotecas aseguradas de la FHA y VA como a hipotecas
    convencionales (privadas). Desde ese momento, ambas entidades
    cumplen funciones
    similares. Tanto Freddie Mac como Fannie Mae han intervenido
    directamente en el proceso de securitización: adquirieron
    créditos hipotecarios, los agruparon y emitieron
    títulos garantizados por estos pool hipotecarios.

    Ginnie Mae, en cambio, alcanzó su objetivo
    garantizando las emisiones de títulos con respaldo
    hipotecario realizadas por otras entidades, estatales o privadas,
    vinculadas al crédito a la vivienda.
    Aun cuando Fannie Mae y Freddie Mac son usualmente mencionadas
    como "agencias" del Gobierno Federal, ambas se acercan mas a la
    categoría de sociedades privadas: no tienen ventajas
    impositivas y sus acciones
    cotizan en bolsa.
    Con respecto a sus primeras incursiones en la
    securitización, la primera emisión de Freddie Mac
    fue en 1971, con sus denominados "participation certificates"
    (PCs). Fannie Mae emitió sus primeros títulos
    vía securitización, denominados "mortgage backed
    securities" (MBS), en 1981. En general, las emisiones de
    títulos de ambas entidades no tienen garantía
    explícita del Gobierno Federal, pero ambas entidades
    tienen una línea de crédito abierta con el Tesoro,
    lo que viene actuando como garantía implícita.
    Ginnie Mae, en cambio, pertenece formalmente a la estructura del
    Gobierno Federal de los Estados Unidos, siendo parte del
    "Department of Housing and Urban Development" y,
    consecuentemente, sus títulos tienen pleno respaldo del
    Estado. Los servicios de renta y amortización de los
    títulos por ella garantizados serán pagados,
    aún cuando el flujo de fondos proveniente de los
    créditos hipotecarios agrupados sea insuficiente.

    Ginnie Mae cobra una comisión por su
    garantía. Los títulos por ella garantizados se
    denominan también "mortgage backed securities" (MBS). La
    primera emisión de estos MBS fue en 1968 y por lo general
    forman parte del pool hipotecario créditos de determinadas
    entidades estatales (FHA, VA y otras).

    Atento al riesgo de prepago de los títulos emitidos
    por las "agencias", Freddie Mac empieza a emitir a partir de 1983
    las "collateralized mortgage obligations" (CMO). Estos
    títulos utilizan la llamada "estructura de deuda
    subordinada", que en términos generales implica segmentar
    el flujo irregular de fondos provenientes de la cobranza de los
    créditos hipotecarios en diferentes clases de
    títulos, con diferentes vencimientos previstos, originando
    un patrón de pagos preestablecido para cada clase. Esta
    estructura es muy usada hoy en los sectores de títulos
    prendarios e hipotecarios.

    A partir de comienzos de la década de los 80,
    comenzaron las emisiones privadas de títulos valores
    respaldados por hipotecas, donde no intervenían para nada
    las entidades estatales mencionadas anteriormente.

    En este caso, las emisiones no tienen garantía de
    ningún tipo del gobierno –ni implícita ni
    explícita-. Pueden incluir, en el pool hipotecario que
    respalda sus títulos, hipotecas que no cumplan los
    requisitos pedidos por Fannie Mae y Freddie Mac.
    A diferencia de los títulos emitidos por las "agencies",
    éstas deben tener calificación de riesgo y deben
    ser registrados por la "Securities and Exchanges Comision " (SEC)
    -ente regulador de los mercados bursátiles
    americanos-.
    En lo que hace a la securitización de otros activos
    creditorios en Estados Unidos, podemos mencionar los
    créditos prendarios, de mucho menor volumen que los
    hipotecarios. La primera oferta pública de ABS respaldada
    por préstamos de automóviles fue realizada en 1985.
    Las emisiones se conocen con el nombre de CARs (Certificates for
    Automobile Receivables).

    En resumen:
    Fannie Mae
    1938: Creación. Objetivo: promover el crédito para
    la vivienda. Es una agencia del gobierno federal.
    1968: escisión, de la antigua Fannie Mae nacen Ginnie Mae
    y la actual Fannie Mae.
    Funcionamiento actual: para financiarse emite distintas clases de
    títulos, que coloca en el mercado de capitales, que no
    tienen respaldo directo del Gobierno Federal.
    Los fondos los usa para comprar hipotecas en el sistema de banca
    minorista.

    Freddie Mac
    1970: Creación. Objetivo: promover el crédito para
    la vivienda. Es una agencia del gobierno federal.
    Funcionamiento actual: para financiarse emite distintas clases de
    títulos, que coloca en el mercado de capitales, que no
    tienen respaldo directo del Gobierno Federal. Los fondos los usa
    para comprar hipotecas en el sistema de banca minorista.

    Ginnie Mae
    1968: Creación. Objetivo: administrar programas no
    desarrollados por el sector privado (por ejemplo créditos
    para vivienda en sectores como el de veteranos de guerra). Forma
    parte de la estructura del gobierno federal.
    Funcionamiento actual: garantiza emisiones realizadas por otras
    entidades de crédito hipotecario (estatales en su
    mayoría).

    2. Europa
    En el mercado europeo, la situación de los ABS es distinta
    a la que se percibe en Estados Unidos, donde las agencias
    gubernamentales (Fannie Mae, Ginnie Mae y Freddie Mac) fueron las
    grandes impulsoras del sistema. En el viejo mundo, todo pasa por
    el sector privado.
    En Gran Bretaña, la primera securitización con
    relevancia se produjo en 1985, mediante una sociedad
    vehículo denominada MINI, que titulizó prestamos
    originados por el Bank of America.
    El proceso cobró importancia en 1987, cuando aparecieron
    en escena los prestamistas centralizados. El primer prestamista
    centralizado que participó como sponsor de una
    securitización calificada fue la National Home Loans
    (NHL), en 1987.
    También se han desarrollado los CARs (prendarios), como en
    Estados Unidos.
    En Suecia la securitización tomó impulso a partir
    del año 1992. La crisis
    financiera imperante en ese país impulsó a sus
    bancos a adecuar sus balances a través de la
    securitización de U$S 129.000 millones en créditos
    que mantenían en cartera.
    En Francia, donde
    existe un importante desarrollo de las instituciones
    de inversión colectiva, se crearon en 1988 por ley los
    "Fonds Communs de Creances", muy similares a los Fondos Comunes
    Cerrados de Crédito creados por la CNV en Argentina en
    1993. La similitud entre nuestro sistema de derecho privado y el
    francés le ha permitido a las autoridades argentinas tomar
    en cuenta los problemas y
    soluciones que
    han surgido en Francia en
    relación con la "tritisation".

    En Italia, donde
    existe un sistema financiero con fuerte presencia estatal, existe
    un mercado de créditos hipotecarios poco desarrollado.
    Tampoco hay avances importantes en materia legislativa,
    necesarios para el desarrollo del sistema.
    La primera emisión securitizada fue respaldada por
    créditos prendarios, en 1990.
    En España,
    es destacable mencionar que en 1992 se crearon por ley los Fondos
    de Titulización Hipotecaria (FTH), cuya funciones son las
    de agrupar créditos hipotecarios y luego emitir valores de
    renta fija, respaldados por aquellos, susceptibles de negociación en mercados organizados.
    Como vemos, en Europa el
    desarrollo de la securitización se ha dado alrededor de
    fines de la década de los 80, poco tiempo antes de su
    desarrollo en Argentina (mediados de la década de los
    90).

    3. Chile
    Lo que merece destacarse a los fines de nuestro trabajo son los
    mecanismos de financiamiento puramente privados. Existe un
    mercado de créditos hipotecarios (en el ámbito de
    la banca comercial) y un mercado secundario de hipotecas (en el
    área del mercado bursátil). Los créditos
    hipotecarios son securitizados, en su mayor parte, a
    través de la emisión de letras hipotecarias. Estos
    títulos se colocan en el mercado bursátil, en tanto
    que las entidades bancarias originantes se encargan, previo
    descuento de una comisión, de enviar los montos de renta a
    los inversionistas.
    Queda de tal forma constituida la garantía para los
    tenedores de letras por el aval que los bancos otorgan a las
    emisiones.
    Otros títulos de menor difusión son los "mutuos
    hipotecarios", que tienen menor liquidez y están
    respaldados por las hipotecas correspondientes, pero no tienen
    garantía bancaria. Pueden ser emitidos por
    compañías de seguros y bancos, y se destinan
    exclusivamente a la adquisición, ampliación o
    terminación de viviendas urbanas.
    Finalmente, también en Chile se han
    desarrollado los fondos de inversión inmobiliaria, con
    ahorros aportados por personas físicas y jurídicas
    que son invertidos en los valores a
    que la ley los autoriza.

    B. Securitización en Argentina

    1. Inicios y posterior desarrollo

    En nuestro país, la securitización como
    herramienta de fondeo, comienza a usarse con asiduidad a partir
    de 1995, año en que se sanciona la Ley N°24.441,
    llamada de "Financiamiento de la Vivienda". En general, la ley
    hizo cambios importantes en el régimen de hipotecas,
    dotando a este sistema de dos atributos de los que carecía
    en el pasado. Uno de ellos es el rápido acceso a la
    garantía que tiene el acreedor a partir de la reforma del
    régimen de ejecución de la mora hipotecaria. El
    otro aspecto está dado por la liquidez que se le otorga a
    la hipoteca, en particular a partir de la posibilidad que tiene
    el acreedor original de ceder hipotecas sin que se requiera el
    acuerdo previo del deudor cedido.

    Por otra parte, la Ley N° 24.441 reglamenta la figura
    del Fideicomiso, que en los mercados se ha revelado como la
    más eficaz para la securitización de hipotecas,
    prendas y cupones de tarjetas de
    crédito.
    Con posterioridad a la sanción de esta ley, se fueron
    concretando una serie de instrumentos que también eran
    necesarios para que la securitización fuera plenamente
    operativa, por lo menos en el plano legal. Primero la CNV
    reglamentó el Fideicomiso Financiero y los Fondos Comunes
    Cerrados de Créditos y más tarde el BCRA
    estableció para el mercado un modelo de
    mutuo hipotecario homogéneo, de gran utilidad para la
    necesaria estandarización de los créditos que
    requiere una operatoria de titulización de
    hipotecas.

    Luego la DGI y el Poder
    Ejecutivo dictaron un conjunto de reglamentaciones que
    precisaban los alcances del tratamiento fiscal que goza la
    operatoria.
    En materia de cuentas
    pendientes en el plano legislativo, queda el tema impositivo
    provincial, en particular en lo referido al impuesto de sellos.
    Subsiste todavía en la mayor parte de nuestros estados
    provinciales el gravamen de sellos sobre, por ejemplo, las
    transacciones de hipotecas, con el aumento de costos que ello
    implica.
    En la medida en que el mecanismo se fue haciendo viable desde el
    punto de vista jurídico (inicios de 1995) comenzó a
    cobrar impulso la acción del Banco Hipotecario Nacional en
    el tema. Desde ese momento hasta su privatización en 1998 el banco
    funcionó solo como mayorista, lo que le implicaba no
    prestarle directamente al público, sino actuar como
    financista de las llamadas "entidades originantes de hipotecas"
    siendo estas últimas las que prestaban al público.
    Dentro de este tipo de operatoria, similar a las llevadas a cabo
    en Estados Unidos por Freddie Mac y Fannie Mae, nacen una serie
    de programas que
    adquirieron gran importancia por el volumen de
    créditos hipotecarios que originaron, luego securitizados.
    Uno de ellos se denominó "Operatoria Titulización
    de Hipotecas".

    2. "Operatoria Titulización de Hipotecas" del
    BHN
    El programa comienza cuando la empresa constructora, interesada
    en la construcción de viviendas según las
    pautas del Banco Hipotecario Nacional , inscribe el proyecto en el
    denominado "Registro de Emprendimientos Constructivos del BHN".
    Lo hace por ella misma si es originante autorizada, de lo
    contrario lo hace por intermedio de una entidad que sí lo
    sea.
    El originante juega un rol muy importante: es quien,
    además de registrar en el BHN los proyectos, genera
    los préstamos con garantías hipotecarias (bajo
    determinadas condiciones de financiación) más tarde
    transferidos al Banco Mayorista (BHN).
    Los más indicados para ser originantes son los bancos
    minoristas, dado que gracias a su estructura cumplen con
    facilidad los requisitos impuestos. A las llamadas "sociedades
    originantes" (por lo general empresas
    constructoras) se les exige que sean Sociedades
    Anónimas constituidas con el fin de dar
    créditos hipotecarios y transferir hipotecas, y contar con
    un Patrimonio Neto mínimo de U$S 150.000.

    Cuando se inscribe el proyecto, el
    originante paga un derecho de inscripción y suscribe con
    el BHN un Acta de Compromiso. A partir de la firma de ésta
    queda reservado un cupo de dinero que el
    BHN entregará al Originante cuando éste le
    transfiera las hipotecas originadas por la venta de viviendas
    construidas.
    El plazo para transferir las hipotecas queda asentado en el Acta
    de Compromiso y debe respetarse estrictamente. Esto significa que
    al inscribir el emprendimiento hay que tener certeza de cuando la
    obra estará no sólo terminada, sino vendida, porque
    lo que se transfiere son las hipotecas originadas por la
    venta.
    Algunas de las pautas que el BHN impuso para los créditos
    a ser otorgados por los originantes eran:

    • Créditos en dólares a plazos de entre 5 y
      20 años, y en pesos de entre 5 y 15 años
    • Amortización vía sistema francés
      (cuota fija).
    • TNA (tasa nominal anual) fija de entre el 10 % y el 11%
      en dólares y del 12,5% al 14% en pesos según el
      plazo.
    • El valor de la cuota no puede superar el 30% de los
      ingresos netos del grupo
      conviviente, los ingresos deben ser de carácter
      permanente.
    • Monto máximo de U$S 95.000 para los
      créditos.

    Por otra parte, el originante tiene derecho a percibir del
    adquirente comisiones por sus tareas de estudio de
    factibilidad del crédito, en concepto de recupero de
    gastos y por su carácter
    de administrador primario de la cartera (envío a los
    deudores de los avisos de vencimiento, cobro de las cuotas,
    etc.).
    Los bancos originantes garantizan el cumplimiento de los deudores
    en el pago de los créditos.
    Durante 1999 (ya con el BHN privatizado) en Mendoza por ejemplo,
    la originación de nuevos emprendimientos dentro de la
    "Operatoria Titulización de Hipotecas" está parada
    debido a dos causas: la existencia de emprendimientos construidos
    en años anteriores y no vendidos aún (por errores
    de política
    comercial) y la caída de la demanda de
    nuevos créditos hipotecarios por la recesión
    vigente.
    Las condiciones actuales vigentes en el mercado de
    créditos hipotecarios son:

    • Tasas de interés
      del 11% al 12,5% en dólares (según el banco) y
      del 14% al 16% en pesos.
    • Plazos: 1 a 20 años.
    • Cuota: cada U$S 10.000, a 10 años de plazo,
      oscila entre U$S 145 y U$S 165 mensuales. En pesos, por el
      mismo monto y plazo, U$S 170 mensuales.
    • Financiación: los bancos privados financian hasta
      el 70% del valor de la propiedad, el Hipotecario cubre hasta el
      80%.
    • Sueldo mínimo exigido: la cuota no debe superar
      el 25% de los ingresos del solicitante, para el Hipotecario
      30%.

    Luego del impulso inicial de la securitización por
    parte del BHN, su utilización se ha desarrollado bastante
    en lo que hace a las emisiones puramente privadas (tanto con
    respaldo hipotecario como también prendario y de cupones
    de tarjetas de créditos). Podemos citar algunos Programas
    Globales de Fideicomiso Financiero autorizados por la CNV, como
    el del Banco Privado de Inversiones
    por U$S 1.000 millones y el del Banco Tornsquist por U$S 200
    millones. En total hasta la fecha se han autorizado Programas
    Globales de Fideicomisos Financieros por un monto aproximado a
    los U$S 8.000 millones.

    3. Expectativas para los próximos años
    Dado el panorama actual sería interesante plantearnos el
    potencial de desarrollo que tiene en la Argentina la
    securitización, en especial en el sector de
    créditos hipotecarios. En nuestro país se ha venido
    dando hasta ahora una securitización intensiva por el lado
    de los bancos comerciales, donde el stock de hipotecas es hoy de
    aproximadamente el 3% del PBI. Este valor es anormalmente bajo si
    lo comparamos con el 17% del PBI que el mismo indicador muestra en Chile,
    el 50% en España y
    superior al 100% en Estados Unidos. Según Pablo Rojo,
    actual titular del Banco Hipotecario, nuestro sistema de banca
    comercial tradicional va a tener que usar en forma intensiva
    (aún mas que hoy) la securitización para evitar que
    las restricciones sobre capitales mínimos del BCRA impidan
    el crecimiento de la oferta de créditos
    hipotecarios.

    La securitización, al permitir que las carteras
    "salgan" del activo del originante (vía un Pass Through)
    le permite a este último evitar hacer los enormes aumentos
    de capital necesarios para que los créditos puedan quedar
    en su cartera. Y dado que sí es posible que el mercado de
    capitales local crezca a tasas compatibles con la demanda de
    créditos a largo plazo (dada la irrupción de las
    AFJP, el desarrollo de los FCI y el aumento de la tasa de
    ahorro local)
    se ve no sólo la viabilidad, sino también la
    necesidad del uso intensivo del mecanismo por parte del sistema
    financiero local.

    C. Análisis de un caso real: El "Prendario
    Luján Williams"

    1. Introducción

    En la presente sección se realiza un detallado
    análisis de la exitosa colocación de títulos
    vía securitización encarada por el grupo
    empresario mendocino Luján Williams, el cual tiene una
    importante participación en el mercado automotor local. El
    grupo además posee una compañía financiera,
    que otorga créditos con garantía prendaria a los
    compradores de vehículos de la concesionaria. Estos
    créditos prendarios son los que se securitizan para
    obtener fondos en el mercado de capitales.

    Con el desarrollo de esta sección, se busca dejar
    bien en claro el funcionamiento en la práctica de la
    securitización, instrumento descripto solo desde el punto
    de vista teórico en el capítulo 1. De esta manera,
    los principales elementos jurídicos y financieros
    implicados en la operatoria, como así también sus
    principales efectos económicos, serán vueltos a
    tratar, pero esta vez desde la práctica.
    También se presentan una serie de indicadores
    económico-financieros sobre los créditos que
    respaldan el título en cuestión, denominado
    "Prendario Luján Williams", junto con un análisis
    comparativo de la rentabilidad
    de éste último versus la de otras alternativas de
    similar riesgo.

    2. Características del título. Detalles de la
    emisión
    Primero vamos a analizar las principales características
    del Programa Global que, como dijimos, abarca a todas las series.
    Luego se realizará el análisis de algunos aspectos,
    también comunes a las cinco series, pero contenidos en los
    Suplementos Individuales al Prospecto Global. Por último,
    se brindarán algunos indicadores
    económico-financieros para cada serie en
    particular.

    a. Disposiciones comunes a todas las series
    El Programa Global de Emisión de Certificados de
    Participación denominado "Prendario Luján Williams
    Fideicomisos Financieros" es realizado por hasta un valor de U$S
    60.000.000 o su equivalente en pesos, en los términos de
    la Ley N° 24.441 y la Resolución General 290 y
    subsiguientes de la CNV. A continuación se realiza una
    síntesis de algunas de las
    características del Programa.

    a1. Plazo del programa
    La duración del programa se establece en 5 años a
    contar desde la autorización de oferta pública
    otorgada por la CNV. Al plazo indicado lo debemos entender como
    el plazo máximo durante el cual se podrán emitir
    nuevas series.

    a2. Títulos valores a ser emitidos
    Los derechos de los beneficiarios de los Fideicomisos
    están representados por Certificados de
    Participación con oferta pública autorizada por la
    CNV y cotización en la Bolsa de Comercio de
    Buenos Aires y
    en la de Mendoza.

    a3. Instrumentación del Fideicomiso
    El Fiduciario afecta el monto que recibe (por la
    colocación de los Certificados de Participación que
    emite bajo este Programa) a la adquisición de
    créditos prendarios otorgados por Luján Williams
    Compañía Financiera.
    Una vez que son suscritos los Certificados de
    Participación se tiene por formalizado el contrato de
    Fideicomiso.

    a4. Series y plazo
    El Fiduciario puede resolver la emisión de las series de
    Certificados de Participación dentro del plazo y monto
    estipulados para este Programa, correspondiéndole a cada
    una un Fideicomiso Individual.

    a5. Intereses y amortizaciones
    Los Certificados de Participación dan derecho a sus
    titulares al cobro de las amortizaciones e intereses de los
    créditos Prendarios y al capital e intereses de los
    demás activos que integran el Fideicomiso Individual al
    que corresponden, deducidos los honorarios, gastos y demás
    egresos. Esto se realiza en los términos y con la
    periodicidad que se indica en las condiciones de emisión
    respectivas, y dentro del plazo de vigencia de cada serie. Dentro
    de cada clase, los Certificados de Participación otorgan
    los mismos derechos.

    a6. Garantías
    El derecho al cobro de los titulares de Certificados de
    Participación puede ser asegurado o mejorado, para todas o
    algunas clases, alternativa o concurrentemente, por los
    siguientes medios:

    • Fianza total o parcial otorgada por la
      Compañía Financiera y/o terceros. El costo de la
      fianza será soportada por el Fideicomiso.
    • La división de una serie en 2 o más
      clases, de las cuales una o más se integre por
      certificados subordinados (con subordinación total o
      parcial).
    • La afectación en garantía de Certificados
      de Participación de la misma serie, previamente
      adquiridos por la Compañía Financiera y/o
      terceros.
    • La afectación de flujos de fondos provenientes de
      la cobranza de los créditos prendarios, destinados a
      garantizar determinadas series y/o clases de certificados o
      parte de las mismas.
    • Cualquiera otra admitida por las leyes.

    Cabe destacar que para este programa no se han utilizado
    todas las alternativas mencionadas en este punto. Se ha buscado
    darle el mayor respaldo posible al programa a través del
    diseño
    de una estructura de subordinación de deuda.

    a7. Agente de Pago
    Cada pago que deba realizarse a los titulares de Certificados de
    Participación se hace a través del mismo Fiduciario
    o Agente de pago y/o Registro que el mismo designe. La
    obligación del Fiduciario de realizar pagos con respecto a
    los Certificados de Participación se considera cumplida y
    liberada en la medida en que ponga a disposición del
    Agente de Pago, de existir éste, los fondos
    correspondientes.

    a8. Forma de los Certificados
    Los Certificados están representados por un Certificado
    Global de carácter permanente, depositado en Caja de
    Valores S.A. Esto implica que los beneficiarios no podrán
    exigir en algún momento la entrega (canje) de
    láminas individuales, por lo que todas las transferencias
    se realizan a través del sistema de depósito
    colectivo.

    a9. Colocación de la emisión
    Los certificados pueden ser colocados a través de oferta
    pública en el país o en el extranjero, dentro o
    fuera de bolsa, con o sin intervención de agentes
    colocadores o underwriters, conforme lo que se establezca en cada
    Fideicomiso Individual

    a10. Precio
    La colocación de los certificados (en cada una de las 5
    series ya colocadas y en las futuras) se hace a un precio fijo,
    igual o menor que su valor nominal, según las condiciones
    del mercado. La integración de los Certificados suscritos
    se realiza al contado, dentro de las 72 horas de la fecha de
    colocación.

    a11. Objeto de los Fideicomisos
    Las principales características y condiciones de las
    carteras de créditos a ser adquiridas por el Fideicomiso
    objeto de este trabajo son:

    • Causa y moneda: mutuos (créditos) en
      dólares estadounidenses o en pesos.
    • Garantía: prendas sobre vehículos
      destinados al uso particular o comercial (alquiler, taxi,
      remis, transporte
      de cargas o de personas, etc.). En algunos créditos
      también se solicita un codeudor solidario que puede ser
      o no propietario de inmueble.
    • Plazo: no pueden exceder de 60 meses, salvo que un
      Fiduciario Individual establezca un plazo mayor o
      menor.
    • Capacidad de pago del deudor: sólo pueden
      adquirirse créditos respecto de los cuales se haya
      verificado, al momento de su otorgamiento, la existencia de
      capacidad de pago en el deudor. A tal efecto las cuotas de
      amortización y/o intereses de dichos créditos, al
      momento del otorgamiento, no deberían haber superado el
      porcentaje de los ingresos del deudor que se indica en cada
      Fideicomiso Individual.
    • Nivel de cobertura de la garantía: el capital
      adeudado del crédito, a la fecha de su
      adquisición para el Fideicomiso, no debe superar el
      porcentaje de valor de venta del bien prendado que se indica en
      cada Fideicomiso Individual. Se presume que tal requisito es
      cumplido si lo estaba al momento del otorgamiento del
      crédito.
    • Recaudos que deben constar en los instrumentos: salvo
      que en cada Fideicomiso Individual se establezca de otro modo,
      los instrumentos en los que consten los créditos deben
      contemplar:
    • La posibilidad de que la Compañía
      Financiera, pueda a su sola opción y sin responsabilidad, incluir ese préstamo
      dentro de una Póliza de Seguro de Vida
      Colectivo, con efecto cancelatorio de saldo de crédito
      vigente.
    • La posibilidad de que la Compañía
      Financiera exija al deudor la contratación obligatoria
      de un seguro sobre el
      vehículo, cubriendo los riesgos más importantes y
      usuales.
    • La caducidad de los plazos por mora en caso de falta de
      pago de una cuota de amortización y/o interés y/o
      del seguro indicado en el acápite anterior.
    • En caso de no estar previsto o no haberse contratado los
      dos tipos de seguros recién nombrados, la
      Compañía Financiera puede sustituir el
      crédito correspondiente al deudor fallecido o
      incapacitado o del vehículo siniestrado, en tanto
      existiera mora del deudor.

    a12. Impuestos
    Todos los pagos que se efectúan a los titulares de los
    Certificados de Participación, emitidos de conformidad con
    lo establecido en el presente programa, se realizan una vez
    deducidos los impuestos o retenciones que correspondan.

    a13. Calificación de riesgo
    Con motivo de la emisión de cada una de las series de
    Certificados de Participación se procede a calificar los
    títulos valores emitidos, de acuerdo al régimen
    legal vigente en la materia. La información relativa a la
    calificación otorgada por las dos Sociedades Calificadoras
    de Riesgo exigidas debe ser incluída en cada Fideicomiso
    Individual, con indicación de la Sociedad Calificadora.
    Dicha información debe ser revisada en forma trimestral
    por las Calificadoras de Riesgo respectivas.

    a14. Reemplazo y/o sustitución de
    créditos
    El Fiduciario está facultado para "retroceder" los
    créditos en mora a la Compañía Financiera,
    para que ésta los reemplace por otros créditos. Sin
    perjuicio de ello, la Compañía Financiera puede
    también adelantar fondos al Fideicomiso con el fin de
    dejar inalterado el flujo de pagos de los créditos.
    En el caso de los créditos precancelados, éstos
    pueden ser reemplazados por otros créditos si el
    Fideicomiso Individual así lo permite.
    En el caso de incapacidad o fallecimiento del deudor de un
    crédito, o destrucción del bien sobre el que recae
    la garantía de un crédito, la
    Compañía Financiera puede sustituir los
    correspondientes créditos, también en
    función de lo que establezca el Fideicomiso
    Individual.

    a15. Designación de Cofiduciario
    El Fiduciario puede sustituir parcialmente sus funciones en un
    Cofiduciario, a sólo efecto de que éste sea titular
    de los créditos fideicomitidos y sus garantías. El
    Fiduciario será responsable por todos los actos del
    Cofiduciario y tendrá la gestión de cobro de los
    créditos.

    a16. Cuentas del Fideicomiso. Funciones
    Cuenta de Activos y Cobranzas: cuenta fiduciaria en la que se
    registran los activos que componen el respectivo Fideicomiso
    Individual, y sobre la cual se perciben los fondos para el pago
    de los servicios.
    Cuenta de Gastos: cuenta fiduciaria donde se depositan las sumas
    en efectivo que el Fiduciario mantiene en Fideicomiso a efectos
    de cubrir, entre otros, las erogaciones en concepto de impuestos,
    tasas y otras contribuciones que lo graven, su
    remuneración por la gestión de cobro y administración y los derechos que perciban
    los mercados donde coticen los bonos.

    Fondo de Gastos de Recupero: el fiduciario también
    mantiene abierta esta cuenta, en la cual se acreditan recursos
    líquidos de la Cuenta de Activos y Cobranzas hasta
    alcanzar y mantener en todo momento el cuatro por mil (o el
    porcentaje mayor o menor que fije cada Fideicomiso Individual)
    del importe total de los créditos de propiedad del
    Fideicomiso. No es necesario mantener esta cuenta en los casos en
    que:

    • La Compañía Financiera esté
      facultada a sustituir la totalidad de los créditos en
      mora.
    • Los Gastos de Recupero de los créditos en mora
      deban ser adelantados a su solo riesgo, o deban ser soportados
      exclusivamente por la Compañía Financiera y/o
      terceros.
    • Exista cualquier otra forma en que se hubiera
      garantizado la cobertura de tales gastos.

    Se consideran Gastos de Recupero, entre otros, los
    relativos a la ubicación de bienes de los deudores para su
    secuestro y
    los honorarios razonables de abogados, mediadores y otros
    auxiliares de justicia. En
    la medida en que dichos gastos puedan ser repetidos de los
    deudores, se acreditarán al Fondo de Gastos de Recupero y,
    cubierto el límite de este último, a la Cuenta de
    Activos y Cobranzas.

    a17. Calificación de riesgo
    Las calificadoras Magister-Bank Watch y Evaluadora
    Latinoamericana han calificado el riesgo de las 5 series. Los
    tres tipos de títulos de cada una de las 5 series han sido
    igualmente calificados por ambas entidades:

    Titulo

    Rating

    Clase A

    AAA

    Clase B

    BBB

    Clase C

    C

    a18. Forma de distribución de los ingresos del
    Fideicomiso
    El total de los fondos ingresados al Fideicomiso Individual como
    consecuencia del cobro de los préstamos y del rendimiento
    de las colocaciones realizadas por excedentes de liquidez
    transitorios, que constituyen en conjunto el patrimonio
    Fideicomitido, se distribuye de la siguiente forma:

    1. Al pago de las cuotas de capital atrasadas de la
      clase A.
    2. Al pago de la cuota de capital correspondiente a la
      clase A.
    3. Al pago del rendimiento fijo correspondiente a la
      clase A.
    4. Al pago de las cuotas de capital atrasadas de la
      clase B.
    5. Al pago de la cuota de capital correspondiente a la
      clase B.
    6. Al pago del rendimiento fijo correspondiente a la
      clase B.
    7. A la Cuenta de Gastos, para hacer frente al pago de
      los gastos del Fideicomiso devengados hasta el último
      día hábil o trimestre de devengamiento,
      según el caso.
    8. Al Fondo de Gastos de Recupero.
    9. A la constitución de la Reserva de Fondos
      necesaria para hacer frente al pago de los certificados de las
      series A y B del mes siguiente.
    10. Al pago de las cuotas de capital atrasadas de la
      clase C.
    11. Al pago de la cuota de capital correspondiente a la
      clase C.
    12. Con el remanente, de existir, se consideran intereses
      de la clase C.

    Como podemos apreciar, el pago del remanente a favor de
    los Certificados Clase C se paga una vez cancelada la totalidad
    de los servicios correspondientes a los Certificados Clase A y B,
    que hayan vencido y luego de haberse generado una reserva de
    fondos necesaria para hacer frente al pago de las cuotas de los
    Certificados Clase A y B del mes siguiente. Es en este tipo de
    ordenamiento en los pagos donde radica la noción de
    estructura de deuda subordinada que vimos en teoría,
    donde se nota claramente la existencia de una clase más
    riesgosa, la clase C, que es la que carga con la posible
    incobrabilidad de la cartera.

    b. Indicadores relacionados con cada una de las series
    colocadas

    PRENDARIO LUJAN WILLIAMS

    Indicadores sobre los créditos que
    respaldan los certificados de
    participación

    Valores Promedios

    Item

    Serie 1

    Serie 2

    Serie 3

    Serie 4

    Serie 5

    Promedio

    Capital original (en $)

    9,133

    11,603

    10,449

    8,217

    9,703

    9,821

    Loan to Value (respecto del valor
    original)

    57.45%

    60.93%

    59.52%

    60.93%

    59.70%

    59.71%

    Valor Actual (en $)

    6,441

    11,578

    7,798

    5,613

    6,286

    Loan to Value (respecto del valor
    actual)

    41.57%

    60.73%

    58.99%

    48.78%

    42.01%

    Tasa de interés (TNA)

    21.68%

    20.27%

    21.28%

    25.21%

    28.38%

    23.36%

    Antigüedad de originación del
    crédito (en meses)

    10

    4

    5

    5

    10

    6.8

    Vida Remanente del crédito (en
    cuotas)

    20

    31

    s/d

    27

    19

    19.4

    Relación cuota/ingreso

    15.99%

    14.66%

    s/d

    18.82%

    17.95%

    13.48%

    Valor Nominal de las series

    2,519,552

    3,184,078

    3,178,378

    2,916,448

    4,041,157

    3,167,922.60

    Fuente: Suplemento al Prospecto Global de las series I
    al V del "Prendario L.W."

    Podemos observar que son mutuos prendarios que no
    superan (en promedio para las 5 series) los $10.000 y que al
    momento de ser cedidos están alrededor de los $6.200 en
    promedio en concepto de amortización pendiente de capital.
    Un indicador importante para el inversor es el Loan to Value
    respecto del valor actual que muestra un 42%
    promedio, es decir existe un buen respaldo de la garantía
    prendaria de los títulos. Con respecto a la
    relación cuota/ingreso, otro indicador importante para el
    posible inversor, el promedio para todas las series es del
    13,48%, lo que constituye también un buen respaldo para el
    título.

    3. Rentabilidad
    de los certificados de participación LW versus
    alternativas

    Fuente: Suplemento financiero del diario "Ambito
    Financiero", Suplemento al Prospecto Global de la serie V del
    "Prendario L.W:", Boletín de la Bolsa de Comercio de
    Bs.As.
    La Tasa Interna de
    Retorno Efectiva Anual (TIREA) de los títulos que
    integran la serie V del Programa "Prendario L.W.", tanto en sus
    clases A, B como C, muestra niveles interesantes para el
    inversor, más aún si la comparamos con el que
    muestran alternativas de similar riesgo, como son los BOCON en la
    mayoría de sus variantes. La serie V del LW, de reciente
    colocación en el mercado, muestra una TIREA de 13,14% en
    su clase A (calificada AAA), un 18,51% en su clase B (calificada
    BBB) y un 39,76% en la más riesgosa clase C (calificada
    C). Una alternativa de duración y riesgo similar a la
    clase A del LW5 está dado por los BOCON PRE 3 y 4, el
    primero en U$S con una TIREA del 12,15%, el segundo en $ con una
    TIREA del 15,25%. Siendo el LW5 un título en U$S, vemos
    que éste muestra un rendimiento superior a su alternativa
    más similar que es el BOCON PRE3.
    En el cuadro también se muestran rendimientos de
    alternativas menos riesgosas, como el de los Fondos Comunes de
    Inversión de Renta Fija en U$S y el de los
    depósitos a Plazo Fijo en U$S, los cuales muestran
    rendimientos bastante menores al LW5 en cualquiera de sus
    clases.

    4. Resultados para el grupo
    La Compañía Financiera, luego de colocar con
    éxito 5
    series, obteniendo aproximadamente US$ 15 millones, ha destinado
    esos fondos a dar nuevos créditos para compra de
    vehículos. Una vez que se securitiza una cartera inicial
    de créditos, y con esos fondos se otorgan más
    créditos que luego son también securitizados, se va
    armando la cadena de financiamiento de la entidad financiera, que
    luego ésta traduce en una mayor oferta de créditos
    para adquirir automotores.

    El beneficio para el grupo como un todo no se manifiesta
    en un salto exponencial en las ganancias de la financiera, sino
    más bien en el incremento en el volumen de créditos
    prendarios por ella otorgados, que se transforman en más
    unidades vendidas por parte de la concesionaria automotriz.
    Cabe mencionar otra fuente de ganancias que ha tenido el grupo
    gracias a esta operatoria, en este caso la Compañía
    Financiera en particular, a causa de su posibilidad de obtener
    fondos en el mercado de capitales -vía
    securitización- a tasas más bajas (la tasa que
    pagan los bonos) que aquellas que la financiera pactó en
    los créditos originales (créditos securitizados).
    La ganancia está dada por esa diferencia de tasas, que
    luego se refleja en su Estado de
    Resultados anual.

    4. Conclusiones

    A lo largo de la obra, el estudio del funcionamiento de
    la securitización nos llevó desde la
    descripción de sus fundamentos teóricos hasta el
    análisis de un caso práctico. Así, pudimos
    apreciar la profundidad con que la securitización modifica
    el negocio bancario tradicional produciendo un importante cambio
    en su fuente de ganancias (en lo que respecta a las operatorias
    con créditos hipotecarios o prendarios
    principalmente).
    El negocio pasa desde el beneficio en función del spread
    (diferencia entre tasas activas y pasivas) al beneficio por
    administrar carteras de terceros (de fideicomisos o
    FCCC).

    Otro efecto importante está dado en que, gracias
    a la titulización de sus activos creditorios, la entidad
    bancaria minorista tiene la posibilidad de eliminar el denominado
    "riesgo de descalce" entre sus activos y pasivos,
    permitiéndole además transferir los riesgos de
    incobrabilidad de este tipo de créditos a largo plazo al
    mercado de capitales.

    Pudimos apreciar también los beneficios que la
    operatoria trae a los demandantes de créditos prendarios o
    hipotecarios, a partir de la mayor oferta de créditos de
    este tipo que se genera, con la consecuente baja de tasas que
    ello implica.
    En nuestro país el mecanismo recién se
    empezó a desarrollar en 1995, fuertemente liderado desde
    el sector
    público por el BHN. Es a partir de ese año
    cuando se empiezan a dar importantes avances en nuestra
    legislación con respecto al tema, en puntos muy
    importantes como son: el desarrollo del fideicomiso financiero,
    la aceleración de los regímenes de ejecución
    de garantías prendarias e hipotecarias, la
    simplificación de los requisitos para ceder
    créditos, la creación de los fondos comunes
    cerrados de créditos, los aspectos impositivos de la
    actividad.
    En la actualidad, donde con el BHN privatizado casi todas las
    nuevas emisiones pasan por el sector privado, el mercado se
    está moviendo a buen ritmo.
    Resaltamos también en la obra lo hecho por Estados Unidos
    en la materia, país que presenta un gran desarrollo del
    mecanismo, contando con casi tres décadas de experiencia.
    Allí, la operatoria es fuertemente impulsada desde el
    sector estatal, muy distinto a lo que se ve en Europa (y hoy en
    día en nuestro país) donde casi todo pasa por el
    sector privado.

    Con respecto al potencial de crecimiento del uso de la
    securitización en la Argentina, podemos sostener que es
    muy alto, dada la importante demanda insatisfecha de
    créditos hipotecarios y prendarios que existe en nuestra
    economía,
    y dadas las restricciones de capitales mínimos en
    vigencia. Estas últimas, al no permitir un crecimiento a
    tasas muy altas del crédito (especialmente hipotecario)
    vía sistema financiero tradicional, incentivan el uso de
    la securitización por parte del sistema bancario
    minorista, con el fin de abastecer esta creciente demanda de
    créditos.

    A través del estudio detallado de la operatoria
    de titulización de créditos prendarios de la
    Compañía Financiera Luján Williams, pudimos
    apreciar las principales características del mecanismo en
    la práctica, destacándose en especial los
    importantes mecanismos creados con el fin de acotar los riesgos
    para el inversor en este tipo de títulos (certificados de
    participación) y las altas tasas de retorno que estos
    mismos muestran en comparación con algunas alternativas de
    similar riesgo. Estos hechos, son los que nos permiten prever un
    importante incremento en la demanda de este tipo de papeles en un
    futuro cercano.

    5.
    Bibliografía

    • AMBITO FINANCIERO,
      Suplemento financiero del 27/10/99, Editorial
      AMFIN.
    • ARGENTINA, Leyes N°
      24.083, 24.441.
    • ARGENTINA, Poder
      Ejecutivo, Comisión Nacional de Valores,
      "Resolución General N° 290".
    • ARGENTINA, Poder
      Ejecutivo, Decretos N° 174/93, 780/95, 627/96.
    • BANQUEROS Y EMPRESARIOS, Edición especial:
      titulización, (Bs. As., BHN, 1996), 22
      págs.
    • BOLETIN DE LA BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES,
      del día 22/10/99, Editorial Bolsa de
      Comercio.
    • DUFF & PHELPS DE ARGENTINA, Informe Especial:
      securitización de hipotecas. Títulos de deuda
      hipotecaria y Certificados de participación, Serie
      1996-1, Fondo Hipotecario BHN1, (Buenos Aires, 1996), 11
      págs.
    • LUJAN WILLIAMS FIDEICOMISOS FINANCIEROS, Programa
      Global para la emisión de certificados de
      participación, (Mendoza, 1997).
    • ———-, Suplemento al Prospecto correspondiente a
      las series 1, 2, 3, 4, 5 del programa, (Mendoza,
      1997-1999).
    • MARTIN, Julián A., Securitización,
      Fideicomiso, Fondos de Inversión, Leasing,
      (Bs.As., Ed. PriceWaterhouse, 1996), 326
      págs.
    • PAOLANTONIO, Martín, Fondos Comunes de
      Inversión. Mercado Financiero y Mercado de Capitales.
      Securitización o Titulización, (Bs.As, Ed.
      Depalma, 1994), 282 págs.
    • WOLBERG, Mario, RUBERTO, Guillermo, STRASCHNOY,
      Enrique, La securitización como estrategia de
      financiamiento, (Mar del Plata, 1994), trabajo presentado en el
      Congreso Nacional de Profesionales en Ciencias
      Económicas, 14 págs.

     

     

    Autor:

    Sebastián Laza

    1999
    Universidad
    Nacional de Cuyo
    Facultad de ciencias
    económicas
    Trabajo de investigación

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