Ineficiencias del sistema financiero directo o mercado de valores

Ineficiencias del sistema
financiero directo o mercado de
valores

1.
Introducción – planteamiento
2. Hipótesis
3. Análisis, Rol Del Mercado De
Capitales
4. Evolución económica del
Perú desde 1990: resultados de la política
macroeconomica y reformas estructurales
5. Sistema Financiero
Peruano
6. Oferta en el mercado de valores primario
representativos de derechos de crédito
(deuda)
7. Proceso de emisión de
bonos
8.
Estimación de los costos de transacción para
colocación de bonos
9. Demanda en el
mercado de deuda
10. Rol de los
intermediarios e infraestructura del mercado
11.
Clasificacion De Riesgo
12. Temas
tributarios del mercado de capitales
13.
Conclusiones
14.
Recomendaciones
15.
Bibliografía

1. Introducción – planteamiento

El presente documento tiene como uno de los objetivos
analizar las características actuales del sistema
financiero directo o mercado de
valores, como canalizador de recursos
financieros entre los agentes superavitarios y deficitarios, a
través del mercado de renta fija peruano, identificando
los principales valores
representativos de deuda, los agentes institucionales con mayor
participación, los intermediarios y su función en
el mercado, el papel que
juegan los reguladores en el desarrollo del
mercado y la interacción de todos los agentes participes
dentro del mercado.

En el documento se hace un diagnostico de las
principales ineficiencias del mercado de valores e identifica las
posibles causas de la baja profundización del mercado de
renta fija.

Asimismo, se propone soluciones de
corto, mediano y largo plazo en temas de orden regulatorio,
tributario, procedimientos
administrativos con la finalidad de incentivar la
participación de los agentes, que contribuya al desarrollo
y profundización del mercado.

El análisis del presente trabajo de investigación está estructurado de
la siguiente manera: en primer lugar se discute el rol del
mercado de
capitales en la economía y las
principales características de los mercados de renta
fija, tomando en consideración la
globalización y la tendencia mundial hacia la
bancarización de los mercados
financieros. Luego se hace una breve descripción de la evolución económica del Perú
en la década de los noventa y las perspectivas del
ahorro interno
para los próximos años.

Posteriormente, se analiza el sistema financiero peruano
desde la perspectiva del desarrollo de la Banca
Múltiple y la poca profundización del mercado de
renta variable y renta fija. Además, se analiza el marco
regulatorio del mercado financiero y las principales instituciones
y competencias en
el mercado de capitales peruano.

A continuación se realiza un análisis de
la oferta en el
mercado primario de deuda a través de su evolución
y la caracterización de los ofertantes más
importantes en los noventa. Además, se analizan las
posibles restricciones a la oferta de papeles y se estima la
oferta potencial hasta el año 2010.

Luego se describen los procedimientos administrativos y
regulatorios para emitir un papel de deuda, identificando las
dificultades que existen en el actual sistema. Asimismo, se
estiman los costos de
transacción que involucra una emisión de papeles en
el mercado de deuda y se sensibilizan los resultados respecto de
las variables
más representativas.

Asimismo, se hace un profundo análisis de la
evolución y comportamiento
de los inversionistas institucionales en la última
década y se proyecta la demanda de
papeles en el mercado de deuda hasta el año 2010. A
continuación se identifica y analiza el rol de cada
intermediario en el mercado de capitales. Además, se
identifican temas de carácter
tributario que pueden estar afectando su desempeño y descincentivando la
participación. Finalmente, se propone una agenda de
discusión con las medidas propuestas para incentivar una
mayor participación del mercado de capitales en el sistema
financiero y promover su profundización como parte del
camino para alcanzar un mercado más eficiente.

2. Hipótesis

1. Las personas jurídicas que desean obtener
   financiamiento a través del mercado de
   valores mediante la emisión de valores representativos
   de deuda se sienten desmotivadas por la excesiva complejidad
   y falta de información y promoción del sistema financiero
   directo o mercado de valores, tomando la decisión de
   financiarse por el sistema tradicional o sistema bancario, a
   pesar de generarles, en la mayoría de los casos, altos
   costos financieros, que merman notablemente el valor de
   la empresa o
   proyecto que
   realizan.

2. Hipótesis
   Principal
3. Hipótesis Secundaria

Existen abundantes restricciones de orden legal,
económico (oferta y demanda
de valores mobiliarios), tributario, regulatorio y cultural para
que la mayor cantidad de empresas del
Perú, puedan obtener financiamiento a través del
mercado de valores. Las mismas que se deben identificar de manera
cuantitativa y cualitativa, de tal forma de poder
recomendar las soluciones del caso.

3. Análisis, Rol Del Mercado De
Capitales

• Los mercados financieros son cruciales para la
  movilización de recursos dentro de una economía
  moderna. Estos canalizan el ahorro interno y externo hacia el
  sector corporativo y permiten el financiamiento de la inversión entre las distintas empresas de
  un mercado. Asimismo, permiten la suavización
  intertemporal del consumo de
  las familias y los gastos de las
  empresas, frente a cambios en el ingreso corriente.
  Además, permiten que las empresas y las familias
  compartan el riesgo.
• El planteamiento clásico de los mercados de
  capitales se basa en el modelo
  desarrollado por Arrow-Debreu-Mckenzie (ADM). Este modelo, bajo
  el supuesto de la existencia de mercados completos, se basa en
  que el precio en el
  mercado brinda los incentivos
  adecuados para que todos los agentes maximicen sus objetivos.
  Esto implicaría que los mercados debían ser
  transparentes, el objetivo de
  las empresas es maximizar su valor, la movilización de
  recursos puede ser descentralizada y la determinación
  del valor de un activo financiero se da en el
  mercado.
• El planteamiento de ADM contrasta con la experiencia
  empírica de los mercados financieros, donde la
  información es asimétricamente distribuida,
  existen altos costos de transacción y riesgo moral, y la
  competencia es
  imperfecta, entre otros aspectos. En un mercado de capitales
  imperfecto la solución natural es la aparición de
  intermediarios financieros que puedan satisfacer las distintas
  necesidades de los agentes.
• La imperfección de los mercados de capitales
  usualmente provoca dilemas entre incentivar la competencia y
  otros objetivos tales como eficiencia en
  la intermediación de recursos y la estabilidad del
  propio sistema financiero.
• Los mercados financieros se clasifican usualmente en
  mercado de capitales y mercado bancario de instituciones. En el
  primero se incluye las actividades de intermediación
  directa entre demandantes y ofertantes de fondos, bien sea a
  través de acciones
  como títulos representativos de participación, o
  instrumentos de deuda. En el segundo se incluyen a las
  instituciones que movilizan recursos indirectamente, destacando
  en esta área la función de las instituciones
  bancarias.
• La estructura
  financiera en un país está en función del
  desarrollo relativo del mercado bancario o el mercado de
  capitales. En el mundo existen dos claras tendencias
  convencionalmente asociadas a marcos regulatorios
  específicos: por un lado, los países donde la
  intermediación de recursos se concentra en la
  participación del sistema bancario (ej.: Alemania y
  Japón) y por otro lado, países
  donde el mercado de capitales juega un rol más
  dinámico (siendo los casos arquetípicos los de
  Estados
  Unidos e Inglaterra).
• Desde este punto de vista debe entenderse la
  regulación del mercado financiero como un instrumento
  vinculado al desarrollo de la canalización de ahorro
  financiero en su conjunto, junto con la asignación de
  áreas de competencia o participación para
  instituciones de diverso tipo. Usualmente, el marco regulatorio
  establece el tipo de servicios
  financieros que puede ser ofrecido por el sistema bancario y el
  mercado de capitales, poniendo límites
  a la diversificación de una empresa
  dentro del sistema financiero. La regulación influye en
  el desarrollo hacia el mercado de intermediación o el
  mercado de capitales determinando así una mezcla
  óptima entre intermediación bancaria y mercado de
  capitales.
• Los intermediarios financieros ejercen el monitoreo
  de los recursos entregados por los depositantes. Así,
  los intermediarios financieros permiten evaluar a las empresas
  y plana gerencial para un grupo grande
  de inversionistas diluyendo el costo fijo
  de cada operación. Además, permiten reducir el
  riesgo de negociación y cobranza al disminuir los
  costos de transacción. Asimismo, reducen los costos
  fijos de cada transacción al mantener un portafolio de
  activos
  más amplio. Además, el establecimiento de una
  relación comercial de largo plazo permite a los bancos obtener
  una mayor cantidad de información sobre la empresa y sus
  proyectos de
  inversión antes de tomar una decisión sobre
  un préstamo.
• Los intermediarios de reconocido prestigio facilitan
  los préstamos a largo plazo y hacen más
  atractivas las inversiones
  al recoger ahorros y liquidar activos (papeles). Por otro lado,
  los intermediarios financieros facilitan la movilización
  de ahorros y reducen los costos de transacción al
  minimizar las asimetrías de información entre
  ahorrista y el prestatario. Todo esto se logra a través
  del aprovechamiento de economías de escala y de
  ámbito al ofrecer una gran diversidad de servicios
  financieros que reduzcan los costos. Además, la
  diversificación de productos y
  servicios permite dar mas estabilidad y reducir el riesgo, si
  los ingresos de los
  distintos servicios financieros no están altamente
  correlacionados.
• Los países orientados hacia una integración bancaria otorgan mejores
  condiciones de desarrollo y consolidación para el
  sistema financiero al permitirles diversificar el riesgo de
  mercado y operar con menores costos fijos. Ello se ve reforzado
  por los incentivos a obtener mayores ganancias bajo un modelo
  de integración de operaciones,
  cuando las instituciones bancarias pueden participar y poseer
  participación en diferentes actores en el mercado de
  capitales (Fondos Mutuo, Banco,
  Intermediarios bursátiles, Seguros,
  empresas de arrendamiento
  financiero, administradoras de fondos de pensiones). Sin
  embargo, esto puede llevar al surguimiento de conflictos
  de intereses.
• Desde el punto de vista de los demandantes de
  servicios financieros, se puede argüir que en este tipo de
  estructuras
  existen las siguientes ventajas: es menos costoso para la
  empresa realizar distintos fondeos con el mismo banco que
  iniciar una relación comercial para obtener un servicio
  específico, pues implica mayores costos de
  información; la empresa se encuentra en mejor
  posición de negociación; con una
  diversificación de productos financieros en un ambiente
  competitivo, las empresas deberían beneficiarse de las
  economías de ámbito al reducirse los costos de la
  intermediación.
• El mercado de capitales también provee
  servicios financieros a través del manejo de riesgo, la
  movilización de ahorros y mecanismos para facilitar el
  control
  corporativo. Conforme los mercados se vuelvan más
  grandes y líquidos, será posible satisfacer las
  preferencias de los oferentes y demandantes de fondos.
  Además, mercados financieros líquidos permiten
  diversificar correctamente el riesgo y evitan descalces de
  liquidez. Asimismo, permite al inversionista tener un
  portafolio a medida. Ello permitirá a su vez reducir los
  costos de transacción, y competir en la
  canalización de recursos con los intermediarios
  financieros.
• Los países con una regulación que
  fomenta la apertura de información, altos
  estándares contables y que penaliza el tráfico de
  información privilegiada así como la corrupción, sientan las bases para un
  adecuado desarrollo del mercado de capitales. Además,
  reduce los costos de monitoreo y refleja el riesgo
  implícito en la inversión sustentado en un
  mecanismo de total transparencia.
• Los mercados de capitales estimulan el control
  corporativo a través de la facilitación de
  compras
  hostiles. Asimismo, por la facilidad de "atar" la
  compensación de la gerencia al
  desempeño de las acciones, con lo cual, se alinean los
  incentivos del accionista (director) y la plana gerencial y se
  reducen los costos de agencia.
• Los mercados de capitales permiten el financiamiento
  de largo plazo siempre que aseguren la profundidad y liquidez
  de las transaciones en el corto plazo. Además, ayuda a
  la movilización de recursos a través de la
  reducción de los costos de transacción de captar
  recursos de distintos inversionistas y las asimetrías de
  información entre agentes.
• En aquellos casos en que la regulación permita
  la participación de instituciones bancarias en el
  mercado de capitales, se arguye la existencia de un potencial
  conflicto de
  intereses. Estos se presentarían por parte de los bancos
  al momento de manejar distintos servicios financieros,
  principalmente los relacionados al mercado de capitales, donde
  pueden haber incentivos no alineados para la colocación
  de un papel de mayor riesgo relativo en el mercado. Otro
  potencial conflicto de interés
  al cual se alude usualmente es la probable decisión de
  un intermediario bancario de privilegiar la colocación
  de productos de intermediación frente a la
  promoción de instrumentos del mercado de
  capitales.
• Una combinación muy estrecha de banca
  comercial con el mercado de capitales en el caso de un
  intermediario financiero puede elevar el riesgo para la
  organización en su conjunto de no existir apropiadas
  salvaguardias, resultando necesaria la regulación de
  posibles transferencias entre los depósitos del banco y
  las actividades de mercado de capitales.
• La supervisión bancaria puede manifestar
  ciertas diferencias con los objetivos que busca la
  supervisión en el mercado de valores. En la
  supervisión bancaria se busca la estabilidad
  sistémica para salvaguardar los depósitos y los
  derechos de los
  deudores. En cambio, la
  supervisión en el mercado de valores busca la
  protección del inversionista. Esta situación
  puede dificultar la supervisión de empresas
  horizontalmente integradas por la complejidad de separar las
  actividades, forzando a la evolución a una
  supervisión de conglomerados financieros.
• Parte de la separación tradicional del
  proceso de
  intermediación financiera a través del sistema
  bancario o del mercado de capitales está tendiendo a
  perder vigencia. Este proceso viene dado tanto por el
  comportamiento de los actores en el mercado, como por la
  regulación en los centros más avanzados y el
  desarrollo de nuevas
  tecnologías.
• Esta tendencia está borrando la
  separación tradicional entre el mercado de
  intermediación directa y el mercado de instituciones,
  convergiendo hacia nuevas aproximaciones al rol de los mercados
  financieros como mecanismos de distribución de riesgo, donde participan
  agentes económicos con distintos perfiles de riesgo.
  Destaca entre éstos el rol de los inversionistas
  institucionales.
• A nivel mundial sé está produciendo una
  tendencia a la desaparición de esta división.
  Este proceso se ve influido en países como en Estados
  Unidos en base a la flexibilización de las limitaciones
  previstas en la regulación (Glass Steagal) ampliando la
  participación de los bancos en la intermediación
  en el mercado de capitales. En Europa, este
  tipo de decisiones se ve incentivada por la
  profundización de la Unión Monetaria que
  amplió el mercado financiero y la competencia de manera
  significativa.
• Paralelamente sé está produciendo un
  proceso de consolidación de entidades financieras a
  nivel mundial con la creación de centros financieros de
  gran tamaño que buscan tomar ventajas de las mayores
  economías de escala y la diversificación que el
  operar en varios mercados ofrece, junto con la posibilidad de
  ofrecer una amplia gama de servicios financieros.
• Este proceso viene siendo aceleradamente impulsado
  porque internacionalmente se ha producido un mayor grado de
  movilidad en los flujos de capitales que lleva a la
  internacionalización de los mercados
  nacionales.
• Además, el desarrollo de nuevas
  tecnologías de telecomunicaciones está permitiendo la
  ampliación y creación de nuevos mercados, nuevos
  sistemas de
  negociación y de distribución de productos y
  servicios financieros, la misma que impulsa nuevos retos para
  la regulación. Se espera, además, que este
  fenómeno tienda a reforzar la competencia en la
  intermediación de recursos. Es probable que este
  desarrollo de telecomunicaciones tienda a reducir la
  importancia relativa de los medios
  usuales de canalización de ahorro financiero, generando
  la posibilidad de llegar a una base más amplia de
  inversionistas reduciendo los costos de intermediación y
  contribuyendo a una mayor eficiencia en la movilización
  de recursos.
• Por lo tanto, las futuras decisiones relevantes al
  mercado de capitales en el Perú tienen que tener en
  cuenta los siguientes elementos:

1. La globalización está llevando a los
   mercados financieros hacia una convergencia entre el mercado
   bancario y de capitales. Los países están en un
   proceso paulatino de levantamiento de las barreras a la
   integración de ambos mercados. El Perú no puede
   abstraerse de las tendencias globales en el desarrollo de los
   mercados financieros.
2. Si bien esta integración no está exenta
   de riesgos de
   conflicto de intereses y de temores frente a un aumento en la
   concentración del mercado, contribuye a profundizar la
   solidez del sistema bancario en el Perú.
3. La promoción del mercado de capitales no debe
   pasar por la aplicación de políticas o medidas Restrictivas. Por el
   contrario, debe promover el aprovechamiento de nuevos medios y
   tecnologías para la creación de nuevos
   intermediarios, nuevos mercados y nuevos productos, que
   compitan con los ofrecidos por los intermediarios
   tradicionales.
4. En caso de que se identifique la existencia de
   barreras a la entrada, debe ser un objetivo prioritario su
   reducción, a fin de disminuir los costos de entrada a
   cada uno de estos mercados.
5. El marco tributario y normativo en general debe
   establecer condiciones equitativas o neutras para el desarrollo
   del mercado de capitales así como pronta capacidad de
   adaptación para permitir el desarrollo de nuevos
   instrumentos.

4. Evolución económica del Perú desde
1990: resultados de la política
macroeconomica y reformas estructurales

Antecedentes y evolución
económica

• En la década de los ochenta, los
  desequilibrios macroeconómicos afectaron el mercado de
  capitales y el sistema bancario. Los altos niveles de
  inflación redujeron el mercado intertemporal de créditos. Además, la
  aceleración de la inflación en un contexto de
  controles a la tasa de
  interés determinó la existencia, por periodos
  largos, de tasas de
  interés reales negativas. El Mercado de renta fija
  se centraba sólo en obligaciones
  emitidas por Cofide y Bonos de
  Reconstrucción Nacional emitidos luego del
  fenómeno del Niño en 1983. La agudización
  de la inflación a fines de los 80´s
  contribuyó a desaparecer estos mercados.
• El Perú ha atravesado por significativos
  procesos de
  represión financiera que han dado incentivos para que la
  estructura financiera del sector corporativo enfrente un mayor
  endeudamiento y menoscabe la capitalización de las
  empresas. Esto se ha producido como una consecuencia natural
  donde la existencia de tasas de interés reales negativas
  han fomentado, de manera racional, altos niveles de
  endeudamiento empresarial.
• El programa de
  estabilización de 1990 tuvo como objetivo central la
  reducción de la inflación mediante la
  eliminación del financiamiento monetario de los
  déficits. Así, se redujo el déficit
  fiscal de 6%
  del PBI (1989) a 3.1% en 1993 y a 0% en 1997, se
  estableció un adecuado control monetario, se
  unificó y estabilizó el tipo de
  cambio y se corrigieron y estabilizaron los precios de
  bienes y
  servicios brindados por el sector
  público. Dado que se cumplieron los objetivos
  iniciales, mejoraron las expectativas y la credibilidad entre
  los agentes económicos.
• De esta forma, la inflación se redujo de 139%
  en 1991 a 10.2% en 1995. Se estabilizaron los precios, salarios,
  tasas de interés y el tipo de cambio, y su
  comportamiento está ahora determinado por el mercado,
  mientras que la economía mostró elevadas tasas de
  crecimiento del PBI, de la recaudación fiscal, del
  crédito interno y de los flujos de
  capitales provenientes del exterior. Esto fue impulsado
  fundamentalmente por las reformas estructurales
  (privatizaciones) y un apropiado marco jurídico, que
  permitieron un gran crecimiento de la inversión privada
  y un influjo importante de capitales.
• Hacia 1994 – 1995 surgieron nuevas fuentes de
  preocupación, derivadas
  tanto de la fuerte expansión económica como de
  factores externos (crisis
  mexicana de balanza de
  pagos). En 1995, debido al gran dinamismo de la
  inversión privada, a la caída del ahorro
  público durante la campaña electoral y a la
  expansión de las importaciones,
  el déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos se
  incrementó a 8.2% del PBI, generando preocupación
  en las autoridades económicas y en el FMI.
• Debido a ello, a mediados de la década la
  política
  económica tuvo como objetivo principal la
  reducción del déficit externo, logrando su
  disminución a 5.6% del PBI en 1997. No obstante, esta
  brecha aumentó transitoriamente en 1998 como resultado
  de los efectos del Fenómeno del Niño sobre las
  exportaciones. Como resulta claro, las
  prioridades cambiaron: de la reducción de la
  inflación a la reducción del déficit en
  cuenta corriente (la inflación se mantuvo alrededor de
  11.3% en 1995 y 1996).
• Luego del período de "enfriamiento
  económico" (el crecimiento del PBI fue 2.5% en 1996) la
  economía registró una expansión de 6.7% en
  1997; sin embargo, a pesar de la disminución del
  déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos,
  éste aún mostraba tasas relativamente elevadas en
  comparación con otras economías
  latinoamericanas.
• La reducción del desequilibrio externo y de la
  inflación se logró finalmente como resultado de
  los efectos de la crisis financiera internacional de 1998, que
  provocaron el encarecimiento y restricción en el
  crédito, el estancamiento de la mayoría de
  sectores productivos, el debilitamiento patrimonial de las
  empresas y el deterioro de las expectativas de los agentes
  económicos. Así, en 1998 y 1999 la
  economía peruana registró tasas de crecimiento de
  –0.4% y 1.4%, respectivamente. Por su parte, el
  déficit en cuenta corriente se redujo a 3.9% del PBI en
  1999, mientras que la inflación fue de 3.7%. Como
  resultado de los problemas en
  la actividad del sector privado, la recaudación
  tributaria se deterioró considerablemente, provocando un
  aumento del déficit fiscal de 0.8% del PBI en 1998 a
  2.9% en 1999.

Principales
características de las políticas fiscal y
monetaria
Política fiscal

• El objetivo básico de la política
  fiscal fue la reducción del déficit del
  sector público a través de mejoras en la
  administración tributaria y reducción en los
  subsidios. La orientación de la reforma de la administración tributaria fue lograr una
  mayor eficiencia en la recaudación, fortaleciendo la
  administración tributaria y a la reestructuración
  del sistema tributario, eliminando un número importante
  de impuestos y
  exoneraciones de forma tal que ésta se incremente
  sostenidamente. Asimismo, se buscó una mejor
  asignación de recursos en el gasto
  público.
• En cuanto a la recaudación tributaria, los
  medios por los cuales ésta aumentó fueron el
  crecimiento de la base tributaria y la reducción de la
  evasión. En este sentido, se simplificó la
  estructura impositiva y se fortaleció la
  administración tributaria (creación de SUNAT y
  mejoramiento del sistema de ADUANAS). Sin
  embargo, a pesar de que se elevó la presión
  tributaria de 11.9% del PBI en 1991 a niveles de 15.7% en 1996
  y 1997, los esfuerzos estuvieron básicamente
  concentrados en reducir la evasión fiscal, más
  que en la ampliación de la base tributaria, aunque hubo
  progresos con relación a ambos medios.
• Con relación al gasto público, los
  gastos no financieros del gobierno
  central aumentaron de 10.6% del PBI en 1991 a niveles cercanos
  a 15% en los últimos años. En este sentido, hace
  falta una mayor reforma del Estado y una
  mejora de eficiencia en el gasto público, dado que el
  déficit del Sector Público No Financiero entre
  1991 y 1999 ha sido superior al 2% del PBI, con
  excepción del período 1996 –
  1998.

Política
monetaria

• El objetivo de la política
  monetaria en la década pasada ha sido el control de
  la inflación. Con este propósito, luego de la
  promulgación de la Ley
  Orgánica del BCR en 1992, el Banco Central ha utilizado
  sus instrumentos de mercado con el fin de regular la cantidad
  de liquidez existente en la economía y adecuarla a la
  demanda de dinero, de
  modo que no se generen desequilibrios en el mercado
  monetario.
• Debido al elevado grado de dolarización de la economía
  peruana, la principal limitación del manejo monetario es
  que depende de los flujos de capitales del exterior. Asimismo,
  dicho manejo se refleja en fluctuaciones en el tipo de cambio y
  en las tasas de interés de corto plazo en ambas monedas.
  Dada la igualmente alta dolarización del crédito,
  la situación financiera de las empresas puede verse
  afectada por tales fluctuaciones.

Características del
programa de reformas estructurales

• En la década pasada se emprendió un
  proceso de reformas estructurales, que permitieron aumentar la
  eficiencia global de la economía y registrar elevadas
  tasas de crecimiento
  económico.
• Reforma comercial: la liberalización del
  comercio
  llevó a que la tasa arancelaria promedio se redujera de
  66% en 1989 a 12% en la actualidad. El objetivo inicialmente
  planteado por las autoridades era alcanzar una tasa
  única, reduciendo dicha tasa y la dispersión
  arancelaria.
• Liberalización y Reforma del sistema
  financiero: destacan básicamente la aplicación de
  principios
  de banca múltiple y la libertad
  para la determinación de las tasas de interés,
  junto con la creación del Sistema de Fondos Privados de
  Pensiones (SPP) basado en cuentas de
  capitalización individual (en sustitución de los
  mecanismos de reparto).
• Programa de Reformas Estructurales: que
  implicó la promoción de mecanismos de mercado y
  atracción de la inversión privada en diversas
  áreas de la economía, incluso en el campo de
  infraestructura. Este último se vinculó con un
  masivo programa de privatización y concesiones,
  creándose la Comisión de Promoción a la
  Inversión Privada y el establecimiento de organismos
  reguladores.

Evolución y perspectivas
del ahorro interno

• A inicios de la década del noventa, el ahorro
  público no tenía mayor importancia en el ahorro
  agregado (0.6% del PBI), mientras que el ahorro privado se iba
  reduciendo. El programa de estabilización
  macroeconómica, las reformas estructurales y la apertura
  de la economía a los flujos internacionales de capital
  permitió quebrar el comportamiento de la década
  anterior.
• En 1993, se observó un ligero incremento tanto
  del ahorro público como el privado pero la incapacidad
  de éstos para cubrir la inversión deseada, que
  era mayor a otros periodos, tuvo como respuesta un importante
  repunte del déficit en cuenta corriente alcanzando un
  5.6% del PBI (ver gráfico 1).

• Los beneficios logrados por la reforma tributaria,
  reforma de las instituciones públicas y
  racionalización del gasto corriente público se
  percibieron en niveles positivos de ahorro público que
  contrastaban a los registrados en décadas pasadas.
  Dichos niveles negativos de ahorro público eran, en
  cierta medida, responsables de la reducción del ahorro
  privado dado que éste financiaba un ineficiente gasto
  público. Con relación al ahorro privado,
  éste es consistente con el mejor desempeño de la
  economía y con el incremento del coeficiente de
  monetización (25% en 1999) reflejando una mayor
  participación del sistema financiero.
• El ahorro financiero, medido como el flujo de los
  depósitos en el sistema financiero y de los bonos
  colocados en el mercado, respecto al total de ahorro privado en
  promedio es muy bajo (34% del ahorro interno para el periodo
  1991-1999). La drástica caída del ratio puede ser
  como consecuencia de la exclusión del mercado
  bursátil por problemas de valoración, así
  como por otros medios de ahorro no registrados, en particular,
  el familiar (como la adquisición de bienes duraderos
  para su uso posterior).
• Bajo los supuestos de una nueva reforma del Estado,
  que involucra la reducción de dependencias
  públicas y la disminución de las obligaciones
  laborales en los próximos años, garantizando un
  ahorro corriente público de 4.6% del PBI entre 2004 y
  2010, además, de niveles sostenibles de déficit
  en cuenta corriente cercanos al 3.6% del PBI, se presenta las
  siguientes proyecciones para el ahorro interno del sector
  privado. Así, para una tasa de crecimiento promedio
  anual de la economía peruana de 6.0%, en los
  próximos 10 años alcanzaría un ahorro
  interno privado promedio de 17.1% del PBI (ver gráfico
  2).

• Para el 2010 se esperaría un ahorro interno de
  22.1% del PBI cuya descomposición muestra que la
  reforma del Estado esperada lograría sus objetivos (4.6%
  del PBI). Así, bajo el supuesto de un tipo de cambio
  real estable que permita en el mediano plazo llegar a nulas
  devaluaciones nominales, el ahorro privado para el 2010
  alcanzaría los US$ 20000 millones (17.5% del
  PBI).
• El crecimiento de la economía
  mantendría cierta dependencia del ahorro externo, sin
  embargo, el ahorro interno logrará ser el responsable de
  los niveles de inversión necesarios para el crecimiento
  reduciendo el riesgo que conlleva déficits sostenidos en
  la cuenta corriente. Las proyecciones realizadas muestran los
  niveles de ahorro privado en la próxima década,
  de ahí que, la implementación de medidas para
  desarrollar el mercado de capitales peruano deban de
  concentrarse en capturar el futuro ahorro no financiero que se
  observaría en los próximos años.
  Así, uno de los objetivos debería ser el aumentar
  la participación del ahorro interno privado.

5. Sistema
Financiero Peruano

• La movilización de recursos financieros en el
  mercado peruano esta claramente dominada por el sistema
  bancario, desarrollado durante los últimos años
  bajo el concepto de
  banca múltiple. La reducción del desequilibrio
  macroeconómico y de la inflación fomentó
  el crecimiento de los mercados intertemporales, extendiendo
  progresivamente el horizonte de los instrumentos de deuda. La
  reducción de riesgo país y la libertad para el
  ingreso de capitales permitió una rápida
  revalorización de los activos empresariales, reflejada
  en el crecimiento de la capitalización bursátil.
  Las características particulares de cada una de ellas
  son detalladas a continuación.

Sistema bancario
Empresas de Banca Múltiple

• La recuperación de la estabilidad de precios
  permitió un rápido proceso de monetización
  que implicó el crecimiento de la liquidez del sistema
  bancario de 8.9% del PBI en 1991 a 21.6% en 1997. Paralelamente
  se produjo una significativa expansión del
  crédito bancario al sector privado, que demandó
  la necesidad de medidas de fortalecimiento de los
  intermediarios junto con el fortalecimiento de la capacidad
  regulatoria de la Superintendencia de Banca y
  Seguros.
• El crecimiento de los medios de pago se ha producido
  tanto en moneda nacional como extranjera, manteniéndose
  altos niveles de dolarización, que a fines de 1997
  llegó a 67.4%. El crédito al sector privado se
  encuentra aún más dolarizado, debido a la
  influencia de los recursos de corto plazo captados del exterior
  (adeudados), que fueron favorecidos por no tener requisitos de
  encaje, frente a tasas de encaje de hasta 45% para
  depósitos en moneda extranjera tratamiento diferencial
  en encaje,
• Las tasas de interés, determinadas en el
  mercado como consecuencia del proceso de liberalización
  financiera, se mantuvieron significativamente elevadas durante
  el periodo, como reflejando la existencia de una sostenida
  demanda de crédito. Simultáneamente, los sujetos
  de crédito de mayor tamaño relativo y menor
  riesgo, consiguieron acceder progresivamente a las condiciones
  de los mercados financieros internacionales.
• La privatización de la banca estatal y la
  reducción en las barreras a la entrada determinó
  el ingreso de nuevos operadores, nacionales e internacionales,
  al mercado junto con un incremento en el grado de
  concentración en los depósitos. A fines de 1997,
  los 5 bancos principales concentraban el 75.2% del
  depósitos y el 73.9% de las colocaciones. A mediados del
  2000, dichas cifras llegan al 81.5% y 73.2%
  respectivamente.
• Durante los últimos años, el Sistema
  Bancario se ha visto afectado por diversos factores de origen
  externo e interno: la crisis asiática de 1997, agravada
  posteriormente por las repercusiones internacionales de las
  crisis de Rusia (Agos-98) y Brasil
  (Ene-99), y por las secuelas originadas por el Fenómeno
  de "El Niño". Estos eventos no
  sólo repercutieron sobre la calidad y
  rotación de activos, sino que también generaron
  inestabilidad en la parte de los pasivos, generando riesgos de
  importancia sobre la sostenibilidad del sistema financiero.
  Frente al rápido retiro de líneas de corto plazo
  (que en un momento financiaban cerca del 17% del
  crédito) el sistema bancario optó por medidas de
  reducción de riesgo y de exposición, generándose una
  contracción crediticia de importancia junto con una
  rápida elevación de tasas de interés. La
  rápida elevación de la tasa de cambio (que
  redundó en una recuperación de 20% del tipo de
  cambio real en 18 meses) influyó significativamente
  sobre el costo efectivo del crédito, encareciendo el
  financiamiento corporativo.
• En este contexto, junto con la consolidación
  de los bancos en dificultades a través de alianzas
  estratégicas o la participación accionaria con
  operadores internacionales, el gobierno adoptó una serie
  de medidas de apoyo para fortalecer el sistema bancario, entre
  las que destacan los programas de
  canje de cartera por Bonos del Tesoro, la
  flexibilización del régimen de provisiones y la
  capitalización de acreencias de COFIDE, así como
  la adquisición de activos deteriorados por el Banco de
  la Nación para el rescate y posterior
  venta de una
  entidad.
• La elevación de la percepción de riesgo así como el
  estancamiento económico reflejado durante los dos
  últimos años ha redundado en la
  contracción de la liquidez, medida en dólares,
  del orden de -2.5% en relación a la prevaleciente en
  1997. A mayo del año 2000, las colocaciones brutas del
  sistema (medidas en dólares) muestran una
  contracción de 18% y una caída del patrimonio
  del orden de 4%. Actualmente, el sistema se encuentra en una
  etapa de transición en la que se espera retornar
  paulatinamente a una situación de crecimiento estable,
  con la condición de que ello sea precedido por una
  mejora en la situación de las empresas del sector real
  de la economía.

• Como resultado de estas medidas, para fines de 1999
  se pudieron observar algunas mejoras en varios indicadores
  con respecto a los niveles registrados a mediados de 1999 (ver
  cuadros 1 y 2). Sin embargo, a pesar de las mejoras contables
  originadas por el Programa de Canje de Cartera, la tendencia al
  deterioro de cartera ha continuado, aunque con un menor
  ritmo.

Mercado de Capitales
Renta Fija

• El monto de bonos vigentes del sector privado,
  colocados a través de ofertas públicas de
  negociación, ha experimentado un importante crecimiento
  durante los 90s, al pasar de niveles de US$ 39 millones a 1991
  a US$ 1,984 millones al 2000 (ver gráfico 3). El
  número de obligaciones vigentes experimentó un
  rápido aumento desde inicios de los 90s, pasando de 3 en
  1990 a 22 en 1994 y 82 en 1998. Sin embargo, su ritmo de
  crecimiento ha sido limitado durante los últimos
  años debido a la elevación de riesgo percibida en
  el mercado como consecuencia de la crisis financiera
  internacional.

• Existe un conjunto de instituciones especializadas
  que colocan o negocian papeles de renta fija mediante
  operaciones "over the counter", vinculados especialmente a la
  movilización de fondos de corto plazo, destacando la
  participación del Banco Central de Reserva, a
  través de la colocación de Certificados de
  Depósito con fines de regulación monetaria.
  También se incluye en este tipo de mercado la
  colocación de Certificados Bancarios.
• Si bien el total de bonos vigentes ha mostrado un
  rápido crecimiento desde 1990, Su contribución en
  la movilización de recursos financieros sigue siendo
  aún muy pequeña en relación el
  tamaño de la economía, representando en el
  año 2000 el 3.4% del PBI frente al 0.4% de 1993 y 1.7%
  de 1996 (ver gráfico 4).

• La oferta de bonos muestra un alto nivel de
  concentración en los principales emisores. Por ejemplo,
  los diez mayores emisores explican el 90% (US$ 487 millones)
  del total colocado en 1999. Estas mismas instituciones han
  sido, recurrentemente, los emisores más importantes
  durante los últimos años.
• La colocación de papeles por parte de los
  intermediarios financieros es predominante aunque su
  participación ha sido decreciente en el tiempo. Hasta
  1992, el 100% correspondía a colocaciones de
  intermediarios financieros. Recién en 1996, las
  colocaciones de emisores no financieros cobran importancia al
  alcanzar el 45% del stock vigente. Para 1997 éstas
  alcanzan su mayor importancia histórica, con el 49% de
  los bonos vigentes. En 1999, 16 (55%) de las 29 emisiones
  colocadas durante dicho año corresponden a emisores
  bancarios o financieros, mientras que los 13 (45%) papeles
  restantes son explicados por emisores corporativos. Al
  año 2000, no se presentan grandes cambios.
• En cuanto a los montos de bonos del sector privado
  actualmente vigentes (US$ 1,984 millones), se observa que el
  54% (US$ 1,077 millones) se vincula a emisores bancarios o
  financieros y el 46% (US$ 907 millones) a emisores corporativos
  (ver cuadro 3)

• Una característica importante del mercado de
  bonos es su alto nivel de dolarización, que guarda
  relación con la observada en el sistema bancario, pero
  con la diferencia que ha sido decreciente en el tiempo. En
  1995, las colocaciones en moneda extranjera representaban el
  81% del total, porcentaje que ha sido decreciente en el tiempo
  hasta estos días, en que representan el 75%. Ello se
  debe a la mayor participación relativa de las emisiones
  denominadas en soles, la mayor parte de las cuales (96% al
  2000) se encuentra indexada a la inflación. Sin embargo,
  es imortante señlar que las colocaciones en moneda
  nacional tuvieron una participación máxima de 43%
  en 1997, para luego reducirse. (ver cuadro 4)

• Existe un alto nivel de concentración en bonos
  de mediano plazo, junto a una escasez relativa de bonos de
  largo plazo y de papeles comerciales (a pesar de la existencia
  de potenciales compradores de estos títulos tales como
  las AFPs y compañías de seguros de vida para
  largo plazo y banca privada para papeles comerciales). En este
  sentido, los bonos con plazos de entre 3 a 5 años
  representaron generalmente más del 60% de bonos
  vigentes. En la actualidad, éstos representaron el 55 %
  (US$ 1,091 millones) (ver cuadro 5).
• Este patrón de plazos podría ser
  explicado por la importante presencia de bonos de arrendamiento
  financiero que suelen emitirse a dichos plazos, aunque
  también podría deberse al hecho de que el
  horizonte de planeación de las empresas no suele ser
  de muy largo plazo. Asimismo, es importante destacar el hecho
  de que aún no esta difundido el uso de bonos
  hipotecarios y de papeles comerciales, posiblemente por
  imperfecciones en el marco regulatorio y en los procesos
  administrativos.

• Otra característica del mercado de renta fija
  en el Perú es la baja participación del sector
  público en el mercado de capitales, lo cual se
  debería principalmente a la política fiscal
  conservadora del gobierno, así como la
  satisfacción de sus necesidades de financiamiento
  mediante fondos de organismos multilaterales.
• La estructura de tasas de interés ha
  reflejado, de manera casi sostenida, una pendiente invertida.
  De las cifras se concluye que durante los 90s, los bonos en
  moneda extranjera pagaron una mayor tasa real que los bonos en
  moneda nacional indexados, independientemente del plazo del
  bono. En 1999 y lo que va del 2000, las diferencias se reducen
  (ver cuadro 6).

• De manera paralela con el incremento en la
  colocación de instrumentos de deuda se produjo un
  aumento sostenido, hasta 1997,en la negociación
  secundaria en la Bolsa de
  Valores, tanto en la Rueda de Bolsa y la Mesa de
  Negociación. Hacia 1998 se produjo un sostenido proceso
  de disminución de los volúmenes negociados de
  instrumentos de deuda en la BVL. Luego de alcanzar su pico en
  1997 (US$ 6,036 millones), al año siguiente dicha
  negociación se redujo a US$ 3, 643 millones (-40%). En
  1999, esta tendencia se acentuó y la negociación
  de instrumentos de deuda cayó en 58% (se negoció
  un total de US$ 1,517 millones). El acumulado en lo que va del
  presente año alcanza sólo US$ 330
  millones.
• La contracción mayor se produjo en la
  negociación de instrumentos de deuda de corto plazo
  (certificados de depósito) y operaciones de reporte y
  préstamos garantizados con valores (letras comerciales).
  La negociación de bonos privados no ha escapado a esa
  tendencia, habiéndose negociado en el primer semestre
  del año 2000, cerca de una décima parte de lo
  transado en 1998. Además, se ha producido una
  significativa caída del ratio de rotación (monto
  negociado/monto vigente) de bonos que ascendió a 1.83 en
  1997, descendiendo a menos de 0.5 veces en 1999.
• Para efectos comparativos, el monto promedio diario
  negociado por este concepto en el 2000 es de US$ 2.6 millones
  (ver cuadro 7) y representa el 11% de lo negociado en 1997. Los
  instrumentos más afectados fueron los certificados de
  depósito y los bonos en operaciones al contado, con
  reducciones de 87% y 53% en 1999 (ver gráfico 5). Desde
  1998, no se realizan operaciones doble contado plazo (por
  problemas tributarios, entre otros) y el monto de operaciones
  de reporte realizadas el presente año representan apenas
  el 27% de lo realizado en 1999.

• Entre los principales factores que explican la
  reducción en la negociación secundaria de renta
  fija son:

1. Menor participación de la Banca de Consumo. La
   banca de consumo, dirigida a operaciones de tamaño
   pequeño y alto margen, sustentaba parcialmente su
   financiamiento en la colocación de Certificados de
   Depósito dirigidos fundamentalmente a inversionistas
   institucionales. La elevación de tasas de interés
   luego de la crisis financiera de 1998 y la mayor
   percepción de riesgo sobre el negocio, determinó
   una abrupta contracción de su dinamismo, lo cual
   incidió en una menor participación de dichos
   bancos en el mercado de capitales. De esta forma, la mala
   situación de estas empresas fue uno de los primeros
   factores que contribuyó a reducir los montos negociados,
   ya que sus instrumentos tuvieron cada vez menor
   aceptación por el mercado y, que en su momento,
   representaron cerca de 30% del monto negociado.
2. Mayor aversión al riesgo: Antes de la crisis
   rusa, los títulos de categoría II y 3
   tenían cierto nivel de negociación. Sin embargo,
   a partir de la crisis rusa y la de los Fondos Mutuos de 1998,
   los agentes adquirieron un alto nivel de aversión al
   riesgo por lo que la negociación de títulos se
   concentró casi exclusivamente en aquellos de
   categoría I.
3. Inscripción obligatoria de los instrumentos en
   Bolsa de Valores a partir de 1999, la BVL en acuerdo con
   CONASEV, decidió establecer el requisito de que los
   títulos de deuda a ser allí negociados,
   estuvieran inscritos en el registro
   Público de Valores para que se puedan negociar. Esta
   restricción produjo una drástica
   contracción en los montos negociados, ya que, los
   CD’s
   bancarios eran emitidos de acuerdo a las necesidades
   (básicamente en el mercado OTC) coyunturales de liquidez
   de los bancos y la inscripción en Bolsa implicaba un
   proceso engorroso y largo. Antes de darse esta norma, eran muy
   pocos los instrumentos de renta fija que estaban inscritos en
   Rueda.
4. "Pases" entre institucionales y ventas a fin
   de mes. Una práctica usual en el mercado (reforzada por
   la ausencia de instrumentos ) entre algunos inversionistas
   institucionales era la de vender sus posiciones a fin de mes
   para realizar ganancias contablemente o para no mostrar
   inversiones muy riesgosas en sus balnces, ya que en muchos
   casos, la valorización de su cartera se hacía a
   precio de adquisición, el cual no necesariamente
   reflejaba el precio real en el mercado, ni los intereses
   acumulados. Para ello, los institucionales acordaban con alguna
   Sociedad de
   Agentes de Bolsa, realizar la operación que
   consistía en vender su posición a la SAB (o en su
   defecto, a alguna empresa del mismo grupo económico)
   para recomprar la misma posición luego de un plazo
   establecido. Este tipo de operaciones ficticias genera
   distorsiones en el mercado ya que no reflejan una compra o
   venta real, y son fruto de los problemas en los sistemas de
   valuación. De esta forma, se registraba contablemente la
   ganancia generada por los intereses corridos y/o por el aumento
   en el precio del valor en el mercado. Actualmente, el nuevo
   sistema de subasta dificulta la posibilidad de realizar estas
   operaciones, ya que existe el riesgo de que algún otro
   agente del mercado ataque la operación.
5. Drástica contracción en el mercado de
   "pactos" por diversos motivos. En el periodo pre-crisis, los
   pactos (en la práctica, operaciones de préstamo
   de fondos con garantía de valores, realizada sin un
   marco legal claramente establecido) eran efectuados
   principalmente con CD’s bancarios, por lo que el
   deterioro de banca de consumo y, posteriormente, la
   desaparición de los CD’s por los requisitos de
   inscripción en Bolsa, eliminaron la posibilidad de
   efectuar estas operaciones con CD’s como activos
   subyacentes. También contribuyó a ello, la
   decisión de CONASEV y SAFP de prohibir a los Fondos
   Mutuos y a las AFP’s la realización de
   éstas operaciones. Adicionalmente, es importante
   reconocer que las operaciones a pacto crecieron notablemente
   como consecuencia de una coyuntura de crisis y de muy baja
   liquidez a finales de 1998 (con tasas interbancarias de 18% en
   dólares y de 56% en soles), en donde los agentes optaron
   por deshacerse temporalmente de sus posiciones en lugar de
   venderlas en el mercado y realizar pérdidas.
6. El cambio en los sistemas de negociación
   modificó los incentivos para operaciones de "pacto":
   Frente al mayor riesgo para el participante que la
   operación sea atacada por otro operador, corriendo el
   riesgo de desprenderse del papel, algunos agentes redujeron el
   uso de este tipo de operaciones.

Acciones

• Para analizar la evolución del mercado de
  acciones peruano nos serviremos de los indicadores más
  relevantes, como son la capitalización bursátil,
  los volúmenes negociados, el promedio de operaciones, el
  número de acciones (inscritas y negociadas), la
  evolución del índice general (IGBVL) y del
  índice selectivo (ISBVL).
• La capitalización bursátil
  creció de US$ 11,701 millones en 1995 a US$ 17,383
  millones en 1997. La crisis financiera internacional de 1998
  afectó negativamente la cotización de la
  mayoría de acciones, con lo que la capitalización
  bursátil cayó en 37%, a un nivel de US$ 11,035
  millones en ese año. Durante 1999, la
  capitalización bursátil se recuperó y
  creció en 22%, hasta los US$ 13 407 millones.
  Transcurridos los primeros seis meses del 2000, la
  capitalización sufrió una caída de 7%
  respecto al cierre de 1999, descendiendo a US$ 12,508.
  Históricamente, la capitalización correspondiente
  a acciones de capital es mucho más significativa que la
  correspondiente a acciones de inversión, representando
  aquélla entre 4 y 5 veces el monto de
  capitalización por acciones de inversión entre
  1995-99, y 6 veces en el 2000, debido al mayor impacto sobre
  las acciones de inversión de la baja en la
  capitalización (ver cuadro 8).

• Los volúmenes negociados experimentaron entre
  1995 y 1998 una evolución similar a la correspondiente a
  la capitalización bursátil. Estos
  volúmenes negociados pasaron de US$ 5,280 millones en
  1995 a US$ 12,051 en 1997 (con un crecimiento de 42% en el
  último año). La crisis también redujo los
  montos negociados, llegando a los US$ 7,736 millones en 1998
  (equivalente a una caída del 36%). A diferencia de la
  capitalización bursátil, los montos negociados no
  se recuperaron durante 1999 y mostraron una caída de
  39%. Dicha caída se acentuó en el 2000. Los
  promedios diarios de negociación siguen esa misma
  evolución. Los mayores montos negociados -con la
  excepción de 1997- correspondieron a acciones (ver
  cuadro 9).

• El número de operaciones que involucraron
  acciones representó el grueso de las operaciones
  realizadas diariamente en el periodo observado. El promedio
  diario de operaciones sobre acciones creció a un bajo
  ritmo hasta 1997 en que alcanzó las 1,875 operaciones.
  Este promedio cayó en 35 % en 1998 y mantuvo ese
  comportamiento hasta la fecha -junio del 2000-, en que se
  registran 614 operaciones diarias por este concepto, lo que
  representa una contracción de 34% con respecto a 1999,
  en que se registraron 931 operaciones diarias por este
  concepto. Los valores
  de mayor capitalización y negociación representan
  parte significativa en dichas operaciones (ver cuadro
  10).

• El número de acciones inscritas en bolsa
  presentó un comportamiento irregular, sin variaciones
  significativas, entre 1995 y el año 2000, con una
  tendencia decreciente. Éste pasó de 298 en 1995 a
  277 al 2000. Este hecho demuestra la escasa dinámica en el mercado peruano de renta
  variable. Mientras las acciones de capital aumentaron en un
  número constante –que puede considerarse bajo-,
  las acciones de inversión inscritas disminuyeron
  permanentemente hasta llegar a 99 en la actualidad. En cuanto a
  las acciones negociadas, se observó una tendencia
  generalmente decreciente, acentuada en el caso de las acciones
  de inversión (ver cuadro 11).

• Los índices general (IGBVL) y selectivo
  (ISBVL) de la BVL han presentado una tendencia creciente en el
  horizonte en estudio. Ambos se vieron afectados en 1998,
  producto de
  la crisis internacional, pero se repusieron en 1999. En lo que
  va del presente año, han presentado una caída
  considerable (20% y 12% en términos reales,
  respectivamente). El IGBVL pasó de 1243 puntos en 1995 a
  1487 puntos en el 2000. El ISBVL pasó de 1686 puntos a
  2524 puntos en el mismo periodo (ver cuadro 12). La
  variación de estos índices -medida tanto en
  términos nominales, reales o en US$- muestra esa
  evolución.

• El IGBVL alcanzó su máximo
  histórico en julio de 1997 (2,269 puntos). El
  mínimo alcanzado en el año de crisis (1998) fue
  uno de los niveles más bajos del índice (1,159
  puntos) en el periodo observado. El ISBVL también
  alcanzó su máximo histórico en 1997. El
  efecto de la crisis sobre el ISBVL fue de menor magnitud que
  sobre el IGBVL. El año 1997 fue el de mejor para el
  mercado de acciones y así lo reflejan ambos
  índices (ver cuadro 13).

• La rentabilidad
  de la BVL en dólares, medida como la variación
  del IGBVL e ISBVL en dicha moneda, presenta crecimiento hasta
  1997. En 1998 la rentabilidad se hace negativa pero se recupera
  en 1999, en que alcanza sus máximos niveles 23% medida
  con el IGBVL y 24% con el ISBVL (ver cuadro 14).

Marco regulatorio en el mercado
financiero

• Las siguientes páginas presentan las
  características de las principales normas de
  importancia para el mercado de capitales, junto con la
  definición de las competencias de los principales
  reguladores. Debe recordarse que ellas se promulgaron en
  concordancia con el programa de reforma estructural de la
  economía.

Principales instituciones y
competencias en el Mercado de capitales en el
Perú
Banco Central de Reserva del Perú

• La nueva constitución política de 1993
  estableció que el Banco Central de Reserva del
  Perú (BCRP) cuenta con autonomía enmarcada en su
  propia Ley Orgánica y que su finalidad es preservar la
  estabilidad monetaria.
• Para resguardar su autonomía se encuentra
  prohibido, entre otros aspectos, de financiar al sector
  público y proporcionar garantías en base a las
  reservas internacionales. Además, se ha establecido que
  el BCR solamente puede emitir a través de su
  intervención en el mercado interbancario de moneda
  extranjera a través de la Mesa de Negociación del
  BCRP.
• Además, cuenta con límites estrictos
  (no más de 5% de la base monetaria) para la
  expansión de medios dirigidos al sector público,
  disponiendo de operaciones de mercado abierto (a través
  de Certificados de Depósito del BCR), operaciones de
  redescuento con limites y plazos estrictos para su vencimiento
  y el uso de encaje, como instrumentos para regular la liquidez
  de la economía.

Ley General del Sistema
Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la
Superintendencia de Banca y Seguros

• La Ley General del Sistema Financiero y del Sistema
  de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y
  Seguros, estableció entre sus alcances la
  regulación y supervisión a que se encuentran
  sometidas las empresas que operan en el sistema financiero y de
  seguros, así como aquellas que realizan actividades
  vinculadas o complementarias al objeto social de dichas
  personas, estableciendo como excepción a su
  ámbito de aplicación la regulación
  referida al BCR.
• La Ley General señala que su objeto es lograr
  que el sistema financiero y de seguros nacional, sean sistemas
  competitivos, sólidos y confiables. En primer lugar,
  regula las normas comunes al sistema financiero y al sistema de
  seguros. En segundo lugar, contiene las normas que regulan,
  específicamente, a las entidades del sistema financiero
  nacional, en donde se desarrollan los principios que rigen sus
  actividades, así como otras disposiciones tales como el
  Fondo de Seguro de
  Depósitos y la Central de Riesgos
• El marco legal establece que empresa bancaria es
  aquella cuyo negocio principal consiste en recibir dinero del
  público en depósito o bajo cualquier modalidad
  contractual, y en utilizar ese dinero, su propio capital y el
  que obtenga de otras fuentes de financiación en conceder
  créditos en las diversas modalidades, o aplicarlos a
  operaciones sujetas a riesgo de mercado.
• Adicionalmente, la Ley General define el concepto de
  intermediación financiera, indicando que ella consiste
  en la actividad habitual consistente en la captación de
  fondos, bajo cualquier modalidad, y su posterior
  colocación en forma de créditos o
  inversiones.
• Por lo tanto, el concepto de intermediación ha
  evolucionado en el sentido de incorporar a las operaciones
  activas de la empresa bancaria diversas modalidades de
  inversión que aumenten la rentabilidad de los fondos
  propios o de terceros. En tal sentido, la intermediación
  financiera no se limita, en la actualidad, a la
  recepción de fondos para su posterior colocación
  en créditos tradicionales, sino que también se
  extiende a la colocación de dichos fondos en el mercado
  de valores.
• El marco legal permite una amplia flexibilidad para
  la realización de operaciones por parte del sistema
  bancario, tanto en la captación de fondos del
  público como en el mercado de capitales. De esta manera,
  la legislación establece el principio de banca
  múltiple, extendiendo la posibilidad de los
  intermediarios financieros para realizar un amplio conjunto de
  operaciones. A continuación, se indican cuáles
  son las operaciones y servicios de riesgo de mercado que son
  permitidas a las empresas bancarias según la Ley
  General:

1. Comprar, conservar y vender acciones de bancos u
   otras instituciones del exterior que operen en la
   intermediación financiera o en el mercado de valores, o
   sean auxiliares de unas u otras, con el fin de otorgar alcance
   internacional a sus actividades. Tratándose de la compra
   de estas acciones, en un porcentaje superior al 3% del
   patrimonio del receptor, se requiere de autorización
   previa de la Superintendencia.
2. Tomar o brindar cobertura de "commodities", futuros y
   productos financieros derivados.
3. Adquirir, conservar y vender instrumentos
   representativos de deuda privada e instrumentos representativos
   de capital para la cartera negociable, que sean materia de
   algún mecanismo centralizado de negociación
   conforme a la ley de la materia.
4. Adquirir, conservar y vender acciones de las sociedades
   que tengan por objeto prestar servicios complementarios o
   auxiliares a las empresas y/o sus subsidiarias.
5. Adquirir, conservar y vender en condición de
   partícipes, certificados de participación en los
   fondos mutuos y fondos de inversión.
6. Comprar, conservar y vender títulos
   representativos de deuda
   pública, interna y externa, así como
   obligaciones del Banco Central.
7. Comprar, conservar y vender bonos y otros
   títulos emitidos por organismos multilaterales de
   crédito de los que el país sea
   miembro.
8. Comprar, conservar y vender títulos de la
   deuda de los gobiernos de los países cuya
   relación apruebe la Superintendencia.
9. Operar en moneda extranjera.
10. Realizar operaciones de financiamiento estructurado y
    participar en procesos de titulización,
    sujetándose a lo dispuesto en la Ley del Mercado de
    Valores (en adelante, la LMV).
11. Suscribir transitoriamente primeras emisiones de
    valores con garantías parcial o total de su
    colocación.
12. Realizar operaciones por cuenta propia de
    "commodities" y de productos financieros derivados.

• Debe indicarse, al respecto, que del número
  total de operaciones y servicios que las empresas bancarias
  pueden realizar según la Ley General, las mismas que
  ascienden a cuarentitrés (43), un número
  importante de ellas, en la actualidad doce (12), se refiere a
  operaciones vinculadas a riesgo de mercado.
• Si bien la mencionada Ley da amplias facultades a los
  bancos, también establece algunas salvaguardas para la
  integración total de actividades, requiriendo que las
  empresas del Sistema Financiero deberán constituir
  empresas subsidiarias, tales como: empresas de
  capitalización mobiliaria, Almacenes
  generales de depósito, Sociedades agentes de bolsa,
  Sociedades administradoras de fondos mutuos y de fondos de
  inversión, Empresas de custodia, transporte y
  administración de numerario y valores y Sociedades
  titulizadoras.
• De esta manera, puede decirse que el marco legal
  peruano es muy similar a otros modelos a
  nivel internacional que se conocen con el nombre de Bank-Parent
  Company. Bajo este esquema, el negocio del mercado de capitales
  se encuentra manejado por una subsidiaria del banco. Debido a
  que legalmente ambas empresas están separadas, la
  integración de actividades sólo se puede ejecutar
  parcialmente. Sin embargo, este modelo todavía permite
  diversificar el riesgo y obtener ganancias por la venta de
  servicios financieros. Este modelo puede reducir el riesgo de
  conflicto de intereses y la extensión de un mecanismo de
  salvaguarda bajo la regulación de "Firewalls" entre el
  banco y la subsidiaria.
• Para la constitución de subsidiarias,
  sólo serán aplicables el procedimiento y
  los requisitos establecidos para recabar la autorización
  de organización. De esta manera, estas
  instituciones se rigen por las normas de carácter
  general aplicables al mercado de valores y a la
  autorización de funcionamiento de la Comisión
  Nacional de Empresas y Valores (en adelante,
  CONASEV).
• En la tercera sección de la Ley General se
  menciona a las empresas del sistema de seguros, su
  clasificación, límites y prohibiciones, reservas
  e inversiones. Asimismo, la sección tercera regula las
  operaciones realizadas por este tipo de entidades.
• En la sección cuarta de la Ley General, se
  regula en detalle las funciones,
  atribuciones y organización de la Superintendencia de
  Banca y Seguros, así como aquellos aspectos
  específicamente relacionados con su función de
  control y supervisión del sistema financiero y de
  seguros y sus atribuciones respecto a las sanciones derivadas
  del ejercicio de tales funciones.
• La Superintendencia de Banca y Seguros (SBS),
  según lo establece la Constitución
  Política del Perú, tiene a su cargo el control de
  las empresas bancarias y de seguros y de todas aquellas otras
  que reciban depósitos del público o que realicen
  operaciones conexas o similares.
• La SBS es una institución con autonomía
  funcional, económica y administrativa, y con
  personería de derecho
  público. Corresponde a la SBS proteger los intereses
  de los depositantes y asegurados, preservando la solvencia del
  sistema financiero y de seguros. A efecto de alcanzar tales
  objetivos, la SBS cumple con dos funciones fundamentales como
  son la regulación y la supervisión de las
  empresas que conforman el sistema financiero y de
  seguros.
• La función de regulación comprende
  todos los aspectos relacionados con el funcionamiento del
  sistema financiero y de seguros, teniendo como
  objetivos:
• Garantizar la solvencia moral, económica y la
  capacidad de gestión de las empresas del sistema
  financiero y de seguros;
• Desarrollar e implementar sistemas que permitan
  identificar, medir, administrar y vigilar de manera eficiente
  los riesgos de las empresas del sistema financiero y de
  seguros. Para tal efecto la Superintendencia de Banca y Seguros
  establece los parámetros mínimos que deben
  cumplirse para garantizar un manejo prudente de los
  riesgos.
• Garantizar la transparencia en el mercado, mediante
  la puesta a disposición de información correcta,
  confiable y oportuna.
• Como contraparte, la función supervisora tiene
  como finalidad verificar el cumplimiento de la
  regulación expedida por la SBS, así como el
  cumplimiento de los objetivos que ésta pretende
  alcanzar.

Ley del Mercado de
Valores

• La Ley del Mercado de Valores, fue expedida con la
  finalidad de promover el desarrollo ordenado y la transparencia
  del mercado de valores, así como la adecuada
  protección del inversionista. Esta Ley otorga el marco
  normativo a la oferta pública de valores mobiliarios y
  sus emisores, los agentes de intermediación, las
  funciones y características de las bolsas de valores, la
  liquidación, la compensación y, en general, los
  demás participantes del mercado de valores. La
  regulación tiene como finalidad, tutelar a los
  inversionistas a través de la revelación, en
  forma veraz, suficiente, oportuna y clara, de toda aquella
  información que sea relevante a efectos de entender las
  implicancias positivas y negativas de las transacciones que les
  sean propuestas, y que dicha revelación se
  efectúe del modo más eficiente. Asimismo, la Ley
  regula los mecanismos de solución de conflictos,
  así como la imposición de sanciones a los sujetos
  cuya actividad es regulada por la Ley.
• Algunos de los aspectos más importantes de la
  Ley son la promoción de la transparencia en el mercado,
  a través de la obligación de brindar al
  inversionista información sobre los aspectos
  relacionados con las empresas emisoras, los valores por ellas
  emitidos así como las transacciones que con ellos se
  realicen, de manera que todos los participantes del mercado se
  encuentren en igualdad de
  condiciones al momento de tomar sus decisiones de
  inversión. En este sentido, la Ley del Mercado de
  Valores regula la obligación de informar, la
  información que es considerada reservada, la
  información privilegiada y el deber de reserva de los
  agentes de intermediación y de sus
  funcionarios.
• La norma también establece los requisitos para
  la colocación, adquisición o disposición
  de valores mobiliarios. Entre las modalidades reguladas se
  encuentran las ofertas públicas primaria y secundaria.
  La oferta pública primaria supone la oferta de nuevos
  valores emitidos por personas jurídicas para su
  colocación en el mercado. Estas operaciones se
  encuentran reguladas por el Reglamento de Oferta Pública
  Primaria de Venta de Valores Mobiliarios. A su vez, regula a la
  oferta pública de venta la cual consiste en la oferta
  que efectúan una o más personas naturales o
  jurídicas con el objeto de transferir valores
  previamente emitidos y adquiridos.
• El Reglamento exige que los valores mobiliarios
  materia de la oferta pública primaria o de venta sean
  previamente inscritos en el Registro Público de Mercado
  de Valores. Asimismo, se requiere de la inscripción de
  un prospecto informativo con la información necesaria
  para que el inversionista pueda tomar la decisión de
  invertir en los valores objeto de la oferta. Además, el
  emisor está obligado a revelar cierto tipo de
  información de manera periódica.
• La oferta pública de adquisición se
  encuentra regulada por el Reglamento de Oferta Pública
  de Adquisición y de Compra de Valores por
  Exclusión, que es el mecanismo que está obligado
  a seguir la persona,
  natural o jurídica, que pretende adquirir una cantidad
  de acciones con derecho a voto inscritas en la rueda de bolsa,
  o de bonos convertibles, derechos de suscripción u otros
  valores que puedan dar derecho a la suscripción o
  adquisición de tales acciones, con el objeto de alcanzar
  en dicha sociedad una participación significativa, o
  incrementar la ya alcanzada.
• Para la realización de una oferta
  pública de adquisición el oferente debe
  comunicarlo a CONASEV, a la Bolsa y al emisor,
  acompañando un prospecto informativo en el cual se
  dé información sobre el oferente y los
  términos. La oferta tiene una vigencia de 25
  días, pudiendo presentarse ofertas competidoras durante
  los primeros 20 días. Finalmente, las aceptaciones a la
  oferta pública de adquisición efectuadas por los
  titulares de los valores mobiliarios objeto de la misma, se
  transferirán a la mejor oferta presentada.

Comisión Nacional
Supervisora de Empresas y Valores

• Las competencias y funciones de la Comisión
  Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) se
  encuentran reguladas por el Decreto Ley N° 26126. La
  referida norma regula las diversas funciones de CONASEV, entre
  las que se encuentran el estudio, promoción y
  reglamentación del mercado de valores, así como
  el control y supervisión de las personas naturales y
  jurídicas que en él intervienen.
• Asimismo, se encuentran entre sus funciones velar por
  la transparencia del mercado de valores, la correcta
  formación de los precios en dicho mercado y la
  protección a los inversionistas, procurando difundir
  toda la información que resulte necesaria para alcanzar
  tales objetivos. La función supervisora de CONASEV
  alcanza a las empresas organizadas conforme a la Ley General de
  Sociedades que, aun cuando no participan en el Mercado de
  Valores como empresas emisoras, sus niveles de ingresos
  justifican cierto grado de control.
• Adicionalmente, la Ley regula la organización
  interna de CONASEV, las funciones que corresponden a cada uno
  de sus órganos (Directorio y Gerente
  General), así como el régimen económico y
  financiero al cual se encuentra sujeta.

Superintendencia de
Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones (Organismo
regulador y Supervisor absorbido por la SBS).

• La Superintendencia de Administradoras Privadas de
  Fondos de Pensiones (en adelante la Superintendencia de AFPs)
  es una institución pública descentralizada del
  Sector Economía y Finanzas con
  personería de derecho público interno y con
  autonomía funcional, administrativa y
  financiera.
• La Superintendencia de AFPs ejerce, en
  representación del Estado, la función de control
  de las Administradoras de Fondos de Pensiones (en adelante
  AFPs), es decir, de aquellas empresas cuyo objeto social
  exclusivo consiste en la administración de fondos de
  pensiones, con la finalidad de otorgar prestaciones
  de jubilación, invalidez, sobrevivencia y gastos de
  sepelio
• A efectos de cumplir con sus fines, la
  Superintendencia goza, entre otras, de las siguientes
  atribuciones y funciones:
• Velar por la seguridad y
  la adecuada rentabilidad de las inversiones que efectúen
  las AFPs con los recursos del Fondo que
  administran;
• Autorizar la organización y funcionamiento de
  las AFP´S, así como llevar sus registros y
  reglamentar su funcionamiento;
• Fiscalizar a las AFPs en el cumplimiento de las
  disposiciones establecidas por la Superintendencia;
• Dictar disposiciones que permitan uniformar la
  información que las AFPs proporcionen a sus afiliados,
  entre otras
• Finalmente, cabe señalar que las funciones de
  la Superintendencia de AFPs están en proceso de ser
  asumidas por la Superintendencia de Banca y Seguros, por lo que
  es previsible que dicha entidad sea desactivada en el
  futuro.

Bolsa de Valores

• Las Bolsas de Valores son asociaciones civiles de
  servicio al público y de especiales
  características, conformadas por sociedades agentes, que
  tienen por finalidad facilitar la negociación de valores
  inscritos, proveyendo los servicios, sistemas y mecanismos
  adecuados para la intermediación de valores de oferta
  pública en forma justa, competitiva, ordenada, continua
  y transparente. La Bolsa de Valores de Lima dispone de la Rueda
  de Bolsa como ambiente de negociación y sus
  características son detalladas más
  adelante.
• La Ley regula sus funciones y características
  obligándolas a mantener un fondo de garantía con
  la finalidad exclusiva de respaldar, hasta el límite de
  dicho fondo, la reposición a los clientes de las
  sociedades agentes de:
• Los valores entregados para su venta en mecanismos
  centralizados que operen en la Bolsa o adquiridos en ellos, o
  su equivalente en dinero únicamente cuando no sea
  posible la reposición del valor.
• El importe entregado para la compra de valores en los
  mecanismos centralizados a cargo de la Bolsa o que provengan de
  ventas efectuadas en ellos.
• La Ley considera a la rueda de Bolsa como un
  mecanismo centralizado de negociación, sin embargo,
  reconoce la posibilidad que existan otros mecanismos cuyo
  objeto de negociación puede estar constituido por
  aquellos valores no inscritos en Rueda de Bolsa

Instituciones de
Compensación y Liquidación de
Valores

• La ejecución y liquidación de las
  transacciones de los valores que se llevan a cabo en el Mercado
  de Valores se encuentra a cargo de las denominadas
  Instituciones de Compensación y Liquidación de
  Valores. En el mercado peruano, esta función es
  desarrollada por CAVALI , cuyas principales
  características son :
• Cavali es la institución encargada de la
  compensación de valores, mediante la cual los
  participantes confirman los detalles de la transacción,
  informan la asignación de los titulares vendedores y
  compradores, así como a los encargados responsables de
  liquidar, y se calcula las respectivas obligaciones de cada uno
  de los participantes, de tal manera que cada uno conozca
  cuáles son sus obligaciones finales de
  liquidación.
• La liquidación, a su vez, consiste en un
  proceso que comprende el pago de las obligaciones asumidas como
  consecuencia de la negociación, mediante la
  transferencia de valores del vendedor al comprador y la
  transferencia de fondos del comprador al vendedor.
• Para efectos de cumplir con dichas actividades,
  CAVALI se encuentran a cargo de un registro contable de valores
  representados por anotaciones en cuenta correspondientes a los
  diversos emisores registrados ante la institución,
  así como de un registro de las transacciones realizadas
  a través de los mecanismos centralizados de
  negociación y de los agentes de intermediación,
  en caso las operaciones se realicen fuera de dichos
  mecanismos.
• Finalmente, el Reglamento contempla la existencia de
  un fondo de liquidación cuyo objetivo es proteger a los
  participantes directos de los riesgos derivados de los
  incumplimientos de la contraparte de la liquidación de
  las operaciones efectuadas en los mecanismos centralizados de
  negociación.

Agentes de
Intermediación

• Los agentes de intermediación son sociedades
  anónimas que se dedican a la intermediación
  de valores en el mercado, es decir, a realizar, habitualmente y
  por cuenta ajena, operaciones de compra, venta,
  colocación, distribución, corretaje,
  comisión o negociación de valores, o a la
  adquisición habitual de valores, por cuenta propia, con
  la finalidad de colocarlos en el público y percibir una
  diferencia del precio.
• Dada la importante función que cumplen los
  agentes de intermediación la Ley expresamente les impone
  la obligación de actuar con diligencia, lealtad e
  imparcialidad, sujetando su funcionamiento a la
  autorización y supervisión de CONASEV. El
  desempeño de sus funciones en contravención con
  las disposiciones de la Ley podría generar, inclusive,
  responsabilidad de naturaleza
  penal.
• Las Sociedades Agentes de Bolsa tienen la posibilidad
  de realizar la intermediación de valores en uno o
  más mecanismos centralizados de negociación que
  operen en las bolsas en las que sean asociados. En tanto que
  las Sociedades Intermediarias de Valores realizan la
  intermediación de valores no inscritos en
  bolsa.
• A partir de 1990 el mercado de SABs ha atravesado una
  transformación fundamental expandiéndose a un
  máximo de 51 intermediarios en 1995. A la fecha existen
  23 SABs, siendo las más importantes las vinculadas a
  intermediarios financieros, luego de haberse producido un
  proceso de consolidación y de salida de mercado de las
  menos sólidas.

Fondos Mutuos

• Los fondos mutuos de inversión en valores son
  una alternativa de inversión que consiste en patrimonios
  integrados por aportes de personas naturales y jurídicas
  para su inversión predominantemente en valores de oferta
  pública. Este mecanismo de inversión posibilita a
  los inversionistas una cartera diversificada de valores, lo que
  representa una reducción en los riesgos de
  inversión.
• Cada uno de estos patrimonios debe ser administrado
  por una sociedad administradora de fondos mutuos de
  inversión en valores, quien actúa por cuenta y
  riesgo de los partícipes del fondo. El funcionamiento de
  los fondos mutuos se encuentra sujeto a la autorización
  y supervisión de CONASEV.

Fondos de
Inversión

• La Ley de Fondos de Inversión, fue expedida
  con la finalidad de regular a aquellos patrimonios integrados
  por el aporte de personas naturales o jurídicas,
  destinados a su inversión en valores y demás
  activos. Dichos fondos se encuentran bajo la gestión de
  una sociedad administradora de fondos de inversión,
  quien actúa por cuenta y riesgo de los participantes del
  fondo.
• A la fecha se dispone de 3 fondos de inversión
  orientados fundamentalmente a inversiones inmobiliarias y su
  dinamismo parece haber sido inferior al esperado inicialmente,
  ya que los certificados (inscritos en la BVL) se negocian muy
  poco.
• Los fondos de inversión son de capital
  cerrado, es decir que el número de cuotas en las que se
  divide el patrimonio que conforma el fondo de inversión
  es fijo, no siendo posible su rescate o reembolso,
  admitiéndose la incorporación de nuevos aportes
  únicamente de manera excepcional.
• Las inversiones que se realizan con los recursos de
  los fondos pueden efectuarse en todo tipo de bienes y derechos,
  en tanto se sujeten a las disposiciones de la Ley y al
  reglamento del fondo correspondiente. A efectos de reducir el
  riesgo de las inversiones efectuadas por los fondos,
  éstos se encuentran sujetos a ciertos criterios de
  diversificación y porcentajes de inversión que
  son fijados por la Ley de Fondos de Inversión y por el
  reglamento.
• Asimismo, la Ley permite que los certificados de
  participación de los fondos de inversión puedan
  ser colocados o negociados mediante oferta pública,
  debiendo inscribirse en un mecanismo centralizado de
  negociación. El funcionamiento de las sociedades
  administradoras de fondos de inversión se encuentra
  sujeto a la autorización y supervisión de
  CONASEV.

6. Oferta en el
mercado de valores primario representativos de derechos de
credito (deuda)

Evolución y
características de las emisiones

• La colocación primaria de instrumentos de
  deuda a través de oferta pública ha crecido
  rápidamente, aumentando paralelamente la
  concentración en el número de emisores. Desde
  1995, los 10 principales emisores han concentrado el 75% de las
  colocaciones en el mercado primario de deuda. Entre ellos, el
  emisor más importante de los últimos 4
  años (1996-99) ha sido Telefónica del
  Perú, a través de emisiones de bonos corporativos
  y papeles comerciales.
• El grado de dolarización es alto. Parte de la
  concentración en esta moneda se debe a las emisiones de
  Bonos de Arrendamiento Financiero (las más importantes
  del mercado de bonos) que por su vinculación con
  créditos de largo plazo son fondeadas en dólares.
  Las emisiones en soles fueron colocadas por empresas no
  financieras y se encuentran concentradas en bonos corporativos
  y papeles comerciales, auqnue también existen bonos
  subordinados. Es importante mencionar que los principales
  emisores, con la excepción de Telefónica del
  Perú y Edelnor, a través de sus papeles
  comerciales, no realizan emisiones en soles.
• Las pocas emisiones en soles en el mercado han sido
  usualmente estructuradas con tasas de interés indexadas
  en base al Indice de Reajuste de Deudas publicado por el BCR.
  Este índice, con valores diarios, se publica los
  primeros días de cada mes, en función de la
  variación del Indice de Precios al Consumidor
  de Lima Metropolitana del mes inmediatamente anterior. Este
  índice de reajuste de deudas permite usualmente la
  indexación del principal de los instrumentos de deuda,
  estableciéndose dichas obligaciones bajo la forma de un
  Valor de Actualización Constante (VAC) más un
  número determinado de puntos básicos. Este
  mecanismo ha contribuido a promover las colocaciones en moneda
  nacional, asegurando una rentabilidad por encima de la
  inflación. Las pocas emisiones en moneda nacional que no
  utilizan un VAC han sido colocadas a tasas nominales (fijas) o
  un promedio de tasas pasivas bancarias. Recientemente, Cofide
  ha emitido bonos a dos años a tasa fija, dentro de un
  programa de emisión de deuda de hasta 700 millones de
  soles, parte de las cuales ha sido realizada a plazos
  más largos y denominada en VAC.

Caracterización de los
ofertantes en los Noventa
A continuación se presentan las principales
características de los emisores de obligaciones en el
mercado de valores, separando a los mismos entre emisores de
naturaleza financiera de los corporativos.

Emisores
Financieros

• La mayoría de entidades bancarias y empresas
  de arrendamiento financiero del mercado peruano ha utilizado
  durante los últimos años, el mercado de capitales
  como medio de fondeo. Como parte del proceso de crecimiento de
  la intermediación en el sistema financiero, este tipo de
  instituciones ha intervenido en diferentes etapas.
• Entre 1991 y 1993, prácticamente el 100% de
  las operaciones pertenecía a Bonos de Arrendamiento
  financiero. Los bonos subordinados, principalmente en soles,
  comenzaron a ser emitidos a partir de 1994, básicamente
  usados como sustituto de aportes de capital para mantener a los
  bancos dentro de los límites regulatorios establecidos
  por la SBS. La participación de este tipo de
  instrumentos llegó al 40% de las obligaciones de
  instituciones financieras en el mercado de capitales en
  1996.
• Entre las empresas de arrendamiento financiero
  sólo Leasing
  Total parece presentar un patrimonio demasiado pequeño
  para emitir papeles en el mercado de capitales. En los casos de
  Citicorp o Nuevo Mundo Leasing, a pesar de tener patrimonios de
  1.5 US$ millones aproximadamente, colocaron papeles en
  volúmenes significativos (20 y 10 US$ millones
  respectivamente). Otras empresas, como Volvo Finance y Mitsui
  Masa pueden estar en condiciones de fondearse emitiendo deuda.
  Entre las empresas de arrendamiento financiero que no
  participaron se encuentra: Solución, Volvo Finance,
  Leasing Total y Mitsui Masa Leasing.
• Niveles referenciales de los emisores
  1995-99:

Emisores no
financieros

• Para un análisis más detallado de las
  principales características de los emisores corporativos
  se optó por dividirlos de acuerdo con el tamaño
  de su patrimonio. Para fines del documento se clasifica como
  empresas grandes a las que tienen un patrimonio mayor a US$ 50
  millones; el patrimonio de las empresas medianas se encuentra
  entre US$ 10 y US$ 50 millones; y las empresas pequeñas
  se reportan con un patrimonio inferior a US$ 10 millones. Es
  importante mencionar que, en cada caso, los estados
  financieros analizados corresponden a los presentados en la
  colocación primaria.

Empresas Grandes

• Entre 1995 y 1999, un total de 21 empresas grandes
  participaron en el mercado de deuda, a través de 31
  emisiones. En este segmento, las empresas del sector
  industrial, telecomunicaciones y eléctricas son las que
  intervinieron con mayor frecuencia.
• Las empresas emisoras mostraron en promedio una
  importante rentabilidad sobre los ingresos, que alcanza el 16%.
  Al interior de ellas destacan sin embargo algunas pocas
  empresas que emitieron obligaciones cuando presentaban
  resultados deficitarios, siendo ello el caso de Consorcio de
  Alimentos
  Fabril Pacífico (-21%), Alicorp (-7%) y Ferreyros (-3%).
  La participación de estas tres empresas en el total del
  número de emisiones, representa sólo el
  10%.
• En promedio, estas empresas muestran un endeudamiento
  patrimonial de 0.8 veces. El máximo apalancamiento
  presentado en este segmento de emisores corresponde a Ferreyros
  S.A. con 270% en 1996. En el otro espectro, algunas empresas
  eléctricas muestran bajos índices apalancamiento
  del orden de 20% (Electro Sur Este S.A., Egenor
  S.A.).

Empresas Medianas

• Entre 1995-99, 13 distintas empresas medianas
  realizaron un total de 18 emisiones. Estas empresas muestran
  niveles patrimoniales concentrados entre US$ 10 y 30 millones.
  En el rango más pequeño se encuentran empresas
  como Carbolán en 1995 y Universal Textil en 1996 que
  presentan patrimonio cercano a los US$ 10 millones. Solamente
  D´onofrio superó los US$ 40 millones de patrimonio
  en 1996. En conjunto, este tipo de empresas muestra un
  endeudamiento patrimonial promedio de 150% siendo escasos los
  casos en los cuales el apalancamiento supera el 200% de su
  patrimonio
• La rentabilidad promedio en relación a los
  ingresos en este segmento ha sido baja, ubicándose en el
  orden del 1%. En general, son pocos los casos de emisores
  medianos que registren pérdidas en el año en
  donde se efectuó la emisión.