El proceso de titularización requiere de un proceso que se describirá en el próximo capitulo en detalle, pero en este capitulo se hace el análisis del costo que implica titularizar un bien inmueble y compararlo con el costo de un crédito bancario, comparando las dos alternativas de financiamiento.

Una de las condiciones para emitir una titularización es que el monto mínimo sea de 30.000, así que para hacer una comparación en los mismos términos.

Así las condiciones del crédito serán:

• Monto: 30.000 millones de pesos
• Plazo: 7 años
• Tasa: DTF + 7% TA

Las condiciones de la Titularización serán:

• Monto: 30.000 millones de pesos
• Plazo: 7 años
• Tipo: Contenido crediticio

A continuación presentamos los costos asociados a un proceso de titularización inmobiliaria:

Los costos de emisión son los de la columna identificada como COSTO E, y son costos en los que se incurre una sola vez al realizar la emisión. Adicionalmente existen otros costos que son los costos de mantener el titulo, tal y como se enumeran en la columna costo anual, y son desembolsos periódicos que se hacen todos los años.

Según las tasas ofrecidas por este tipo de títulos históricamente, la tasa máxima ofrecida ha sido DTF + 4% TA, la cual será tomada para el análisis, así que transformando a tasas efectivas tenemos:

Así sumando ambos costos, el de mantener el titulo y el de la rentabilidad ofrecida a los inversionistas totalizan el costo anual de la titularización, así se tiene:

El flujo de caja de la titularización entonces será:

Fuente: cálculos propios.

Del crédito se tiene:

El flujo de caja del crédito es:

Fuente: cálculos propios.

Sacando la TIR de ambos proyectos podemos determinar el costo de cada una de las opciones, podemos concluir que si bien el proceso de titularización es menos costoso que el crédito bancario, la diferencia no es muy amplia.

El mercado de títulos inmobiliarios en Colombia al igual que cualquier mercado esta compuesta por los posibles compradores y vendedores, a continuación se analizara cada uno de estos elementos, igualmente existen diferencias entre los mercados de los diferentes papeles, esto es, el mercado te títulos de contenido crediticio y los títulos de participación.

Actualmente existen 34 empresas registradas en la Superintendencia de Valores que están autorizadas para emitir títulos inmobiliarios, eso no significa que otras empresas no puedan hacerlo, cualquier empresa que tenga activos por un monto mayor a 30.000 millones de pesos puede emitir titularizaciones sobre estos, con base en este requisito preliminar, podemos clasificar las empresas que podrían emitir según el sector al que pertenecen, el estudio se limita a las empresas de Bogota D.C.

Existen registradas 385 empresas de los diferentes sectores, que cumplen con esas condiciones, a continuación se muestra el grafico con la información consolidada por sector en millar dos de pesos:

Esto quiere decir que entre las empresas registradas en Bogota D. C.: existe un monto total de recursos invertido en activos de 98.074 millar dos de pesos con los que podría financiarse la industria bogotana si se transformaran sus activos inmovilizados en activos líquidos a través de procesos de titularización. Estos activos pueden titularizarse en la modalidad de contenido crediticio o de participación que ofrecerían a los inversionistas rendimientos como producto de la valorización de sus activos y de la renta proveniente de su explotación, pero eso depende de la calidad del bien inmueble y de su ubicación.

1. Por otro lado existe el mercado de los inversores, esto es las personas y empresas que podrían estar interesadas en invertir su capital en esta clase de títulos. Básicamente las empresas que disponen de la liquidez para estas inversiones son los fondos de pensiones, y están autorizadas por la Superintendencia de Valores para invertir en estos títulos según Resolución Número 0107 de 1997, en el artículo 2, literal b:

"En desarrollo de lo previsto en la letra g) del artículo 170 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, los fondos de pensiones de jubilación e invalidez voluntarios, administrados por sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías, sociedades fiduciarias y compañías de seguros autorizados por la Superintendencia Bancaria, podrán efectuar las siguientes inversiones:

Bonos ordinarios y papeles comerciales inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios; Títulos emitidos en desarrollo de procesos de titularización…"

Por otro lado en el Decreto presidencial Número 2049 de 2001 se establecen los topes para inversión de los recursos de fondos de cesantías, que según establece el artículo 4:

"Límites globales de inversión. La inversión en los distintos activos señalados en el artículo 2° del presente decreto, estará sujeta a los límites máximos previstos a continuación con respecto al valor del fondo:

1. Hasta en un 20% para las inversiones en los instrumentos descritos en el

subnumeral 1.2.

2. Hasta en un 10% para los instrumentos descritos en el numeral 2.

3. Hasta en un 40% para los instrumentos descritos en el numeral 4.

4. Hasta en un 20% para los instrumentos descritos en el numeral 5…" (Títulos

inmobiliarios

Las entidades encargadas de invertir los recursos de los fondos de pensiones son las AFP o Administradoras de fondos de pensiones, a continuación se listan las entidades adscritas a Asofondos:

Estas empresas actualmente tienen un porcentaje mínimo de inversión que no supera el 3% en este tipo de títulos por el bajo nivel de confianza, y la totalidad de la inversión se encuentra en títulos de contenido crediticio, ya que los de participación inmobiliaria presentan un riesgo muy alto. No obstante la ley les permite invertir hasta un 20% de sus recursos en esos títulos, hace falta impulsar el mercado para recuperar la confianza de los inversores.

La titularización inmobiliaria es u proceso mediante el cual un mueble se transforma en documento bursátiles con lo que se transforma en líquidos elementos líquidos como una prioridad: un lote, edificios, viviendas, locales comerciales etc. Pero para llevar a cabo este proceso es preciso de cumplir con ciertos requisitos en una serie de pasos ordenados como presentamos a continuación.

1. ESTUDIO PREVIO: debe llevarse a cabo un estudio con la finalidad de seleccionar el modelo que mejor se adapte a las necesidades del caso particular. El estudiar debe incluir:

• Análisis de mercado: para establecer la comercialización del título en el mercado de valores. Es necesario establecer la evolución bursátil del título, diseñar el soporte publicitario y comercial y todo el proceso que implica la comercialización del titulo.
• Valorización del Inmueble: es necesario determinar como se comportara el precio del inmueble en el futuro, prever los posibles incrementos en el precio del mismo, con lo cual aumenta su capacidad de generar riqueza a su propietario.
• Flujo de Ceja: establecer el monto y el momento en el que se generan los flujos futuros del proyecto para determinar la rentabilidad y la tasa de retorno del proyecto, para poder establecer la rentabilidad ofrecida a los posibles inversionistas. Por tratarse de un esquema en el que estos flujos constituyen un valor preponderante en la rentabilidad ofrecida al inversionista, deben incorporarse mecanismos de cobertura que permitan cubrir en una y media veces el coeficiente de desviación del flujo ofrecido, según se contempla en la resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores.
• Análisis del Modelo de Titularización: los posibles modelos de titularización son prácticamente ilimitados ya que dependen de la mezcla de muchas variables, tales como el plazo, la tasa, el tipo de renta y el tipo de inmueble del que se trate. Pero a rasgos generales se puede establecer dos tipos de clasificaciones. La primera se hace con base en la parte financiera del título, según esto se puede clasificar en : títulos de renta fija, los de tipo de crédito, que ofrecen una renta determinada al inversionista con reintegro del capital en uno o varios plazos; Los títulos de renta variable, que ofrecen al inversionista una rentabilidad que depende de la rentabilidad del proyecto, tiene características inmobiliarias, es decir que la rentabilidad del inversionista depende de la explotación económica del inmueble y de las valorizaciones; y por último los títulos de renta mixta que comprenden derechos de participación y contenido crediticio simultáneamente. Por otra parte la clasificación puede hacerse según el objeto a titularizar, estos pueden ser inmuebles los cuales a su vez se dividen en vivienda y comerciales, o preinmuebles que pueden ser lotes o proyectos. Esto nos da las posibilidades básicas de titularización, de las cuales es necesario seleccionar la que más se adecua al caso particular.
• Análisis Comparativo: se debe contrastar la titularización del inmueble con otras posibles fuentes de financiamiento disponibles para el proyecto, a fin de establecer las ventajas comparativas y los costos diferenciales.
• Estudio Jurídico: determinar todos los aspectos jurídicos que afectan específicamente al inmueble titularizar.
• Estudio Jurídico: Determinar todos los aspectos jurídicos que afectan específicamente al inmueble a titularizar:

• El activo inmobiliario debe estar libre de gravámenes, condiciones resolutorias o limitaciones de dominio diversas derivadas del régimen de propiedad horizontal.
• Debe existir un avaluó de la lonja.
• Estructura jurídica de los modelos: dependerá del modelo de titularización seleccionado. También se deben elaborar las escrituras de constitución de la fiducia.
• Otros aspectos a considerar: el inmueble debe estar asegurado contra riesgos de incendios y terremotos durante la vigencia de la fiducia mercantil como contempla en la Resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores.

• De acuerdo a la investigación realizada sobre Titularización de Activos Inmobiliarios, como fuente de financiamiento de las empresas, este instrumento se consideró seguro, versátil y de gran aceptación por los inversionistas entre el año 1992 y 1977. Aunque ha bajado el ritmo en este aspecto, se continúan con titularizaciones a través de la Superintendencia de Valores y la sociedad Oikos.
• La Sociedad Oikos fue pionera en los procesos de titularización en Colombia en los años 1992 y 1997, presentado proyectos atractivos a los inversionistas, que lograron ocupar el 70 % de dicho mercado hoy en día esta tratando de reactivar esta alternativa de inversión y de financiamiento.
• Realmente podemos observar que el alcance para las empresas es bastante importante, pues es una oportunidad que ofrece el mercado para darle rotación a recursos inmovilizados a costos bajos y en especial, que acelera los flujos de caja al liberar recursos. También se considera buenas opciones para el mercado de valores ya que amplia su portafolio de servicios para los inversores.
• De acuerdo a información de la Superintendencia de Valores (Anexo No. 4), actualmente existen 34 empresas registradas y que están autorizadas para emitir títulos inmobiliarios entre 1994 y 2005, cuyo requisito principal es el de poseer activos por un monto de $30.000 millones de pesos. Para complementar la investigación se determinó cuales son las empresas en Bogotá que poseen este monto de activos y que igual podrían optar por esta alternativa del mercado (anexo No. 3)
• Actualmente se encuentra en proceso la titularización de Activos de Megabanco, en la Superintendencia de Valores y Oikos tiene 16 proyectos que podrían optar por este mecanismo.

• Se puede concluir que las ventajas que ofrece las titularizaciones de Activos Inmobiliarios frente al financiamiento comercial, una vez calculado los costos. tanto del uno como del otro sistema, se observa que mientras la titularización de Activos Inmobiliarios cuesta el 13.37 %, el de la banca comercial cuesta el 15.19 %, por lo tanto la primera opción es más favorable para las empresas que deciden transformar sus activos inmobiliarios en valores negociables A pesar de que la diferencia puede ser mínima, en un financiamiento de bastante cuantía, los costos financieros pueden ser representativos. Es de aclarar que los costos analizados incluyen todos aquellos costos que se requieren para mantener el titulo, cuyos desembolsos pueden ser periódicos, anuales, semestrales o una sola vez, según el tipo o descripción de los mismos. Otra ventaja que se observa frente a los otros tipos de emisiones está dado en que la titularización mejora la estructura financiera de las empresas permitiéndoles desmovilizar recursos y disminuyendo el nivel de sus activos.

• De igual manera para el Inversionista es un mercado alternativo, donde el riesgo se disminuye, dado que este tiene una alta calificación ya que la inversión es recuperable al estar el bien inmueble como garantía. Su rentabilidad depende de la calidad del inmueble titularizado.
• Realmente podemos observar que el alcance para las empresas es bastante importante, pues es una oportunidad que ofrece el mercado para darle rotación a recursos inmovilizados a costos bajos y en especial, que acelera los flujos de caja al liberar recursos. También se considera buenas opciones para el mercado de valores ya que se amplia su portafolio de servicios para los inversores.
• Los requisitos establecidos para realizar una titularización de Activos Inmobiliarios están contemplados en la resolución 400 de l995 de la Superintendencia de Valores, artículos 1, 3, 1, 6, descrita en el Anexo No. 4 de la presente investigación.

• Como parte de la investigación se dialogó independientemente con los directivos Dr. Orlando Camacho Valencia, Director de Negocios Fiduciarios de Davivienda y Dr. Harvey Marulanda, de la Banca de Inversión del Banco de Crédito, expertos en el tema, quienes comentan que dada la pérdida de confianza del Inversionista por dificultad en la recuperación de la Inversión se ha disminuido el mercado para llevar a cabo titularizaciones.

• Es una dura tarea recuperar la confianza, pero se pueden presentar alternativas donde se presente estímulos atractivos para el inversionista, en búsqueda de conseguir nuevamente mercado, para llevar a cabo procesos de titularización de activos inmobiliarios, pues de acuerdo a la Investigación realizada, se considera que es un buen mecanismo para obtener financiamientos a través de la utilización de los bienes o activos inmuebles de la compañía, sin intermediación alguna, sino directamente con los inversores y obteniendo beneficios para la empresa e igualmente para los inversionistas.
• Las titularizaciones de activos, también han sido tenidas en cuenta en el nuevo régimen de inversión de los fondos de pensiones, cuyo límite global es hasta el 20%.
• Vale la pena anotar que las titularizaciones hipotecarias es una de las alternativas que se viene impulsando hoy en día. Esta figura es utilizada por las entidades financieras que participan del crédito hipotecario, convirtiendo esta clase de cartera en recursos los cuales son utilizados en nuevos créditos, esto indica una reactivación de la construcción de vivienda en especial la de interés social.

Por el alcance de esta investigación se concluye que el tema amerita una investigación más profunda sobre las alternativas posibles, si bien, el estudio presenta una clara visión de la situación actual, no ofrece alternativas, por las limitantes de tiempo y recursos. Lo que se propone es llevar a cabo un estudio con la finalidad de diseñar un instrumento de titularización como variante al actual, básicamente de participación y que sea atractivo para los inversores que son los que finalmente establecen la demanda y por lo tanto la bursatilidad de un instrumento financiero.

Para recuperar la confianza de los inversores es necesario ofrecer las garantías necesarias para que el titulo pueda ser recomprado y por lo tanto posea liquidez. También es necesario ofrecer incentivos a fin de estimular la demanda, a través de beneficios tributarios otorgados por el gobierno, lo cual haría necesario diseñar una ley que permita otorgarlos, todo esto debería ser contemplado en el estudio que se propone como continuación a este.

DÍAZ & ARDILA GABRIEL. Libro "titularización " Oikos. Editorial Guadalupe Ltda., Bogotá, 1997.

BORRERO RESTREPO LIGIA HELENA. Documento "Congreso de la Construcción 2003". 10-09-2003.

ENTREVISTA, Marta Ibarra, Directora Banca Corporativa, DAVIVIENDA, Junio 20 de 2005.

ENTREVISTA, Orlando Camacho Valencia, Director de Negocios Fiduciarios, DAVIVIENDA, Junio 21 2005.

ENTREVISTA, Harvey Marulanda, Banca de Inversión, Banco de Crédito, Julio 2 de 2005.

Revista "La Titularización en Colombia", una ventana hacia la modernización. Financiera, autor División de Ofertas Públicas, Superintendencia de Valores,

Bogotá, 1999.

http/Bolsa/valores/bolivia.com/folletos8/folletos08.htm

www.asofondos.org.co Fondos de pensiones

www.gestiopolis/com/recursos/documetnos/folldoes/eco/teodemdineor/essi, htm

www-superbancaria.gov.co/normas/boletines/2000/500-0300/ance015.doc

UNIVERSIDAD DE LA SALLE

DIVISIÓN DE FORMACIÓN AVANZADA

ESPECIALIZACIÓN GERENCIA FINANCIERA

BOGOTA D.C.

2005