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Análisis jurídico-económico del SWAP y su utilización en mercados financieros



Partes: 1, 2, 3, 4

    1. Abstract
    2. Introducción a la
      Investigación.
    3. El Swap o permuta
      financiera
    4. Naturaleza
      jurídica del contrato de permuta financiera
      Swap
    5. El
      contrato de Swap en el Derecho Nacional.
    6. El
      registro contable del Swap.
    7. Conclusiones
    8. Bibliografía
    9. Anexo

    ABSTRACT

    La investigación recopila y analiza el
    mercado
    financiero y el papel en relación a la exposición del riesgo nacida
    de la utilización de los Swaps, clasificándolos y
    analizándolos jurídicamente.

    Los investigadores se detienen de manera
    pormenorizada en los conceptos de economía que
    permiten la comprensión de su funcionamiento y de los
    conceptos de moneda, flotación, patrón oro,
    así como en el uso de diversos instrumentos financieros,
    que hacen al entorno y comprensión de los
    Swaps.

    El análisis jurídico de los Swaps
    recae sobre la legislación boliviana de manera
    pormenorizada. Existe desarrollo
    de técnicas
    contables referidas al swap.

    Los anexos permiten una mejor
    comprensión de variables
    macroeconómicas y sus concomitancias ideológicas
    e incluyen modelos de
    contratos
    Swaps de uso internacional.

    INTRODUCCIÓN

    I.- PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

    La actividad financiera, su regulación
    jurídica y su concepción económica contable,
    por las elevadas cifras que involucran tienen una importancia
    innegable en la economía
    mundial.

    Las necesidades de un manejo óptimo entre las
    variables del riesgo, implícitas en toda actividad
    comercial y financiera y por otro la reducción de costos y la
    ampliación de utilidades son los elementos que mueven en
    este comienzo de siglo -como fuera en anteriores épocas-
    la actividad mercantil, reflejándose estas
    características en la continua búsqueda de
    instrumentos que reúnan estos requisitos.

    Hace una década los Swaps de tasas de intereses y
    los Swaps de divisas eran
    productos poco
    conocidos y que utilizaban en raras ocasiones algunos
    participantes selectos.

    Sin embargo, con los años el mercado ha
    experimentado un crecimiento fenomenal y actualmente las instituciones
    financieras, así como grandes usuarios corporativos
    finales utilizan estos Swaps en todo el mundo.

    Con el Swap se pretende dar una cobertura contra el
    riesgo cambiario existente en las operaciones en
    moneda nacional, la necesidad de obtener financiamiento
    para las actividades empresariales que cobra cada vez mayor
    importancia en la actividad económica.

    II.- PROPUESTA DE TRABAJO

    A través del conocimiento y
    aplicación del contrato de Swap
    se mitigan las oscilaciones de las monedas y los tipos de
    interés, reduciendo riesgos en las
    concesiones de créditos en el mediano y largo plazo, en la
    suscripción de renta fija y básicamente en el
    cambio de
    divisas.

    La investigación descompone el tema del Swap, en
    sus diversas partes, desde el punto de vista jurídico y
    económico, a fin de sistematizar su objeto, su desarrollo
    y su estado actual,
    buscando una comprensión cabal y global, que permita su
    utilización en finanzas
    así como el entendimiento de los jurisperitos
    nacionales.

    III.- JUSTIFICACION

    La necesidad de obtener financiamiento para las
    actividades empresariales cobra cada vez mayor importancia en la
    actividad económica.

    La globalización y concentración de la
    actividad productiva, la utilización de economías
    de escala exigen
    ingentes sumas para permitir la eficiencia y la
    competitividad.

    Los antiguos métodos de
    mutuos bancarios de altas tasas de
    interés se ven como alternativas de financiamiento
    susceptibles de ser dejadas de lado por la posibilidad de la
    obtención de fondos en medios
    bursátiles.

    Este nuevo panorama de la economía provoca
    importantes modificaciones en las técnicas e instrumentos
    jurídicos que, para dar seguridad a las
    operaciones mercantiles se arbitran.

    De hecho, la evolución de las finanzas, exige un nuevo
    derecho, acorde con conceptos propios de la dinámica de la economía.

    La aparición de un nuevo derecho cartulario o
    cambiario -si bien no tan reciente- de una innegable importancia
    económica, muestra que las
    finanzas
    públicas y privadas buscan a cada momento nuevos
    derroteros, imposibles de aprender y entender sin contar con un
    conocimiento sistemático.

    Un nuevo camino iniciado en 1981 abrió
    posibilidades destinadas a la disminución del riesgo en
    las operaciones a largo y mediano plazo, referido a los
    créditos y al cambio de divisas: la permuta financiera, o
    Swap.

    Iniciado en el préstamo paralelo (back to back),
    el Swap, producto nuevo
    y mejorado, introdujo una nueva dimensión a la
    intervención bancaria en la actividad
    comercial.

    Tanto la oferta como la
    demanda
    cambiante para ciertos tipos de emisores y emisiones de deuda, al
    igual que los diferentes criterios para el análisis de la
    calidad de los
    créditos que se utilizan en los mercados internacionales
    de capital,
    facilitaron el crecimiento del mercado de los Swaps.

    El mercado de Swap de divisas [1] y con tasas de
    interés ha crecido de 3 mil millones en 1982 a 2889
    billones en 1994 y en la actualidad dentro de las decisiones de
    gerencia
    financiera, representa el 78% de utilización en
    relación a otras medidas y usos.[2]

    En el ordenamiento nacional es más o menos
    reciente el intento de utilizar el instrumento, el mismo poco
    conocido incluso entre los estudiosos del derecho y de las
    finanzas. No hace mucho el Banco Central de
    Bolivia
    trató de dar cobertura normativa a un instrumento que se
    complejiza con la misma rapidez que se globalizan las
    finanzas.

    De ahí que sea necesario un esfuerzo
    científico que busque una clara comprensión de
    dicha institución jurídica, y que sea capaz de
    asumirla tanto en su manifestación normativa como
    financiera, para poder
    entregarla ya sistematizada y comparada con el sistema
    jurídico nacional a la discusión de la comunidad
    universitaria.

    IV.- OBJETIVOS

    IV. 1.- OBJETIVO
    GENERAL

    Alcanzar una comprensión plena, jurídica y
    económica de lo que constituye el nuevo instrumento
    financiero denominado Swap, en el contexto de los mercados
    financieros.

    IV. 2.- OBJETIVOS
    ESPECÍFICOS

    1.- Sistematización del conocimiento sobre los
    Swaps

    No existe una sistemática en torno al Swap que
    posibilite su comprensión económico –
    jurídica y su operatividad. Se pretende con esta
    investigación suplir ese vacío.

    2.- Adecuación de la interpretación doctrinaria de la naturaleza
    jurídica al ordenamiento nacional

    El ordenamiento positivo debe responder a las premisas
    de coherencia e inexistencia de antinomia propias de todo
    ordenamiento jurídico. La comprensión de la
    institución jurídica, Swaps, pasa por el proceso de
    comprobar su adecuación al ordenamiento jurídico
    vigente.

    3.- La
    administración del Swap y su manejo financiero en
    reducción de riesgo.

    En la operatividad del Swap como instrumento de
    reducción de riesgo se debe tomar en cuenta su
    utilización en la práctica, de ahí que se
    dedique un capítulo a este aspecto, por su incidencia
    económica.

    4.- Lograr criterios de operatividad del Swap en los
    diversos mercados financieros

    Los criterios de operatividad nacerán de la
    adecuación del Swap a la legislación nacional, en
    base a la coherencia de la institución con el resto del
    ordenamiento jurídico, así como a la manera real de
    utilización del instrumento en Bolivia.

    5.- Identificar los diversos instrumentos financieros
    que junto al Swap conforman el actual derecho financiero y
    económico.

    V.- MÉTODO Y TÉCNICAS DE
    INVESTIGACIÓN

    V. 1.- Justificación
    metodológica

    Dentro de las posibilidades que plantea la
    investigación en ciencias
    sociales, y con el pleno reconocimiento de las peculiaridades
    que involucra la investigación jurídica, dado el
    carácter descriptivo, la presente tesis es de
    carácter DESCRIPTIVA-EXPLICATIVA y utiliza el método
    documental analítico. "Todo método
    científico se determina en función
    del objeto al cual se aplica: la observación y la experimentación se
    pueden, por ejemplo, aplicar a las ciencias
    naturales como medios de aproximación al estudio de lo
    fenómenos de que éstas se ocupan, pero no son
    utilizables en el análisis de fenómenos producidos
    por la acción
    del hombre
    pues con respecto a ellos no importa verificar su existencia y
    definir sus características, sino establecer su
    significado dentro de un contexto determinado." [3]

    V. 2.- Diseño
    metodológico

    La investigación no es experimental.
    [4]

    Se trata de una investigación sistemática
    y formal en la que las variables independientes no se manipulan
    porque ya han acaecido. Las inferencias sobre las relaciones
    entre variables se realizan sin intervención o influencia
    directa y dichas relaciones se observan tal y como se han dado en
    su contexto natural sin intervención o influencia directa
    y dichas relaciones se observan tal y como se han dado en su
    contexto natural. [5]

    Sobre la posibilidad de investigar hechos como fuente
    del derecho, existen posiciones encontradas, adhiriéndonos
    al concepto de que
    pese a la triple interpretación del derecho, sólo
    es parte de la ciencia
    jurídica la relación formal normativa. Sobre el
    punto ver a Giraldo & Giraldo [6]

    V. 3.- Tipo de estudio

    Se efectúa un estudio dogmático
    jurídico, en lo que atañe a los Swaps en su
    comprensión jurídica; el abordaje desde el punto de
    vista financiero y económico es también
    interpretativo y sistematizador, abundando los ejemplos
    prácticos para una mejor comprensión y en
    cumplimiento de los objetivos de la
    investigación.

    V. 4.- Selección
    del sector de estudio

    El estudio, en cuanto análisis jurídico se
    inscribe en las ramas financieras, económicas y contables
    en lo que atañe a las características pertinentes a
    estas ramas de las ciencias
    sociales del objeto de estudio. En el campo jurídico se
    toca aspectos del derecho financiero, así como del
    derecho
    mercantil, profundizándose en conceptos de
    análisis jurídico sobre contratos. En los aspectos
    operativos se manejan marcos teóricos de
    apropiación contable, entre otros.

    VI.- Descripción del desarrollo del trabajo de
    investigación:

    En la introducción, luego de las consideraciones
    de orden metodológico, se diseña el marco
    teórico de la investigación,
    justificándola. En el primer capítulo se describe
    el entorno económico a fin de permitir comprensión
    de la situación económica global para luego
    ingresar a conceptos del derecho financiero y esbozos el derecho
    cartulario o de títulos. Luego se realiza un resumen del
    sistema monetario actual así como el concepto del
    patrón oro y la dolarización de las economías. En el
    segundo capítulo se entra de lleno al tema del Swap y se
    desarrolla los diversos modos en que opera este instrumento
    contractual, sistematizando sus principales
    características y peculiaridades jurídicas,
    remarcando en sus características de instrumento destinado
    al manejo del riesgo.

    En el capítulo tercero se realiza un
    análisis en profundidad de las características
    contractuales que hacen a la definición de Swap,
    comparándolo con otras figuras jurídicas, presentes
    en su motivación
    de creación, para en el capítulo cuarto entrar de
    lleno en las características jurídicas del
    Swap.

    El capítulo quinto analiza esta figura
    jurídica en el ámbito del derecho positivo
    nacional, para finalmente en el capítulo sexto desarrollar
    aspectos económicos contables sobre su
    operatividad.

    En las conclusiones se resumen las
    características del Swap, ya desarrolladas en los
    capítulos anteriores, dando constancia de la
    sistematización realizada.

    En los anexos se acompañan opiniones sobre la
    economía mundial que permiten una mejor comprensión
    del instrumento, así como normas del Banco
    Central de Bolivia sobre el tema, que permiten una mejor
    comprensión de la figura jurídica.

    CAPITULO I

    I.1.- INTRODUCCIÓN A LA
    INVESTIGACION

    El desarrollo y evolución de la actividad
    económica lejos de propiciar el abandono de las operaciones
    financieras tradicionales ha dado lugar a la evolución
    de éstas y a la aparición de nuevas figuras que han
    venido a satisfacer las necesidades de los individuos.
    Ésta evolución ha provocado el resurgimiento de las
    fórmulas más primitivas de intercambio o trueque,
    pero esta vez bajo nuevos conceptos financieros y
    jurídicos. Un claro ejemplo es el retorno al trueque de
    mercaderías.

    Algunos autores señalan el renacimiento
    de las operaciones de permuta financiera o el resurgimiento de
    las operaciones de permuta comercial en la búsqueda de
    soluciones de
    algunos problemas
    acaecidos en el ámbito económico. Así en la
    década de los 80 Cremades [7] señalaba: "la
    técnica del trueque comercial o financiero es la respuesta
    empresarial a la generalizada situación de crisis en el
    panorama internacional, el Barter [8] (trueque) y los contratos
    de compens! ación comercial o industrial permiten superar
    en el tráfico mercantil internacional las dificultades y
    endeudamiento de países.

    En el plano financiero se están desarrollando
    extraordinariamente las técnicas de financiamiento Swap
    como acertada respuestas a las incógnitas que plantean las
    flotas monetarias y las flotaciones de los tipos de
    interés."[9]

    "En los años 70 las necesidades de algunas
    empresas de
    buscar mecanismos que les permitan eludir diversas barreras
    establecidas para la circulación de divisas dieron lugar
    al nacimiento de las primeras operaciones de permuta financiera,
    conocidas habitualmente como Swap. Centrada inicialmente en las
    operaciones con divisas, posteriormente se fueron diversificando
    apareciendo entonces los Swap de intereses, de commodities, de
    acciones y por
    último los Swap macroeconómicos.[10]

    I.2. IMPORTANCIA Y EVOLUCIÓN DE LAS
    OPERACIONES SWAP

    Desde que se realizó el primer Swap en 1976,
    estas operaciones se han difundido considerablemente
    constituyendo en la actualidad una herramienta utilizada
    habitualmente por los bancos, las
    administraciones públicas y las empresas; que ven en ella
    un instrumento útil de control de riesgo
    de mercado.

    Para conocer el volumen de las
    actividades económicas que se realizan a través de
    Swap se puede consultar los datos de la
    Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA por su
    nombre en inglés.) [11], donde la importancia de las
    actividades de permuta financiera se mide en términos del
    importe nominal de los contratos en vigor o importe contratado
    durante un período determinado. Esta segunda medida
    proporciona una visión más adecuada del nivel de
    actividad, ya que la primera se modifica no sólo por los
    nuevos contratos sino también por el vencimiento de los
    contratos anteriores.

    I.3. DERECHO FINANCIERO EN LA
    ACTUALIDAD

    La denominación derecho financiero se emplea para
    distinguir el tradicionalmente denominado derecho bancario,
    locución que actualmente es considerada insuficiente, para
    abarcar toda la regulación normativa del quehacer de las
    instituciones financieras. Estas constituyen en la realidad
    contemporánea un género,
    del cual apenas si la legislación de bancos son una de sus
    especies.

    Un grupo
    representativo de quienes pretenden la sistematización
    teórica de la materia que se
    refleja en análisis y producción doctrinaria, definen el derecho
    bancario por las relaciones jurídicas que integran el
    objeto del mismo.

    Una definición de derecho bancario es el que ve
    en esta rama del derecho a un conjunto de personas, de las cosas
    y de los negocios, por
    medio de los que se efectúan los negocios de banca, y que es
    denominada en su conjunto "materia bancaria".

    Desde esta perspectiva son tres los puntos sobre los que
    se levanta el derecho bancario: Las instituciones bancarias, como
    sujetos de derecho bancario; las operaciones típicas del
    derecho bancario, constituidas por los contratos bancarios y las
    cosas que como el dinero y
    los títulos valores
    constituyen el objeto de aquellas relaciones
    jurídicas.

    Sin embargo se critica a esta concepción tanto
    por abarcar más allá del objeto específico,
    como a la vez no tocar todos los puntos esenciales al
    tema.

    Según otros autores, es menester incluir
    también a los entes reguladores estatales, que
    vendrían a conformar un derecho
    público bancario. "Tampoco parece procedente que el
    derecho bancario penetre indebidamente en otras áreas del
    conocimiento jurídico, tales como el derecho monetario o
    aquella parte del derecho
    comercial que se ocupa de la regulación de los
    títulos valores, que tiene una propia identidad y en
    manera alguna pueden resultar absorbidas so pretexto de integrar
    a la materia sub examine aquellos objetos típicos
    de las relaciones jurídicas a que dan lugar las
    operaciones bancarias" [12]

    Sin embargo esta concepción de derecho bancario
    fue superada por la realidad, que obliga a una concepción
    más amplia que involucre el marco jurídico de la
    captación, manejo, aprovechamiento e inversión de recursos
    provenientes del ahorro del
    público, cuando no de la prestación de servicios
    financieros especializados, para facilitar la tarea de aquellos,
    a título de auxiliares de crédito
    o auxiliares financieros o para orientar y conducir los procesos de
    financiamiento director en el mercado de
    capitales por parte de las empresas del sector real de la
    economía.

    Se ha podido comprobar que ya no es el nombre "bancario"
    lo que define este sector de la ciencia
    jurídica, sino más bien la función
    financiera. Todos estos agentes económicos,
    llámesel! es bancos de fomento, bancos de
    inversión, bancos de capitalización, fiduciarios,
    almacenes
    generales de depósito, arrendadoras financieras,
    administradoras de fondos de inversión, operadoras de
    opciones y futuros, operadoras en Swapzaciones, son instituciones
    financieras; por ello resulta que el derecho financiero es el
    conjunto de principios y
    normas que gobiernan la formación, el funcionamiento, la
    actividad y la liquidación ordenada de las instituciones
    que tienen por objeto la captación, el manejo, el
    aprovechamiento y la inversión de fondos provenientes del
    ahorro del público, así como el ofrecimiento de
    servicios auxiliares de crédito, comprendidos entre ellos
    el Swap en todas sus modalidades, como ser el de capitales, Swaps
    cambiarios, Swaps de intereses, que por la definición
    correspondería considerarlos dentro del ámbito del
    derecho financiero.

    I.3.1. AMBITO DEL DERECHO FINANCIERO

    De la definición del derecho financiero
    desarrollada en el punto anterior, se determina un doble
    ámbito de aplicación: Uno de carácter
    objetivo y otro de carácter subjetivo.

    El subjetivo se refiere a la relación con el
    régimen jurídico del sujeto, determinando su
    nacimiento a la vida jurídica, reconocimiento por parte
    del estado y la habilitación que éste le otorga
    para desarrollar su actividad, las reglas para su funcionamiento
    bajo una orientación de protección pública
    al ahorro y la confianza en el sector financiero. Se incluyen
    también en este campo las disposiciones que regulan los
    derechos y
    deberes de las instituciones financieras, su capacidad, su
    estructura
    jurídica, el funcionamiento de sus órganos y la
    liquidación de sus operaciones y de su patrimonio.

    El ámbito del derecho financiero tiene que ver
    con lo que la doctrina denomina derecho contractual bancario. Es
    el derecho de las operaciones bancarias que se expresa en la
    regulación de las distintas modalidades de negocios
    jurídicos que se tipifican con fundamento en el proceso de
    intermediación financiera que cumplen las instituciones
    financieras, o como resultado de los servicios financieros que
    ofrecen al público.

    I.3.1.1.- OPERACIONES BANCARIAS

    Se entiende por operaciones bancarias las realizadas por
    una empresa
    bancaria con carácter masivo y profesional. Se clasifican
    en operaciones activas, pasivas y neutras, según que las
    instituciones financieras asuman una posición
    jurídica de acreedor, deudor o simple gestor de servicios,
    respectivamente.

    1.3.2.- NATURALEZA DEL DERECHO
    FINANCIERO

    Según la teoría
    clásica romanista, la naturaleza del interés
    comprometido en las regulaciones específicas define el
    carácter de una determinada rama del derecho. Así
    se dirá que el derecho es público cuando el
    interés alude a lo colectivo o general y corresponde al
    derecho privado cuando el interés en ciernes es
    particular, "bien porque afecta o interesa sólo a un
    sujeto de derecho privado o por que alude al interés
    relativo de dos o más particulares".[13]

    Otras posturas abandonan este criterio por considerar
    que el derecho como tal es de interés público.
    Así García Maynez propone la determinación
    del carácter público o privado de una
    situación normativa atendiendo al carácter o
    naturaleza de la relación. Esta relación normativa
    es de derecho público si los sujetos de la misma son dos
    órganos del poder público o dos estados soberanos y
    es de derecho privado si los sujetos de la misma se encuentran
    colocados por la norma en un plano de igualdad y
    ninguno de ellos interviene como entidad soberana.

    El derecho privado regulará las relaciones entre
    particulares o privados y el derecho público lo conforman
    aquellas normas que regulan la conformación del estado y
    sus relaciones con otros estados, o de éste con los
    ciudadanos.

    1.3.3.- DERECHO FINANCIERO Y DERECHO
    PRIVADO

    Dada la costumbre de los teóricos del derecho de
    entender que el moderno derecho financiero es sinónimo del
    derecho bancario y este es parte del derecho comercial, es obvio
    que entenderán al derecho financiero como un derecho del
    ámbito privado.

    Apoyando esta postura se razona que los actos de los
    entes financieros son actos de comercio y por
    lo tanto son actos de derecho privado. La regulación
    corresponde al derecho privado en general y del derecho comercial
    en particular pues este ocupa de la regulación de los
    actos y empresas mercantiles, así como de la
    profesión de los comerciantes.

    El derecho bancario contractual vendría a ser un
    área específica del derecho privado. Sin embargo es
    innegable que para tutelar el interés público
    general, a diario las autoridades intervienen cada vez de manera
    más notaria en los negocios jurídicos que celebran
    los particulares. Es la denominada penetración del
    interés social en la órbita de acción de los
    particulares, por ejemplo el control de las tasa de
    interés, la supervisión de los contratos de
    adhesión bancaria, la prohibición de los
    créditos vinculados, donde se trata de intervenciones de
    la autoridad
    estatal por medio de actos administrativos que corresponde al
    derecho público.

    Esto hace insuficiente la comprensión del derecho
    financiero sólo como un derecho de naturaleza privada. Y
    obliga a entender que las regulaciones de protección del
    interés público que se traducen a través de
    un sistema regulatorio, vienen en conformar un derecho
    público financiero, y no como pretenden algunos en un
    derecho regulatorio independiente.

    I.4. -Los títulos valores

    El título valor "es el
    documento necesario para legitimar el ejercicio del derecho
    literal y autónomo consignado en el mismo. Pueden ser de
    contenido crediticio, de participación o representativos
    de mercaderías. " [14]

    Una de las características más
    sobresalientes de los títulos valores es su objeto
    circulatorio y su contenido patrimonial, así como su auto
    validación, consistente en la existencia física del
    título y la necesidad de esta existencia al momento de
    hacer efectivo el crédito, la participación o la
    disposición de las mercaderías.

    El derecho comercial evolucionó al desarrollar el
    concepto actual de títulos valores creando la posibilidad
    de su circulación. El Derecho Civil
    solucionó el problema de transferencia de créditos
    a través de la figura de la cesión. El Derecho
    Mercantil crea una nueva figura jurídica con la
    incorporación del derecho al título. Al respecto
    Bravo Melgar[15], siguiendo a Mesineo y a Von Savigny expresa:
    "Para viabilizar la transmisión de créditos
    obviando la sumisión a las reglas civiles de la
    cesión de créditos, se recurrió a incorporar
    a un documento el derecho cuya circulación quería
    facilitarse. Esta incorporación del derecho a un
    título o documento, mediante fórmulas
    consuetudinarias primero y legales más tarde, se alcanza
    cuando ambos se funden de modo permanente, de forma que
    únicamente puede invocar y ejercitar el derecho, quien
    está en posesión del documento".

    La actual globalización económica y
    financiera, no sería posible sin la existencia del
    concepto del título valor, así como la existencia
    de un concepto de mercado internacional, destinado a la
    transferencia de dichos títulos valores.

    Para lograr el desarrollo actual fue necesaria una
    concertación continua sobre los efectos legales de estos
    papeles, sus características circulatorias, su
    literalidad, la tenencia de los mismos y la aceptación
    general de ser el título la expresión del derecho,
    proceso que se ha denominado de unificación del derecho
    cambiario.

    El proceso de unificación del derecho cambiario
    en el mundo se inicia en 1863, en Gante, por medio de una
    convocatoria de la Asociación Nacional Para la Promoción de la Economía Social,
    tendente expresamente a la unificación del derecho
    cambiario.

    Los intentos posteriores fueron los de Bremen (1876),
    lugar donde se redactó un proyecto de
    ley
    internacional; en Amberes (1877) donde se propugnó que sea
    admitida la letra de
    cambio como papel moneda, en Munich (1833) donde se estudian
    las garantías al portador y terceros que debían ser
    asumidos por todas las legislaciones; en Amberes (1885) sobre
    Provisión de Fondos; en Brúcelas (1855-1888), ya
    que por iniciativa oficial del gobierno Belga,
    se llegó a redactar un anteproyecto.

    Desde estos primeros antecedentes a la fecha, el
    desarrollo de los títulos circulatorios ha sido sin pausa,
    siendo la base actual del mercado globalizado.

    Los títulos valores adoptan diversas
    denominaciones tales como Titoli di Crédito, en Italia;
    wertpapiere (papel valor) en Alemania;
    Negotiable Instruments (documentos
    negociables) en Inglaterra y
    Estados Unidos
    de Norteamérica; Titres de Crédits en
    Bélgica y Francia.

    Sin embargo de la denominación de títulos
    de crédito franco belga sólo comprende los
    títulos valores crediticios y no los effects de comerse
    (efectos de comercio) ni los denominados valeurs mobiliers, cual
    son las acciones societarias.

    Cuando el título valor es emitido por ente
    público, se denomina título público, a
    contrario de los emitidos por personas de derecho privado,
    llamados títulos privados.

    En cuanto al lugar de emisión, se denominan
    nacionales o extranjeros de acuerdo a la ubicación de la
    bolsa que los clasifica.

    Se habla de títulos valores en serie cuando la
    emisión es conjunta, representa varios papeles y es fruto
    de una sola manifestación de voluntad, como ocurre con las
    acciones o emisiones de bonos.

    Son al portador cuando se transfieren por
    tradición sin necesidad de registro nominal,
    y nominativos los que están a favor de una persona
    determinada y carecen de cláusula "A la orden".

    Cuando un título nominativo contiene
    cláusula "A la orden" se denomina título valor a
    orden.

    Respecto del momento del ejercicio del derecho contenido
    en el título se reconocen títulos valores
    instantáneos, cuando son de exigencia inmediata; de
    ejercicio continuado cuando su ejercicio es continúo a
    través del tiempo, como
    son las acciones societarias.

    I.4.1.- Naturaleza jurídica:

    Para muchos autores, de manera genérica, los
    títulos valores representan promesas unilaterales, lo que
    les privaría de ser entendidos como contratos, es decir,
    como acuerdo de voluntades destinados a crear obligaciones.

    Esta orientación, propia de muchos autores
    italianos, se tradujo en artículo 25 del código
    civil italiano, parágrafo de las disposiciones
    preliminares, que señala "Es una categoría
    promiscua, la cual, cuando asume alcance afirmativo pierde el
    carácter unitario, escindiéndose en las de la
    obligación de promesa unilateral y de la obligación
    ex lege"[16]

    Según estos autores, se trataría de una
    promesa unilateral, empleándose el término en
    diferenciación al género, negocio
    unilateral.

    Como se verá más adelante, al tratar de la
    naturaleza jurídica del intercambio (Swap), se desarrolla
    in extenso el tema.

    Sin embargo es pertinente aclarar que la
    indeterminación del sujeto activo en la obligación,
    para muchos autores[17] no implica la pérdida del
    carácter contractual de la obligación, la que se
    mantien! e, determinándose el acreedor al momento de
    hacerse efectiva la prestación, lo que demuestra la
    existencia de partes que concurren al negocio.[18]

    Para robustecer la postura de entender a los
    títulos circulatorios como promesas unilaterales, no
    contractuales, se analiza los caracteres de estas
    obligaciones:

    a) Vinculante: Es tal, si bien su origen va dirigida a
    persona establecida –caso del título a la orden-
    obliga, al formulante, a consecuencia del carácter
    ambulatorio de la promesa, con respecto al publico en general, es
    decir ante personas indeterminadas, que podrán ejercer el
    derecho a mérito de su determinación, que operara
    como resultado de la posesión regular del
    documento.[19]

    b) Incondicional: Porque no queda sometida a
    acontecimiento futuro o incierto y muy particularmente, por que,
    como ya se ha dicho, no está subordinada ni tan siquiera a
    la aceptación por parte del promisorio. No hay
    imposibilidad de arbitrio alguno del promitente que pueda limitar
    la obligación asumida.

    c) Irrevocable: Es decir, definitiva, con la finalidad
    de la seguridad jurídica que debe primar en las relaciones
    jurídicas.

    1.4.2. Deuda
    pública y títulos valores

    Para comprender más adelante el porqué de
    algunas operaciones de swap con divisas es pertinente referirnos
    de modo general al tema de las relaciones monetarias, la deuda externa,
    las variables de riesgo país, que enmarcan el medio en que
    se desarrollan los instrumentos financieros actuales, los
    títulos valores circulatorios del siglo XXI

    .Las relaciones comerciales internacionales y su reflejo
    en la balanza de pagos
    reubican a las diversas economías de las naciones, en
    situaciones de ventaja (crédito) o de deuda, así
    como de superávit o déficit en cuando a las divisas
    de intercambio, forzando a la creación de políticas
    de tesorería, que se traducirán en la
    creación de títulos valores, o la
    utilización de éstos para enfrentar el
    déficit presupuestario a través de emisión
    de bonos de deuda.

    El derecho financiero se internacionaliza y las
    fronteras nacionales sólo existen a fines de
    análisis de riesgo, posibilidades de tributación en
    la esfera nacional, restricciones de protección al
    libre
    comercio, sin que estos aspectos incidan sustancialmente en
    la estructura jurídica de los negocios, ni de los
    contratos donde éstos se plasman, pues estas figuras
    jurídicas se desarrollan básicamente en el primer
    mundo, adhiriéndose a los mismos quienes concurren a los
    mercados de valores y especies.

    Si bien las condiciones del endeudamiento de las
    naciones en las relaciones de comercio tendrán vital
    importancia en la demanda de monedas duras o de metales
    preciosos, no influirán en los contratos financieros,
    excepto cuando esa demanda monetaria se traduce en riesgos y
    costos propios de la convertibilidad de la moneda, o en lo que se
    ha denominado el "riesgo país". Cuando se trata de
    establecer el grado de contingencias para las inversiones en
    otros países o regiones el análisis no se
    efectúa únicamente con respecto a la rentabilidad,
    si no fundamentalmente en relación a las condiciones
    políticas, sociales, la estabilidad y equilibrio
    percibidos.

    II.-
    EL SWAP O PERMUTA FINANCIERA

    II.1. CONCEPTO

    Un Swap es una combinación de una compra al
    contado con una venta
    simultánea de plazo (al tipo de cambio
    de entrega o a futuro, forward) de monedas con el objetivo de
    eliminar el riesgo bancario. La legislación mexicana lo
    define como "el acuerdo mediante el cual las partes intercambian
    flujos de dinero".
    [20]

    Consecuentemente a la finalización de la vigencia
    del contrato se realiza el canje o devolución de las
    monedas que entraron en la transacción.

    El término Swap es utilizado para denominar
    aquellos acuerdos contractuales sinalagmáticos, por lo que
    las partes intervinientes deciden intercambiar, según las
    fechas por ellas acordadas, flujos monetarios en una misma moneda
    o en monedas diferentes.

    En su definición más general, el Swap es
    un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar
    una serie de flujos de dinero en una fecha futura. Los flujos en
    cuestión pueden, en principio, ser función de casi
    cualquier cosa, ya sea de las tasas de interés a corto
    plazo como el valor de un índice bursátil o
    cualquier otra variable.

    Así en un Swap de intereses, los flujos
    monetarios que se intercambian corresponden a los intereses,
    periódicos referidos a un mismo importe principal pero con
    distintas bases de referencia y sin que dicho importe principal
    llegue a intercambiarse, mientras que en los Swap de divisas se
    intercambian importes principales y corrientes de intereses,
    siendo habitual en ambos casos que no lleguen a producirse los
    flujos materiales de
    cobros y pagos, sino que la diferencia entre ambas corrientes sea
    saldada a cada vencimiento periodo acordado.

    Los contratos Swap son elaborados en función de
    las necesidades de los intervinientes y por tanto negociados en
    mercados no organizados.[21] Sin embargo, las cláusulas
    generales relativas a garantías! , pagos,
    determinación de importes, causas de resolución y
    compensaciones por impuestos
    aparecidos después del acuerdo que perjudiquen a una de
    las partes, se encuentran estandarizadas. A este respecto, se
    puede decir que la banca internacional y los intermediarios han
    elaborado cláusulas estandarizadas como son los Swap Code
    ISDA,[22] en sus distintas ediciones, o los master Swap agreement
    o contratos marco. [23] También existen recopilaciones de
    normas y cláusulas de general aceptación por
    ejemplo las elaboradas por la asociaciones de banca: BBAIRS terms
    [24] y AFB [25] en Inglaterra y Francia
    respectivamente.[26]

    II.2.- Los precursores de los Swaps en los
    mercados financieros.

    II.2.1.- El desarrollo de préstamos
    paralelos
    .

    Los préstamos paralelos fueron los precursores de
    los Swaps, en particular los Swaps de divisas, y estuvieron en
    boga a finales de las décadas de 1960 – 1970 como medio
    para financiar la inversión en el extranjero en virtud de
    los reglamentos para controlar el intercambio de divisas. Por
    ejemplo, si una compañía estaba realizando negocios
    en algún país extranjero y generando sus ingresos en la
    moneda extranjera, la incapacidad para convertir libremente la
    moneda extranjera en moneda nacional representaba un riesgo
    cambiario.

    A través del préstamo paralelo, dos
    compañías con sede en países diferentes
    obtenían créditos denominados en su propia moneda
    nacional. Después las dos compañías se
    prestaban entre ellas los fondos denominados en su propia moneda.
    [27]

    El mercado de Swaps de tasa de interés en
    dólares fue el primero en desarrollar un mercado que se
    alejaba de muchos contratos ajustados.

    El arbitraje del
    crédito y el crecimiento del mercado de Swaps se puede
    dividir en cuatro componentes,

    a) el costo de
    obtención de créditos a largo plazo:

    b) la tasa libre de riesgos que se fija para la
    totalidad de la vigencia del instrumento,

    c) la prima de riesgo correspondiente a la incertidumbre
    futura de la tasa libre de riesgos,

    d) la prima por crédito sobre la deuda emitida
    por un deudor específico y la prima riesgo correspondiente
    a un cambio potencial en la prima de crédito del
    deudor.

    La deuda con tasa fija establece todos los componentes;
    la deuda con tasa flotante fija el diferencial de crédito
    pero permite que flote la tasa libre de riesgos, en tanto que la
    deuda en corto plazo permite que floten tanto la tasa libre de
    riesgo como diferencial de crédito.

    II. 3.- CRECIMIENTO DE MERCADOS

    II.3.1.- Volúmenes de Swaps y crecimiento del
    mercado

    El mercado de Swaps de divisas y con tasas de
    interés ha crecido en magnitud de $3.0 miles de millones
    en1982 a $2,889.0 miles de millones en 1990. Con base en una
    investigación que realizó en 1990 entre 62 de sus
    organizaciones
    miembro de asociación internacional respectiva,
    Internacional Swap Dealers Association (ISDA), el 80% de todos
    los Swaps negociados fueron Swaps de tasa de interés y en
    una sola divisa.

    El dólar estadounidense siempre se ha
    caracterizado por ser la principal moneda; sin embargo, su
    importancia se está reduciendo. En 1988, los Swap de tasa
    de interés y denominados en dólares americanos
    representaron el 72.08% de todos los Swaps d! e tasa de
    interés negociados y el 27.92% restante se realizo con
    Swaps en dólares australianos, marcos alemanes, libras
    esterlinas, yenes y otras divisas.

    Las otras monedas incluían francos belgas,
    dólares canadienses, francos suizos, coronas danesas,
    francos franceses, dólares de Hong Kong, liras italianas,
    florines holandeses, dólares neozelandeses, coronas suecas
    y ECU.

    En 1990, lo Swaps en dólares americanos se
    redujeron al 55.06% de todos los Swaps de tasa de interés
    negociados. Resulta interesante observar que la actividad de
    otras monedas ha aumentado del 6.48% del total en 1988 al 13.16%
    1990. Este es un aumento mayor que el observado en dólares
    australianos, marcos alemanes, libras esterlinas o
    yenes.

    En los últimos años, la mayor parte de la
    actividad en el mercado de los Swaps de tasa de interés se
    ha dado en el lado del mercado a corto plazo, pero desde 1988 el
    equilibrio se ha alterado todavía más. En 1988, 46%
    de lo Swaps de tasa de interés se negociaron con
    vencimientos de 1 y 3 años, y el 41% con vencimientos
    entre 3.1 y 7 años. En 1990, el 57% de lo Swaps de tasa de
    interés se negociaron con vencimientos entre 1 y 3
    años y la actividad en lo vencimientos entre 3.1 y 7
    años se redujo a 33%. Mucho de esto es un claro reflejo
    del aumento en el riesgo de los créditos después
    del desplome de las bolsas de valores en octubre de
    1987.

    II.3.2.- LOS PRÉSTAMOS
    PARALELOS

    Había tres problemas importantes con los
    préstamos paralelos. En primer lugar, si una de las partes
    no cumplía con sus obligaciones, la otra parte no se
    libraba en forma automática de las obligaciones adquiridas
    bajo el acuerdo del préstamo. En segundo lugar, aun cuando
    los dos préstamos se cancelaran uno a otro, se les
    seguía considerando elementos del balance
    general para propósitos de contabilidad y
    fiscales. En tercer lugar, era difícil llegar aun acuerdo
    sobre los préstamos paralelos porque era necesario
    encontrar dos contrapartes que tuviera necesidades exactamente
    compensables.

    El mercado de Swaps, como se le conoce actualmente, ha
    existido apenas desde 1981, aunque se puede encontrar algunos
    ejemplos simples que se dieron a mediados de la década de
    1970. Los primeros Swaps fueron de divisas y se desarrollaron
    para superar algunos de los problemas y de los complicados
    procedimientos
    de documentación asociados con los
    préstamos paralelos.

    Estos Swaps eran transacciones que no requerían
    aparecer en el balance general y no implicaban ningún
    intercambio inicial de capital. Si había algún
    intercambio inicial, éste consistía en una
    transacción separada de cambio de divisas.

    Un hito en el desarrollo del mercado de Swaps fue el
    Swaps realizado en 1981 entre IBM y el Banco Mundial.
    El renombre internacional de las contrapartes ayudó a que
    estas operaciones se conocieran ampliamente y ganaran
    aceptación, todo lo cual condujo a una mayor actividad en
    el mercado. Solo en 1985 el Banco Mundial participó en 50
    Swaps, con un vencimiento promedio de 64 años y un capital
    total de $1.36 miles de millones de dólares. Del capital
    total, $ 887 millones se negociaron en francos suizos, $ 268
    millones en marcos alemanes, $ 96 millones en florines y $109
    millones de yenes. Las transacciones de Sw! aps del Banco Mundial
    redujeron en 5.56% el costo global de los
    créditos.

    Originalmente fueron pocas las compañías y
    los bancos que participaron en el mercado de Swaps. Los bancos
    que tenían un libro de
    Swaps, lo llevaban con una base "Ajustada", por lo que el papel
    del banco era de intermediario. Sólo se participaba en un
    Swap si existía un ajuste exacto disponible en la otra
    parte. El único riesgo del banco era el riesgo de
    crédito para ambas partes. Esta era una forma de
    arbitraje, ya que efectivamente se compraban valores en un
    mercado y se vendían de manera simultánea en otro
    mercado, obteniendo con ello una utilidad.

    II. 4. TIPOS DE SWAP

    Es posible una clasificación de los Swap tomando
    en cuenta el cálculo de
    los flujos intercambiados. Bajo este punto de vista los Swap se
    clasifican en:

    Swap de interés, Swap de divisas, Swap sobre
    materias primas, Swap de acciones, Swap macroeconómicos y
    Swap sintéticos.

    II.4.1. SWAPS DE DIVISAS

    Los Swap de divisas representan un intercambio de
    principales e intereses de préstamos nominándose
    distintas monedas. Al vencimiento se produce el intercambio de
    los principales al tipo original. Generalmente, las corrientes de
    intereses se calculan con referencia tipos fijos,
    denominándose a esta operación plain vanilla
    currency Swap.

    Existen tres modalidades básicas de Swap de
    divisas:

    a) Swap de divisas fijo por flotante: Supone el
    intercambio de préstamos en distintas monedas uno de ellos
    a tipo fijo y el otro a tipo variable.

    b) Swap de divisas fijo por fijo: al igual que el
    anterior, se trata de un Swap de divisas genérico, pero,
    en este caso, las corrientes de intereses se calculan ambas en
    función de tipos fijos.

    c) Swap de divisas flotante por flotante: Es un
    Swap de divisas de tipo general en el que las corrientes de
    intereses correspondientes a las divisas respectivas
    intercambiadas son calculadas según tipos
    variables.

    II.4.2.- SWAP DE DIVISAS VARIABLE

    Swap de acciones Un Swap de acciones permite a un
    inversor intercambiar un rendimiento calculado sobre un tipo de
    interés flotante, generalmente Libor, por otro lado basado
    en un índice bursátil más/menos una
    diferencia. El inversor se convierte en pagador de Libor respecto
    a la contraparte del Swap, que le entregará a cambio el
    porcentaje de variación de un índice durante el
    periodo al que extiende el Libor.

    Los Swap de acciones pueden estar nominados en una misma
    moneda o en monedas diferentes ya que, si se toma como referencia
    el índice Libor, éste puede estar nominado en la
    moneda del país al que pertenece el
    índice.

    Commodity Swap Los commodity Swap son acuerdos de
    permuta referidos a materias primas. A través de ellos, el
    productor de una materia prima
    acuerda entregar al usuario el precio de una
    determinada cantidad de la misma en función de un
    índice variable del producto. Es conveniente recordar que
    para el cálculo del importe a entregar puede tomarse el
    valor del índice en el momento de la liquidación o
    un valor promedio del índice durante el periodo acordado.
    A cambio recibirá del usuario un precio fijo pactado sobre
    la misma cantidad de mercancía. Por ejemplo, un productor
    de petróleo concierta una operación
    Swap por un millón de barriles al año, recibiendo
    18 dólares por barril de la contraparte del Swap, a cambio
    de la entrega del precio según el índice variable
    Brent. [28]

    Estos contratos no exigen el intercambio físico
    de la mercancía entre las partes, sino que en cada fecha
    de liquidación se calcularán los importes a pagar
    correspondientes a cada una de ellas. La parte a la que
    corresponda el mayor importe, entregará a la otra la
    diferencia entre ambos. Se trata, por tanto, de contratos
    puramente financieros, independientes de las transacciones
    físicas.

    II.4.3.- SWAP DE TASAS DE
    INTERÉS

    Un Swap de interés es un contrato en el que
    intervienen dos partes y en que una de ellas, denominada
    habitualmente pagador a tipo fijo, acuerda con otra, denominada
    pagador de tipo variable, el intercambio del pago periódico
    de los cupones correspondientes a sus deudas, calculado sobre un
    mismo importe y sin que haya intercambio de los
    principales.

    Existen dos modalidades de Swap de tipo de
    interés: a) cupón Swap, denominación que
    representa los rendimientos por cupones de los bonos de tipo fijo
    que reciben intereses fijos calculados sobre el nominal
    denominado "cupones". Se intercambia una corriente de intereses
    calculada sobre un tipo fijo por otra calculada en base a tipo
    variable.

    b) Basic Swap: Se efectúan intercambios de dos
    corrientes de intereses variables, pero calculadas ambas en
    función de bases distintas. Por ejemplo una empresa que tiene
    una deuda en dólares a tipo variable, Libor [29] a 3 meses
    intercambia su deuda por un préstamo en dólares al
    tipo de bonos del Tesoro Americanos a 3 meses.

    La utilidad para la empresa que
    transfiere su tasa variable está en la seguridad
    financiera por el tiempo que dure el contrato, y sólo
    comprende la tasa de interés.

    En cambio para la otra empresa, que opta por manejar
    para si la tasa variable de la primera, la utilidad está
    en la posibilidad de obtener tasas siempre favorables, y lucrar
    con la diferencia a la tasa fija por el mismo tiempo.

    II.4.4.- SWAP MACROECÓNOMICOS

    Los Swap macroeconómicos son aquellas formas de
    permuta financiera que suponen el intercambio de fijos por fijos
    variables calculados en función de un índice
    macroeconómico tomado como referencia como por ejemplo el
    producto nacional bruto o la tasa de inflación.

    Estas operaciones permitirían suavizar el impacto
    de las recesiones económicas sobre los resultados de
    ciertos sectores productivos o de las administraciones
    públicas.

    Para que sean efectivas es necesario que el
    índice macroeconómico tomado como referencia
    esté altamente correlacionado con la variable cuyas
    variaciones se desea cubrir, que exista una forma de
    cálculo determinada del índice y que éste no
    pueda ser manipulado.

    La viabilidad de estas operaciones aún
    está en estudio dada su corta existencia, sin embargo, el
    interés que han despertado hace previsible un importante
    desarrollo de los mismos en los próximos
    años.

    II.4.5.- SWAP SINTÉTICOS

    Por medio de la combinación de otros instrumentos
    es posible reproducir la estructura de flujos monetarios que
    origina un Swap y esa figura resultante recibirá el nombre
    de Swap sintético. Hay que señalar sin embargo que
    la estructura resultante no reproduce todas las
    características de una operación Swap normal ni el
    riesgo que aporta ha de ser el mismo que el que
    proporcionaría una operación Swap.

    II.5.- EL SWAP Y EL RIESGO [30] FINANCIERO
    [31]

    II.5.1.- Concepto de análisis de riesgos y
    clasificación

    Al hablar de "riesgos" se piensa en la posibilidad de
    que ocurran eventos no
    deseados. Pero una parte de los riesgos en los mercados
    financieros ocurren por sucesos a los cuales no se les asocia
    ninguna probabilidad.
    Asignar una probabilidad a todos los eventos que puedan alterar
    las utilidades de las empresas, es lo que se denomina
    "Análisis de Riesgos".[32]

    La rentabilidad de las empresas está directa o
    indirectamente vinculada con los precios de
    activos
    financieros; la sobrevivencia misma de las
    compañías depende de los movimientos en dichos
    mercados. Razón por la cual, se ha tornado cada vez
    más relevante poder anticipar las posibles variaciones de
    las tasas de intereses, las cotizaciones de las acciones en los
    mercados bursátiles y el tipo de cambio, entre otras
    variables.

    No habría ninguna decisión financiera que
    tomar, si se pudiera determinar con precisión los cambios
    en estas variables. En la medida en que se enfrenta a la
    incertidumbre del futuro de estas variables, es necesario
    considerar los distintos cursos de acción posibles y las
    consecuencias que cada uno de ellos tiene si se presentan
    diferentes escenarios. P! or este motivo el análisis de
    riesgos está íntimamente relacionado con el proceso
    de toma de
    decisiones de portafolio, de hecho en el área
    financiera se estudian de manera paralela.

    El problema en la administración de riesgos se torna
    más complejo al tener que diferenciar entre distintos
    riesgos financieros. Una clasificación de los tipos de
    riesgo que se puede realizar es la siguiente:

    1. Riesgos de mercado, los cuales están
    asociados con los movimientos en precios de los activos que
    componen un portafolio.

    2. Riesgos de crédito, los cuales
    están relacionados con la probabilidad de impago de la
    contraparte.

    3. Riesgos de liquidez, son los riesgos
    relacionados con la probabilidad de no poder comprar o vender
    los activos o instrumentos que se tengan o se deseen tener en
    posición en las cantidades requeridas.

    4. Riesgos operacionales "se refiere a las
    pérdidas potenciales resultantes de sistemas
    inadecuados, fallas administrativas, controles defectuosos,
    fraude, o
    error humano" [33]

    5. Riesgos Legales "se presenta cuando una contraparte
    no tiene la autoridad legal o regulatoria para realizar una
    transacción" [34]

    En todos los casos, el riesgo consiste en movimientos
    adversos de los precios de los instrumentos financieros. Si se
    analizan los riesgos de liquidez, interesan los posibles cambios
    de precio que sufriría una posición si se intentara
    liquidar cuando el mercado es poco profundo, mientras que al
    estudiar riesgos de mercado interesan las fluctuaciones normales
    de precios. El riesgo crediticio está directamente
    asociado a una posible disminución del precio que sufre un
    título financiero cuando existe la posibilidad de que el
    suscriptor incumpla.

    El manejo del riesgo en los sistemas financieros es tema
    de importancia para las entidades que regulan la economía
    mundial. En el cuadro que se muestra a continuación,
    elaborado dentro del Programa de
    Evaluación del Sector Financiero, [35] del
    Fondo Monetario
    Internacional y el Banco Mundial, se manejan como variables
    relativas a las entidades financieras, la exposición al
    riesgo y el cumplimiento de estándares, versus el
    estancamiento o estabilidad, y el desarrollo y la
    vulnerabilidad.

    Manejo Del Riesgo En Los Sistemas
    Financieros

    II.5.2.- El manejo del riesgo

    La mayor internacionalización de las empresas y
    la creciente volatilidad en los mercados financieros han llevado
    a un cuidadoso manejo del riesgo sea cada vez más
    importante y necesario. En este sentido, los derivados (opciones
    estándar, forwards, futuros, Swaps y opciones
    exóticas, etc.) constituyen instrumentos esenciales para
    facilitar la cobertura de riesgos de mercado. Esto quedó
    evidenciado en el aumento formidable que ha tenido el uso de
    estos instrumentos, ya sea en Exchange (intercambio) o fuera de
    ellos, durante los últimos años.

    Al respecto, se puede apreciar en el cuadro siguiente el
    crecimiento cada vez mayor de la utilización de derivados,
    entre los que destaca el Swap, como forma de obtener cobertura
    financiera en el manejo de las empresas.

    Curiosamente, no se tienen datos de utilización
    de estas coberturas en el mercado nacional, pese a que muchas
    empresas realizan comercio
    internacional, lo que haría suponer el no uso de
    coberturas a través de derivados.

    CRECIMIENTO DEL MERCADO DE
    DERIVADOS

    Valores en billones de dólares
    outstanding al final de cada mes [36]

    Marzo 1995

    Junio 1998

    OTC Valores Totales
    1995

    47,530

    72,143

    Contratos de tipo de
    cambio

    13,096

    22,055

    Forwards y forex Swaps

    8,699

    14,658

    Swaps de monedas

    1,957

    2,324

    Opciones

    2,379

    5,040

    Otros

    61,33

    Otros contratos [37]

    7,790

    1,964

    Contratos sobre tasa de
    interés

    26,644

    48,124

    FRAs

    4,597

    6,602

    Swaps

    18,283

    32,942

    Opciones

    3,548

    8,528

    Otros

    216,52

    EXCHANGES

    10,310

    14,257

    Tipo de cambio

    119 103

    Interés

    9,722 13,107

    Equity

    469 1,047

    TOTAL

    57,840

    86,400

             

    El crecimiento de estos mercados ha venido de la mano de
    nuevas formas de especulación y vulnerabilidad financiera,
    ejemplificadas por los resonantes casos de Barings, Procter &
    Gamble, Metallgesellschaft y Orange County entre otros.
    [38]

    No pasó mucho tiempo antes de que los entes
    reguladores y las mismas firmas pusieran un nuevo énfasis
    en los riesgos de mercado y en la creación de
    metodologías específicamente diseñadas para
    mensurar la exposición a lo que se ha dado en llamar
    riesgo de derivados.

    Las economías emergentes, dada la extrema
    volatilidad de tasas de interés y tipos de cambio que las
    caracteriza, se presentan como el escenario natural para el uso
    de estos derivados como instrumentos de cobertura
    (hedging).

    A esto debe agregarse, en el caso de economías
    como las latinoamericanas, en las que la dolarización
    financiera es predominante, la importancia primordial que
    adquiere la cobertura contra variaciones en el tipo de
    cambio.

    En particular, dadas las restricciones usuales a las
    posiciones abiertas de las instituciones bancarias, la
    vulnerabilidad de la economía a fluctuaciones cambiarias
    (y su incidencia en el riesgo país) nace fundamentalmente
    del descalce de moneda de las firmas deudoras, que eventualmente
    se traduce en riesgo crediticio de las entidades financieras.
    [39]

    Por ende, las posibilidades de cobertura que ofrece el
    mercado, y el uso que de ésta hacen las empresas son
    fundamentales a la hora de evaluar y corregir esta fuente de
    vulnerabilidad.

    II.5.2. 1.- La demanda de derivados

    En un mundo caracterizado por los supuestos de
    Modigliani – Miller, [40] las decisiones de hedging ! no
    alteran el valor de los activos de la firma desde el momento en
    que los inversores pueden cubrirse de manera más eficiente
    diversificando sus inversiones en el mercado de capitales. Sin
    embargo, al analizar el efecto de los impuestos, los costos por
    stress financiero y la asimetría de información en el mercado de capitales, el
    hedging se [41] transforma en un instrumento que incrementa el
    valor de la firma.

    Cuando la alícuota del impuesto a las
    ganancias que enfrentan las compañías es
    progresiva, al reducir la variabilidad de los resultados se logra
    disminuir el pago de impuestos esperados. Lo mismo sucede con los
    costos esperados de incurrir en stress financiero [42]que
    afectan negativamente el valor de la firma. La cobertura de
    riesgos, al reducir la varianza de los resultados, disminuye a su
    vez la probabilidad de stress (dada la estructura de
    deuda/capital de la firma), generando valor. A su vez, los costos
    de stress financiero pueden contener un alto componente
    fijo, razón por la cual las empresas pequeñas
    deberían tener mayores incentivos que
    las grandes para evitar esta situación.

    Otro argumento a favor de la cobertura de riesgos es la
    posibilidad de atenuar los costos de agencia vinculados a la
    asimetría de información existente entre tenedores
    de deuda y accionistas (acreedores residuales de la firma) que
    genera incentivos para un comportamiento
    oportunista por parte de estos últimos.

    Es posible que los accionistas no quieran tomar proyectos de VAN
    [43] positivo si gran parte de los flujos de caja irán a
    los tenedores de deuda, en cuyo caso esta actitud ser
    verá reflejada en los menores precios ofrecidos por los
    bonos. [44] El problema de la subinversión es más
    pronunciado en empresas con mayor discreción en las
    decisiones de inversión, con grandes oportunidades de
    crecimiento en su menú de alternativas de inversión
    y con alto grado de apalancamiento. El hedging actúa de
    forma similar a los covenants (acuerdos o estipulaciones) de la
    deuda aumentando la probabilidad de cobro de los bondholders
    (tenedores de bonos), esto es, restringiendo los estados
    en los cuales la firma hace default (incumplimiento) y por lo
    tanto reduciendo la varianza en el valor de la firma.

    Otro punto importante es si las firmas cotizan o no en
    la bolsa. En este último caso, es muy probable que los
    propietarios no posean inversiones diversificadas y por lo tanto
    encuentren mayores incentivos al hedging.

    Todos estos argumentos teóricos indicarían
    que la utilización del hedging como mecanismo para agregar
    valor a la firma debería ser mayor en firmas con: 1) gran
    apalancamiento (levering) ; 2) altos costos de stress
    financieros (activos intangibles, costos fijos); 2) alta
    probabilidad de que los ingresos antes de impuestos se encuentren
    en el rango progresivo de la estructura impositiva; 3) grandes
    oportunidades de crecimiento, y 4) capital cerrado.

    Por otro lado, el efecto del tamaño de la firma
    sobre los beneficios del hedging no es claro. Por un lado,
    a menor tamaño aumentan los costos esperados del stress
    financiero; por el otro, menor es el aprovechamiento de las
    economías de escala en la implementación de un
    programa de coberturas (economías por costos marginales de
    transacción y de información
    decrecientes).

    La Tabla 2 muestra un resumen de los resultados
    empíricos obtenidos en distintos estudios sobre firmas
    americanas. Estos estudios han sido realizados sobre distintas
    muestras de firmas, analizando coberturas de diferentes tipos de
    riesgo y con distintos instrumentos derivados. Como se puede
    apreciar, hay evidencia fuerte de economías de escala en
    el hedging, del efecto de los costos esperados por stress
    financiero y de la utilización de alternativas de
    cobertura sin uso de derivados.

    A todos estos argumentos deben sumarse otros que parecen
    tener más importancia en el caso de países en
    desarrollo con alta volatilidad en los precios de mercado. En
    primer lugar, una política de hedging
    permite a la gerencia focalizarse exclusivamente en el riesgo
    propio de su negocio y trasladar eficientemente el resto de los
    riesgos al mercado.

    Por otro lado, conocer cómo es evaluada la
    gestión
    de la firma y, en particular, de la gerencia financiera, es
    crucial a la hora de explicar las decisiones de cobertura. Si la
    evaluación de desempeño se realiza no en función
    de la vulnerabilidad al riesgo o la variabilidad de resultados
    sino en base en una comparación de resultados con las
    firmas competidoras (benchmarking), la decisión de
    cobertura dependerá en gran medida de lo que hagan otras
    firmas. Por ejemplo, si una petrolera se cubre contra el precio
    del crudo y el resto de las petroleras no lo hace, sus resultados
    muy probablemente difieran y, en el caso de que la performance
    sea medida comparativamente con el sector, es factible que la
    estrategia de
    cobertura implique, desde el punto de vista de la gerencia,
    "tomar riesgos".

    II.5.2. 2.- La cobertura a través del
    Swap

    Si el propósito del Swap es cubrir una
    exposición financiera, entonces la probabilidad de que la
    empresa falle es considerablemente menor, de manera que se puede
    asociar una menor prima de riesgo al precio del Swap. Por el otro
    lado, si la contraparte desea participar en el Swap con
    propósitos especulativos, el riesgo de que falle es mayor,
    por lo que el precio del Swap debe reflejar un riesgo de prima
    más alta.

    Es posible evaluar el riesgo del crédito si se
    consideran el costo de remplazó del Swap en caso de que la
    contraparte falle. Por ejemplo, si una empresa está
    pagando la tasa fija en el Swap, y la contraparte falla en un
    momento en las tasas de interés son más altas que
    la tasa fija, la empresa sufriría una
    pérdida.

    Por supuesto, si la contraparte falla en momentos en los
    que las tasas son inferiores, lo más probable es que la
    contraparte entre en bancarrota, o su representante cubran los
    pagos correspondientes al Swap, dado que se encuentran dentro del
    precio. La exposición de crédito del Swap
    sería la perdida o ganancia igual al valor actual de la
    anua! lidad que representa la diferencia entre el cupón
    original del Swap y la tasa vigente en el mercado al vencimiento,
    multiplicada por el capital nocional. Suponiendo que el mercado
    no se mueve, el riesgo del crédito de un Swap es cero al
    inicio de la negociación.

    Wall y Pringle [45]se han basado en investigaciones
    realizadas por Bierman [46]y Hass y Jonkhart para mostrar
    cómo es que, en parte, el diferencial por calidad se basa
    en la probabilidad de bancarrota:

    Para ilustrar esto, supóngase que la probabilidad
    de bancarrota de una empresa BAA en algún punto dentro de
    los siguiente 10 años e veinte veces superior a sus
    probabilidades de quiebra en el
    año siguiente, en tanto que la probabilidad de bancarrota
    en los siguientes 10 años para una empresa AAA es solo 11
    veces superior (o cualquier número superior a 10 y menor
    de 20) a su probabilidad de fracasar al siguiente año de
    operaciones. Ambas empresas, la BAA y la AAA, tendrán que
    pagar mayores primas por riesgo en bonos 10 años que en
    documentos a un año. Sin embargo, la empresa BAA
    tendrá que pagar una prima por riesgo proporcionalmente
    mayor debido a que su riesgo de bancarrota se incrementa a una
    mayor tasa.

    Wall y Pringle se basa en investigaciones para mostrar
    cómo es que se puede atribuir el diferencial por calidad a
    una transferencia del riesgo de los tenedores de bonos a los
    accionistas de la empresa.

    Cuando una empresa emite deuda a corto plazo, los
    tenedores de la deuda sólo tienen que esperar un periodo
    relativamente corto antes de poder ejercer su derecho a no
    renovar la deuda al vencimiento, y consideran que la empresa
    conlleva más riesgos que cuando inicialmente adquirieron
    los documentos.

    Por otro lado, si la empresa ha emitido deuda a largo
    plazo, los tenedores de los documentos tendrán que esperar
    un período más prolongado antes de poder tomar la
    decisión sobre renovar la obligación o no! . Si
    este es el caso, las empresas que se apoyan más en la
    deuda a corto plazo transfieren su riesgo a mayor plazo en sus
    accionistas. Por ello, las compañías que utilizan
    deuda a corto plazo deben tener tasas más altas de
    capitalización que las empresas que emiten deuda a largo
    plazo. Si una empresa con una posición crediticia
    débil emite deuda a corto plazo y luego la cambia a largo
    plazo, el menor costo del financiamiento se ve anulado por la
    mayor tasa de capitalización. Los ahorros que obtienen las
    contrapartes con posiciones fuertes de crédito se pueden
    atribuir a una compensación para el riesgo del
    crédito.

    Partes: 1, 2, 3, 4

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