Análisis jurídico-económico del SWAP y su utilización en mercados financieros
- Abstract
- Introducción a la
Investigación. - El Swap o permuta
financiera - Naturaleza
jurídica del contrato de permuta financiera
Swap - El
contrato de Swap en el Derecho Nacional. - El
registro contable del Swap. - Conclusiones
- Bibliografía
- Anexo
La investigación recopila y analiza el
mercado
financiero y el papel en relación a la exposición del riesgo nacida
de la utilización de los Swaps, clasificándolos y
analizándolos jurídicamente.
Los investigadores se detienen de manera
pormenorizada en los conceptos de economía que
permiten la comprensión de su funcionamiento y de los
conceptos de moneda, flotación, patrón oro,
así como en el uso de diversos instrumentos financieros,
que hacen al entorno y comprensión de los
Swaps.
El análisis jurídico de los Swaps
recae sobre la legislación boliviana de manera
pormenorizada. Existe desarrollo
de técnicas
contables referidas al swap.
Los anexos permiten una mejor
comprensión de variables
macroeconómicas y sus concomitancias ideológicas
e incluyen modelos de
contratos
Swaps de uso internacional.
I.- PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
La actividad financiera, su regulación
jurídica y su concepción económica contable,
por las elevadas cifras que involucran tienen una importancia
innegable en la economía
mundial.
Las necesidades de un manejo óptimo entre las
variables del riesgo, implícitas en toda actividad
comercial y financiera y por otro la reducción de costos y la
ampliación de utilidades son los elementos que mueven en
este comienzo de siglo -como fuera en anteriores épocas-
la actividad mercantil, reflejándose estas
características en la continua búsqueda de
instrumentos que reúnan estos requisitos.
Hace una década los Swaps de tasas de intereses y
los Swaps de divisas eran
productos poco
conocidos y que utilizaban en raras ocasiones algunos
participantes selectos.
Sin embargo, con los años el mercado ha
experimentado un crecimiento fenomenal y actualmente las instituciones
financieras, así como grandes usuarios corporativos
finales utilizan estos Swaps en todo el mundo.
Con el Swap se pretende dar una cobertura contra el
riesgo cambiario existente en las operaciones en
moneda nacional, la necesidad de obtener financiamiento
para las actividades empresariales que cobra cada vez mayor
importancia en la actividad económica.
II.- PROPUESTA DE TRABAJO
A través del conocimiento y
aplicación del contrato de Swap
se mitigan las oscilaciones de las monedas y los tipos de
interés, reduciendo riesgos en las
concesiones de créditos en el mediano y largo plazo, en la
suscripción de renta fija y básicamente en el
cambio de
divisas.
La investigación descompone el tema del Swap, en
sus diversas partes, desde el punto de vista jurídico y
económico, a fin de sistematizar su objeto, su desarrollo
y su estado actual,
buscando una comprensión cabal y global, que permita su
utilización en finanzas
así como el entendimiento de los jurisperitos
nacionales.
III.- JUSTIFICACION
La necesidad de obtener financiamiento para las
actividades empresariales cobra cada vez mayor importancia en la
actividad económica.
La globalización y concentración de la
actividad productiva, la utilización de economías
de escala exigen
ingentes sumas para permitir la eficiencia y la
competitividad.
Los antiguos métodos de
mutuos bancarios de altas tasas de
interés se ven como alternativas de financiamiento
susceptibles de ser dejadas de lado por la posibilidad de la
obtención de fondos en medios
bursátiles.
Este nuevo panorama de la economía provoca
importantes modificaciones en las técnicas e instrumentos
jurídicos que, para dar seguridad a las
operaciones mercantiles se arbitran.
De hecho, la evolución de las finanzas, exige un nuevo
derecho, acorde con conceptos propios de la dinámica de la economía.
La aparición de un nuevo derecho cartulario o
cambiario -si bien no tan reciente- de una innegable importancia
económica, muestra que las
finanzas
públicas y privadas buscan a cada momento nuevos
derroteros, imposibles de aprender y entender sin contar con un
conocimiento sistemático.
Un nuevo camino iniciado en 1981 abrió
posibilidades destinadas a la disminución del riesgo en
las operaciones a largo y mediano plazo, referido a los
créditos y al cambio de divisas: la permuta financiera, o
Swap.
Iniciado en el préstamo paralelo (back to back),
el Swap, producto nuevo
y mejorado, introdujo una nueva dimensión a la
intervención bancaria en la actividad
comercial.
Tanto la oferta como la
demanda
cambiante para ciertos tipos de emisores y emisiones de deuda, al
igual que los diferentes criterios para el análisis de la
calidad de los
créditos que se utilizan en los mercados internacionales
de capital,
facilitaron el crecimiento del mercado de los Swaps.
El mercado de Swap de divisas [1] y con tasas de
interés ha crecido de 3 mil millones en 1982 a 2889
billones en 1994 y en la actualidad dentro de las decisiones de
gerencia
financiera, representa el 78% de utilización en
relación a otras medidas y usos.[2]
En el ordenamiento nacional es más o menos
reciente el intento de utilizar el instrumento, el mismo poco
conocido incluso entre los estudiosos del derecho y de las
finanzas. No hace mucho el Banco Central de
Bolivia
trató de dar cobertura normativa a un instrumento que se
complejiza con la misma rapidez que se globalizan las
finanzas.
De ahí que sea necesario un esfuerzo
científico que busque una clara comprensión de
dicha institución jurídica, y que sea capaz de
asumirla tanto en su manifestación normativa como
financiera, para poder
entregarla ya sistematizada y comparada con el sistema
jurídico nacional a la discusión de la comunidad
universitaria.
IV.- OBJETIVOS
IV. 1.- OBJETIVO
GENERAL
Alcanzar una comprensión plena, jurídica y
económica de lo que constituye el nuevo instrumento
financiero denominado Swap, en el contexto de los mercados
financieros.
IV. 2.- OBJETIVOS
ESPECÍFICOS
1.- Sistematización del conocimiento sobre los
Swaps
No existe una sistemática en torno al Swap que
posibilite su comprensión económico –
jurídica y su operatividad. Se pretende con esta
investigación suplir ese vacío.
2.- Adecuación de la interpretación doctrinaria de la naturaleza
jurídica al ordenamiento nacional
El ordenamiento positivo debe responder a las premisas
de coherencia e inexistencia de antinomia propias de todo
ordenamiento jurídico. La comprensión de la
institución jurídica, Swaps, pasa por el proceso de
comprobar su adecuación al ordenamiento jurídico
vigente.
3.- La
administración del Swap y su manejo financiero en
reducción de riesgo.
En la operatividad del Swap como instrumento de
reducción de riesgo se debe tomar en cuenta su
utilización en la práctica, de ahí que se
dedique un capítulo a este aspecto, por su incidencia
económica.
4.- Lograr criterios de operatividad del Swap en los
diversos mercados financieros
Los criterios de operatividad nacerán de la
adecuación del Swap a la legislación nacional, en
base a la coherencia de la institución con el resto del
ordenamiento jurídico, así como a la manera real de
utilización del instrumento en Bolivia.
5.- Identificar los diversos instrumentos financieros
que junto al Swap conforman el actual derecho financiero y
económico.
V.- MÉTODO Y TÉCNICAS DE
INVESTIGACIÓN
V. 1.- Justificación
metodológica
Dentro de las posibilidades que plantea la
investigación en ciencias
sociales, y con el pleno reconocimiento de las peculiaridades
que involucra la investigación jurídica, dado el
carácter descriptivo, la presente tesis es de
carácter DESCRIPTIVA-EXPLICATIVA y utiliza el método
documental analítico. "Todo método
científico se determina en función
del objeto al cual se aplica: la observación y la experimentación se
pueden, por ejemplo, aplicar a las ciencias
naturales como medios de aproximación al estudio de lo
fenómenos de que éstas se ocupan, pero no son
utilizables en el análisis de fenómenos producidos
por la acción
del hombre…
pues con respecto a ellos no importa verificar su existencia y
definir sus características, sino establecer su
significado dentro de un contexto determinado." [3]
V. 2.- Diseño
metodológico
La investigación no es experimental.
[4]
Se trata de una investigación sistemática
y formal en la que las variables independientes no se manipulan
porque ya han acaecido. Las inferencias sobre las relaciones
entre variables se realizan sin intervención o influencia
directa y dichas relaciones se observan tal y como se han dado en
su contexto natural sin intervención o influencia directa
y dichas relaciones se observan tal y como se han dado en su
contexto natural. [5]
Sobre la posibilidad de investigar hechos como fuente
del derecho, existen posiciones encontradas, adhiriéndonos
al concepto de que
pese a la triple interpretación del derecho, sólo
es parte de la ciencia
jurídica la relación formal normativa. Sobre el
punto ver a Giraldo & Giraldo [6]
V. 3.- Tipo de estudio
Se efectúa un estudio dogmático
jurídico, en lo que atañe a los Swaps en su
comprensión jurídica; el abordaje desde el punto de
vista financiero y económico es también
interpretativo y sistematizador, abundando los ejemplos
prácticos para una mejor comprensión y en
cumplimiento de los objetivos de la
investigación.
V. 4.- Selección
del sector de estudio
El estudio, en cuanto análisis jurídico se
inscribe en las ramas financieras, económicas y contables
en lo que atañe a las características pertinentes a
estas ramas de las ciencias
sociales del objeto de estudio. En el campo jurídico se
toca aspectos del derecho financiero, así como del
derecho
mercantil, profundizándose en conceptos de
análisis jurídico sobre contratos. En los aspectos
operativos se manejan marcos teóricos de
apropiación contable, entre otros.
VI.- Descripción del desarrollo del trabajo de
investigación:
En la introducción, luego de las consideraciones
de orden metodológico, se diseña el marco
teórico de la investigación,
justificándola. En el primer capítulo se describe
el entorno económico a fin de permitir comprensión
de la situación económica global para luego
ingresar a conceptos del derecho financiero y esbozos el derecho
cartulario o de títulos. Luego se realiza un resumen del
sistema monetario actual así como el concepto del
patrón oro y la dolarización de las economías. En el
segundo capítulo se entra de lleno al tema del Swap y se
desarrolla los diversos modos en que opera este instrumento
contractual, sistematizando sus principales
características y peculiaridades jurídicas,
remarcando en sus características de instrumento destinado
al manejo del riesgo.
En el capítulo tercero se realiza un
análisis en profundidad de las características
contractuales que hacen a la definición de Swap,
comparándolo con otras figuras jurídicas, presentes
en su motivación
de creación, para en el capítulo cuarto entrar de
lleno en las características jurídicas del
Swap.
El capítulo quinto analiza esta figura
jurídica en el ámbito del derecho positivo
nacional, para finalmente en el capítulo sexto desarrollar
aspectos económicos contables sobre su
operatividad.
En las conclusiones se resumen las
características del Swap, ya desarrolladas en los
capítulos anteriores, dando constancia de la
sistematización realizada.
En los anexos se acompañan opiniones sobre la
economía mundial que permiten una mejor comprensión
del instrumento, así como normas del Banco
Central de Bolivia sobre el tema, que permiten una mejor
comprensión de la figura jurídica.
CAPITULO I
I.1.- INTRODUCCIÓN A LA
INVESTIGACION
El desarrollo y evolución de la actividad
económica lejos de propiciar el abandono de las operaciones
financieras tradicionales ha dado lugar a la evolución
de éstas y a la aparición de nuevas figuras que han
venido a satisfacer las necesidades de los individuos.
Ésta evolución ha provocado el resurgimiento de las
fórmulas más primitivas de intercambio o trueque,
pero esta vez bajo nuevos conceptos financieros y
jurídicos. Un claro ejemplo es el retorno al trueque de
mercaderías.
Algunos autores señalan el renacimiento
de las operaciones de permuta financiera o el resurgimiento de
las operaciones de permuta comercial en la búsqueda de
soluciones de
algunos problemas
acaecidos en el ámbito económico. Así en la
década de los 80 Cremades [7] señalaba: "la
técnica del trueque comercial o financiero es la respuesta
empresarial a la generalizada situación de crisis en el
panorama internacional, el Barter [8] (trueque) y los contratos
de compens! ación comercial o industrial permiten superar
en el tráfico mercantil internacional las dificultades y
endeudamiento de países.
En el plano financiero se están desarrollando
extraordinariamente las técnicas de financiamiento Swap
como acertada respuestas a las incógnitas que plantean las
flotas monetarias y las flotaciones de los tipos de
interés."[9]
"En los años 70 las necesidades de algunas
empresas de
buscar mecanismos que les permitan eludir diversas barreras
establecidas para la circulación de divisas dieron lugar
al nacimiento de las primeras operaciones de permuta financiera,
conocidas habitualmente como Swap. Centrada inicialmente en las
operaciones con divisas, posteriormente se fueron diversificando
apareciendo entonces los Swap de intereses, de commodities, de
acciones y por
último los Swap macroeconómicos.[10]
I.2. IMPORTANCIA Y EVOLUCIÓN DE LAS
OPERACIONES SWAP
Desde que se realizó el primer Swap en 1976,
estas operaciones se han difundido considerablemente
constituyendo en la actualidad una herramienta utilizada
habitualmente por los bancos, las
administraciones públicas y las empresas; que ven en ella
un instrumento útil de control de riesgo
de mercado.
Para conocer el volumen de las
actividades económicas que se realizan a través de
Swap se puede consultar los datos de la
Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA por su
nombre en inglés.) [11], donde la importancia de las
actividades de permuta financiera se mide en términos del
importe nominal de los contratos en vigor o importe contratado
durante un período determinado. Esta segunda medida
proporciona una visión más adecuada del nivel de
actividad, ya que la primera se modifica no sólo por los
nuevos contratos sino también por el vencimiento de los
contratos anteriores.
I.3. DERECHO FINANCIERO EN LA
ACTUALIDAD
La denominación derecho financiero se emplea para
distinguir el tradicionalmente denominado derecho bancario,
locución que actualmente es considerada insuficiente, para
abarcar toda la regulación normativa del quehacer de las
instituciones financieras. Estas constituyen en la realidad
contemporánea un género,
del cual apenas si la legislación de bancos son una de sus
especies.
Un grupo
representativo de quienes pretenden la sistematización
teórica de la materia que se
refleja en análisis y producción doctrinaria, definen el derecho
bancario por las relaciones jurídicas que integran el
objeto del mismo.
Una definición de derecho bancario es el que ve
en esta rama del derecho a un conjunto de personas, de las cosas
y de los negocios, por
medio de los que se efectúan los negocios de banca, y que es
denominada en su conjunto "materia bancaria".
Desde esta perspectiva son tres los puntos sobre los que
se levanta el derecho bancario: Las instituciones bancarias, como
sujetos de derecho bancario; las operaciones típicas del
derecho bancario, constituidas por los contratos bancarios y las
cosas que como el dinero y
los títulos valores
constituyen el objeto de aquellas relaciones
jurídicas.
Sin embargo se critica a esta concepción tanto
por abarcar más allá del objeto específico,
como a la vez no tocar todos los puntos esenciales al
tema.
Según otros autores, es menester incluir
también a los entes reguladores estatales, que
vendrían a conformar un derecho
público bancario. "Tampoco parece procedente que el
derecho bancario penetre indebidamente en otras áreas del
conocimiento jurídico, tales como el derecho monetario o
aquella parte del derecho
comercial que se ocupa de la regulación de los
títulos valores, que tiene una propia identidad y en
manera alguna pueden resultar absorbidas so pretexto de integrar
a la materia sub examine aquellos objetos típicos
de las relaciones jurídicas a que dan lugar las
operaciones bancarias" [12]
Sin embargo esta concepción de derecho bancario
fue superada por la realidad, que obliga a una concepción
más amplia que involucre el marco jurídico de la
captación, manejo, aprovechamiento e inversión de recursos
provenientes del ahorro del
público, cuando no de la prestación de servicios
financieros especializados, para facilitar la tarea de aquellos,
a título de auxiliares de crédito
o auxiliares financieros o para orientar y conducir los procesos de
financiamiento director en el mercado de
capitales por parte de las empresas del sector real de la
economía.
Se ha podido comprobar que ya no es el nombre "bancario"
lo que define este sector de la ciencia
jurídica, sino más bien la función
financiera. Todos estos agentes económicos,
llámesel! es bancos de fomento, bancos de
inversión, bancos de capitalización, fiduciarios,
almacenes
generales de depósito, arrendadoras financieras,
administradoras de fondos de inversión, operadoras de
opciones y futuros, operadoras en Swapzaciones, son instituciones
financieras; por ello resulta que el derecho financiero es el
conjunto de principios y
normas que gobiernan la formación, el funcionamiento, la
actividad y la liquidación ordenada de las instituciones
que tienen por objeto la captación, el manejo, el
aprovechamiento y la inversión de fondos provenientes del
ahorro del público, así como el ofrecimiento de
servicios auxiliares de crédito, comprendidos entre ellos
el Swap en todas sus modalidades, como ser el de capitales, Swaps
cambiarios, Swaps de intereses, que por la definición
correspondería considerarlos dentro del ámbito del
derecho financiero.
I.3.1. AMBITO DEL DERECHO FINANCIERO
De la definición del derecho financiero
desarrollada en el punto anterior, se determina un doble
ámbito de aplicación: Uno de carácter
objetivo y otro de carácter subjetivo.
El subjetivo se refiere a la relación con el
régimen jurídico del sujeto, determinando su
nacimiento a la vida jurídica, reconocimiento por parte
del estado y la habilitación que éste le otorga
para desarrollar su actividad, las reglas para su funcionamiento
bajo una orientación de protección pública
al ahorro y la confianza en el sector financiero. Se incluyen
también en este campo las disposiciones que regulan los
derechos y
deberes de las instituciones financieras, su capacidad, su
estructura
jurídica, el funcionamiento de sus órganos y la
liquidación de sus operaciones y de su patrimonio.
El ámbito del derecho financiero tiene que ver
con lo que la doctrina denomina derecho contractual bancario. Es
el derecho de las operaciones bancarias que se expresa en la
regulación de las distintas modalidades de negocios
jurídicos que se tipifican con fundamento en el proceso de
intermediación financiera que cumplen las instituciones
financieras, o como resultado de los servicios financieros que
ofrecen al público.
I.3.1.1.- OPERACIONES BANCARIAS
Se entiende por operaciones bancarias las realizadas por
una empresa
bancaria con carácter masivo y profesional. Se clasifican
en operaciones activas, pasivas y neutras, según que las
instituciones financieras asuman una posición
jurídica de acreedor, deudor o simple gestor de servicios,
respectivamente.
1.3.2.- NATURALEZA DEL DERECHO
FINANCIERO
Según la teoría
clásica romanista, la naturaleza del interés
comprometido en las regulaciones específicas define el
carácter de una determinada rama del derecho. Así
se dirá que el derecho es público cuando el
interés alude a lo colectivo o general y corresponde al
derecho privado cuando el interés en ciernes es
particular, "bien porque afecta o interesa sólo a un
sujeto de derecho privado o por que alude al interés
relativo de dos o más particulares".[13]
Otras posturas abandonan este criterio por considerar
que el derecho como tal es de interés público.
Así García Maynez propone la determinación
del carácter público o privado de una
situación normativa atendiendo al carácter o
naturaleza de la relación. Esta relación normativa
es de derecho público si los sujetos de la misma son dos
órganos del poder público o dos estados soberanos y
es de derecho privado si los sujetos de la misma se encuentran
colocados por la norma en un plano de igualdad y
ninguno de ellos interviene como entidad soberana.
El derecho privado regulará las relaciones entre
particulares o privados y el derecho público lo conforman
aquellas normas que regulan la conformación del estado y
sus relaciones con otros estados, o de éste con los
ciudadanos.
1.3.3.- DERECHO FINANCIERO Y DERECHO
PRIVADO
Dada la costumbre de los teóricos del derecho de
entender que el moderno derecho financiero es sinónimo del
derecho bancario y este es parte del derecho comercial, es obvio
que entenderán al derecho financiero como un derecho del
ámbito privado.
Apoyando esta postura se razona que los actos de los
entes financieros son actos de comercio y por
lo tanto son actos de derecho privado. La regulación
corresponde al derecho privado en general y del derecho comercial
en particular pues este ocupa de la regulación de los
actos y empresas mercantiles, así como de la
profesión de los comerciantes.
El derecho bancario contractual vendría a ser un
área específica del derecho privado. Sin embargo es
innegable que para tutelar el interés público
general, a diario las autoridades intervienen cada vez de manera
más notaria en los negocios jurídicos que celebran
los particulares. Es la denominada penetración del
interés social en la órbita de acción de los
particulares, por ejemplo el control de las tasa de
interés, la supervisión de los contratos de
adhesión bancaria, la prohibición de los
créditos vinculados, donde se trata de intervenciones de
la autoridad
estatal por medio de actos administrativos que corresponde al
derecho público.
Esto hace insuficiente la comprensión del derecho
financiero sólo como un derecho de naturaleza privada. Y
obliga a entender que las regulaciones de protección del
interés público que se traducen a través de
un sistema regulatorio, vienen en conformar un derecho
público financiero, y no como pretenden algunos en un
derecho regulatorio independiente.
I.4. -Los títulos valores
El título valor "es el
documento necesario para legitimar el ejercicio del derecho
literal y autónomo consignado en el mismo. Pueden ser de
contenido crediticio, de participación o representativos
de mercaderías. " [14]
Una de las características más
sobresalientes de los títulos valores es su objeto
circulatorio y su contenido patrimonial, así como su auto
validación, consistente en la existencia física del
título y la necesidad de esta existencia al momento de
hacer efectivo el crédito, la participación o la
disposición de las mercaderías.
El derecho comercial evolucionó al desarrollar el
concepto actual de títulos valores creando la posibilidad
de su circulación. El Derecho Civil
solucionó el problema de transferencia de créditos
a través de la figura de la cesión. El Derecho
Mercantil crea una nueva figura jurídica con la
incorporación del derecho al título. Al respecto
Bravo Melgar[15], siguiendo a Mesineo y a Von Savigny expresa:
"Para viabilizar la transmisión de créditos
obviando la sumisión a las reglas civiles de la
cesión de créditos, se recurrió a incorporar
a un documento el derecho cuya circulación quería
facilitarse. Esta incorporación del derecho a un
título o documento, mediante fórmulas
consuetudinarias primero y legales más tarde, se alcanza
cuando ambos se funden de modo permanente, de forma que
únicamente puede invocar y ejercitar el derecho, quien
está en posesión del documento".
La actual globalización económica y
financiera, no sería posible sin la existencia del
concepto del título valor, así como la existencia
de un concepto de mercado internacional, destinado a la
transferencia de dichos títulos valores.
Para lograr el desarrollo actual fue necesaria una
concertación continua sobre los efectos legales de estos
papeles, sus características circulatorias, su
literalidad, la tenencia de los mismos y la aceptación
general de ser el título la expresión del derecho,
proceso que se ha denominado de unificación del derecho
cambiario.
El proceso de unificación del derecho cambiario
en el mundo se inicia en 1863, en Gante, por medio de una
convocatoria de la Asociación Nacional Para la Promoción de la Economía Social,
tendente expresamente a la unificación del derecho
cambiario.
Los intentos posteriores fueron los de Bremen (1876),
lugar donde se redactó un proyecto de
ley
internacional; en Amberes (1877) donde se propugnó que sea
admitida la letra de
cambio como papel moneda, en Munich (1833) donde se estudian
las garantías al portador y terceros que debían ser
asumidos por todas las legislaciones; en Amberes (1885) sobre
Provisión de Fondos; en Brúcelas (1855-1888), ya
que por iniciativa oficial del gobierno Belga,
se llegó a redactar un anteproyecto.
Desde estos primeros antecedentes a la fecha, el
desarrollo de los títulos circulatorios ha sido sin pausa,
siendo la base actual del mercado globalizado.
Los títulos valores adoptan diversas
denominaciones tales como Titoli di Crédito, en Italia;
wertpapiere (papel valor) en Alemania;
Negotiable Instruments (documentos
negociables) en Inglaterra y
Estados Unidos
de Norteamérica; Titres de Crédits en
Bélgica y Francia.
Sin embargo de la denominación de títulos
de crédito franco belga sólo comprende los
títulos valores crediticios y no los effects de comerse
(efectos de comercio) ni los denominados valeurs mobiliers, cual
son las acciones societarias.
Cuando el título valor es emitido por ente
público, se denomina título público, a
contrario de los emitidos por personas de derecho privado,
llamados títulos privados.
En cuanto al lugar de emisión, se denominan
nacionales o extranjeros de acuerdo a la ubicación de la
bolsa que los clasifica.
Se habla de títulos valores en serie cuando la
emisión es conjunta, representa varios papeles y es fruto
de una sola manifestación de voluntad, como ocurre con las
acciones o emisiones de bonos.
Son al portador cuando se transfieren por
tradición sin necesidad de registro nominal,
y nominativos los que están a favor de una persona
determinada y carecen de cláusula "A la orden".
Cuando un título nominativo contiene
cláusula "A la orden" se denomina título valor a
orden.
Respecto del momento del ejercicio del derecho contenido
en el título se reconocen títulos valores
instantáneos, cuando son de exigencia inmediata; de
ejercicio continuado cuando su ejercicio es continúo a
través del tiempo, como
son las acciones societarias.
I.4.1.- Naturaleza jurídica:
Para muchos autores, de manera genérica, los
títulos valores representan promesas unilaterales, lo que
les privaría de ser entendidos como contratos, es decir,
como acuerdo de voluntades destinados a crear obligaciones.
Esta orientación, propia de muchos autores
italianos, se tradujo en artículo 25 del código
civil italiano, parágrafo de las disposiciones
preliminares, que señala "Es una categoría
promiscua, la cual, cuando asume alcance afirmativo pierde el
carácter unitario, escindiéndose en las de la
obligación de promesa unilateral y de la obligación
ex lege"[16]
Según estos autores, se trataría de una
promesa unilateral, empleándose el término en
diferenciación al género, negocio
unilateral.
Como se verá más adelante, al tratar de la
naturaleza jurídica del intercambio (Swap), se desarrolla
in extenso el tema.
Sin embargo es pertinente aclarar que la
indeterminación del sujeto activo en la obligación,
para muchos autores[17] no implica la pérdida del
carácter contractual de la obligación, la que se
mantien! e, determinándose el acreedor al momento de
hacerse efectiva la prestación, lo que demuestra la
existencia de partes que concurren al negocio.[18]
Para robustecer la postura de entender a los
títulos circulatorios como promesas unilaterales, no
contractuales, se analiza los caracteres de estas
obligaciones:
a) Vinculante: Es tal, si bien su origen va dirigida a
persona establecida –caso del título a la orden-
obliga, al formulante, a consecuencia del carácter
ambulatorio de la promesa, con respecto al publico en general, es
decir ante personas indeterminadas, que podrán ejercer el
derecho a mérito de su determinación, que operara
como resultado de la posesión regular del
documento.[19]
b) Incondicional: Porque no queda sometida a
acontecimiento futuro o incierto y muy particularmente, por que,
como ya se ha dicho, no está subordinada ni tan siquiera a
la aceptación por parte del promisorio. No hay
imposibilidad de arbitrio alguno del promitente que pueda limitar
la obligación asumida.
c) Irrevocable: Es decir, definitiva, con la finalidad
de la seguridad jurídica que debe primar en las relaciones
jurídicas.
1.4.2. Deuda
pública y títulos valores
Para comprender más adelante el porqué de
algunas operaciones de swap con divisas es pertinente referirnos
de modo general al tema de las relaciones monetarias, la deuda externa,
las variables de riesgo país, que enmarcan el medio en que
se desarrollan los instrumentos financieros actuales, los
títulos valores circulatorios del siglo XXI
.Las relaciones comerciales internacionales y su reflejo
en la balanza de pagos
reubican a las diversas economías de las naciones, en
situaciones de ventaja (crédito) o de deuda, así
como de superávit o déficit en cuando a las divisas
de intercambio, forzando a la creación de políticas
de tesorería, que se traducirán en la
creación de títulos valores, o la
utilización de éstos para enfrentar el
déficit presupuestario a través de emisión
de bonos de deuda.
El derecho financiero se internacionaliza y las
fronteras nacionales sólo existen a fines de
análisis de riesgo, posibilidades de tributación en
la esfera nacional, restricciones de protección al
libre
comercio, sin que estos aspectos incidan sustancialmente en
la estructura jurídica de los negocios, ni de los
contratos donde éstos se plasman, pues estas figuras
jurídicas se desarrollan básicamente en el primer
mundo, adhiriéndose a los mismos quienes concurren a los
mercados de valores y especies.
Si bien las condiciones del endeudamiento de las
naciones en las relaciones de comercio tendrán vital
importancia en la demanda de monedas duras o de metales
preciosos, no influirán en los contratos financieros,
excepto cuando esa demanda monetaria se traduce en riesgos y
costos propios de la convertibilidad de la moneda, o en lo que se
ha denominado el "riesgo país". Cuando se trata de
establecer el grado de contingencias para las inversiones en
otros países o regiones el análisis no se
efectúa únicamente con respecto a la rentabilidad,
si no fundamentalmente en relación a las condiciones
políticas, sociales, la estabilidad y equilibrio
percibidos.
II.-
EL SWAP O PERMUTA FINANCIERA
II.1. CONCEPTO
Un Swap es una combinación de una compra al
contado con una venta
simultánea de plazo (al tipo de cambio
de entrega o a futuro, forward) de monedas con el objetivo de
eliminar el riesgo bancario. La legislación mexicana lo
define como "el acuerdo mediante el cual las partes intercambian
flujos de dinero".
[20]
Consecuentemente a la finalización de la vigencia
del contrato se realiza el canje o devolución de las
monedas que entraron en la transacción.
El término Swap es utilizado para denominar
aquellos acuerdos contractuales sinalagmáticos, por lo que
las partes intervinientes deciden intercambiar, según las
fechas por ellas acordadas, flujos monetarios en una misma moneda
o en monedas diferentes.
En su definición más general, el Swap es
un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar
una serie de flujos de dinero en una fecha futura. Los flujos en
cuestión pueden, en principio, ser función de casi
cualquier cosa, ya sea de las tasas de interés a corto
plazo como el valor de un índice bursátil o
cualquier otra variable.
Así en un Swap de intereses, los flujos
monetarios que se intercambian corresponden a los intereses,
periódicos referidos a un mismo importe principal pero con
distintas bases de referencia y sin que dicho importe principal
llegue a intercambiarse, mientras que en los Swap de divisas se
intercambian importes principales y corrientes de intereses,
siendo habitual en ambos casos que no lleguen a producirse los
flujos materiales de
cobros y pagos, sino que la diferencia entre ambas corrientes sea
saldada a cada vencimiento periodo acordado.
Los contratos Swap son elaborados en función de
las necesidades de los intervinientes y por tanto negociados en
mercados no organizados.[21] Sin embargo, las cláusulas
generales relativas a garantías! , pagos,
determinación de importes, causas de resolución y
compensaciones por impuestos
aparecidos después del acuerdo que perjudiquen a una de
las partes, se encuentran estandarizadas. A este respecto, se
puede decir que la banca internacional y los intermediarios han
elaborado cláusulas estandarizadas como son los Swap Code
ISDA,[22] en sus distintas ediciones, o los master Swap agreement
o contratos marco. [23] También existen recopilaciones de
normas y cláusulas de general aceptación por
ejemplo las elaboradas por la asociaciones de banca: BBAIRS terms
[24] y AFB [25] en Inglaterra y Francia
respectivamente.[26]
II.2.- Los precursores de los Swaps en los
mercados financieros.
II.2.1.- El desarrollo de préstamos
paralelos.
Los préstamos paralelos fueron los precursores de
los Swaps, en particular los Swaps de divisas, y estuvieron en
boga a finales de las décadas de 1960 – 1970 como medio
para financiar la inversión en el extranjero en virtud de
los reglamentos para controlar el intercambio de divisas. Por
ejemplo, si una compañía estaba realizando negocios
en algún país extranjero y generando sus ingresos en la
moneda extranjera, la incapacidad para convertir libremente la
moneda extranjera en moneda nacional representaba un riesgo
cambiario.
A través del préstamo paralelo, dos
compañías con sede en países diferentes
obtenían créditos denominados en su propia moneda
nacional. Después las dos compañías se
prestaban entre ellas los fondos denominados en su propia moneda.
[27]
El mercado de Swaps de tasa de interés en
dólares fue el primero en desarrollar un mercado que se
alejaba de muchos contratos ajustados.
El arbitraje del
crédito y el crecimiento del mercado de Swaps se puede
dividir en cuatro componentes,
a) el costo de
obtención de créditos a largo plazo:
b) la tasa libre de riesgos que se fija para la
totalidad de la vigencia del instrumento,
c) la prima de riesgo correspondiente a la incertidumbre
futura de la tasa libre de riesgos,
d) la prima por crédito sobre la deuda emitida
por un deudor específico y la prima riesgo correspondiente
a un cambio potencial en la prima de crédito del
deudor.
La deuda con tasa fija establece todos los componentes;
la deuda con tasa flotante fija el diferencial de crédito
pero permite que flote la tasa libre de riesgos, en tanto que la
deuda en corto plazo permite que floten tanto la tasa libre de
riesgo como diferencial de crédito.
II. 3.- CRECIMIENTO DE MERCADOS
II.3.1.- Volúmenes de Swaps y crecimiento del
mercado
El mercado de Swaps de divisas y con tasas de
interés ha crecido en magnitud de $3.0 miles de millones
en1982 a $2,889.0 miles de millones en 1990. Con base en una
investigación que realizó en 1990 entre 62 de sus
organizaciones
miembro de asociación internacional respectiva,
Internacional Swap Dealers Association (ISDA), el 80% de todos
los Swaps negociados fueron Swaps de tasa de interés y en
una sola divisa.
El dólar estadounidense siempre se ha
caracterizado por ser la principal moneda; sin embargo, su
importancia se está reduciendo. En 1988, los Swap de tasa
de interés y denominados en dólares americanos
representaron el 72.08% de todos los Swaps d! e tasa de
interés negociados y el 27.92% restante se realizo con
Swaps en dólares australianos, marcos alemanes, libras
esterlinas, yenes y otras divisas.
Las otras monedas incluían francos belgas,
dólares canadienses, francos suizos, coronas danesas,
francos franceses, dólares de Hong Kong, liras italianas,
florines holandeses, dólares neozelandeses, coronas suecas
y ECU.
En 1990, lo Swaps en dólares americanos se
redujeron al 55.06% de todos los Swaps de tasa de interés
negociados. Resulta interesante observar que la actividad de
otras monedas ha aumentado del 6.48% del total en 1988 al 13.16%
1990. Este es un aumento mayor que el observado en dólares
australianos, marcos alemanes, libras esterlinas o
yenes.
En los últimos años, la mayor parte de la
actividad en el mercado de los Swaps de tasa de interés se
ha dado en el lado del mercado a corto plazo, pero desde 1988 el
equilibrio se ha alterado todavía más. En 1988, 46%
de lo Swaps de tasa de interés se negociaron con
vencimientos de 1 y 3 años, y el 41% con vencimientos
entre 3.1 y 7 años. En 1990, el 57% de lo Swaps de tasa de
interés se negociaron con vencimientos entre 1 y 3
años y la actividad en lo vencimientos entre 3.1 y 7
años se redujo a 33%. Mucho de esto es un claro reflejo
del aumento en el riesgo de los créditos después
del desplome de las bolsas de valores en octubre de
1987.
II.3.2.- LOS PRÉSTAMOS
PARALELOS
Había tres problemas importantes con los
préstamos paralelos. En primer lugar, si una de las partes
no cumplía con sus obligaciones, la otra parte no se
libraba en forma automática de las obligaciones adquiridas
bajo el acuerdo del préstamo. En segundo lugar, aun cuando
los dos préstamos se cancelaran uno a otro, se les
seguía considerando elementos del balance
general para propósitos de contabilidad y
fiscales. En tercer lugar, era difícil llegar aun acuerdo
sobre los préstamos paralelos porque era necesario
encontrar dos contrapartes que tuviera necesidades exactamente
compensables.
El mercado de Swaps, como se le conoce actualmente, ha
existido apenas desde 1981, aunque se puede encontrar algunos
ejemplos simples que se dieron a mediados de la década de
1970. Los primeros Swaps fueron de divisas y se desarrollaron
para superar algunos de los problemas y de los complicados
procedimientos
de documentación asociados con los
préstamos paralelos.
Estos Swaps eran transacciones que no requerían
aparecer en el balance general y no implicaban ningún
intercambio inicial de capital. Si había algún
intercambio inicial, éste consistía en una
transacción separada de cambio de divisas.
Un hito en el desarrollo del mercado de Swaps fue el
Swaps realizado en 1981 entre IBM y el Banco Mundial.
El renombre internacional de las contrapartes ayudó a que
estas operaciones se conocieran ampliamente y ganaran
aceptación, todo lo cual condujo a una mayor actividad en
el mercado. Solo en 1985 el Banco Mundial participó en 50
Swaps, con un vencimiento promedio de 64 años y un capital
total de $1.36 miles de millones de dólares. Del capital
total, $ 887 millones se negociaron en francos suizos, $ 268
millones en marcos alemanes, $ 96 millones en florines y $109
millones de yenes. Las transacciones de Sw! aps del Banco Mundial
redujeron en 5.56% el costo global de los
créditos.
Originalmente fueron pocas las compañías y
los bancos que participaron en el mercado de Swaps. Los bancos
que tenían un libro de
Swaps, lo llevaban con una base "Ajustada", por lo que el papel
del banco era de intermediario. Sólo se participaba en un
Swap si existía un ajuste exacto disponible en la otra
parte. El único riesgo del banco era el riesgo de
crédito para ambas partes. Esta era una forma de
arbitraje, ya que efectivamente se compraban valores en un
mercado y se vendían de manera simultánea en otro
mercado, obteniendo con ello una utilidad.
II. 4. TIPOS DE SWAP
Es posible una clasificación de los Swap tomando
en cuenta el cálculo de
los flujos intercambiados. Bajo este punto de vista los Swap se
clasifican en:
Swap de interés, Swap de divisas, Swap sobre
materias primas, Swap de acciones, Swap macroeconómicos y
Swap sintéticos.
II.4.1. SWAPS DE DIVISAS
Los Swap de divisas representan un intercambio de
principales e intereses de préstamos nominándose
distintas monedas. Al vencimiento se produce el intercambio de
los principales al tipo original. Generalmente, las corrientes de
intereses se calculan con referencia tipos fijos,
denominándose a esta operación plain vanilla
currency Swap.
Existen tres modalidades básicas de Swap de
divisas:
a) Swap de divisas fijo por flotante: Supone el
intercambio de préstamos en distintas monedas uno de ellos
a tipo fijo y el otro a tipo variable.
b) Swap de divisas fijo por fijo: al igual que el
anterior, se trata de un Swap de divisas genérico, pero,
en este caso, las corrientes de intereses se calculan ambas en
función de tipos fijos.
c) Swap de divisas flotante por flotante: Es un
Swap de divisas de tipo general en el que las corrientes de
intereses correspondientes a las divisas respectivas
intercambiadas son calculadas según tipos
variables.
II.4.2.- SWAP DE DIVISAS VARIABLE
Swap de acciones Un Swap de acciones permite a un
inversor intercambiar un rendimiento calculado sobre un tipo de
interés flotante, generalmente Libor, por otro lado basado
en un índice bursátil más/menos una
diferencia. El inversor se convierte en pagador de Libor respecto
a la contraparte del Swap, que le entregará a cambio el
porcentaje de variación de un índice durante el
periodo al que extiende el Libor.
Los Swap de acciones pueden estar nominados en una misma
moneda o en monedas diferentes ya que, si se toma como referencia
el índice Libor, éste puede estar nominado en la
moneda del país al que pertenece el
índice.
Commodity Swap Los commodity Swap son acuerdos de
permuta referidos a materias primas. A través de ellos, el
productor de una materia prima
acuerda entregar al usuario el precio de una
determinada cantidad de la misma en función de un
índice variable del producto. Es conveniente recordar que
para el cálculo del importe a entregar puede tomarse el
valor del índice en el momento de la liquidación o
un valor promedio del índice durante el periodo acordado.
A cambio recibirá del usuario un precio fijo pactado sobre
la misma cantidad de mercancía. Por ejemplo, un productor
de petróleo concierta una operación
Swap por un millón de barriles al año, recibiendo
18 dólares por barril de la contraparte del Swap, a cambio
de la entrega del precio según el índice variable
Brent. [28]
Estos contratos no exigen el intercambio físico
de la mercancía entre las partes, sino que en cada fecha
de liquidación se calcularán los importes a pagar
correspondientes a cada una de ellas. La parte a la que
corresponda el mayor importe, entregará a la otra la
diferencia entre ambos. Se trata, por tanto, de contratos
puramente financieros, independientes de las transacciones
físicas.
II.4.3.- SWAP DE TASAS DE
INTERÉS
Un Swap de interés es un contrato en el que
intervienen dos partes y en que una de ellas, denominada
habitualmente pagador a tipo fijo, acuerda con otra, denominada
pagador de tipo variable, el intercambio del pago periódico
de los cupones correspondientes a sus deudas, calculado sobre un
mismo importe y sin que haya intercambio de los
principales.
Existen dos modalidades de Swap de tipo de
interés: a) cupón Swap, denominación que
representa los rendimientos por cupones de los bonos de tipo fijo
que reciben intereses fijos calculados sobre el nominal
denominado "cupones". Se intercambia una corriente de intereses
calculada sobre un tipo fijo por otra calculada en base a tipo
variable.
b) Basic Swap: Se efectúan intercambios de dos
corrientes de intereses variables, pero calculadas ambas en
función de bases distintas. Por ejemplo una empresa que tiene
una deuda en dólares a tipo variable, Libor [29] a 3 meses
intercambia su deuda por un préstamo en dólares al
tipo de bonos del Tesoro Americanos a 3 meses.
La utilidad para la empresa que
transfiere su tasa variable está en la seguridad
financiera por el tiempo que dure el contrato, y sólo
comprende la tasa de interés.
En cambio para la otra empresa, que opta por manejar
para si la tasa variable de la primera, la utilidad está
en la posibilidad de obtener tasas siempre favorables, y lucrar
con la diferencia a la tasa fija por el mismo tiempo.
II.4.4.- SWAP MACROECÓNOMICOS
Los Swap macroeconómicos son aquellas formas de
permuta financiera que suponen el intercambio de fijos por fijos
variables calculados en función de un índice
macroeconómico tomado como referencia como por ejemplo el
producto nacional bruto o la tasa de inflación.
Estas operaciones permitirían suavizar el impacto
de las recesiones económicas sobre los resultados de
ciertos sectores productivos o de las administraciones
públicas.
Para que sean efectivas es necesario que el
índice macroeconómico tomado como referencia
esté altamente correlacionado con la variable cuyas
variaciones se desea cubrir, que exista una forma de
cálculo determinada del índice y que éste no
pueda ser manipulado.
La viabilidad de estas operaciones aún
está en estudio dada su corta existencia, sin embargo, el
interés que han despertado hace previsible un importante
desarrollo de los mismos en los próximos
años.
II.4.5.- SWAP SINTÉTICOS
Por medio de la combinación de otros instrumentos
es posible reproducir la estructura de flujos monetarios que
origina un Swap y esa figura resultante recibirá el nombre
de Swap sintético. Hay que señalar sin embargo que
la estructura resultante no reproduce todas las
características de una operación Swap normal ni el
riesgo que aporta ha de ser el mismo que el que
proporcionaría una operación Swap.
II.5.- EL SWAP Y EL RIESGO [30] FINANCIERO
[31]
II.5.1.- Concepto de análisis de riesgos y
clasificación
Al hablar de "riesgos" se piensa en la posibilidad de
que ocurran eventos no
deseados. Pero una parte de los riesgos en los mercados
financieros ocurren por sucesos a los cuales no se les asocia
ninguna probabilidad.
Asignar una probabilidad a todos los eventos que puedan alterar
las utilidades de las empresas, es lo que se denomina
"Análisis de Riesgos".[32]
La rentabilidad de las empresas está directa o
indirectamente vinculada con los precios de
activos
financieros; la sobrevivencia misma de las
compañías depende de los movimientos en dichos
mercados. Razón por la cual, se ha tornado cada vez
más relevante poder anticipar las posibles variaciones de
las tasas de intereses, las cotizaciones de las acciones en los
mercados bursátiles y el tipo de cambio, entre otras
variables.
No habría ninguna decisión financiera que
tomar, si se pudiera determinar con precisión los cambios
en estas variables. En la medida en que se enfrenta a la
incertidumbre del futuro de estas variables, es necesario
considerar los distintos cursos de acción posibles y las
consecuencias que cada uno de ellos tiene si se presentan
diferentes escenarios. P! or este motivo el análisis de
riesgos está íntimamente relacionado con el proceso
de toma de
decisiones de portafolio, de hecho en el área
financiera se estudian de manera paralela.
El problema en la administración de riesgos se torna
más complejo al tener que diferenciar entre distintos
riesgos financieros. Una clasificación de los tipos de
riesgo que se puede realizar es la siguiente:
1. Riesgos de mercado, los cuales están
asociados con los movimientos en precios de los activos que
componen un portafolio.
2. Riesgos de crédito, los cuales
están relacionados con la probabilidad de impago de la
contraparte.
3. Riesgos de liquidez, son los riesgos
relacionados con la probabilidad de no poder comprar o vender
los activos o instrumentos que se tengan o se deseen tener en
posición en las cantidades requeridas.
4. Riesgos operacionales "se refiere a las
pérdidas potenciales resultantes de sistemas
inadecuados, fallas administrativas, controles defectuosos,
fraude, o
error humano" [33]
5. Riesgos Legales "se presenta cuando una contraparte
no tiene la autoridad legal o regulatoria para realizar una
transacción" [34]
En todos los casos, el riesgo consiste en movimientos
adversos de los precios de los instrumentos financieros. Si se
analizan los riesgos de liquidez, interesan los posibles cambios
de precio que sufriría una posición si se intentara
liquidar cuando el mercado es poco profundo, mientras que al
estudiar riesgos de mercado interesan las fluctuaciones normales
de precios. El riesgo crediticio está directamente
asociado a una posible disminución del precio que sufre un
título financiero cuando existe la posibilidad de que el
suscriptor incumpla.
El manejo del riesgo en los sistemas financieros es tema
de importancia para las entidades que regulan la economía
mundial. En el cuadro que se muestra a continuación,
elaborado dentro del Programa de
Evaluación del Sector Financiero, [35] del
Fondo Monetario
Internacional y el Banco Mundial, se manejan como variables
relativas a las entidades financieras, la exposición al
riesgo y el cumplimiento de estándares, versus el
estancamiento o estabilidad, y el desarrollo y la
vulnerabilidad.
Manejo Del Riesgo En Los Sistemas
Financieros
II.5.2.- El manejo del riesgo
La mayor internacionalización de las empresas y
la creciente volatilidad en los mercados financieros han llevado
a un cuidadoso manejo del riesgo sea cada vez más
importante y necesario. En este sentido, los derivados (opciones
estándar, forwards, futuros, Swaps y opciones
exóticas, etc.) constituyen instrumentos esenciales para
facilitar la cobertura de riesgos de mercado. Esto quedó
evidenciado en el aumento formidable que ha tenido el uso de
estos instrumentos, ya sea en Exchange (intercambio) o fuera de
ellos, durante los últimos años.
Al respecto, se puede apreciar en el cuadro siguiente el
crecimiento cada vez mayor de la utilización de derivados,
entre los que destaca el Swap, como forma de obtener cobertura
financiera en el manejo de las empresas.
Curiosamente, no se tienen datos de utilización
de estas coberturas en el mercado nacional, pese a que muchas
empresas realizan comercio
internacional, lo que haría suponer el no uso de
coberturas a través de derivados.
CRECIMIENTO DEL MERCADO DE
DERIVADOS
Valores en billones de dólares
outstanding al final de cada mes [36]
Marzo 1995 | Junio 1998 | |||||||
OTC Valores Totales | 47,530 72,143 | |||||||
Contratos de tipo de | 13,096 22,055 | |||||||
Forwards y forex Swaps | 8,699 14,658 | |||||||
Swaps de monedas | 1,957 2,324 | |||||||
Opciones | 2,379 5,040 | |||||||
Otros | 61,33 | |||||||
Otros contratos [37] | 7,790 1,964 | |||||||
Contratos sobre tasa de | 26,644 48,124 | |||||||
FRAs | 4,597 6,602 | |||||||
Swaps | 18,283 32,942 | |||||||
Opciones | 3,548 8,528 | |||||||
| Otros | 216,52 | ||||||
EXCHANGES | 10,310 14,257 | |||||||
Tipo de cambio | 119 103 | |||||||
Interés | 9,722 13,107 | |||||||
Equity | 469 1,047 | |||||||
TOTAL | 57,840 86,400 | |||||||
El crecimiento de estos mercados ha venido de la mano de
nuevas formas de especulación y vulnerabilidad financiera,
ejemplificadas por los resonantes casos de Barings, Procter &
Gamble, Metallgesellschaft y Orange County entre otros.
[38]
No pasó mucho tiempo antes de que los entes
reguladores y las mismas firmas pusieran un nuevo énfasis
en los riesgos de mercado y en la creación de
metodologías específicamente diseñadas para
mensurar la exposición a lo que se ha dado en llamar
riesgo de derivados.
Las economías emergentes, dada la extrema
volatilidad de tasas de interés y tipos de cambio que las
caracteriza, se presentan como el escenario natural para el uso
de estos derivados como instrumentos de cobertura
(hedging).
A esto debe agregarse, en el caso de economías
como las latinoamericanas, en las que la dolarización
financiera es predominante, la importancia primordial que
adquiere la cobertura contra variaciones en el tipo de
cambio.
En particular, dadas las restricciones usuales a las
posiciones abiertas de las instituciones bancarias, la
vulnerabilidad de la economía a fluctuaciones cambiarias
(y su incidencia en el riesgo país) nace fundamentalmente
del descalce de moneda de las firmas deudoras, que eventualmente
se traduce en riesgo crediticio de las entidades financieras.
[39]
Por ende, las posibilidades de cobertura que ofrece el
mercado, y el uso que de ésta hacen las empresas son
fundamentales a la hora de evaluar y corregir esta fuente de
vulnerabilidad.
II.5.2. 1.- La demanda de derivados
En un mundo caracterizado por los supuestos de
Modigliani – Miller, [40] las decisiones de hedging ! no
alteran el valor de los activos de la firma desde el momento en
que los inversores pueden cubrirse de manera más eficiente
diversificando sus inversiones en el mercado de capitales. Sin
embargo, al analizar el efecto de los impuestos, los costos por
stress financiero y la asimetría de información en el mercado de capitales, el
hedging se [41] transforma en un instrumento que incrementa el
valor de la firma.
Cuando la alícuota del impuesto a las
ganancias que enfrentan las compañías es
progresiva, al reducir la variabilidad de los resultados se logra
disminuir el pago de impuestos esperados. Lo mismo sucede con los
costos esperados de incurrir en stress financiero [42]que
afectan negativamente el valor de la firma. La cobertura de
riesgos, al reducir la varianza de los resultados, disminuye a su
vez la probabilidad de stress (dada la estructura de
deuda/capital de la firma), generando valor. A su vez, los costos
de stress financiero pueden contener un alto componente
fijo, razón por la cual las empresas pequeñas
deberían tener mayores incentivos que
las grandes para evitar esta situación.
Otro argumento a favor de la cobertura de riesgos es la
posibilidad de atenuar los costos de agencia vinculados a la
asimetría de información existente entre tenedores
de deuda y accionistas (acreedores residuales de la firma) que
genera incentivos para un comportamiento
oportunista por parte de estos últimos.
Es posible que los accionistas no quieran tomar proyectos de VAN
[43] positivo si gran parte de los flujos de caja irán a
los tenedores de deuda, en cuyo caso esta actitud ser
verá reflejada en los menores precios ofrecidos por los
bonos. [44] El problema de la subinversión es más
pronunciado en empresas con mayor discreción en las
decisiones de inversión, con grandes oportunidades de
crecimiento en su menú de alternativas de inversión
y con alto grado de apalancamiento. El hedging actúa de
forma similar a los covenants (acuerdos o estipulaciones) de la
deuda aumentando la probabilidad de cobro de los bondholders
(tenedores de bonos), esto es, restringiendo los estados
en los cuales la firma hace default (incumplimiento) y por lo
tanto reduciendo la varianza en el valor de la firma.
Otro punto importante es si las firmas cotizan o no en
la bolsa. En este último caso, es muy probable que los
propietarios no posean inversiones diversificadas y por lo tanto
encuentren mayores incentivos al hedging.
Todos estos argumentos teóricos indicarían
que la utilización del hedging como mecanismo para agregar
valor a la firma debería ser mayor en firmas con: 1) gran
apalancamiento (levering) ; 2) altos costos de stress
financieros (activos intangibles, costos fijos); 2) alta
probabilidad de que los ingresos antes de impuestos se encuentren
en el rango progresivo de la estructura impositiva; 3) grandes
oportunidades de crecimiento, y 4) capital cerrado.
Por otro lado, el efecto del tamaño de la firma
sobre los beneficios del hedging no es claro. Por un lado,
a menor tamaño aumentan los costos esperados del stress
financiero; por el otro, menor es el aprovechamiento de las
economías de escala en la implementación de un
programa de coberturas (economías por costos marginales de
transacción y de información
decrecientes).
La Tabla 2 muestra un resumen de los resultados
empíricos obtenidos en distintos estudios sobre firmas
americanas. Estos estudios han sido realizados sobre distintas
muestras de firmas, analizando coberturas de diferentes tipos de
riesgo y con distintos instrumentos derivados. Como se puede
apreciar, hay evidencia fuerte de economías de escala en
el hedging, del efecto de los costos esperados por stress
financiero y de la utilización de alternativas de
cobertura sin uso de derivados.
A todos estos argumentos deben sumarse otros que parecen
tener más importancia en el caso de países en
desarrollo con alta volatilidad en los precios de mercado. En
primer lugar, una política de hedging
permite a la gerencia focalizarse exclusivamente en el riesgo
propio de su negocio y trasladar eficientemente el resto de los
riesgos al mercado.
Por otro lado, conocer cómo es evaluada la
gestión
de la firma y, en particular, de la gerencia financiera, es
crucial a la hora de explicar las decisiones de cobertura. Si la
evaluación de desempeño se realiza no en función
de la vulnerabilidad al riesgo o la variabilidad de resultados
sino en base en una comparación de resultados con las
firmas competidoras (benchmarking), la decisión de
cobertura dependerá en gran medida de lo que hagan otras
firmas. Por ejemplo, si una petrolera se cubre contra el precio
del crudo y el resto de las petroleras no lo hace, sus resultados
muy probablemente difieran y, en el caso de que la performance
sea medida comparativamente con el sector, es factible que la
estrategia de
cobertura implique, desde el punto de vista de la gerencia,
"tomar riesgos".
II.5.2. 2.- La cobertura a través del
Swap
Si el propósito del Swap es cubrir una
exposición financiera, entonces la probabilidad de que la
empresa falle es considerablemente menor, de manera que se puede
asociar una menor prima de riesgo al precio del Swap. Por el otro
lado, si la contraparte desea participar en el Swap con
propósitos especulativos, el riesgo de que falle es mayor,
por lo que el precio del Swap debe reflejar un riesgo de prima
más alta.
Es posible evaluar el riesgo del crédito si se
consideran el costo de remplazó del Swap en caso de que la
contraparte falle. Por ejemplo, si una empresa está
pagando la tasa fija en el Swap, y la contraparte falla en un
momento en las tasas de interés son más altas que
la tasa fija, la empresa sufriría una
pérdida.
Por supuesto, si la contraparte falla en momentos en los
que las tasas son inferiores, lo más probable es que la
contraparte entre en bancarrota, o su representante cubran los
pagos correspondientes al Swap, dado que se encuentran dentro del
precio. La exposición de crédito del Swap
sería la perdida o ganancia igual al valor actual de la
anua! lidad que representa la diferencia entre el cupón
original del Swap y la tasa vigente en el mercado al vencimiento,
multiplicada por el capital nocional. Suponiendo que el mercado
no se mueve, el riesgo del crédito de un Swap es cero al
inicio de la negociación.
Wall y Pringle [45]se han basado en investigaciones
realizadas por Bierman [46]y Hass y Jonkhart para mostrar
cómo es que, en parte, el diferencial por calidad se basa
en la probabilidad de bancarrota:
Para ilustrar esto, supóngase que la probabilidad
de bancarrota de una empresa BAA en algún punto dentro de
los siguiente 10 años e veinte veces superior a sus
probabilidades de quiebra en el
año siguiente, en tanto que la probabilidad de bancarrota
en los siguientes 10 años para una empresa AAA es solo 11
veces superior (o cualquier número superior a 10 y menor
de 20) a su probabilidad de fracasar al siguiente año de
operaciones. Ambas empresas, la BAA y la AAA, tendrán que
pagar mayores primas por riesgo en bonos 10 años que en
documentos a un año. Sin embargo, la empresa BAA
tendrá que pagar una prima por riesgo proporcionalmente
mayor debido a que su riesgo de bancarrota se incrementa a una
mayor tasa.
Wall y Pringle se basa en investigaciones para mostrar
cómo es que se puede atribuir el diferencial por calidad a
una transferencia del riesgo de los tenedores de bonos a los
accionistas de la empresa.
Cuando una empresa emite deuda a corto plazo, los
tenedores de la deuda sólo tienen que esperar un periodo
relativamente corto antes de poder ejercer su derecho a no
renovar la deuda al vencimiento, y consideran que la empresa
conlleva más riesgos que cuando inicialmente adquirieron
los documentos.
Por otro lado, si la empresa ha emitido deuda a largo
plazo, los tenedores de los documentos tendrán que esperar
un período más prolongado antes de poder tomar la
decisión sobre renovar la obligación o no! . Si
este es el caso, las empresas que se apoyan más en la
deuda a corto plazo transfieren su riesgo a mayor plazo en sus
accionistas. Por ello, las compañías que utilizan
deuda a corto plazo deben tener tasas más altas de
capitalización que las empresas que emiten deuda a largo
plazo. Si una empresa con una posición crediticia
débil emite deuda a corto plazo y luego la cambia a largo
plazo, el menor costo del financiamiento se ve anulado por la
mayor tasa de capitalización. Los ahorros que obtienen las
contrapartes con posiciones fuertes de crédito se pueden
atribuir a una compensación para el riesgo del
crédito.
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