La gerencia financiera del turismo (página 3)

TABLA IV.1

INVERSIONES TURISTICAS DEL CARIBE,
C.A.

FLUJOS NETOS DE CAJA
ACTUALIZADOS

AÑOS 1998 – 2008

(En millones de US$)

NOTA: Datos
hipotéticos. FNC: Flujos netos de caja; FVA: Factor de
valor
actual; VAN: Valor actual neto

Según los resultados de la Tabla IV.1, un VAN de
$161.97 millones haría la inversión atractiva y por lo tanto factible
de realizar.

Para ilustrar el uso del FVAA i.n, asúmase que la
suma de los flujos netos de caja contenidos en la columna (3) de
la tabla IV.1 obtendrían en montos iguales de $196,8
millones durante los 10 años del proyecto de la
inversión.

Aplicando la fórmula abreviada:

VAN = 196.8 (3.3644) – [
(200 + 150 (0,7874)]

VAN = $344 millones.

Como puede observarse, existe una gran diferencia entre
ambos resultados, originada por la forma en que ocurren los
flujos netos de caja, diferentes también en ambos casos, y
no por el uso del factor, puesto que la suma de los flujos
iguales anuales ponderada por el FVA k, n correspondiente a cada
año es equivalente al producto de la
cuota fija anual ponderada por el FVAA i, n correspondiente a los
10 años del proyecto.

Por lo tanto, una adecuada estimación de los
flujos de caja anuales es determinante en la calidad de una
evaluación de inversión en activos de
capital; en
caso contrario podría conducir a la estimación de
resultados futuros engañosos.

Además de su utilidad en la
evaluación
de proyectos de inversión en activos de capital, el
criterio del VAN es también utilizado en el proceso de
selección entre alternativas de
inversión en activos de capital. Cuando se utiliza el VAN
como criterio de selección, el procedimiento
consiste en calcular el VAN de cada proyecto dentro del paquete
de alternativas y seleccionar el o los proyectos que
resulten como un mayor VAN. Los siguientes ejemplos muestran el
uso del VAN en el proceso de selección de alternativas de
inversión:

Si los proyectos son mutuamente
excluyentes;

La Agencia de Viajes y
Turismo
INTERTOURS, S.A. planea comprar 5 nuevos autobuses, cuyos
cálculos financieros determinan un VPN de $20
millones y un yate cuyo VPN ha sido determinado en $25 millones.
El criterio de selección basado en el Valor Actual Neto
indica que la alternativa a seleccionar debe ser la
adquisición del yate de lujo.

Si los proyectos no son mutuamente
excluyentes:

Supóngase que la firma SEATOURS, C.A. dispone, a
finales de 1998, de $20 millones para ser invertidos en dos de
tres proyectos cuyas inversiones y
Valores
Actuales Netos se presentan en la tabla IV.2..De acuerdo al
criterio del VAN, los proyectos a seleccionar serían el B
y el C.

TABLA IV.2

SEATOURS, C.A

PROYECTOS A, B, Y C.
INVERSION

VALORES ACTUALES NETOS
(VAN)

DICIEMBRE 31 DE 1998

(EN MILES DE US$)

NOTA: Datos Hipotéticos

El índice de rentabilidad
(IR).

Aunque el VAN puede ser utilizado como criterio
único de selección, muchas veces es conveniente
saber cuanta liquidez se ha creado, en términos de valores
actuales y, por unidad monetaria invertida. Si los fondos son
escasos, una firma desearía seleccionar los proyectos que
generarían mayores montos en valores actuales por unidad
monetaria invertida.

El IR se calcula dividiendo el valor presente de los
flujos netos de caja (FNC) periódicos entre los valores
actuales de la inversión; para que un proyecto se
considere atractivo, cuando es evaluado a través de
índice de rentabilidad, se requiere que este resultado sea
mayor o igual que la unidad (IR ³
1). Para los efectos, se emplea la siguiente
fórmula:

n n

IR = ∑ FNCi (FVAk,n ) /
∑ Ii (FVAk,n)

i=1 i=1

Utilizando los datos de la Tabla VI.1, el IR se
calcularía de la siguiente manera:

Utilizando los datos de la Tabla IV.1, el IR
resultaría:

IR = 480,08 / 318,11 = 1,51

Este resultado indica que el proyecto es
atractivo.

Cuando el IR se utiliza para tomar decisiones en la
selección de proyectos de
inversión en atractivos de capital (evaluación
de alternativas de inversión), el valor más elevado
del IR indicará el proyecto o los proyectos que deben ser
seleccionados.

Supóngase que la firma NAVEGATOURS, S.A. dispone
de $10 millones para ser invertidos en proyectos de
expansión de operaciones, para
cuyos propósitos se han presentado los proyectos cuyos
datos para la toma de
decisiones se presentan en la Tabla IV.3.

TABLA IV.3

NAVEGATOURS, S.A.

INVERSION EN LOS PROYECTOS A, B,
C.

VALORES PRESENTES E ÍNDICES DE
RENTABILIDAD

DICIEMBRE 31 DE 1.998

(En miles de US$.)

PROYECTOS

Nota: Datos hipotéticos.

Si la firma solo puede invertir Bs. 10 millones,
maximizaría el valor presente neto total escogiendo los
proyectos B y C.

La Tasa Interna de
Retorno (TIR).

Aunque el Valor Presente Neto y el Índice de
Rentabilidad normalmente proveen una metodología satisfactoria para la
evaluación de alternativas de inversiones de capital,
presentan dos serios problemas:

1. Ambas medidas dependen de un costo de
   capital, el cual es algunas veces difícil de
   estimar.
2. Son conceptos que muchas veces resultan
   difíciles de explicar a los encargados de tomar
   decisiones que no tengan conocimientos sobre técnicas de presupuesto de capital.

La Tasa Interna de Retorno (TIR) se define como la tasa
de descuento que iguala los flujos los flujos esperados de caja
con el costo inicial del proyecto, es decir, el valor Actual Neto
(VAN), calculado a esta tasa de descuento, es igual a cero. Un
proyecto es considerado atractivo si su Tasa Interna de Retorno
excede su costo de capital, o si la excede la Tasa Interna de
Retorno de proyectos competitivos.

El cálculo de
la Tasa Interna de Retorno (TIR) obedece a la misma
fórmula del Valor Actual Neto (VAN), lo cual se expresa
mediante la siguiente fórmula:

VAN = 0 = [FNC1 / (1+k) +
FNC2 / (1+k)2 +……. + FNCn /
(1 + k)n] – I

O también;

n n

VAN = 0 = ∑ FNCi (FVAk,n
) – ∑ Ii (FVAk,n)

i=1 i=1

En este caso, la tasa (k) que hace el VAN = 0
sería la tasa interna de retorno TIR.

Es necesario observar, que el monto de la
inversión (I), debe estar siempre expresado en
términos de valores actuales. En consecuencia, cuando el
programa de
inversiones contemple erogaciones adicionales de recursos
financieros para el incremento de los activos de capital en
periodos futuros, éstas deben ser actualizadas
(normalmente en términos del año en que se inicia
el proyecto). Ejemplo de este procedimiento puede observarse en
los datos contenidos en la Tabla IV.1.

Normalmente se requiere utilizar métodos de
tanteo e interpolaciones complicadas para el cálculo de la
Tasa Interna de Retorno (TRI). El uso de las herramientas
de cálculo de Microsoft
Excel (Windows 95 a
2000) y Microsoft
Works (Windows 98)
permiten realizar cálculos sumamente avanzados y con alta
precisión pero que requieren de buenos conocimientos de
análisis y gerencia
financiera para su correcta utilización e interpretación tanto desde el punto de
vista tabular como gráfico. Dependiendo de la magnitud de
la información sería preciso la
utilización de la confección de hojas de
cálculo; no obstante; pueden utilizarse métodos
abreviados, como lo son:

1. El método de la
   ecuación.
2. El método de la recta.

El método de la
ecuación.

Este método consiste en la aplicación de
una fórmula en la que intervienen las variables de
cálculo del VAN a dos o más niveles de tasa de
descuento diferentes. Se conoce que en la medida que aumenta la
tasa de descuento (costo de capital) y si los flujos netos de
caja y la inversión se mantienen en sus niveles
originales, el VAN tiende a disminuir; es decir, a ser igual o
menor que cero (VAN £ 0). Por lo
tanto, una vez calculado el Valor Actual Neto de signo positivo a
una determinada tasa de descuento, para calcular el TRI, se
selección una tasa de retorno más alta y que tienda
a convertir el valor del VAN en cero o menor que cero.

Si el VAN es igual a cero, significa que se ha
determinado la tasa interna de retorno. Si el VAN resulta menor
que cero, esto indica que el TRI se encuentra entre los valores
de las tasa de retorno del VAN que resultó positivo y la
tasa de retorno del VAN que resultó negativo. La
fórmula para interpolación se expresaría de
la siguiente manera:

Donde:

TIR = Tasa Interna de Retorno.

I1 = Tasa de descuento del VAN con signo positivo, o sea
el VAN1.

I2 = Tasa de descuento del VAN con signo negativo, o esa
el VAN2.

Los datos de Inversiones Turísticas del Caribe,
S.A. (para la cual se había determinado un VAN de $161,97,
a un costo de capital del 27%; véase en Tabla IV.1), se
utilizan como demostración del uso de la fórmula
abreviada para el cálculo del TRI, pero asumiendo ahora
que la rasa de descuento es de un 55%. Los nuevos cálculos
(véase en Tabla IV.5) reflejan un VAN = -94,14, lo cual
significa que la TRI se encuentra localizada entre un 27% y un
55%. Aplicando la fórmula para la interpolación
correspondiente se tiene que:

TIR = 27% + 28% (0,62510); entonces

TIR = 44,50%

Este resultado indica que a un costo de capital superior
a un 44,50% la inversión no sería
atractiva.

Método de la línea
recta.

Este método consiste en la determinación
gráfica de la TIR mediante el uso de un sistema de
coordenadas. No es más que la representación
gráfica de la ecuación del Valor Actual Neto (VAN),
ya descrito anteriormente. El eje de las abscisas (eje de las
"x") corresponde a los diferentes niveles de la TIR; el eje de
las ordenadas (eje de las "y") corresponde a los diferentes
niveles del VAN (véase Gráfico IV.1). Mediante este
procedimiento, la TIR se determina mediante la
representación gráfica de los valores del VAN con
sus respectivas tasa de descuento.

En la intersección del eje de las abscisas con el
eje de las ordenadas el valor del VAN es igual a cero; si se
traza una línea recta entre los puntos que correspondan a
los VAN con sus respectivas tasas de descuento, cuando dicha
línea toque el eje de las abscisas coincidirá con
el valor correspondiente a la TIR. Utilizando los datos de
Inversiones Turísticas de Caribe, C.A. se ha confeccionado
el Gráfico IV.2, determinándose una TIR =
44,50%.

En la selección de proyectos, la utilidad de la
TIR sobresale como herramienta básica y de gran uso en la
actualidad por la mayoría de los expertos en finanzas para
la evaluación y selección de inversiones de
capital. Para ser utilizado en la selección de varias
alternativas, en el proceso de maximización de la
inversión, se parte del criterio que se
seleccionará aquel proyecto de igual riesgo que
muestre la máxima TIR.

No obstante, cuando un proyecto tiene más alto
VAN que otro, pero más baja TIR, se debe seleccionar el
proyecto con más alto VAN que otro, pero más baja
TIR, se debe seleccionar el proyecto con más alto VAN.
Esto se debe a la diferencia causada por los supuestos de
reinversión implícitos en los cálculos de la
Tasa Interna de Retorno y del Valor Actual Neto; estos supuestos
se exponen a continuación:

1. El método de la Tasa Interna de Retorno se
   basa en el supuesto de que todos los Flujos Netos de Caja
   (Retornos de la Inversión) del proyecto puedan ser
   reinvertidos a la Tasa Interna de Retorno.
2. El método del Valor Actual neto se basa en
   el supuesto de que los Flujos Netos de Caja puedan ser
   reinvertidos al costo de capital. Debido a que el costo de
   capital se basa en oportunidades alternativas de
   inversión, el sentido general indica que la
   maximización del Valor Actual Neto es la meta a
   lograr en este tipo de situaciones, ya que este objetivo
   es más consistente con los objetivos
   de la administración financiera, maximizar el
   capital de los propietarios de la firma.

GRÁFICO IV.1

TASA INTERNA DE RETORNO

(VAN en millones de
bolívares)

NOTA: Gráfico diseñado
por el autor

GRAFICO IV.2

INVERSIONES TURÍSTICAS DEL
CARIBE

GRAFICA DE LA TASA INTERNA DE
RETORNO

VALORES DE VAN Y TIR

PROYECTO DE
INVERSION: AÑOS 1998 – 2008

VAN EN MILLONES DE US $

TASAS DE RETORNO (k) -100

(k =55% ; VAN = -94.14)

Fuente: Datos contenidos en las tablas IV.1 y
IV.5

El siguiente ejemplo ilustra la
utilización de la TIR en el proceso de selección de
proyectos de inversión en activos de capital:

La firma Oriental de Turismo, S.A. solo dispone de
$.20.000.000 para invertir durante el próximo año.
¿Cuáles de los proyectos mostrados en la tabla IV.4
debería escoger?.

TABLA IV.4

ORIENTAL DE TURISMO,
S.A

PROYECTOS A, B & C

COSTOS, VALORES ACTUALES NETOS
Y

TASAS INTERNAS DE
RETORNO

DICIEMBRE 31 DE 1.998

EN MILES DE US$

Nota: Datos hipotéticos

TABLA IV.5

INVERSIONES TURISTICAS DEL CARIBE,
C.A.

FLUJOS NETOS DE CAJA
ACTUALIZADOS

AÑOS 1998 – 2008

(En millones de US$)

De acuerdo a los datos de la tabla IV.4, la firma debe
invertir en los proyectos B y C, observando los criterios de
supuestos de reinversión inherentes a los métodos
VAN y TIR.

INVERSIÓN EN
ACTIVOS FIJOS Y
DECISIONES GERENCIALES

Los criterios de valuación y selección de
inversiones en activos de capital tratados en este
capítulo, constituyen las herramientas de más uso
en la actualidad por los administradores financieros, no obstante
no deben tratarse como patrones únicos, sobre todo en el
caso de las inversiones turísticas. Así, las
políticas de precio y
mercado,
así como la calidad del producto que se ofrezca a los
turistas pueden modificar los flujos financieros y compensar
ó descompensar los costos de
capital, así como cambiar los niveles de la Tasa Interna
de Retorno.

Asimismo, es necesario considerar las
características socioeconómicas del turismo, sobre
todo cuando las empresas privadas
trabajan en programas
combinados con el gobierno, en los
cuales se busca un equilibrio
entre rentabilidad económica y rentabilidad
social.

CAPITULO
V

VALUACION DE VALORES NEGOCIABLES

La valuación de valores negociables constituye
uno de los tópicos más relevantes, en lo que a
finanzas se refiere, debido a su función
como técnica evaluadora de medios tanto
de financiamiento
(para el emisor de los valores) como de inversión (para
quien compra los valores). La valuación de acciones
comunes y bonos y las
técnicas de presupuesto de capital son bastante similares;
esto se debe a que ambos conceptos son aplicaciones de la
teoría
del valor.

Esta teoría sostiene que un bien debe ser
útil y escaso para ser considerado de valor. Cuando se
aplica este concepto al costo
de capital, podrá observarse que las estimaciones del
costo de capital son aplicaciones de la teoría del valor.
Así los activos de capital tienen un valor porque generan
ganancias. Un bono tiene un valor porque genera un flujo de
ingresos por
intereses al inversionista más la recuperación
eventual del capital y a su vez provee de financiamiento al
emisor para incrementar su liquidez. Una empresa tiene
valor para sus accionistas porque genera ganancias y
periódicamente paga un dividendo a sus
accionistas.

Este capítulo está dedicado a la
aplicación de técnicas de valuación de bonos
y acciones comunes y su relevancia en la toma de decisiones
financieras para la comercialización de valores negociables.
Las empresas relacionadas con la actividad turística no
presentan diferencia alguna en cuanto a la aplicación de
estas técnica financieras, expresado por los medios de
financiamiento y mecanismos de inversión en el turismo,
entre los cuales se señalan: comercialización de
bonos y acciones, cédulas hipotecarias y descuento de
documentos
comerciales.

Visto desde el punto de vista financiero, el valor de
cualquier activo está constituido por el valor actual de
los flujos de caja esperados por la operación de ese
activo. Por lo tanto, si los flujos de caja pueden ser estimados,
así como también una rata de descuento, entonces el
valor financiero del activo puede ser calculado. Aquellos activos
financieros, tales como bonos y acciones de crecimiento constante
y con un flujo de caja
regular, presentan modelos que
pueden ser fácilmente resueltos. Por otra parte, para la
evaluación de acciones de crecimiento no constante, el
procedimiento es bastante largo aunque no
difícil.

VALUACIÓN DE
BONOS

Un bono es un documento constitutivo de una promesa de
pago, generalmente a largo plazo – aunque según la
circunstancia financiera pudiera ser a corto plazo, por un monto
previamente definido y a una rata de interés
determinada. En el caso de que sea acordada una tasa de
interés variable, el monto principal no se altera y
solo cambian los pagos de los intereses según las alzas
ó bajas de las tasas de
interés en el mercado.

El monto por el que fue establecida la promesa de pago,
libre de interés, descuento o prima alguna, se le denomina
valor par o nominal. Así, un bono emitido originalmente
con un valor nominal de $5.000,00, indicará que la
obligación al vencimiento es por $5.000,00
independientemente del precio al cual haya sido colocado en el
mercado.

Modelo básico de
valuación de bonos.

La valuación de bonos utiliza un modelo
bastante similar al utilizado en la valuación de activos
de capital (presupuesto de capital). Los pagos de intereses
periódicos, toman la forma de cuota periódica (en
el caso de que se paguen anualmente, tomarían la forma de
anualidades).
Así, el modelo básico de valuación de un
bono de un monto (M) que se paga un interés mensual (I), a
una tasa de interés (i), siendo la tasa del mercado (k) en
años (n); utilizando método de Valor Actual,
sería:

VA = I (FVAA k, n) + M (FVA
k,n)

Donde:

VA = Valor actual que determina el valor del bono
(precio base de negociación)

I = Monto de interés que se paga
periódicamente.

FVAA = Factor de valor actual de una unidad monetaria
que se paga periódicamente.

k = Tasa de interés del mercado.

n = Número de períodos.

Relación entre las
tasas de interés y los precios de los
bonos.

Los precios de los bonos y los niveles de las tasas de
interés están inversamente relacionados, es decir,
ambos tienden a moverse en direcciones opuestas. En consecuencia
se establecen las siguientes consideraciones:

1. Un bono se venderá a valor par cuando su
   tasa de pagos periódicos iguala a la tasa corriente de
   interés (la prevaleciente en el
   mercado).

Aplicando el modelo el modelo de bonos de
valuación al siguiente ejemplo:

Si un bono cuyo valor par es de $2.000,00, emitido a 5
años, paga el 10% de interés anual y la tasa de
interés en el mercado para los bonos es también en
10%, el precio del bono será de $2.000,00, puesto
que:

VA= 200(3,7908) + 2000(0,6209)

VA= $2.000.

2. Cuando la tasa corriente de interés sea
superior a la tasa de pagos periódicos, el bono
tendría un precio inferior a su valor par, es decir, que
se vendería con un descuento. Esto con la finalidad de
compensar al inversionista por la diferencia de
tasas.

Supongamos que en el ejemplo anterior la tasa de mercado
es de un 12%;

Entonces:

VA = 200 (3,6048) + 2.000 (0,5674)

VA = 1.855,76

El precio de negociación del bono es de
$1.855,76; lo cual implica un descuento de $144,24.

3. Si la tasa corriente de interés es inferior a
la tasa de pagos periódicos, el bono se negociará
por encima de su valor par, es decir con una prima. Esto con la
finalidad de compensar al emisor por la diferencia de
tasa.

Considerando el ejemplo anterior.

Supóngase que la tasa prevaleciente en el mercado
fuese del 8% anual; entonces:

VA = 200 (3,9927) + 2000 (0,6806)

VA = 2.159,74

La prima en este caso sería de
$159,74.

Riesgos fundamentales de
las inversiones en bonos.

Las inversiones de bonos presentan una gran ventaja,
para aquellas firmas son ciertos excedentes de liquidez, ya que
pueden generar ingresos adicionales del efectivo no utilizado en
el financiamiento de las operaciones corrientes. Sin embargo,
debe tenerse presente que mientras más años de vida
tenga el bono, más notable será el cambio en el
precio; las ratas de interés fluctúan a
través del tiempo;
así, las personas jurídicas ó naturales que
inviertan en bonos están expuestas al riesgo de cambios en
la rasa de interés, comúnmente llamado riesgo de la
tasa de interés.

Otro riesgo en la inversión de bonos es el
referente al incumplimiento en el pago por insolvencia del deudor
o fracaso en el negocio.

En el caso de que la inversión turística
pretenda ser financiada mediante la emisión de obligaciones
de esta naturaleza es
necesario tomar en cuenta todos estos tipos de riesgos;
puesto que, en la mayoría de los casos, los inversionistas
a demás de maximizar sus ganancias desearían
minimizar la posibilidad de fracaso en su inversión. Sin
embargo, es conveniente observar que debido al elevado monto de
inversiones en activos de capital requeridos por la actividad
turística (principalmente infraestructura, superestructura
y equipamiento), es posible que se emitiesen obligaciones
garantizadas con activos fijos. Además, un buen plan promocional
de los proyectos ayudaría a una colocación masiva
de este tipo de medio de financiamiento y así obtener un
mejor grado de apalancamiento financiero para operaciones futuras
en pro de un mayor éxito
operativo.

VALUACION DE ACCIONES
COMUNES

Las acciones comunes (llamadas frecuentemente acciones
ordinarias) también se valúan a través de la
determinación de los flujos de caja esperados. Las
acciones comunes son adquiridas esperando ganar dividendos
más un beneficio de capital cuando tales acciones son
revendidas después de haber sido mantenidas como
inversión por algún tiempo.

Rendimiento del dividendo esperado.

El rendimiento del dividendo esperado (kS) a
ser generado por una acción
en el próximo ejercicio es igual al dividendo esperado
(D1) dividido por el precio corriente de las acciones
(p0), así:

Si por ejemplo se tiene una acción de $1.000,00
sobre la cual se espera un dividendo de $50,00 el próximo
período, entonces:

KS = 5%.

Rendimiento de las
ganancias de capital.

Aparte de los beneficios por los dividendos de la firma,
los accionistas pueden beneficiarse por el incremento en el
precio de la acción con relación a su precio de
adquisición, o su incremento en precio de un
período a otro. A este beneficio se le denomina Ganancia
de Capital. Así una acción de un precio al inicio
del período actual (p0) y para el final de
período se estima que se podrá negociar por un
precio (p1) (el precio al final del ejercicio actual
es el inicial del período siguiente), su ganancia de
capital seria determinada por el p1 – p0. Entonces
el Rendimiento de la Ganancia de Capital (kC) mide la
relación existente entre la variaciones periódicas
del precio de una acción (p1 – p0) y
su precio al final del período p0, expresado como
porcentaje. Así:

Tomando el precio de una acción cuyo precio
(p0) al inicio del ejercicio es de $1.000,00 y un
precio (p1) al final del ejercicio de $1.100,00, el
Rendimiento de la Ganancia de Capital (kC)
sería:

Retorno total sobre la
inversión en acciones comunes.

El rendimiento del dividendo esperado más el
rendimiento esperado de las ganancias de capital son iguales al
retorno total esperado sobre la inversión (RTI),
así:

RTI = KS + KC

De donde, utilizando los datos del ejemplo
anterior:

RTI = 5% + 10% =15%.

Precio actual de una acción
común.

El precio actual de una acción común por
período de un año será el valor actual del
dividendo esperado al final de año más el valor
actual del precio esperado de venta para el
próximo período (o final del presente
período), utilizando en ambos casos el Rendimiento del
Dividendo Esperado (KS) como tasa de descuento.
Así:

Si se toman los datos del ejemplo anterior:

P0 = 1.095,24.

La tasa de crecimiento
(g).

La tasa de crecimiento (g) es la tasa esperada de
crecimiento en el precio de las acciones de una firma. La tasa de
crecimiento (g) es también la tasa esperada de crecimiento
de las ganancias y dividendos y se espera que permanezca
constante en el tiempo. No obstante, puede existir un crecimiento
igual a cero (g = 0), o un crecimiento no constante (a tasa
variable).

Si el valor de las acciones está propenso a
crecer a una tasa (g) en un determinado período,
entonces:

p1 = p0 (1 + g)

D1 = D0 (1 + g).

Sustituyendo p1 y D1 en la
ecuación

Entonces:

Lo cual se simplifica a:

Utilizando los datos del ejemplo anterior y asumiendo
que la Tasa de Crecimiento (g) es de un 3%, asumiendo que el
dividendo actual sea de Bs. 50,00 por acción, el valor de
p0 sería:

La Tasa Esperada de Retorno
(TER).

La misma fórmula puede ser utilizada para
determinar la Tasa esperada de Retorno (TER) para las acciones
(también llamada Tasa Requerida de Retorno). Se conoce
como la tasa de descuento que iguala el valor actual de los
dividendos futuros (D1) más el valor actual del precio
futuro de las acciones (p1) con el valor actual de las acciones.
Así:

Como D1 / p0 = kS (rendimiento esperado de
los dividendos). Entonces, TER es igual al rendimiento esperado
de los dividendos más crecimiento.

TER y equilibrio de
mercado.

Existe equilibrio de mercado cuando la Tasa Esperada de
Retorno es igual a la tasa de rendimiento del dividendo esperado
(kS), entonces TER = kS. Debido a que el
mercado de las acciones se ajusta rápidamente a la nueva
información y está generalmente en equilibrio, es
normal que la igualdad TER =
kS se cumpla.

Mientras mayor sea la incertidumbre de los flujos de
dividendos pagados sobre las acciones comunes, la
valuación de acciones se hace más compleja que la
valuación de bonos. No se espera que los dividendos
permanezcan constantes en el futuro y los pagos por este
concepto, debido que las utilidades no se obtienen a una tasa
fija, son más difíciles de predecir que los pagos
de intereses sobre bonos. No obstante, si se establecieran las
tasa variables, cuyos valores no sean establecidos de antemano,
los intereses sobre los bonos serían tan impredecibles
como los dividendos de las acciones comunes.

Para fines de predicción financiera, sería
preferible que tanto las ganancias de las firmas como los
dividendos a repartir crecieran a una rata "normal" o constante.
Así, los dividendos en cualquier período futuro en
(n) períodos pueden predecirse como Dn = D0 (1 +
g)n. Donde, Dn representa el monto del dividendo
futuro en (n) períodos; D0 representa el dividendo actual
(último dividendo pagado); "g" representa la tasa esperada
de crecimiento y, n representa el número de
períodos.

Cuando "g" es constante y menor que kS, el
precio corriente de la acción p0, se determina mediante la
siguiente fórmula

La ecuación de valuación para un
crecimiento constante de las acciones es la misma que se aplica
para una acción que se mantendrá en manos de su
tenedor por no más de un año.

Si el crecimiento esperado de los dividendos es igual a
cero (g = 0), la fórmula para determinar el valor
corriente de las acciones (P0) se reduce a p0 = D1/kS.
En consecuencia, una acción con crecimiento igual a cero
(g = 0) se considera de vida limitada. Entonces, la tasa esperada
de retorno es simplemente el rendimiento del dividendo
(kS).

Finalmente, es de hacer notar que las firmas pasan por
períodos de crecimiento no constante, después su
crecimiento se ubica a una tasa de interés cercana a la de
la economía
como un todo.

Declinación del
retorno de una firma.

La declinación del retorno de una firma consiste
en la obtención de un rendimiento relativamente alto
combinado con una pérdida en el rendimiento del capital.
Así, el retorno total del una firma sin crecimiento (g =
0) iguala al rendimiento de sus dividendos; una firma de
crecimiento normal (o constante) provee rendimientos tanto de
dividendos como de ganancias de capital y, finalmente, una firma
que experimente un crecimiento por encima de lo normal tiene
relativamente un bajo rendimiento de los dividendos. No obstante,
las esperanzas de rendimiento de las ganancias de capital son
más altas.

Este tópico reviste gran relevancia para la
inversión turística debido a las implicaciones de
las emisiones y adquisiciones de valores en el negocio
turístico. Las empresas de turismo deben pensar en las
alternativas de inversiones en valores rentables que complementen
los retornos de los proyectos en marcha. Asimismo, como medio de
obtención de financiamiento, las emisiones de valores
(bonos y acciones) deben ser negociadas a precios que consideren
los efectos sobre el costo del capital y de la estructura
financiera de la firma en general.

CAPITULO
VI

COSTO
DE CAPITAL, ESTRUCTURA FINANCIERA

E INVERSIONES
TURISTICAS

El costo de capital es el costo de los fondos de la
firma. También se le conoce como el costo de oportunidad,
o el retorno que los inversionistas esperarían de una
oportunidad alternativa de igual riesgo. Si una firma quiere
lograr la obtención de fondos exitosamente debe ser capaz
de generar obtener retornos de inversión que sean, al
menos, iguales a los retornos generados por otras oportunidades
de inversionistas.

El uso más importante del costo de capital se
destaca en el proceso de presupuesto de capital. Para la
evaluación de las inversiones de capital es necesario
tener una adecuada estimación del costo de los fondos que
serán invertidos en activos de capital.

Entre otros usos del costo de capital está su
aplicación en el establecimiento de la estructura
financiera óptima de la firma y en la toma de decisiones
que afectan la redención de bonos, contratos y
administración del capital de
trabajo. Las inversiones de turísticas se destacan por
estar representadas, predominantemente por activos fijos, como ya
se había establecido en el Capítulo IV; por lo
tanto, el tratamiento del Costo de Capital en la
evaluación de este tipo de inversiones es un tópico
que debe ser de revisión y conocimiento
obligatorio de todos aquellos a quienes les corresponda tomar
decisiones económico financieras en la actividad
turística.

Así, un conocimiento de las expectativas de los
acreedores externos determinará la participación de
la deuda en el costo de capital. Asimismo, el cálculo del
retorno de la inversión de los promotores / propietarios,
definirá la proporción de su participación
en el costo de capital. Estos son los componentes más
relevantes del costo de capital.

La forma apropiada del costo de capital (ks) es la de un
promedio ponderado de las proporciones en que los rubros
acreedores componen el capital, tales como deudas, capital en
acciones y ganancias retenidas. Cada elemento del capital es un
componente de su costo. Así, el costo de capital puede
estar integrado de la siguiente manera:

1. kd = tasa de interés sobre la
   nueva deuda antes de impuestos.
2. kd (1 – t) = costo de la deuda
   después de impuestos, donde "t" es la tasa marginal de
   impuestos.
3. ks = costo componente de las ganancias
   retenidas; es igual a la tasa requerida de retorno para las
   acciones comunes.
4. kc = costo de capital externo obtenido
   mediante la emisión de acciones comunes adicionales;
   se debe distinguir del capital neto logrado mediante la
   retención de utilidades, debido a la flotación
   de costos generada por la emisión de
   acciones.
5. ka = costo promedio (ponderado de
   capital).

COSTO DE COMPONENTES DEL
CAPITAL

El costo de capital es un promedio ponderado de las
proporciones en que los diferentes componentes del capital
participan de la estructura financiera de la firma. Cada
componente tiene un costo, determinado por las expectativas de
retorno a la inversión de los propietarios del capital,
tanto internos (accionistas) como externos (acreedores).
Así, supóngase que la firma SEATOURS, C. A. deba
adquirir un nuevo préstamo por $12.000.000,00 al 18% y las
expectativas de los inversionistas propietarios de acciones
comunes, por un monto de $5.000.000, son de obtener un retorno de
un 30% sobre su inversión, libre de impuesto sobre la
renta; calcularía su costo de capital de la manera que
se muestra en la
tabla VI.1:

TABLA VI.1

SEATOURS, C.A

ESTRUCTURA DE CAPITAL

AL 31/12/1.988

(En miles de US$)

Nota: Datos hipotéticos.

Entonces, de acuerdo con los datos de la
tabla VI.1 se tendría un costo de capital de 0,22 o de un
22%, por lo que la tasa interna de retorno (TIR) de la firma debe
ser superior a esta cifra para que la inversión sea
considerada atractiva.

La complejidad en el calculo del costo de capital
dependerá del número de componentes de la
estructura del capital, de la diversidad de tasas de retorno
establecidas para los componentes, las variaciones de las tasas
de interés a través del tiempo y las tasas de
impuestos sobre la renta aplicables como deducciones a los costos
financieros.

Considerando el ejemplo anterior y asumiendo que la tasa
de impuesto sobre
la renta fuese de un 30%, el costo de la deuda se
transformaría en kd (1 – t), o sea, 0,18 x (1 – 0,30) =
0,13; es decir un 13%. En consecuencia, el costo de capital
sería:

(13% x 0,71) + (30% x 0,29) = 17,93%

Si se examinan las diversas formas y alternativas de la
inversión turística, se encontrará en el
costo de capital una herramienta de análisis
económico y financiero de imprescindible aplicación
en la gerencia y evaluación de proyectos
turísticos. El costo de oportunidad, como también
se denomina el costo de capital, no puede escogerse de la mera
apariencia de los valores de las tasas de interés en el
mercado, ni tampoco sobre la base de algunas tasas preferenciales
otorgadas para el sector turismo. Debe considerarse que las
expectativas de los inversionistas internos son superiores, en la
mayoría de los casos, a las tasas de interés, tanto
preferenciales como prevalecientes en el mercado.

Costo de capital
contable.

El costo de capital contable es el retorno requerido por
los poseedores de acciones comunes. Este costo es aplicado en
función de las oportunidades de inversión y del
riesgo inherente a tal inversión.

En la mayoría de las ocasiones, el retorno
requerido por los accionistas no es posible determinarlo
directamente, o por la simple observación de una tendencia. La
fórmula para determinar la tasa esperada de retorno sobre
las acciones (kS) puede ser utilizada para tales efectos;
así:

Así, si una firma ha emitido, 60.000 acciones a
$1.000 c/u, con un dividendo esperado para el primer ejercicio de
$300 y la tasa de crecimiento es de un 3%, entonces el costo de
capital para las acciones comunes estaría determinado por:
ks = (300 / 1.000) + 0,03g.

Entonces ks = 0,30 + 0,03 = 0,33; o sea
33%

Este costo de capital ponderado por su respectiva
proporción en la estructura de capital determinará
el costo promedio ponderado de capital correspondiente a las
acciones comunes, en este caso consideradas como capital
contable.

Costo de la deuda.

El costo de la deuda que implica promesas de pago
mediante firma de documentos a largo plazo con una tasa
específica de interés, no reviste mayor problema
cuando se trate de intereses fijos, puesto que la tasa de
interés a pagar es convenida previamente entre acreedores
y prestatarios. En el caso de intereses variables, deben hacerse
los ajustes necesarios en el costo de capital cada vez que
ocurran variaciones en dichas tasas de interés.

Así, por ejemplo, si la firma MEGATOURS, C.A.
para emprender un nuevo proyecto contrata un préstamo por
$50.000.000 con garantía hipotecaria a 10 años,
pagando intereses del 23% anual, su costo de capital
estaría determinado por la proporción que ocupe el
monto del crédito
en la estructura de capital ponderada por el interés a
pagar.

En el caso de las deudas por concepto de bonos, a
diferencia del caso anterior, se presenta el problema de
discrepancias entre la tasa a la que se colocan los bonos y la
tasa de interés prevaleciente en el mercado (de acuerdo a
lo tratado en Capítulo V). Así, para obtener un
costo razonable de capital sobre las deudas por bonos (Kd), la
siguiente fórmula puede ser aplicada:

Donde:

kd = Promedio simple de costo de capital de la deuda en
bonos.

I = Pago anual de intereses.

P = Valor nominal (par) del bono.

M = Valor corriente de mercado del bono.

n = Número de años de duda por el
bono.

Por ejemplo, si una firma emite 15.000 bonos de un valor
nominal de $1.000, pagando un interés anual de Bs. 170,
durante 10 años y su valor de mercado es de $900, con
vencimiento al final del décimo año, su costo de
capital sería:

Asumiendo que la estructura de capital de la firma
hipotética que se ha utilizado para los ejemplos,
corresponda con los datos que se han dado con anterioridad, su
costo de capital sería de la manera como se muestra en la
tabla VI.2.