La gerencia financiera del turismo (página 4)

TABLA VI.2

MEGATOUR, C.A.

ESTRUCTURA DE CAPITAL

AL 31/12/88

MONTOS EN MILES DE US $

NOTA: Datos hipotéticos. (*)
Tasa promedio (Kd).

El costo promedio de
capital (ks)
entonces es de 0,27; o sea un 27%.

Esto significaría que la firma estaría
invirtiendo con un costo de oportunidad de un 27%, y
lógicamente la Tasa Interna de
Retorno debería ser por lo menos igual o mayor que
este valor.

Si se considera el factor impositivo y suponiendo que el
impuesto
periódico será de un 30%, el costo
de capital sería:

kS = 0,23 (1 – 0,30) (40%) + 0,19 (1 –
0,30) (12%) + 0,16 (48%).

kS = 15.74%.

Debido a que los dividendos de los accionistas no se
restan de la utilidad neta
periódica para los efectos del cálculo de
impuestos
sobre la renta no es procedente la aplicación de la tasa
impositiva del 30%, mientras que si procede en caso de los
intereses sobre los capitales tomados en
préstamo.

Aplicando los conceptos de presupuesto de
capital de inversiones
turísticas, es conveniente observar que la
utilización del costo de capital como tasa de descuento es
uno de los indicadores
más razonables en la valuación de inversiones. La
firma no debería emprender un proyecto cuyo
costo de capital sea mayor que su tasa interna de
retorno.

LA ESTRUCTURA DE
CAPITAL

La estructura de capital se refiere a todos los
componentes de la sección de pasivo y capital de una
firma. En las inversiones turísticas se refiere a la forma
como se aplican las diferentes fuentes de
financiamiento a la inversión total de un proyecto. En
consecuencia pueden distinguirse dos tipos fundamentales de
fuentes
fondos:

1. Es el monto de los recursos
   financieros aportados por personas jurídicas y
   naturales que puedan ser promotores / propietarios del
   proyecto

2. Aporte de los
   socios propietarios del proyecto.
3. Créditos de instituciones financieras y emisión de
   obligaciones
   a largo plazo.

La participación de crédito
incluye las deudas en las que se ha incurrido por conceptos de
préstamos bancarios, emisión de obligaciones
(bonos) y
cualquiera otra modalidad de crédito a plazos para cubrir
parte de la inversión necesaria.

Así, por ejemplo, supongamos que la firma
hipotética Desarrollos Turísticos Bellamar, C.A.
planea un complejo vacacional – residencial en Tucacas, Estado
Falcón, Venezuela. Los
propietarios accionistas cuentan para el 31/12/88 con un capital
propio de $60.000.000,00. Además, tienen un crédito
bancario aprobado de $80.000.000,00 y se efectuó una
emisión de bonos por $15.000.000; entonces la estructura
de capital se resumiría de la manera exhibida en la tabla
VI.3.

TABLA VI.3

DESARROLLOS TURISTICOS MANAURE,
C.A.

ESTRUCTURA DE CAPITAL

NOTA: Datos
hipotéticos.

Riesgo y estructura de capital.

Los porcentajes de participación en la estructura
de capital son determinantes del grado de riesgo en la
inversión, tanto de los inversionistas como de los
acreedores. Así, mientras más elevada es la
participación de un determinado componente de la
estructura de capital más elevado es el riesgo de quien
haya aportado los fondos.

Las decisiones sobre estructura de capital se refieren a
una selección
entre riesgo y retorno esperado. Las deudas adicionales
incrementan el riesgo de la firma; sin embargo el apalancamiento
que se añade puede resultar en más altos retornos
de la inversión. Así, la estructura financiera
óptima es aquella que propicia el equilibrio
entre riesgo y retorno para maximizar el precio de las
acciones.

La estructura óptima de capital a demás de
requerir la maximización en el precio de las acciones
demanda una
minimización en el costo de capital; no obstante,
determinar la estructura óptima de capital no es una tarea
fácil. Así, las firmas deberían considerar
otros factores, tales como razones de cobertura de intereses para
poder arribar
a una estructura de capital más objetiva.

Aunque una firma no utilice la deuda como medio de
financiamiento, tiene cierto grado de riesgo en
sus operaciones. Esto
se conoce como riesgo comercial u organizacional. Cuando
una firma usa el crédito como medio de financiamiento
(apalancamiento financiero), existe un riego adicional para los
accionistas, a este otro tipo de riesgo se le denomina riesgo
financiero.

APALANCAMIENTO

Riego comercial y apalancamiento
operativo.

El riesgo comercial es la incertidumbre inherente, en
términos de estimados, del futuro ingreso operacional y es
el factor determinante de la estructura de capital de la firma.
Este tipo de riesgo es típico de la firma que no utiliza
el crédito para el financiamiento de sus operaciones. El
ingreso operacional se refiere a las ganancias antes de intereses
e impuestos (GAII).

El riesgo comercial de una firma dedicada a las
actividades turísticas dependería de los siguientes
factores:

1. Estabilidad de la demanda
   turística.
2. Variación de los precios de
   los bienes y
   servicios
   turísticos.
3. La competencia de otras regiones receptoras de
   turistas.
4. Apalancamiento operativo.

El apalancamiento operativo es el grado en que una firma
utiliza costos fijos en
la producción de bienes y/o servicios.
Así, una firma que muestra altos
porcentajes de costos fijos es una firma con alto grado de
apalancamiento operativo; esto indica que un cambio
relativamente pequeño en los niveles de ingresos brutos
redundará en un gran cambio en el ingreso operativo. En
términos generales, mientras mayor sea el grado de
apalancamiento operativo de una firma mayor será su riesgo
comercial. Debido al estilo gerencial que sea empleado en una
firma, en cuanto a la aplicación del apalancamiento
operativo y/o apalancamiento financiero, las decisiones sobre
presupuesto de capital afectarán tanto su apalancamiento
operativo como su riego comercial.

Riesgo y apalancamiento
financiero.

El apalancamiento se refiere a la firma que utiliza para
su financiamiento modalidades de deudas que generan cargos fijos,
tales como préstamos bancarios, obligaciones en bonos y
acciones preferentes en vez de acciones comunes e ingresos
operativos. Los cambios en el apalancamiento financiero afecta
las ganancias por acción
y el precio de las acciones; esto debido a los efectos de la
deuda y de los cargos por intereses en el valor de la firma y,
por ende, de las acciones.

Debe observarse que la estructura de capital que
maximiza el precio de las acciones es la misma que minimiza el
promedio ponderado del costo de capital. En muchos casos, la
gerencia puede
preocuparse más por los efectos del apalancamiento
financiero (debido a los cargos por intereses) que por la
maximización del precio de las acciones.

A continuación se identifican y describen los
factores más influyentes en las decisiones sobre
estructura óptima de capital:

1. Si las ventas permanecen estables una firma
   tendrá más probabilidades de incrementar sus
   obligaciones y sus cargos fijos. Esto se explica porque
   debido a la generación de un flujo continuo de
   ingresos tendrá una mejor cobertura de cargos
   fijos.

   Las operaciones turísticas por el hecho de
   estar afectadas por la estacionalidad (caracterizadas por
   flujos altos y bajos, según la temporada), deben
   conducirse en función de los volúmenes de
   ventas generados comparados con las obligaciones a cumplir,
   tanto a largo como a corto plazo; esto debido a que el monto
   de los ingresos no todo el año será consistente
   con el vencimiento de tales obligaciones.

2. Estabilidad de los ingresos por ventas.

   Se refiere a los diferentes tipos de activos que la
   firma posee. Aquellas firmas cuyos activos puedan ser
   rápidamente dados en garantía para lograr
   préstamos a largo plazo tendrán a operar con un
   alto grado de apalancamiento financiero. La actividad
   turística se caracteriza por grandes inversiones en
   activos
   fijos y la necesidad de un elevado financiamiento; esta
   característica implica un uso elevado del
   apalancamiento financiero.

3. Estructura de los activos.

   Cuando una empresa
   utiliza un bajo apalancamiento operativo (financiamiento
   interno) indudablemente necesitará incrementar su
   endeudamiento. Se manifiesta en este caso un bajo rendimiento
   de sus ingresos operativos debido a un financiamiento
   deficiente.

4. Apalancamiento operativo.

   Las firmas que crecen muy rápidamente
   necesitan altos montos de capital externo. El costo de
   financiamiento con deudas generalmente es menor que con las
   acciones comunes normalmente las expectativas de los
   accionistas son mayores que la de los acreedores externos, de
   manera que habría un más alto grado de
   apalancamiento financiero.

5. Tasa de crecimiento corporativo.

   Un alto grado de rentabilidad indicaría la habilidad
   para afrontar un alto nivel de cargos fijos. Sin embargo
   muchas firmas rentables pueden satisfacer la mayoría
   de sus necesidades financieras con sus ganancias
   retenidas.

6. Rentabilidad.

   Los cargos por intereses son deducibles para los
   efectos del impuesto sobre
   la renta, mientras que no lo son los pagos de dividendos.
   Este factor favorece el uso de deudas antes que de capital
   propio.

7. Carga impositiva.

   A los propietarios de la empresa no le
   interesaría incrementar el número de acciones
   en circulación por el temor a perder el control de
   la votación en las asambleas de la
   organización..

8. Control sobre el manejo de la
   empresa.

   Los gerentes difieren en sus actitudes
   hacia el riesgo. Los más conservadores tienden a
   utilizar emisión de acciones en vez de deudas para el
   financiamiento de sus proyectos,
   mientras que los menos conservadores se inclinan por una
   mayor utilización del endeudamiento.

9. Estilo gerencial.

   Este factor es indicativo de la forma en que las
   empresas
   utilizan el apalancamiento financiero en comparación
   con otras del ramo industrial en el que s e
   desenvuelven.

10. Actitud de los acreedores y agencias
    encuestadoras.

    En cualquier momento los mercados
    de valores
    pueden favorecer tanto a la deuda como al capital propio y se
    puede hacer inadecuado un financiamiento de una manera
    diferente. Por lo tanto es necesario estar en constante
    conocimiento de los movimientos del mercado de
    valores en cuanto a la posición de mercado de la
    firma.

11. Fluctuaciones del mercado.
12. Factores que afectan la situación
    financiera de la firma.

Las ganancias esperadas, factores internos, tales como
niveles de liquidez; relaciones entre activos y pasivos y
perspectivas operacionales (potencial para generar utilidades),
influyen en la gerencia para tomar una decisión entre
financiarse con deudas ó con capital propio.

Análisis del
apalancamiento

Las formas más conocidas de análisis de las formas de apalancamiento
incluyen las siguientes áreas de
análisis:

1. Punto de equilibrio.
2. Grado de apalancamiento operativo
   (GAO).
3. Grado de apalancamiento financiero
   (GAF).
4. Grado de apalancamiento total (GAT).

PUNTO DE EQUILIBRIO.

El punto de
equilibrio constituye una de las medidas más efectivas
de las relaciones existentes entre niveles de ingresos operativos
y costos totales (costo .- volumen –
utilidad). Es el nivel de operaciones en el cual los ingresos
totales se igualan con los costos totales. Aplicado a las
operaciones turísticas toma gran relevancia debido a los
volúmenes representados por conjuntos de
unidades, tales como cantidades de:

• Habitaciones.
• Visitantes.
• Paquetes turísticos.
• Plazas en unidades de transporte
  de cualquier tipo.
• Unidades de servicios diversas.

Entre las ventajas del análisis del punto de
equilibrio se incluyen las siguientes:

1. Permite determinar el nivel mínimo de ventas
   o ingresos totales. Este nivel puede estar representado en
   unidades de servicios, volumen de visitantes, porcentaje de
   ocupación y en unidades monetarias.

1. Hace posible la comparación entre los
   niveles mínimos de venta
   señalados en el punto de equilibrio con el comportamiento y expectativas del
   mercado.

1. Se puede observar la formación global de
   costos y gastos,
   así como su incidencia en las cifras de ingresos
   exigidas por el punto de equilibrio.

1. Permite efectuar comparaciones con empresas
   competidoras en cuanto a los niveles de los puntos de
   equilibrio.

1. Facilita la aplicación de pruebas de
   sensibilidad de los ingresos para la maximización de
   los beneficios si se introducen cambios en precios de ventas,
   gastos fijos y variables.

1. Facilita la determinación de las
   áreas de actividad donde se pueden presentar
   pérdidas o ganancias en las operaciones.

En todo caso, el análisis del punto de equilibrio
requerirá una adecuada clasificación de costos
fijos y costos variables. En la actividad turística, dada
la diversidad de empresas dedicadas a las operaciones propias del
ramo, se encontrarán marcadas diferencias en las estructuras de
costos de cada una de ellas.

Dentro de los tipos de
empresas turísticas más relevantes se tienen:
como agencias de viajes y
turismo; empresas
de alojamiento de cualquier tipo y categoría y sus
correspondientes bares y restaurantes; bares y restaurantes no
operados en empresas de alojamiento; agencias de alquiler de
vehículos; empresas de transporte aéreo, terrestre
y marítimo.

El punto de equilibrio puede ser analizado mediante el
uso de tres técnicas
diferentes que conducen a los mismos resultados, los cuales son
:

• Técnica de la ecuación.
• Técnica del margen de
  contribución.
• Técnica gráfica.

Técnica de la
ecuación.

Constituye una forma general de análisis y
adaptable a cualquier empresa que opere situaciones de costo –
volumen (medido en términos de unidades) – utilidad,
considerando que cualquier estado de pérdidas y ganancias
puede expresarse en forma de ecuación;
así:

VENTAS – GASTOS VARIABLES =GASTOS
FIJOS = UTILIDAD NETA

Entonces:

VENTAS = GASTOS VARIABLES + GASTOS
FIJOS + UTILIDAD NETA

Para facilitar las explicaciones, estas variables se
presentarán de la siguiente manera:

V = Ventas = Pv x N

Pv = Precio de venta por unidad.

N = Número e unidades para la venta.

Cv = Costo variable total (cv x N).

cv = Costo variable por unidad.

Cf = Costos fijos.

Un = Unidad neta.

Mc = Margen de contribución.

Entonces si:

Pv x N = Cf + cv x N + Un.

Despejando N:

Como en el punto de equilibrio Un = 0

Entonces:

Para ilustrar, supóngase que la firma
hipotética Luna Tours, C.A. planea traer turistas de
Italia hacia
Venezuela, para hospedarlos en un resort turístico en la
región de Guayana y cuyos costos fijos de mantenimiento
ascienden a $10.000.000 al año y funciona solamente para
turistas extranjeros desde octubre hasta abril y, de mayo a
septiembre se realizan solo operaciones de remodelación y
mantenimiento de las instalaciones.

Los costos variables de operaciones están
constituidos por los componentes de un paquete para un total de
$20.000 por persona,
incluyendo transporte aéreo y terrestre, alojamiento,
alimentación y entretenimientos diversos,
con un precio de venta por paquete de $28.000. Entonces, para
hallar el punto de equilibrio utilizando el enfoque de la
ecuación se procedería:

Entonces:

N = 1.250 paquetes

Esto significa que la firma debería colocar 1.250
paquetes para un número igual de personas para obtener un
equilibrio entre sus costos totales e ingresos.

Técnica
del margen de contribución.

Esta técnica permite determinar el nivel de
ventas mínimo, en términos de unidades monetarias,
para que lo ingresos totales igualen a los costos totales. Se
determina el margen de contribución por diferencia del
precio unitario de ventas menos costos variables por unidad;
expresado como porcentaje se le denomina razón de margen
de contribución.

En referencia al uso de las dos técnicas,:la
aplicación de cualquiera de ellas depende de las
preferencias del analista financiero.

La fórmula a utilizar sería:

V = Cf / Mc

La razón de margen de contribución (Mc)
sería:,

Mc = 1 – cv / Pv

Así, tomando los datos del ejemplo
anterior:

TABLA VI.5

LUNA TOURS, C.A

MARGEN DE
CONTRIBUCIÓN

PERIODO ENERO- DICIEMBRE
2000

Entonces expresados como porcentajes para determinar la
razón de margen de contribución sería
0.286:

Entonces el punto de equilibrio en base a las ventas
sería:

V = 10.000.000 / 0.286 =
$34.965.034,97

Entonces la firma debería lograr un nivel de
ventas de Bs. 34.965.034,97 para igualar el total de sus costos.
Si mediante esta técnica se deseara conocer el
número de mínimo e unidades a vender para lograr el
punto de equilibrio, bastaría con dividir el nivel
mínimo de ventas entre el precio unitario de venta;
así:

N = 34.965.034,97 / 28.000 = 1.250
paquetes

Técnica
gráfica.

Consiste en la representación gráfica, en
un sistema de
coordenadas, de los ingresos totales y costos totales
(clasificados en fijos y variables). El punto de equilibrio
está representado por la intersección de la
línea de ingresos totales.

Los valores monetarios de ingresos y costos corresponden
al eje de las ordenadas (eje Y), mientras que los valores
expresados en números de unidades corresponden al eje de
las abscisas (eje X). Los valores de los ingresos menos costos
por encima del punto de equilibrio indicarán beneficios y
los valores de los ingresos menos costos por debajo del punto de
equilibrio indicarán pérdidas.

El Gráfico VI.1 (construido con los datos del
problema anterior) ilustra la utilización de la
técnica gráfica.

GRAFICO VI.1

HOTEL LUNA TOURS, C.A

GRAFICA DEL PUNTO DE
EQUILIBRIO

Grado de apalancamiento
operativo (GAO).

Una forma de medir el efecto del apalancamiento
operativo es mediante el cálculo del grado de
apalancamiento operativo (GAO). Este indicador provee una manera
rápida de determinar el efecto de un cambio en los niveles
de ingresos sobre la utilidad neta operativa. Este indicador es
igual a uno (GAO = 1) cuando la empresa no utiliza el
apalancamiento financiero.

El GAO puede ser calculado de dos maneras:

1. Utilizando un estado de
   resultados.
2. Utilizando dos estados de resultados.

Utilizando un estado de resultados.

Utilizando un estado de ganancias y pérdidas el
GAO se determina mediante el uso de la siguiente
fórmula:

Como puede observarse, si no existiesen los costos fijos
operativos, el GAO sería igual a uno.

Utilizando dos estados de resultados.

Este procedimiento
permite determinar los cambios porcentuales en el ingreso neto
operativo en relación con los cambios porcentuales de las
ventas debido al uso del apalancamiento operativo. Si no existe
apalancamiento operativo, esta relación debe ser igual a
uno.

La fórmula aplicable en este caso
sería:

Entonces:

% de cambio en ingreso neto operativo = % de cambio en
las ventas x GAO.

Grado de apalancamiento
financiero (GAF).

Este indicador constituye una estimación
rápida del efecto de un cambio en el ingreso neto
operativo debido al uso de apalancamiento financiero, sobre las
ganancias por acción.

Igual que en el caso del GAO, el GAF puede ser calculado
utilizando uno o dos estados de ganancias y
pérdidas.

Utilizando un estado de resultados.

Cuando se utiliza un solo estado de ganancias y
pérdidas el GAF puede calcularse mediante la siguiente
fórmula:

La fórmula nos indica que si no existe
apalancamiento financiero los intereses son iguales a cero y el
GAF sería igual a uno.

Utilizando dos estado resultados.

En este caso la fórmula a aplicar sería la
siguiente:

Entonces:

% de Cambio en las Ganancias por Acción = % de
Cambio en el Ingreso Neto Operativo x GAF.

Grado de apalancamiento
total o combinado (GAT).

Este indicador mide el efecto conjunto tanto del
apalancamiento operativo como del financiero y puede ser
calculado mediante el uso de los siguientes métodos:

Primer método. Se sugiere la aplicación
de la siguiente fórmula cuando se utilizan dos estados de
resultados:

Segundo método.

Cuando se utiliza un solo estado de resultados se aplica
la siguiente fórmula:

Tercer método.

Puede ser utilizado con un o dos estados de resultados e
implica haber determinado previamente tanto el GAO como el GAF,
de donde:

GAT = GAO x GAF

Para ilustrar la utilización de los grados de
apalancamiento como herramientas
de análisis, los estados de resultados, para los
años terminados el 31/12/19X8 y el 31/12/19X9, de la firma
hipotética LUNA TOURS, C.A se presentan en la Tabla
VI.5.

TABLA VI.5

LUNA TOURS, C.A

ESTADOS DE RESULTADOS

AÑOS TERMINADOS EL 31/12/X8 Y
EL 31/12/X9

(En miles de US $)

Aplicación práctica utilizando un solo
estado financiero

Si se utiliza un solo estado de resultados se
podrían determinar los grados de apalancamiento operativo,
financiero y total para cada período,
así:

Grado de Apalancamiento Operativo:

Como puede observarse el efecto del apalancamiento
operativo fue mayor en 19X8 que en 1.9X9, explicado por un mayor
nivel de ventas en 1.9X9 lo cual a su vez minimiza los costos
fijos. Lo cual implica un resultado bastante favorable puesto que
hay un incremento en la utilidad neta operacional asociado con un
decremento en el apalancamiento operativo.

Grado de Apalancamiento Financiero.

El resultado se muestra favorable puesto que
ocurrió un incremento en las ventas asociado con un
descenso en el apalancamiento financiero. Esto indica que no se
necesitó incrementar el endeudamiento para obtener un
mayor rendimiento operativo.

Grado de apalancamiento total.

El efecto conjunto de los grados de apalancamiento
operativo y financiero puede observarse en el año 1.9X9,
cuando con el mismo nivel costos fijos operativos y financieros
obtuvo una mayor utilidad operativa con un grado menor de
apalancamiento.

Aplicación práctica utilizando dos
estados
financieros.

Utilizando dos estados de resultados, con los datos
contenidos en la tabla VI.5, se podrán obtener los grados
de apalancamiento que se muestran a
continuación:

Grado de apalancamiento operativo
(GAO)

Entonces

GAO = 63,64% / 20% = 3,18.

Esto significa que un 20% de incremento en las ventas
ocasionó un incremento de 63,64% (o sea 3,18 x
20%).

Grado de apalancamiento financiero
GAF:

Entonces GAF = 1,57

Este resultado significa que un cambio de un 63,64% en
el ingreso neto operativo causó un cambio de un 100% en
las ganancias o acción (o sea 1,57 x 63,64%).

Grado de apalancamiento total:

El efecto combinado de los grados de apalancamiento
financiero y total se refleja en que un incremento del 20% en las
ventas produce un incremento de un 100% en las ganancias por
acción (o sea 5 x 20%).

La tabla VI.6 muestra un resumen de los indicadores para
los grados de apalancamiento operativo, financiero y total para
el período 19×8-19×9.

TABLA VI.6

HOTEL LUNA TOURS, C.A.

INDICADORES DE
APALANCAMIENTO

OPERATIVO, FINANCIERO Y
TOTAL

AÑOS 19X8 –
19X9

Nota: Datos hipotéticos; Caso y tabla
diseñados por el autor.

CAPITULO
VII

POLITICA DE DIVIDENDOS Y UTILIDADES
RETENIDAS.

Como se había comentado con anterioridad, los
propietarios de la firma esperan el retorno de su
inversión, el cual debe ocurrir en forma de dividendos. El
retorno sobre las acciones comunes, no ocurre sobre una tasa fija
y de allí su dificultad para calcular el costo de este
competente en la estructura de capital. Así, cuando una
firma emprenda proyectos de
inversión cuyos costos de capital son inferiores a sus
tasas de retorno, preferirá la utilización de las
utilidades no distribuidas y de los montos acumulados de valores
más antiguos antes que el aumento en la base patrimonial
para respaldar el financiamiento de esos proyectos.

Cuando la política de
dividendos se trata como una decisión financiera, el pago
de dividendos en efectivo constituye un pago residual. El monto
pagado de los dividendos fluctuara periódicamente para
mantenerlo de acuerdo con variaciones en el monto de las
oportunidades de inversión viables y disponibles para la
empresa. Si tales oportunidades son numerosas, hay una alta
probabilidad
de que el porcentaje de dividendos pagados se aproxime a
cero.

En consecuencia, si la firma no encuentra oportunidades
de inversión rentables, el pago de dividendos será
del total de sus utilidades retenidas.

La inversión turística debe enfrentar las
expectativas de los accionistas, quienes deben conocer el destino
de los beneficios obtenidos de la gestión
periódica de la firma encargada del manejo de su
inversión, más el efecto que tiene esta expectativa
de los inversionistas internos sobre el costo de capital; el cual
generalmente es mayor que el de los otros componentes de la
estructura financiera. De manera que la política de
dividendos, especialmente la relativa al tratamiento de las
acciones comunes, reviste gran importancia en el tratamiento de
inversiones turísticas de cualquier naturaleza.

La política de dividendos implica la
decisión de escoger entre pagar las utilidades obtenidas o
retenerlas para reinversión de la firma. Cualquier cambio
en la política de dividendos tiene efectos tanto
favorables como desfavorables sobre el precio de las acciones de
la firma.

Elevados dividendos traen como consecuencia inmediatos
flujos de caja para los inversionistas, lo cual es positivo pero
un bajo crecimiento en el futuro, lo cual es negativo. La
política óptima de dividendos equilibra estas
fuerzas opuestas y maximiza el precio de las acciones. Debido al
número de factores involucrados, no es posible desarrollar
un modelo preciso
para el establecimiento de una política de
dividendos.

Teoría residual de
dividendos.

La teoría
residual de dividendos de basa en la premisa de que los
inversionistas prefieren tener una firma que retenga y reinvierta
las ganancias en vez de que se distribuyan dividendos si la tasa
de retorno que la firma puede obtener sobre ganancias
reinvertidas excede la tasa de retorno que los inversionistas
pueden ganar en otras inversiones de riesgo comparable.
Así toda firma que aplique la teoría residual de
dividendos, emplea el siguiente procedimiento:

1. Determinación del presupuesto óptimo
   de capital.
2. Determinación del monto de capital contable
   requerido para financiar el presupuesto óptimo de
   capital.
3. Utilización de las utilidades retenidas para
   proporcionar el capital contable requerido.
4. Pago de dividendos únicamente en caso de que
   las utilidades disponibles excedan los fondos necesarios para
   financiar el presupuesto óptimo de
   capital.

La teoría de Miller y Modigliani (M & M)
sostiene que la política de dividendos no afecta ni el
precio de las acciones ni el costo de capital, los inversionistas
se muestran indiferentes ante el reparto de dividendos y las
ganancias de capital. Según la posición de M &
M, las empresas rechazan la retención de pago de
dividendos a menos que estén previstas ganancias
más elevadas o estables para el futuro. Así, un
incremento de los dividendos es una señal para los
inversionistas de que la ganancia de la firma predice buenas
ganancias para el futuro; mientras que, una reducción en
los dividendos indicaría a los inversionistas ganancias
muy pobres en el futuro.

Miller y Modigliani concluyen en que un cambio en la
política de dividendos no es relevante, en el sentido de
mostrar que los inversionistas prefieren el pago de los
dividendos antes que la retención de utilidades; el hecho
de que los cambios en los precios de las acciones estén
afectados favorablemente por las políticas
de dividendos es un buen indicador del futuro de la
inversión.

Lintner y Gordon, en contraposición a Miller y
Modigliani, sostienen que la política de dividendos si
afecta el costo de capital y el precio de les acciones, puesto
que son determinantes del costo y valor neto de las mismas. Este
argumento se basa en el postulado de que los inversionistas
conceden más valor a los ingresos provenientes de
dividendos esperados que los que puedan devengarse de las
ganancias de capital. Así, la tasa requerida de retorno se
incrementará en la medida que la razón de pagos de
dividendos se reduzca.

Reparto de dividendos en
acciones

Las firmas tienden a seguir uno de los siguientes
procedimientos
para el pago de dividendos:

1. Incremento estable o constante de los dividendos
   por acción.

Este procedimiento sugiere a los accionistas que un
dividendo regular será mantenido y que las utilidades
serán suficientes para pagar.

2. Razón de pago constante.

Muy pocas firmas pagan un porcentaje constante de sus
ganancias anuales. Esto normalmente resulta en un dividendo
impredecible lo cual no le agradaría a la mayoría
de los accionistas.

3. Dividendo bajo regular más
   extras.

Esta política es característica de
aquellas firmas con utilidades anuales volátiles. El
dividendo bajo regular puede usualmente ser mantenido aún
en el caso de que las ganancias declinen; pueden, además,
realizarse pagos extras cuando se disponga de fondos en
exceso.

RESCATE DE ACCIONES.

Las firmas pueden comprar sus propias acciones como
procedimiento alternativo para el pago de dividendos. Muchas
firmas quieren tener las acciones rescatadas (acciones de
tesorería) como recurso para el manejo de opciones de
compra y así el número total de opciones no se
incrementa al hacer realidad tales opciones. También puede
utilizarse como medios de
negociación para la adquisición de
otras empresas; no obstante hay situaciones en las cuales se
refleja la intención de retirarlas del mercado.

La readquisición de acciones como procedimiento
alternativo para la distribución de las utilidades
tendría las siguientes ventajas:

1. Se evita una alta tasa de impuestos personales
   puesto que los dividendos no son pagados en
   efectivo.
2. Los accionistas que quieran convertir sus acciones
   en dinero
   efectivo pueden hacerlo vendiendo sus acciones a la misma
   firma, mientras que aquellos que no deseen hacerlo pueden
   mantener sus acciones.
3. En caso de compra, pocas acciones
   permanecerán en circulación; así, la
   ganancia por acción y, consecuentemente, el precio por
   acción se incrementarán satisfaciendo de esta
   manera las ganancias de capital requeridas por los
   accionistas.

Las principales desventajas son las
siguientes:

1. El rescate de acciones se efectúa sobre
   bases irregulares (no obedece a las operaciones corrientes o
   rutinarias de la firma) ; así, un accionista no puede
   depender de un ingreso regular de estos fondos.
2. El establecimiento de un patrón regular para
   el rescate de acciones puede ser visto como una medida de
   evasión de impuestos por la
   administración del impuesto sobre la
   renta.

TRANSFERENCIA A
CAPITAL DE LAS UTILIDADES RETENIDAS

Con el pago de los dividendos el valor par de las
acciones no se reduce, pero es necesario hacer la transferencia
contable de las utilidades retenidas a las acciones comunes y
capital pagado mediante la utilización de la siguiente
forma.

Así, si una firma con 20 millones de acciones en
circulación vendidas a un valor de mercado de $10,00 cada
una declara un 20% de dividendos para dichas acciones, el monto
transferido de las utilidades retenidas sería:

20000 x 0,20 x 10,00 =
$40.000.000,00.

CAPITULO
VIII

RIESGO Y TASA DE RETORNO

El tema a tratarse en el siguiente capítulo ha
sido escogido como el más apropiado para ser la parte
concluyente de este recorrido por parte del mundo de las finanzas. Las
alzas en las tasas de
interés, mientras alegran a unos entristecen a otros.
Las fluctuaciones ascendentes del mercado harán sentir
optimistas a los acreedores y pesimistas a los deudores. Sin
embargo, todo lo que parece ser ganancia segura no lo es, tampoco
lo que parece ser pérdida realmente lo es.

Los conceptos delineados en el capítulo anterior
tratan de reflejar este hecho a través de los conceptos de
valores actuales y costos de oportunidad.

Precisamente, mediante el establecimiento de premisas de
que las cosas no sean tal como parecen ser y de que
acontecimientos desfavorables puedan suceder a cualquier
actividad, de negocios,
surge el concepto de
riesgo. Todo inversionista tiene como expectativa mínima
recuperar, al menos, el monto de su inversión; en
consecuencia, su inclinación sería orientar su
capital hacia aquellas inversiones que le garanticen el retorno
de su inversión a una tasa atractiva y razonable de
retorno.

Cuando se piensa en la inversión
turística; la cual requiere el compromiso de elevados
montos en activos de capital, cuya velocidad de
rotación no es tan alta como la del negocio de
producción y compra-venta de mercaderías de
consumo
masivo. Los inversionistas de alta aversión al riego
verán con

escepticismo la rentabilidad que pueda ser producida por
la colocación de sus capitales en negocios de retorno
lento y variable, así como también su valor final
en el momento en que su inversión pueda ser negociada en
el mercado de valores.

La operación turística, tal como fue
estudiada en el Capítulo III, requiere de niveles
apropiados de liquidez. Por lo tanto, debe mantenerse una
gerencia prudente y equilibrada de los excedentes de liquidez a
base de la elaboración de flujos de caja compatibles,
tanto con las necesidades operativas de la firma como con sus
oportunidades de realizar inversiones rentables.

De lo anterior se desprende la posibilidad de que ante
una expectativa favorable surjan hechos que la tornen
desfavorable. De allí, el concepto de riesgo. El riesgo se
refiere a la variabilidad de los retornos futuros esperados. Sin
embargo, la mayoría de los inversionistas mantienen
carteras (o portafolios de acciones) y están más
interesados en el riesgo de sus portafolios que en el de sus
propias acciones individuales. Así, el riesgo más
relevante es el riesgo de mercado; éste es causado por
cambios en el mercado general y que no puede ser eliminado
mediante diversificación. El riesgo específico de
la firma, el cual puede ser eliminado mediante
diversificación, no es relevante para el inversionista
bien diversificado.

Conociendo que el riego se refiere a la posibilidad de
que un evento desfavorable ocurrirá; por lo tanto, el
riesgo de la inversión está asociado con la
probabilidad de obtener retornos bajos o negativos. Las
distribuciones de probabilidades constituyen una herramienta
fundamental en el análisis
financiero de carteras de inversiones; el procedimiento para
elaborar la distribución implica hacer una lista de todos
los resultados posibles que rodean al evento asignándole
probabilidades a cada uno de los sucesos; la suma de las
probabilidades individuales de un evento debe ser igual a
uno.

La tasa esperada de
retorno (kr).

La tasa esperada de retorno (kr) es la suma del producto de
cada posible resultado ponderada por su respectiva probabilidad.
Es decir es un promedio ponderado de los diferentes resultados
posibles, donde la ponderación la determina la
probabilidad de ocurrencia. Así:

Donde:

kr = tasa esperada de retorno del portafolio.

ki = tasa de retorno de las acciones o grupo acciones
individuales dentro de un portafolio.

pi = probabilidad asignada a cada tasa de
retorno.

Las probabilidades de ocurrencia están
estrechamente relacionadas con el ramo de actividad
económica en que se desenvuelve la firma, por lo tanto en
la actividad turística es necesario diseñar
distribuciones de probabilidades (pi) de acuerdo a los riesgos
implícitos en las inversiones en valores (incluye bonos y
acciones). Las firmas dedicadas la operación
turística pudieran diseñar distribuciones de
probabilidades considerando el riesgo de la inversión en
valores monetarios (considerando que pi =
p1 + p2 +… + pn = 1) y el
retorno esperado (ki) de cada grupo de valores. Así, si se
tienen los grupos de
acciones (clasificadas según las tasas de retorno
esperadas (k) y se muestran en la tabla VIII.1):

TABLA VIII.1

MEGATOURS, C.A

INVERSION EN ACCIONES COMUNES
CLASIFICADAS

POR TASA DE RETORNO ESPERADA
(K)

Nota: Datos hipotéticos.
Probabilidades (pi) asignadas de la siguiente manera: 100.000 /
450.000 + 150.000 / 450.000 + 200.000 / 450.000 = 0,22 + 0,33 +
0,45 = 1,00.

Entonces, de acuerdo con los datos de la tabla VII.1 la
tasa promedio esperado de retorno (kr) podría calcularse
de la siguiente manera:

kr = 0,22 x 20 + 0,33 x 27 + 0,45 x 25
= 24,56%.

Medición del
riesgo.

Cuando se comparan riesgos en distribuciones de
probabilidades asignadas a inversiones en acciones, un indicador
bastante apropiado lo constituye la desviación standard
(s), la cual permite determinar el grado de riesgo asociado con
la inversión; así, mientras más elevado sea
el valor de la desviación standard más elevado
también será el riesgo asociado con la
inversión. En virtud de que la tasa esperada de retorno
(kr) es un promedio ponderado, las desviaciones de los grupos e
acciones se calculan con respecto a su valor; así, la
siguiente fórmula permite determinar la desviación
standard:

Utilizando los datos del ejemplo anterior, se muestra el
uso de la fórmula de la desviación
standard:

Como: S2 = (ki -k)2.pi =
6.61

Entonces:

Comparado con otros grupos de acciones, los que muestren
valores de (s) mayores que 2,57% serán más
riesgosos y los que muestren valores menores serán menos
riesgosos.

La mayoría de los inversionistas muestran
aversión al riesgo, lo cual significa que para dos
alternativas con la misma rata esperada de retorno se
decidirán por aquella que muestre menor riesgo.

Análisis
de cartera y diversificación.

En su gran mayoría los accionistas individuales e
instituciones mantienen carteras de valores en vez de una
acción o grupos no diversificados de acciones. En
consecuencia, el comportamiento de cualquier valor individual
(bono o acción) o grupo de acciones es menos importante
que el comportamiento del portafolio como un todo en cuanto a su
valor y tasa de retorno. Cuando un inversionista coloca su
inversión distribuyéndola entre diferentes empresas
se dice que su inversión está diversificada; con
este procedimiento se disminuye el riego de cartera sin variar la
tasa general esperada de retorno del portafolio total
(kP).

Esto se puede lograr seleccionando acciones (o grupos de
acciones) cuyos retornos no se movilizan conjuntamente. Por lo
tanto, a manera de regla, en la medida que la cantidad de valores
de cartera se incrementa, la desviación standard (s) de
los retornos esperados decrece y, en consecuencia, el riesgo del
portafolio también decrece.

Retorno esperado de la
cartera (kep).

El retorno esperado de la cartera (kP) es el
promedio ponderado de las tasas esperadas de retorno (k) de las
acciones individuales (o grupos de acciones) que representan la
inversión (diversificada) en diferentes firmas. Las
proporciones (factores de ponderación) constituyen
fracciones del valor total (monto en unidades monetarias) de la
cartera invertida en acciones. La siguiente fórmula se
utiliza para el cálculo de la tasa de retorno esperado de
una cartera (kep);

El siguiente ejemplo ilustra la aplicación de la
fórmula:

Inversiones Turismo Aventura, C.A. presenta dentro de
sus inversiones en acciones la situación mostrada en la
tabla VII.2. De acuerdo con los datos allí mostrados, el
retorno esperado de la cartera (KP) sería:

KP = 24 x 0,17 + 18 x 0,34 + 17 x 0,20 + 27 x
0,29

KP = 21,43%.

TABLA VIII.2

TURISMO AVENTURA, C.A.

PORTAFOLIO DE INVERSIONES Y
TASAS

PROMEDIO DE INVERSIONES

Nota: Datos hipotéticos.
Proporciones: A = 250.000/1.480.000; B = 500.000/1.480.000; C =
300.000/1.480.000; D = 430.000/1.480.000.

Riesgo de la cartera.

El riesgo total puede ser clasificado en dos tipos: el
riesgo de mercado y el riesgo específico de la firma. El
riesgo de mercado, también llamado riesgo
sistemático no puede ser eliminado mediante la
diversificación del portafolio; esto se debe a la
dificultad para controlar tanto la oferta como la
demanda de documentos
negociables en los mercados de valores. El riesgo
específico de la firma, también llamado riesgo
deversificable, puede ser eliminado mediante una
diversificación apropiada de valores. Con la
eliminación del riesgo específico de la firma, el
riesgo relevante a ser considerado es el riesgo
sistemático asociado con el movimiento
general del mercado.

Turismo e inversiones
riesgosas.

El turismo, visto como actividad económica,
muestra grandes oportunidades para los inversionistas, sobre todo
para aquellos con gran conocimiento y habilidad en el manejo de
operaciones internacionales. Los activos de capital de las
empresas de turismo implican su recuperación a largo plazo
y altos costos fijos de operación y mantenimiento de
planta y equipos, por lo tanto de alto riesgo. Los valores
negociables, tanto como inversión como mecanismo de
financiamiento de las empresas de turismo podrían ser una
alternativa para fortalecer las estructuras tanto de activos como
de capital y utilizar mecanismos que optimicen el valor de la
inversión de los promotores / propietarios a fin de que la
inversión en turismo pueda ser atractiva y
confiable.

Esto incluiría la posibilidad de cotizaciones en
el mercado de los valores de las empresas de turismo y ocurran
transacciones a justos precios y razonables. De esa forma
podrá ocupar la empresa turística un lugar
relevante en el circuito económico y considerando que una
firma minimiza su valor cuando optimiza el valor de sus
acciones.

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DEDICATORIA

A Mailyn y Juliette Virginia por ser las fuentes de
inspiración para dedicarme a la publicación de mis
trabajos de investigación.

R.E.B.

Ciudad Guayana

Enero 2002

DATOS DEL
AUTOR

Pampatar, Estado Nueva Esparta, Venezuela

DIRECCIÓN: Urb. Los Olivos, Calle Palermo Manzana
68, Nº 62

,

EDUCACIÓN: Doctor en Educación,
especializaciones en finanzas, política pública,
evaluación de programas y
proyectos, administración y desarrollo del
turismo. (EdD; The George Washington University, USA, 1985);
Doctor en Artes en Leyes (Cum Laude)
especialización en prácticas comerciales injustas,
Rochville University, 2003) Master en Administración de
Negocios, especializaciones en finanzas, negocios
internacionales y administración
pública (MBA; Florida International University, USA,
1977). Licenciado en Administración Comercial (Universidad
de Oriente, 1970).

EXPERIENCIA: 35 años de trabajo
profesional como investigador, docente y ejecutivo en el sector
universitario venezolano; Profesor
Titular UDO,(1989); Profesor Titular UNEG, (1991); Profesor
Titular UGMA (2002). Vicerrector Administrativo de la Universidad
Nacional Experimental de Guayana (1991-1996). Director
Administrativo del Centro Agropecuario de la Universidad de
Oriente. Núcleo de Monagas (1972-1974). UDO, Coordinador
Núcleo de Nueva Esparta 1978-1980. UDO, Nueva Esparta,
Jefe de Departamento de Servicios Turísticos (1985-1986).
Coordinador del Programa de
Postgrado en Turismo, UDO, Núcleo Nueva Esparta,
(1989-1991)